Ảnh hưởng của việc định giá sai cổ phần đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Luận văn thạc sĩ

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH




LÊ TH M NGÂN


NH HNG CA VIC NH GIÁ SAI GIÁ C PHN
N QUYT NH U T CA DOANH NGHIP



LUN VN THC S KINH T





TP.H Chí Minh - Nm 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH




LÊ TH M NGÂN


NH HNG CA VIC NH GIÁ SAI GIÁ C PHN

N QUYT NH U T CA DOANH NGHIP
Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC
TS. TRN TH HI LÝ


TP.H Chí Minh - Nm 2014


LI CAM OAN
Tác gi xin cam đoan Lun vn Thc s kinh t vi đ tài: “nh hng ca
vic đnh giá sai giá c phn đn quyt đnh đu t ca doanh nghip” là công trình
nghiên cu ca riêng tác gi vi s giúp đ ca Tin s Trn Th Hi Lý – Ging
viên trng đi hc Kinh t Thành ph H Chí Minh.
Các kt qu nghiên cu trong bài nghiên cu này là hoàn toàn trung thc và
cha đc công b trong bt kì công trình nào khác
Ngi thc hin

Lê Th M Ngân

MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CH VIT TT
DANH MC BNG BIU
TÓM TT 1
PHN I: TNG QUAN 2
1.1 S cn thit ca đ tài 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu 2
1.3 i tng nghiên cu 3
1.4 Phng pháp nghiên cu 3
1.5 Ý ngha ca đ tài 3
1.6 Kt cu đ tài 5
PHN II: C S LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1 Lý thuyt v mi quan h gia đnh giá trên th trng chng khoán và quyt
đnh đu t ca doanh nghip 5
2.1.1 Gi thit thông tin th đng 5
2.1.2 Gi thit thông tin ch đng 6
2.1.3 Gi thit dn truyn tài tr 6
2.1.4 Gi thit áp lc th trng 8
2.2 Các nghiên cu thc nghim v đnh giá trên th trng và quyt đnh đu t
ca doanh nghip 8

PHN III: D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 17
3.1 D liu 17
3.2 Mô hình nghiên cu và gii thích các bin 17
3.3 Qui trình nghiên cu 27
PHN IV: KT QU NGHIÊN CU THC NGHIM 31
4.1 Kt qu thng kê mô t mu 31
4.1.1 Thng kê mô t bin t l đu t theo thi gian 31
4.1.2 Thng kê mô t các bin nghiên cu 33
4.2 Kt qu hi qui 36
4.2.1 nh hng ca đnh giá sai lên quyt đnh đu t – Bng chng trên toàn mu
4.2.2 Bng chng v nh hng ca đnh giá sai lên quyt đnh đu t  nhng
công ty không phát hành c phn 48
4.2.3  nhy cm ca quyt đnh đu t  nhng công ty hot đng trong nhng
ngành có chi phí R&D cao và thp 50
4.2.4  nhy cm ca quyt đnh đu t  nhng công ty c phiu đc nm gi
ngn hn và dài hn 53
4.2.5 Kt lun kt qu kim đnh bài nghiên cu 56
PHN V: KT LUN
5.1 Các kt lun chung t bài nghiên cu 59
5.2 Hn ch bài nghiên cu 60
TÀI LIU THAM KHO
PH LC
DANH MC T VIT TT
R&D Chi phí nghiên cu và phát trin
FEM Random Effects Model: Mô hình nh hng ngu nhiên
FEX Fixed Effects Model: Mô hình nh hng c đnh
LR Kim đnh Likelihood Ratio
TTCK Th trng chng khoán
IPO Công ty phát hành c phn ln đu ra công chúng
MM Modigliani - Miller

DANH MC BNG BIU
Bng 2.1 Tóm tt các nghiên cu trc đây 15
Bng 3.1 Mô t kì vng các bin trong mô hình 23
Bng 3.2 Tóm tt mô t các bin và cách tính toán các bin s đc s dng
trong mô hình 24
Bng 4.1 Thng kê mô t bin t l đu t qua các nm 32
Bng 4.2 Thng kê mô t các bin s dng trong mô hình 33
Bng 4.3 Phân tích tng quan 35
Bng 4.4 Hi qui mô hình (1) theo phng pháp Pooled OLS, FEM, REM . 38
Bng 4.5 Hi qui mô hình (2) theo phng pháp Pooled OLS, FEM, REM . 40
Bng 4.6 Hi qui mô hình (3) theo phng pháp Pooled OLS, FEM, REM . 42
Bng 4.7 Hi qui mô hình (4) theo phng pháp Pooled OLS, FEM, REM . 45
Bng 4.8 Tng kt hi qui 4 phng trình theo phng pháp REM 47
Bng 4.9 Kt qu hi qui các công ty không phát hành c phn theo phng
pháp REM 49
Bng 4.10 Kt qu mô hình hi qui nhng công ty hot đng trong nhng ngành
có chi phí R&D cao 51
Bng 4.11 Kt qu hi qui nhng công ty hot đng trong nhng ngành có chi

phí R&D thp 52
Bng 4.12 Kt qu hi qui nhng công ty có c phiu đc nm gi ngn hn 54
Bng 4.13 Kt qu hi qui nhng công ty có c phiu đc nm gi dài hn 55





