Chứng khoán hóa thế chấp bất động sản thương mại - Giải pháp vốn cho thị trường bất động sản thương mại Việt Nam Luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
*****






PHAN THỊ DIỆU HUYỀN




CHỨNG KHOÁN HÓA THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN
THƯƠNG MẠI – GIẢI PHÁP VỐN CHO THỊ TRƯỜNG
BẤT ĐỘNG SẢN THƯƠNG MẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính - Ngân Hàng
Mã số: 60.31.12


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TIẾN SĨ NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN




Thành phố Hồ Chí Minh - năm 2010




LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam ñoan luận văn “
CHỨNG KHOÁN HÓA THẾ CHẤP BẤT
ĐỘNG SẢN THƯƠNG MẠI – GIẢI PHÁP VỐN CHO THỊ TRƯỜNG BẤT
ĐỘNG SẢN THƯƠNG MẠI VIỆT NAM”
là công trình nghiên cứu của bản
thân, dưới sự hướng dẫn của Tiến sĩ Nguyễn Thị Uyên Uyên.

Tác giả luận văn


Phan Thị Diệu Huyền

MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG, HÌNH
PHẦN MỞ ĐẦU
Chương 1: Tổng quan về chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương
mại 1-26
1.1 Tổng quan về chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương mại 1
1.1.1 Khái niệm chứng khoán thế chấp bất ñộng sản thương mại 1
1.1.2 Đặc ñiểm chứng khoán thế chấp bất ñộng sản thương mại 2
1.2 Nguồn vốn cho thị trường bất ñộng sản thương mại 3
1.2.1 Nguồn vốn cho thị trường bất ñộng sản thương mại 3
1.2.1.1 Vay ngân hàng 3
1.2.1.2 Huy ñộng vốn từ khách hàng mua nhà 4
1.2.1.3 Phát hành trái phiếu doanh nghiệp 5
1.2.2 Ưu và nhược ñiểm của các nguồn vốn cho thị trường bất ñộng sản
thương mại 6
1.2.2.1 Vay ngân hàng 6
1.2.2.2 Huy ñộng vốn từ khách hàng mua nhà 7
1.2.2.3 Phát hành trái phiếu doanh nghiệp 7
1.3 Chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương mại – giải pháp vốn

cho thị trường bất ñộng sản thương mại 8
1.4 Tính hai mặt của chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương mại
12



1.4.1 Lợi ích của các ñối tượng chính tham gia vào quá trình chứng
khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương mại 12
1.4.1.1 Đối với chủ thể tạo lập tài sản 12
1.4.1.2 Đối với chủ ñầu tư phát triển bất ñộng sản thương mại 15
1.4.1.3 Đối với nhà ñầu tư chứng khoán thế chấp bất ñộng sản thương
mại… 15
1.4.2 Rủi ro của chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương mại 16
1.4.2.1 Rủi ro thanh toán sớm…………………………………… 16
1.4.2.2 Rủi ro tín dụng 16
1.5 Nghiên cứu chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương mại của
một số nước trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 17
1.5.1 Nghiên cứu chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản của một số
nước trên thế giới 17
1.5.1.1 Tại Mỹ 17
1.5.1.2 Tại Nhật Bản 22
1.5.1.3 Tại Singapore 22
1.5.1.4 Tại Malaysia 23
1.5.2 Bài học kinh nghiệm ñể chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản
thương mại tại Việt Nam 26
Kết luận chương 1 26
Chương 2: Thực trạng nguồn vốn ñầu tư bất ñộng sản thương mại của
doanh nghiệp Việt Nam 27-62
2.1 Hoạt ñộng thị trường bất ñộng sản tại Việt Nam 27

2.1.1 Hoạt ñộng thị trường bất ñộng sản tại Việt Nam trước khủng hoảng
tài chính 27
2.1.2 Hoạt ñộng thị trường bất ñộng sản sau khủng hoảng tài chính 30
2.1.3 Xu hướng thị trường bất ñộng sản Việt Nam sau khủng hoảng tài
chính 34
2.1.3.1 Thị trường nhà ở 36
2.1.3.2 Thị trường văn phòng cho thuê 38
2.1.3.3 Thị trường mặt bằng cho thuê bán lẻ 39
2.1.3.4 Thị trừơng khách sạn 41
2.2 Thực trạng nguồn vốn ñầu tư bất ñộng sản thương mại của doanh
nghiệp Việt Nam trong thời gian qua 42
2.2.1 Tổng quan các nguồn vốn tài trợ ñầu tư bất ñộng sản thương mại
của doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua 42
2.2.1.1 Vay ngân hàng 43
2.2.1.2 Huy ñộng vốn từ khách hàng mua nhà 46
2.2.1.3 Liên doanh, liên kết với doanh nghiệp nước ngoài 47
2.2.1.4 Phát hành trái phiếu 49
2.2.2 Ưu ñiểm và hạn chế của các nguồn vốn cho thị trường bất ñộng
sản thương mại Việt Nam trong thời gian qua 51
2.2.2.1 Vay ngân hàng 51
2.2.2.2 Huy ñộng vốn từ khách hàng mua nhà 54
2.2.2.3 Liên doanh, liên kết với doanh nghiệp nước ngoài 55
2.2.2.4 Phát hành trái phiếu 55




