Mối liên hệ giữa sự biến động tỷ giá và tỉ suất sinh lợi thị trường chứng khoán nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ VÂN TIÊN

MỐI LIÊN HỆ GIỮA SỰ BIẾN ĐỘNG TỶ GIÁ
VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ VÂN TIÊN

MỐI LIÊN HỆ GIỮA SỰ BIẾN ĐỘNG TỶ GIÁ
VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. Hồ Chí Minh – 2016


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn
của TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các số liệu và kết quả được trình bày trong luận văn là
trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Vân Tiên


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Chương I – Tổng quan đề tài nghiên cứu ....................................................................................... 1
1.1. Lý do chọn đề tài: ......................................................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: ........................................................................ 2
1.3. Phương pháp nghiên cứu: ........................................................................................................... 2
1.4. Nội dung bài nghiên cứu............................................................................................................. 3
1.5. Đóng góp của đề tài ..................................................................................................................... 3
Chương II - Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây: ....................................................... 5
2.1 Lý thuyết: ...................................................................................................................................... 5
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây .................................................................................. 10

2.2.1 Các nghiên cứu về tính dễ biến động của tỷ giá hối đoái và tỉ suất sinh lợi của thị
trường chứng khoán ......................................................................................................... 10
2.2.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng
khoán ...................................................................................................................................................... 19
Chương III - Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu: .................................................................... 23


3.1. Phương pháp: ............................................................................................................................... 23
3.1.1. Kiểm định tính dừng của dữ liệu: ............................................................................... 23
a. Định nghĩa chuỗi dừng:..................................................................................................... 23
b. Tầm quan trọng của một chuỗi dừng ............................................................................ 23
c. Kiểm định nghiệm đơn vị đối với tính dừng ............................................................... 24
3.1.2. Kiểm định điểm gãy: ...................................................................................................... 25
3.2. Mô hình nghiên cứu: .................................................................................................................. 25
3.3. Dữ liệu: .......................................................................................................................................... 26
3.4. Quy trình nghiên cứu: ................................................................................................................ 28
Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu .............................................................................. 30
4.1 Thống kê mô tả: ........................................................................................................................ 30
4.2 Kiểm định điểm gãy trong chuỗi số liệu: ........................................................................... 33
4.3 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu: ............................................................................. 37
4.4 Hồi quy dữ liệu: ........................................................................................................................ 38
4.4.1

Phân tích bằng mô hình MS-AR: ........................................................................... 38

4.4.2

Phân tích bằng mô hình VAR: ................................................................................ 53

Chương 5 - Hạn chế và một số kiến nghị: .................................................................................... 75

5.1. Hạn chế bài nghiên cứu: ........................................................................................................... 75
5.2. Kiến nghị: ..................................................................................................................................... 75
5.3. Hướng phát triển của đề tài ...................................................................................................... 76
PHỤ LỤC
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
AR Autoregressive: Mô hình tự hồi quy
ARCH Autoregressive conditional, heteroskedasticity: Mô hình phương sai thay đổi có
điều kiện tự hồi quy.
DDMS-ARCH Duration-dependent Markov switching Autoregressive conditional,
heteroskedasticity: Mô hình hàm mũ phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy phụ
thuộc thời kỳ chuyển đổi Markov.
EGARCH Exponential General Autoregressive conditional, heteroskedasticity: Mô
hình hàm mũ phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy tổng quát.
GARCH General Autoregressive conditional, heteroskedasticity: Mô hình phương sai
thay đổi có điều kiện tự hồi quy tổng quát
MS – AR Markov Switching Autoregressive: Mô hình tự hồi quy chuyển đổi Markov
MS - EGARCH Markov - Switching Exponential General Autoregressiveconditional,
heteroskedasticity: Mô hình hàm mũ phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy tổng
quát chuyển đổi Markov.
MS – VAR Markov - Switching Vector Autoregressive: Mô hình vector tự hồi quy
chuyển đổi Markov.
MS – VECM Markov Switching Vector Error Correction Model: Mô hình vectơ tự
tương quan chuyển đổi Markov.
NEER Tỷ giả hối đoái danh nghĩa có hiệu lực.
REER Tỷ giả hối đoái thực có hiệu lực.

SARCH-L Switching Autoregressive conditional, heteroskedasticity with a leverage
effect: Mô hình phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy với hiệu ứng đòn bẩy
SW-ARCH Switching Autoregressive conditional, heteroskedasticity:Mô hình phương
sai thay đổi điều kiện tự hồi quy chuyển đổi.
VAR Vector Autoregressive: Vector tự hồi quy.
VN- Index Chỉ số giá chứng khoán của HOSE.