1

TÓM TT
Bài nghiên cu đc thc hin nhm mc đích kim đnh vic đnh giá sai giá
c phn có tác đng nh th nào đn quyt đnh đu t ca các doanh nghip đang
đc niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. Các bng chng thc nghim
 nc ngoài cho thy rng, trong nn kinh t bình thng, nu c phn đang b th
trng đnh giá sai, các nhà qun tr doanh nghip s có xu hng đu t nhiu hn.
Vì h tin rng, khi c phn đang đc đnh giá cao, đng ngha vi vic nhà đu t
tin tng lc quan vào nhng d án tng lai ca công ty, mi khi công ty có d án
đu t mi thì nhà đu t s nâng giá c phiu lên. Vì th vic đnh giá sai c phn
ca doanh nghip tác đng đn quyt đnh đu t. Tác gi đã tin hành kim đnh mi
quan h này ti Vit Nam.  c lng đnh giá sai, tác gi s dng bin dn tích
linh hot làm đi din. Kt qu cho thy,  Vit Nam, đnh giá sai và quyt đnh đu
t có mi quan h nghch chiu, đnh giá sai càng ln thì vic đu t ca doanh nghip
càng gim đi.  nhng ngành có chi phí R&D cao thì đ nhy cm ca quyt đnh
đu t din ra mnh hn, ngha là công ty có chi phí R&D cao thì khi có đnh giá sai
xy ra, nhà qun tr đu t ít hn nhiu so vi nhng công ty có chi phí R&D thp.
Ngoài ra, đ nhy cm v quyt đnh đu t cng xy ra vi nhng công ty mà c
phiu đc nm gi ngn hn.
T khóa: nh giá sai, dn tích linh hot, quyt đnh đu t

2

PHN I: TNG QUAN
1.1 S cn thit ca đ tài
Quyt đnh đu t chu nh hng t rt nhiu yu t. Nhng yu t mà chúng
ta đã bit bao hàm trong các phng pháp đnh giá d án đu t (NPV, IRR, PP,
DPP…) nh dòng tin, t sut sinh li, t sut chit khu… Ngoài ra, vic đnh giá
trên th trng chng khoán cng có th tác đng đn quyt đnh đu t ca doanh
nghip. Mô hình ca Stein (1996) “Rational Capital Budgeting in an Irrational Word
”đã mô t cách thc đnh giá sai trên th trng t các c đông có tm nhìn ngn hn
tác đng đn quyt đnh đu t ca công ty. Khi công ty đc đnh giá cao, nhà qun
tr s đu t nhiu hn. Ngay c trong trng hp li ích thu v t d án đu t đc
thc hin không ln bng chi phí b ra đ thc hin d án đu t đó, thì khuynh
hng th trng đnh giá cao c phiu công ty có th bù đp tt thm chí cao hn
khon l gây ra t vic đu t ti. Nói cách khác, vic đnh giá cao tm thi mà th
trng dành cho công ty có th cao hn, hoc bù đp đc cho hình pht mà công ty
phi chu do đu t không hiu qu cho đn thi đim mà th trng đnh giá đúng
tr li.
Vi bài nghiên cu này, tác gi s dng dn tích linh hot làm bin s ch báo
đo lng đnh giá sai ca các nhà đu t, cùng nhng s liu thc t  các công ty
đc niêm yt trên th trng, tác gi mong mun có mt câu tr li v vic liu có
hay không do vic đnh giá sai giá c phn s nh hng đn quyt đnh đu t ca

doanh nghip  th trng Vit Nam, t đó có th giúp doanh nghip cân nhc quyt
đnh đu t khi có đnh giá sai trên th trng và bt li do vic đu t kém hiu qu
gây ra.
1.2 Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu nghiên cu ca đ tài này là xác đnh nh hng ca đnh giá sai giá
c phn đn quyt đnh đu t ca các doanh nghip Vit Nam
Vi mc tiêu này, lun vn tr li các câu hi nghiên cu sau:


3

a, Có hay không vic đnh giá sai giá c phn nh hng đn quyt đnh đu t ca
doanh nghip?
b,  nhy cm ca quyt đnh đu t đi vi nhng công ty hot đng trong nhng
ngành có chi phí R&D cao và thp?
c,  nhy cm ca quyt đnh đu t đi vi nhng công ty có c phiu đc nm
gi ngn hn và dài hn?
1.3 i tng nghiên cu
Bài nghiên cu s dng d liu ca 81 công ty đc niêm yt trên S giao
dch chng khoán TP HCM và S giao dch chng khoán Hà Ni có báo cáo tài chính
đy đ t nm 2005 đn 2013.
1.4 Phng pháp nghiên cu
Bài nghiên cu s dng phn mm EVIEW 8 đ x lý các mô hình hi qui.
Vi đc đim mu nghiên cu gm nhiu bin quan sát và tri dài theo thi gian nên
phng pháp hi qui đc s dng là hi qui bng d liu bng (Panel data). Vi
phng pháp hi qui bng d liu bng, các mô hình s dng bao gm các mô hình
hi qui kt hp Pooled OLS, hi qui theo cách tip cn các yu t nh hng c đnh
(FEM) và hi qui theo các yu t nh hng ngu nhiên (REM). Bài nghiên cu s
dng kim đnh Likelihood Ratio (LR) và Hausman đ quyt đnh chn mô hình phù
hp nht gia các mô hình Pooled OLS, REM, FEM.

1.5 Ý ngha ca đ tài
Kt qu nghiên cu ca lun vn s góp thêm c s thc nghim ti Vit Nam trong
nghiên cu quyt đnh đu t ca doanh nghip. T đó có th là tài liu tham kho
v quyt đnh đu t và b sung thêm các nhân t tác đng đn quyt đnh đu t cho
các nhà qun tr tài chính doanh nghip ti Vit Nam.
1.6 Kt cu đ tài
Bài nghiên cu gm 5 phn chính và các ph lc.


