tạp chí kinh tế đối ngoại đề tài THÔNG TIN RIÊNG VÀ LỢI SUẤT BÙ RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU

THÔNG TIN RIÊNG VÀ LỢI SUẤT BÙ RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CỔ
PHIẾU
PGS, TS Nguyễn Việt Dũng
1. Giới thiệu
Thông tin giữ vai trò đặc biệt quan trọng đối với sự vận hành hiệu
quả của thị trường tài chính. Thông tin bất cân xứng là nguyên
nhân chủ yếu làm cho vốn không đến được nơi sử dụng hiệu quả
nhất, ảnh hưởng tiêu cực đến quá trình phân bổ nguồn lực cho nền
kinh tế. Một trong các cơ chế điển hình của tác động này là việc
mức độ công bố thông tin thấp khiến nhà đầu tư yêu cầu mức lợi
suất cao hơn để bù đắp rủi ro thông tin mà họ phải chịu, làm tăng
chi phí huy động vốn, ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của chủ thể
phát hành.
Mặc dù lý thuyết bất cân xứng thông tin đã được khởi xướng từ
những năm 70 của thế kỷ trước, ảnh hưởng của hiện tượng kinh tế
này đến lợi suất bù rủi ro mới được bắt đầu nghiên cứu vào những
năm 90 với sự tập trung chủ yếu vào thông tin đại chúng (public
information). Một thập kỷ trở lại đây, vai trò của thông tin riêng
(private information) được tìm hiểu và cho nhiều kết quả mới quan
trọng. Bài viết tổng kết dòng nghiên cứu mới này về tác động của
thông tin riêng đến lợi suất bù rủi ro và phân tích hàm ý đối với các
thành phần tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam.
2. Khái niệm thông tin riêng
Thông tin được hiểu là những dữ liệu có ý nghĩa, được sử dụng để
biểu thị những vấn đề cụ thể, có khả năng ảnh hưởng đến hành vi
của đối tượng tiếp nhận thông tin và trong trường hợp cần thiết
giúp họ có được những quyết định nhằm đạt được mục đích mong
muốn. Ito, Lyons & Melvin (1998) định nghĩa thông tin riêng
(private information) trên thị trường tài chính là những thông tin
thỏa mãn 2 điều kiện sau: i/ không phải kiến thức chung và ii/ có
tác động đến giá tài sản tài chính. Có thể chia thông tin riêng thành

2 loại. Loại thứ nhất là những thông tin được hình thành từ việc
phản ánh thực tế hoặc tình huống của chủ thể phát tín hiệu nhưng
không được công bố rộng rãi ra công chúng. Ví dụ một công ty có
một dự án mới với khả năng sinh lời rất cao nhưng thông tin này
không được công bố và do vậy trở thành thông tin riêng trong nội
bộ công ty. Loại thứ hai là những thông tin được tạo nên từ những
tín hiệu bổ sung được chiết xuất từ các thông tin đại chúng mà chủ
thể phát tín hiệu công bố. Do có tính phức tạp cao hơn loại thứ
nhất, bài viết tập trung phân tích loại thông tin riêng thứ hai và tác
động của nó đến lợi suất bù rủi ro trong đầu tư cổ phiếu.
Có thể phân tích tóm lược bản chất của loại thông tin riêng thứ hai
như sau: Các nhà đầu tư có xu hướng phân tích những thông tin đại
chúng mà họ nhận được để từ đó rút ra những tín hiệu bổ sung,
nhất là khi những thông tin ban đầu nhận được còn sơ lược, chưa
cụ thể. Tuy vậy, không phải tất cả các nhà đầu tư đều có cùng khả
năng phân tích, diễn giải thông tin như nhau. Một số loại tác nhân
như cổ đông lớn, thành viên hội đồng quản trị, nhà đầu tư có tổ
chức, các công ty chứng khoán, giới phân tích đầu tư nói chung…
được coi là có lợi thế hơn các nhà đầu tư khác về khả năng tiếp
nhận và phân tích thông tin. Do vậy, những tác nhân này có thể
đánh giá một cách nhanh chóng và hiệu quả thông tin đại chúng để
có được ước tính chính xác hơn về giá trị thực của cổ phiếu và hiệu
quả tài chính của công ty. Khả năng này cho phép họ rút ra được
những thông tin riêng mà các nhà đầu tư ít có lợi thế hơn không có.
Sự tồn tại của các tác nhân trên thị trường có khả năng tự sản xuất
thông tin riêng như vậy có thể làm gia tăng thêm bất cân xứng
thông tin và bất định khi có thông tin đại chúng, một điều tưởng
chừng như phản trực quan.
3. Tác động của thông tin riêng đến lợi suất bù rủi ro
3.1. Các nghiên cứu lý thuyết

