Nghiên cứu tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ đến các biến kinh tế vĩ mô của việt nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
__________________________________



Lê Thanh Tùng



NGHIểN CU TÁC NG CA
CÁC CÚ SC CHÍNH SÁCH TIN T
N CÁC BIN KINH T V MÔ CA VIT NAM



LUN VN THC S KINH T



TP. H Chí Minh ậ Nm 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
__________________________________


Lê Thanh Tùng


NGHIểN CU TÁC NG CA
CÁC CÚ SC CHÍNH SÁCH TIN T

N CÁC BIN KINH T V MÔ CA VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mư s: 60340201

LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
TS. Nguyn Khc Quc Bo

TP. H Chí Minh ậ Nm 2014

LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan đ tƠi ắNghiên cu tác đng ca các cú sc chính sách tin t
đn các bin kinh t v mô ca Vit Nam” lƠ đ tài nghiên cu ca riêng tôi di
s hng dn ca ngi hng dn khoa hc. Các s liu, kt qu nêu trong lun
vn lƠ trung thc và có ngun gc rõ ràng.
Tôi xin cam đoan nhng li nêu trên đơy lƠ hoƠn toƠn đúng s tht.

Thành ph H Chí Minh, ngày 31 tháng 03 nm 2014

Tác gi



Lê Thanh Tùng

MC LC

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC KÝ HIU VÀ CH VIT TT
DANH MC CÁC BNG BIU
DANH MC CÁC HÌNH V VÀ  TH
TÓM TT
CHNG I: TNG QUAN 1
1.1 Vn đ nghiên cu 1
1.2 Mc tiêu nghiên cu 2
1.3 i tng nghiên cu 2
1.4 Phm vi nghiên cu 2
1.5 Phng pháp nghiên cu 3
1.6 ụ ngha ca đ tài nghiên cu 3

1.7 Kt cu lun vn 4
CHNG II: C S LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM 5
2.1 Khung lý thuyt v truyn dn chính sách tin t 5
2.1.1 Kênh lãi sut 5
2.1.2 Các kênh giá tài sn 6
2.1.3 Các kênh tín dng 9
2.2 Các nghiên cu thc nghim v các kênh truyn dn chính sách tin t 13
2.2.1 Các nghiên cu thc nghim ca các nc trên th gii 13
2.2.2 Các nghiên cu thc nghim  Vit Nam 16
CHNG III: PHNG PHÁP NGHIểN CU VÀ D LIU 22
3.1 Mô hình nghiên cu SVAR 22
3.1.1 Tng quan v mô hình nghiên cu SVAR 22
3.1.2 Quy trình thc hin nghiên cu 25

3.2 D liu và la chn các bin 29
CHNG IV: KT QU NGHIÊN CU 31
4.1 Kim đnh tính dng 31
4.2 La chn đ tr ti u 33
4.3 Mô hình VAR rút gn 34
4.4 Kim đnh s phù hp ca mô hình VAR rút gn 35
4.4.1 Kim đnh Portmantaeu 35
4.4.2 Kim đnh LM 35
4.4.3 Kim đnh White 36
4.4.4 Kim đnh s n đnh ca mô hình 37
4.5 Kt qu c lng ma trn A
0,
ma trn B 37
4.6 Hàm phn ng xung 39
4.7 Phơn rư phng sai 49
4.8 Tho lun kt qu 53

CHNG V: KT LUN VÀ  XUT GII PHÁP 59
5.1 Kt lun: 59
5.2 Kin ngh chính sách 60
5.3 Hn ch ca đ tƠi vƠ hng nghiên cu tip theo 60
5.3.1 Hn ch ca đ tài 60
5.3.2 Hng nghiên cu tip theo 61
TÀI LIU THAM KHO
PH LC








DANH MC CÁC KÝ HIU VÀ CH VIT TT

T vit tt
Ting Anh
Ting Vit
AIC
Akaike Information Criterion

BSVAR
Bayesian Structural Vector
autoregression

CPI
Consumer Price Index

Ch s giá tiêu dùng
CSTT

Chính sách tin t
FPE
Final Prediction error

IMF
International Monetary Fund

GDP
Gross Domestic Product
Tng sn phm trong
nc
GSO
General Statistics Office Of Viet Nam

HQ
Hannan-Quinn Information Criterion

LIBOR
London Interbank Offer Rate

LM
Lagrangian Multiplier

LR
Sequential modified LR test statistic

M2

Cung tin M2
NHNN

Ngơn hƠng nhƠ nc
NHTW

Ngơn hƠng trung ng
NEER
Nominal Effective Exchange Rate
T giá hi đoái danh
ngha đa phng
NOEM
New Open Economy Macroeconomics


SC
Schwarz information Criterion

SVAR
Structural Vector autoregression

VAR
Vector autoregression

VND

Vit Nam đng
VECM
Vector Error Correction Model

WTO
World Trade Organization























DANH MC CÁC BNG BIU

Bng 2.1: Bng tng hp các nghiên cu thc nghim v các kênh truyn dn chính
sách tin t 19

Bng 3.1: Các bin s dng trong bài nghiên cu 29
Bng 4.1: Kt qu kim đnh tính dng đi vi bin R 31
Bng 4.2: Kt qu kim đnh tính dng đi vi R sau khi ly sai phân bc 1 32
Bng 4.3: Kt qu kim đnh tính dng 33
Bng 4.4: Kt qu kim đnh đ tr ti u 34
Bng 4.5: Kt qu c lng mô hình VAR rút gn 34
Bng 4.6: Kt qu kim đnh Portmantaeu 35
Bng 4.7: Kt qu kim đnh LM 36
Bng 4.8: Kt qu kim đnh White 36
Bng 4.9: Kt qu c lng ma trn A
0
ca mô hình 38
Bng 4.10: Phơn rư phng sai tng sn phm trong nc 49
Bng 4.11: Phơn rư phng sai ch s giá tiêu dùng 50
Bng 4.12: Phơn ra phng sai cung tin 51
Bng 4.13: Phân rã phng sai lưi sut 51
Bng 4.14: Phơn rư phng sai t giá hi đoái danh ngha đa phng 52







