Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam luận văn thạc sĩ 2015

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING
---------------

NGUYỄN THỊ KIM HƯƠNG

XÁC ĐỊNH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CÁC CÔNG TY NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số:60340201

Hướng dẫn khoa học: TS. Bùi Hữu Phước

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2015


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BĐS:

Bất động sản

DN:

Doanh nghiệp

EBIT:

Lợi nhuận trước thuế và lãi

EBITDA: Lợi nhuận trước thuế, lãi và khấu hao
FEM:

Mô hình Fixed Effect

HĐKD:

Hoạt động kinh doanh

KH:

Khấu hao

LNT:

Lợi nhuận thuần

LNTT:

Lợi nhuận trước thuế

LNST:

Lợi nhuận sau thuế

NPV:

Giá trị hiện tại thuần

Nợ NH:

Nợ ngắn hạn

PV:

Giá trị hiện tại

VCSH:

Vốn chủ sở hữu

VLXD:

Vật liệu xây dựng

TSCĐ:

Tài sản cố định

TP:

Thành phố

TSNH:

Tài sản ngắn hạn

TTS:

Tổng tài sản

REM:

Mô hình Random Effect

WACC:

Chi phí sử dụng vốn bình quân


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Bảng tổng hợp tiên đoán, lý thuyết TOT, POT, ACT và kết quả..................... 29
Bảng 2.2: Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu trước đây ................................................. 33
Bảng 4.1: Bảng báo cáo tài chính ngành VLXD qua các năm 2009, 2010, 2011, 2012,
2013, 2014 ........................................................................................................................ 45
Bảng 4.2: Bảng thống kê mô tả toàn bộ bộ dữ liệu nghiên cứu ....................................... 47
Bảng 4.3: Bảng ma trận tương quan giữa các biến với biến phụ thuộc là td ................... 48
Bảng 4.4: Bảng ma trận tương quan giữa các biến với biến phụ thuộc là std ................. 48
Bảng 4.5: Bảng ma trận tương quan giữa các biến với biến phụ thuộc là ltd .................. 49
Bảng 4.6: Mô hình hồi quy Pooled OLS với biến phụ thuộc td ...................................... 50
Bảng 4.7: Mô hình Fixed Effect đối với biến phụ thuộc td ............................................. 51
Bảng 4.8: Mô hình Random Effect với biến phụ thuộc là td ........................................... 52
Bảng 4.9: Kiểm định hausman test đối với biến phụ thuộc td ......................................... 53
Bảng 4.10: Mô hình hồi quy Pooled OLS đối với biến phụ thuộc std ............................. 54
Bảng 4.11: Mô hình Fixed Effect với biến phụ thuộc std ................................................ 55
Bảng 4.12: Mô hình Random Effect với biến phụ thuộc std ........................................... 56
Bảng 4.13: Kiểm định hausman với biến phụ thuộc std .................................................. 57
Bảng 4.14: Mô hình hồi quy Pooled OLS với biến phụ thuộc ltd ................................... 58
Bảng 4.15: Mô hình Fixed Effect với biến phụ thuộc ltd ................................................ 59

Bảng 4.16: Mô hình Random Effect với biến phụ thuộc ltd ............................................ 60
Bảng 4.17: Kiểm định hausman test với biến phụ thuộc ltd ............................................ 61
Bảng 4.18: Bảng kiểm định hệ số VIF ............................................................................. 62
Bảng 4.19: Bảng hồi quy robust với biến phụ thuộc là td ............................................... 63
Bảng 4.20: Bảng hồi quy robust với biến phụ thuộc là std .............................................. 64
Bảng 4.21: Bảng hồi quy robust với biến phụ thuộc là ltd .............................................. 65
Bảng 4.22: Bảng khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi với biến
phụ thuộc là td .................................................................................................................. 66


Bảng 4.23: Bảng khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi với biến
phụ thuộc là std ................................................................................................................ 67
Bảng 4.24: Bảng khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi đối với
biến phụ thuộc ltd ............................................................................................................. 69
Bảng 4.25: Bảng khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi với bốn
biến có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%................................................................. 70
Bảng 4.26: Bảng khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi với bốn
biến có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%................................................................. 71
Bảng 4.27: Bảng khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi với sáu
biến có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%................................................................. 72
Bảng 4.28: Bảng tổng hợp giả thiết, lý thuyết TOT, POT, ACT và kết quả .................... 73


DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 4.1: Biểu đồ cơ cấu nguồn vốn ngành VLXD qua các năm 2009, 2010,
2011, 2012, 2013, 2014 ......................................................................................................... 45


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan Luận văn này là công trình nghiên cứu thực sự của cá nhân, được

thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Tiến sĩ Bùi Hữu Phước.
Các số liệu, những kết luận nghiên cứu được trình bày trong luận văn này trung
thực và chưa từng được công bố dưới bất cứ hình thức nào.
Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.
Tác giả

Nguyễn Thị Kim Hương


LỜI CẢM ƠN
Thời gian học tập tại trường Đại học Tài chính – Marketing không phải là khoảng
thời gian dài để em có thể học tất cả các kiến thức, nhưng với khoản thời gian đó em đã
có một quá trình học hỏi, rèn luyện và trao dồi kiến thức, em muốn gởi lời cảm ơn chân
thành đến tất cả quý Thầy Cô trường Đại học Tài chính – Marketing nói chung và những
Giảng Viên khoa Tài chính – Ngân hàng nói riêng, những người đã cho em những kiến
thức nền tảng, làm chỗ dựa vững chắc để em làm hành trang vào đời.
Đặc biệt, em cảm ơn Thầy Bùi Hữu Phước đã tận tâm, nhiệt tình hướng dẫn em để
em có thể hoàn thành tốt luận văn này.
Một lần nữa em chân thành cảm ơn Quý Thầy Cô và sẽ cố gắng phấn đấu hết
mình.
Trân trọng kính chào.
Tp.Hồ Chí Minh, ngày

tháng

năm 2015

Tác giả

Nguyễn Thị Kim Hương

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC BIỂU ĐỒ

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ NGHIÊN CỨU .................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài .................................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 3
3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................... 3
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu..................................................................... 4
5. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 4
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài .......................................................... 4
7. Bố cục của đề tài ............................................................................................... 5
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC YẾU
TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ................. 6
2.1. Những vấn đề lý luận về cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp ........................................................................................... 6
2.1.1. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................................................ 6
2.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp................................... 6
2.1.3. Đặc điểm của ngành vật liệu xây dựng……………………………… 12
2.1.4. Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp
......................................................................................................................... 14
2.2. Các nghiên cứu trước đây ............................................................................ 15
2.2.1. Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới ............................................ 15
2.2.2. Một số mô hình nghiên cứu trong nước .............................................. 27
CHƢƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ............................................................ 34
3.1. Thiết kế mô hình nghiên cứu xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam .................................................................................................. 34
3.1.1. Quy trình nghiên cứu ........................................................................... 34
3.1.2. Mô tả dữ liệu ....................................................................................... 34
3.1.3. Giả thuyết của mô hình ....................................................................... 39
3.2 Mô hình xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty
ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ......... 40
CHƢƠNG 4: KIỂM ĐỊNH, KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..... 42
4.1. Tổng quan về ngành vật liệu xây dựng ........................................................ 42
4.2. Kiểm định và kết quả nghiên cứu ................................................................ 46


4.2.1. Các kiểm định ...................................................................................... 46
4.1.2. Kết quả nghiên cứu .............................................................................. 72
4.3. Thảo luận...................................................................................................... 73
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ................................................. 79
5.1. Kết luận ........................................................................................................ 79
5.2. Khuyến nghị ................................................................................................. 80
5.3. Những hạn chế còn tồn tại và hướng nghiên cứu phát triển sau khi hoàn
thành đề tài .......................................................................................................... 87
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ NGHIÊN CỨU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Ngày nay trong nền kinh tế thị trường có rất nhiều ngành nghề đa dạng khác
nhau, mỗi ngành nghề lại có những đặc thù riêng, cấu trúc vốn đặc trưng riêng.
Trong đó, ngành xây dựng là ngành kinh tế trọng điểm và có vai trò quan trọng đối
với sự phát triển của nền kinh tế. Đặc biệt, Việt Nam là nước đang phát triển nên
việc đầu tư phát triển ngành xây dựng làm cơ sở nền tảng cho quá trình công nghiệp