2.3 Các ñiều kiện cần có ñể ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hóa thế chấp

bất ñộng sản thương mại 57
2.3.1 Thị trường thế chấp thứ cấp 57
2.3.2 Pháp lý về chứng khoán hóa 58
2.3.3 Sự tham gia của các tổ chức trong quá trình chứng khoán hóa 58
2.4 Thuận lợi và khó khăn ñể doanh nghiệp có thể huy ñộng vốn thông
qua ứng dụng chứng khoán hóa 60
2.4.1 Thuận lợi 60
2.4.2 Khó khăn 61
Kết luận chương 2 62
Chương 3: Giải pháp ứng dụng chứng khoán thế chấp bất ñộng sản thương
mại tại Việt Nam 63-85
3.1 Tính cần thiết chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương mại tại
Việt Nam 63
3.1.1 Kênh huy ñộng vốn cho bất ñộng sản thương mại 62
3.1.2 Giảm chi phí tài trợ vốn của doanh nghiệp 64
3.1.3 Đem lại một sự ñánh giá tín dụng hiệu quả 64
3.1.4 Tạo thêm hàng hóa cho thị trường tài chính phát triển 64
3.1.5 Sử dụng hiệu quả các nguồn lực trong xã hội 65
3.1.6 Góp phần tăng tính minh bạch thông tin cho nhà ñầu tư trên thị
trường chứng khoán, thị trường bất ñộng sản 65
3.2 Định hướng hình thành kỹ thuật chứng khoán hóa tại Việt Nam 66



3.3 Đề xuất một số giải pháp ứng dụng chứng khoán thế chấp bất ñộng
sản thương mại tại Việt Nam 68
3.3.1 Giải pháp vĩ mô 68
3.3.1.1 Hình thành thị trường thế chấp thứ cấp 68
3.3.1.2 Ban hành văn bản pháp luật hướng dẫn chứng khoán hóa 69
3.3.1.3 Hoàn thiện hệ thống các văn bản pháp luật liên quan ñến

chứng khoán hóa 70
3.3.1.4 Thành lập tổ chức có mục ñích ñặc biệt 72
3.3.1.5 Thành lập công ty ñịnh mức tín nhiệm trong nước 74
3.3.1.6 Phổ biến thông tin về chứng khoán hóa 76
3.3.2 Giải pháp vi mô 76
3.3.2.1 Nâng cao trình ñộ và năng lực quản trị tài chính của doanh
nghiệp 76
3.3.2.2 Nâng cao hiệu quả hoạt ñộng tín dụng bất ñộng sản của các
ngân hàng 77
3.4 Đề xuất giải pháp phòng ngừa rủi ro của
chứng khoán hóa 77
3.5 Đề xuất quy trình chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương
mại tại Việt Nam 80
3.6 Giải pháp hỗ trợ phát triển bền vững thị trường bất ñộng sản 83

Kết luận chương 3 84
Kết luận 85
Tài liệu tham khảo 87
Phụ lục 88-94



DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

BĐS Bất ñộng sản
BLDS Bộ luật dân sự
BTC Bộ Tài chính
DN Doanh nghiệp
ĐMTN Định mức tín nhiệm
NĐT Nhà ñầu tư

NHTM Ngân hàng thương mại
NHNN Ngân hàng nhà nước
RTC Tổ chức thanh lý quỹ tiết kiệm phá sản
SPV Tổ chức có mục ñích ñặc biệt
TPDN Trái phiếu doanh nghiệp
TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh
TTCK Thị trường chứng khoán
UBCKNN

Ủy ban chứng khoán Nhà nước
WTO Tổ chức Thương mại Thế giới





DANH MỤC BẢNG, HÌNH
BẢNG
Bàng 2.1: FDI vào bất ñộng sản giai ñoạn từ 1988-2008 29
Bàng 2.2: Nguồn cung mặt bằng bán lẻ tại thành phố Hồ chí minh 40
Bàng 2.3: Nguồn cung số phòng khách sạn từ năm 2010 -2013 tại TPHCM 42

Bảng 2.4: Dư nợ cho vay bất ñộng sản tại thành phố Hồ chí minh qua các năm 45

HÌNH
Hình 2.1: FDI vào bất ñộng sản giai ñoạn từ 1988-2008 29
Hình 2.2: Thị trường căn hộ cao cấp chuyển nhượng tại Tp.HCM: % tăng giá so
với thời ñiểm trước ñó 32
Hình 2.3: Giá trị căn hộ cao cấp tại TP.HCM 34
Hình 2.4: Giá chào bán trung bình các loại căn hộ (2008-2010) 38

Hình 2.5: Giá chào thuê trung bình (2008-2010) 38
Hình 2.6: Nguồn cung văn phòng cho thuê ước tính tại TPHCM từ 2010-2013
39

Hình 2.7: Công suất cho thuê trung bình từ quý 2.2008-2.2010 tại TPHCM 41
Hình 2.8: Tỷ lệ tăng trưởng huy ñộng vốn toàn ngân hàng 53
Hình 2.9: Tỷ lệ tăng trưởng cho vay toàn hệ thống ngân hàng 53







PHẦN MỞ ĐẦU

I. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Thị trường bất ñộng sản là một trong những thị trường quan trọng của nền
kinh tế vì thị trường này liên quan trực tiếp tới một lượng tài sản lớn cũng như
giá trị của các mặt trong nền kinh tế quốc dân. Do ñó sự phát triển của thị trường
bất ñộng sản có tầm quan trọng và ảnh hưởng ñến sự phát triển cuả một quốc gia.
Tuy nhiên ñể phát triển thị trường này, ngoài những vấn ñề liên quan ñến hệ
thống pháp lý giám sát thì một vấn ñề khác quan trọng mà các cơ quan chức
năng cũng như doanh nghiệp bất ñộng sản rất quan tâm, ñó là nguồn vốn ñể ñầu
tư phát triển bất ñộng sản. Thực tế cho thấy các doanh nghiệp kinh doanh trong
lĩnh vực này ñòi hỏi phải có nguồn vốn lớn và dài hạn. Tuy nhiên ñại ña số các
doanh nghiệp bất ñộng sản tại Việt Nam hiện nay không ñủ tiềm lực tài chính ñể
tự mình thực hiện dự án, do ñó họ ñã huy ñộng bằng nhiều cách khác nhau: (i)
vay ngân hàng, (ii) sử dụng tiền ứng trước của khách hàng mua nhà và mới nhất
là (iii) phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Việc sử dụng các nguồn lực nói trên