4

Phn I: Tng quan. Trong chng này tác gi s gii thiu s b v tài nghiên
cu, tác gi s làm rõ lý do chn đ tài, mc tiêu nghiên cu cng nh phng pháp
nghiên cu
Phn II: C s lý thuyt và các nghiên cu trc đây. Phn này gii thiu các
lý thuyt c bn v quyt đnh đu t và đnh giá sai cùng kt qu nghiên cu thc
nghim trc đó.
Phn III: D liu và phng pháp nghiên cu. Tác gi tóm lc các mô hình
và ngun d liu đ thc hin nghiên cu cng nh mô t các bc x lý d liu, tin
hành c lng và thc hin kim đnh vi phn mm Eview.
Phn IV: Kt qu nghiên cu thc nghim. Trong chng này, tác gi trình
bày kt qu c lng mi quan h gia đnh giá sai giá c phn và quyt đnh đu
t.
Phn V: Kt lun.  phn này, tác gi tng kt ni dung ca nghiên cu, đa
ra kt lun nghiên cu đng thi đa ra nhng hn ch ca đ tài.

5

PHN II: C S LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN
CU TRC ÂY
2.1 Lý thuyt v mi quan h gia đnh giá trên th trng chng khoán và quyt
đnh đu t ca doanh nghip
Có nhiu lý thuyt và bng chng thc nghim ng h vic xem xét đnh giá
chng khoán trên th trng tác đng đn quyt đnh đu t Morck, Shleifer và
Vishny (1990) đã đa ra 4 gi thit gii thích ti sao giá chng khoán và quyt đnh
đu t có mi quan h vi nhau: gi thit thông tin b đng, gi thit thông tin ch
đng, gi thit v chi phí tài tr, gi thit v áp lc th trng.
2.1.1 Gi thit thông tin th đng
Gi thit này cho rng th trng chng khoán là mt ch báo quá kh và mang
tính th đng, các nhà qun tr không da trên nhng thông tin trên th trng đ làm
c s cho vic ra quyt đnh đu t. Quan đim này cho rng các nhà qun tr ca
công ty bit nhiu hn công chúng v thông tin công ty đang hot đng k c nhng
nhà nghiên cu kinh t nghiên cu v các c hi đu t mà công ty đang có. Do đó,
th trng chng khoán không cung cp bt kì thông tin nào có th giúp ngi qun
lỦ đa ra quyt đnh đu t. Nhng s liu có đc t th trng s nói lên nhà đu
t đang suy ngh gì v khon mc đu t ca doanh nghip, nhng điu đó không nh
hng đn quyt đnh đu t ca công ty. Nh vy, di góc đ này, không nhng
thông tin trên th trng chng khoán không có tác đng lên đu t mà còn cho rng
các nhà qun lý không hc đc gì t nhng thông tin này.
Ali và Mohamad (2003) “Investment and Stock Market: Evidence from Arab

firm level Panel data”, trong giai đon nghiên cu t 1996 đn 2001 đã tìm thy bng
chng rng th trng chng khoán không cung cp bt c thông tin nào cho vic ra
quyt đnh đu t ca công ty. Th trng chng khoán  rp là mt th trng ph
(sideshow), trong đó bin đng giá c phiu là không hiu qu, không da trên nhng


6

nguyên tc c bn và không đc các nhà qun lỦ xem xét trc khi ra quyt đnh
đu t.
Frode (2000) “The Stock market and investment in the small and open
Norwegian Economy” đa ra kt lun quan trng: th trng tài chính không có vai
trò ch đo tác đng đn các hot đng trong nn kinh t thc. Th trng chng
khoán cng nh th trng tín dng không th quyt đnh vic đu t trong tng lai
ca công ty. Trái li, t sut sinh li hin ti ca chng khoán có mi quan h ngc
chiu vi đ tr quyt đnh đu t và có mi quan h cùng chiu vi tng trng trong
hin ti ca công ty. Thêm vào đó, s thay đi trong t l lãi sut ngân hàng có mi
quan h cùng chiu t sut sinh li trong tng lai.
2.1.2 Gi thit thông tin ch đng
Theo gi thit thông tin ch đng; nhà qun lý da vào th trng chng khoán
nh mt ngun thông tin khi đa ra nhng quyt đnh đu t. Gi thit này cho rng
giá c phiu đc đnh bi th trng có kh nng tiên đoán quyt đnh đu t vì nó
truyn đt thông tin hu ích trc khi nhà qun lý ra quyt đnh. Thông tin này có th
đúng, có th không chính xác trong vic d báo các ri ro c bn. Dù th trng chng
khoán là yu t d báo tt nht, nó có th mc sai lm do không th tiên đoán đc
các ri ro c hu ca chính công ty trên th trng hoc giá c phiu b nh hng
bi tâm lỦ nhà đu t, nên nhà qun tr không th tách ri các thông tin đ có nhng
quyt đnh chính xác. Và cho dù, th trng chng khoán gi nhng tín hiu không
chính xác, nhng thông tin vn có th s dng và chc chn rng s nh hng đn
quyt đnh đu t Morck, Shleifer và Vishny (1990).

