Tiểu luận LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
  
MÔN HỌC: TÀI CHÍNH TIỀN TỆ
BÀI TIỂU LUẬN
ĐỀ TÀI 4:
LÝ THUYẾT
THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
GVHD: ThS. TRƯƠNG MINH TUẤN
NHÓM SVTH: 3
LỚP: VB16BQT01
CHUYÊN NGÀNH: QUẢN TRỊ KINH DOANH
TP. HỒ CHÍ MINH - 2014
DANH SÁCH THÀNH VIÊN
STT
STT theo
danh sách
Họ và Tên Ký tên
1 1 ĐINH THỊ NGỌC ANH
2 22 HỒ XUÂN ĐẠT
3 8 ĐẶNG DŨNG CHINH
4 17 NGUYỄN NGỌC DŨNG
5 50 VŨ NGUYỄN THẢO LINH
6 60 LÊ THÀNH NGHĨA
7 74 TRẦN VĨNH PHƯƠNG
8 89 NGUYỄN KHOA DIỆU THẢO
9 93 PHAN HỮU THẮNG
10 95 DƯƠNG TRƯỜNG THỊNH
11 100 TẠ XUÂN TIẾN
12 111 PHAN ANH TUẤN
13 10 NGUYỄN DUY CƯƠNG

I. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
1. Khái niệm:
I. Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) và khái niệm thị trường hiệu quả
lần đầu tiên xuất hiện vào năm 1969 trong luận văn tiến sĩ của ông Eugene
Fama. Ông cho rằng: “Thị trường hiệu quả là thị trường được điều chỉnh rất
nhanh chóng bởi các thông tin mới”. Sau đó (1970, 1991) ông đã tổng kết về
EMH khá đầy đủ và chi tiết; tác giả kết luận rằng: “Một thị trường được coi là
hiệu quả khi giá cả luôn được phản ánh đầy đủ bởi các thông tin có sẵn”.
II. Do đó không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin
đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ. Có thể nói một
cách ngắn gọn là các nhà đầu tư không thể khôn hơn thị trường. Thông tin được
hiểu là những tin tức có thể ảnh hưởng đến giá cả và không dự đoán trước được.
2. Tính hiệu quả của thị trường:
III. Việc tiếp cận thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính xuất phát từ
khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học. Một thị trường được coi là
hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn
hảo, tức là nó sử dụng các đầu vào khan hiếm một cách hiệu quả. Trong nghiên
cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường
được coi là hoàn hảo (hiệu quả) tổng thể khi nó hiệu quả về mặt phân phối, hiệu
quả về tổ chức hoạt động của thị trường và hiệu quả về mặt thông tin.
a. Hiệu quả về mặt phân phối:
IV. Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó có
khả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng, sao cho
trên cơ sở nguồn lực có được, người ta sẽ tạo ra kết quả đầu ra lớn nhất,
tức là họ sử dụng được một cách tối ưu. Người sử dụng tốt nhất cho
nguồn lực huy động được là người có khả năng trả giá cao nhất cho
quyền được sử dụng nguồn lực đó.
Trang 3
b. Hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường:
V. Đối với thị trường chứng khoán, tính hiệu quả trên phương diện tổ chức

hoạt động thể hiện rõ bởi khả năng làm cực đại hóa quy mô giao dịch trên một
thị trường chứng khoán cụ thể.
c. Hiệu quả về mặt thông tin:
VI. Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của loại
hàng hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các
thông tin có sẵn có liên quan.
3. Các giả thuyết thành phần về thị trường hiệu quả
VII. Phần lớn các nghiên cứu trước đây về thị trường hiệu quả dựa trên “giả
thuyết bước ngẫu nhiên” (random walk hypothesis), nó đề cập đến những thay
đổi trong giá cả chứng khoán diễn ra một cách ngẫu nhiên. Các nghiên cứu hàn
lâm này đầy những phân tích theo kinh nghiệm, mà không theo một lý thuyết
nào. Một bài báo của Fama đã thử chính thức hóa giả thuyết trên và sắp xếp các
chứng cứ theo kinh nghiệm lúc bấy giờ. Fama trình bày lý thuyết thị trường hiệu
quả trong điều kiện mô hình của một trò chơi công bằng, khẳng định: nhà đầu tư
có thể tin rằng giá cả hiện tại của một chứng khoán phản ánh tất cả những thông
tin có sẵn về chứng khoán đó, và lợi nhuận mong đợi dựa trên mức giá này luôn
đi cùng với rủi ro của nó.
VIII. Trong bài báo ban đầu của ông, Fama tách giả thuyết thị trường hiệu quả
và các thử nghiệm của nó thành ba giả thuyết nhỏ hơn dựa trên thông tin bao
gồm: giả thuyết thị trường hiệu quả yếu, giả thuyết thị trường hiệu quả vừa và
giả thuyết thị trường hiệu quả mạnh.
a. Giả thuyết thị trường hiệu quả yếu
IX. Thừa nhận giá cả chứng khoán hiện tại phản ánh đầy đủ tất cả các thông
tin thị trường, bao gồm chuỗi các mức giá trong quá khứ, tỷ suất thu nhập, khối
lượng giao dịch và các thông tin chung liên quan tới thị trường, như các giao
Trang 4
dịch lô nhỏ, các giao dịch lô lớn và giao dịch của những chuyên gia kinh doanh
ngoại tệ; bởi vì nó thừa nhận rằng giá cả hiện tại thực sự phản ánh tất cả các
thông tin trong quá khứ và thông tin khác của thị trường. Giả thuyết này ngụ ý
rằng tỷ suất thu nhập và dữ liệu thị trường trong quá khứ không có quan hệ nào