không phải lúc nào cũng thuận lợi và thực hiện ñược, ñiển hình là trong giai
ñoạn Ngân hàng nhà nước thắt chặt tín dụng thì các doanh nghiệp bất ñộng sản
ñành trì hoãn việc triển khai dự án vì không vay ñược, trừ những doanh nghiệp
kinh doanh có uy tín, hoạt ñộng hiệu quả thì mới phát hành trái phiếu thành
công.
Trước thực tế có rất nhiều doanh nghiệp muốn tham gia ñầu tư vào lĩnh
vực bất ñộng sản nhưng gặp khó khăn trong việc huy ñộng vốn theo các phương
pháp truyền thống, thiết nghĩ ñã ñến lúc Việt Nam nên học hỏi các nước trên thế
giới trong việc sử dụng các kỹ thuật tài chính tiên tiến ñể huy ñộng vốn. Và một
trong những kỹ thuật ñã ñược các nước ứng dụng thành công là chứng khoán hóa
thế chấp bất ñộng sản thương mại.



Vì vậy, với mong muốn Việt Nam có thêm kênh huy ñộng vốn mới cho
thị trường bất ñộng sản thương mại, tôi quyết ñịnh chọn ñề tài tài “Chứng khoán
hóa thế chấp bất ñộng sản thương mại – giải pháp vốn cho thị trường bất ñộng
sản thương mại Việt Nam” cho luận văn của mình

II. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU
Trên cơ sở lý luận về chứng khoán hóa và những phân tích về thực trạng
các nguồn vốn thông thường cho ñầu tư bất ñộng sản thương mại, ñề tài nêu lên
tính cần thiết phải ứng dụng chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương mại
cho Việt Nam nhằm tạo thêm kênh huy ñộng mới, cụ thể như sau:
- Nghiên cứu thực trạng thị trường bất ñộng sản và nguồn vốn cho thị
trường này tại Việt Nam;
- Nghiên cứu lợi ích của việc ứng dụng chứng khoán hóa thế chấp bất
ñộng sản thương mại;
- Nghiên cứu tính cần thiết của việc ứng dụng chứng khoán hóa thế chấp
bất ñộng sản thương mại;

- Nghiên cứu ñiều kiện cần và ñủ cho việc ứng dụng nghiệp vụ chứng
khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương mại;
- Nghiên cứu những thuận lợi và khó khăn của doanh nghiệp Việt Nam
trong việc ứng dụng chứng khoán hóa;
- Đề xuất những giải pháp ứng dụng chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng
sản thương mại cho Việt Nam.

III. PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đề tài tập trung nghiên cứu những nội dung lý luận và thực tiễn về chứng
khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương mại với mục ñích tạo kênh huy ñộng



vốn cho thị trường bất ñộng sản thương mại. Mặt khác, ñề tài nghiên cứu những
kinh nghiệm ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương
mại của các nước trên thế giới. Thông qua việc nghiên cứu các nguồn vốn ñược
sử dụng trong ñầu tư bất ñộng sản thương mại tại Việt Nam hiện nay, ñề tài nêu
lên tính cần thiết của việc ứng dụng chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản
thương mại và những ñề xuất cho việc ứng dụng kỹ thuật này tại Việt Nam.

IV. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
- Nghiên cứu ñịnh tính các lý thuyết về chứng khoán hóa thế chấp bất
ñộng sản thương mại và các vấn ñề liên quan;
- Phương pháp thống kê số liệu;
- Phương pháp phân tích nhằm làm rõ nhu cầu sản phẩm bất ñộng sản
thương mại và xác ñịnh mô hình công cụ huy ñộng vốn bằng chứng khoán hóa
ñể ñáp ứng nhu cầu vốn ñầu tư bất ñộng sản thương mại;
- Đề tài tham khảo tài liệu có liên quan ñến chứng khoán hóa thế chấp
bất ñộng sản thương mại.

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN HÓA THẾ CHẤP
BẤT ĐỘNG SẢN THƯƠNG MẠI

1.1 Tổng quan về chứng khoán thế chấp bất ñộng sản thương mại
1.1.1 Khái niệm chứng khoán thế chấp bất ñộng sản thương mại
Chứng khoán hóa xuất hiện ñầu tiên tại Mỹ trong những năm 1970 với sự
ra ñời của một loạt các chứng khoán ñược bảo ñảm bằng thế chấp. Do nhu cầu
vốn trên thị trường nhà ñất gia tăng ñã thúc ñẩy các ñịnh chế tài chính tìm kiếm
những phương thức mới ñể duy trì nguồn vốn khả dụng và giảm thiểu những rủi
ro liên quan ñến những khoản vay thế chấp bất ñộng sản. Bằng cách ñóng gói
những khoản vay thế chấp mua bất ñộng sản thành một tập hợp nợ và phát hành
những chứng khoán trên cơ sở những tập hợp nợ ñó, các tổ chức phát hành có

thêm nguồn vốn mới ñể tái mở rộng cho vay trong lĩnh vực bất ñộng sản. Những
chứng khoán phát hành trên cơ sở những tập hợp nợ có thế chấp ñó ñược gọi là
chứng khoán có thế chấp ñảm bảo.

