BÀI BÁO CÁO THỰC TẬP-CHƯƠNG 14-Phân tích báo cáo tài chính

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá 2011-2013
Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 1 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn

Chương 14
P
P
h
h
â
â
n
n


t
t
í
í
c
c
h
h

b
b
á
á
o
o


c
c
á
á
o
o


t
t
à
à
i
i


c
c
h
h

í
í
n
n
h
h






Sau khi nghiên cứu Chương này, bạn có thể:
 Sử dụng báo cáo thu nhập, bảng cân đối kế toán, và báo cáo lưu chuyển tiền tệ để tính các
tỷ số tài chính tiêu chuẩn.
 Tính toán tác động của thuế và đòn bẩy tài chính đối với suất sinh lợi từ vốn sở hữu của
công ty thông qua sử dụng phép phân tích thành phần tỷ số.
 Đo lường hiệu quả hoạt động của công ty thông qua sử dụng các tỷ số sử dụng tài sản
khác nhau.
 Nhận diện các nguồn thiên lệch khả dĩ trong số liệu kế toán thông thường.

Trong chương trước, chúng ta đã tìm hiểu các kỹ thuật định giá vốn sở hữu. Các kỹ thuật này
xem cổ tức và triển vọng thu nhập của công ty là những yếu tố đầu vào. Trong khi nhà phân tích
định giá quan tâm đến dòng thu nhập kinh tế, thế nhưng chỉ có số liệu kế toán tài chính là có sẵn.
Chúng ta có thể học hỏi được gì từ số liệu kế toán của công ty để có thể giúp chúng ta ước lượng
giá trị nội tại của cổ phiếu phổ thông của công ty?

Trong chương này, chúng ta sẽ thấy các nhà đầu tư có thể sử dụng số liệu tài chính làm các yếu
tố đầu vào như thế nào trong phân tích định giá cổ phiếu. Ta bắt đầu bằng cách xem xét các
nguồn số liệu cơ bản: báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, bảng cân đối kế toán, và báo cáo

lưu chuyển tiền tệ. Tiếp đến, ta thảo luận sự khác nhau giữa thu nhập kinh tế và thu nhập tài
chính. Trong khi thu nhập kinh tế quan trọng hơn đối với việc định giá cổ phiếu, thì cho dù thiếu
sót như thế nào, số liệu kế toán vẫn hữu ích trong việc đánh giá triển vọng kinh tế của công ty.
Chúng ta sẽ xem các nhà phân tích sử dụng các tỷ số tài chính như thế nào để tìm hiểu các nguồn
lợi nhuận của công ty và đánh giá ‘chất lượng’ của thu nhập một cách hệ thống. Ta cũng xem xét
tác động của chính sách sử dụng nợ đối với các tỷ số tài chính khác nhau. Cuối cùng, ta kết luận
chương này bằng thảo luận về những thử thách mà bạn sẽ gặp phải khi sử dụng phân tích báo cáo
tài chính như một công cụ để khám phá những cổ phiếu bị định giá sai. Một số vấn đề này phát
sinh từ sự khác nhau trong các qui trình hạch toán của các công ty. Một số vấn đề khác là do sự
biến dạng do lạm phát gây ra trong các con số kế toán.

Các trang web liên quan đến chương này có trên trang www.mhhe.com/bkm.

14.1 Các báo cáo tài chính chủ yếu

Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh hay báo cáo thu nhập là bảng tóm tắt lợi nhuận của
một công ty trong một thời đoạn, như một năm. Báo cáo này trình bày doanh thu tạo ra trong kỳ
hoạt động, chi phí phát sinh trong cùng kỳ, và thu nhập ròng hay lợi nhuận của công ty, bằng
chênh lệch giữa doanh thu và chi phí.


Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.

Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 2 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn
Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh hay báo cáo thu nhập là báo cáo tài chính trình bày
doanh thu của công ty và chi phí trong một thời đoạn cụ thể.

Ta cần phân biệt giữa bốn nhóm chi phí chính: giá vốn hàng bán, là chi phí trực tiếp để sản xuất
ra sản phẩm mà công ty bán ra; chi phí quản lý, tương ứng với các chi phí gián tiếp, tiền lương,
quảng cáo, và các chi phí vận hành công ty khác mà không trực tiếp qui cho việc sản xuất; chi
phí lãi vay của công ty; và thuế thu nhập phải nộp cho chính quyền liên bang và địa phương.

Bảng 14.1 trình bày báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh năm 2008 của công ty Hewlett
Packard. Phần đầu là doanh thu của công ty. Kế đến là chi phí hoạt động, chi phí phát sinh trong
quá trình tạo ra doanh thu này, bao gồm khấu hao. Chênh lệch giữa doanh thu hoạt động và chi
phí hoạt động được gọi là thu nhập hoạt động. Sau đó, thu nhập (hay chi phí) từ các nguồn không
thường xuyên khác được cộng vào để có thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT), là giá trị mà
công ty có thể được hưởng nếu không phải thực hiện các nghĩa vụ nợ với các chủ nợ và nghĩa vụ
thuế với cơ quan thuế. EBIT là số đo lợi nhuận từ hoạt động của công ty trừ đi mọi gánh nặng lãi
vay từ việc vay vốn. Sau đó, trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, EBIT được trừ đi chi
phí lãi vay để có thu nhập chịu thuế. Cuối cùng, thu nhập chịu thuế sẽ được trừ cho thuế thu nhập
phải nộp cho nhà nước để có thu nhập ròng, ‘dòng cốt yếu’ trong báo cáo kết quả hoạt động kinh
doanh.

Bảng 14.1 Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh hợp nhất năm 2008 của công ty Hewlett
Packard


Triệu USD
Phần trăm doanh thu

Doanh thu hoạt động


Doanh thu ròng
118.364
100,0
Chi phí hoạt động


Giá vốn hàng bán
86.236
72,9
Chi phí bán hàng và quản lý chung
13.104
11,1
Chi phí nghiên cứu và phát triển
3.543
3,0
Khấu hao
3.356
2,8
Thu nhập hoạt động
12.125
10,2
Thu nhập khác (chi phí)
(1.323)
-1,1
EBIT
10.802
9,1

Chi phí lãi vay
329
0,3
Thu nhập chịu thuê
10.473
8,8
Thuế
2.144
1,8
Thu nhập ròng
8.329
7,0
Phân bổ thu nhập ròng


Cổ tức
796
0,7
Bổ sung thu nhập giữ lại
7.533
6,4
Chú thích: Các tổng số được làm tròn số.
Nguồn: Báo cáo thường niên của công ty Hewlett Packard.

Các nhà phân tích cũng thường lập báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh theo tỷ lệ phần trăm,
trong đó các khoản mục trong báo cáo được biểu thị bằng một tỷ lệ phần trăm trong tổng doanh
thu. Điều này giúp ta so dễ dàng so sánh các công ty có qui mô khác nhau. Cột bên phải trong
Bảng 14.1 là báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh theo tỷ lệ phần trăm của công ty HP.

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 3 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn
Bảng cân đối kế toán

Trong khi báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh trình bày số đo lợi nhuận trong một thời đoạn,
bảng cân đối kế toán cho ta một ‘bức ảnh chụp nhanh’ về tình hình tài chính của công ty vào
một thời điểm cụ thể. Bảng cân đối kế toán là danh sách tài sản và nghĩa vụ nợ của công ty vào
thời điểm đó. Chênh lệch giữa tài sản và nghĩa vụ nợ là giá trị ròng của công ty, còn gọi là vốn sở
hữu của cổ đông. Cũng như báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, bảng cân đối kế toán đã được
chuẩn hóa về phương thức trình bày. Bảng 14.2 là bảng cân đối kế toán của công ty HP vào cuối
năm 2008.

Bảng cân đối kế toán là báo cáo kế toán về tình hình tài chính của công ty vào một thời điểm
cụ thể.

Phần đầu bảng cân đối kế toán trình bày danh sách các tài sản của công ty. Tài sản hiện hành
được trình bày trước tiên. Đây là tiền mặt và các khoản mục khác như khoản phải thu hay hàng
tồn kho mà sẽ được chuyển đổi thành tiền mặt trong vòng một năm. Kế đến là danh sách các tài
sản dài hạn hay tài sản ‘cố định’. Tài sản cố định hữu hình là những khoản mục như nhà xưởng,
máy móc thiết bị, hay phương tiện. HP cũng có một số tài sản vô hình như thương hiệu và
chuyên môn. Nhưng các nhà kế toán không muốn bao gồm các tài sản này vào bảng cân đối kế

toán, vì khó mà định giá được. Tuy nhiên, khi một công ty mua lại một công ty khác với một
mức giá cao hơn giá trị sổ sách, chênh lệch đó được gọi là giá trị thương hiệu và được liệt kê
trong bảng cân đối kế toán như một tài sản vô hình. HP có giá trị thương hiệu cao khác thường
do việc thu tóm công ty máy tính Compaq vào năm 2002.
1


Phần nghĩa vụ nợ và vốn sở hữu của cổ đông được sắp đặt tương tự. Được liệt kê đầu tiên là các
nghĩa vụ nợ ngắn hạn hay nợ hiện hành, như các khoản phải trả, nợ thuế lũy kế, và nợ đến hạn
trong vòng một năm. Tiếp đến là nợ dài hạn và các nghĩa vụ nợ khác đến hạn sau hơn một năm.
Chênh lệch giữa tổng tài sản và tổng nghĩa vụ nợ là vốn sở hữu của cổ đông. Đây là giá trị ròng
hay giá trị sổ sách của công ty. Vốn sở hữu của cổ đông được chia thành mệnh giá cổ phiếu,
thặng dư vốn (vốn góp bổ sung), và thu nhập giữ lại, cho dù việc phân chia này thường không
quan trọng. Nói vắn tắt, mệnh giá cổ phiếu cộng thặng dư vốn là số tiền hiện thực hóa từ việc
bán cổ phiếu cho công chúng, trong khi thu nhập giữ lại tiêu biểu cho sự tích lũy vốn sở hữu từ
lợi nhuận được tái đầu tư vào công ty. Ngay cả nếu công ty không phát hành vốn sở hữu mới, giá
trị sổ sách cũng sẽ gia tăng mỗi năm do thu nhập tái đầu tư.