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1: Thống kê mô tả sự thay đổi giá chứng khoán và tỉ giá hối đoái trong mẫu dữ
liệu từ tháng 08/200-12/2014
Bảng 4.2: Kiểm định tác động điểm gãy khủng hoảng tài chính đối với mẫu dữ liệu từ
tháng 08/2000 – tháng 12/2014
Bảng 4.3: Kiểm định tác động điểm gãy khủng hoảng tài chính đối với mẫu dữ liệu.
Bảng 4.4: Thống kê mô tả các biến trong mẫu dữ liệu
Bảng 4.5: Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng mô hình Simple Switching AR và Markov Switching AR
cho toàn dữ liệu mẫu
Bảng 4.7: Kết quả ước lương mô hình Markov Switching AR hiệu chỉnh cho toàn dữ
liệu mẫu từ tháng 08/2000 - 12/2014
Bảng 4.8: Tổng hợp kết quả ước lượng cho toàn dữ liệu mẫu
Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả ước lượng cho giai đoạn trước khủng hoảng tài chính từ
tháng 08/2000 – 03/2008
Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả ước lượng cho giai đoạn sau khủng hoảng tài chính từ
tháng 04/2008 – 12/2014
Bảng 4.11: Tổng hợp kết quả ước lượng tốt nhất của toàn dữ liệu mẫu, giai đoạn trước
và sau khủng hoảng tài chính
Bảng 4.12: Kiểm định độ trễ tối ưu của hồi quy sự thay đổi tỷ giá và giá chứng khoán
giai đoạn 2000 – 2014 (độ trễ là 2)
Bảng 4.13: Kiểm định độ trễ tối ưu của hồi quy sự thay đổi tỷ giá và giá chứng khoán

giai đoạn 2000 – 2014 (độ trễ là 3)


Hình 4.14: Sự phân rã phương sai của sự thay đổi giá chứng khoán đối với sự thay đổi
tỉ giá trong suốt thời kỳ
Bảng 4.15: Sự phân rã phương sai của sự thay đổi giá chứng khoán đối với sự thay đổi
tỷ giá trước khủng hoảng kinh tế
Bảng 4.16: Sự phân rã phương sai của sự thay đổi giá chứng khoán đối với sự thay đổi
tỷ giá sau khủng hoảng kinh tế
Bảng 4.17: Sự phân rã phương sai của sự thay đổi tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng
khoán trong suốt thời kỳ
Bảng 4.18: Sự phân rã phương sai của sự thay đổi tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng
khoán trước khủng hoảng kinh tế
Bảng 4.19: Sự phân rã phương sai của sự thay đổi tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng
khoán sau khủng hoảng kinh tế
Bảng 4.20: Kiểm định nhân quả Granger trong suốt thời kỳ
Bảng 4.21: Kiểm định nhân quả Granger trước khủng hoảng kinh tế
Bảng 4.22: Kiểm định nhân quả Granger sau khủng hoảng kinh tế
Bảng 4.23: Tóm tắt kiểm định nhân quả Granger


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 4.1: Dữ liệu hàng tháng của sự thay đổi giá trên thị trường chứng khoán từ tháng
08/2000 – 12/2014
Hình 4.2: Dữ liệu hàng tháng sự thay đổi tỷ giá hối đoái từ tháng 08/2000 – 12/2014
Hình 4.3: Chỉ số thị trường VN – Index, tỷ suất sinh lơi, xác suất giai đoạn biến động
nhẹ (regime 2) giai đoạn 08/2000 đến 12/2014
Hình 4.4: Chỉ số thị trường VN – Index, tỷ suất sinh lơi, xác suất giai đoạn biến động
nhẹ (regime 2) giai đoạn 08/2000 đến 03/2008
Hình 4.5: Chỉ số thị trường VN – Index, tỷ suất sinh lơi, xác suất giai đoạn biến động

nhẹ (regime 2) giai đoạn 04/2008 đến 12/2014
Hình 4.6: Kết quả của biểu đồ AR Root Graph
Hình 4.7: Sự tác động của biến động giá chứng khoán đối với sự thay đổi tỷ giá trong
suốt thời kỳ
Hình 4.8: Sự tác động của biến động giá chứng khoán đối với sự thay đổi tỷ giá trước
khủng hoảng kinh tế
Hình 4.9: Sự tác động của biến động giá chứng khoán đối với sự thay đổi tỷ giá sau
khủng hoảng kinh tế
Hình 4.10: Sự tác động của biến động tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng khoán trong
suốt thời kỳ
Hình 4.11: Sự tác động của biến động tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng khoán trước
khủng hoảng kinh tế
Hình 4.12: Sự tác động của biến động tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng khoán sau
khủng hoảng kinh tế