DANH MC CÁC HÌNH V VÀ  TH

Hình 3.1: Hình minh ho tác đng hàm phn ng xung 28
Hình 4.1: Kim đnh s n đnh ca mô hình 37
Hinh 4.2: Hàm phn ng xung ca các bin v mô trc cú sc cung tin 40
Hinh 4.3: Hàm phn ng xung ca các bin v mô trc cú sc lãi sut 42

Hình 4.4: Hàm phn ng xung ca các bin v mô trc cú sc t giá hi đoái 44
Hình 4.5: Hàm phn ng xung ca các bin v mô trc cú sc giá du 46
Hình 4.6: Hàm phn ng xung ca các bin v mô trc cú sc lãi sut libor 48
Hinh 4.7: Cung tin M2, GDP, ch s VNINDEX nm 2000-2012 53
Hinh 4.8: Cung tin, ch s giá tiêu dùng nm 1996-2012 54
Hình 4.9: Cung tin và lãi sut tin gi nm 1996-2012 55















TÓM TT

Chính sách tin t có vai trò quan trng trong điu tit kinh t v mô ca mi
quc gia. Trong bi cnh toàn cu hóa din ra nhanh chóng, mc đ hi nhp kinh
t và tài chính quc t sâu rng, chính sách tin t ca mi mt quc gia không ch
tác đng và nh hng đn chính quc gia đó mà còn nh hng và tác đng đn
các quc gia trong khu vc và trên th gii. Nghiên cu đnh lng tác đng ca
các cú sc chính sách tin t đn các bin v mô ca nn kinh t Vit Nam s giúp
cho các nhà hoch đnh và điu hành chính sách nâng cao hiu qu thc thi chính

sách tin t, đng thi nâng cao kh nng đi phó và tác đng tiêu cc ca các cú
sc chính sách tin t trong và ngoài nc. Tác gi s dng mô hình cu trúc t hi
qui vector SVAR vi d liu theo quý, t Quý 01 nm 1996 đn Quý 4 nm 2012.
Bài nghiên cu gm 2 nhóm bin, nhóm đi din tác đng bên ngoài: giá du th
gii (oil), lãi sut liên ngân hàng Anh (libor) và nhóm bin đi din trong nc:
tng sn phm trong nc (gdp), ch s giá tiêu dùng (cpi), cung tin (m2), lãi sut
(r), t giá hi đoái danh ngha đa phng (neer). Kt qu nghiên cu cho thy:
Tng sn phm trong nc rt ít b nh hng bi cú sc chính sách tin t hn so
vi các kênh truyn dn khác (giá du, lãi sut libor, t giá hi đoái danh ngha đa
phng). Ch s giá tiêu dùng chu nh hng bi cú sc chính sách tin t vi đ
tr 1 quý trong c hai trng hp chính sách tin t m rng và thu hp; T giá hi
đoái danh ngha đa phng không chu nh hng ln bi cú sc chính sách tin t
trong trng hp m rng, đi vi chính sách tin t thu hp có tác đng đáng k
ngay lp tc, gim dn và đi vào n đnh sau 2 quý.

T khóa: Chính sách tin t, Kênh truyn dn, SVAR, Cú sc, Vit Nam


1


CHNG I: TNG QUAN

1.1 Vn đ nghiên cu
Chính sách tin t là tng th các bin pháp mà Ngân hàng Trung ng thc
hin thông qua vic s dng các công c CSTT tác đng đn mc tiêu hot đng
lƠm thay đi cung tin, lãi sut, qua đó tác đng đn mc tiêu cui cùng ca CSTT
là lm phát, tng trng kinh t. Vn đ mà tt c các NHTW trên th gii quan tâm
đ đm bo thc thi CSTT đt mc tiêu mong mun, đó lƠ cách thc CSTT tác đng
đn nn kinh t, hay nh hng cú sc ca chính sách tin t đn các bin kinh t v

mô. NHTW nhiu nc đư tin hƠnh phơn tích vƠ đánh giá c ch truyn dn chính
sách tin t ca nc mình đ t đó có gii pháp nhm nâng cao hiu qu thc thi
chính sách tin t cng nh gii pháp nhm hn ch các tác đng tiêu cc.
Chính sách tin t là mt chính sách kinh t v mô quan trng nhm kim
soát giá c, n đnh và phát trin kinh t. Vì vy yêu cu đt ra cho các nhà qun lý,
đc bit là các nhà hoch đnh vƠ điu hƠnh chính sách v mô lƠ phi hiu đc các
kênh truyn dn ca chính sách tin t nh hng đn tng trng ca nn kinh t
cng nh thi gian mà chính sách tin t nh hng đn hot đng thc ca nn
kinh t. Lý thuyt v nn kinh t v mô m mi đc tiên phong đu tiên bi
Obstfeld vƠ Rogoff (1995), đư đa ra gi thuyt rng chính sách tin t nh hng
đn nn kinh t thông qua kênh lãi sut và t giá. Lý thuyt NOEM cho rng nh
hng ca cú sc chính sách tin t v lãi sut và t giá ngay lp tc, trong khi đó
nh hng đn sn lng vi mt đ tr và giá vi đ tr xa hn.
Các nhà nghiên cu thc hin nhiu nghiên cu thc nghim đ kim tra nhng d
báo ca mô hình NOEM, s dng mô hình hi qui vector VAR. Tuy nhiên, mt vài
nghiên cu thc nghim gp phi nhng kt qu nghi ng v nh hng ca cú sc
chính sách tin t không đng nht vi nhng d đoán ca lý thuyt NOEM. Thông
qua các nghiên cu ca Cushman và Zha (1997), Kim and Roubini (2000) và Sims
và Zha (2006), chúng ta hiu đc nhng kt qu nghi ng xut phát t vic nhn
dng cú sc bên ngoài không phù hp.  hiu rõ hn s truyn dn ca cú sc
2


