Luận văn Thạc sĩ Ảnh hưởng của cú sốc chính sách tiền tệ đến các ngành kinh tế ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---------------

ONG MỸ TÚ

ẢNH HƢỞNG CỦA CÚ SỐC CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN CÁC NGÀNH
KINH TẾ Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---------------

ONG MỸ TÚ

ẢNH HƢỞNG CỦA CÚ SỐC CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN CÁC NGÀNH
KINH TẾ Ở VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. BÙI HỮU PHƯỚC

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn các Quý thầy cô, những người đã
truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt hai năm học cao học vừa qua, cũng như
gửi lời cảm ơn chân thành đến Thầy Bùi Hữu Phước đã tận tình hướng dẫn tơi
trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này.
Những lời cảm ơn sau cùng tôi xin cảm ơn cha mẹ, cảm ơn anh em và bạn
bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tơi hồn thành luận văn tốt
nghiệp này.
Tác giả
Ong Mỹ Tú


-1-

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tơi, có sự hỗ trợ từ
Người hướng dẫn khoa học là TS Bùi Hữu Phước. Các nội dung nghiên cứu và kết
quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ cơng
trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét,
đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài
liệu tham khảo.
Luận văn có sử dụng một số nhận xét, đánh giá của một số bài nghiên cứu khoa
học, bài báo,…Tất cả đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để người đọc dễ
tra cứu, kiểm chứng.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm trước
Hội đồng, cũng như kết quả luận văn mình.

TP.HCM, ngày

tháng

Tác giả

Ong Mỹ Tú

năm 2013


-2-

MỤC LỤC
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 6
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ...................... 9
2.1 Chính sách tiền tệ ................................................................................................ 9
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây .............................................................. 18
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 26
3.1 Mô hình nghiên cứu. ......................................................................................... 26
3.2 Nguồn dữ liệu..................................................................................................... 28
3.3 Mơ phỏng các bƣớc thực hiện .......................................................................... 29
3.3.1 Kiểm định tính dừng. ....................................................................................29
3.3.2 Lựa chọn độ trễ tối ưu...................................................................................29
3.3.3 Kiểm định nhân quả Granger. .......................................................................29
3.3.4 Hàm phản ứng xung (Impulse response function - IRF) ..............................30
3.3.5 Phân rã phương sai (Variance decomposition) .............................................30
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 31
4.1 Kiểm định tính dừng. .......................................................................................31
4.2 Lựa chọn độ trễ tối ưu......................................................................................32

4.3 Kiểm định tính ổn định của mơ hình. ..............................................................34
4.4 Kiểm định nhân quả Pair wise Granger. ..........................................................34
4.5 Hàm phản ứng xung .........................................................................................36
4.6 Phân tích phương sai ........................................................................................40
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ........................................................................................ 42
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 43
5.1 Kết luận chung................................................................................................... 43
5.2 Hạn chế của nghiên cứu và gời ý hƣớng nghiên cứu tiếp theo. .................... 43


-3-

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Nội dung

ADF

Kiểm định Dickey – Fuller mở rộng

GSO

Tổng cục thống kê

IMF’S IFS

Nguồn dữ liệu tài chính quốc tế của IMF

NHNN

Ngân hàng nhà nước

USD

Đồng Dollar Mỹ

VAR

Vector tự hồi quy

VND

Đồng Việt Nam


-4-

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 3.1 Các biến trong mơ hình---------------------------------------------------------- 28
Bảng 4.1 Kết quả kiểm định tính dừng --------------------------------------------------- 32
Bảng 4.2 Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu ----------------------------------------------- 33
Bảng 4.3 Kiểm định nhân quả Pair-wise granger --------------------------------------- 35
Bảng 4.4 Kết quả phân rã phương sai của các ngành kinh tế -------------------------- 40
DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 4.1 Dữ liệu sử dụng trong mơ hình VAR ------------------------------------------ 31
Hình 4.2 Kiểm định tính ổn định của mơ hình------------------------------------------- 34
Hình 4.3 Phản ứng của ngành nơng nghiệp trước cú sốc của các kênh chính sách tiền tệ-37
Hình 4.4 Phản ứng của ngành sản xuất trước cú sốc của các kênh chính sách tiền tệ----- 39
Hình 4.5 Phản ứng của ngành dịch vụ trước cú sốc của các kênh chính sách tiền tệ------ 39


-5-

TĨM TẮT
Nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến các ngành kinh tế ở
Việt Nam. Các ngành kinh tế được phân tích là các ngành đóng góp thành GDP của
Việt Nam bao gồm: ngành nơng nghiệp, sản xuất và dịch vụ. Dữ liệu bài nghiên cứu
được thực hiện trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2012. Bài nghiên cứu sử dụng
kiểm định nhân quả Granger và mơ hình VAR đệ quy. Kết quả của bài nghiên cứu
đã chỉ ra mỗi lĩnh vực kinh tế chịu ảnh hưởng bởi các kênh khác nhau. Đối với lĩnh
vực nơng nghiệp thì tỷ giá và lãi suất là kênh truyền dẫn tiền tệ hiệu quả nhất,
nhưng kênh lãi suất có độ trễ hơn so với kênh tỷ giá. Đối với lĩnh vực sản xuất thì
lãi suất là kênh truyền dẫn tiền tệ có hiệu quả nhất. Đối với lĩnh vực dịch vụ thì
kênh tín dụng là kênh truyền dẫn tiền tệ có hiệu quả. Do mỗi lĩnh vực bị tác động
bởi các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ là khác nhau nên các nhà lập chính sách
cần cân nhắc kỹ trước khi đưa ra công cụ thực hiện chính sách tiền tệ nhằm đảm
bảo sự phát triển đồng bộ giữa các lĩnh vực kinh tế.