Tác động của thông tin riêng đến lợi suất bù rủi ro về cơ bản có thể
được giải thích thông qua cơ chế ảnh hưởng của bất cân xứng
thông tin. Thông tin riêng làm gia tăng bất cân xứng thông tin giữa
những nhà đầu tư có lợi thế thông tin và các nhà đầu tư không có
lợi thế thông tin. Khi đầu tư cổ phiếu, để phòng vệ rủi ro do bất lợi
về thông tin, các nhà đầu tư không có lợi thế sẽ yêu cầu lợi suất bù
rủi ro cao hơn, làm cho công ty phát hành phải chịu nhiều chi phí
huy động vốn hơn. Wang (1993) nhận xét rằng mối quan hệ giữa
thông tin riêng và lợi suất bù rủi ro là tương đối phức tạp. Trong
mô hình lý thuyết của mình, tác giả cho thấy sự xuất hiện của các
nhà đầu tư có ưu thế thông tin có hai hiệu ứng ngược nhau. Sự xuất
hiện này làm cho các nhà đầu tư không có ưu thế thông tin gặp rủi
ro hơn trong giao dịch, do vậy họ yêu cầu lợi suất bù rủi ro cao hơn.
Tuy nhiên, tác giả cho rằng bất lợi này có thể được bù lại bằng việc
giao dịch với khối lượng lớn của các nhà đầu tư có ưu thế làm cho
giá cổ phiếu hàm chứa nhiều thông tin hữu ích hơn cho nhà đầu tư
không có ưu thế. Do đó, tác động của thông tin riêng đến lợi suất bù
rủi ro có thể không có chiều hướng rõ ràng hoặc bị triệt tiêu. Ngược
lại, Easley, Hvidkjaer & O’Hara (2002) chứng minh rằng sự tồn tại
thông tin riêng chỉ có thể làm tăng lợi suất bù rủi ro. Tuy nhiên, sự
gia tăng này sẽ giảm đi khi thông tin riêng dần trở thành thông tin
đại chúng. Một kết luận quan trọng từ mô hình của Easley,
Hvidkjaer & O’Hara (2002) là trong hai cổ phiếu với các điểm khác
tương đồng, cổ phiếu nào mà tỷ trọng thông tin riêng nhiều hơn thì
sẽ có lợi suất bù rủi ro cao hơn. Easley & O'Hara (2004) đã đề xuất
các mô hình hóa lý thuyết đáng chú ý về tác động của cơ cấu thông
tin đại chúng/thông tin riêng, số lượng và chất lượng của mỗi loại
thông tin đến lợi suất bù rủi ro. Các tác giả đã chứng minh rằng lợi
suất yêu cầu (lãi suất phi rủi ro + lợi suất bù rủi ro) được xác định
như sau:

Trong đó:
: cung cổ phiếu k /người đầu tư (biến ngẫu nhiên có trung bình và
độ chính xác (1/độ lệch chuẩn) )
: giá trị tương lai của cổ phiếu k (trung bình: ; độ chính xác: )
: giá hiện tại của cổ phiếu k
: hệ số ngại rủi ro
: tỷ trọng tín hiệu riêng (private signal) về giá trị tương lai của cổ
phiếu k. là tỷ trọng tín hiệu đại chúng (public signal)
: Số lượng tín hiệu mà nhà đầu tư nhận được về giá trị tương lai
của cổ phiếu k.là các tín hiệu (trung bình: ; độ chính xác: )
: tỷ trọng các nhà đầu tư nhận được tín hiệu riêng về giá trị tương
lai của cổ phiếu k.
Easley & O'Hara (2004) chứng minh rằng với :
Kết quả này cho thấy, trước hết, lợi suất yêu cầu tăng cùng với tỷ
trọng tín hiệu riêng , tức là lợi suất bù rủi ro phụ thuộc cơ cấu
thông tin của từng cổ phiếu. Nhà đầu tư đòi hỏi lợi suất bù rủi ro
cao hơn đối với những cổ phiếu với nhiều thông tin riêng hơn. Tiếp
theo, mức độ phân tán thông tin riêng càng cao thì lợi suất yêu cầu
càng giảm. Trong mô hình, sự phân tán này được phản ánh bởi , tỷ
trọng các nhà đầu tư nhận được tín hiệu riêng. nhận giá trị lớn
đồng nghĩa với việc nhiều nhà đầu tư nhận tín hiệu riêng và điều
này tác động đến lợi suất yêu cầu theo hai cách. Thứ nhất, cổ phiếu
trở nên ít rủi ro hơn đối với nhà đầu tư có ưu thế thông tin so với
người không có ưu thế. Như vậy, về trung bình, các nhà đầu tư có
ưu thế sẽ nắm giữ khối lượng cổ phiếu lớn hơn. Nếu lượng nhà đầu
tư có ưu thế tăng thì cầu cổ phiếu tăng, làm cho giá cổ phiếu tăng
và như vậy lợi suất yêu cầu sẽ giảm, tức là lợi suất bù rủi ro thấp
hơn với mức lãi suất phi rủi ro nhất định. Thứ hai, có tác động gián
tiếp đến lợi suất yêu cầu bằng việc giá giao dịch cổ phiếu cung cấp
thông tin cho nhà đầu tư kém ưu thế. Nếu xuất hiện nhiều nhà đầu

tư có ưu thế hơn thì thông qua các giao dịch của những nhà đầu tư
này, thông tin riêng của họ sẽ dần đến được với nhà đầu tư kém ưu
thế. Như vậy cổ phiếu sẽ trở nên ít rủi ro hơn đối với nhà đầu tư
kém ưu thế và lợi suất bù rủi ro họ yêu cầu sẽ giảm. Cuối cùng, mức
độ chính xác của các thông tin đại chúng và thông tin riêng cũng
cho phép giảm lợi suất yêu cầu. Kết quả nghiên cứu của Easley &
O'Hara (2004) đã chỉ ra tầm quan trọng của chất lượng thông tin
trong việc giảm thiểu lợi suất bù rủi ro. Doanh nghiệp có lợi ích cải
thiện chất lượng thông tin để giảm lợi suất yêu cầu do mức độ
chính xác của thông tin hạn chế rủi ro của các nhà đầu tư không có
ưu thế. Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng doanh nghiệp có thể chủ
động tác động tích cực đến chi phí huy động vốn cổ phần của chính
mình bằng cách tăng cường chính sách thông tin cả về chất và
lượng.
3.2. Minh chứng thực nghiệm
Easley, Hvidkjaer & O’Hara (2002) kiểm chứng mối liên hệ giữa
thông tin riêng và lợi suất yêu cầu. Các tác giả ước tính xác suất
giao dịch theo thông tin riêng (probability of informed trading -
PIN) dựa trên các nghiên cứu về vi cấu trúc thị trường (market
microstructure) và hồi quy lợi suất thực hiện (đại diện hậu nghiệm
cho lợi suất yêu cầu) theo PIN và hai biến kiểm soát khác là hệ số
Bêta và tỷ số giá trên giá trị sổ sách (market-to-book). Kết quả cho
thấy PIN có mối liên hệ tỷ lệ thuận rất mạnh với lợi suất yêu cầu,
chứng tỏ với một mức lãi suất phi rủi ro nhất định thì nhiều thông
tin riêng hơn đồng nghĩa với việc lợi suất bù rủi ro cao hơn.
Botosan, Plumlee & Xie (2004) phân tích tác động của chất lượng
hai loại thông tin đại chúng và thông tin riêng đến lợi suất yêu cầu.
Các tác giả xác định độ chính xác (đại diện cho chất lượng) của hai
loại thông tin trên cơ sở mô hình lý thuyết của Barron, Kim, Lim &
Stevens (1998) và ước lượng chi phí vốn cổ phần ẩn áp dụng mô