Tóm tắt đề tài
Từ trước đến nay, mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng
khoán là một chủ đề thu hút rất nhiều tác giả nghiên cứu học thuật cũng như thực hành
bằng các nền tảng lý thuyết và cả mô hình kinh tế phức tạp. Tuy nhiên, các nghiên cứu
áp dụng cho thị trường Việt Nam vẫn còn khá hạn chế. Bài nghiên cứu này với chủ đề
“Mối liên hệ giữa biến động tỉ giá hối đái và giá thị trường chứng khoán trong môi
trường thể chế thay đổi— Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” sử dụng mô hình
chuyển đổi Markov vector tự hồi quy (Markov switching vector autoregressive) để
nghiên cứu trong thời kỳ 2000-2014. Sự thay đổi giữa hai chế độ biến động thấp và biến
động cao từ năm 2000 – 2008 và năm 2008 - 2014. Bài nghiên cứu cung cấp bằng
chứng mạnh mẽ về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối là
khác nhau trong những chế độ khác nhau.

1

Chương I – Tổng quan đề tài nghiên cứu
1.1. Lý do chọn đề tài:
Mối liên hệ giữa thay đổi tỷ giá hối đoái và biến động giá trên thị trường chứng khoán
từ lâu đã là chủ đề thu hút nhiều bài nghiên cứu trong giới học thuật cũng như thực
hành. Những nghiên cứu ban đầu của Jorion trong bài “The exchange rate exposure of
the U.S. multinationals” năm 1990 và “The pricing of exchange rate risk in the stock
market” năm 1991 cho rằng sự thay đổi của tỷ giá hối đoái cung cấp ít hoặc không có
sức mạnh dự đoán biến động biến động giá trên thị trường chứng khoán, trong khi đó
một số tác giả như Dumas và Solnik trong bài nghiên cứu “The world price of foreign
exchange risk” năm 1995; Roll trong bài nghiên cứu “Industrial structure and the
comparative behavior on international stock market indices” năm 1992 trở về sau
khẳng định sự tồn tại của mối liên kết mạnh mẽ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và sự
biến động trên thị trường chứng khoán. Có rất nhiều cách tiếp cận kinh tế phức tạp đã
được thực hiện để nghiên cứu chủ đề này, bằng chứng thực nghiệm cũng đã được tìm
thấy để xem có hay không biến động thị trường ngoại hối tác động lên (hoặc bị ảnh
hưởng bởi) hành vi trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây
về mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán có xu
hướng tập trung vào thị trường các quốc gia phát triển, chỉ có rất ít bài nghiên cứu thị
trường kinh tế mới nổi. Vậy ở thị trường kinh tế mới nổi bao gồm các nước Asean nói
chung và đặc biệt là Việt Nam nói riêng có tồn tại mối quan hệ giữa thay đổi tỷ giá hối
đoái và biến động thị trường chứng khoán hay không, nếu có thì tác động như thế nào,
giống hay khác so với các nước phát triển? Do đó, tác giả chọn đề tài “Mối liên hệ giữa
biến động tỉ giá hối đái và giá thị trường chứng khoán trong môi trường thể chế thay
đổi— Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” để tìm bằng chứng chứng minh vấn đề
trên.


2

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu:
* Mục tiêu nghiên cứu:
Mối liên hệ giữa sự biến động tỷ giá hối đoái và giá thị trường chứng khoán trong môi
trường thể chế thay đổi, đặc biệt nghiên cứu thực nghiệm trong trường hợp Việt Nam
* Câu hỏi nghiên cứu:
Bài nghiên cứu này tập trung trả lời các câu hỏi sau:
- Có tồn tại mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và sự biến động của thị trường
chứng khoán không?
- Có tồn tại việc chuyển đổi chế độ trong mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và
sự biến động của thị trường chứng khoán ở Việt Nam hay không? Xác suất chuyển đổi
chế độ của thị trường chứng khoán phụ thuộc vào mức thay đổi tỷ giá như thế nào
- Mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và sự biến động của thị trường chứng
khoán có bị ảnh hưởng bởi yếu tố thời gian hay không? Trước và sau khủng hoảng
kinh tế thế giới năm 2008 có sự khác nhau không?
1.3. Phương pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu này tìm hiểu mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và biến động
giá thị trường chứng khoán, sử dụng dữ liệu hàng tháng về giá chứng khoán và tỷ giá
hối đoái cho thị trường Việt Nam từ tháng 08/2000 đến tháng 12/2014. Phương pháp
nghiên cứu dựa vào mô hình Vector tự hồi quy chuyển đổi Markov (MS-VAR) để phân
biệt giữa hai chế độ cho giai đoạn biến động cao và giai đoạn biến động thấp của thị
trường chứng khoán. Chế độ đầu tiên tương xứng với trung bình cao và phương sai
thấp và chế độ thứ hai là trung bình thấp và phương sai cao cho phép tính toán riêng
cho mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối trong thời kỳ
bình ổn và khủng hoảng. Dựa vào mô hình AR đơn giản để mô tả biến động của thị