-6-

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
Điều hành chính sách tiền tệ một cách hiệu quả luôn là một trong các mục tiêu
hàng đầu của tất cả các quốc gia trên thế giới. Khái niệm hiệu quả trong điều hành

chính sách tiền tệ được hiểu là việc thực hiện chính sách đó sẽ đem đến tác động
như mong muốn của nhà điều hành và gây ảnh hưởng tiêu cực ít nhất đến các yếu tố
khác trong nền kinh tế. Trong thực tế, rất khó để tìm được một chính sách tiền tệ
đem lại hiệu quả tồn diện. Các chính sách được lựa chọn chỉ đáp ứng một phần yêu
cầu mà nhà điều hành đặt ra trong một thời điểm nhất định. Làm cách nào để đánh
giá được tác động của các biến chính sách tiền tệ lên các yếu tố kinh tế vĩ mô luôn
là một vấn đề quan trọng đối với các nhà điều hành chính sách và các nhà nghiên
cứu trên tồn thế giới.
Cú sốc chính sách tiền tệ là thuật ngữ dùng để ám chỉ sự biến động mạnh và đột
ngột của các biến đại diện cho chính sách tiền tệ, phổ biến nhất là lãi suất và cung
tiền. Các cú sốc chính sách tiền tệ thường xuất hiện khi nhà điều hành chính sách
muốn theo đuổi một mục tiêu nào đó hoặc muốn cải thiện ngay lập tức tình trạng
hiện tại của nền kinh tế. Trước khi thực hiện một cú sốc chính sách tiền tệ, nhà điều
hành chính sách cần phải cân nhắc thật kỹ và đánh giá đầy đủ các tác động của cú
sốc này đối với nền kinh tế. Nếu sử dụng cú sốc chính sách tiền tệ không hợp lý,
chẳng những không đạt được mục tiêu mong muốn mà còn gây ra tác động tiêu cực
đến các yếu tố khác trong nền kinh tế. Nói cách khác, thực hiện cú sốc chính sách
tiền tệ là một quyết định chính sách tiền tệ quan trọng và có thể gây ra những phản
ứng mạnh mẽ từ các biến vĩ mô khác trong nền kinh tế.
Nhận thức được tầm quan trọng trong việc đánh giá phản ứng của các biến vĩ mô
trước tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ, nhiều lý thuyết đã được xây dựng
để tìm ra câu trả lời cho vấn đề này. Từ nghiên cứu nền tảng ban đầu của Sims
(1992) về những tác động của chính sách tiền tệ, ngày càng nhiều nghiên cứu được
thực hiện theo hướng phân tích ảnh hưởng của cú sốc chính sách tiền tệ lên các biến
tỷ giá, sản lượng và lạm phát. Và đề tài nghiên cứu về cơ chế lan truyền của chính


-7-

sách tiền tệ đã trở thành một đề tài khá phổ biến đối với các nước phát triển lẫn các

nước có nền kinh tế nhỏ mở.
Tại Việt Nam có một số nghiên cứu định lượng điển hình về cơ chế truyền dẫn
chính sách tiền tệ với các mơ hình khác nhau như:
+ Lê Việt Hùng và Wade D. Pfau (2008) phân tích sự truyền dẫn của chính sách
tiền tệ, sử dụng mơ hình VAR.
+ Phạm Thế Anh (2008) nghiên cứu chính sách tiền tệ và ảnh hưởng của nó đối với
lạm phát, sản lượng và các biến vĩ mô khác, sử dụng mơ hình SVAR.
+ Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
ở Việt Nam, sử dụng mơ hình SVAR.
Các nghiên cứu ở Việt Nam chỉ tập trung vào tác động của chính sách tiền tệ đối
với tăng trưởng tổng sản lượng thực tế. Chưa phát hiện bằng chứng thực nghiệm và
các tài liệu liên quan đến tác động của chính sách tiền tệ đến các ngành kinh tế ở
Việt Nam. Điều này đặt ra câu hỏi nghiên cứu quan trọng: Làm thế nào để các lĩnh
vực khác nhau của nền kinh tế phản ứng với tác động của chính sách tiền tệ? Đối
với một nền kinh tế nhỏ mở như Việt Nam, đề tài về nghiên cứu tác động của chính
sách tiền tệ đến các ngành kinh tế quan trọng cho ít nhất hai lý do. Đầu tiên, có bằng
chứng thực nghiệm ở các nước trên thế giới về tác động của chính sách tiền tệ đến
các ngành kinh tế rất khác nhau. Hai, một phân tích về sản lượng ngành sẽ hỗ trợ
trong việc làm rõ cơ chế truyền tải chính sách trong các lĩnh vực khác nhau của nền
kinh tế. Thơng qua đó giúp cho việc điều hành chính sách tiền tệ được đảm bảo tăng
trưởng cân bằng trong nền kính tế. Để có thêm cơ sở kết luận về cú sốc của chính
sách tiền tệ ảnh hưởng đến các ngành kinh tế. Bài nghiên cứu sẽ phân tích tác động
của chính sách tiền tệ đến các ngành kinh tế ở Việt Nam bao gồm ba thành phần
kinh tế: nông nghiệp, sản xuất và dịch vụ là những ngành đóng góp vào tăng trưởng
GDP của Việt Nam. Mục tiêu của bài nghiên cứu sẽ trả lời các câu hỏi sau:
- Cú sốc của chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các ngành kinh tế như thế nào?
- Cú sốc của chính sách tiền tệ sẽ truyền dẫn vào các ngành kinh tế thông qua
kênh nào?

-8-

- Mất bao lâu cú sốc của chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng đến các ngành
kinh tế?
Luận văn này được bố cục thành 5 chương chính. Chương 1 giới thiệu tổng
quan về đề tài nghiên cứu. Chương 2 tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu. Chương 4 là kết quả của nghiên
cứu. Chương 5 là chương kết luận.


-9-

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1 Chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ là tổng thể các biện pháp, công cụ mà NHNN sử dụng
để điều tiết khối lượng tiền tệ, tín dụng nhằm ổn định tiền tệ, thực hiện các mục
tiêu của các chính sách tiền tệ. Thực chất chính sách tiền tệ là chính sách cung tiền
của NHNN. NHNN căn cứ vào thực trạng của nền kinh tế, thực trạng điều chỉnh
lượng tiền cung ứng bằng cách tăng hay giảm khối lượng cung tiền cho phù hợp
với tổng cầu, nhằm duy trì sự cân bằng giữa cung và cầu tiền.
- Cung ứng thêm tiền (thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ): nền kinh tế được
dồi dào tiền tệ, mọi chi phí giảm, các doanh nghiệp và người tiêu dùng
có nhiều tiền và kiếm tiền dễ dàng. Thị trường phồn vinh, kích thích mọi
sản xuất được mở rộng liên tục, tăng thêm nhiều việc làm, thu nhập quốc
dân và ngân sách nhà nước đều tăng. Tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh
hơn và giá cả tăng. Nới lỏng tiền tệ bằng cách mở rộng khối lượng tiền
cung ứng, hạ lãi suất hoặc tăng tỷ giá.
- Giảm cung ứng tiền (thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ): làm cho tiền
trở nên khan hiếm, các doanh nghiệp lớn, nhỏ đều bị thiếu vốn, người tiêu
dùng thiếu tiền mua hàng buộc họ phải giảm cả tiêu dùng và đầu tư. Tiêu