chính sách tin t vào các bin v mô ca nn kinh t, nhng tác gi này khuyên nên
s dng mô hình SVAR đ xác đnh s phn ng ca chính sách tin t. u đim
ca mô hình này là cho phép các bin tng tác đng thi vi nhau trong mô hình.
Nh vy, cho đn nay đư có mt s lng ln các công trình lý thuyt cng nh
thc nghim v nh hng ca chính sách tin t đn nn kinh t.
1.2 Mc tiêu nghiên cu
 Vit Nam s lng bài nghiên cu v chính sách tin t nh hng đn

các bin kinh t v mô cha đa dng. Cu trúc mô hình nghiên cu theo Sayyed
Mahdi Ziaei (2012) cha ph bin. Vì vy, mc tiêu ca bài nghiên cu là góp phn
cùng vi các nghiên cu v Vit Nam đa ra c s thc nghim rõ rƠng hn, cng
nh có cái nhìn tng quát hn v cú sc ca chính sách tin t nh hng đn các
bin kinh t v mô (tng sn phm trong nc, lm phát, t giá hi đoái danh ngha
đa phng)  Vit Nam nh th nào? Bài nghiên cu s tr li các câu hi sau:
Th nht, cú sc ca chính sách tin t tác đng vào nn kinh t thông qua
nhng kênh truyn dn nào?
Th hai, hiu qu ca các kênh truyn dn nh th nào?
1.3 i tng nghiên cu
Trên c s phơn tích khuôn kh chính sách tin t vƠ c ch truyn dn cng
nh các tác đng ca các cú shock bên ngoƠi nn kinh t, cú sc ca chính sách tin
t ti các bin kinh t v mô ca Vit Nam, bƠi nghiên cu s dng mô hình SVAR
cho 2 nhóm bin, nhóm đi din tác đng bên ngoƠi: giá du th gii (oil), lưi sut
liên ngân hàng Anh (libor) vƠ nhóm bin đi din trong nc: tng sn phm trong
nc (gdp), ch s giá tiêu dùng (cpi), cung tin (m2), lưi sut (r), t giá hi đoái
danh ngha đa phng (neer).
1.4 Phm vi nghiên cu
 tài nghiên cu nh hng ca các cú sc chính sách tin t đn các bin
kinh t v mô ca nn kinh t Vit Nam vi chui d liu theo quý, t Quý 01 nm
1996 đn Quý 4 nm 2012.
3


1.5 Phng pháp nghiên cu
Trong các nghiên cu truyn dn CSTT thông thng các nhà nghiên cu s
dng mô hình VAR, SVAR, BSVAR, VECM đ phân tích vi các bin s ph bin
nh: sn lng, giá du, ch s giá c, t giá và các lãi sut ngn hn danh ngha
(Phm Th Anh, 2008; Nguyn Khc Quc Bo và cng s, 2013; Trn Ngc Th
và cng s, 2013; Sayyed Mahdi Ziaei, 2012; Coric, Bruno et al., 2012; Bhuiyan,

Rokon, 2012; Lê Vit Hùng and Wade D. Pfau, 2008).
K t nhng nm 1990, khung phơn tích chính sách tin t rt ph bin vi
vic vn dng mô hình VAR đc Sims (1980) đ xut. Trong nhng nm qua,
vic phát trin mô hình VAR vi dng cu trúc SVAR tip tc to điu kin thun
li trong x lý các vn đ kinh t khác nhau, các vn đ xác đnh kh nng xy ra
đng thi ca các bin trong cùng mt giai đon và mi quan h đng gia các
bin s kinh t v mô vi các công c chính sách.
Bài nghiên cu áp dng theo cu trúc Sayyed Mahdi Ziaei (2012) đ phân
tích cú sc chính sách tin t  Vit Nam. Cu trúc mô hình theo Sayyed Mahdi
Ziaei (2012) cng đc Coric, Bruno et al. (2012) s dng khi phân tích nh hng
ca chính sách tin t đn sn lng và giá. Nhn dng cú sc ca chính sách tin
t đc chính xác hn, bƠi nghiên cu cng đa ra các gi đnh theo Sayyed Mahdi
Ziaei (2012) và Bhuiyan, Rokon (2012). Th nht, nn kinh t Vit Nam đc xem
là nn kinh t m và nh. Th hai, Vit Nam lƠ nc vay mn trên th trng vn
quc t và nhp khu du nên bài nghiên cu s dng lãi sut libor và giá du th
gii nh hng đn chính sách tin t  Vit Nam. Th ba, đ tng tính chính xác
ca mô hình bài nghiên cu cho phép các bin chính sách tin t và các bin v mô
khác trong mô hình tng tác đng thi vi nhau, bng cách s dng mô hình
SVAR.
1.6 ụ ngha ca đ tài nghiên cu
Vic nghiên cu k c ch truyn ti tác đng ca chính sách tin t rt quan
trng đi vi không ch các c quan lp chính sách trong vic tng cng tính minh
bch vƠ điu chnh chính sách cho phù hp đ gim thiu các cú sc chính sách đi
4