hóa, hiện đại hóa đất nước. Là một trong những ngành bổ trợ đắc lực và có tính
quyết định cho ngành xây dựng, ngành vật liệu xây dựng ở Việt Nam trong nhiều
năm trở lại đây đã luôn có những bước tăng trưởng mạnh. Song song với việc phát
triển để đáp ứng được những nhu cầu tất yếu, ngành vật liệu xây dựng cũng đang có
những chuyển mình tích cực để thích nghi với xu hướng phát triển chung của thế
giới. Theo báo cáo, Bộ xây dựng cho biết việc sản xuất tiêu thụ các loại vật liệu xây
dựng phụ thuộc rất lớn vào các dự án bất động sản. Thị trường bất động sản đã trầm
lắng rất nhiều năm nay, trải qua thời kỳ khủng hoảng kinh tế 2008 – 2009, giá bất
động sản giảm khoảng 20 – 30%, có khu vực giá đã giảm 50% thì đến nay đã giữ ổn
định và tiếp cận gần với giá trị thực. Từ cuối năm 2013 đến nay thị trường đã ấm
dần lên, với dự báo giá trị sản xuất ngành xây dựng có thể tiếp tục tăng 10% trong
năm 2015. Sự ấm dần của thị trường BĐS, cùng với các chính sách hỗ trợ đối với
ngành, nhiều dự án BĐS và dự án giao thông dự kiến được khởi công trong năm
2015 và hoàn thành trong thời gian tới sẽ là những yếu tố có tác động tích cực đối
với hoạt động xây dựng và theo đó là nhu cầu với các loại VLXD, đặc biệt là các
loại xi măng, nhựa, sắt thép.
Với việc nền kinh tế Việt Nam hội nhập ngày càng sâu rộng hơn với khu vực
và thế giới sẽ dẫn đến việc cạnh tranh giữa các ngành nghề trong nền kinh tế ngày
càng quyết liệt, do đó cần phải vững vàng về tiềm lực để có thể cạnh tranh với thị

1


trường ở các nước khác. Theo ông Lê Anh Ba - Phó chủ tịch Hiệp hội VLXD, năm
2015 cạnh tranh trong thị trường VLXD ở Việt Nam chắc chắn sẽ quyết liệt hơn bởi
nền kinh tế Việt Nam hội nhập ngày càng sâu rộng hơn với các nước trong khu vực
và trên thế giới; đây cũng là năm Việt Nam cam kết cắt giảm 93% số dòng thuế có
mức thuế suất là 0% và 7%. Khu vực thương mại tự do ASEAN (AFTA, thành lập
năm 1993) cũng đang tiến tới thực hiện những cam kết cuối cùng để thành lập Cộng
đồng ASEAN (AEC) vào cuối năm 2015.

Thế mạnh của hầu hết doanh nghiệp nước ngoài đầu tư vào lĩnh vực VLXD ở
Việt Nam là vốn, kinh nghiệm, bề dày vận hành thị trường tiêu thụ. Tuy nhiên, với
những doanh nghiệp Việt Nam, sự thua kém doanh nghiệp nước ngoài chủ yếu là
vốn tự có. Các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu dùng vốn vay ngân hàng để đầu tư
nên bị lệ thuộc vào quá trình giải ngân, do đó ảnh hưởng đến tiến độ, cơ hội đầu tư;
việc hoàn trả vốn gốc và lãi vay là nguyên nhân dẫn đến việc tăng giá thành, ảnh
hưởng đến khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp trong nước. Còn về kinh nghiệm,
thị trường thì các doanh nghiệp Việt Nam đã tích lũy theo năm tháng được nhiều bài
học, xây dựng được nhiều mối quan hệ, phương thức bán hàng, khả năng chiếm lĩnh
thị phần, thị trường. Chủ tịch Hiệp hội VLXD cho rằng: Để nâng cao năng lực cạnh
tranh, các DN cần tuân thủ các quy định, chủ động trước thời cơ và thách thức, đặc
biệt trong lĩnh vực xuất khẩu, các DN VLXD trong nước cần cạnh tranh lành mạnh
bằng chất lượng sản phẩm, giảm chi phí và giá thành sản xuất. Vì vậy, việc nghiên
cứu vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn hay nói cách khác là làm thế nào để có thể
giảm chi phí sử dụng vốn nhằm giúp cho doanh nghiệp giảm bớt phần nào trong giá
thành sản phẩm là điều cấp bách trong thời điểm hiện nay. Để làm được điều đó,
việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành vật liệu
xây dựng là một vấn đề không thể bỏ qua, vì nó giúp cho các công ty đưa ra được
các quyết định phù hợp về cấu trúc vốn để có thể giảm chi phí sử dụng vốn, từ đó