Phần đầu bảng cân đối kế toán trong Bảng 14.2 tiêu biểu cho giá trị bằng tiền của từng tài sản.
Để dễ so sánh các công ty có qui mô khác nhau, các nhà phân tích thường trình bày từng khoản
mục trên bảng cân đối kế toán dưới dạng tỷ lệ phần trăm trong tổng tài sản. Báo cáo này gọi là
bảng cân đối kế toán theo tỷ lệ phần trăm và được trình bày trong phần B.


1
Theo qui định, các công ty phải kiểm tra sự ‘hư hỏng’ tài sản thương hiệu của họ mỗi năm. Nếu rõ ràng là giá trị
của công ty bị thu tóm tính ra lại thấp hơn giá mua, thì chênh lệch đó phải được ghi giảm như một khoản chi phí
(tương tự như khấu hao tài sản cố định). AOL Time Warner lập ra một kỷ lục khi họ công nhận sự hư hỏng tài sản
thương hiệu là 99 tỷ USD vào năm 2002 sau vụ sáp nhập Time Warner và AOL vào tháng 1-2001.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 4 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn

Bảng 14.2 Bảng cân đối kế toán hợp nhất năm 2008 của công ty Hewlett Packard
Phần A: (đơn vị tính: triệu USD)
Tài sản
2008
2007
Tài sản hiện hành


Tiền mặt và chứng khoán thanh khoản
10.246
11.245
Khoản phải thu
29.359
26.191
Hàng tồn kho
7.879
8.033
Tài sản hiện hành khác
4.244

1.733
Tổng tài sản hiện hành
51.728
47.402
Tài sản cố định


Tài sản cố định hữu hình


Nhà xưởng máy móc thiết bị
10.838
7.798
Đầu tư dài hạn
2.722
2.778
Tổng tài sản cố định hữu hình
13.560
10.576
Tài sản cố định vô hình


Thương hiệu
32.335
21.773
Tài sản vô hình khác
7.962
4.079
Tổng tài sản cố định vô hình
40.297

25.852
Tổng tài sản cố định
53.857
36.428
Tài sản khác
7.746
4.869
Tổng tài sản
113.331
88.699



Nghĩa vụ nợ và vốn sở hữu của cổ đông
2008
2007
Nợ ngắn hạn


Nợ đến hạn thanh toán
10.176
3.186
Khoản phải trả
32.317
25.822
Nợ ngắn hạn khác
10.446
10.252
Tổng nợ ngắn hạn
52.939

39.260
Nợ dài hạn
7.676
4.997
Nợ trả chậm
6.314
2.459
Nợ dài hạn khác
7.460
3.457
Tổng nghĩa vụ nợ
74.389
50.173
Vốn sở hữu của cổ đông


Cổ phiếu phổ thông và vốn góp khác
13.971
21.088
Thu nhập giữ lại
24.971
17.438
Tổng vốn sở hữu của cổ đông
38.942
38.526
Tổng nghĩa vụ nợ và vốn sở hữu của cổ đông
113.331
88.699

(còn tiếp)

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 5 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn


Phần B (Theo tỷ lệ phần trăm của tổng tài sản)
Tài sản
2008
2007
Tài sản hiện hành


Tiền mặt và chứng khoán thanh khoản
9,0
12,9
Khoản phải thu
25,9
29,5
Hàng tồn kho
7,0

9,1
Tài sản hiện hành khác
3,7
2,0
Tổng tài sản hiện hành
45,6
53,4
Tài sản cố định


Tài sản cố định hữu hình


Nhà xưởng máy móc thiết bị
9,6
8,8
Đầu tư dài hạn
2,4
3,1
Tổng tài sản cố định hữu hình
12,0
11,9
Tài sản cố định vô hình


Thương hiệu
28,5
24,5
Tài sản vô hình khác
7,0

4,5
Tổng tài sản cố định vô hình
35,6
29,1
Tổng tài sản cố định
47,5
41,1
Tài sản khác
6,8
5,5
Tổng tài sản
100,0
100,0



Nghĩa vụ nợ và vốn sở hữu của cổ đông
2008
2007
Nợ ngắn hạn


Nợ đến hạn thanh toán
9,0
3,6
Khoản phải trả
28,5
29,1
Nợ ngắn hạn khác
9,2

11,6
Tổng nợ ngắn hạn
46,7
43,1
Nợ dài hạn
6,8
5,6
Nợ trả chậm
5,6
2,8
Nợ dài hạn khác
6,6
3,9
Tổng nghĩa vụ nợ
65,6
56,6
Vốn sở hữu của cổ đông


Cổ phiếu phổ thông và vốn góp khác
22,0
23,8
Thu nhập giữ lại
12,3
19,7
Tổng vốn sở hữu của cổ đông
34,4
43,4
Tổng nghĩa vụ nợ và vốn sở hữu của cổ đông
100,0

100,0


(còn tiếp)
Chú thích: Các tổng số được làm tròn số.
Nguồn: Báo cáo thường niên của công ty Hewlett Packard.

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 6 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn

Bảng 14.3 Báo cáo lưu chuyển tiền tệ năm 2008 của công ty Hewlett Packard


Triệu USD
Ngân lưu từ hoạt động kinh doanh

Thu nhập ròng
8.329
Điều chỉnh đối với thu nhập ròng

Khấu hao

3.356
Thay đổi vốn lưu động

Giảm (tăng) khoản phải thu
(3.168)
Giảm (tăng) hàng tồn kho
154
Giảm (tăng) tài sản hiện hành khác
(2.511)
Tăng (giảm) khoản phải trả
6.495
Tăng (giảm) nợ ngắn hạn khác
194
Tổng điều chỉnh
4.520
Ngân lưu từ hoạt động kinh doanh
12.849


Ngân lưu từ hoạt động đầu tư

Tổng đầu tư vào tài sản cố định hữu hình
(6.340)
Đầu tư vào tài sản cố định hữu hình
(14.445)
Đầu tư vào tài sản khác
(2.877)
Ngân lưu tạo ra từ (hay được sử dụng cho) hoạt động đầu tư
(23.662)

Ngân lưu tạo ra từ (hay được sử dụng cho) hoạt động tài chính

Bổ sung (hay giảm) nợ dài hạn
2.679
Bổ sung (hay giảm) nợ ngắn hạn
6.990
Bổ sung (hay giảm) nợ trả chậm và nợ dài hạn khác
7.858
Phát hành cổ phần mới (hay mua lại cổ phần)
(7.117)
Cổ tức
(796)
Ngân lưu tạo ra từ (hay được sử dụng cho) hoạt động tài chính
9.614
Tăng tiền mặt ròng
(1.199)
Nguồn: Số liệu từ Bảng 14.1 và 14.2.

Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và bảng cân đối kế toán dựa vào phương pháp hạch toán
theo thực tế phát sinh, nghĩa là doanh thu và chi phí được hạch toán vào thời điểm bán hàng ngay
cả nếu chưa có trao đổi tiền mặt. Trái lại, báo cáo lưu chuyển tiền tệ chỉ hạch toán những giao
dịch trong đó có trao đổi tiền mặt. Ví dụ, nếu bây giờ hàng hóa được bán ra, nhưng việc thanh
toán sẽ đến hạn sau 60 ngày, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh sẽ xem là doanh thu đã được
tạo ra khi việc bán hàng được thực hiện, và bảng cân đối kế toán sẽ ghi nhận ngay lập tức vào
khoản phải thu, nhưng báo cáo lưu chuyển tiền tệ sẽ không ghi nhận giao dịch này cho đến khi
hóa đơn được thanh toán và tiền mặt được trao tay.

Báo cáo lưu chuyển tiền tệ là báo cáo tài chính trình bày các khoản thu tiền mặt và thanh
toán tiền mặt trong một thời đoạn cụ thể.

Bảng 14.3 là báo cáo lưu chuyển tiền tệ năm 2008 của công ty Hewlett Packard. Dòng đầu tiên
được liệt kê trong mục Ngân lưu từ hoạt động kinh doanh là Thu nhập ròng. Các dòng tiếp theo
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 7 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn
sẽ điều chỉnh số liệu này theo các cấu phần của thu nhập mà tuy đã được công nhận nhưng chưa
trao đổi tiền mặt. Ví dụ, khoản phải thu của HP tăng thêm 3.168 triệu USD trong năm 2008.
Phần thu nhập này được ghi nhận trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, nhưng công ty
chưa thu tiền. Tương tự, sự gia tăng khoản phải trả có nghĩa là chi phí đã phát sinh, nhưng tiền
chưa rời khỏi công ty. Bất kỳ việc thanh toán trễ nào cũng làm tăng ngân lưu ròng của công ty
trong thời đoạn này.

Một điểm khác biệt lớn khác giữa báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo lưu chuyển
tiền tệ là liên quan đến khấu hao, giải thích việc cộng thêm đáng kể trong phần điều chỉnh của
báo cáo lưu chuyển tiền tệ trong Bảng 14.3. Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh cố gắng ‘dàn
trải’ các khoản chi phí đầu tư lớn theo thời gian. Đối với chi phí khấu hao trong báo cáo kết quả
hoạt động kinh doanh, người ta làm điều này bằng cách hạch toán chi phí đầu tư trong một
khoảng thời gian dài nhiều năm, chứ không phải vào thời điểm mua. Trái lại, báo cáo lưu chuyển
tiền tệ công nhận ý nghĩa tiền mặt của việc chi tiêu đầu tư khi phát sinh. Do đó, trong báo cáo

lưu chuyển tiền tệ, người ta cộng trở lại khoản ‘chi phí’ khấu hao đã được sử dụng để tính thu
nhập ròng; đổi lại, báo cáo lưu chuyển tiền tệ sẽ ghi nhận một khoản chi tiêu đầu tư khi khoản
chi tiêu đó được thanh toán. Để làm điều này, người ta báo cáo ngân lưu một cách riêng biệt
trong các hoạt động kinh doanh, đầu tư, và tài chính. Bằng cách này, bất kỳ khoản ngân lưu lớn
nào, như các khoản đầu tư lớn, cũng có thể được ghi nhận mà không ảnh hưởng đến số đo ngân
lưu tạo ra từ hoạt động kinh doanh.