với tỷ suất sinh lợi trong tương lai (tức là các tỷ suất sinh lợi độc lập nhau). Vì
thế, bạn không nên lo lắng nhiều khi dùng các nguyên tắc giao dịch mua bán
dựa trên tỷ suất sinh lợi và các dữ liệu khác của thị trường trong quá khứ.
b. Giả thuyết thị trường hiệu quả vừa
X. Khẳng định rằng giá chứng khoán điều chỉnh một cách nhanh chóng
trước bất kỳ thông tin công khai nào, nghĩa là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ
tất cả các thông tin công khai. Giả thuyết này bao trùm cả giả thuyết về thị
trường hiệu quả yếu, bởi vì tất cả thông tin công bố trên thị trường đều được
xem xét công khai, như gíá chứng khoán, tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch.
Các thông tin công khai cũng bao gồm cả những thông tin phi thị trường, như
thông báo thu nhập và chia cổ tức, P/E, D/P, giá trị sổ sách (P/BV), chia cổ
phần, tin tức về công ty và những tin tức có tính chất chính trị. Trong thị trường
hiệu quả dạng này, quyết định của các nhà đầu tư dựa trên các thông tin mới,
sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao trên mức trung bình
trong các giao dịch của họ; họ nên cân nhắc các chi phí giao dịch vì giá chứng
khoán đã phản ánh tất cả các thông tin có sẵn.
c. Giả thuyết thị trường hiệu quả mạnh
XI. Cho rằng giá cả chứng khoán phản ánh đầy đủ tất cả thông tin từ công
khai đến nội bộ. Điều này có nghĩa là không có một nhóm nhà đầu tư nào độc
quyền tiếp cận thông tin để tác động lên việc định giá. Vì thế lý thuyết này cho
rằng không một nhóm nhà đầu tư nào có thể chắc chắn kiếm trên mức trung
bình. Giả thuyết thị trường hiệu quả mạnh bao hàm cả hai giả thuyết thị trường
trên.
Trang 5
4. CƠ SỞ LÝ LUẬN
XII. Lý thuyết thị trường hiệu quả là một sự kế thừa, phát triển và là kết quả
của việc sử dụng một số lý thuyết tài chính đã được phổ biến trong lịch sử. Dưới
đây sẽ giới thiệu về ba trong số các lý thuyết là nền tảng cho EMH.
a. Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay “Trò chơi công bằng”
XIII. Lý thuyết lợi suất kỳ vọng (Fama 1970) có thể được mô tả như sau:

XIV.
XV. Trong đó:
• E là ký hiệu kỳ vọng;
• pjt là giá của chứng khoán j tại thời điểm t;
• pj,t+1 là mức giá tại thời điểm t+1;
• rj,t+1 là lợi suất một thời kỳ (=(pj,t+1 – pjt)/pjt);
• Φt là một ký hiệu chung cho bất kỳ tập thông tin nàovà được giả định là
được “phản ánh đầy đủ” ở trong mức giá tại thời điểm t;
XVI. Dấu ngã ở trên biến số cho biết pj,t+1 và rj,t+1 là các biến ngẫu nhiên tại
thời điểm t.
XVII. Từ (1.1) ta có thể thấy giá kỳ vọng của chứng khoán j (đã khai thác hết
các thông tin hiện có tại thời điểm t) bằng giá chứng khoán ở thời điểm hiện tại
cộng với mức giá ở hiện tại nhân với lợi suất kỳ vọng của chứng khoán đó. Gọi
chênh lệch giá của chứng khoán j tại thời điểm t+1 (giá quan sát) với mức giá
kỳ vọng được xác lập tại thời điểm t+1 trên cơ sở thông tin Φt là xj,t+1(1.2)
XVIII.
XIX. Trong một thị trường hiệu quả, các cá nhân sẽ có các khoản chênh lệch
thu nhập bù trừ nhau, vì vậy, thị trường là “công bằng”. Tức là:
Trang 6
XX.
XXI. Chuỗi {xjt} xác định như vậy là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi
thông tin {Φt}. Hay chúng ta cho:
XXII.
XXIII. Khi đó:
XXIV.
XXV. Do vậy, chuỗi {zjt} cũng là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi thông
tin {Φ}. Tương tự, zj,t+1 là chênh lệch lợi suất tại thời điểm t+1 so với lợi suất
kỳ vọng cân bằng được xác lập tại thời điểm t. Gọi:
XXVI.
XXVII. là lượng tiền αj(Φt) tại thời điểm t mà có thể đầu tư vào một trong số n