2.1.3 Gi thit kênh truyn dn tài tr
Theo hai gi thit phía trên, vai trò chính ca th trng chng khoán là đ
truyn đt thông tin: Thông tin chm s không nh hng đn quyt đnh đu t,
thông tin nhanh và chính xác, s có tng quan vi quyt đnh đu t. Hai quan đim
tip theo cho thy th trng chng khoán có vai trò tích cc hn. Nhiu ngi tin


7

rng, th trng chng khoán đóng vai trò quan trng trong vic giúp đ các công ty
huy đng vn. iu này áp dng cho các công ty mi, trong trng hp phát hành c
phiu ln đu ra công chúng hay là nhng công ty phát hành chng khoán riêng l đ
huy đng vn cho các d án đu t trong sut vòng đi ca công ty. Trong nhng ln
phát hành chng khoán nh vy, giá tr th trng s quyt đnh chi phí s dng vn
ca doanh nghip (Robert - 1984). Giá chng khoán đc đnh giá càng cao, thì chi
phí s dng vn càng r. Nu th trng là hiu qu, công ty s không th tìm đc
mt thi đim nào đ có th phát hành vn c phn tt nht so vi nhng thi đim
khác. Tuy nhiên, nu th trng không hiu qu và b tâm lỦ nhà đu t dn dt, thì
doanh nghip s la chn phát hành c phn nu c phiu đang đc đnh giá cao, t
đó là gim chi phí tài tr cho d án.
ng h gi thit này, Debondt và Thaler (1985) đã cng đa ra gi thit “c
hi kim li”, cho rng khi các công ty đc đnh giá quá cao, các nhà qun lỦ thng
li dng thi gian thun li này phát hành c phn đ gim chi phí vn. Tuy nhiên,
nu gi thit kim li là đúng, các công ty phát hành c phn ra công chúng s lng
ln có nhiu kh nng đc đnh giá quá cao so vi các công ty IPO khác, do đó công
ty phát hành c phn s lng ln thng kèm theo t sut sinh li dài hn tng đi
thp.
Lý thuyt đnh thi đim th trng cng là mt minh chng ng h gi thit
kênh dn truyn tài tr. Theo lý thuyt này, quyt đnh cu trúc vn ca doanh nghip
da trên vic xem xét thi đim th trng; theo đó các doanh nghip đnh thi đim

thun li ca th trng đ phát hành c phiu. Mt đim quan trng đó là lỦ thuyt
đnh thi đim ca cu trúc vn không xem xét cu trúc vn mc tiêu và s điu chnh
ca doanh nghip v cu trúc vn mc tiêu. Các doanh nghip dng nh c gng
phát hành c phiu mi khi giá c phiu đang cao và mua li c phiu khi giá c
phiu đang xung thp. Bng cách đó, các nhà qun tr tin rng doanh nghip ca h
có th gia nhp th trng đúng lúc đ ti đa hóa giá tr doanh nghip. Và các nhà


8

qun lý xem vic nhà đu t đnh giá c phn ca chính công ty mình nh là c hi
đ gim chi phí tài tr Baker và Wurgker (2002).
2.1.4 Gi thit v áp lc th trng
Gi thit này nói rng, mc dù không có bt kì thông tin nào truyn đt đn
nhà qun lý, hoc nh hng đn chi phí phát hành vn c phn, thì th trng chng
khoán vn có th nh hng đn quyt đnh đu t thông qua vic gây áp lc lên nhà
qun lý. Ví d, nu nhà đu t không thích các công ty du, h có th bán đng lot
c phiu ca các công ty này và gây nh hng làm giá c phiu gim, các nhà qun
lý ca nhng công ty xng du s gp phi ri ro b sa thi, hoc b ct gim lng
do giá c phiu gim quá mnh. Vì s nhng điu trên xy ra, nên các nhà qun lý
công ty du có th c gng đu t, ngay c khi đó là quyt đnh đu t ti đ gi giá
c phiu không gim Morck, Shleifer và Vishny (1990).
Mt phiên bn đc bit ca gi thit này là mô hình tm nhìn ngn hn (Stein
– 1996). Khi vic kinh doanh chênh lch giá là có gii hn, nhà đu t không mun
mua và gi chng khoán có giá quá thp. Do đnh giá sai, nên các d án đu t dài
hn mt mt thi gian dài đ xem xét, các nhà qun lý tránh xa các khon đu t dài
hn ngay c khi d án đó có giá tr hin ti ròng dng. Vì vy, tâm lỦ nhà đu t có
th nh hng đn quyt đnh đu t.
2.2 Các nghiên cu thc nghim v đnh giá trên th trng và quyt đnh đu
t ca doanh nghip

Mt câu hi c bn luôn tn ti trong các quyt đnh tài chính: Vic tn ti th
trng chng khoán có giúp các công ty phân b vn hp lý vào các quyt đnh đu
t?. Theo mô hình ca Modigliani – Miller (1958), trong điu kin th trng hoàn
ho, không có thu và chi phí giao dch, quyt đnh đu t ca doanh nghip ch ph
thuc vào li nhun mà các c hi đu t mang li, c hi đu t có th đc đo
lng bng Q theo Tobin’s (1969). Do vy, s không có vic phân chia gia n và