Phần thứ hai trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ là việc hạch toán ngân lưu từ hoạt động đầu tư. Ví
dụ, HP sử dụng 6.340 triệu USD tiền mặt đầu tư vào tài sản cố định hữu hình. Các mục này là
đầu tư vào những tài sản cần thiết để công ty duy trì hay nâng cao năng lực sản xuất.

Cuối cùng, phần cuối của báo cáo sẽ liệt kê ngân lưu đạt được từ hoạt động tài chính. Việc phát
hành chứng khoán góp phần tạo ra ngân lưu dương, trong khi việc mua lại chứng khoán đang lưu
hành sẽ sử dụng tiền mặt. Ví dụ HP sử dụng 7.117 triệu USD để mua lại cổ phiếu công ty vào
năm 2008, đây là việc sử dụng tiền mặt chủ yếu. Việc hạch toán cổ tức 796 triệu USD cũng sử
dụng tiền mặt. Tổng cộng, hoạt động tài chính của công ty trong năm 2008 tạo ra 9.614 triệu
USD tiền mặt.

Tóm lại, hoạt động kinh doanh của công ty HP tạo ra ngân lưu là 12.849 triệu USD. Công ty sử
dụng 23.662 triệu USD thanh toán cho việc đầu tư mới. Nhưng công ty huy động được 9.614
triệu USD thông qua các hoạt động tài chính. Do đó, thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ của công
ty là: 12.849 – 23.662 + 9.614 = -1.199 triệu USD. Điều này được báo cáo trong dòng cuối cùng
của Bảng 14.3.

Báo cáo lưu chuyển tiền tệ mang lại bằng chứng quan trọng về phúc lợi của một công ty. Ví dụ,
nếu công ty không thể chi trả cổ tức và duy trì công suất của trữ lượng vốn đầu tư bằng ngân lưu
từ hoạt động kinh doanh, và công ty phải vay mượn để đáp ứng các nhu cầu này, điều này là sự
cảnh báo nghiêm trọng rằng công ty không thể duy trì mức chi trả như hiện nay trong dài hạn.
Báo cáo lưu chuyển tiền tệ sẽ bộc lộ vấn đề phát triển này khi nó cho thấy rằng ngân lưu từ hoạt
động kinh doanh không đủ và công ty đang vay mượn để duy trì việc thanh toán cổ tức ở mức độ

không bền vững.

14.2 Thu nhập kế toán so với thu nhập kinh tế

Chúng ta đã thấy rằng các mô hình định giá cổ phiếu đòi hỏi phải có số đo thu nhập kinh tế -
ngân lưu bền vững để có thể được chi trả cho các cổ đông mà không gây tổn hại cho năng lực
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 8 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn
sản xuất của công ty. Trái lại, thu nhập kế toán bị ảnh hưởng bởi một số qui ước về việc định
giá tài sản như hàng tồn kho (ví dụ như phương pháp LIFO so với phương pháp FIFO) và chịu
ảnh hưởng bởi cách hạch toán một số khoản mục chi tiêu như chi tiêu đầu tư theo thời gian (như
chi phí khấu hao). Chúng ta sẽ thảo luận các vấn đề liên quan đến một số qui ước kế toán này
một cách chi tiết hơn sau đây trong chương này. Ngoài các vấn đề kế toán này, khi công ty hoạt
động qua các giai đoạn của chu kỳ kinh tế, thu nhập của công ty sẽ vượt lên trên hay giảm xuống
dưới đường xu hướng mà có thể phản ánh chính xác hơn thu nhập kinh tế bền vững của công ty.
Điều này dẫn đến sự phức tạp hơn trong việc lý giải các số liệu thu nhập ròng. Ta có thể tự hỏi
thu nhập kế toán phản ánh gần đúng đến mức nào thu nhập kinh tế, và vì lẽ đó, số liệu kế toán có
thể bổ ích như thế nào đối với các nhà đầu tư đang cố gắng đánh giá công ty.

Thu nhập kinh tế là dòng ngân lưu thực để công ty có thể chi trả mà không gây tổn hại cho
công suất sản xuất.

Thu nhập kế toán là thu nhập của công ty như được trình bày trong báo cáo kết quả hoạt
động kinh doanh.

Trên thực tế, số liệu thu nhập ròng trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của công ty quả
thật có truyền đạt những thông tin đáng kể về sản phẩm của công ty. Ta thấy điều này trong sự
kiện là giá cổ phiếu có xu hướng tăng khi công ty công bố thu nhập nhiều hơn so với dự đoán
của các nhà phân tích thị trường hay các nhà đầu tư.

14.3 Các số đo lợi nhuận

Các số đo lợi nhuận tập trung vào thu nhập của công ty. Để tạo điều kiện thuận lợi cho việc so
sánh các công ty, tổng thu nhập được biểu thị trên cơ sở một USD đầu tư. Vì thế, suất sinh lợi
trên vốn sở hữu (ROE), đo lường lợi nhuận của những người góp vốn sở hữu, được định nghĩa là
lợi nhuận (sau thuế) chia cho giá trị sổ sách của vốn sở hữu. Tương tự, suất sinh lợi trên tài sản
(ROA), đo lường lợi nhuận của tất cả những người góp vốn (vốn sở hữu và vốn vay) vào công ty,
được định nghĩa là thu nhập trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản. Chẳng lạ gì, ROE và
ROA có liên quan với nhau, nhưng như ta sẽ thấy ngay sau đây, mối quan hệ giữa hai đại lượng
này chịu ảnh hưởng bởi các chính sách tài chính của công ty.

ROE quá khứ so với tương lai

Chúng ta đã lưu ý trong Chương 13 rằng suất sinh lợi trên vốn sở hữu (ROE) là một trong hai
yếu tố cơ bản trong việc xác định tỷ lệ tăng trưởng thu nhập của công ty. Đôi khi thật hợp lý khi
giả định rằng ROE tương lai sẽ xấp xỉ bằng giá trị quá khứ, nhưng ROE cao trong quá khứ không
nhất thiết ngụ ý ROE tương lai của công ty sẽ cao. Mặt khác, ROE đang giảm là bằng chứng cho
thấy đầu tư mới của công ty đã mang lại ROE thấp hơn so với đầu tư quá khứ. Điều quan trọng
đối với nhà phân tích chứng khoán là đừng chấp nhận các giá trị quá khứ làm chỉ báo cho các giá
trị tương lai. Số liệu từ quá khứ gần đây có thể cung cấp thông tin về kết quả hoạt động tương lai,
nhưng nhà phân tích luôn luôn phải canh chừng tương lai. Kỳ vọng về thu nhập và cổ tức tương

lai sẽ xác định giá trị nội tại của cổ phiếu của công ty.

Suất sinh lợi trên vốn sở hữu (ROE) là tỷ số của lợi nhuận ròng trên vốn sở hữu phổ thông.




Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 9 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn
Đòn bẩy tài chính và ROE

Một nhà phân tích muốn lý giải diễn biến quá khứ của ROE của công ty, hay dự báo giá trị tương
lai của ROE phải cẩn thận lưu ý đến tổ hợp vốn vay (nợ) và vốn sở hữu của công ty và lãi suất
của vốn vay. Một ví dụ sẽ giúp ta hiểu rõ lý do. Giả sử Nodett là một công ty hoàn toàn chỉ có
vốn sở hữu và có tổng tài sản là 100 triệu USD. Giả định công ty nộp thuế thu nhập doanh
nghiệp với thuế suất 40 phần trăm của thu nhập chịu thuế.

Bảng 14.4 trình bày diễn biến doanh thu, thu nhập trước thuế và lãi vay, và lợi nhuận ròng trong
ba tình huống tiêu biểu cho các giai đoạn trong chu kỳ kinh tế. Bảng này cũng cho thấy diễn biến
của hai số đo lợi nhuận được sử dụng phổ biến nhất: suất sinh lợi trên tài sản hoạt động (ROA),
bằng EBIT chia cho tổng tài sản, và ROE, bằng lợi nhuận ròng chia cho vốn sở hữu.

Suất sinh lợi trên tài sản (ROA) là thu nhập trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản.

Bảng 14.4 Lợi nhuận của công ty Nodett trong chu kỳ kinh tế

Tình huống
Doanh thu
(triệu USD)
EBIT
(triệu USD)
ROA
(%/năm)
Lợi nhuận ròng
(triệu USD)
ROE
(%/năm)
Năm xấu
80
5
5
3
3
Năm bình thường
100
10
10
6
6
Năm tốt
120

15
15
9
9

Somdett là một công ty giống hệt Nodett, ngoại trừ việc trong tổng số 100 triệu USD tài sản của
công ty, thì có 40 triệu USD được tài trợ bằng vốn vay với lãi suất 8 phần trăm. Công ty thanh
toán lãi vay hàng năm là 3,2 triệu USD. Bảng 14.5 cho thấy ROE của Nodett và Somdet khác
nhau như thế nào.

Bảng 14.5 Tác động của đòn bẩy tài chính đối với ROE



Nodett
Somdett
Tình huống
EBIT
(triệu USD)
Lợi nhuận ròng
(triệu USD)
ROE
(%/năm)
Lợi nhuận ròng*
(triệu USD)
ROE
+

(%/năm)
Năm xấu

5
3
3
1,08
1,8
Năm bình thường
10
6
6
4,08
6,8
Năm tốt
15
9
9
7,08
11,8
* Lợi nhuận sau thuế của Somdett bằng 0,6(EBIT – 3,2 triệu USD).
+
Vốn sở hữu của Somdett chỉ có 60 triệu USD.

Lưu ý rằng doanh thu hàng năm, EBIT, và do đó cả ROA của hai công ty đều như nhau trong
mỗi tình huống, nghĩa là, rủi ro kinh doanh của hai công ty là hệt như nhau. Chính rủi ro tài
chính của hai công ty là khác nhau. Cho dù Nodett và Somdett có cùng ROA trong mỗi tình
huống, ROE của Somdett cao hơn so với Nodett trong những năm bình thường và năm tốt, và
thấp hơn so với Nodett trong năm xấu.