dung giảm làm tổng cầu giảm, giá cả hạ thấp, sức mua toàn xã hội giảm
hẳn, sản xuất thu hẹp, thất nghiệp tăng, thu nhập toàn xã hội giảm, GDP
giảm. Mục tiêu chính của thắt chặt chính sách tiền tệ nhằm giảm mức lạm
phát. Thắt chặt tiền tệ thông qua việc tăng lãi suất, giảm khối lượng tiền
cung ứng, giảm tỷ giá.
Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ được mơ tả là qúa trình mà những thay đổi
trong chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các biến vĩ mô trọng yếu như tiêu dùng, giá
cả, đầu tư và sản lượng. Theo Mishkin (1996, 2004) cung cấp một cái nhìn tổng
quan về các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ bao gồm:
- Kênh lãi suất


- 10 -

- Kênh giá tài sản
- Kênh tín dụng
2.1.1 Kênh lãi suất
Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế trong hơn
năm mươi năm qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mơ hình IS-LM
của trường phái Keynes, một nền tảng cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay.
Quan điểm của trường phái Keynes với mơ hình IS-LM được thể hiện thơng qua sơ
đồ truyền dẫn sau:
M ↑⇒ ir ↓ ⇒I ↑ ⇒ Y ↑ (2.1)
M↑ thể hiện việc nới lỏng chính sách tiền tệ, khiến lãi suất thực giảm ( ir ↓), do đó
làm giảm chi phí vốn, dẫn đến tăng chi tiêu cho đầu tư (I ↑), từ đó dẫn đến tăng tổng
cầu và tăng sản lượng (Y ↑).
Một điểm quan trọng của kênh lãi suất này là nhấn mạnh vào lãi suất thực hơn lãi
suất danh nghĩa khi lãi suất ảnh hưởng tới đến quyết định của doanh nghiệp và
người tiêu dùng. Thêm vào đó, cơ chế này cho rằng lãi suất thực dài hạn chứ không
phải lãi suất thực ngắn hạn mới tác động mạnh đến chi tiêu. Làm thế nào để sự thay

đổi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mà ngân hàng trung ương đưa ra dẫn đến một sự
thay đổi tương ứng ở mức lãi suất thực trên cả trái phiếu ngắn và dài hạn?
Điểm quan trọng ở đây là giá cả có tính cố định, do đó khi chính sách tiền tệ nới
lỏng làm giảm lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi suất
thực ngắn hạn; điều này sẽ vẫn đúng ngay cả khi có các kỳ vọng hợp lý. Lý thuyết
kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn phát biểu rằng lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi
suất ngắn hạn trong tương lai, tức là việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ làm giảm
lãi suất thực dài hạn. Mức lãi suất thực thấp hơn này sẽ làm tăng đầu tư tài sản cố
định của doanh nghiệp, đầu tư nhà ở, chi tiêu hàng lâu bền và đầu tư hàng tồn kho
và kết quả là làm gia tăng tổng sản lượng.
Việc lãi suất thực có tác động đến chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa cho
thấy một cơ chế quan trọng cho chính sách tiền tệ kích thích nền kinh tế như thế


- 11 -

nào, ngay cả trong trường hợp lãi suất danh nghĩa chạm sàn trong thời kỳ lạm phát.
Khi lãi suất danh nghĩa ở mức 0%, một sự mở rộng cung tiền tệ (M ↑) có
thể tăng mức giá dự kiến (Pe ↑) khiến lạm phát dự kiến tăng (πe ↑), qua đó giảm
mức lãi suất thực ( ir =[i - πe] ↓); ngay cả khi lãi suất danh nghĩa cố định ở 0%, vẫn
khuyến khích chi tiêu thơng qua kênh truyền dẫn bằng lãi suất đã nêu ở trên. Cụ thể:
M ↑⇒ Pe ↑ ⇒ πe ↑⇒ ir ↓ ⇒ I ↑⇒Y ↑ (2.2)
2.1.2 Các kênh giá tài sản
Một số quan điểm phê phán trường phái trọng tiền đối với thuyết IS-LM trong phân
tích những tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế cho rằng nó chỉ tập trung
chủ yếu vào giá của một loại tài sản là tiền tệ, tức là lãi suất, mà không đề cập đến
giá của các tài sản khác. Những người theo trường phái trọng tiền đã hình dung ra
một cơ chế truyền dẫn mà ở đó giá của các loại tài sản khác và cả của cải thực cũng
tham gia vào q trình truyền dẫn những tác động của chính sách tiền tệ lên nền
kinh tế. Ngay cả những người theo học thuyết Keynes như là Franco Modigliani

cũng thừa nhận điều này khi xem xét những tác động từ giá cả các tài sản khác như
là then chốt đối với cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Bên cạnh trái phiếu, có hai loại tài sản
chính được quan tâm đặc biệt trong lý thuyết về cơ chế truyền dẫn là ngoại hối và
cổ phiếu.
• Kênh tỷ giá hối đối
Với sự mở rộng của nền kinh tế Mỹ và việc hướng tới tỷ giá hối đoái thả nổi ở
nhiều nền kinh tế, đã có nhiều sự chú ý tới hoạt động truyền dẫn chính sách tiền tệ
thơng qua việc tỷ giá hối đối tác động lên xuất khẩu rịng. Kênh này cũng liên quan
tới những tác động của lãi suất, vì khi lãi suất thực trong nước giảm, tiền gửi bằng
nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với những khoản tiền gửi bằng các ngoại tệ khác,
dẫn tới sự sụt giảm trong giá trị của tiền gửi bằng nội tệ so với tiền gửi bằng các
đồng tiền khác, đó chính là sự giảm giá của đồng nội tệ (E ↓). Giá trị của đồng nội
tệ thấp hơn làm cho hàng hóa nước đó trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngồi,
và do đó làm tăng xuất khẩu rịng (NX ↑) và dẫn đến sản lượng tăng (Y ↑). Sơ đồ về