9

vn c phn, không có vic tích tr tin mt và cng không liên quan đn th trng
tài chính.
Tuy nhiên, nhng mu nghiên cu liên quan đn quyt đnh đu t ca hn 15
nm qua cho thy rng lý thuyt là cha đúng, vic kim soát c hi đu t s giúp
công ty nm gi nhiu tin mt đ đu t nhiu hn và làm cho công ty có mc n
thp hn. Fazzari, Hubbard and Petersen(1988): đã nghiên cu nh hng ca khó
khn tài chính vào s nhy cm ca đu t đn dòng tin. Sau khi kim soát c hi
đu t vi bin Q, h s dng t l chia c tc đ phân bit các công ty đang đi mt
vi khó khn tài chính và nhng công ty còn li. H nhn thy rng dòng tin có th
nh hng đn đu t vì s không hoàn ho ca th trng vn, thông tin bt đi xng
và các vn đ v la chn sai lm (lemon problem). Hn na h cng quan sát thy
rng ngun vn ni b r hn so vi ngun tài chính đc tài tr t bên ngoài. Kt
lun này cng phù hp vi nghiên cu ca Mayer and Kuh(1984).
Các bng chng thc nghim cng cho thy rng nh hng ca các yu t tài
chính công ty lên mt lot các quyt đnh đu t không ch là c hi đu t mà còn
t l n, tài sn hu hình, li nhun, doanh s bán hàng, chi phí đi din, chi phí giao
dch cng có th gii thích cho s bin đng ca đu t. Nghiên cu ca Aivazian và
cng s (2005) đã phân tích nh hng ca n đi vi đu t c đnh s dng d liu
các doanh nghip ca Canada. Kt qu nghiên cu đã ch ra rng nhng doanh nghip
ln mà có ít c hi đu t thì d b tn thng hn bi tác đng ca nhng khon n

hn là nhng doanh nghip có nhiu c hi đu t. Nghiên cu ca Faris (2012), đã
xem xét tác đng ca n đn đu t c đnh ca các doanh nghip niêm yt ti Jordan
trong giai đon 2004 – 2009. Nghiên cu cho thy đòn by tài chính không có tác
đng tiêu cc đn đu t c đnh ca các doanh nghip niêm yt ti Jordan. Nghiên
cu cng ch ra rng n ngân hàng có tác đng mnh đn đu t c đnh hn so vi
tng n. Các kt qu c lng chính đc tóm tt nh sau: Th nht, n ngân hàng
không có tác đng tiêu cc đn đu t c đnh ca doanh nghip. Th hai, Tobin’s Q
có giá tr cao và dòng tin ln hn s gia tng đu t. Th ba, tác đng tích c ca n


10

ngân hàng trong vic kim ch đu t quá mc ca doanh nghip, nó cho thy hiu
qu giám sát ca Ngân hàng đi vi doanh nghip. Da trên nhng nghiên cu này,
hai ông đã đa ra khuyn ngh rng nhà đu t nên cân nhc đòn by tài chính trong
vic ra quyt đnh đu t.
Carpenter và Guariglia (2008) đã c tính đu t bng phép hi qui phân bit
kh nng đu t ca công ty khi phi đi mt vi các hn ch tài chính cho các doanh
nghip  Anh trong giai đon 1983 – 2000. H quan sát thy rng dòng tin không
th gii thích tính cht nhy cm ca các quyt đnh đu t cho các công ty ln, tuy
nhiên sc mnh gii thích ca nó vn là nh nhau cho các công ty nh. iu này cho
thy mc Ủ ngha ca bin đng dòng tin trong phng trình đu t có th là do bt
cân xng thông tin trên th trng vn.
Thêm vào đó, Hall và cng s (1998) s dng d liu bng vi phng pháp
VAR đ c tính các yu t quyt đnh đn vic đu t ca các công ty thuc ngành
khoa hc ca M, Pháp và Nht Bn trong giai đon 1979 – 1989. H phát hin ra
rng có mi quan h cht ch gia đu t, li nhun, doanh s bán hàng và dòng tin.
Hubbard (1998) đã phân tích các yu t khác nhau nh đu t hàng tn kho, nghiên
cu và phát trin – R&D, lao đng, s thành lp và tn ti ca doanh nghip, giá c
và qun lý ri ro ca công ty là nhng yu t quyt đnh đn mi quan h gia dòng

tin và quyt đnh đu t thông qua vic s dng d liu các công ty  M. Kt qu
Hubbard đã ng h mnh m rng có mi quan h Ủ ngha gia đu t và nhng thay
đi trong giá tr tài sn ca công ty.
Mt chin lc nghiên cu thc nghim khác, đó là c gng đo lng mc đ
không hiu qu ca đnh giá trên th trng chng khoán bng cách tìm ra sai khác
gia đnh giá trên th trng so vi các đnh giá hiu qu đc gi ý t nhng mô
hình đnh giá c bn và sau đó kim đnh xem liu rng các quyt đnh đu t có nhy
cm vi các sai lch này hay không. Các nghiên cu này dùng giá trên th trng
chng khoán nh mt d liu đu vào đ d báo v chính sách đu t ca doanh
nghip trong tng lai. Có th k đn các nghiên cu sau, Chirinko và Schaller (2001)


11

cho rng bong bóng giá trên th trng vn Nht Bn giai đon 1987 – 1989 đã làm
đu t tài sn ca các công ty ti đt nc này lên khong 6 – 9%. Panageas (2005),
Gilchrist, Himmelberg và Hurberman (2005) đã tìm ra bng chng chng minh rng
đu t thc s nhy cm vi các bin ch báo cho vic đnh giá sai trên th trng.
Tuy nhiên, nh chính các nhà nghiên cu này tha nhn, kt lun ca h da trên rt
nhiu gi đnh cho mô hình kinh lng đc áp dng.
Vic đnh giá trên th trng còn nh hng đn tc đ điu chnh ca đòn by
v đòn by mc tiêu ca các doanh nghip. Nhóm tác gi Richard, William (2012)
nghiên cu trên các công ty M t 1971 đn 2008 và tìm thy rng vic đnh giá sai
vn c phn nh hng đn tc đ điu chnh này theo d đoán s tùy thuc vào vic
công ty có đòn by ln hn hay nh hn đòn by mc tiêu. Nu vn c phn đc
đnh giá cao trên th trng, khi đó tng chi phí đ phát hành c phiu là thp, công
ty s điu chnh t l n v t l n mc tiêu nhanh hn bng cách phát hành c phn.
Ngc li, nu c phiu công ty b đnh giá thp khi đó vic phát hành c phn là
tng đi tn kém, điu chnh bng phát hành c phn s đc thc hin chm hn.
T đó nhóm tác gi khng đnh vic đnh giá sai vn c phn là mt yu t quan trng