Ta có thể tóm tắt mối quan hệ chính xác giữa ROE, ROA và đòn bẩy tài chính trong phương
trình sau đây:
2

2
Phương trình 14.1 được suy ra như sau:
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 10 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn

ROE = (1 – Thuế suất) [ROA + (ROA – Lãi suất) ] (14.1)

Mối quan hệ này có những ý nghĩa sau đây. Nếu không có vốn vay, hay nếu ROA của công ty
bằng lãi suất vốn vay, thì ROE sẽ bằng (1 – thuế suất) nhân cho ROA. Nếu ROA cao hơn lãi
suất, thì ROE sẽ nhiều hơn so với (1 – thuế suất) nhân cho ROA; mức độ nhiều hơn này sẽ càng
lớn nếu tỷ số vốn vay/vốn chủ sở hữu càng cao.

Kết quả này có lý: Nếu ROA cao hơn lãi suất vay mượn, công ty kiếm được nhiều tiền hơn so
với mức phải trả cho các chủ nợ. Thu nhập thặng dư sẽ dành cho các chủ sở hữu của công ty, các
cổ đông, làm tăng ROE. Mặt khác, nếu ROA thấp hơn lãi suất phải trả cho vốn vay, thì ROE sẽ
giảm; mức giảm này phụ thuộc vào tỷ số vốn vay/vốn chủ sở hữu.

Ví dụ 14.1 Đòn bẩy tài chính và ROE

Để minh họa việc áp dụng phương trình 14.1, ta có thể sử dụng ví dụ bằng số trong bảng
14.5. Trong một năm bình thường, Nodett có ROE bằng 6 phần trăm, nghĩa là bằng (1 – thuế
suất) nhân cho ROA, hay bằng 0,6 x 10%. Tuy nhiên, công ty Somdett vay vốn với lãi suất 8
phần trăm và duy trì tỷ số vốn vay/vốn chủ sở hữu là 2/3, sẽ có ROE bằng 6,8 phần trăm.
Việc tính toán sử dụng phương trình 14.1 là:

ROE = 0,6[10% + (10% – 8%)2/3]
= 0,6(10% + 4/3%) = 6,8%

Điểm quan trọng là: tăng vốn vay chỉ tạo ra sự đóng góp tích cực cho ROE nếu ROA của
công ty cao hơn lãi suất vay vốn.

Lưu ý rằng đòn bẩy tài chính làm tăng rủi ro của sinh lợi vốn sở hữu. Bảng 14.5 cho thấy rằng
ROE của công ty Somdett tệ hơn so ROE của Nodett trong những năm xấu. Trái lại, trong những
năm tốt, Somdett đạt kết quả tốt hơn Nodett vì ROA cao hơn ROE mang lại nguồn vốn bổ sung
cho các cổ đông. Sự hiện diện của vốn vay làm cho ROE của Somdett trở nên nhạy cảm với chu
kỳ kinh tế hơn so với Nodett. Cho dù hai công ty có rủi ro kinh doanh như nhau (phản ánh qua
EBIT hệt như nhau trong cả ba tình huống), các cổ đông của Somdett có rủi ro tài chính cao hơn
so với Nodett vì toàn bộ rủi ro kinh doanh của công ty được hấp thu bởi một cơ sở nhà đầu tư
vốn chủ sở hữu ít hơn.

ROE = = =
= (1 – Thuế suất)
= (1 – Thuế suất) [ROA – Lãi suất ]
= (1 – Thuế suất) [ROA + (ROA – Lãi suất) ]
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8

th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 11 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn

Ngay cả nếu đòn bẩy tài chính làm tăng ROE kỳ vọng của Somdett so với Nodett (như thể hiện
qua Bảng 14.5), điều này không có nghĩa là giá cổ phần của Somdett sẽ cao hơn. Chắc chắn, đòn
bẩy tài chính làm tăng rủi ro vốn sở hữu của công ty cũng giống như làm tăng ROE kỳ vọng, và
suất chiết khấu cao hơn sẽ bù trừ cho thu nhập kỳ vọng cao hơn.

Kiểm tra khái niệm 14.1

Mordett là một công ty có cùng những tài sản như Nodett và Somdett nhưng có tỷ số vốn
vay/vốn chủ sở hữu là 1,0 và lãi suất vay vốn là 9 phần trăm. Lợi nhuận ròng của công ty và
ROE bằng bao nhiêu trong một năm xấu, năm bình thường và năm tốt?

14.4 Phân tích tỷ số

Phân tích thành phần ROE

Để tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến ROE của một công ty, bao gồm xu hướng theo thời gian
và kết quả hoạt động so với các đối thủ cạnh tranh, các nhà phân tích thường ‘phân tích thành
phần’ của ROE thành một tích số của một chuỗi các tỷ số. Mỗi tỷ số thành phần đều có ý nghĩa
riêng, và quá trình này nhằm tập trung sự chú ý của nhà phân tích vào các yếu tố riêng biệt ảnh
hưởng đến kết quả hoạt động. Kiểu phân tích thành phần ROE này được gọi là phân tích
DuPont.

Phân tích DuPont là phân tích thành phần của số đo lợi nhuận thành các tỷ số cấu thành.

Một cách phân tích thành phần ROE hữu ích là:

ROE= (14.2)
(1) (2) (3) (4) (5)

Bảng 14.6 trình bày tất cả các tỷ số này cho công ty Nodett và Somdett trong ba tình huống kinh
tế khác nhau. Trước tiên ta hãy tập trung vào các hệ số 3 và 4. Lưu ý rằng tích số của hai hệ số
này cho ta ROA của công ty = EBIT/Tài sản.

Hệ số 3 được gọi là biên lợi nhuận hoạt động của công ty, hay sinh lợi trên doanh thu, bằng
lợi nhuận hoạt động trên một USD doanh thu. Trong một năm bình quân, biên lợi nhuận của
Nodett là 0,10 hay 10 phần trăm; trong một năm xấu, biên lợi nhuận bằng 0,0625 hay 6,25 phần
trăm; và trong một năm tốt, nó bằng 0,125, hay 12,5 phần trăm.

Biên lợi nhuận hay sinh lợi trên doanh thu là tỷ số của lợi nhuận hoạt động trên một USD
doanh thu (EBIT chia cho doanh thu).

Bảng 14.6 Phân tích thành phần tỷ số (phân tích DuPont) của công ty Nodett và công ty
Somdett



(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)

Lợi nhuận ròng
Lợi nhuận
trước thuế

EBIT

Doanh thu

Tài sản
Hệ số đòn
bẩy kép

ROE
Lợi nhuận
trước thuế
EBIT
Doanh
thu
Tài sản
Vốn sở hữu
(2) x (5)
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.

Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 12 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn
Năm xấu







Nodett
0,030
0,6
1,000
0,0625
0,800
1,000
1,000
Somdett
0,018
0,6
0,360
0,0625
0,800
1,667
0,600
Năm bình thường

Nodett
0,060
0,6
1,000
0,100
0,1000
1,000
1,000
Somdett
0,068
0,6
0,680
0,100
0,1000
1,667
1,134
Năm tốt







Nodett

0.090
0,6
1,000
0,125
0,1200
1,000
1,000
Somdett
0,118
0,6
0,787
0,125
0,1200
1,667
1,311

Hệ số 4, tỷ số của doanh thu trên tổng tài sản, được gọi là vòng quay tổng tài sản (total asset
turnover, ATO). Nó cho thấy hiệu quả sử dụng tài sản của công ty, theo ý nghĩa là nó đo lường
doanh thu hàng năm tạo ra bởi mỗi USD tài sản. Trong một năm bình thường, ATO của Nodett
là 1,0 một năm, có nghĩa là ứng với mỗi USD tài sản, công ty tạo ra 1 USD doanh thu một năm.
Trong một năm xấu, tỷ số này giảm xuống còn 0,8 một năm, và trong một năm tốt, nó tăng đến
1,2 một năm.

Vòng quay tổng tài sản (ATO) là doanh thu hàng năm tạo ra bởi mỗi USD tài sản (doanh
thu/tài sản).

So sánh Nodett với Somdett, ta thấy hệ số 3 và hệ số 4 không phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính
của công ty. Các tỷ số này của hai công ty bằng nhau trong mỗi tình huống.

Tương tự, hệ số 1, tỷ số thu nhập ròng sau thuế trên lợi nhuận trước thuế, cũng như nhau đối với

hai công ty. Ta gọi đây là hệ số gánh nặng thuế. Giá trị của nó phản ánh luật thuế của chính phủ
và chính sách của công ty khi cố gắng tối thiểu hóa gánh nặng thuế. Trong ví dụ của chúng ta, nó
không thay đổi theo chu kỳ kinh tế, giữ nguyên ở mức 0,6.

Trong khi các hệ số 1, 3, và 4 không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của công ty thì hai hệ số 2 và 5
lại chịu tác động này. Hệ số 2 là tỷ số lợi nhuận trước thuế trên EBIT. Lợi nhuận trước thuế của
công ty sẽ lớn nhất khi không có các khoản thanh toán lãi cho các chủ nợ. Trên thực tế, cách
khác để biểu thị tỷ số này là:

=

Ta sẽ gọi hệ số này là hệ số gánh nặng lãi vay (interest burden, IB). Nó đạt giá trị khả dĩ cao
nhất bằng 1 đối với Nodett, công ty không có đòn bẩy tài chính. Đòn bẩy tài chính càng cao, hệ
số IB càng thấp. Hệ số IB của Nodett không thay đổi theo chu kỳ kinh tế. Nó cố định ở mức 1,0,
phản ánh sự thiếu vắng hoàn toàn các khoản thanh toán lãi. Tuy nhiên, đối với Somdett, vì chi
phí lãi là một khoản tiền cố định, trong khi EBIT thay đổi, nên hệ số IB thay đổi từ mức thấp
0,36 trong một năm xấu đến mức cao 0,787 trong một năm tốt.

Một chỉ số thống kê có quan hệ mật thiết với hệ số gánh nặng lãi vay là hệ số thanh toán lãi
vay. Hệ số này được định nghĩa là:

Hệ số thanh toán lãi vay =

Hệ số thanh toán lãi vay là số đo đòn bẩy tài chính được tính bằng cách chia thu nhập trước
thuế và lãi vay (EBIT) cho chi phí lãi vay.

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc

Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 13 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn
Hệ số thanh toán lãi vay cao cho thấy xác suất phá sản thấp vì thu nhập hàng năm lớn hơn nhiều
so với nghĩa vụ nợ hàng năm. Hệ số này được sử dụng rộng rãi bởi cả người cho vay và người đi
vay khi xác định khả năng vay nợ của công ty và là yếu tố chính xác định thứ hạng trái phiếu
công ty.