- 12 -

hoạt động của cơ chế truyền dẫn tiền tệ thơng qua tỷ giá hối đối được biểu diễn
như sau:
M ↑⇒ir ↓ ⇒ Ε ↓ ⇒ NX ↑ ⇒Y ↑ (2.3)
Vai trò quan trọng của kênh tỷ giá hối đối trong việc truyền dẫn tác động của chính
sách tiền tệ lên nền kinh tế trong nước đã được dẫn chứng trong những nghiên cứu
gần đây của Bryant, Hooper, Mann (1993), và Taylor (1993).
• Kênh giá cổ phiếu
Có hai kênh quan trọng có liên quan đến giá cổ phiếu trong cơ chế truyền dẫn tiền
tệ: kênh liên quan tới học thuyết q của Tobin về đầu tư và những tác động của mức
độ giàu có lên tiêu dùng.
Học thuyết q của Tobin (Tobin’s q Theory). Học thuyết q của Tobin đưa ra một cơ
chế sử dụng các cơng cụ chính sách tiền tệ tác động tới nền kinh tế thông qua tác

động lên giá trị của vốn cổ phần (xem Tobin [1969]). Tobin định nghĩa q là giá thị
trường của doanh nghiệp chia cho chi phí thay thế vốn thay thế. Nếu q cao, giá thị
trường của công ty sẽ cao so với chi phí thay thế vốn hay vốn mở nhà xưởng mới và
thiết bị mới sẽ rẻ hơn so với giá trị thị trường của công ty. Các cơng ty khi đó có thể
phát hành vốn cổ phần và thu được giá cao so với chi phí trang thiết bị và nhà
xưởng mà họ đang mua. Do đó, đầu tư sẽ nhiều hơn vì doanh nghiệp có thể mua
được rất nhiều hàng hóa đầu tư mới bằng một lượng nhỏ vốn cổ phần phát hành.
Mặt khác, khi q thấp, cơng ty sẽ khơng mua hàng hóa đầu tư mới vì giá trị thị
trường của cơng ty là thấp so với chi phí vốn. Nếu cơng ty muốn thu được vốn khi q
thấp, họ mua một công ty khác với giá rẻ và nhận được lượng vốn cũ thay thế. Đầu
tư vì thế mà giảm sút.
Điểm then chốt của cuộc tranh luận này đó là mối liên hệ q và chi phí đầu tư.
Nhưng chính sách tiền tệ tác động lên giá cổ phiếu như thế nào? Trong lý thuyết
tiền tệ, khi cung tiền tệ tăng, công chúng nhận thấy họ có nhiều tiền hơn so với họ
muốn và vì vậy họ cố gắng giảm lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng mức tiêu dung
và đầu tư. Nơi mà cơng chúng có thể chọn để đầu tư nhiều hơn cả là thị trường
chứng khoán, nhu cầu nắm giữ chứng khoán gia tăng cho nên giá của chúng tăng.


- 13 -

Thuyết của Keynes cũng dẫn tới một kết luận tương tự, bởi vì lãi suất giảm do chính
sách tiền tệ nới lỏng đã làm trái phiếu kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, do đó làm
tăng giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu (Pe) cao hơn, sẽ dẫn đến hệ số q cao hơn và do
đó đầu tư cao hơn lại dẫn đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của chính sách tiền
tệ đến biến Y:
M ↑⇒ Pe ↑ ⇒ q ↑⇒I ↑⇒Y ↑ (2.5)
Những tác động của sự giàu có (Wealth Effects): Một kênh khác thực hiện q trình
truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phiếu được mô tả qua
tác động của sự giàu có lên tiêu dùng. Kênh này đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ

của Franco Modigliani và mơ hình MPS của ơng, và một phiên bản của nó đang
được ứng dụng tại Hệ thống Dự trữ liên bang FED (xem Modigliani-1971).
Giá trị vốn hoá thị trường
q=

Chi phí sử dụng thay thế vốn

Mặt khác, khi q thấp, cơng ty sẽ khơng mua hàng hóa đầu tư mới vì giá trị thị
trường của cơng ty là thấp so với chi phí vốn. Nếu cơng ty muốn thu được vốn khi q
thấp, họ mua một công ty khác với giá rẻ và nhận được lượng vốn cũ thay thế. Đầu
tư vì thế mà giảm sút. Điểm then chốt của cuộc tranh luận này đó là mối liên hệ q và
chi phí đầu tư. Nhưng chính sách tiền tệ tác động lên giá cổ phiếu như thế nào?
Trong lý thuyết tiền tệ, khi cung tiền tệ tăng, công chúng nhận thấy họ có nhiều tiền
hơn so với họ muốn và vì vậy họ cố gắng giảm lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng
mức tiêu dung và đầu tư. Nơi mà cơng chúng có thể chọn để đầu tư nhiều hơn cả là
thị trường chứng khoán, nhu cầu nắm giữ chứng khoán gia tăng cho nên giá của
chúng tăng.
Thuyết của Keynes cũng dẫn tới một kết luận tương tự, bởi vì lãi suất giảm do chính
sách tiền tệ nới lỏng đã làm trái phiếu kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, do đó làm
tăng giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu (Pe) cao hơn, sẽ dẫn đến hệ số q cao hơn và do
đó đầu tư cao hơn lại dẫn đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của chính sách tiền
tệ đến biến Y:
M ↑⇒ Pe ↑ ⇒ q ↑⇒I ↑⇒Y ↑ (2.5)


- 14 -

Những tác động của sự giàu có (Wealth Effects): Một kênh khác thực hiện quá trình
truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ thơng qua giá cổ phiếu được mơ tả qua
tác động của sự giàu có lên tiêu dùng. Kênh này đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ

của Franco Modigliani và mơ hình MPS của ông, và một phiên bản của nó đang
được ứng dụng tại Hệ thống Dự trữ liên bang FED (xem Modigliani-1971).
Giá trị vốn hố thị trường
q=

(2.4)