vi th trng, mƠ còn quan trng đi vi các nhƠ đu t trong vic ra các quyt
đnh đu t khôn ngoan nhm đón đu các gii pháp chính sách có th đc ban
hành.
Nghiên cu nh hng cú sc ca chính sách tin t đn các bin kinh t v

mô ca nn kinh t Vit Nam giúp các nhƠ hoch đnh chính sách la chn mt
chính sách tin t phù hp đ đt đc các mc tiêu đ ra cho tng giai đon c th.
1.7 Kt cu lun vn
 Chng 1: Tng quan
Lý do chn đ tài, mc tiêu nghiên cu, đi tng nghiên cu, phm vi
nghiên cu, phng pháp nghiên cu, ý ngha ca đ tài, kt cu lun vn.
 Chng 2: C s lý thuyt và các nghiên cu thc nghim
Trình bày khung lý thuyt v truyn dn chính sách tin t.
Các nghiên cu thc nghim ca các tác gi trên th gii và Vit Nam v các
kênh truyn dn chính sách tin t.
 Chng 3: Phng pháp nghiên cu và d liu
Trình bày mô hình nghiên cu và d liu nghiên cu.
 Chng 4: Kt qu nghiên cu
Trình bày kt qu nghiên cu thc nghim và tho lun kt qu thông qua
vic s dng phn mm Eview 6.0.
 Chng 5: Kt lun và đ xut gii pháp
Chng nƠy, nhm đa ra nhng kt lun vƠ nhng nhn xét v các kt qu
nghiên cu t nhng chng trc t đó đa ra các kin ngh chính sách, đng
thi cng nêu lên nhng hn ch ca đ tƠi nghiên cu vƠ đ xut hng nghiên
cu tip theo.


5


CHNG II: C S Lụ THUYT VÀ CÁC NGHIểN CU THC
NGHIM

2.1 Khung lý thuyt v truyn dn chính sách tin t
C ch truyn dn chính sách tin t đc mô t là quá trình mà nhng thay

đi trong chính sách tin t nh hng đn các bin v mô trng yu nh tiêu dùng,
giá c, đu t vƠ sn lng. Miskhin (1996) là mt trong nhng nhà kinh t đu tiên
có nhng nghiên cu h thng các kênh truyn dn chính sách tin t. Ngoài kênh
truyn dn truyn thng là lãi sut theo trng phái kinh t hc Keynes, Miskhin
còn phát trin các kênh truyn dn tin t thông qua các kênh khác nh kênh giá tƠi
sn và kênh tín dng.
2.1.1 Kênh lãi sut
Kênh lãi sut lƠ kênh c bn đc đ cp ti trong nhiu lý thuyt kinh t
trong hn nm mi nm qua vƠ lƠ c ch truyn dn tin t quan trng trong mô
hình IS-LM ca trng phái Keynes, mt nn tng cho lý thuyt kinh t hc v mô
hin nay.
Quan đim ca trng phái Keynes vi mô hình IS-LM đc th hin thông
qua s đ truyn dn sau:
M
 i
r
I  Y  (2.1)
M th hin vic ni lng chính sách tin t, khin lãi sut thc gim ( i
r
),
do đó lƠm gim chi phí vn, dn đn tng chi tiêu cho đu t (I ), t đó dn đn
tng tng cu vƠ tng sn lng (Y
).
Mt đim quan trng ca kênh lãi sut này là nhn mnh vào lãi sut thc
hn lưi sut danh ngha khi lưi sut nh hng ti đn quyt đnh ca doanh nghip
vƠ ngi tiêu dùng. Thêm vƠo đó, c ch này cho rng lãi sut thc dài hn ch
không phi lãi sut thc ngn hn mi tác đng mnh đn chi tiêu. Làm th nƠo đ
s thay đi lãi sut danh ngha ngn hn mƠ ngơn hƠng trung ng đa ra dn đn
mt s thay đi tng ng  mc lãi sut thc trên c trái phiu ngn và dài hn?
6

im quan trng  đơy lƠ giá c có tính c đnh, do đó khi chính sách tin t ni
lng làm gim lãi sut danh ngha trong ngn hn cng đng thi làm gim lãi sut
thc ngn hn; điu này s vn đúng ngay c khi có các k vng hp lý. Lý thuyt
k vng v cu trúc k hn phát biu rng lãi sut dài hn là trung bình ca các lãi
sut ngn hn trong tng lai, tc là vic gim lãi sut thc ngn hn s làm gim
lãi sut thc dài hn. Mc lãi sut thc thp hn nƠy s lƠm tng đu t tƠi sn c
đnh ca doanh nghip, đu t nhƠ , chi tiêu hàng lâu bn vƠ đu t hƠng tn kho
và kt qu lƠ lƠm gia tng tng sn lng.
Vic lãi sut thc có tác đng đn chi tiêu ch không phi là lãi sut danh
ngha cho thy mt c ch quan trng cho chính sách tin t kích thích nn kinh t
nh th nào, ngay c trong trng hp lãi sut danh ngha chm sàn trong thi k
lm phát. Khi lãi sut danh ngha  mc 0%, mt s m rng cung tin t (M ) có
th tng mc giá d kin (P
e