Như vậy, chứng khoán hóa là một quá trình tài chính cơ cấu, tại ñó các tài
sản thế chấp khác nhau của những người ñi vay ñược tập hợp và ñóng gói rồi
ñược dùng làm ñảm bảo ñể phát hành các trái phiếu. Tiền từ người mua các
chứng khoán này sẽ ñược chuyển ñến các tổ chức tài chính cho vay thế chấp ñể
các tổ chức này cho người ñem thế chấp tài sản vay tiền. Chứng khoán hóa chính
là quá trình ñưa các tài sản thế chấp sang thị trường thứ cấp nơi mà chúng có thể
trao ñi ñổi lại.
Nói một cách khác, chứng khoán hóa là quá trình phát hành chứng khoán
nợ trên cơ sở ñảm bảo bởi dòng tiền mặt tuơng lai sẽ thu ñược từ một nhóm tài
sản tài chính sẵn có. Do ñó, các nhà ñầu tư mua chứng khoán nợ chấp nhận rủi ro
(tín dụng, thanh toán sớm) ñối với danh mục tài sản ñem chứng khoán hóa.



Tài sản tài chính dùng ñể chứng khoán hóa rất ña dạng, bao gồm: khoản
cho vay thế chấp mua nhà; các khoản cho vay thương mại; các khoản phải thu
thương mại; danh mục các khoản cho vay thẻ tín dụng…
Tương ứng với tài sản tài chính dùng làm cơ sở ñảm bào thì chứng khoán
ñược phát hành sẽ có tên gọi khác nhau. Trong trường hợp chứng khoán ñược
phát hành trên cơ sở tài sản ñảm bảo là khoản vay thế chấp BĐS (BĐS thương
mại và BĐS nhà ở) thì ñược gọi là chứng khoán thế chấp BĐS.
Như vậy, chứng khoán thế chấp BĐS thương mại là trái phiếu hay còn
ñược xem là công cụ nợ ñược bảo ñảm bởi thế chấp BĐS thương mại và thu
nhập phát sinh từ BĐS thương mại này sẽ ñược dùng ñể thanh toán nợ gốc và
lãi vay cho nhà ñầu tư mua chứng khoán thế chấp BĐS thương mại.
1.1.2 Đặc ñiểm của chứng khoán thế chấp bất ñộng sản thương mại

Quá trình chứng khoán hóa thế chấp BĐS bắt ñầu từ việc tạo ra danh mục
cho vay ñược ñảm bảo bằng thế chấp BĐS của các tổ chức tài chính tín dụng,
sau ñó các tổ chức này sẽ bán danh mục cho vay thế chấp BĐS cho cho một tổ
chức ñặc biệt (ñược hình thành cho mục ñích chứng khoán hóa). Căn cứ vào tài
sản tài chính mới mua về này, tổ chức có mục ñích ñặc biệt sẽ phát hành chứng
khoán.
Trên cơ sở tài sản ñảm bảo là thế chấp bất ñộng sản, nhưng chứng khoán
hình thành từ chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại có những ñặc ñiểm nổi
bật khác so với chứng khoán hình thành từ chứng khoán hóa thế chấp BĐS nhà
ở:
• Nguồn thu trong tương lai của dự án BĐS thương mại sẽ ñược dùng ñể
thanh toán cho trái chủ, do ñó ñây là yếu tố quan tâm của nhà ñầu tư ñối với
chứng khoán thế chấp BĐS thương mại, trong khi ñó ñối với chứng khoán thế
chấp BĐS nhà ở thì nhà ñầu tư quan tâm ñến khả năng thanh toán của cá nhân
vay mua nhà.



• Mặt khác, ñể có thể tiến hành chứng khoán hóa thì tổ chức phát hành
cần thực hiện ñánh giá tín nhiệm, tuy nhiên căn cứ ñịnh mức tín nhiệm có sự
khác nhau giữa chứng khoán thế chấp BĐS nhà ở và BĐS thương mại. Đối với
chứng khoán thế chấp BĐS nhà ở thì tín nhiệm ñược thực hiện trên căn cứ trên
lịch sử tín dụng của người vay tiền mua nhà ở, ngược lại thì tín nhiệm của chứng
khoán thế chấp BĐS thương mại ñược căn cứ vào khả năng mang lại thu nhập
trong tương lai của BĐS thương mại.
• Bên cạnh lợi ích tạo ra sản phẩm tài chính mới cho nhà ñầu tư thì chứng
khoán hình thành từ chứng khoán hóa có những rủi ro như sau: rủi ro thanh toán
trước và rủi ro tín dụng. Trong khi rủi ro tín dụng xuất hiện khi bên vay gặp khó
khăn trong thanh toán nợ gốc và lãi vay thì rủi ro thanh toán sớm chỉ xảy ra khi
người vay thực hiện trả trước một phần hoặc toàn bộ nợ gốc trước khi ñến hạn

thanh toán. Căn cứ vào ñặc ñiểm khác nhau của hai loại rủi ro này cho thấy rủi
ro thanh toán sớm ít xảy ra hơn ñối với chứng khoán thế chấp BĐS thương mại
vì hầu hết các khoản cho vay thế chấp BĐS thương mại ñều chứa ñựng ñiều
khoản nghiêm ngặt về thời gian thanh toán và những khoản phạt nếu vi phạm
thanh toán sớm.
1.2 Nguồn vốn cho thị trường bất ñộng sản thương mại
1.2.1 Nguồn vốn cho thị trường bất ñộng sản thương mại
Đầu tư kinh doanh bất ñộng sản thương mại ñòi hỏi chủ ñầu tư phải có
nguồn vốn lớn, ngoài việc sử dụng vốn tự có tối thiểu theo quy ñịnh thì các chủ
ñầu tư BĐS thương mại thường sử dụng các nguồn vốn sau ñể tài trợ dự án:
1.2.1.1 Vay ngân hàng
Việc vay vốn ngân hàng thực hiện dự án BĐS hình thành nên quan hệ tín
dụng giữa ngân hàng và khách hàng liên quan ñến lĩnh vực bất ñộng sản. Theo
ñó, tín dụng BĐS là việc ngân hàng cấp vốn cho khách hàng căn cứ vào mục
ñích vay vốn của khách hàng liên quan ñến BĐS.