Chi phí sử dụng thay thế vốn

Trong mơ hình vịng đời của Modigliani, chi tiêu tiêu dùng được quyết định bởi
những nguồn lực trong suốt cuộc đời của cá nhân, bao gồm cả nguồn vốn con
người, tài sản thực và tài sản tài chính. Trong cấu phần của tài sản tài chính bao
gồm cả cổ phiếu phổ thông. Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng
tăng, do vậy làm tăng nguồn lực của người tiêu dùng và vì vậy chi tiêu tiêu dùng sẽ
tăng. Khi chúng ta thấy chính sách tiền tệ nới lỏng có thể dẫn đến một sự tăng giá
cổ phiếu, ta sẽ có một cơ chế truyền dẫn tiền tệ khác:
M ↑⇒ Pe ↑ ⇒ Sự giàu có ↑ ⇒ Tiêu dùng ↑⇒Y ↑ (2.6)
Kênh giá nhà đất: Khung khổ lý thuyết q của Tobin ứng dụng trực tiếp vào thị
trường nhà đất, nơi mà nhà ở cũng được xem như là một hình thức vốn cổ phần. Khi
giá nhà tăng, sẽ làm tăng chi phí thay thế, dẫn đến tăng q trong mơ hình của Tobin
về nhà đất, từ đó khuyến khích sản xuất. Tương tự, giá nhà đất đang là một nhân tố
cấu thành cực kỳ quan trọng của sự giàu có và do vậy khi giá này tăng sẽ làm tăng
sự giàu có, vì vậy mà tiêu dùng tăng. Nới lỏng tiền tệ là nguyên nhân làm tăng giá
nhà đất thông qua những cơ chế đã mô tả ở trên làm tăng tổng cầu. Bởi vậy, cơ chế
truyền dẫn tiền tệ cũng được hình thành thơng qua kênh giá nhà đất.
2.1.3 Các kênh tín dụng
Có hai kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản đều xuất phát từ kết quả của vấn đề thông tin
không cân xứng trong thị trường tín dụng là: kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng
cân đối tài sản.
• Kênh cho vay ngân hàng

- 15 -

Kênh cho vay ngân hàng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trị đặc biệt trong
hệ thống tài chính bởi vì các ngân hàng có đủ các điều kiện tốt để giải quyết các vấn
đề thông tin khơng cân xứng trong thị trường tín dụng. Do vai trò đặc biệt của ngân
hàng, một số người vay nhất định sẽ khơng thể gia nhập vào thị trường tín dụng trừ
khi họ vay từ ngân hàng. Kênh truyền dẫn tiền tệ qua cho vay ngân hàng hoạt động
như sau: Chính sách tiền tệ nới lỏng làm tăng dữ trữ ngân hàng và tiền gửi ngân
hàng, tăng chất lượng các khoản vay ngân hàng hiện có. Do ngân hàng có vai trò
đặc biệt quan trọng là người cho vay của những người đi vay ngân hàng, chính việc
tăng các khoản vay sẽ dẫn đến đầu tư tăng. Theo sơ đồ, ảnh hưởng của chính sách
tiền tệ là:
M↑ ⇒ Tiền gửi ngân hàng ↑ ⇒ các khoản vay ngân hàng ↑ ⇒ I ↑⇒ Y↑ (2.7)
Hàm ý quan trọng của quan điểm về kênh tín dụng là chính sách tiền tệ có ảnh
hưởng lớn tới sự tiêu dùng của các cơng ty nhỏ phụ thuộc nhiều vào các khoản vay
ngân hàng hơn là các cơng ty lớn có khả năng huy động vốn trực tiếp từ thị trường
bằng cách phát hành cổ phiếu và trái phiếu.
• Kênh bảng cân đối tài sản
Giá trị rịng của các cơng ty càng thấp đi thì các vấn đề lựa chọn đối nghịch và rủi
ro đạo đức khi tiến hành cho các công ty này vay càng trầm trọng hơn. Giá trị ròng
thấp hơn nghĩa là người cho vay có ít tài sản thế chấp cho các khoản vay của họ, và
vì vậy thua lỗ từ sự lựa chọn đối nghịch sẽ cao hơn. Giá trị rịng thấp của các cơng
ty kinh doanh cũng làm tăng vấn đề rủi ro đạo đức, bởi vì điều này có nghĩa là
những người chủ sở hữu có tiền đóng góp cổ phần thấp trong cơng ty của họ, khiến
cho họ có nhiều động lực tham gia vào các dự án đầu tư rủi ro. Do thực hiện các dự
án đầu tư rủi ro hơn có thể dẫn đến việc khơng trả được nợ, làm giảm giá trị rịng
của các công ty sẽ dẫn đến giảm cho vay và vì thế giảm chi đầu tư.
Chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng tới bảng cân đối tài sản của các cơng ty theo

một số cách. Chính sách tiền tệ nới lỏng (M↑) dẫn đến giá chứng khoán tăng (Ps↑)
như đã mô tả ở phần trước, làm tăng giá trị rịng của cơng ty và vì vậy dẫn đến chi


- 16 -

đầu tư cao hơn (I ↑) và tăng tổng cầu (Y↑), nhờ giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro
đạo đức. Sơ đồ của kênh bảng cân đối tài sản của truyền dẫn tiền tệ.
M↑ ⇒ Ps↑ ⇒ lựa chọn đối nghịch & rủi ro đạo đức ↓
⇒Cho vay↑ ⇒ I↑⇒ Y↑ (2.8)
• Kênh dịng tiền
Kênh dịng tiền là một kênh khác của bảng cân đối tài sản, hoạt động thơng qua ảnh
hưởng của nó đến dịng tiền. Chính sách tiền tệ nới lỏng làm giảm lãi suất, tạo nên
một sự tăng trưởng trong bảng cân đối tài sản của cơng ty bởi vì dịng tiền tăng, do
đó giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Vì thế, sơ đồ cho kênh bảng cân đối
tài sản được bổ sung như sau:
M↑ ⇒i↓ ⇒ dòng tiền ↑⇒ lựa chọn đối nghịch & rủi ro đạo đức ↓ ⇒ Cho vay↑ ⇒ I↑
⇒ Y↑ (2.9)
Như Stiglitz và Weiss (1981) đề cập, hạn chế tín dụng xảy ra trong trường hợp
người vay bị từ chối khoản vay ngay cả khi họ sẵn sàng trả lãi suất cao hơn. Đây là
do các cá nhân và các công ty với các dự án đầu tư rủi ro nhất sẵn sàng trả lãi suất
cao nhất, bởi vì nếu đầu tư mạo hiểm thành cơng, họ sẽ là người hưởng lợi. Vì vậy
lãi suất cao làm tăng lựa chọn đối nghịch và lãi suất thấp làm giảm lựa chọn đối
nghịch
• Kênh mức giá tăng ngồi dự tính
Kênh mức giá tăng ngồi dự tính là kênh thứ ba của bảng cân đối tài sản hoạt động
thơng qua chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến mức giá chung. Bởi vì các khoản nợ
phải trả được cố định trong hợp đồng theo giá trị danh nghĩa và nới lỏng tiền tệ dẫn
đến mức giá tăng ngoài dự tính (P↑ ), do đó làm tăng giá trị ròng thực, làm giảm lựa
chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, dẫn đến tăng chi tiêu đầu tư và tổng sản lượng