hình lợi nhuận thặng dư (Residual Income Model). Kiểm định cho
thấy thông tin riêng có độ chính xác càng cao thì lợi suất yêu cầu
càng lớn. Tuy nhiên, kết quả cũng chỉ ra rằng độ chính xác của
thông tin riêng có tương quan đồng biến với độ chính xác của thông
tin đại chúng (có nghĩa là mối quan hệ bổ sung) và lợi suất yêu cầu
giảm khi độ chính xác của thông tin đại chúng tăng. Các kết quả
này cho thấy tác động của thông tin đến lợi suất yêu cầu không đơn
giản chỉ theo một chiều. Cải thiện chất lượng thông tin đại chúng
làm giảm lợi suất yêu cầu nhưng chính sự cải thiện này cũng làm
tăng mức độ chính xác của thông tin riêng dẫn đến lợi suất yêu cầu
lại tăng lên. Botosan, Plumlee & Xie (2004) cho thấy rằng trong
nghiên cứu của họ, hai tác động trái chiều này có xung hướng triệt
tiêu lẫn nhau. Nguyen & Rainelli (2008) nghiên cứu tác động của
công bố thông tin về tài sản vô hình của các công ty công nghệ cao
đến cơ cấu thông tin của nhà đầu tư. Các tác giả cho thấy các thông
tin cụ thể và dễ lượng hóa làm tăng độ chính xác của thông tin đại
chúng so với thông tin riêng, từ đó có thể giảm lợi suất yêu cầu.
4. Hàm ý đối với các thành phần tham gia thị trường chứng
khoán Việt Nam
Việc tồn tại thông tin riêng do bất cân xứng thông tin có tác động
làm gia tăng lợi suất bù rủi ro có nhiều hàm ý đối với các thành
phần tham gia thị trường chứng khoán tại nước ta. Đối với nhà đầu
tư, họ cần tính tới mức bù rủi ro thông tin khi xác định lợi suất yêu
cầu cho chiến lược đầu tư của mình. Rõ ràng đây là một loại rủi ro
không thể đa dạng hóa do nhà đầu tư không thể có được nhiều hơn
mức thông tin đầy đủ (complete information) đối với mỗi cổ phiếu.
Do vậy, không thể san lấp phần thông tin thiếu hụt của các cổ phiếu
khác và rủi ro hệ thống này cần được bù đắp để đảm bảo thị trường
vận hành tốt.
Từ đây có thể thấy nhu cầu đo lường rủi ro thông tin và đưa yếu tố

rủi ro này vào một mô hình định giá tài sản nhằm xác định lợi suất
bù rủi ro cho các khoản đầu tư là rất lớn. Đây là công việc của giới
nghiên cứu và phân tích đầu tư. Về đo lường rủi ro thông tin, Clarke
& Shastri (2000) phân biệt 3 loại thước đo bất cân xứng thông tin:
i/ các thước đo dựa trên dự báo của giới phân tích đầu tư
(analysts’ forecasts) được phát triển trên cơ sở nghiên cứu sự
tương tác giữa thông tin đại chúng và khả năng tự sản xuất thông
tin riêng của giới này; ii/ các thước đo dựa trên việc xác định cơ hội
đầu tư của doanh nghiệp: các công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn
thường có mức độ bất cân xứng thông tin cao hơn do lãnh đạo công
ty nắm rõ về các cơ hội đầu tư này hơn rất nhiều so với nhà đầu tư
bên ngoài; iii/ các thước đo liên quan đến vi cấu trúc thị trường
(market microstructure) trên cơ sở phân tách chênh lệch giá mua –
giá bán (bid-ask spread) thành các thành phần khác nhau trong đó
quan trọng nhất là thành phần liên quan đến lựa chọn đối nghịch,
phản ánh sự phòng vệ của các nhà đầu tư không có ưu thế về thông
tin trước rủi ro gặp phải khi giao dịch với các nhà đầu tư có lợi thế
về thông tin. Ở các nước phát triển, các thước đo bất cân xứng
thông tin thuộc 3 nhóm này hiện vẫn đang được tiếp tục nghiên
cứu, phát triển. Tuy nhiên có thể thấy, vẫn chưa có một thước đo rủi
ro thông tin theo đúng nghĩa và được chấp nhận rộng rãi, chẳng
hạn như hệ số bêta đo lường rủi ro thị trường. Ở Việt Nam, việc
phát triển các thước đo bất cân xứng thông tin và rủi ro thông tin
càng gặp nhiều khó khăn do mức độ phát triển thị trường chứng
khoán chưa cao. Hiện nay, nhóm thước đo dựa trên cơ sở dự báo
của giới phân tích đầu tư chưa thể ứng dụng tại Việt Nam do chưa
có loại dịch vụ này một cách có hệ thống. Nhóm thước đo liên quan
đến vi cấu trúc thị trường cần được nghiên cứu thêm để thích ứng
hóa với thị trường Việt Nam. Sở dĩ như vậy là do các mô hình lý
thuyết gốc được phát triển trên cơ sở hoạt động của thị trường