làm thay đi chi phí ca vic điu chnh cu trúc vn.
Stein (1996) đã thc hin kim đnh đi vi nhng công ty ph thuc vào
ngun tài tr bên ngoài, kt qu cho thy vic đu t s nhy cm vi thông tin trong
giá c phiu hn. iu này có ngha là, khi giá c phiu b đánh giá thp hn so vi
giá tr c bn, các nhà qun lý tài chính s không phát hành c phn đ đu t, bi vì
theo h, nu càng đu t thì c phiu càng gim giá. Trái li, khi giá c phiu cao hn
giá tr mà c phiu đó xng đáng đc nhn, thì công ty s phát hành c phn, nhm
hng li t vic c phiu đc đnh giá cao, sau đó dùng ngun tin này đ đu t.
Baker, Stein and Wurgler (2003) cho rng s thay đi chính sách c tc ca công ty
có th đc các nhà đu t suy din nh là mt thông đip mà ban qun tr mun gi
đn cho các nhà đu t v s phn vinh ca công ty. Ví d nu bây gi, công ty tuyên
b tng t l chi tr c tc hay phát hành c phn, các nhà đu t s xem đây nh là


12

mt thông đip mà ban qun tr công ty t tin là hot đng kinh doanh ca công ty
trong tng lai s to đ tin mt đ công ty có th tip tc duy trì vic tr c tc 
mc va mi ban b. Trong tng lai gn cng nh xa, thông đip này cho thy công
ty s phát trin phn vinh trong tng lai, và vi suy din nh th, giá c phiu ca
công ty s tng. Khi MM gii thiu chính sách bt cân xng (Irelevant Theory) mt
trong các gi đnh là tt c nhà đu t đu có kh nng tip cn và phân tích thông tin
có sn nh nhau. Do đó, quan đim ca các nhà đu t v trin vng phát trin công
ty là nh nhau và kì vng v công ty là ging nhau. Tuy nhiên thc t có s bt cân
xng thông tin, nên s kì vng và đánh giá v li nhun và ri ro công ty ca mi nhà
đu t là khác nhau. Mt khác, do v trí và tính cht công vic trong công ty, các nhà
qun tr có thông tin và kì vng chính xác hn các nhà đu t bên ngoài v doanh thu
và li nhun ca công ty. Vì các nhà qun lý có thông tin mà có th không có sn cho
các nhà đu t bên ngoài, h có th s dng s thay đi trong t l c tc tin mt
hoc phát hành c phn nh là mt cách đ cung cp thông tin đó cho các nhà đu t

nhm gim khong cách thông tin gia các nhà qun lỦ và các nhà đu t vi mc
đích to ra nhu cu ln hn đi vi c phiu ca công ty, do đó nh hng đn giá tr
th trng công ty và s giàu có ca c đông.
Trong nghiên cu ca mình vào nm 2004, Wurgler, Baker đã áp dng mt
cách tip cn mi. Xut phát t suy lun lý thuyt, h đa ra mt vài gi thit tng
quan chéo gia th trng chng khoán và quyt đnh đu t đ kim đnh kênh dn
truyn tài tr. C th t mô hình Stein phát trin t 1996, gi ý rng nhng công ty
đang cn ngun tài tr t vn c phn t bên ngoài s có đu t đc bit nhy cm
vi thành phn sai lch trong đnh giá chng khoán (thành phn trong giá không đc
quyt đnh bi các thông tin c bn v doanh nghip mà đn t s không sáng sut
ca th trng). Các kt lun và gi ý đc đa ra t nghiên cu này nh sau: Hành
vi đu t ca nhng công ty ph thuc ngun tài tr bên ngoài s không ti u, hay
ít nht là không hiu qu bng hành vi đu t ca nhng công ty d d ngun tài tr
t có. Các bin đng phi c bn ca giá chng khoán có tác đng dn truyn đn s


13

bt n trong các quyt đnh đu t ca nhng công ty ph thuc ngun tài tr bên
ngoài, do đó khin h không thc hin các quyt đnh đu t l ra là tt nht.
Polk và Sapien (2009) đã tìm câu tr li cho câu hi: liu rng có mt kênh
nào khác nh hng đn quyt đnh đu t mà không phi là kênh phát hành c phn.
Hai tác gi tin rng còn có mt kênh cng không kém phn quan trng đó chính là li
nhun gi li, đây chính là ngun vn cng cp cho các quyt đnh đu t ca doanh
nghip. Nhà qun lý s tìm mi cách thay đi li nhun, vì nhà đu t thng xem
li nhun nh là mt công c đ đánh giá tim nng phát trin công ty. Khi li nhun
b các nhà qun lý kim soát, khin cho nhìn nhn nhà đu t v công ty đó không
ging nh tim nng phát trin hin có; điu đó đng ngha là khi c phiu công ty
đang đc đnh giá cao, nhà qun tr s đu t nhiu hn mà không cn phi phát
hành c phn mi, vì lúc này nhà đu t lc quan v trin vng li nhun ca công ty