như sơ đồ dưới đây.
M↑ ⇒ P↑ ⇒ lựa chọn đối nghịch & rủi ro đạo đức↓ ⇒Cho vay↑⇒ I↑⇒ Y↑ (2.10)
• Ảnh hưởng thanh khoản của hộ gia đình
Mặc dù hầu hết tài liệu nghiên cứu về kênh tín dụng tập trung vào chi tiêu của các
cơng ty kinh doanh, nhưng cũng nên quan tâm đến chi tiêu của người tiêu dùng, đặc


- 17 -

biệt là chi tiêu hàng lâu bền và nhà ở. Sự thắt chặt tiền tệ khiến các ngân hàng từ
chối cho vay nên gây ra sự suy giảm trong hoạt động chi tiêu hàng lâu bền và nhà ở
bởi người tiêu dùng không tiếp cận được các nguồn vốn tín dụng. Tương tự như
vậy, việc tăng lãi suất khiến bảng cân đối tài sản của hộ gia đình xấu đi bởi vì dịng
tiền của hộ gia đình bị tác động tiêu cực. Một cách khác để nhận ra kênh cân đối tài
sản của hộ gia đình hoạt động như thế nào đó là xem xét những ảnh hưởng của
thanh khoản đến chi tiêu hàng lâu bền và nhà ở - một yếu tố quan trọng được tìm
thấy trong cuộc Đại suy thoái (Mishkin [1978]). Với quan điểm hiệu ứng thanh
khoản ảnh hưởng lên bảng cân đối tài sản thơng qua tác động của nó lên mong
muốn chi tiêu của người tiêu dùng nhiều hơn so với mong muốn cho vay của người
cho vay. Bởi vì thơng tin khơng cân xứng về chất lượng, hàng hóa lâu bền và nhà ở
là những tài sản có tính thanh khoản thấp.
Nếu thu nhập xấu đi khiến người tiêu dùng cần bán hàng lâu bền hoặc nhà ở của họ
để có thêm tiền, thì họ có thể bị lỗ bởi họ khơng thể thu về đầy đủ giá trị tài sản của
họ trong hồn cảnh túng quẫn đó. Ngược lại, nếu người tiêu dùng giữ tài sản tài
chính (như là tiền trong nhà băng, chứng khoán và trái phiếu), họ sẽ dễ dàng bán
chúng với giá bằng giá thị trường và thu về tiền mặt. Do đó, nếu người tiêu dung
nhận thấy có nhiều khả năng lâm vào tình trạng khó khăn tài chính, họ sẽ ít muốn
giữ tài sản thanh khoản thấp như hàng hóa lâu bền và nhà ở, mà giữ các tài sản tài
chính có tính thanh khoản cao hơn. Bảng cân đối tài sản của hộ gia đình có ảnh
hưởng quan trọng tới ước tính khả năng gặp khó khăn tài chính của họ. Cụ thể, khi

người tiêu dùng có một khối lượng lớn các tài sản tài chính trên tổng các khoản nợ
của họ và họ ước đốn khả năng khó khăn tài chính là thấp thì họ sẵn sàng chi tiêu
cho hàng lâu bền và nhà ở.
Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng lên, tiêu dùng hàng hóa
lâu bền cũng tăng bởi người tiêu dùng sẽ cảm thấy an tồn tài chính hơn và khả
năng gặp khó khăn tài chính cũng thấp hơn. Điều này dẫn đến một cơ chế truyền
dẫn tiền tệ thông qua liên kết giữa cung tiền và giá cổ phiếu:


- 18 -

M ↑⇒ Ps ↑⇒ Tài sản tài chính ↑ ⇒ Khả năng khó khăn tài chính ↓ ⇒ chi tiêu hàng
hóa lâu bền và nhà ở ↑ ⇒ Y ↑

(2.11)

Tính thanh khoản thấp của tài sản lâu bền và nhà ở giải thích lý do tại sao khi thắt
chặt tiền tệ khiến tăng lãi suất và do đó làm giảm dòng tiền vào của người tiêu
dùng, dẫn đến sự suy giảm chi tiêu cho hàng lâu bền và nhà ở. Dòng tiền tiêu dung
giảm làm tăng khả năng gặp khó khăn tài chính, vì thế người tiêu dùng giảm mong
muốn giữ hàng lâu bền và nhà ở, do đó giảm chi tiêu của họ và làm giảm tổng sản
lượng. Sự khác biệt duy nhất giữa quan điểm về ảnh hưởng của dòng tiền đối với
doanh nghiệp và hộ gia đình là khơng phải do người cho vay khơng sẵn lòng cho
người tiêu dùng vay khiến cho tiêu dùng giảm, mà là người tiêu dùng khơng muốn
chi tiêu.
Ngồi những kênh truyền dẫn ở trên, theo các NHTW trên thế giới (NHTW Anh,
NHTW Mexico,…) kỳ vọng cũng được xem xét là một kênh truyền dẫn của chính
sách tiền tệ. Theo kênh truyền dẫn này, sự thay đổi trong chính sách tiền tệ ảnh
hưởng đến kỳ vọng của công chúng về lạm phát, việc làm, tăng trưởng, thu nhập và
lợi nhuận trong tương lai. Sự thay đổi trong kỳ vọng ảnh hưởng đến quyết định các

hoạt động kinh tế tư nhân. Tuy nhiên, tác động của kênh truyền dẫn phụ thuộc vào
cách giải thích của cơng chúng về những thay đổi trong chính sách tiền tệ. Ví dụ,
cơng chúng có thể xem lãi suất giảm là một tín hiệu cho thấy nền kinh tế sẽ mở rộng
hơn trong tương lai, thúc đẩy họ tự tin để chi tiêu và đầu tư. Mặt khác, họ có thể tin
rằng nền kinh tế đang yếu hơn, làm giảm lòng tin và cuối cùng giảm chi tiêu và đầu
tư.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
Chủ đề truyền dẫn chính sách tiền tệ đến các ngành kinh tế được nghiên
cứu tại nhiều nước trên thế giới, từ các nước phát triển cho đến các nước có nền
kinh tế mở nhỏ với nhiều mơ hình nghiên cứu khác nhau, sau đây là một số
nghiên cứu ở các nước phát triển, kế đến là ở các nước có nền kinh tế mở nhỏ:
Ganley J. and C. Salmon (1997) nghiên cứu tác dụng theo nhóm của