dealer (dealer market). Tuy nhiên, Việt Nam chưa có loại thị trường
này theo đúng nghĩa của nó.
Về mô hình định giá tài sản hay được ứng dụng để xác định lợi suất
yêu cầu, mô hình cơ bản và có cơ sở lý luận vững chắc nhất là Mô
hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model - CAPM). Tuy
nhiên từ lâu, các nghiên cứu kiểm chứng tại nhiều nước trên thế
giới đã cho thấy khả năng phản ánh lợi suất yêu cầu của CAPM
tương đối thấp. Trong những năm đầu của thập kỷ 90, Fama &
French đã phát triển mô hình 3 nhân tố với các thực nghiệm cho
thấy khả năng giải thích lợi suất cao hơn nhiều so với CAPM[1].
Ngoài bêta, hai nhân tố khác trong mô hình của Fama & French liên
quan đến quy mô công ty và tỷ số book-to-market. Do chưa có
nghiên cứu nào chứng minh các nhân tố này bao hàm rủi ro thông
tin nên các hướng nghiên cứu mới cần tập trung vào loại nhân tố
rủi ro này để có thể xác định lợi suất bù rủi ro một cách chính xác
hơn.
Đối với các doanh nghiệp phát hành và niêm yết tại Việt Nam, họ
thường không có động cơ trong việc tăng cường công bố thông tin
do chỉ nhìn nhận được các khía cạnh bất lợi khi làm điều này. Đa số
các trường hợp không tự giác thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin
kịp thời và trung thực là do tâm lý "phòng thủ" của doanh nghiệp
đối với các cơ quan quản lý Nhà nước (thuế vụ, quản lý thị
trường ) và do e ngại mất lợi thế so với các đối thủ cạnh tranh nếu
minh bạch hóa thông tin tài chính. Tuy nhiên, các phân tích lý
thuyết và minh chứng thực nghiệm ở trên về tác động của bất cân
xứng thông tin đến lợi suất bù rủi ro sẽ giúp các doanh nghiệp nhìn
nhận được lợi ích thực sự của việc tăng cường công bố thông tin
cho chính họ. Đối với doanh nghiệp, để tăng trưởng, điều kiện cần
là tìm được các cơ hội đầu tư. Trong khi đó, huy động được vốn và
sử dụng vốn một cách hiệu quả để biến các cơ hội đầu tư thành giá