chứng khoán hiện có. Một hệ thống như vậy sẽ tạo ra tổng giá trị thị trường trội
lên tại thời điểm t+1 và giá trị đó bằng:
XXVIII.
XXIX. Cũng dựa vào đặc điểm “trò chơi bình đẳng” của (5),ta có:
XXX.
b. Mô hình martingale dưới
XXXI. Cũng xuất phát từ mô hình (1.1) nhưng nếu :
Trang 7
XXXII.
XXXIII. thì chuỗi {pjt} của chứng khoán j được gọi là tuân theo một martingale
dưới đối với chuỗi thông tin {Φt}, nó có nghĩa là trên cơ sở tập thông tin
Φt thì mức giá thời kỳ tới được kỳ vọng sẽ bằng hoặc lớn hơn mức giá
hiện tại. Nếu (1.6) đúng ở dạng phương trình (do vậy lợi suất kỳ vọng và
thay đổi giá kỳ vọng = 0), khi đó chuỗi giá sẽ tuân theo martingale.
XXXIV.
c. Lý thuyết bước ngẫu nhiên
XXXV. Lý thuyết bước ngẫu nhiên là nền móng cho việc phát triển lý thuyết thị
trường hiệu quả với những đóng góp đáng kể của Kendall, Samuelson, Lucas.
XXXVI. Theo lý thuyết bước ngẫu nhiên đối với thị trường chứng khoán thì sự
thay đổi giá là ngẫu nhiên - nhưng sự ngẫu nhiên là kết quả của sự cạnh tranh
quyết liệt giữa các nhà đầu tư khôn ngoan trong việc tìm kiếm lợi nhuận. Các sự
thay đổi giá trong quá khứ là độc lập với nhau, không có các liên hệ tương quan
chuỗi, và vì vậy chuỗi giá chứng khoán tuân theo mô hình bước ngẫu nhiên.
XXXVII. Mô hình bước ngẫu nhiên được thiết lập như sau:
XXXVIII.
XXXIX. Trong đó: P
t+1
là giá cổ phiếu tại thời điểm t+1; E
t
(P

t+1
/Ω
t
) là kỳ vọng của
giá tại thời điểm t+1 với các thông tin đã biết tại thời điểm t; e
1 + t
: sai số ngẫu
nhiên tại thời điểm t+1.
Trang 8
XL. Mô hình (1.11) cho thấy giá cổ phiếu bằng tổng của giá trung bình và sai
số dự báo. Sai số dự báo cần thỏa mãn những tính chất sau:
- Tính không chệch, điều đó có nghĩa là E
t
( P
t+1
/Ω
t
) = 0 tức là trung bình
sai số của dự báo bằng 0.
- Tính hiệu quả E
t
( P
t+1
/Ω
t
) = 0 điều này có nghĩa không có tương quan
giữa sai số ở thời kỳ liên tiếp với tập thông tin Ω. Nếu tính chất này
không đúng, thì có thể dễ dàng chứng minh được giả thuyết thị trường
hiệu quả bị bác bỏ (xem chứng minh phần dưới).
- Tính độc lập, được chỉ ra bởi biểu thức E (e

1 + t
E
t
( P
t+1
/Ω
t
)/Ω
t
) = 0, điều
này có nghĩa là sai số dự báo và giá trung bình không tương quan.
XLI. Sai số dự báo được giải thích như một tác động của thông tin hoặc cú sốc
ngẫu nhiên. Bởi thông tin được định nghĩa là không đoán trước được nên việc
đưa sai số ngẫu nhiên vào mô hình là hợp lý. Hơn nữa, bởi thông tin chỉ gây ra
sự thay đổi giá cổ phiếu trong thời kỳ từ t đến t+1 nên có thể viết lại mô hình
(1.11) dưới dạng sau:
XLII.
XLIII. Trong đó e
t+1
sai số dự báo tại thời điểm t+1 và có đầy đủ các tính chất
phát biểu ở trên. Mô hình (1.12) được gọi là bước ngẫu nhiên hoặc quá trình
Martingale . Mô hình này chỉ ra rằng, vì thông tin là không đoán trước được nên
giá cổ phiếu ngày mai được ước lượng giống như ngày hômnay thêm vào một
phần sai số, và vì sai số này có kỳ vọng bằng 0 nênvề mặt trung bình thì giá cổ
phiếu ngày mai sẽ không có gì “tốt” hơn ngày hôm nay.
XLIV. Ta có thể thấy một số tính chất được phát biểu ở trên thể hiện ở mô hình
(1.12). Ví dụ, tính chất phần dư không tự tương quan có thể thấy ngay, nếu e
t
và
e

t+1
có tương quan với nhau, giả sử theo phương trình e
t+1
= ρe
t
+ v
t+1
(v
t+1
là nhiễu
trắng), thay vào mô hình (1.12) ta có:
Trang 9
XLV.
XLVI. Mô hình (1.14) chỉ ra rằng ta có thể dự báo cả giá cổ phiếu tương lai
(P
t+t
) và chênh lệch giá (P
t+1
-P
t
) dựa trên giá trong quá khứ. Vì vậy ρ phải bằng
0. Rõ ràng sẽ có mâu thuẫn đối với thị trường hiệu quả yếu nếu phát biểu rằng
giá quá khứ có thể tác động tới giá tương lai bởi thông tin về giá trong quá khứ
không tạo ra một tác động nào ảnh hưởng tới giá trị của cổ phiếu.
II. CÁC THỬ NGHIỆM VÀ KẾT QUẢ CỦA LÝ THUYẾT THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ
1. Giả thuyết thị trường hiệu quả yếu: thử nghiệm và kết quả
a. Thử Nghiệm 1:
XLVII. Đầu tiên, các bài kiểm tra độc lập về tính tương quan nhằm đánh giá sự
quan trọng của mối tương quan này. Tỷ suất sinh lời vào ngày t có liên quan với