- 19 -

những cú sốc do chính sách tiền tệ tác động đến đầu ra của 24 lĩnh vực của nền
kinh tế Anh. Mục đích của việc phân tích là để xác định tốc độ và cường độ của
các phản ứng của các công ty trong các lĩnh vực này với một chính sách thắt
chặt tiền tệ bất ngờ, và để xem xét liệu những phản ứng này có cung cấp bằng
chứng về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Kết quả cho thấy độ nhạy của
đầu ra với những thay đổi trong chính sách tiền tệ khác nhau rõ rệt giữa các
ngành.
Những tác động của một chính sách thắt chặt tiền tệ bất ngờ dường như
được phân bố không đồng đều giữa các khu vực của nền kinh tế. Qui mô và
thời điểm của các đợt giảm sản lượng đầu ra xác nhận rằng một số ngành công
nghiệp đặc biệt nhạy cảm với việc thắt chặt các điều kiện tiền tệ. Đúng như dự
đoán, các lĩnh vực như xây dựng cho thấy một sự suy giảm đáng kể và nhanh
chóng trong sản lượng đầu ra trong khi những ngành khác, như dịch vụ hầu như
không phản ứng. Tổng sản xuất cũng phản ứng khá mạnh đến việc thắt chặt

tiền tệ tuy một số ngành công nghiệp lớn, đặc biệt là các công nghiệp nhẹ phản
ứng không đáng kể. Trong ngành sản xuất có sự khác biệt trong phản ứng khá
lớn. Mức độ nhẹ nhất là trong sản xuất thực phẩm, đồ uống và thuốc lá, những
ngành này sản lượng chỉ suy giảm rất ít, trong khi những ngành khác, bao gồm
cả các sản phẩm cao su và thiết bị điện-hiển thị thì thay đổi lớn hơn nhiều. Một
số các ngành cơng nghiệp có những phản ứng lớn nhất được tạo thành từ các
công ty tương đối nhỏ, điều này cho thấy thị trường tín dụng khơng hồn hảo
trong q trình truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Hayo, B. and B. Uhlenbrock (1999) nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách
tiền tệ ở Đức, đặc biệt là tác động đến ngành cơng nghiệp của chính sách tiền tệ. Cụ
thể, bài nghiên cứu muốn làm sáng tỏ câu hỏi liệu có sự khác biệt đáng kể trong các
phản ứng của ngành công nghiệp Đức (ở miền Tây) với những cú sốc chính sách
tiền tệ. Dữ liệu theo từng tháng, tập trung vào các phân ngành (phân loại ở mức hai
chữ số) của khu vực khai thác mỏ và sản xuất. Sử dụng các phản ứng của khu vực
sản xuất và khai thác khoáng sản làm tiêu chuẩn, bài nghiên cứu điều tra từng ngành


- 20 -

công nghiệp riêng lẻ phản ứng như thế nào trong mối tương quan với các phản ứng
của sản lượng và giá cả sản xuất có liên quan trong phân tích VAR

Sau khi xem xét tổng thể các lĩnh vực sản xuất, bài nghiên cứu tập trung phân tích
về vấn đề ảnh hưởng tương đối của một cú sốc chính sách tiền tệ vào các ngành
cơng nghiệp riêng lẻ (phân loại ở mức 2chữ số) bằng cách so sánh sản lượng tương
đối và giá sản xuất của các phản ứng. Kết quả trong phân tích VAR đối với ngành
cơng nghiệp như sau: Gần một nửa số ngành công nghiệp cho thấy sự thay đổi trong
sản lượng đầu ra khác biệt đáng kể so với toàn khu vực khai thác mỏ và sản xuất.
Hơn một nửa các trường hợp quan sát cho thấy giá cả thay đổi đáng kể so với toàn
khu vực. Sản xuất của năm trong số 28 ngành công nghiệp phản ứng tiêu cực rõ rệt

với cú sốc chính sách thắt chặt tiền tệ: ngành cơng nghiệp kim loại màu, cơng
nghiệp hóa chất, cơng nghiệp sắt thép, công nghiệp kỹ thuật điện và các nhà sản
xuất máy móc thiết bị văn phịng. Điều thú vị là, ngồi ngành cơng nghiệp sắt thép,
tất cả các ngành cơng cịn lại đều được lựa chọn theo các chỉ số của chu kỳ kinh
doanh như Thống kê kinh doanh hiệu chỉnh theo mùa của Bundesbank. Hai ngành
còn lại lựa chọn theo các chỉ số của chu kỳ kinh doanh của Bundesbank, là kỹ thuật
cơ khí và sản xuất xe, khơng hiển thị độ lệch đáng kể so với tồn ngành cơng
nghiệp sản xuất và khai thác mỏ.
Tám ngành công nghiệp phản ứng tích cực rõ rệt về sản lượng, cụ thể là ngành may
mặc, công nghiệp thực phẩm, công nghiệp khai thác mỏ, công nghiệp lọc dầu,
ngành công nghiệp in ấn, đóng tàu, sản xuất cơng cụ, và sản xuất các sản phẩm kết
cấu kim loại.
Về giá cả tương đối, bài nghiên cứu cho thấy tác động tiêu cực đáng kể về giá trong
bốn trường hợp: hóa chất, sắt thép, ngành công nghiệp kim loại màu và chế biến
giấy. Tác động tích cực về giá xuất hiện phổ biến hơn, bài nghiên cứu thể hiện
trường hợp này trong mười một ngành cơng nghiệp.
Trong một phân tích logarit, bài nghiên cứu chỉ ra rằng một số đặc điểm của ngành
cơng nghiệp có thể giúp đỡ trong việc giải thích tại sao chính sách tiền tệ có tác
động bất cân xứng. Đặc biệt, sử dụng vốn, định hướng xuất khẩu, và nhận trợ cấp là