) khin lm phát d kin tng (
e
 , qua đó gim mc
lãi sut thc ( i
r
=[i -
e
); ngay c khi lãi sut danh ngha c đnh  0%, vn
khuyn khích chi tiêu thông qua kênh truyn dn bng lãi sut đư nêu  trên. C th:
M 
P
e


e
 i
r
I  Y  (2.2)
2.1.2 Các kênh giá tài sn
Mt s quan đim phê phán trng phái trng tin đi vi thuyt IS-LM
trong phân tích nhng tác đng ca chính sách tin t lên nn kinh t cho rng nó
ch tp trung ch yu vào giá ca mt loi tài sn là tin t, tc là lãi sut, mà không
đ cp đn giá ca các tài sn khác. Nhng ngi theo trng phái trng tin đư
hình dung ra mt c ch truyn dn mà  đó giá ca các loi tài sn khác và c ca
ci thc cng tham gia vƠo quá trình truyn dn nhng tác đng ca chính sách tin
t lên nn kinh t. Ngay c nhng ngi theo hc thuyt Keynes nh lƠ Franco
Modigliani cng tha nhn điu này khi xem xét nhng tác đng t giá c các tài
sn khác nh lƠ then cht đi vi c ch truyn dn tin t. Bên cnh trái phiu, có
hai loi tài sn chính đc quan tơm đc bit trong lý thuyt v c ch truyn dn là
ngoi hi và c phiu.
7


Kênh t giá hi đoái
Vi s m rng ca nn kinh t M và vic hng ti t giá hi đoái th ni
 nhiu nn kinh t, đư có nhiu s chú ý ti hot đng truyn dn chính sách tin t
thông qua vic t giá hi đoái tác đng lên xut khu ròng. Kênh nƠy cng liên quan
ti nhng tác đng ca lãi sut, vì khi lãi sut thc trong nc gim, tin gi bng
ni t tr nên kém hp dn hn so vi nhng khon tin gi bng các ngoi t khác,
dn ti s st gim trong giá tr ca tin gi bng ni t so vi tin gi bng các
đng tin khác, đó chính lƠ s gim giá ca đng ni t (E ). Giá tr ca đng ni
t thp hn lƠm cho hƠng hóa nc đó tr nên r hn so vi hàng hóa nc ngoài,
vƠ do đó lƠm tng xut khu ròng (NX
 và dn đn sn lng tng (Y ). S đ v

hot đng ca c ch truyn dn tin t thông qua t giá hi đoái đc biu din
nh sau:
M 
i
r
NX  Y  (2.3)
Vai trò quan trng ca kênh t giá hi đoái trong vic truyn dn tác đng
ca chính sách tin t lên nn kinh t trong nc đư đc dn chng trong nhng
nghiên cu gn đơy ca Bryant, Hooper, Mann (1993), và Taylor (1993).
Kênh giá c phn
Có hai kênh quan trng có liên quan đn giá c phn trong c ch truyn dn
tin t: kênh liên quan ti hc thuyt q ca Tobin v đu t vƠ nhng tác đng ca
mc đ giàu có lên tiêu dùng.
Hc thuyt q ca Tobin (Tobin’s q Theory). Hc thuyt q ca Tobin đa ra
mt c ch s dng các công c chính sách tin t tác đng ti nn kinh t thông
qua tác đng lên giá tr ca vn c phn (xem Tobin [1969]). Tobin đnh ngha q là
giá th trng ca doanh nghip chia cho chi phí thay th vn thay th. Nu q cao,
giá th trng ca công ty s cao so vi chi phí thay th vn hay vn m nhƠ xng
mi và thit b mi s r hn so vi giá tr th trng ca công ty. Các công ty khi
đó có th phát hành vn c phn vƠ thu đc giá cao so vi chi phí trang thit b và
8


nhƠ xng mà h đang mua. Do đó, đu t s nhiu hn vì doanh nghip có th
mua đc rt nhiu hƠng hóa đu t mi bng mt lng nh vn c phn phát
hành.



Mt khác, khi q thp, công ty s không mua hƠng hóa đu t mi vì giá tr th

trng ca công ty là thp so vi chi phí vn. Nu công ty mun thu đc vn khi q
thp, h mua mt công ty khác vi giá r và nhn đc lng vn c thay th. u
t vì th mà gim sút.
im then cht ca cuc tranh lun nƠy đó lƠ mi liên h q vƠ chi phí đu t.
Nhng chính sách tin t tác đng lên giá c phiu nh th nào? Trong lý thuyt
tin t, khi cung tin t tng, công chúng nhn thy h có nhiu tin hn so vi h
mun và vì vy h c gng gim lng tin nm gi bng cách tng mc tiêu dùng
vƠ đu t. Ni mƠ công chúng có th chn đ đu t nhiu hn c là th trng
chng khoán, nhu cu nm gi chng khoán gia tng cho nên giá ca chúng tng.
Thuyt ca Keynes cng dn ti mt kt lun tng t, bi vì lãi sut gim do chính
sách tin t ni lng đư lƠm trái phiu kém hp dn hn so vi c phiu, do đó lƠm
tng giá c phiu. Khi giá c phiu (P
e
) cao hn, s dn đn h s q cao hn vƠ do
đó đu t cao hn li dn đn mt c ch chuyn dch tip theo ca chính sách tin
t đn bin Y:
M 
Pe  q  I  Y  (2.5)
Hiu ng ca ci (Wealth Effects): Mt kênh khác thc hin quá trình truyn
dn tác đng ca chính sách tin t thông qua giá c phn đc mô t qua tác đng
ca hiu ng ca ci lên tiêu dùng. Kênh nƠy đư nhn đc s ng h mnh m ca
Franco Modigliani và mô hình MPS ca ông, và mt phiên bn ca nó đang đc
ng dng ti H thng D tr liên bang FED (xem Modigliani-1971). Trong mô
q =
Giá tr vn hoá th trng
Chi phí s dng thay th vn
(2.4)
9