tỷ suất sinh lời vào ngày t-1, t-2, t-3 hay không ? Với những người tin rằng thị
trường vốn là hiệu quả, thì không tồn tại bất kỳ mối tương quan nào ở đây cả,
nghĩa là không có sự khác biệt về tỷ suất sinh lời giửa các khoảng thời gian này.
XLVIII. Kết quả 1:
XLIX. Một số nhà nghiên cứu đã khảo sát các mối liên quan có hệ thống dựa
trên thu nhập từ chứng khoán trong các khoảng thời gian ngắn: 1 ngày, 4 ngày,
9 ngày và 16 ngày. Kết quả là không có mối tương quan nào trong các mức sinh
lời từ chứng khoán theo thời gian
b. Thử nghiệm 2:
L. Thử nghiệm thống kê thứ 2 về sự độc lập là kiểm tra các xu hướng. Việc
đưa 1 chuỗi thay đổi giá, sự thay đổi mỗi mức giá sẽ được kí hiệu là dấu (+) nếu
là sự tăng giá, và dấu (-) nếu là sự giảm giá. Kết quả của việc kết hợp những dấu
(+) và (-) sẽ tạo thành dãy sau: +++-+ ++ ++. Khi có từ 2 sự thay đổi giá liên
Trang 10
tục sẽ tạo thành 1 đường xu hướng; từ 2 sự thay đổi giá tăng hoặc giảm giá trở
lên có thể tạo thành 1 đường. Khi giá thay đổi theo chiều hướng khác, một
đường sẽ kết thúc, và một đưòng mới được hình thành, chẳng hạn như trường
hợp theo sau sự thay đổi tăng giá tích cực là sự thay đổi giá tiêu cực.
LI. Kết quả 2:
LII. Các nghiên cứu đã kiểm tra sự biến động giá đã khẳng định sự độc lập
của việc thay đổi giá cổ phiếu theo thời gian. Số lượng đường xu hướng chuỗi
giá cổ phiếu gần như rớt khỏi phạm vi mong đợi của dãy biến động ngẫu nhiên.
Vì thế, những cuộc kiểm tra thống kê cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
NYSE, và thị trường OTC đã khẳng định tương tự sự độc lập của chuỗi biến đổi
giá cả trong một khoảng thời gian.
c. Thử nghiệm 3:
LIII. Một nhà đầu tư sử dụng 5% mức sàng lọc sẽ hình dung một cuộc vượt rào
tốt nếu giá chứng khoán tăng lên 5% so với mức sàn, giả sử rằng chứng khoán
sẽ tiếp tục tăng giá. Một nhà phân tích kĩ thuật sẽ mua chứng khoán để mong
đợi giá sẽ tiếp tục tăng. Ngược lại, một sự sụt giảm 5% từ mức giá sàn sẽ được

xem xét, các nhà phân tích mong đợi một sự sụt giảm xa hơn, và sẽ bán những
chứng khoán đang nắm giữ.
LIV. Kết quả 3:
LV. Các nghiên cứu về quy tắc giao dịch này đã sử dụng giới hạn sàng lọc từ
5%-50%. Kết quả chỉ ra rằng những sự sàng lọc nhỏ lẻ sẽ thu được lợi nhuận
trên mức trung bình trước khi chi trả tiền hoa hồng giao dịch. Tuy nhiên, những
sàng lọc nhỏ này đã tạo ra nhiều cuộc giao dịch, và vì vậy sẽ tiêu tốn thêm chi
phí giao dịch. Khi vấn đề tiền hoa hồng được xem xét, tất cả lợi nhuận thu được
đều trở thành các khoản lỗ.
LVI. Trong hầu hết kĩ thuật giao dịch, quy tắc sàng lọc, một nhà đầu tư giao
dịch một chứng khoán khi sự thay đổi giá vượt quá giá trị sàng lọc được
thiết lập cho nó.
2. Giả thuyết thị trường hiệu quả vừa: thử nghiệm và kết quả
Trang 11
a. Thử nghiệm 1:
LVII. Để dự báo tỷ suất sinh lợi trong tương lai bằng những thông tin
công khai sẵn có trước mớ thông tin thị trường ví dụ như giá, khối lượng giao
dịch.
LVIII. Kết quả 1:
LIX. Những người ủng hộ EMH đã thừa nhận rằng dự đoán lợi nhuận trong
tương lai bằng cách sử dụng lợi nhuận trong quá khứ hoặc dự báo mức lợi
nhuận trong tương lai bằng cách sử dụng thông tin đại chúng là điều không thể.
b. Thử nghiệm 2:
LX. Các nghiên cứu kiểm tra tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu sẽ như thế nào
khi tiếp nhận những sự kiện kinh tế quan trọng. Tiếp cận mối tương quan để
kiểm tra xem các nhà đầu tư liệu có đầu tư vào chứng khoán sau khi nhận thông
báo về những sự kiện quan trọng, và chấp nhận một tỷ suất sinh lợi bất thường
hay không.
LXI. Kết quả 2:
LXII. Giá chứng khoán điều chỉnh một cách nhanh chóng, và nhà đầu tư không