trị tăng thêm cho công ty là điều kiện đủ. Do vậy việc huy động
được vốn giữ một vai trò rất quan trọng. Tuy nhiên, nếu công ty
không minh bạch về thông tin, làm gia tăng thông tin riêng, nhà
đầu tư sẽ bù đắp rủi ro này bằng cách yêu cầu lợi suất cao hơn.
Điều này làm tăng chi phí vốn cổ phần của công ty, tức là công ty sẽ
huy động được ít vốn hơn.
Đối với các cấp quản lý thị trường chứng khoán, mục tiêu lâu dài là
hướng thị trường tới 3 trạng thái hiệu quả: hiệu quả phân bổ
(allocative efficiency), hiệu quả vận hành (operational efficiency) và
hiệu quả thông tin (informational efficiency). Tuy nhiên, nếu trên
thị trường có vấn đề về công bố thông tin của các công ty phát
hành, niêm yết (tức là không đạt trạng thái hiệu quả thông tin) thì
hai dạng hiệu quả kia cũng không thể đạt được. Thông tin không
minh bạch khiến các nhà đầu tư không có lợi thế thông tin gia tăng
lợi suất yêu cầu khi giao dịch với những nhà đầu tư khác mà họ cho
rằng có lợi thế về thông tin. Điều này làm cho cung khó gặp cầu hơn
và chi phí giao dịch tăng, đồng nghĩa với trạng thái hiệu quả vận
hành không thể đạt được. Vấn đề thông tin cũng làm cho vốn không
đến được nơi sử dụng hiệu quả và phù hợp nhất, tức là thị trường
không đạt trạng thái hiệu quả phân bổ nguồn lực. Tất cả những
điều này có hệ quả là tăng trưởng kinh tế không đạt trạng thái tối
ưu. Như vậy, các cấp quản lý thấy rõ được vai trò của mình trong
việc cải thiện minh bạch thông tin trong đó có nhiệm vụ quan trọng
là thúc đẩy các công ty niêm yết công bố thông tin đầy đủ, kịp thời
và chính xác hơn để làm giảm tỷ trọng thông tin riêng.
5. Kết luận
Các nghiên cứu lý luận và thực nghiệm được tổng kết trong bài viết
đã đưa ra minh chứng khoa học về việc giảm tỷ trọng thông tin
riêng trong cơ cấu thông tin cho phép hạ thấp lợi suất bù rủi ro
trong đầu tư cổ phiếu, giúp các doanh nghiệp phát hành huy động

được vốn với ít chi phí hơn. Đối với trường hợp của Việt Nam, khi
mà bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán vẫn còn là
một vấn đề nổi cộm và các nghiên cứu về nó mới dừng lại ở mức độ
định tính tổng quát, có thể coi đây là căn cứ thể hiện một tác động
tiêu cực cụ thể của thông tin không minh bạch. Từ đó, các nhà quản
lý và hoạch định chính sách về thị trường chứng khoán cũng như
các tổ chức phát hành có cơ sở để nâng cao động cơ trong việc cải
thiện công bố thông tin, giúp kênh dẫn vốn quan trọng này cho nền
kinh tế hoạt động hiệu quả hơn.
Tài liệu tham khảo
1. Barron O. E., Kim O., Lim S. C. & Stevens D. E. (1998), "Using
Analysts' Forecasts to Measure Properties of Analysts'
Information Environment", Accounting Review, 73(4), p. 421-
433.
2. Botosan C. A., Plumlee M. A. & Xie Y. (2004), “The Role of
Information Precision in Determining the Cost of Equity
Capital”, Review of Accounting Studies, 9(2-3), p. 233-259.
3. Clarke J. & Shastri K. (2000), “On Information Asymmetry
Metrics”, Working paper, Katz Graduate School of Business,
University of Pittsburgh.
4. Easley D. & O'Hara M. (2004), “Information and the Cost of
Capital”, Journal of Finance, 59(4), p. 1553-1583.
5. Easley D., Hvidkjaer S. & O’Hara M. (2002), “Is Information
Risk a Determinant of Asset Returns?”,Journal of Finance,
57(5), p. 2185-2121.
6. Fama E. F. & French K. R. (1992), "The Cross-section of
Expected Returns", Journal of Finance, 47(2), p. 427-466.
7. Ito T., Lyons R. K. & Melvin M. T. (1998), “Is There Private
Information in the FX Market? The Tokyo
Experiment”, Journal of Finance, 53(3), p. 1111-1130.

8. Nguyen V. D. & Rainelli H. (2008), “Disclosure on Intangible
Assets, Investor Uncertainty and Cost of Capital: the U.S.
Evidence”, Working paper, Graduate School of Business,
University of Paris Sorbonne.
9. Wang J. (1993), "A Model of Intertemporal Asset Prices Under
Asymmetric Information", Review of Economic Studies,
60(203), p. 249-272.
Cũng có thể áp dụng Mô hình định giá kinh doanh chênh lệch
(Arbitrage Pricing Theory – APT) để ước tính lợi suất yêu cầu
nhưng mô hình này ít được sử dụng trong thực tiễn hơn.
Chỉnh sửa lần cuối vào Thứ b