hình vòng đi ca Modigliani, chi tiêu tiêu dùng đc quyt đnh bi nhng ngun
lc trong sut cuc đi ca cá nhân, bao gm c ngun vn con ngi, tài sn thc
và tài sn tài chính. Trong cu phn ca tài sn tài chính bao gm c c phiu ph
thông. Khi giá c phn tng, giá tr ca tài sn tƠi chính cng tng, do vy lƠm tng
ngun lc ca ngi tiêu dùng và vì vy chi tiêu tiêu dùng s tng. Khi chúng ta
thy chính sách tin t ni lng có th dn đn mt s tng giá c phn, ta s có mt
c ch truyn dn tin t khác:
M 
Pe  Ca ci  Tiêu dùng  Y  (2.6)
Kênh giá nhà đt: Khuôn kh lý thuyt q ca Tobin ng dng trc tip vào
th trng nhƠ đt, ni mƠ nhƠ  cng đc xem nh lƠ mt hình thc vn c phn.
Khi giá nhƠ tng, s lƠm tng chi phí thay th, dn đn tng q trong mô hình ca
Tobin v nhƠ đt, t đó khuyn khích sn xut. Tng t, giá nhƠ đt đang lƠ mt
nhân t cu thành cc k quan trng ca s giàu có và do vy khi giá nƠy tng s
lƠm tng s giàu có, vì vy mƠ tiêu dùng tng. Ni lng tin t là nguyên nhân làm
tng giá nhƠ đt thông qua nhng c ch đư mô t  trên lƠm tng tng cu. Bi
vy, c ch truyn dn tin t cng đc hình thƠnh thông qua kênh giá nhƠ đt.
2.1.3 Các kênh tín dng
Có hai kênh truyn dn tin t c bn đu xut phát t kt qu ca vn đ
thông tin không cân xng trong th trng tín dng là: kênh cho vay ngân hàng và
kênh bng cơn đi k toán.
Kênh cho vay ngân hàng
Kênh cho vay ngân hàng da trên quan đim ngân hàng đóng vai trò đc bit
trong h thng tài chính bi vì các ngơn hƠng có đ các điu kin tt đ gii quyt
các vn đ thông tin không cân xng trong th trng tín dng. Do vai trò đc bit
ca ngân hàng, mt s ngi vay nht đnh s không th gia nhp vào th trng tín
dng tr khi h vay t ngân hàng. Kênh truyn dn tin t qua cho vay ngân hàng
hot đng nh sau: Chính sách tin t ni lng lƠm tng d tr ngân hàng và tin
gi ngơn hƠng, tng cht lng các khon vay ngân hàng hin có. Do ngân hàng có
10

vai trò đc bit quan trng lƠ ngi cho vay ca nhng ngi đi vay ngơn hƠng,
chính vic tng các khon vay s dn đn đu t tng. Theo s đ, nh hng ca
chính sách tin t là:
M
Tin gi ngơn hƠng  các khon vay ngơn hƠng  I  Y (2.7)
Hàm ý quan trng ca quan đim v kênh tín dng là chính sách tin t có
nh hng ln ti s tiêu dùng ca các công ty nh ph thuc nhiu vào các khon
vay ngơn hƠng hn lƠ các công ty ln có kh nng huy đng vn trc tip t th
trng bng cách phát hành c phiu và trái phiu.
Kênh bng cân đi k toán
Giá tr ròng ca các công ty càng thp đi thì các vn đ la chn đi nghch
và ri ro đo đc khi tin hành cho các công ty này vay càng trm trng hn. Giá tr
ròng thp hn ngha lƠ ngi cho vay có ít tài sn th chp cho các khon vay ca
h, và vì vy thua l t s la chn đi nghch s cao hn. Giá tr ròng thp ca các
công ty kinh doanh cng lƠm tng vn đ ri ro đo đc, bi vì điu nƠy có ngha lƠ
nhng ngi ch s hu có tin đóng góp c phn thp trong công ty ca h, khin
cho h có nhiu đng lc tham gia vào các d án đu t ri ro. Do thc hin các d
án đu t ri ro hn có th dn đn vic không tr đc n, làm gim giá tr ròng
ca các công ty s dn đn gim cho vay và vì th gim chi đu t.
Chính sách tin t có th nh hng ti bng cơn đi k toán ca các công ty
theo mt s cách. Chính sách tin t ni lng (M) dn đn giá chng khoán tng
(Ps) nh đư mô t  phn trc, lƠm tng giá tr ròng ca công ty và vì vy dn đn
chi đu t cao hn (I ) vƠ tng tng cu (Y), nh gim la chn đi nghch và ri
ro đo đc. S đ ca kênh bng cơn đi k toán ca truyn dn tin t.
M
Ps la chn đi nghch & ri ro đo đc 
Cho vay I Y (2.8)

11


Kênh dòng tin
Kênh dòng tin là mt kênh khác ca bng cơn đi k toán, hot đng thông
qua nh hng ca nó đn dòng tin. Chính sách tin t ni lng làm gim lãi sut,
to nên mt s tng trng trong bng cơn đi k toán ca công ty bi vì dòng tin
tng, do đó gim la chn đi nghch và ri ro đo đc. Vì th, s đ cho kênh bng
cơn đi k toán đc b sung nh sau:
M
i dòng tin  la chn đi nghch & ri ro đo đc 
Cho vay I Y (2.9)
Nh Stiglitz vƠ Weiss (1981) đ cp, hn ch tín dng xy ra trong trng
hp ngi vay b t chi khon vay ngay c khi h sn sàng tr lãi sut cao hn.
ơy lƠ do các cá nhơn vƠ các công ty vi các d án đu t ri ro nht sn sàng tr
lãi sut cao nht, bi vì nu đu t mo him thành công, h s lƠ ngi hng li.
Vì vy lãi sut cao lƠm tng la chn đi nghch và lãi sut thp làm gim la chn
đi nghch
Kênh mc giá chung
Kênh truyn dn tin t th ba thông qua bng cơn đi k toán lƠ tác đng lên
mc giá chung. Bi vì các khon n phi tr đc c đnh trong hp đng theo giá
tr danh ngha vƠ ni lng tin t dn đn gia tng không k vng trong mc giá
chung (P ), do đó lƠm tng giá tr ròng thc, làm gim la chn đi nghch và ri
ro đo đc, dn đn tng chi tiêu đu t vƠ tng sn lng nh s đ di đơy.
M
P la chn đi nghch & ri ro đo đc
Cho vay
I Y (2.10)
Hiu ng bng cân đi k toán h gia đình
Mc dù hu ht tài liu nghiên cu v kênh tín dng tp trung vào chi tiêu