Tín dụng ngân hàng ñối với lĩnh vực BĐS bao gồm cả hai hình thức: cung
cấp vốn ñầu tư kinh doanh BĐS và cung cấp vốn ñáp ứng nhu cầu nhà ở.
Riêng cho vay ñầu tư kinh doanh BĐS là sản phẩm tín dụng nhằm hỗ trợ
doanh nghiệp có nhu cầu vay vốn ñể ñầu tư kinh doanh bất ñộng sản như: xây
dựng các dự án khu chung cư, biệt thự, văn phòng cho thuê, khu ñô thị mới,
trung tâm thương mại, hoặc tổ hợp trung tâm thương mại và văn phòng
. Hình
thức vay ñầu tư kinh doanh BĐS phổ biến là vay thế chấp. Với hình thức vay thế
chấp, ngoài việc có có tài sản ñể thế chấp ñảm bảo cho khoản tín dụng, chủ ñầu
tư phải ñáp ứng những ñiều kiện sau:
- Các chủ ñầu tư có ñăng ký kinh doanh về ñầu tư kinh doanh bất ñộng
sản hợp pháp tại Việt Nam có nhu cầu vay vốn ñể ñầu tư kinh doanh bất ñộng

sản.
- Các chủ ñầu tư có khả năng tài chính bảo ñảm trả nợ vay trong thời hạn
cam kết, có dự án ñầu tư, phương án sản xuất, kinh doanh, dịch vụ khả thi và có
hiệu quả hoặc có phương án phục vụ ñời sống phù hợp với quy ñịnh của pháp
luật.
Mặt khác ñể ñảm bảo an toàn của việc cho vay, ngân hàng yêu cầu khách
hàng vay vốn phải ñảm bảo nguyên tắc tín dụng như vốn vay phải ñược sử dụng
ñúng mục ñích và phải ñược hoàn trả cả gốc và lãi theo ñúng kỳ hạn ñã cam kết.
1.2.1.2 Huy ñộng vốn từ khách hàng mua nhà
Ngoài kênh huy ñộng vốn qua ngân hàng chủ ñầu tư BĐS thương mại còn
tận dụng một kênh huy ñộng khác mà hiệu quả ñem lại khá cao, ñó là tiền ứng
trước của khách hàng. Đây là kênh mà các chủ ñầu tư các dự án xây dựng chung
cư, căn hộ thường sử dụng ñể huy ñộng vốn với giá rẻ, không phải trả lãi và có
thể huy ñộng vốn theo từng giai ñoạn xây dựng của dự án nhằm ñảm bảo hiệu
quả sử dụng vốn.



Việc huy ñộng vốn của khách hàng mua nhà ñược quy ñịnh cụ thể trong
các văn bản pháp luật, nhưng nhìn chung cách thức huy ñộng vốn của khách
hàng như sau: căn cứ vào hợp ñồng mua bán nhà trong tương lai, khách hàng sẽ
ứng trước cho chủ ñầu tư các khoản tiền nhất ñịnh theo từng giai ñoan quy ñịnh
trong hợp ñồng. Việc ñóng tiền của khách mua nhà sẽ kết thúc khi bên chủ ñầu
tư hoàn tất việc giao nhà và bàn giao các giấy tờ giấy nhà có liên quan.
1.2.1.3 Phát hành trái phiếu doanh nghiệp
Trái phiếu doanh nghiệp ñược xem là một khoản vay, trong ñó thể hiện
cam kết thanh toán gốc và lãi của doanh nghiệp cho người nắm giữ trái phiếu
theo các ñiều khoản và ñiều kiện của trái phiếu. Việc phát hành trái phiếu doanh
nghiệp ñược xem một giải pháp hiệu quả cho các công ty bất ñộng sản ñể huy
ñộng vốn khi phải ñối mặt với tình trạng hạn chế cho vay của ngân hàng hay lãi

suất cho vay quá cao. Ngoài lợi ích có ñược nguồn vốn với chi phí thấp hơn so
với vay ngân hàng, phát hành trái phiếu còn giúp doanh nghiệp kiểm soát tốt hơn
khung thời gian ñầu tư cho dự án.
Trái phiếu doanh nghiệp có nhiều dạng: trái phiếu có tài sản ñảm bảo, trái
phiếu không có tài sản ñảm bảo, trái phiếu ñược bảo lãnh.
• Trái phiếu có ñảm bảo
Trái phiếu có ñảm bảo là trái phiếu dùng các loại tài sản như thế chấp
BĐS hoặc tài sản tài chính khác làm tài sản ñảm bảo.
Trong trường hợp phá sản hoặc không có khả năng thanh toán lúc ñến
hạn, người nắm giữ trái phiếu có quyền phong tỏa hoặc phát mãi tài sản. Trong
thực tế, các bên có thể ñàm phán tái cơ cấu tài chính ñể giúp doanh nghiệp có thể
thanh toán các nghĩa vụ thay vì phong tỏa hoặc phát mãi tài sản.
• Trái phiếu không có ñảm bảo
Trái phiếu không có ñảm bảo (trái phiếu tín chấp) là loại trái phiếu không
có tài sản cụ thể làm ñảm bảo. Tuy nhiên, các trái phiếu này vẫn ñược ñảm bảo