trong tng lai, chính vì vy, tn dng c hi này, nhà qun lý s thc hin đu t
nhiu hn k c nhng d án có NPV <0 nhm mc đích làm tng giá c phiu trong
ngn hn. Và ngc li, khi c phiu trên th trng đc đnh giá thp hn so vi
giá tr c bn, ngha là nhà đu t đang bi quan v trin vng thu nhp trong tng
lai ca doanh nghip, nên dù cho có nhng phng án có NPV >0, nhng nhà qun
lý vn không thc hin đu t vì s giá c phiu li tip tc gim. Bin đc s dng
đi din cho đnh giá sai đó là bin dn tích linh hot. ã có nhiu kim đnh thc t
chng t đc k toán dn tích nh hng ti li nhun ca doanh nghip. Và doanh
nghip s dng k toán dn tích tác đng đn doanh thu, kh nng tng trng, nhm
mc đích đy giá c phiu lên.
Masahiro (2013) nghiên cu s khác bit gia qun lý li nhun bng dn tích
và qun lý li nhun thc  38 quc gia t nm 1991 đn 2010. Kt qu cho thy:
qun lý li nhun thc đc a thích hn qun lý bng dn tích. Qun lý li nhun
thc giúp bo v các nhà đu t vì nó th hin s minh bch trong thông tin, s tuân
th lut pháp ca doanh nghip. Qun lý li nhun bng dn tích, giám đc có c hi
sp xp các khon thu nhp bng quy trình dn tích vào báo cáo tài chính, thay đi


14

cu trúc vn và các quyt đnh tài chính, nhà qun lý s thi phng thu nhp đ nâng
cao uy tín công ty gây ra nhng thông tin lch lc cho nhà đu t.
Subramanyam (1996) s dng mô hình Jones (1991) tách bit tng dn tích
thành 2 thành phn là dn tích và không phi là dn tích và tìm thy bng chng c
2 thành phn này đu là giá c ca th trng chng khoán. Và giám đc đã s dng
dn tích linh hot nh là mt c hi đ tác đng đn báo cáo thu nhp, điu này s
dn đn th trng s có nhìn nhn sai lch v thu nhp công ty hoc nu th trng
hiu qu thì dn tích linh hot s truyn đt thông tin v li nhun tng lai và làm
cho giá tr ca chng khoán v giá tr thc.
Tech, Welch, và Wong (1998a, b) tìm thy bng chng t nhng công ty phát

hành ln đu ra công chúng là nhng công ty có lng dn tích linh hot cao và
thng đt mc t sut sinh li thp trong ngn hn.
Sloan (1996) tìm ra rng nhng công ty có mc dn tích bt thng cao so vi
công ty khác s gp tình hung t sut sinh li trên c phiu gim trong các kì sau
đó, t sut sinh li bin đng mnh nht là ti thi đim ngay sau khi công ty công
b thông tin v các dòng thu nhp tng lai đn cho c đông. Nm 2001, Chan và
cng s ca ông đã thc hin mt nghiên cu công phu đ tìm hiu mi quan h gia
dn tích linh hot và t sut sinh li c phiu ca công ty, bng chng h tìm thy
hoàn toàn trùng khp vi kt qu ca nhng nghiên cu trc đây, rng công ty có
dn tích linh hot cao s gp tình trng t sut sinh li trên c phiu gim vào các kì
sau đó. Hu ht thành qu bt thng ca công ty thng xy ra đi vi nhng công
ty có dn tích linh hot cao. Tác gi s dng mu kim đnh trong quá kh gia dn
tích linh hot và t sut sinh li đ lý gii cho vic s dng bin dn tích linh hot
nh là bin đi din cho đnh giá sai.





15

Bng 2.1: Tóm tt các nghiên cu trc đơy
TÊN TÁC
GI
BÀI NGHIÊN CU
NI DUNG
Modigliani –
Miller (1958)
the cost of capital,
corporation finance, and the

theory of investment
Quyt đnh đu t ph thuc vào
li nhun mà các c hi đu t
mang li.
Fazzari,
Hubbard and
Petersen(1988)
Financing constraints and
corporate investment
Nghiên cu nh hng ca khó
khn tài chính vào s nhy cm
ca đu t đn dòng tin
Aivazian và
cng s (2005)
The impact of leverage on
firm investment
nh hng ca n đi vi đu t
c đnh s dng d liu các
doanh nghip ca Canada
Panageas
(2005)
The neoclassical q theory of
investment in speculative
markets
u t thc s nhy cm vi các
bin ch báo cho vic đnh giá sai
trên th trng
Stein (1996)
Rational capital budgeting in
an irrational world

Thc hin kim đnh đi vi
nhng công ty ph thuc vào
ngun tài tr bên ngoài, kt qu
cho thy vic đu t s nhy cm
vi thông tin trong giá c phiu
hn
Baker (2004)
A catering theory of dividends
Th trng chng khoán tác đng
gián tip đn quyt đnh đu t
thông qua kênh phát hành c
phn
Polk và Sapien
(2009)
The stock market and
corporate investment: a test of
catering theory
Th trng chng khoán tác đng
đn quyt đnh đu t mt cách
trc tip


16

Masahiro
(2013)
Accrual – based and real
earnings management: an
international comparison for
investor protection