thể nhận được mức sinh lợi cao (đã điều chỉnh rủi ro) sau khi nhận những thông
tin đại chúng và chi trả chi phí giao dịch thông thường.
3. Giả thuyết thị trường hiệu quả mạnh: thử nghiệm và kết quả
LXIII. Thử Nghiệm
LXIV. Người trong doanh nghiệp bao gồm hầu hết nhân viên công ty, các thành
viên của hội đồng giám đốc, và người sở hữu 10% hay nhiều hơn của bất kỳ loại
vốn chứng khoán nào; họ được yêu cầu báo cáo hàng tháng cho một cơ quan
thuộc nhà nước về sự giao dich của họ (mua hay bán) cổ phiếu của công ty. Cơ
quan này có nhiệm vụ bảo vệ nhà đầu tư; duy trì thị trường công bằng, trật tự,
và hiệu quả; và đạo điều kiện thuận lợi cho quá trình tạo vốn. Khoảng 6 tuần
sau khi báo cáo, thông tin kinh doanh này được đưa ra công chúng và được sử
dụng để xác định người bên trong doanh nghiệp đã kinh doanh như thế nào và
xác định họ có mua công bằng không trước sự biến động giá có lợi khác thường
và bán trước thời gian thị trường đi xuống cho những cổ phiếu của họ không.
LXV. Kết Quả
Trang 12
LXVI. Kết quả của những nghiên cứu này nói chung chỉ ra rằng người trong
doanh nghiệp có khuynh hướng thích trên lợi nhuận trung bình, đặc biệt là trên
sự giao dịch mua. Điều này gợi ý rằng nhiều người bên trong có thông tin riêng
từ cái mà họ nhận được trên thu nhập trên trung bình cổ phiếu của công ty.
LXVII. Kết quả này cung cấp dữ liệu hỗn hợp cho EMH bởi vì vài cuộc nghiên
cứu chỉ ra rằng người trong công ty thu được lợi nhuận khác thường, trong khi
các nghiên cứu sau này lại chỉ ra rằng sử dụng những thông tin này để tạo ra các
thu nhập vượt trội thì không còn có khả năng cho người ngoài doanh nghiệp.
Nhất là, bởi vì sở thích của nhà đầu tư về dữ liệu của họ như là kết quả của
nghiên cứu chuyên sâu.
III. THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG MẠNH
LXVIII. Thị trường hiệu quả dạng mạnh khẳng định mạnh mẽ tính hiệu quả của
thị trường, rằng giá của chứng khoán đã phản ánh tất cả thông tin công bố trong
quá khứ, hiện tại, cũng như các thông tin nội bộ. Cơ sở đứng sau lý thuyết này

là: nếu có thông tin nội bộ, những người biết thông tin nội bộ sẽ mua bán ngay
chứng khoán để thu lợi nhuận và như vậy giá chứng khoán sẽ thay đổi, đến khi
nào người trong cuộc không còn kiếm lời được nữa.
LXIX. Những nhà điều tra đã kiểm tra hình thức này của EMH bằng việc phân
tích sự thể hiện của 3 nhóm nhà đầu tư chính sau đây: người bên trong doanh
nghiệp, chuyên gia mua bán chứng khoán và những nhà phân tích chứng khoán.
1. Kinh doanh của người bên trong doanh nghiệp
LXX. Người trong doanh nghiệp bao gồm hầu hết nhân viên công ty, các thành
viên của hội đồng giám đốc, và người sở hữu 10% hay nhiều hơn của bất kỳ loại
vốn chứng khoán nào; họ được yêu cầu báo cáo hàng tháng cho một cơ quan
thuộc nhà nước về sự giao dịch của họ, mua hay bán cổ phiếu của công ty. Cơ
quan này có nhiệm vụ bảo vệ nhà đầu tư; duy trì thị trường công bằng, trật tự,
Trang 13
và hiệu quả; tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình tạo vốn. Khoảng 6 tuần sau
khi báo cáo, thông tin kinh doanh này được đưa ra công chúng và được sử dụng
để xác định người bên trong doanh nghiệp đã kinh doanh như thế nào và xác
định họ có mua công bằng không trước sự biến động giá có lợi khác thường và
bán trước thời gian thị trường đi xuống hay không. Kết quả của những nghiên
cứu chỉ ra rằng người trong doanh nghiệp có khuynh hướng thích trên lợi nhuận
trung bình, đặc biệt là trên sự giao dịch mua. Nhiều người bên trong có thông
tin riêng giúp họ nhận được thu nhập trên trung bình cổ phiếu của công ty.
2. Những chuyên gia mua bán cổ phiếu
LXXI. Những chuyên gia mua bán cổ phiếu là thành phần quyết định đến sự
thành bại của thị trường. Vài nghiên cứu đã xác định rằng các chuyên gia có lối
đi độc quyền đến một vài thông tin quan trọng, và họ có thể nhận được thu nhập
khá tốt từ thông tin này những bởi dữ liệu mà họ tiếp cận được. Đối với các
chuyên gia nói chung, họ kiếm tiền bởi vì họ bán cổ phiếu hiện có tại mức giá
cao hơn giá họ mua một cách có quy tắc. Rõ ràng họ kiếm tiền khi họ bán hay
mua sau những tuyên bố không được mong đợi và khi họ giao dịch số lượng lớn
cổ phiếu. Đã có những ý kiến ủng hộ phân tích này; điều đó khẳng định rằng