- 21 -

các yếu tố quan trọng đối với phản ứng của các ngành cơng nghiệp với những cú
sốc chính sách tiền tệ.
Đối với khu vực ảnh hưởng của chính sách tiền tệ người ta thấy rằng các Länder
Đức cũng có khả năng bị ảnh hưởng bất cân xứng bởi những cú sốc tiền tệ vì có sự
khác biệt lớn trong danh mục đầu tư ngành công nghiệp theo khu vực. Dựa theo
phát hiện này ở góc độ châu Âu có thể dẫn đến kết luận rằng chính sách tiền tệ của
ECB cũng có thể tạo ra hiệu ứng bất cân xứng trong khu vực miễn là khu vực Châu

Âu có danh mục ngành cơng nghiệp khác nhau.
Farès, J. and G. Srour (2001) nghiên cứu các cơ chế truyền dẫn của chính
sách tiền tệ ở mức độ ngành ở Canada. Bài viết nhận thấy có hai mức độ có thể có
khi phân tích dữ liệu của một nền kinh tế: một ở mức độ chi tiêu cuối cùng, theo đó
nền kinh tế được chia thành tiêu thụ hàng hóa và dịch vụ, đầu tư, chi tiêu chính phủ,
và nhập khẩu và xuất khẩu; và một ở cấp độ sản xuất, nơi nền kinh tế được chia
thành các sản xuất cơ bản, xây dựng, sản xuất, dịch vụ, và chính phủ.
Trước tiên, cơ chế truyền dẫn đã được kiểm tra đầu tiên ở cấp độ tổng hợp. Sau đó,
đối với mỗi khu vực quan tâm, một VAR riêng biệt đã được xác định bằng cách gia
tăng các VAR tập hợp bởi các đo lường về giá cả và sản lượng của khu vực đang
xem xét. Hàm phản ứng xung với những cú sốc khác nhau sau đó được vẽ đồ thị
điểm phân tán và so sánh giữa các mơ hình VAR với nhau.
Một số lượng lớn các thơng tin có thể được thu thập từ các ước lượng của mơ
hìnhVAR. Trong số đó, chúng tơi thấy rằng, ở mức độ chi tiêu cuối cùng, xuất khẩu
phản ứng tương đối nhanh chóng đối với chính sách thắt chặt tiền tệ, đầu tư (theo
nghĩa rộng) phản ứng đáng kể hơn so với tiêu dùng hàng hóa, cịn dịch vụ đáp ứng
khơng đáng kể. Và đối với hàng hóa, đồ dùng lâu bền phản ứng đáng kể hơn so với
đồ dùng bán lâu bền đối với chính sách thắt chặt tiền tệ, và đồ dùng khơng lâu bền
khơng phản ứng đáng kể. Phân tích định lượng trên ra kết quả này rất phù hợp với
lý thuyết. Ở cấp độ sản xuất, khi cắt giảm tiền tệ, xây dựng phản ứng đến mức đáy
của chu kỳ đầu tiên, tuy sản xuất phản ứng mạnh mẽ gấp đôi. Phản ứng của khu vực
dịch vụ là đáng kể, nhưng nó thể hiện độ trễ so với sản xuất.


- 22 -

Raddatz, C. and Rigobon, R. (2003) giới thiệu một phương pháp mới được
thực hiện ở Mỹ cho phép điều tra cả tác động theo ngành của chính sách tiền tệ và
vai trị của chính sách trong việc truyền dẫn các cú sốc ngành. Qua bài nghiên cứu
thấy rằng có những khác biệt thú vị trong phản ứng với chính sách tiền tệ giữa các

khu vực ở nước Mỹ. Ngồi ra, dựa trên những khác biệt này, vai trị của chính sách
tiền tệ đối với việc duy trì sản lượng và giá cả chung sẽ có tác động bất cân xứng
giữa các ngành: khu vực nhạy cảm cao với lãi suất sẽ có dao động lớn hơn các khu
vực ít nhạy cảm hơn. Kết quả của nghiên cứu cho thấy rằng có tiềm ẩn khả năng
chuyển dịch ngành. Nói cách khác, chính sách tiền tệ sẽ dẫn đến kết quả thúc đẩy
mở rộng hoặc thu hẹp sản xuất ở những khu vực nhạy cảm lãi suất cao.
Kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng, chính sách tiền tệ khơng phải là trang bị tốt để
đối phó với những cú sốc ngành. Nó thực sự phân bổ lại sản xuất trên diện rộng. Do
đó, nó khơng thể đối phó với một cuộc suy thoái ngành, đặc biệt nếu khu vực đó
khơng nhạy cảm với lãi suất, và nếu suy thối kinh tế là do dư thừa cơng suất. Do
đó chính sách tiền tệ là trang bị tốt để đối phó với những cú sốc tổng hợp. Những cú
sốc ngành phải được xử lý với chính sách tài khóa.
Một số nghiên cứu thực hiện tại các nền kinh tế mới nổi khác chỉ ra rằng
chính sách tiền tệ thực sự có tác động đáng kể và khác biệt trên các lĩnh vực
khác nhau của nền kinh tế.
Karim và cộng sự (2006) tiếp cận mơ hình VAR để nghiên cứu tác động
của chính sách thắt chặt tiền tệ vào các lĩnh vực khác nhau của nền kinh tế
Malaysia. Phát hiện của họ cho thấy tác động tiêu cực của chính sách thắt chặt
tiền tệ có tác dụng lớn nhất trên các lĩnh vực nông nghiệp, sản xuất và khai thác
mỏ ở Malaysia.
Sahinoz và Cosar (2009) sử dụng mơ hình VAR để nghiên cứu phản ứng
của sản lượng trong lĩnh vực sản xuất với một cú sốc chính sách thắt chặt tiền
tệ ở Thổ Nhĩ Kỳ. Kết quả là lĩnh vực sản xuất phản ứng chủ yếu với một cú sốc
chính sách thắt chặt tiền tệ thơng qua kênh tỷ giá hối đối. Tương tự như vậy,
Mehdi và Reza (2011) sử dụng mô hình ARDL (the auto regressive distributed