Nghiên cu s khác bit gia
qun lý li nhun bng dn tích
và qun lý li nhun thc  38
quc gia
Tech, Welch,
và Wong
(1998a, b)
Earnings management and
the long term market
performance of initial public
offerings
Earnings management and
the underperfomance of
seasoned equity offerings
Nhng công ty phát hành ln đu
ra công chúng là nhng công ty
có lng dn tích linh hot cao
và thng đt mc t sut sinh
li thp trong ngn hn.
Sloan (1996)
Do stock price fully reflect
information in accruals and
cash flows about future
earnings?
Nhng công ty có mc dn tích
bt thng cao so vi công ty
khác s gp tình hung t sut
sinh li trên c phiu gim trong
các kì sau đó

Tóm li, tính ti thi đim hin ti có rt nhiu nghiên cu v đnh giá sai giá
c phn và quyt đnh đu t. Quyt đnh đu t không ch chu nh hng t chính
sc mnh tài chính ca công ty mà còn xut phát t chính th trng chng khoán.
Chính th trng chng khoán là ni doanh nghip có th s dng đ thc hin các
d án đu t ca mình. Trong phn này, tác gi cng đa ra mt s bng chng thc
nghim v t sut sinh li trong dài hn  nhng công ty đc đnh giá cao. Nhng
công ty có lng dn tích cao thng có t sut sinh li dài hn là rt thp, điu đó
th hin th trng đang đnh giá cao v tim nng phát trin trong tng lai ca công
ty.




17

PHN III: D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU
3.1 D liu
Mu dùng đ nghiên cu gm các công ty đã niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam trên sàn Hà Ni (HNX) và thành ph H Chí Minh (HOSE). Mu
nghiên cu gm 81 công ty thuc 12 lnh vc thng mi, công nghip, dch v, khoa
hc công ngh, khai khoáng, bt đng sn, nông lâm ng nghip, nng lng, truyn
thông, kho vn, xây dng).
Các công ty có mt trong mu là nhng công ty tha mãn nhng tiêu chí sau:
- Nhng công ty đã niêm yt và có báo cáo tài chính liên tc t 2005 - 2013.
- Bin đu t không đc âm.
- Nhng công ty tài chính, bo him, chng khoán b loi ra khi mu.
D liu s dng trong bài nghiên cu gm 2 tp hp. Th nht d liu giao
dch, th hai là d liu t báo cáo tài chính ca các doanh nghip niêm yt. i vi
d liu giao dch gm giá c phiu, khi lng c phiu giao dch hàng ngày, s c
phiu lu hành hàng nm đc ly t b d liu lch s giao dch ca cafef, có so

sánh đi chiu vi các website khác nh stox.vn, vietstock.com. D liu v dn tích,
li nhun đc tác gi tính toán t báo cáo tài chính, báo cáo thng niên, báo cáo
qun tr hng nm ca các công ty. Cách thc thu thp và x lý c th cho tng bin
s đc trình bày tip theo khi bài nghiên cu đ cp đn tng mô hình c th.
3.2 Mô hình nghiên cu và gii thích các bin
Nghiên cu này k tha nghiên cu ca các tác gi Polk và Sapienza (2009)
đ kim tra vic đnh giá sai tác đng đn quyt đnh đu t ca doanh nghip. Mô
hình nghiên cu c bn có dng:




=  + 
1


+ 
2


+ 
3




+ 
4





+ 
5




+
6




+
i,t

Bin ph thuc:


18

I
i,t
: đi din cho quyt đnh đu t đc tính bng đu t thun ca doanh nghip i ti
thi đim t (bng chi thun cho mua sm tài sn c đnh trong nm t) chia cho tài sn
c đnh thun vào cui nm.
t: thi gian chy t 2009 đn 2013.
i: Là ch s chy t 1 đn 81, phn ánh các doanh nghip quan sát.


i
: các h s tác đng cho bit trng thái tác đng ca các bin gii thích là cùng chiu
(+) hoc ngc chiu (-).
: là h s chn cho bit t l đu t nht đnh mà các doanh nghip vn tin hành
đnh kì không ph thuc vào din bin ca các bin nghiên cu, ca các nm nghiên
cu.
Bin đc lp
Dn tích linh hot (ACCR)
 đi din cho bin đnh giá sai, tác gi ly dn tích linh hot làm bin đi
din. Dn tích linh hot là s khác bit gia tng dn tích và dn tích thông thng.
Theo chun mc k toán s 01- chun mc chung: “Mi nghip v kinh t, tài chính
ca doanh nghip liên quan đn tài sn, n phi tr, ngun vn ch s hu, doanh
thu, chi phí phi đc ghi s k toán vào thi đim phát sinh, không cn c vào thi
đim thc t thu hoc thc t chi tin hoc tng đng tin. Báo cáo tài chính lp
trên c s dn tích phn ánh tình hình tài chính ca doanh nghip trong quá kh, hin
ti và tng lai”. Vì vy vic ghi nhn doanh thu và chi phí có nh hng quyt đnh
đn báo cáo li nhun ca doanh nghip trong mt k, c s k toán dn tích đc
xem là mt nguyên tc chính yu đi vi vic xác đnh li nhun ca doanh nghip.
Li nhun theo c s dn tích là phn chênh lch gia doanh thu và chi phí; t đó,
báo cáo tài chính nói chung và báo cáo kt qu kinh doanh nói riêng đc lp trên c
s dn tích phn ánh đy đ (hay tuân th yêu cu trung thc) các giao dch k toán
trong k và t đó, cho phép phn ánh tình trng tài sn, ngun vn ca mt doanh
nghip mt cách đy đ, hp lỦ. Hn na, do không có s trùng lp gia lng tin