Hệ số 5, tỷ số của tài sản trên vốn sở hữu, là số đo đòn bẩy tài chính của công ty. Nó được gọi là
hệ số đòn bẩy và bằng 1 cộng với tỷ số vốn vay/vốn chủ sở hữu.
3
Trong ví dụ bằng số trong
Bảng 14.6, Nodett có hệ số đòn bẩy bằng 1, trong khi hệ số đòn bẩy của Somdett là 1,667.

Hệ số đòn bẩy là số đo vốn vay trên tổng giá trị vốn hóa của một công ty.

Từ thảo luận của chúng ta về phương trình 14.1, ta biết rằng đòn bẩy tài chính chỉ giúp gia tăng
ROE nếu ROA lớn hơn lãi suất vay vốn của công ty. Sự kiện này phản ánh như thế nào qua các
hệ số của Bảng 14.6?

Câu trả lời là, để đo lường toàn bộ tác động của đòn bẩy trong khung phân tích này, nhà phân
tích phải lấy tích số của IB và hệ số đòn bẩy (nghĩa là hệ số 2 và hệ số 5, trình bày trong cột 6
của Bảng 14.6). Đối với Nodett, hệ số 6, mà ta gọi là hệ số đòn bẩy kép, vẫn là hằng số 1,0 trong
cả ba tình huống. Nhưng đối với Somdett, ta thấy rằng hệ số đòn bẩy kép lớn hơn 1 trong những
năm bình thường (1,134) và trong những năm tốt (1,311), cho thấy đóng góp tích cực của đòn
bẩy tài chính cho ROE. Hệ số này nhỏ hơn 1 trong những năm xấu, phản ánh sự kiện là khi ROA

thấp hơn lãi suất, ROE sẽ giảm theo sự gia tăng sử dụng nợ.

Ta có thể tóm tắt tất cả các mối quan hệ này như sau:

ROE = Hệ số gánh nặng thuế Hệ số gánh nặng lãi vay Biên lợi nhuận Vòng quay Hệ số đòn bẩy

Vì:
ROA = Biên lợi nhuận Vòng quay (14.3)
Và:
Hệ số đòn bẩy kép = Hệ số gánh nặng lãi vay Hệ số đòn bẩy

Nên ta có thể phân tích thành phần ROE tương đương như sau:

ROE = Hệ số gánh nặng thuế ROA Hệ số đòn bẩy kép

Bảng 14.6 so sánh các công ty Nodett và Somedett có cùng biên lợi nhuận và vòng quay tổng tài
sản nhưng có đòn bẩy tài chính khác nhau. Tuy nhiên, lưu ý rằng việc so sánh biên lợi nhuận và
vòng quay tổng tài sản thường chỉ có ý nghĩa khi đánh giá các công ty trong cùng ngành. Việc so
sánh hai tỷ số này đối với các công ty khác ngành thường vô nghĩa và thậm chí có thể gây nhầm
lẫn.


3
= = 1 +
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th

ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 14 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn
Ví dụ 14.2 Biên lợi nhuận so với vòng quay tổng tài sản

Ta hãy xem hai công ty có cùng ROA là 10 phần trăm một năm. Công ty thứ nhất là một
chuỗi siêu thị chiết khấu và công ty thứ hai là một công ty điện lực và khí đốt.

Như Bảng 14.7 cho thấy, chuỗi siêu thị có biên lợi nhuận ‘thấp’ là 2 phần trăm và đạt được
ROA bằng 10 phần trăm nhờ ‘xoay vòng’ tài sản 5 lần trong một năm. Mặt khác, công ty điện
lực và khí đốt thâm dụng vốn, có vòng quay tổng tài sản (ATO) ‘thấp’, chỉ có 0,5 lần một
năm và đạt được ROA bằng 10 phần trăm thông qua biên lợi nhuận cao hơn, 20 phần trăm.
Điểm mấu chốt ở đây là biên lợi nhuận hay ATO ‘thấp’ không nhất thiết biểu thị một công ty
trục trặc. Mỗi tỷ số này phải được lý giải trong bối cảnh của ngành.

Ngay cả trong cùng một ngành, biên lợi nhuận và ATO đôi khi có thể khác nhau đáng kể giữa
những công ty theo đuổi các chiến lược tiếp thị khác nhau. Ví dụ, trong ngành bán lẻ, Neiman
Marcus theo đuổi một chính sách có biên lợi nhuận cao, vòng quay thấp, so với Wall Mart
theo đuổi một chính sách có biên lợi nhuận thấp, vòng quay cao.

Bảng 14.7 Chênh lệch giữa biên lợi nhuận và vòng quay tổng tài sản giữa các ngành


Biên lợi nhuận (%)

ATO
=
ROA (%)

Chuỗi siêu thị
2%

5,0

10%
Công ty điện lực và khí đốt
20%

0,5

20%

Kiểm tra khái niệm 14.2

Thực hiện việc phân tích thành phần tỷ số cho công ty Mordett trong phần kiểm tra khái niệm
14.1, lập một bảng tương tự như Bảng 14.6.

Vòng quay và các hệ số sử dụng tài sản khác

Việc tìm hiểu tỷ số của doanh thu trên các tài sản của công ty thường có ích, nhằm giúp ta so
sánh hiệu quả sử dụng hay hệ số xoay vòng của các chủng loại tài sản. Ví dụ, vòng quay tài sản
cố định sẽ là:


Tỷ số này đo lường doanh thu trên một USD tiền của công ty nằm trong tài sản cố định.

Để minh họa xem bạn có thể tính tỷ số này và các tỷ số khác từ báo cáo tài chính của công ty
như thế nào, ta hãy xem công ty Growth Industries, Inc. (GI). Báo cáo kết quả hoạt động kinh
doanh của GI cũng như bảng cân đối kế toán đầu kỳ và cuối kỳ trong các năm 2008, 2009, và

2010 được trình bày trong Bảng 14.8.

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 15 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn
Bảng 14.8 Báo cáo tài chính của công ty Growth Industries (đơn vị tính: nghìn USD)


2007
2008
2009
2010
Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh




Doanh thu bán hàng

100.000
120.000
144.000

Giá vốn hàng bán (bao gồm khấu hao)

55.000
66.000
79.200
Khấu hao

15.000
18.000
21.600
Chi phí quản lý và bán hàng

15.000
18.000
21.600
Thu nhập hoạt động

30.000
36.000
43.200
Chi phí lãi vay

10.500
19.095
34.391
Thu nhập chịu thuế

19.500
16.905
8.809

Thuế thu nhập (thuế suất 40%)

7.800
6.762
3.524
Thu nhập ròng

11.700
10.143
5.285





Bảng cân đối kế toán (cuối năm)




Tiền mặt và chứng khoán thanh khoản
50.000
60.000
72.000
86.400
Khoản phải thu
25.000
30.000
36.000
43.200

Hàng tồn kho
75.000
90.000
108.000
129.600
Nhà máy và thiết bị ròng
150.000
180.000
216.000
259.200
Tổng tài sản
300.000
360.000
432.000
518.400





Khoản phải trả
30.000
36.000
43.200
51.840
Nợ ngắn hạn
45.000
87.300
141.957
214.432

Nợ dài hạn (trái phiếu 8% đáo hạn 2022)
75.000
75.000
75.000
75.000
Tổng nghĩa vụ nợ
150.000
198.300
260.157
141.272
Vốn sở hữu của cổ đông (1 triệu cổ phần đang lưu hành)
150.000
161.700
171.843
177.128
Số liệu khác




Giá thị trường của cổ phần phổ thông vào cuối năm

93,60
61,00
21,00

Vòng quay tổng tài sản hay hệ số xoay vòng tổng tài sản của GI năm 2010 là 0,303, thấp hơn so
với bình quân ngành là 0,4. Để hiểu rõ hơn lý do khiến GI hoạt động không tốt như vậy, ta tính
các hệ số sử dụng tài sản một cách riêng biệt cho tài sản cố định, hàng tồn kho và khoản phải thu.

Doanh thu của GI năm 2010 là 144 triệu USD. Tài sản cố định duy nhất của công ty là nhà máy
và thiết bị, trị giá 216 triệu USD vào đầu năm và trị giá 259,2 triệu USD vào cuối năm. Do đó,
tài sản cố định bình quân trong năm là 237,6 triệu USD [= (216 triệu USD + 259,2 triệu)/2]. Hệ
số xoay vòng tài sản cố định của GI trong năm 2010 là 144 triệu USD/237,6 triệu USD = 0,606
một năm. Nói cách khác, ứng với mỗi USD tài sản cố định, có 0,606 USD doanh thu trong năm
2010.

Số liệu so sánh vòng quay tài sản cố định cho các năm 2008, 2009, 2010 và bình quân ngành
năm 2010 là:

2008
2009
2010
Bình quân ngành 2010
0,606
0,606
0,606
0,700

Vòng quay tài sản cố định của GI ổn định theo thời gian và thấp hơn so với bình quân ngành.

Lưu ý rằng khi một tỷ số tài chính bao gồm một khoản mục từ báo cáo kết quả hoạt động kinh
doanh, vốn bao trùm một thời đoạn, và một khoản mục khác từ bảng cân đối kế toán, vốn giống
như một ‘bức ảnh chụp nhanh’ vào một thời điểm cụ thể, thì thông lệ thực hành phổ biến là lấy
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th

ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 16 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn
giá trị bình quân của các số liệu đầu kỳ và cuối kỳ của bảng cân đối kế toán. Vì thế, khi tính
vòng quay tài sản cố định, bạn chia doanh thu (từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh) cho tài
sản cố định bình quân (từ bảng cân đối kế toán).

Một hệ số xoay vòng được theo dõi phổ biến khác là vòng quay hàng tồn kho, là tỷ số của giá
vốn hàng bán trên một USD hàng tồn kho. Hệ số này thường tính bằng giá vốn hàng bán (chứ
không phải doanh thu) chia cho hàng tồn kho bình quân. Nó đo lường tốc độ xoay vòng hàng tồn
kho.

Vòng quay hàng tồn kho bằng giá vốn hàng bán chia cho hàng tồn kho bình quân.