bởi các tài sản chung của doanh nghiệp trong trường hợp phá sản. Tiền thu ñược
từ thanh lý hoặc phát mãi tài sản trước hết dùng ñể thanh toán cho trái phiếu có
ñảm bảo, phần còn lãi sẽ ñược thanh toán cho trái chủ không có tài sản ñảm bảo.
• Trái phiếu ñược bảo lãnh
Trái phiếu ñược bảo lãnh là loại trái phiếu tuy không có tài sản ñảm bảo
nhưng áp dụng các biện pháp tăng cường khả năng tín dụng như: bảo lãnh của
bên thứ ba hoặc thư tín dụng ngân hàng.
Các doanh nghiệp kinh doanh BĐS thương mại thường phát hành trái
phiếu có tài sản ñảm bảo, tuy nhiên nếu doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả và có
uy tín thì việc phát hành trái phiếu không có tài sản ñảm bảo cũng thu hút nhà
ñầu tư quan tâm và ñầu tư.
1.2.2 Ưu và nhược ñiểm của các nguồn vốn cho thị trường bất ñộng

sản thương mại
1.2.2.1 Vay ngân hàng
Việc sử dụng vốn vay từ ngân hàng ñể tài trợ cho dự án vẫn ñược xem là
kênh huy ñộng vốn phổ biến của các doanh nghiệp kinh doanh bất ñộng sản. Ưu
ñiểm của phương pháp này là ngân hàng giải ngân số tiền cho vay theo tiến ñộ
của dự án, giúp doanh nghiệp kiểm soát dòng tiền hiệu quả và thủ tục vay vốn
nhanh, dễ dàng hơn so với các phương pháp khác, hơn nữa doanh nghiệp có thể
xin gia hạn nếu chưa có khả năng trả (ñối với doanh nghiệp có uy tín và quan hệ
lâu dài với ngân hàng).
Tuy nhiên, bên cạnh những thuận lợi ñem lại từ nguồn vốn vay ngân hàng
thì doanh nghiệp gặp không ít khó khăn ñể vay vốn nếu gặp tình trạng ngân hàng
thương mại phải giảm tỷ lệ dư nợ cho vay ñể ñảm bảo an toàn vốn hoặc ngân
hàng nhà nước thắt chặt tín dụng. Ngoài việc vay vốn trở nên khăn, doanh
nghiệp còn gặp áp lực với lãi suất cho vay quá cao, dẫn ñến hiệu quả kinh doanh
của dự án giảm sút.



1.2.2.2 Huy ñộng vốn từ khách hàng mua nhà
Tín dụng từ nguồn khách hàng và các nhà ñầu tư ñóng một vai trò lớn ñối
với thị trường bất ñộng sản nhà ñất, chung cư và căn hộ cao cấp. Ưu ñiểm là
kênh huy ñộng vốn hữu hiệu vì doanh nghiệp không phải trả lãi và khách hàng
có thể mua sản phẩm BĐS với nhiều ưu ñãi. Khách hàng có nhu cầu mua
nhà/căn hộ ñặt cọc một số tiền nhất ñịnh khi ký kết hợp ñồng trong khi doanh
nghiệp thì có vốn xây dựng dự án. Hợp ñồng ký kết có sự ñảm bảo về giá cả hợp
lý, quyền lợi và nghĩa vụ cụ thể giữa hai bên. Doanh nghiệp phải có uy tín và
ñảm bảo tiến ñộ thi công và phải giao sản phẩm cho khách hàng ñúng hạn như
cam kết.
Tuy ñây là nguồn vốn mà doanh nghiệp kinh doanh BĐS không phải
thanh toán chi phí cho việc sử dụng chúng, làm tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp,

nhưng việc huy ñộng vốn thông qua kênh này sẽ gặp khó khăn khi nhà nước có
quy ñịnh khắt khe hơn trong việc sử dụng tiền vốn của khách hàng; sức tiêu thụ
sản phẩm phụ thuộc mạnh mẽ vào niềm tin của khách hàng và những biến ñộng
của thị trường BĐS; khách hàng nhỏ lẻ với vốn có hạn khó có thể tiếp cận với
các dòng sản phẩm BĐS vì BĐS thường có giá trị lớn. Mặt khác khi kinh tế suy
giảm, khả năng mua nhà của người dân giảm, khi ñó nguồn vốn từ tiền ứng trước
của khách hàng sẽ không còn nhiều.
1.2.2.3 Phát hành trái phiếu doanh nghiệp
Phát hành trái phiếu ñược xem là kênh huy ñộng vốn hiệu quả của các
doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp kinh doanh bất ñộng sản nói riêng. Ưu
ñiểm của trái phiếu là doanh nghiệp có thể gọi vốn ñến từ nhiều ñối tượng có
tiềm lực tài chính và thủ tục pháp lý không quá phức tạp. Hơn nữa doanh nghiệp
không phải thế chấp tài sản và có thể áp dụng lãi suất linh hoạt cũng như nhiều
phương án trả lãi và gốc.
Như vậy, thông qua phát hành trái phiếu, doanh nghiệp có thể huy ñộng
ñược nguồn vốn trung và dài hạn có lãi suất thấp hơn lãi suất vay ngân hàng, huy



ñộng ñược nguồn vốn lớn mà ngân hàng khó ñáp ứng. Với chi phí thấp hơn so
với vay vốn từ ngân hàng, doanh nghiệp sẽ gia tăng hiệu quả hoạt ñộng kinh
doanh. Ngoài ra khác với những kênh huy ñộng vốn truyền thống là phụ thuộc
rất nhiều vào những xét duyệt mang tính áp ñặt, chủ quan của tổ chức cho vay,
việc phát hành trái phiếu sẽ cho phép doanh nghiệp chủ ñộng trong kế hoạch sản
xuất kinh doanh, phương thức và thời gian trả nợ.
Tuy nhiên, nhược ñiểm của loại hình này là doanh nghiệp phải thanh toán
ñầy ñủ khi ñáo hạn ñúng theo cam kết trong hợp ñồng với mức lãi suất cố ñịnh
và có thể gặp khó khăn trong việc cấu trúc khoản vay sao cho dự án bất ñộng sản
luôn có khả năng trả lãi và gốc. Mặt khác ñể phát hành trái phiếu ñòi hỏi doanh
nghiệp phải có trình ñộ tài chính cao, hoạt ñộng kinh doanh các năm trước phải

có lãi, uy tín tốt, sản phẩm sản phẩm nhà ñất phải thực sự hấp dẫn… Đây là
những ñiều kiện mà không phải doanh nghiệp nào cũng ñáp ứng ñược, nhất là
các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ.