các chuyên gia đang làm nhiều việc hơn là chỉ kinh doanh như các giao dịch
viên và sự chi trả trên vốn của họ năm 2000 là 26 %.
3. Các nhà phân tích chứng khoán
LXXII. Vai trò của các chuyên gia phân tích chứng khoán rất quan trọng. Thị
trường chứng khoán phố Wall có nhiều chuyên gia phân tích chứng khoán,
nhưng không có nghĩa là nhà đầu tư luôn luôn nhận được lời khuyên tốt nhất.
Thực ra, khoảng 14% phân tích được coi là có giá trị của những chuyên gia xuất
sắc nhất.
4. Kết luận
Trang 14
LXXIII. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh làm phát sinh những kết quả
hỗn hợp, tuy nhiên số lượng lớn chứng cứ lại ủng hộ giả thuyết này. Kết quả của
2 nhóm nhà đầu tư (người bên trong công ty và những chuyên gia giao dịch
chứng khoán) không ủng hộ giả thuyết, bởi vì cả 2 nhóm có sự tiếp cận độc
quyền đến thông tin quan trọng và sử dụng nó để tạo ra doanh số trên mức trung
bình.
Trang 15
LXXIV.
IV. THỰC TIỄN LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Ở
VIỆT NAM
1. Khái niệm thị trường chứng khoán ở Việt Nam:
LXXV. Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán
các loại chứng khoán. Việc mua bán được tiến hành ở hai thị trường sơ cấp và
thứ cấp. Do vậy thị trường chứng khoán là nơi chứng khoán được phát hành và
trao đổi.
2. Các nguyên tắc cơ bản của hoạt động thị trường chứng khoán:
LXXVI. Thị truờng chứng khoán hoạt động theo 3 nguyên tắc cơ bản: nguyên tắc
trung gian, nguyên tắc đấu giá và nguyên tắc công khai.
LXXVII. Nguyên tắc trung gian: Mọi hoạt động giao dịch, mua bán chứng khoán
trên thị trường chứng khoán đều đuợc thực hiện thông qua các trung gian, hay

còn gọi là các nhà môi giới. Các nhà môi giới thực hiện giao dịch theo lệnh của
khách hàng và huởng hoa hồng.
LXXVIII. Theo nguyên tắc trung gian, các nhà đầu tư không thể trực tiếp thoả thuận
với nhau để mua bán chứng khoán. Họ đều phải thông qua các nhà môi giới của
mình để đặt lệnh. Các nhà môi giới sẽ nhập lệnh vào hệ thống để khớp lệnh.
LXXIX. Nguyên tắc đấu giá: Giá chứng khoán đuợc xác định thông qua việc đấu
giá giữa các lệnh mua và các lệnh bán. Tất cả các thành viên tham gia thị truờng
đều không thể can thiệp vào việc xác định giá này. Có hai hình thức đấu giá là
đấu giá trực tiếp và đấu giá tự động.
LXXX. - Đấu giá trực tiếp là việc các nhà môi giới gặp nhau trên sàn giao dịch và
trực tiếp đấu giá.
LXXXI. - Đấu giá tự động là việc các lệnh giao dịch từ các nhà môi giới được
nhập vào hệ thống máy chủ của Sở giao dịch chứng khoán. Hệ thống máy chủ
này sẽ xác định mức giá sao cho tại mức giá này, chứng khoán giao dịch với
khối lượng cao nhất.
LXXXII. Nguyên tắc công khai: Tất cả các hoạt động trên thị trường chứng khoán
đều phải đảm bảo tính công khai. Sở giao dịch chứng khoán công bố các thông
Trang 16
tin về giao dịch chứng khoán trên thị trường. Các tổ chức niêm yết công bố
công khai các thông tin tài chính định kỳ hàng năm của công ty, các sự kiện bất
thường xảy ra đối với công ty, nắm giữ cổ phiếu của giám đốc, nguời quản lý,
cổ đông đa số. Các thông tin càng được công bố công khai minh bạch, thì càng
thu hút đuợc nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng khoán.
3. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam:
LXXXIII. Theo đánh giá chung thì hầu hết các doanh nghiệp đều đạt được các chỉ
tiêu tài chính rất tốt. Tuy vậy, còn rất nhiều điều đáng phải lưu tâm về các công
ty này, đặc biệt về hoạt động phát hành thêm cổ phần và vấn đề công bố thông
tin trên thị trường (điều này ảnh hưởng rất nhiều đến tính hiệu quả của thị
trường trên phương diện thông tin). Cụ thể:
- Hiện tượng phát hành cổ phiếu còn tràn lan, tăng vốn vội vã trong thời

điểm thị trường nóng nhằm thu về các khoản thặng dư vốn lớn cho doanh
nghiệp.
- Phát hành cổ phiếu chưa đi kèm với phương án sử dụng vốn hiệu quả.
- Phần lớn hoạt động phát hành thêm đều có mục đích đầu tư tràn lan sang
lĩnh vực không truyền thống của doanh nghiệp.
LXXXIV. Thành tố quan trọng nhất trên thị trường chứng khoán là người đầu tư. Sự
gia tăng nhanh chóng lượng cổ phiếu niêm yết trên thị trường cùng với sự ra đời
của hàng loạt các công ty chứng khoán mang đến những dịch vụ tiện ích đã thu
hút được một số lượng lớn các nhà đầu tư cá nhân, tổ chức trong và ngoài nước.
4. Một số giải pháp nhằm nâng cao tính hiệu quả cho thị trường Việt
Nam:
a. Thị trường hiệu quả một cách tổng thể:
LXXXV. Để có thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả thì phải có một số điều
kiện căn bản sau:
LXXXVI. Về yếu tố vĩ mô: Cần phải đảm bảo tính vững mạnh, ổn định của nền
kinh tế một cách tổng thể. Sự ổn định và tăng trưởng bền vững của nền kinh tế
vĩ mô có mối quan hệ mật thiết với thị trường chứng khoán. Chỉ khi kinh tế phát
triển, lạm phát được kiềm chế, giá trị đồng nội tệ và mức lãi suất ổn định thì
công chúng mới yên tâm, tin tưởng tham gia vào đầu tư chứng khoán và cũng
chỉ trong các điều kiện nêu trên thì thị trường chứng khoán mới mang lại thu
nhập cao cho người đầu tư.
Trang 17
LXXXVII. Trong bối cảnh nền kinh tế vĩ mô biểu hiện những dấu hiệu sa sút thì các
doanh nghiệp sẽ thu hẹp phạm vi hoạt động, giảm nhu cầu vốn, các nhà đầu tư
sẽ từ chối tham gia vào thị trường chứng khoán vì họ không tin tưởng vào khả
năng thanh toán và sinh lời trên thị trường này và như vậy thị trường chứng
khoán không thể hoạt động được hoặc sẽ hoạt động một cách chập chờn và kém
thuyết phục.
LXXXVIII. Cụ thể, yêu cầu đặt ra về mặt quản lý vĩ mô cho sự phát triển chung của
thị trường bao gồm:

- Khung pháp lý hoàn chỉnh và đồng bộ với hệ thống các văn bản pháp quy
đầy đủ, rõ ràng, điều chỉnh các mặt hoạt động của thị trường chứng khoán
giúp cho thị trường hoạt động an toàn, bảo vệ được quyền và lợi ích hợp
pháp cho các chủ thể tham gia thị trường. Trong bối cảnh của Việt Nam
hiện nay, khi chúng ta đang dần hoàn thiện các cơ chế chính sách phát
triển đất nước, ta phải đặc biệt chú ý đến việc phối, kết hợp chính sách
giữa các khu vực, các ngành kinh tế, để sao cho không bị chồng chéo và
tạo điều kiện tốt nhất cho một nền tài chính tốt và đó cũng chính là điều
kiện quan trọng cho thị trường chứng khoán phát triển.
- Cơ sở vật chất kỹ thuật cho thị trường phải được chú trọng đầu tư hợp lý.
Không giống như các thị trường hàng hóa thông thường, thị trường chứng
khoán muốn hoạt động tốt phải có những cơ sở vật chất kỹ thuật nhất
định, bao gồm: Hệ thống thiết bị in chứng khoán, hệ thống giao dịch và
giám sát thị trường, hệ thống yết giá, hệ thống lưu ký và thanh toán bù trừ
chứng khoán… Như vậy, để thị trường trở nên sôi động chúng ta phải
tăng cường đầu tư để hiện đại hóa cơ sở vật chất, kỹ thuật phục vụ hoạt
động trên thị trường, đảm bảo cho các hoạt động giao dịch và kiểm soát
của chứng khoán được nhanh chóng, an toàn và có hiệu quả.
LXXXIX. Về yếu tố vi mô: Cần phải đảm bảo để cho các chủ thể hoạt động một
cách dễ dàng trên thị trường.
XC. Mạng lưới các trung gian hoạt động trên thị trường chứng khoán như các
công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư,…luôn phải đóng vai trò là
cầu nối giữa các nhà đầu tư thực hiện nghiệp vụ môi giới mua bán chứng khoán
trên thị trường tập trung, cung cấp các dịch vụ hỗ trợ khác cho các nhà đầu tư
như cho vay, cung cấp thông tin và các dịch vụ liên quan đến giao dịch chứng
Trang 18
khoán cho nhà đầu tư như tư vấn đầu tư chứng khoán, tham gia bảo lãnh phát
hành và tư vấn cho các công ty trong việc niêm yết.
XCI. Cung cấp một cơ chế giao dịch hiệu quả thông qua tổ chức, vận hành của
Trung tâm Giao dịch Chứng khoán, Sở Giao dịch Chứng khoán gồm hệ thống

giao dịch, giám sát, công bố thông tin, hệ thống lưu ký, thanh toán bù trừ, Sự
vận hành của các hệ thống này có những ảnh hưởng lớn tới sự phát triển của thị
trường thông qua năng lực xử lý nhanh, chính xác các giao dịch trên thị trường,
giúp tăng tốc độ luân chuyển vốn trên thị trường.
XCII. Các tổ chức hỗ trợ phát triển thị trường, như các định chế trung gian khác
là tổ chức định mức tín nhiệm, tổ chức kiểm toán, tư vấn, tổ chức lưu ký, ngân
hàng thanh toán,… luôn phải được chú trọng theo sát với tốc độ phát triển của
thị trường chứng khoán để mang lại mức đáp ứng tốt nhất. Ngoài ra thị trường
cần đến sự tham gia của các nhà đầu tư chuyên nghiệp đóng vai trò dẫn dắt thị
trường, can thiệp thị trường vào những thời điểm mất cân đối quan hệ cung cầu,
cũng như khi những người đầu tư nhỏ lẻ không định hướng được việc tham gia
thị trường khi thị trường có những diễn biến bất thường.
b. Giải pháp đề xuất nhằm nâng cao tính hiệu quả cho thị trường
chứng khoán Việt Nam:
- Cần phải có hành lang pháp lý thuận lợi để phát triển thị trường chứng
khoán.
- Hoàn thiện hệ thống thông tin chứng khoán:
- Chuẩn hóa và chính xác hóa việc xác định giá trị cổ phiếu khi phát hành
lần đầu (xác định giá chào bán)
XCIII.
V. KẾT LUẬN
1. Ý nghĩa
XCIV. Lý thuyết thị trường hiệu quả có ý nghĩa quan trọng trong cả về
mặt lý thuyết cũng như trong thực tiễn. Đây là một trong những lý thuyết nền
tảng của ngành tài chính.
XCV. Đối với các nhà hoạch định chính sách, khi có các kết luận rằng thị
trường chưa hiệu quả, đạt hiệu quả yếu, vừa hay mạnh, họ phải tìm ra được các
nguyên nhân, các yếu tố tác động. Nắm được mức độ hiệu quả của thị trường
Trang 19
các nhà hoạch định chính sách sẽ phải có cách thức tác động đến các nhân tố