2


làm giảm chi phí và kéo theo làm hạ giá thành sản phẩm.
Từ trước đến nay đã có rất nhiều công trình nghiên cứu thực hiện trong nước
cũng như ngoài nước nói về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn với nhiều quan
điểm khác nhau và vì thế mà các yếu tố nghiên cứu cũng khác nhau. Mỗi người một
quan điểm, một khía cạnh, mỗi Quốc gia một hoàn cảnh, không Quốc gia nào giống
Quốc gia nào. Do đó, kết quả nghiên cứu cũng có phần khác nhau, thậm chí còn cho
kết quả hoàn toàn trái ngược nhau.

Như vậy đối với thị trường Việt Nam, mà cụ thể là ngành vật liệu xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thì các yếu tố nào tác động đến cấu
trúc vốn của các công ty và mức độ tác động của từng yếu tố đến cấu trúc vốn như
thế nào? Để có câu trả lời cho vấn đề này, tác giả chọn đề tài “Xác định các yếu tố
ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn các công ty ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tập trung nghiên cứu ba vấn đề sau:
Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty ngành vật liệu
xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2009
đến năm 2014.
Đo lường mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đó đến cấu trúc vốn của các
công ty ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Từ kết quả nghiên cứu đưa ra khuyến nghị.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Các yếu tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty công ty ngành
vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đó đến cấu trúc vốn của các công ty công
ty ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế

3


nào?
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu là các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty
ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn
năm 2009 đến năm 2014.
Phạm vi nghiên cứu:

o Về thời gian: Báo cáo tài chính của các công ty ngành vật liệu xây dựng sau
khủng hoảng kinh tế 2008; từ năm 2009 đến năm 2014, gồm 06 năm: 2009, 2010,
2011, 2012, 2013, 2014.
o Về không gian: Luận văn nghiên cứu 52 công ty ngành vật liệu xây dựng có đầy
đủ dữ liệu phục vụ cho công tác nghiên cứu được đăng trên trang cophieu68.vn
trong báo cáo tài chính và lịch sử hình thành công ty.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Phương pháp định tính:
Thu thập thông tin, dữ liệu cần nghiên cứu trên trang cophieu68.vn.
Phương pháp định lượng:
Sử dụng kiến thức về kinh tế lượng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata11 để
chạy mô hình hồi quy bội, từ đó xác định các yếu tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Luận văn chỉ ra các yếu tố nào tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp,
các yếu tố đó tác động như thế nào đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, và yếu tố
nào là yếu tố tác động mạnh nhất. Từ đó đưa ra các khuyến nghị giúp doanh nghiệp
xác định cấu trúc vốn hợp lý nhằm giảm chi phí sử dụng vốn, từ đó giảm giá thành
sản phầm.

4


7. Bố cục của đề tài
Bố cục của đề tài bao gồm 5 chương sau:
Chương 1: Giới thiệu về nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan lý luận về cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Chương 3: Thiết kế nghiên cứu.
Chương 4: Kiểm định, kết quả nghiên cứu và thảo luận.

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

5


CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
2.1. Những vấn đề lý luận về cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp
2.1.1. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn là nguồn tài trợ hỗn hợp gồm nguồn vốn chủ sở hữu và nợ
trung dài hạn, thể hiện nguồn tài trợ thường xuyên, doanh nghiệp có thể an tâm sử
dụng trong thời gian tương đối dài không phải lo chi trả.
2.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Lý thuyết Modigliani và Miller
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller
đưa ra vào tháng 6 năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Hai ông đã được giải
Nobel kinh tế với nội dung nghiên cứu chủ yếu xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy
tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Lý thuyết MM dựa trên những giả định quan
trọng sau:
-

Giả định về thuế.

-

Giả định về chi phí giao dịch.

-

Giả định về chi phí khốn khó tài chính.

-

Giả định về thị trường hoàn hảo.

Về nội dung, lý thuyết MM được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng.
Mệnh đề thứ nhất nói về giá trị công ty. Mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn.
Các mệnh đề này lần lượt được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định
chính: có thuế và không có thuế.
Trường hợp không có thuế. Các giả định đầy đủ của lý thuyết MM bao gồm:
-

Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.

-

Không có chi phí giao dịch.

6


-

Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính.

-

Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền với mức lãi suất như nhau.