1.3 Chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương mại – giải
pháp vốn cho thị trường bất ñộng sản thương mại
Chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại là phương pháp ñã ñược ứng
dụng thành công tại nhiều nơi trên thế giới nhằm huy ñộng vốn cho thị trường
BĐS thương mại. Tuy nhiên tại Việt Nam ñây là khái niệm mới, chưa ñược phổ
biến. Nhưng trong tình trạng khó khăn của việc sử dụng các nguồn vốn thông
thường thì thiết nghĩ Việt Nam nên nghiên cứu và có chính sách ứng dụng kỹ
thuật này vào trong thực tiễn nhằm tạo sự ña dạng trong các kênh huy ñộng vốn,
nhất là trong tình hình Việt Nam ñã gia nhập Tổ chức thương mại thế giới -
WTO.
Chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại là quá trình phát hành chứng
khoán nợ trên cơ sở ñảm bảo bởi dòng tiền mặt tương lai sẽ thu ñược từ BĐS
thương mại. Đây là kỹ thuật tài chính có sự tham gia của bốn ñối tượng chính:



bên vay, chủ thể tạo lập tài sản (cho vay hoặc mua danh mục cho vay), tổ chức
có mục ñích ñặc biệt (ñược hình thành cho mục ñích chứng khoán hóa) và nhà
ñầu tư…ngoài ra còn có các tổ chức hỗ trợ khác: công ty ñịnh mức tín nhiệm;
công ty tư vấn, bảo lãnh phát hành chứng khoán; công ty kiểm toán; công ty dịch
vụ hỗ trợ….
Sau khi tạo ra danh mục cho vay thế chấp BĐS thương mại, chủ thể tạo
lập tài sản có thể là ngân hàng thương mại, ngân hàng ñầu tư, công ty tài chính…
bán danh mục cho vay ñầu tư BĐS thương mại cho tổ chức có mục ñích ñặc biệt.
Để có tiền thanh toán cho chủ thể tạo lập tài sản, tổ chức có mục ñích ñặc biệt sẽ
phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại ñược ñảm bảo bởi danh mục

khoản cho vay thế chấp BĐS thương mại ñược mua về. Dòng tiền thu ñược từ
nhà ñầu tư mua chứng khoán thế chấp BĐS thương mại sẽ ñược chuyển trả cho
chủ thể tạo lập tài sản và sẽ ñược giải ngân lại cho bên vay dựa theo hợp ñồng
vay giữa hai bên.
Như vậy thông qua quá trình chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại,
ngân hàng hay các tổ chức tài chính có thể ñẩy mạnh việc cho vay ñể ñầu tư dự
án BĐS thương mại, nguồn vốn cho thị trường BĐS thương mại ñược mở rộng
mà vẫn không vi phạm những hạn chế tăng trưởng tín dụng của ngân hàng nhà
nước (nếu có) bởi vì sau khi cho vay họ bán khoản cho vay này cho tổ chức có
mục ñích ñặc biệt, tức là thoái bỏ khoản cho vay trên bảng cân ñối kế toán.
Điểm mạnh của kỹ thuật chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại còn
nằm ở chỗ là nếu chủ ñầu tư phát triển dự án BĐS thương mại không vay ñược
ngân hàng hay khó khăn nếu phát hành cổ phiếu huy ñộng vốn thì họ có thể
thông qua kỹ thuật chứng khoán hóa ñể thu hút vốn, cụ thể như sau:
• Chủ ñầu tư ký hợp ñồng vay vốn với chính công ty tài chính do họ lập
nên, hợp ñồng vay này ñược ñảm bảo bằng BĐS thương mại và thu nhập từ
chính dự án ñầu tư mang lại.



• Công ty tài chính này sẽ bán khoản cho vay cho tổ chức có mục ñích
ñặc biệt và tổ chức có mục ñích ñặc biệt căn cứ vào danh mục khoản vay này ñể
phát hành hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại cho nhà ñầu tư trên thị
trường vốn.
Quy trình trên cho thấy rằng chủ ñầu tư phát triển BĐS thương mại không
nhất thiết phải huy ñộng vốn bằng vay ngân hàng, họ còn có thể huy ñộng bằng
cách thông qua việc phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại. Ngoài ra
chủ ñầu tư còn có ñược nguồn vốn mới với chi phí thấp hơn việc vay trực tiếp từ
bên ngoài.
Vậy nguyên nhân nào khiến nhà ñầu tư chấp nhận cho chủ ñầu tư vay tiền

bằng cách mua chứng khoán thế chấp BĐS thương mại do họ phát hành trong
khi ngân hàng từ chối cho chủ ñầu tư BĐS thương mại vay, ñiều này là do:
• Việc tách bạch rủi ro tín dụng và rủi ro của chủ thể tạo lập tài sản với
danh mục tài sản cần chứng khoán hóa: tổ chức có mục ñích ñặc biệt mua danh
mục cho vay thông qua hợp ñồng bán tài sản. Hợp ñồng này thường là mua ñứt,
bán ñoạn, tức là mọi quyền lợi và rủi ro của tài sản hoàn toàn chuyển cho tổ chức
có mục ñích ñặc biệt. Rủi ro phá sản của chủ thể tạo lập tài sản và của bên vay
thế chấp không ảnh hưởng ñến nhà ñầu tư nắm chứng khoán thế chấp BĐS
thương mại.
• Dự án BĐS thương mại ñem thế chấp ñược ñánh giá có hiệu quả kinh tế
cao, dòng tiền thu từ dự án trong tương lai ñược mong ñợi cao.