Năm 2008, giá vốn hàng bán (không kể khấu hao) của công ty GI là 40 triệu USD, và hàng tồn
kho bình quân là 82,5 triệu USD [= (75 triệu USD + 90 triệu USD)/2]. Hệ số xoay vòng hàng tồn
kho của công ty là 0,485 một năm (40 triệu USD/82,5 triệu USD). Năm 2008 và 2009, hệ số
xoay vòng hàng tồn kho đều như nhau và tiếp tục thấp hơn bình quân ngành là 0,5 một năm. Nói
cách khác, GI gánh chịu mức hàng tồn kho trên một USD doanh thu cao hơn so với các đối thủ
cạnh tranh. Tiếp đến, việc đầu tư cao hơn vào vốn lưu động này dẫn đến mức tài sản trên một
USD doanh thu hay trên một USD lợi nhuận cao hơn, và ROA thấp hơn so với các đối thủ cạnh
tranh.

Một số đo khác về hiệu quả hoạt động là tỷ số của khoản phải thu trên doanh thu. Tỷ số này
thường được tính bằng khoản phải thu bình quân/doanh thu 365. Kết quả là một con số mà ta
gọi là kỳ thu tiền bình quân, hay số ngày thu tiền bình quân, bằng tổng tín dụng dành cho
khách hàng trên một USD doanh thu hàng ngày. Đây là số ngày mà doanh thu bán hàng bị ràng
buộc trong khoản phải thu. Bạn có thể nghĩ về hệ số này là thời gian trễ bình quân từ lúc bán

hàng cho đến ngày nhận thanh toán.

Kỳ thu tiền bình quân là khoản phải thu trên một USD doanh thu hàng ngày.

Đối với GI trong năm 2010, con số này là 100,4 ngày:

365 = 100,4 ngày

Bình quân ngành là 60 ngày. Giá trị thống kê này cho ta thấy khoản phải thu bình quân của GI
trên một USD doanh thu cao hơn so với các đối thủ cạnh tranh. Một lần nữa, điều này ngụ ý đầu
tư vào vốn lưu động cao hơn, và cuối cùng là ROA thấp hơn.

Tóm lại, sử dụng các hệ số này giúp ta thấy vòng quay tổng tài sản của GI yếu kém so với ngành
một phần là do vòng quay tài sản cố định và vòng quay hàng tồn kho thấp hơn, đồng thời số ngày
thu tiền bình quân cũng cao hơn. Điều này cho thấy GI có thể đang gặp trục trặc về công suất
nhà máy dư thừa, cùng với thông lệ quản lý khoản phải thu và hàng tồn kho yếu kém.

Các tỷ số thanh khoản

Các tỷ số thanh khoản và tỷ số thanh toán có tầm quan trọng to lớn trong việc đánh giá rủi ro của
chứng khoán công ty. Các tỷ số này giúp ta đánh giá sức mạnh tài chính của công ty.

Các tỷ số thanh khoản bao gồm hệ số thanh toán hiện hành, hệ số thanh toán nhanh, và hệ số tiền
mặt.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th

ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 17 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn

1. Hệ số thanh toán hiện hành = Tài sản hiện hành/Nợ ngắn hạn. Hệ số này đo lường khả
năng công ty trả dứt các nghĩa vụ nợ ngắn hạn bằng cách thanh lý tài sản hiện hành
(nghĩa là chuyển hóa tài sản hiện hành thành tiền mặt). Nó biểu thị khả năng công ty
tránh được tình trạng mất khả năng chi trả trong ngắn hạn. Ví dụ, hệ số thanh toán hiện
hành của GI năm 2008 là (60 + 30 + 90)/(36 +87,3) = 1,46. Trong những năm khác, hệ số
này bằng:

2008
2009
2010
Bình quân ngành 2010
1,46
1,17
0,97
2,0

Điều này tiêu biểu cho một xu hướng không thuận lợi theo thời gian và vị thế yếu kém so
với ngành. Diễn tiến đáng lo ngại này không có gì bất ngờ ứng với gánh nặng vốn lưu
động xảy ra do kết quả yếu kém của GI trong việc quản lý khoản phải thu và hàng tồn
kho.

Hệ số thanh toán hiện hành = Tài sản hiện hành/Nợ ngắn hạn.

2. Hệ số thanh toán nhanh = (Tiền mặt + Chứng khoán thanh khoản + Khoản phải thu)/Nợ

ngắn hạn. Hệ số này còn gọi là hệ số thử acid. Nó có cùng mẫu số giống như hệ số thanh
toán hiện hành, nhưng tử số chỉ bao gồm tiền mặt, các khoản tương đương tiền mặt như
chứng khoán thanh khoản, và khoản phải thu. Hệ số thanh toán nhanh là số đo thanh
khoản tốt hơn so với hệ số thanh toán hiện hành đối với những công ty mà hàng tồn kho
không dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt. Hệ số thanh toán nhanh của GI cho thấy cùng
xu hướng đáng phiền như hệ số thanh toán hiện hành:

2008
2009
2010
Bình quân ngành 2010
0,73
0,58
0,49
1,0

Hệ số thanh toán nhanh hay hệ số thử acid là một số đo thanh khoản tương tự như hệ
số thanh toán hiện hành, ngoại trừ nó không bao gồm hàng tồn kho.

3. Hệ số tiền mặt hay hệ số thanh toán tiền mặt. Khoản phải thu của công ty kém thanh
khoản hơn so với tiền mặt và chứng khoán thanh khoản. Do đó, ngoài hệ số thanh toán
nhanh, các nhà phân tích còn tính hệ số tiền mặt hay hệ số thanh toán tiền mặt của công
ty, được định nghĩa là:

Hệ số thanh toán tiền mặt =

Hệ số thanh toán tiền mặt của GI là:


2008

2009
2010
Bình quân ngành 2010
0,487
0,389
0,324
0,70

Hệ số thanh toán tiền mặt là một số đo thanh khoản, bằng tỷ số của tiền mặt và chứng
khoán thanh khoản trên nợ ngắn hạn.

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 18 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn
Các hệ số thanh khoản của GI giảm đáng kể trong thời gian 3 năm này, và cho đến năm 2010,
các hệ số này thấp hơn nhiều so với bình quân ngành. Sự giảm sút các hệ số thanh khoản kết hợp
với giảm hệ số thanh toán lãi vay (bạn có thể xác nhận rằng hệ số thanh toán lãi vay cũng giảm
trong thời gian này), cho thấy rằng thứ hạng tín dụng của công ty cũng giảm, và rõ ràng công ty
được xem là có rủi ro tín dụng tương đối kém vào năm 2010.

Các tỷ số giá thị trường

Có hai tỷ số giá thị trường quan trọng: tỷ số thị giá trên thư giá và tỷ số giá trên thu nhập.

Tỷ số thị giá trên thư giá (P/B) bằng giá thị trường của cổ phần phổ thông của công ty chia cho
giá trị sổ sách của cổ phần, nghĩa là vốn sở hữu của cổ đông trên một cổ phần. Đôi khi các nhà
phân tích xem cổ phiếu công ty có tỷ số thị giá trên thư giá thấp là một đầu tư ‘an toàn’, xem giá
trị sổ sách như mức ‘sàn’ hỗ trợ giá thị trường.

Tỷ số thị giá trên thư giá là giá thị trường của cổ phần chia cho giá trị sổ sách trên một cổ
phần.

Ta có thể cho rằng, các nhà phân tích xem giá trị sổ sách là mức giá mà giá thị trường sẽ không
giảm xuống dưới mức đó vì công ty luôn luôn có phương án thanh lý hay bán tài sản công ty với
giá bằng giá trị sổ sách. Tuy nhiên, quan điểm này thật đáng ngờ. Trên thực tế, một số công ty
đôi khi bán thanh lý tài sản với giá thấp hơn giá trị sổ sách. Ví dụ, vào tháng 2-2009, cổ phần của
ngân hàng Bank of America và tập đoàn Citygroup đều bán với giá thấp hơn 25 phần trăm giá trị
sổ sách trên mỗi cổ phần. Tuy nhiên, tỷ số thị giá trên thư giá thấp được một số người xem là
mang lại một ‘biên độ an toàn’ và một số nhà phân tích sẽ sàng lọc hay bác bỏ những công ty có
P/B cao trong quá trình chọn lựa cổ phiếu của họ.

Thật ra, một cách lý giải khác tốt hơn về tỷ số thị giá trên thư giá là một số đo các cơ hội tăng
trưởng. Hãy nhớ lại trong chương trước rằng ta có thể xem hai cấu phần của giá trị công ty là tài
sản hiện có và các cơ hội tăng trưởng. Như ví dụ sau đây cho thấy, những công ty có cơ hội tăng
trưởng nhiều hơn sẽ có xu hướng có tỷ số thị giá trên thư giá cao.

Ví dụ 14.3 Tỷ số thị giá trên thư giá và các cơ hội tăng trưởng

Ta hãy xem hai công ty, cả hai đều có giá trị sổ sách trên một cổ phần là 10 USD, lãi suất vốn
hóa thị trường là 15 phần trăm (còn gọi là lãi suất yêu cầu từ đầu tư), và tỷ lệ tái đầu tư 0,60.

Công ty Triển Vọng Sáng Sủa có ROE là 20 phần trăm, cao hơn lãi suất vốn hóa thị trường;

ROE này ngụ ý rằng công ty đang có những cơ hội tăng trưởng to lớn. Với ROE = 0,20, công
ty sẽ được hưởng 0,20 x 10 = 2 USD/cổ phần trong năm nay. Với tỷ lệ tái đầu tư 0,60, công
ty sẽ chi trả cổ tức là D
1
= (1 – 0,60) x 2 USD = 0,80 USD, công ty có tỷ lệ tăng trưởng g = b
x ROE = 0,60 x 0,20 = 0,12, và giá cổ phiếu là D
1
/(k – g) = 0,80 USD/(0,15 – 0,12) = 26,67
USD. Tỷ số P/B là 26,67/10 = 2,667.