ca các công ty kinh doanh, nhng cng nên quan tơm đn chi tiêu ca ngi tiêu
dùng, đc bit là chi tiêu hàng lâu bn và nhà . S tht cht tin t khin các ngân
12


hàng t chi cho vay nên gây ra s suy gim trong hot đng chi tiêu hàng lâu bn
và nhà  bi ngi tiêu dùng không tip cn đc các ngun vn tín dng. Tng
t nh vy, vic tng lưi sut khin bng cơn đi k toán ca h gia đình xu đi bi
vì dòng tin ca h gia đình b tác đng tiêu cc.
Mt cách khác đ nhn ra kênh bng cơn đi k toán ca h gia đình hot
đng nh th nƠo đó lƠ xem xét nhng nh hng ca thanh khon đn chi tiêu
hàng lâu bn và nhà  - mt yu t quan trng đc tìm thy trong cuc i suy
thoái (Mishkin [1978]). Vi quan đim hiu ng thanh khon nh hng lên bng
cơn đi k toán thông qua tác đng ca nó lên mong mun chi tiêu ca ngi tiêu
dùng nhiu hn so vi mong mun cho vay ca ngi cho vay. Bi vì thông tin
không cân xng v cht lng, hàng hóa lâu bn và nhà  là nhng tài sn có tính
thanh khon thp. Nu thu nhp xu đi khin ngi tiêu dùng cn bán hàng lâu bn
hoc nhà  ca h đ có thêm tin, thì h có th b l bi h không th thu v đy
đ giá tr tài sn ca h trong hoàn cnh túng qun đó. Ngc li, nu ngi tiêu
dùng gi tài sn tƠi chính (nh lƠ tin trong nhƠ bng, chng khoán và trái phiu),
h s d dàng bán chúng vi giá bng giá th trng và thu v tin mt. Do đó, nu
ngi tiêu dùng nhn thy có nhiu kh nng lâm vào tình trng khó khn tƠi chính,
h s ít mun gi tài sn thanh khon thp nh hƠng hóa lơu bn và nhà , mà gi
các tài sn tài chính có tính thanh khon cao hn.
Bng cơn đi k toán ca h gia đình có nh hng quan trng ti c tính
kh nng gp khó khn tƠi chính ca h. C th, khi ngi tiêu dùng có mt khi
lng ln các tài sn tài chính trên tng các khon n ca h và h c đoán kh
nng khó khn tƠi chính lƠ thp thì h sn sàng chi tiêu cho hàng lâu bn và nhà .
Khi giá c phiu tng, giá tr ca tài sn tƠi chính cng tng lên, tiêu dùng hƠng hóa
lâu bn cng tng bi ngi tiêu dùng s cm thy an toƠn tƠi chính hn vƠ kh

nng gp khó khn tƠi chính cng thp hn. iu này dn đn mt c ch truyn
dn tin t thông qua liên kt gia cung tin và giá c phn:
13


M
 Pe  Tài sn tài chính  Kh nng kit qu tài chính chi tiêu
hàng hóa lâu bn 
Y 
Tính thanh khon thp ca tài sn lâu bn và nhà  gii thích lý do ti sao khi
tht cht tin t khin tng lưi sut vƠ do đó lƠm gim dòng tin vào ca ngi tiêu
dùng, dn đn s suy gim chi tiêu cho hàng lâu bn và nhà ca. Dòng tin tiêu
dùng gim làm tng kh nng gp khó khn tƠi chính, vì th ngi tiêu dùng gim
mong mun gi hàng lâu bn và nhà ca, do đó gim chi tiêu ca h và làm gim
tng sn lng. S khác bit duy nht gia quan đim v nh hng ca dòng tin
đi vi doanh nghip và h gia đình lƠ không phi do ngi cho vay không sn lòng
cho ngi tiêu dùng vay khin cho tiêu dùng gim, mƠ lƠ ngi tiêu dùng không
mun chi tiêu.
Ngoài nhng kênh truyn dn  trên, theo các NHTW trên th gii (NHTW
Anh, NHTW Mexico,…) k vng cng đc xem xét là mt kênh truyn dn ca
chính sách tin t. Theo kênh truyn dn này, s thay đi trong chính sách tin t
nh hng đn k vng ca công chúng v lm phát, vic lƠm, tng trng, thu
nhp và li nhun trong tng lai. S thay đi trong k vng nh hng đn quyt
đnh các hot đng kinh t t nhơn. Tuy nhiên, tác đng ca kênh truyn dn này
không chc chn nht trong tt c các kênh, vì nó ph thuc vào cách gii thích ca
công chúng v nhng thay đi trong chính sách tin t. Ví d, công chúng có th
xem lãi sut gim là mt tín hiu cho thy nn kinh t s m rng hn trong tng
lai, thúc đy h t tin đ chi tiêu vƠ đu t. Mt khác, h có th tin rng nn kinh t
đang yu hn, làm gim lòng tin và cui cùng gim chi tiêu vƠ đu t.
2.2 Các nghiên cu thc nghim v các kênh truyn dn chính sách tin t