-

Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.

Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty
không có vay nợ là như nhau. Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn
của công ty thay đổi. Hay nói khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi
ích gì cho cổ đông. Đây chính là nội dung mệnh đề MM số I. Mệnh đề MM số II
cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn
cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty
không vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn thuế do sử dụng nợ. Như vậy, việc sử
dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty. Đây chính là nội
dung mệnh đề MM số I trong trường hợp có thuế. Mệnh đề MM số II trong trường
hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng
vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết MM chưa xem xét tác động của một số chi phí khác
khiến cho lợi ích của tấm chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia
tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia
tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi
phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của tấm chắn thuế. Đến một
điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của tấm chắn thuế. Ở
điểm đó gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng
vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ
vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung
bình của công ty bắt đầu tăng. Lợi ích của tấm chắn thuế không đủ bù đắp cho chi
phí khốn khó về tài chính.

7

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - POT)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) bắt đầu với thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng tác động
đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới
chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân
hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận
tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần
mới.
Trong lý thuyết này, không có hỗn hợp nợ-vốn cổ phần thường mục tiêu
được xác định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ (có sẵn) và từ bên
ngoài (phát hành thêm cổ phần mới), một ở đầu và một ở cuối trật tự phân hạng.
Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích luỹ của
doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng
sinh lời nhất thường vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà
vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì
phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn
và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ
chứng khoán nợ được coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất
cân đối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thật sự. Các doanh nghiệp
có khả năng sinh lời cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Các
doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc
phải vay nợ ngày càng nhiều.
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng
sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường là các doanh nghiệp thường đầu tư theo

8

mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng
một ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các
doanh nghiệp sinh lời ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn
thêm.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-Off Theory – TOT)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế tài
chính nói chung, trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng. Lý thuyết này
nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần
bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp
không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn
thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất
là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của
việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể
khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều
thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty
không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ
phần.
Theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao có nghĩa sẽ có nhiều khả năng vay
nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thuế và sẽ cho một tỷ lệ nợ
mục tiêu cao hơn.
Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia
tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với
mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi
phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.
Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp

9

dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao
nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu
là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ
tài chính).
Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory - ACT)
Nghiên cứu này được khởi sướng bởi Jensen và Meckling (1976) và Jensen
(1986). Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp bởi
sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ hai loại mâu thuẫn. Thứ
nhất, mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà quản lý – còn gọi là chi phí đại diện
vốn cổ phần. Thứ hai, mâu thuẫn giữa trái chủ và các cổ đông.
Mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà quản lý: Trong công ty cổ phần, đây
được coi là mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt giữa sở hữu và quản lý trong loại
hình công ty cổ phần. Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ
đông – chủ sở hữu công ty mong muốn hoạt động của người đại diện đều nhằm mục
đích tối đa hóa giá trị công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Trong
khi đó, người đại diện – người điều hành của công ty lại có những lợi ích cá nhân
riêng, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra những lý do khiến ông chủ
không thực hiện đầu tư vào những dự án có sức sinh lời cao vì tâm lý e ngại rủi ro,
hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không mang lại lợi nhuận tối ưu cho công
ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho cá nhân họ, hay thậm chí với những thông tin và
quyền lực có được từ việc điều hành công ty, họ có thể tư lợi mà không cần quan
tâm đến lợi nhuận của công ty và những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu.
Những mâu thuẫn trong lợi ích của hai chủ thể này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của
vấn đề đại diện trong công ty cổ phần.
Mâu thuẫn giữa các chủ nợ và các cổ đông: Trong mối quan hệ này, các cổ đông
trở thành người đại diện cho các chủ nợ. Những cá nhân hay tổ chức có tiền đồng ý