Trái lại, ROE của công ty Quá Khứ Huy Hoàng chỉ bằng 15 phần trăm, vừa bằng lãi suất vốn
hóa thị trường. Do đó, công ty sẽ được hưởng 0,15 x 10 = 1,50 USD trên một cổ phần trong
năm nay và sẽ trả cổ tức D
1
= 0,4 x 1,50 USD = 0,60 USD. Tỷ lệ tăng trưởng là g = b x ROE
= 0,60 x 0,15 = 0,09, và giá cổ phiếu là D
1
/(k – g) = 0,60 USD (0,15 – 0,09) = 10 USD. Tỷ số
P/B là 10 USD/10 USD = 1,0. Ta không ngạc nhiên khi thấy một công ty có thu nhập vừa
bằng suất sinh lợi yêu cầu từ đầu tư sẽ có giá cổ phiếu bán với giá bằng với giá trị sổ sách chứ
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 19 Biên dịch: Kim Chi

Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn
không thể cao hơn.

Ta kết luận rằng tỷ số thị giá trên thư giá được xác định phần lớn bởi các triển vọng tăng
trưởng.

Một số đo khác dùng để sắp xếp các công ty theo sự tăng trưởng so với giá trị là tỷ số giá trên
thu nhập (P/E). Trên thực tế, ta thấy trong chương trước rằng tỷ số của hiện giá các phương án
tăng trưởng trên giá trị tài sản hiện có nói chung sẽ xác định hệ số P/E. Trong khi những cổ phiếu
có P/E thấp cho phép bạn trả ít tiền hơn trên một USD thu nhập hiện hành, cổ phiếu có P/E cao
vẫn có thể là việc đầu tư tốt hơn nếu người ta kỳ vọng rằng thu nhập sẽ tăng trưởng đủ nhanh.
4


Tỷ số giá trên thu nhập là tỷ số của giá cổ phiếu trên thu nhập mỗi cổ phần, còn được gọi là
hệ số P/E.

Tuy nhiên, nhiều nhà phân tích tin rằng những cổ phiếu có P/E thấp thì hấp dẫn hơn những cổ
phiếu có P/E cao. Và trên thực tế, cổ phiếu P/E thấp nói chung từng là việc đầu tư có alpha
dương khi sử dụng CAPM làm mốc so sánh. Nhưng một người ủng hộ thị trường hiệu quả sẽ
chiết khấu kết quả quá khứ này, lập luận rằng qui tắc đơn giản hóa như vậy trên thực tế không
thể tạo ra sinh lợi khác thường và CAPM không chắc là một mốc so sánh tốt cho sinh lợi trong
trường hợp này.

Trong bất kỳ trường hợp nào, điều quan trọng cần nhớ là việc sở hữu cổ phiếu mang lại quyền
đối với thu nhập hiện tại cũng như tương lai, và do đó, tỷ số P/E cao có thể được lý giải tốt nhất
như một tín hiệu cho thấy thị trường nhận định rằng công ty đang tận hưởng những cơ hội tăng
trưởng hấp dẫn.

Trước khi dừng thảo luận về các tỷ số P/B và P/E, điều đáng lưu ý là mối quan hệ giữa các tỷ số

này và ROE:

ROE = = ÷ (14.4)
= Tỷ số P/B ÷ Tỷ số P/E

Sắp xếp lại các số hạng, ta thấy rằng lợi suất thu nhập của công ty, nghĩa là tỷ số của thu nhập
trên giá, sẽ bằng ROE chia cho tỷ số thị giá trên thư giá:

=

Lợi suất thu nhập là tỷ số của thu nhập trên giá, E/P.

Như vậy, một công ty có ROE cao có thể có lợi suất thu nhập tương đối thấp vì có tỷ số P/B cao.

Phố Wall thường phân biệt giữa ‘công ty tốt’ và ‘đầu tư tốt.’ Công ty tốt có thể là một công ty có
lợi nhuận cao, với ROE tương đối cao. Nhưng nếu giá cổ phiếu đã được nâng lên cao đến mức

4
Dù vậy, nên nhớ rằng tỷ số P/E báo cáo trong các trang tài chính là dựa vào thu nhập quá khứ, trong khi giá được
xác định bởi triển vọng thu nhập tương lai của công ty. Do đó, các tỷ số P/E báo cáo có thể phản ánh sự biến thiên
của thu nhập hiện hành xung quanh một đường xu hướng.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 20 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn
tương xứng với ROE này, thì tỷ số P/B sẽ cao hơn 1 và lợi suất thu nhập đối với các cổ đông sẽ
thấp hơn ROE, như thể hiện qua phương trình 14.4. Vì thế, bản thân ROE cao không còn ngụ ý
rằng cổ phiếu là việc đầu tư tốt nữa. Trái lại, những công ty đang gặp trục trặc và có ROE thấp
có thể là việc đầu tư tốt nếu giá cổ phiếu của công ty đủ thấp.

Bảng 14.9 tóm tắt các tỷ số xem xét trong phần này.

Kiểm tra khái niệm 14.3

ROE, các tỷ số P/E và P/B của công ty GI là bao nhiêu trong năm 2010? So sánh các tỷ số
này với các tỷ số bình quân ngành: ROE = 8,64%; P/E = 8; và P/B = 0,60. So sánh lợi suất
thu nhập của GI năm 2010 với bình quân ngành.

Chọn một tiêu chuẩn so sánh

Ta đã thảo luận cách tính các tỷ số tài chính then chốt. Tuy nhiên, để đánh giá kết quả hoạt động
của một công ty cho trước, bạn cần một tiêu chuẩn để so sánh các tỷ số với tiêu chuẩn đó. Một
tiêu chuẩn so sánh hiển nhiên là tỷ số của chính công ty đó trong những năm trước đây. Ví dụ,
Hình 14.1 trình bày suất sinh lợi trên tài sản, biên lợi nhuận, và vòng quay tổng tài sản của công
ty Hewlett Packard trong mấy năm qua. Bạn có thể thấy rằng hầu hết biến thiên suất sinh lợi trên
tài sản của công ty chịu ảnh hưởng của sự biến thiên đáng kể của vòng quay tổng tài sản. Trái lại,
biên lợi nhuận của công ty tương đối ổn định.

Bảng 14.9 Tóm tắt các tỷ số tài chính then chốt

Các tỷ số đòn bẩy

Hệ số gánh nặng lãi vay

Hệ số thanh toán lãi vay

Hệ số đòn bẩy
= 1 +
Hệ số đòn bẩy kép
Hệ số gánh nặng lãi vay Hệ số đòn bẩy
Các tỷ số sử dụng tài sản
Vòng quay tổng tài sản

Vòng quay tài sản cố định

Vòng quay hàng tồn kho

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 21 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn
Kỳ thu tiền bình quân
(ngày)
x 365
Các tỷ số thanh khoản

Hệ số thanh toán hiện hành

Hệ số thanh toán nhanh

Hệ số thanh toán tiền mặt

Các tỷ số lợi nhuận:

Suất sinh lợi trên tài sản

Suất sinh lợi trên vốn sở
hữu

Suất sinh lợi trên doanh
thu (biên lợi nhuận)


Các tỷ số giá thị trường:
Tỷ số thị giá trên thư giá

Tỷ số giá trên thu nhập

Lợi suất thu nhập

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 22 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn
Hình 14.1 Phân tích thành phần DuPont cho công ty Hewlett Packard

Tỷ số


Việc so sánh các tỷ số tài chính của công ty với các công ty khác trong cùng ngành cũng bổ ích.
Bộ Thương mại Hoa Kỳ và các tổ chức Dun & Bradstreet, Hiệp hội quản lý rủi ro, cũng như các
tổ chức khác vẫn công bố các tỷ số tài chính của các ngành; và nhiều tỷ số tài chính sẵn có trên
các trang web như Yahoo! Finance. Cơ sở dữ liệu Market Insight của Standard & Poor’s là một
nguồn tỷ số tốt và sẵn có dành cho người sử dụng quyển sách này trên trang
www.mhhe.com/edumarketinginsight.

Bảng 14.10 trình bày các tỷ số cho một mẫu các nhóm ngành chính nhằm mang lại cho bạn cảm
nhận phần nào về sự khác biệt giữa các ngành. Bạn nên lưu ý rằng trong khi một số tỷ số như
vòng quay tài sản hay tỷ số nợ có xu hướng tương đối ổn định, các tỷ số khác như suất sinh lợi
trên tài sản hay trên vốn sở hữu nhạy cảm hơn theo tình hình kinh doanh hiện hành. Ví dụ, lưu ý
các số đo lợi nhuận âm của ngành phương tiện cơ giới.

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 23 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn

Bảng 14.10 Các tỷ số tài chính của các nhóm ngành chính


Nợ dài hạn
Hệ số
thanh toán
lãi vay
Hệ số thanh
toán hiện
hành
Hệ số
thanh toán

nhanh
Vòng
quay tổng
tài sản
Biên lợi
nhuận
(%)
Suất sinh
lợi trên tài
sản (%)
Suất sinh lợi
trên vốn sở
hữu (%)
Tỷ lệ
chi trả
cổ tức
Tài sản
Toàn bộ
công nghiệp
chế tạo
0,19
4,08
1,31
0,91
0,95
6,73
6,39
16,97
0,36
Lương thực

thực phẩm
0,23
4,14
1,26
0,76
1,21
6,55
7,92
16,88
0,31
Quần áo
0,23
5,68
1,29
0,41
1,76
4,78
8,43
13,92
0,15
In/xuất bản
0,38
1,99
1,33
1,01
1,39
5,58
7,75
11,97
0,35

Hóa chất
0,20
4,00
1,28
0,94
0,59
11,27
6,71
18,21
0,29
Dược phẩm
0,16
6,51
1,39
1,12
0,43
18,99
8,23
19,67
0,22
Máy móc
0,17
4,88
1,20
0,77
0,92
8,20
7,51
16,72
0,22

Điện
0,13
4,98
1,10
0,70
0,70
9,01
6,34
14,27
0,66
Phương tiện
cơ giới
0,26
-1,12
0,97
0,68
0,96
-3,13
-3,00
-19,54
-0,40
Máy tính và
điện tử
0,14
2,04
1,61
1,31
0,61
3,07
1,87

5,00
0,56
Nguồn: Bộ Thương mại Hoa Kỳ, Quarterly Financial Report for Manufacturing, Mining and Trade Corporations,
quí III năm 2008. www.census.gov/csd/qfr/qfr08q3.pdf.