2.2.1 Các nghiên cu thc nghim ca các nc trên th gii
Ch đ truyn dn chính sách tin t đc nghiên cu ti nhiu nc trên th
gii, vi nhiu mô hình nghiên cu khác nhau v tác đng ca chính sách tin t
đn các bin v mô nh: VAR, SVAR, Bayesian SVAR.
14


Cushman, David O. and Tao Zha (1997) nghiên cu nh hng ca cú sc
chính sách tin t  nn kinh t m nh  Canada. S dng mô hình VAR 11 bin
(t giá, cung tin, lãi sut trái phiu ngn hn, ch s giá tiêu dùng, sn lng công
nghip, xut khu, nhp khu, sn lng công nghip  M, ch s giá tiêu dùng
M, lãi sut FED, ch s giá xut khu th gii) và s dng lãi sut nh công c
thc hin chính sách tin t. Tác gi tìm thy giá và sn lng gim tm thi, cung
tin gim, t giá tng khi tht cht tin t bng cách tng lưi sut vƠ đc bit là kt
lun t giá là kênh truyn dn quan trng đi vi cú sc ca chính sách tin t  các
nn kinh t m.
Popescu, Iulia Vasile (2012) nghiên cu nh hung ca chính sách tin t
đn lm phát và các bin v mô khác  Romania. S dng mô hình VAR 5 bin
(GDP trong nc và khu vc châu âu, ch s giá tiêu dùng trong nc và châu âu,
cung tin m3, lãi sut ngn hn trong nc và khu vc châu âu, t giá) và s dng
lãi sut nh công c thc hin chính sách tin t. Tác gi tìm thy vi chính sách
tin t tht cht làm GDP gim nhng mnh nht sau 1.5 quý, ch s giá tiêu dùng
gim vi mc ti đa 2 quý, cung tin m3 âm vi đnh 2 quý, t giá tng (exchange
rate puzzle).
Sayyed Mahdi Ziaei (2012) nghiên cu các kênh truyn dn ca chính sách
tin t   rp Saudi vi mô hình SVAR 7 bin (giá du th gii, lãi sut th gii,
GDP, ch s giá tiêu dùng, cung tin, lãi sut trái phiu, t giá hi đoái danh ngha
đa phng) và s dng lãi sut nh công c thc hin chính sách tin t. Tác gi đư
tìm thy vi chính sách tin t thu hp làm sn lng gim cao nht khong 16 quý,
giá gim ít vi đ tr 2 quý, cung tin gim sâu nht sau 1 quý, t giá hi đoái tng

vi đnh sau 1 quý vƠ sau đó gim. Ngoài ra, tác gi còn đa kênh truyn dn tín
dng vƠo đ phân tích s truyn dn ca chính sách tin t. Tác gi, tìm thy cú sc
tín dng dn đn tng sn lng, giá tng vi đ tr 1 quý nhng nh hng ln
nht sau 6 quý, t giá hi đoái gim, cung tin và lãi sut tng.
15


Javid, Muhammad and Munir, Kashif (2011) nghiên cu s nh hng ca
ca cú sc chính sách tin t đn giá và các bin v mô khác nh: sn lng, t giá
và cung tin  Pakistan. S dng mô hình SVAR 6 bin (lãi sut, cung tin, lm
phát, sn lng công nghip, giá du th gii, t giá) và s dng lãi sut nh công
c ca chính sách tin t. Tác gi tìm thy vi cú sc lãi sut tng dn đn cung tin
tng trong mt vƠi tháng vƠ sau đó gim xung, giá tng trên 48 tháng (price
puzzle), sn lng cng tng mt vài tháng theo chính sách tin t thu hp vƠ sau đó
li gim, t giá tng kéo dƠi đn 48 tháng.
Mala Raghavan và Param Silvapulle (2007) nghiên cu các khuôn kh chính
sách tin t ca mt nn kinh t mi ni m nh - Malaysia. Tác gi kim tra khuôn
kh chính sách tin t  Malaysia b nh hng ca cuc khng hong tài chính
nm 1997 nh th nào? S dng mô hình SVAR 9 bin (ch s giá tiêu dùng th
gii, sn lng công nghip M, ch s giá tiêu dùng M, Lãi sut FED, sn lng
công nghip, ch s giá tiêu dùng, cung tin, lãi sut qua đêm, t giá). Tác gi tìm
thy, trong thi k trc khng hong, cú sc chính sách tin t, t giá hi đoái nh
hng đáng k đn sn lng, giá c, lãi sut và t giá hi đoái, trong thi k hu
khng hong ch có nhng cú sc chính sách tin t có nh hng mnh hn đi vi
sn lng. Hn na, chính sách tin t trong nc d b tn thng hn trc
nhng cú sc bên ngoƠi, đc bit là cú s giá hàng hoá th gii và cú sc sn lng
trong giai đon sau khng hong. Kt qu nghiên cu đư ch ra cuc khng hong
đư lƠm thay đi vai trò ca các kênh truyn dn chính sách tin t  Malaysia.
Bhuiyan, Rokon (2008) nghiên cu nh hng ca cú sc chính sách tin t
 Canada. S dng mô hình Bayesian SVAR 9 bin (lãi sut qua đêm, lưi sut trái

phiu, t giá, lm phát, GDP, cung tin, lãi sut FED, sn lng công nghip M)
và s dng lãi sut qua đêm nh công c thc hin chính sách tin t. Kt qu, t
giá tng ngay lp tc trc cú s ca chính sách tin t thu hp, trong khi đó, sn
lng gim vi đ tr na nm vƠ lm phát gim vi đ tr 1 nm.