10

giao tiền cho các cổ đông của một công ty cổ phần để họ đại diện thực hiện việc đầu
tư mang lại lợi ích cho cả hai. Quyết định giao tiền của cá nhân hay tổ chức này dựa
trên cơ sở người đi vay (công ty cổ phần) đáp ứng được một số yêu cầu từ phía các
chủ nợ, như mức độ hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, tỷ
suất sinh lợi của dự án đầu tư, khả năng gia tăng lợi nhuận, khả năng trả nợ,…
Ngược lại, các cổ đông khi vay tiền có thể thực hiện đầu tư vào các dự án nhằm
mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình. Khi quyết định cho vay tiền, các chủ nợ
của công ty quan tâm đến phần thu nhập dưới dạng lãi suất cũng như tài sản của
công ty trong trường hợp phá sản. Các cổ đông, thông qua các nhà điều hành mong
muốn công ty mình thực hiện các dự án có tỷ suất sinh lời cao hơn và dĩ nhiên rủi ro
cũng cao hơn. Nếu dự án đầu tư vốn đầy rủi ro này thành công, tất cả lợi nhuận
thuộc về các cổ đông của công ty. Tuy nhiên, nếu dự án đó thất bại, các chủ nợ buộc
phải chia sẽ những thiệt hại, bị trì hoãn thanh toán nợ gốc và lãi, thậm chí mất cả số
tiền đã cho vay.
Chính vì vậy, các chủ nợ có thể yêu cầu được trực tiếp tham gia giám sát tiến
trình thực hiện của dự án, qua đó mới cho phép công ty được giải ngân khoản vay.
Đây được xem là chi phí đại diện mà các cổ đông phải trả để được sử dụng các
khoản vay của chủ nợ. Để hạn chế các cổ đông chiếm đoạt tài sản từ các chủ nợ, các
chủ nợ sẽ tự bảo vệ bằng cách áp dụng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng
cho vay trong tương lai. Ngoài ra nếu các chủ nợ tin rằng nhà điều hành công ty
đang cố gắng lợi dụng họ, họ sẽ hoặc từ chối cung cấp thêm vốn cho công ty hoặc
sẽ đưa ra một lãi suất cao hơn lãi suất thị trường để bù lại rủi ro chiếm đoạt vốn.
Các nhà nghiên cứu đã phát triển các mâu thuẫn trong quan hệ đại diện thành lý
thuyết đại diện. Lý thuyết đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu
của Fama và Miller (1972). Về sau, lý thuyết đại diện được phát triển sâu hơn trong
nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) và sau đó là nghiên cứu của Jensen

11

(1986).
Các quan hệ đại diện này nảy sinh các chi phí đại diện. Khái niệm về chi phí đại
diện được đề cập nhiều nhất trong loạt bài báo đăng trên tờ “Journal of Finance”
của Michael Jensen và William Meckling. Hai ông cho rằng chi phí đại diện là loại
chi phí để duy trì một mối quan hệ đại diện hiệu quả, là tổng của các loại chi phí:
- Chi phí giám sát của người chủ (monitoring expenditures by principal).
- Chi phí ràng buộc (the bonding expenditures by the agent).
Tổn thất lợi ích (residual loss hay welfare loss).
Như vậy, việc sử dụng nợ và vốn cổ phần phải gánh chịu chi phí đại diện, lý
thuyết chi phí đại diện ngụ ý rằng cấu trúc vốn tối ưu được xác định bằng việc tối
thiểu hoá những khoản chi phí phát sinh từ mâu thuẫn giữa các bên liên quan.
Lý thuyết chi phí đại diện giải thích tại sao các công ty có quy mô lớn, có
dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn. Điều
này là do các điều khoản trong hợp đồng vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các
hành vi của các nhà quản lý không hướng đến mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh
nghiệp.
2.1.3. Đặc điểm của ngành vật liệu xây dựng
Đặc trưng của ngành vật liệu xây dựng là một ngành kinh tế thâm dụng vốn, các
tài sản của nó là những tài sản nặng vốn, và chi phí cố định của ngành khá cao.
Đặc tính nổi bật của ngành là nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh của nền kinh tế vĩ
mô. Khi nền kinh tế tăng trưởng, doanh số và lợi nhuận của các công ty trong ngành
sẽ tăng cao. Sở dĩ như vậy vì ngành vật liệu xây dựng là đầu vào của các ngành
khác.
Chẳng hạn, sắt, thép, xi măng là đầu vào cho các công trình như cầu cống, nhà
cửa, cao ốc... của ngành xây dựng. Khi ngành xây dựng làm ăn phát đạt thì ngành
vật liệu xây dựng cũng có cơ hội để tăng trưởng.