làm ảnh hưởng đến độ hiệu quả của thị trường, nhằm nâng cao tính hiệu quả của
nó.
XCVI. Đối với các tổ chức trung gian tham gia thị trường như công ty
chứng khoán, các quỹ đầu tư,… sau khi biết được mức độ hiệu quả của thị
trường cũng sẽ có những quyết định phù hợp, nhằm tăng hiệu quả cho chính
mình, qua đó cũng làm tăng hiệu quả cho thị trường. Nếu thị trường đạt mức độ
hiệu quả cần thiết thì chính họ cũng được hưởng lợi rất nhiều.
XCVII. Đối với các nhà đầu tư, khi bỏ đồng vốn ra họ phải tính toán sao
cho đồng tiền bỏ ra an toàn và hiệu quả. Vì vậy họ cũng cần trang bị những kiến
thức hữu ích để trở thành nhà đầu tư khôn ngoan.
2. Ưu điểm
- Khuyến khích nhà đầu tư tin tưởng vào thị trường vì vậy họ sẽ rót vốn
vào đầu tư, không để nguồn lực bị lãng phí.
- Khuyến khích phân phối hiệu quả.
- Giúp những nhà phân tích nhận dạng được thị trường hiệu quả ở cấp độ
nào để đưa ra những quyết định hợp lý.
- Tăng cơ hội trong đầu tư.
3. Nhược điểm
- Thứ nhất, EMH giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất cả
các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt nhau.Nhưng nếu
một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định giá thấp hơn thực
chất trong khi một nhà đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm
năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến
hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường công bằng của một
cổ phiếu. Vì các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc
Trang 20
chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu
quả là điều không thể.
- Thứ hai, theo giả thuyết không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành
được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư: sự sở

hữu cân bằng nhau về thông tin của họ đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể
thu về những khoản lời y hệt nhau. Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi
những khoản lợi nhuận rất khác biệt mà các nhà đầu tư, các quỹ đầu tư…
đã dành được. Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế hơn so với người
khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các quỹ tương hỗ, nhưng bản thống
kê cho thấy có quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn có quỹ lại đạt lợi nhuận
cao? Theo EMH, nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó có nghĩa là
toàn bộ giới đầu tư đều có lợi. Đơn giản, trên thực tế, điều này không thể
đúng!
- Thứ ba, theo EMH, không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị
trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình. Thế nhưng trên thực
tế, luôn có các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường.
- Thứ tư, EMH không có khả năng lý giải sự sụp đổ cũng như phát triển nở
rộ của thị trường. Sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1987 (trong
đó DJIA đã sụt giá tới 20% chỉ trong vòng một ngày). Vào năm 1999 giá
của các chứng khoán trên sàn NASDAQ bắt đầu tăng nhanh trở lại và
không có dấu hiệu cho thấy nó sẽ sụt giảm, các nhà đầu tư nhận ra giá
chứng khoán này đã bị thổi phồng. Nhưng chính họ lại tiếp tục mua vào
nhiều hơn khiến cho mức giá càng tăng cao.
XCVIII. Những hạn chế nêu trên của giả thuyết thị trường hiệu quả đã thúc
đẩy các nhà nghiên cứu phân tích tìm hiểu và đưa đến những lý
thuyết khác nhau nhằm giải thích thêm hay phản bác lại giả thuyết này.
Trang 21
XCIX. TÀI LIỆU THAM KHẢO
C. 1. Vũ Thị Minh Luận (2008), “Tìm hiểu về lý thuyết thị trường hiệu quả”,
Tạp chí Hoạt động khoa học, Số tháng 8/2008.
CI. 2. Vũ Thị Minh Luận (2009), “Kiểm định tính hiệu quả của thị trường
chứng khoán Việt Nam theo Lý thuyết thị trường hiệu quả”, Số tháng
6/2009.
CII. 3. Nguyễn Quang Dong, Vũ Thị Minh Luận (2009), “ Lý thuyết thị

trường hiệu quả và Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán
Việt Nam”, Hội thảo các vấn đề Kinh tế, Tài chính và ứng dụng toán
học. Hội ứng dụng toán học Việt Nam, Hà Nội.
CIII. 4. />%E1%BB%8B_tr%C6%B0%E1%BB%9Dng_hi%E1%BB%87u_qu
%E1%BA%A3
CIV. 5. />Hieuqua.pdf
CV. 6. />CVI. 7. />qua/
CVII. 8. />truong-hieu-qua-lai-xung-dang-dat-giai-nobel.htm
CVIII. 9. />hieu-qua-va-ly-thuyet-tai-chinh-hanh-vi
CIX. 10. />khoan/67817-gia-thuyet-thi-truong-hieu-qua.html
CX. 11. />cua-thi-truong-chung-khoan/
Trang 22
CXI. 12. />qua-trong-phan-tich-thi-truong-chung-khoan-viet-nam-41834/
Trang 23