14.5 Giá trị gia tăng kinh tế

Các tỷ số tài chính thường được sử dụng để đánh giá kết quả hoạt động của công ty. Dẫu rằng
người ta thường sử dụng lợi nhuận để đo lường kết quả hoạt động, nhưng lợi nhuận thật ra không
đủ. Một công ty chỉ nên được xem là thành công nếu suất sinh lợi từ các dự án của công ty tốt
hơn so với suất sinh lợi mà các nhà đầu tư có thể kỳ vọng nhận được thông qua tự đầu tư trên thị
trường vốn (trên cơ sở hiệu chỉnh rủi ro). Tái đầu tư vốn vào công ty chỉ làm tăng giá trị cổ phần
nếu công ty có được suất sinh lợi từ số tiền tái đầu tư cao hơn so với chi phí cơ hội của vốn,
nghĩa là lãi suất vốn hóa thị trường. Để tính đến chi phí cơ hội này, ta có thể đo lường thành công
của công ty thông qua sử dụng chênh lệch giữa suất sinh lợi từ tài sản (ROA) và chi phí cơ hội
của vốn. Giá trị gia tăng kinh tế (EVA) là chênh lệch giữa ROA và chi phí sử dụng vốn nhân
cho vốn đầu tư vào công ty. Do đó, nó đo lường giá trị bằng tiền của phần sinh lợi của công ty
vượt trội hơn so với chi phí sử dụng vốn. Công ty tư vấn Stern Steward quảng bá khái niệm này
đã đề xuất một thuật ngữ khác cho EVA, đó là thu nhập dư.

Giá trị gia tăng kinh tế hay thu nhập dư là số đo giá trị bằng tiền của phần sinh lợi của
công ty vượt trội hơn so với chi phí cơ hội của vốn.

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính
Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.

Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 24 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn
Ví dụ 14.4 Giá trị gia tăng kinh tế

Năm 2006, Wal Mart có chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số là 5,7 phần trăm (dựa vào
chi phí sử dụng nợ, cơ cấu vốn của công ty, beta vốn sở hữu, và giá trị ước lượng suy ra từ
mô hình CAPM về chi phí sử dụng vốn sở hữu), suất sinh lợi trên tài sản của Wal Mart là 8,8
phần trăm, cao hơn 3,1 phần trăm so với chi phí cơ hội của vốn đầu tư vào nhà xưởng máy
móc thiết bị và bí quyết công nghệ. Nói cách khác, mỗi USD đầu tư của Wal Mart mang lại
sinh lợi nhiều hơn 3,1 cent so với sinh lợi mà các nhà đầu tư có thể dự đoán thông qua đầu tư
vào các cổ phiếu có rủi ro tương đương. Wal Mart nhận được suất sinh lợi vượt trội này trên
cơ sở vốn 111,40 tỷ USD. Do đó, giá trị gia tăng kinh tế của công ty, nghĩa là suất sinh lợi
vượt trội so với chi phí cơ hội của vốn, là (0,088 – 0,057) x 111,40 tỷ USD = 3,46 tỷ USD.

Bảng 14.11 trình bày EVA của một số công ty.
5
Dẫn đầu về EVA trong mẫu này là Wal Mart.
Lưu ý rằng EVA của Wal Mart lớn hơn so với GlaxoSmithKline, bất chấp chênh lệch nhỏ hơn
đáng kể giữa ROA và chi phí sử dụng vốn. Điều này là do Wal Mart áp dụng mức chênh lệch
này cho một cơ sở vốn lớn hơn nhiều. Ở thái cực bên kia là công ty AT&T có thu nhập thấp hơn
so với chi phí sử dụng vốn ứng với một cơ sở vốn rất lớn, dẫn đến EVA có giá trị âm lớn.

Bảng 14.11 Giá trị gia tăng kinh tế năm 2008


EVA (tỷ USD)
Vốn (tỷ USD)
ROA (%)

Chi phí sử dụng vốn (%)
Wal Mart
3,46
111,40
8,8
5,7
GlaxoSmithKline
2,62
31,04
14,9
6,5
Genentech
1,87
18,38
15,6
5,4
Procter & Gamble
1,36
102,85
7,5
6,2
Intel
0,83
42,61
11,4
9,4
Amazon
-0,25
9,21
6,6

9,4
AT&T
-1,90
169,84
5,3
6,4
Nguồn: Tính toán của các tác giả sử dụng số liệu từ finance.yahoo.com.

Lưu ý rằng ngay cả những ‘kẻ thua cuộc’ về EVA trong Bảng 14.11 cũng vẫn có lợi nhuận
dương. Ví dụ, theo các tiêu chuẩn thông thường, Amazon có lợi nhuận vững chắc vào năm 2008,
với ROA bằng 6,6 phần trăm. Nhưng do rủi ro kinh doanh cao của công ty nên chi phí sử dụng
vốn cũng cao hơn, bằng 9,4 phần trăm. Theo tiêu chuẩn này, Amazon không thu hồi đủ chi phí
cơ hội của vốn, và EVA của công ty năm 2008 có giá trị âm. Khi tính EVA, người ta xem chi phí
sử dụng vốn là một chi phí thực tế như những chi phí khác, và được khấu trừ khỏi doanh thu để
tính ‘khoản mục cốt yếu’ (lợi nhuận) một cách có ý nghĩa hơn. Những công ty nào tuy có lợi
nhuận nhưng không thu hồi được chi phí cơ hội của vốn có thể bố trí sử dụng lại vốn vào những
mục đích sử dụng tốt hơn. Do đó, ngày càng có nhiều công ty tính toán EVA và ràng buộc mức
lương thưởng của giám đốc công ty vào giá trị này.




5
Các giá trị ước lượng EVA theo công ty Stern Steward khác với các giá trị trong Bảng 14.11 do điều chỉnh đo
lường kế toán liên quan đến những vấn đề như hạch toán chi phí nghiên cứu và phát triển, thuế, chi phí quảng cáo và
khấu hao. Các giá trị ước lượng trong Bảng 14.11 được thiết kế để trình bày logic của EVA nhưng ta nên xem đó là
không chính xác.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Phân tích tài chính

Bài đọc
Những vấn đề cơ bản của đầu tư – 8
th
ed.
Ch.14: Phân tích báo cáo tài chính

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus 25 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Đỗ Thiên Anh Tuấn
14.6 Minh họa phân tích báo cáo tài chính

Trong báo cáo thường niên trước các cổ đông công ty Growth Industries, Inc., chủ tịch công ty
viết: ‘2010 là một năm thành công nữa của Growth Industries. Cũng như năm 2009, doanh thu,
tài sản, và thu nhập hoạt động, tất cả đều tăng trưởng với tỷ lệ 20 phần trăm.’

Có đúng thế không?

Ta có thể đánh giá nhận định của chủ tịch thông qua thực hiện việc phân tích tỷ số toàn diện của
công ty Growth Industries. Mục đích của chúng ta là đánh giá kết quả hoạt động của GI trong
quá khứ gần đây, nhằm đánh giá các triển vọng tương lai, và xác định liệu giá thị trường có phản
ánh giá trị nội tại của công ty hay không.

Bảng 14.12 trình bày một số tỷ số tài chính then chốt mà ta có thể tính được từ báo cáo tài chính
của công ty GI. Chủ tịch công ty chắc chắn nói đúng về tăng trưởng doanh thu, tài sản và thu
nhập hoạt động. Tuy nhiên, việc kiểm tra các tỷ số tài chính then chốt của công ty thể hiện sự
mâu thuẫn với câu đầu tiên của bà: năm 2010 không phải là một năm thành công nữa của GI; đó
xem ra lại là một năm bất hạnh.

Bảng 14.12 Các tỷ số tài chính then chốt của công ty Growth Industries, Inc.

(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)




Lợi
nhuận ròng
Lợi nhuận
trước thuế

EBIT

Doanh thu

Tài sản
Hệ số đòn
bẩy kép

ROA

P/E

P/B

Năm
ROE
(%)
Lợi nhuận
trước thuế
EBIT
Doanh
thu
(Biên ln)
Tài sản
(Vòng
quay ts)
Vốn sở
hữu
(2) x (5)
(3) x (4)
(%)



2008
7,51
0,6
0,650
30%
0,303
2,117
1,376
9,09%
8

0,58
2009
6,08
0,6
0,470
30%
0,303
2,375
1,116
9,09%
6
0,35
2010
3,03
0,6
0,204
30%
0,303
2,723
0,556
9,09%
4
0,12
Bình
quân
ngành

8,64

0,6

0,800

30%

0,400

1,500

1,200

12,00%

8

0,69

ROE đã giảm dần từ 7,51 phần trăm vào năm 2008 còn 3,03 phần trăm vào năm 2010. So sánh
ROE năm 2010 của GI với bình quân ngành năm 2010 là 8,64 phần trăm, ta thấy xu hướng xấu
đi theo thời gian đặc biệt đáng báo động. Tỷ số thị giá trên thư giá thấp và giảm dần, cũng như tỷ
số giá trên thu nhập giảm dần cho thấy rằng các nhà đầu tư ngày càng kém lạc quan hơn về lợi
nhuận tương lai của công ty.

Tuy nhiên, sự kiện ROA không giảm cho ta thấy rằng nguồn gốc của xu hướng giảm dần theo
thời gian của GI ắt phải do đòn bẩy tài chính. Và quả thật, vì hệ số đòn bẩy của GI tăng từ 2,117
năm 2008 lên 2,723 năm 2010, hệ số gánh nặng lãi vay của công ty tệ hơn, từ 0,650 trở thành
0,204, với kết quả ròng là hệ số đòn bẩy kép giảm từ 1,376 xuống 0,556.

Tình trạng tăng nhanh nợ ngắn hạn từ năm này sang năm khác và sự gia tăng không ngừng chi
phí lãi vay khiến ta thấy rõ ràng là để tài trợ cho tỷ lệ tăng trưởng 20 phần trăm của doanh thu,

công ty phải phát sinh giá trị nợ ngắn hạn đáng kể với lãi suất cao. Công ty trả lãi suất cao hơn so
với ROA nhận được từ việc đầu tư được tài trợ bằng vốn vay mới. Khi công ty mở rộng hoạt
động, tình hình càng trở nên tồi tệ hơn bao giờ hết.