12

Ngược lại, tình hình sẽ tồi tệ khi nền kinh tế suy thoái, các công trình xây dựng
sẽ bị trì trệ vì người dân không còn bỏ nhiều tiền ra để xây dựng nhà cửa, chính phủ
không mở rộng đầu tư vào các công trình cơ sở hạ tầng như cầu cống, sân bay, bến
cảng, trường học, bệnh viện... Điều này làm cho doanh số, lợi nhuận của các công
ty vật liệu xây dựng sụt giảm nhanh chóng.
Một lý do khác để giải thích cho sự nhạy cảm của ngành xây dựng đối với chu
kỳ kinh doanh của nền kinh tế là do cách thức tăng lợi nhuận của các công ty trong
ngành dựa chủ yếu vào tăng trưởng doanh số và các công ty thường sử dụng đòn
bẩy hoạt động để tăng lợi nhuận, bởi có rất ít “độc quyền giá” và lợi nhuận biên tế ở
mức thấp. Theo Morningstar thì lợi nhuận biên tế của ngànhvật liệu xây dựng chỉ ở
mức 5%, do đó để gia tăng lợi nhuận, các công ty thực hiện bằng cách đẩy mạnh
doanh số bán. Nhưng khi thực hiện điều này thì cũng có nghĩa rằng, các công ty vật
liệu xây dựng sẽ phải sản xuất ở quy mô lớn và do đó, chi phí cố định sẽ bị đẩy lên
cao. Lúc này, chi phí cố định cao trở thành vấn đề sống còn đối với các công ty. Chỉ
công ty nào có chi phí cố định thấp hơn so với đối thủ ở cùng một quy mô sản xuất
thì mới có thể gia tăng lợi nhuận và vượt qua khó khăn trong thời kỳ nền kinh tế suy
thoái. Chi phí thấp sẽ là thế mạnh kinh tế của ngành, công ty nào có chi phí sản xuất
thấp sẽ tạo được ưu thế cạnh tranh bền vững.
Đứng trên giác độ của người sử dụng khi mua vật liệu xây dựng, đa số họ có tâm
lý quan tâm nhiều đến giá cả. Bởi lẽ, họ thường mua với khối lượng lớn, nhất là đối
với các công trình xây dựng như bến cảng, nhà xưởng, cầu cống hay các cao ốc. Do
vậy, một biến động nhỏ về giá cả có thể làm cho chi phí mua của khách hàng thay
đổi đáng kể.
Tất nhiên, cũng phải nói rằng, thương hiệu, chất lượng và mẫu mã cũng có
ảnh hưởng đến quyết định mua của người tiêu thụ. Nhưng sự sai khác về chất
lượng, mẫu mã của các sản phẩm trong ngành này là không nhiều. Chính vì thế, nhu

13

cầu hay khách hàng trong ngành này rất nhạy cảm với các biến động giá cả.
2.1.4. Các yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.1.4.1 Sự ổn định của doanh thu: Một công ty có doanh thu tương đối ổn định
có thể sử dụng nhiều nợ vay hơn và chi trả được các khoản cố định lớn hơn các
công ty có doanh thu không ổn định. Các công ty công ích có lịch sử sử dụng nhiều
đòn bẩy tài chính hơn các công ty trong ngành công nghiệp bởi vì sự ổn định về cầu
sản phẩm của họ.
2.1.4.2 Cấu trúc tài sản: Các công ty có tài sản thích hợp như là khoản đảm bảo
cho nợ vay sẽ có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn. Các tài sản có thể sử
dụng cho nhiều ngành là một khoản thế chấp tốt, trong khi đó các tài sản chuyên
dụng thì lại không như vậy. Do vậy, các công ty bất động sản thường có đòn bẩy tài
chính cao, trong khi đó các công ty trong lĩnh vực nghiên cứu công nghệ thì lại
không.
2.1.4.3 Đòn bẩy hoạt động: Khi các yếu tố khác giống nhau, công ty sử dụng ít
đòn bẩy hoạt động hơn có khả năng sử dụng đòn bẩy tài chính tốt hơn bởi vì công ty
này có ít rủi ro kinh doanh hơn.
2.1.4.4 Tốc độ tăng trưởng: Khi các yếu tố khác giống nhau, công ty có tốc độ
tăng trưởng nhanh hơn phải dựa nhiều vào nguồn vốn bên ngoài. Hơn nữa, do chi
phí phát hành trong việc bán cổ phiếu nhiều hơn chi phí phát hành nợ vay, điều này
khuyến khích các công ty tăng trưởng nhanh sử dụng nhiều nợ vay hơn. Tuy nhiên,
các công ty thường đối mặt với sự bất ổn cao hơn có khuynh hướng giảm mức độ
sẵn sàng sử dụng nợ vay.
2.1.4.5 Lợi nhuận: Trong thực tế thường thấy các công ty có tỷ suất lợi nhuận
cao sử dụng rất ít nợ vay.
2.1.4.6 Thuế: Lãi vay là chi phí được khấu trừ, và khoản giảm trừ này rất có giá
trị với các công ty có thuế thu nhập cao. Do vậy, công ty có mức thuế thu nhập cao