So sánh phương pháp huy ñộng vốn qua phát hành chứng khoán
thế chấp BĐS thương mại với các phương pháp khác
Phương
pháp huy
ñộng vốn
Vay ngân hàng Phát hành cổ phiếu Phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại
Thuận lợi - Dễ và nhanh hơn trong việc thu
xếp vốn.
- Chi phí thu x
ếp vốn thấp hơn.
- Không t
ốn chi phí lãi
vay.
- Nhanh và hi
ệu quả
trong việc huy ñộng

vốn
- Lãi su
ất thấp.
- Việc phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại
thành công hay không ph
ụ thuộc vào tính hiệu quả của dự
án ñầu tư (vị trí, giá thuê…), không phụ thuộc vào kết quả
kinh doanh của chủ ñầu tư, ñiều này có ñược là nhờ vào
việc tách bạch rủi ro tín dụng và rủi ro của chủ thể tạo lập
tài s
ản với danh mục tài sản cần chứng khoán hóa thông
qua hợp ñồng bán tài sản theo kiểu mua ñứt, bán ñoạn.
- Đa dạng hóa nhà ñầu tư (người cho vay cuối cùng trong
quá trình chứng khoán hóa) vì chứng khoán thế chấp BĐS
th
ương mại ñược phát hành thành nhiều gói với cấu trúc
thời gian, rủi ro khác nhau tùy thuộc vào nhu cầu của nhà
ñầu tư.
Bất lợi - Chi phí lãi vay cao khiến cho
lợi nhuận giảm.
- Những doanh nghiệp có dự án
có thể mang lại hiệu quả cao
nhưng bản thân doanh nghiệp
trong tình trạng tài chính không
tốt thì không ñược xét duyệt
vay.
- Điều kiện vay nghiêm ngặt.

- Pha loãng thu nhập và
giá trị tài sản thuần

trên 1 cổ phần.
- Việc phát hành cổ
phiếu thu hút vốn sẽ
không thuận lợi trong
ñiều kiện thị trường
chứng khoán giảm
- C
ấu trúc phức tạp, không phải doanh nghiệp nào cũng ñủ
ñiều kiện thực hiện phát hành chứng khoán thế chấp BĐS
thương mại ñể huy ñộng vốn.
- Chi phí cho việc huy ñộng vốn cao do phải cần các tổ chức:
ĐMTN, kiểm toán, chi phí bảo lãnh và tư vấn phát hành….
1.4 Tính hai mặt của chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản
thương mại
1.4.1 Lợi ích của các ñối tượng chính tham gia vào quá trình chứng
khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương mại
1.4.1.1 Đối với chủ thể tạo lập tài sản
Chủ thể tạo lập tài sản trong chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại
thường là các ngân hàng thương mại, ngân hàng ñầu tư, tổ chức tài chính…Các
tổ chức này ñều có những lợi ích khi tham gia vào quá trình chứng khoán hóa, cụ
thể như sau:
• Thông qua chứng khoán hóa, chủ thể tạo lập tài sản có ñược nguồn vốn
mới với chi phí thấp hơn việc vay trực tiếp từ bên ngoài. Điều này là do ĐMTN
của SPV thường cao hơn ĐMTN của chủ thể tạo lập tài sản thông qua việc cô
lập tài sản ñảm bảo và áp dụng biện pháp tăng cường ñịnh mức tín dụng.
• Thông thường, chủ thể tạo lập tài sản vẫn giữ quyền cung cấp dịch vụ
quản lý danh mục cho SPV nên ñược thanh toán phí quản lý.
• Thông qua nghiệp vụ chứng khoán hóa, chủ thể tạo lập tài sản sẽ thoái
bỏ tài sản ra khỏi bảng cân ñối kế toán thông qua việc bán ñứt tài sản cho tổ chức
có mục ñích ñặc biệt. Điều này giúp hạn chế rủi ro lãi suất và rủi ro tín dụng liên

quan ñến tài sản. Những rủi ro này ñược chuyển giao cho nhà ñầu tư mua trái
phiếu ñược hình thành từ chứng khoán hóa.
• Việc giảm quy mô tài sản trong khi vẫn tạo ñược lợi nhuận là một nghệ
thuật kinh doanh ngành tài chính. Với số tiền thu ñược từ việc bán tài sản cho tổ
chức có mục ñích ñặc biệt, chủ thể tạo lập tài sản có thể quay vòng vốn và hình
thành các khoản cho vay khác. Hơn nữa, ñối với doanh nghiệp thay ñổi chiến
lược kinh doanh và muốn thoái bỏ một số tài sản không còn mang tính tích cực
thì chứng khoán hóa là một giải pháp phù hợp.






• Trong trường hợp chủ thể tạo lập tài sản là ngân hàng thương mại hoặc
ngân hàng ñầu tư phải tuân thủ theo quy ñịnh an toàn vốn theo Hiệp ước Basel
thì việc thoái bỏ các tài sản có rủi ro tín dụng cao sẽ giảm mức vốn cần thiết ñáp
ứng cho quy mô tổng tài sản.
• Cuối cùng, chứng khoán hóa cho phép ñịnh giá bán tài sản ñược tối ưu
nhất. Với cấu trúc tổ chức có mục ñích ñặc biệt ñược thiết kế khoa học, ñược
công ty ĐMTN soát xét, các tài sản có thể ñịnh giá tối ưu nhất nhờ sự minh bạch
của cơ cấu. Việc ñóng gói tài sản không có tính thanh khoản cao ñể phát hành
chứng khoán nợ có thể trao ñổi trên thị trường thứ cấp, thực chất là một cách
gián tiếp tăng cường tính thanh khoản cho tài sản.