14

sẽ sử dụng nợ nhiều hơn.
2.2. Các nghiên cứu trƣớc đây
2.2.1. Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới
Nghiên cứu của Prof. B.D.Panda, Prof. (Dr.) S.P. Mohapatra và Prof. (Dr.)
S. Moharana về vấn đề các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty thép
ở Ấn Độ. Bài nghiên cứu được thực hiện với mẫu là 66 công ty thép có nợ bình
quân chiếm 68% trong cấu trúc vốn của công ty với dữ liệu thời gian nghiên cứu từ
năm 2000 đến năm 2010 cùng với biến độc lập là tỷ lệ nợ và 8 biến giải thích như
sau: cấu trúc tài sản, lợi nhuận, các cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, đặc điểm
riêng của công ty, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản. Với
mô hình nghiên cứu như sau:
Debtrat = α + β1sz + β2ndts + β3asststr + β4profitab + β5liquidit + β6unique +
β7risk + β8grot + e
Trong đó:
 Debtrat - Debt ratio là tỷ lệ nợ được tính bằng tổng nợ chia cho tổng tài
sản.
 sz - size là quy mô công ty được tính bằng ln(tổng tài sản).
 ndts - non debt tax shield là tấm chắn thuế phi nợ được tính bằng khấu hao
chia cho tổng tài sản.
 asststr - asset structure là cấu trúc tài sản được tính bằng tài sản cố định
chia cho tổng tài sản.
 profitab - profitability là lợi nhuận được tính bằng lợi nhuận trước lãi và
thuế chia cho vốn chủ sở hữu.
 liquidit - liquidity là tính thanh khoản được tính bằng tài sản ngắn hạn chia
cho nợ ngắn hạn.
 unique - uniqueness là đặc điểm riêng của công ty được tính bằng chi phí

15

bán hàng chia cho doanh thu thuần.
 risk - business risk là rủi ro kinh doanh được tính bằng hệ số biến thiên của
lợi nhuận hoạt động.
 grot - growth là cơ hội tăng trưởng được tính bằng tăng trưởng bình quân
của doanh thu hàng năm.
Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến giải thích như lợi nhuận, rủi ro kinh
doanh và tăng trưởng có ý nghĩa trong việc phân tích tỷ lệ nợ các công ty thép của
Ấn Độ. Các biến giải thích khác như quy mô công ty, cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế
phi nợ, tính thanh khoản và đặc điểm riêng của công ty không có ý nghĩa. Và nếu
xem xét dấu của các hệ số hồi qui thì chúng cho thấy mô hình có khuynh hướng
theo thuyết cân đối hơn là thuyết trật tự phân hạng.
Ưu điểm: Bài nghiên cứu khoanh vùng được mẫu nghiên cứu cụ thể là ngành
thép và các công ty có tỷ lệ nợ trung bình 68%. Xác định được cấu trúc vốn cần
nghiên cứu là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản. Đồng thời xác định được các biến giải thích
cho biến nghiên cứu gồm 8 biến. Và đã đưa ra được kết quả là có 3 biến có ý nghĩa
và ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của công ty thép, các biến giải thích còn lại không có ý
nghĩa.
Nhược điểm: Các số liệu thu thập còn hạn chế do nguồn thu thập không có
đầy đủ dữ liệu, do đó chỉ sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian và vì vậy làm giảm số
quan sát, làm cho bài nghiên cứu giảm độ tin cậy khi xác định các yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn các công ty. Các mô hình hồi quy thường mắc một số hiện tượng
như đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi... làm cho kết quả thu được bị sai lệch
và không chính xác mà tác giả đã bỏ qua các bước kiểm định để xem mô hình có bị
các hiện tượng trên không.
Nghiên cứu của Ali Bayrakdaroglu, Ilhan Ege & Nusret Yazici về vấn đề
“Phân tích dữ liệu bảng của các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn: Bằng chứng

16