3

trường chứng khoán. Sau đó, bài nghiên cứu được mở rộng bằng việc sử dụng mô hình

MS-AR nhằm nghiên cứu mối liên kết động giữa thay đổi tỷ giá hối đoái và giá thị
trường chứng khoán.
1.4. Nội dung bài nghiên cứu
Ngoài lời mở đầu, tài liệu tham khảo và danh mục các bảng, đồ thị, bài nghiên cứu
gồm 5 phần:
(i)

Tổng quan về đề tài nghiên cứu;

(ii)

Tóm tắt các bài nghiên cứu trước kia;

(iii)

Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu;

(iv)

Nội dung và kết quả nghiên cứu;

(v)

Những hạn chế của bài nghiên cứu và kiến nghị.

1.5. Đóng góp của đề tài
Các bài nghiên cứu trước đây về đề tài mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến
động thị trường chứng khoán có xu hướng tập trung vào thị trường các quốc gia phát
triển chỉ có rất ít bài nghiên cứu chuyên tâm vào thị trường kinh tế mới nổi. Hơn nữa,
cũng rất ít bài nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu hiệu ứng lan tỏa biến động giữa thị

trường ngoại hối và thị trường chứng khoán khi biến động thị trường chứng khoán có
thể chuyển đổi giữa hai thời kỳ biến động thấp và biến động cao. Với bài nghiên cứu
này tác giả trọng tâm nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia mới nổi Đông Nam Á đặc
biệt là Việt Nam, những quốc gia chịu ảnh hưởng trực tiếp từ các cuộc khủng hoảng
kinh tế thế giới và chịu ảnh hưởng gián tiếp từ các quốc gia mới nổi khác.
Nghiên cứu thực nghiệm về mối liên kết động giữa tỷ giá hối đối với chứng khoán có
nhiều ý nghĩa thiết thực cho các nhà giao dịch, nhà quản lý danh mục đầu tư và các nhà
làm chính sách. Nhà giao dịch có thể giải thích luồng thông tin giữa thị trường chứng


4

khoán và thị trường ngoại hối. Kết quả nghiên cứu cũng có thể hữu ích cho việc đánh
giá tính hiệu quả thông tin của thị trường mới nổi Asean so với thế giới. Quan trọng
hơn nữa, kết quả có thể cung cấp một cái nhìn sâu sắc vào cách mà cú sốc biến động tỷ
giá hối đoái truyền dẫn vào thị trường chứng khoán, đánh giá mức độ và sự bền bỉ của
các tác động đó theo thời gian. Đối với những nhà quản trị rủi ro danh mục rất quan
trọng để nêu ra cách hai thị trường được liên kết theo thời gian như thế nào để phát
triển một chiến lược phòng ngừa rủi ro hiệu quả. Từ quan điểm ổn định nền tài chính,
việc truyền dẫn biến động trên hai thị trườn cũng là một vấn đề quan trọng đáng xem
xét cho các nhà hoạch định chính sách.


5

Chương II - Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây:
2.1 Tổng quan lý thuyết:
Những lý thuyết kinh tế từ trước đến nay cho rằng có rất nhiều cách để thị trường
chứng khoán và thị trường ngoại hối có thể tương tác với nhau, điều đó làm cho các
nghiên cứu thực nghiệm về sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thị trường trên càng trở nên

hấp dẫn hơn. Hướng tiếp cận lý thuyết trong các bài nghiên cứu thường đi theo một
trong hai hình thức chính: hướng tiếp cận “flow-oriented” (Dornbush and Fisher, 1980)
và hướng tiếp cận “stock-oriented” (Branson,1983; Frankel, 1983).
Theo hướng tiếp cận “flow-oriented”, tỷ giá hối đoái về cơ bản được xác định bởi cán
cân tài khoản hoặc cán cân thương mại hiện hành của một quốc gia. Mô hình này giả
sử rằng sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh và cán cân
thương mại quốc tế; do đó, nó ảnh hưởng đến thu nhập thực và sản lượng thực. Mô
hình “flow-oriented” khẳng định mối liên hệ tích cực (tương quan dương) giữa tỷ giá
hối đoái và giá chứng khoán. Sự hạ giá đồng tiền địa phương (tỷ giá tăng do yết giá
trực tiếp) dẫn đến khả năng cạnh tranh lớn hơn so với doanh nghiệp trong nước, khi đó
hàng hóa xuất khẩu của họ sẽ rẻ hơn trong giao dịch quốc tế. Xuất khẩu nhiều hơn sẽ
gia tăng thu nhập nội địa và do đó giá chứng khoán của các công ty sẽ tăng do giá trị
công ty được đại diện bởi hiện giá các khoản thu nhập trong tương lai tăng lên.
Dounbush và Fisher trong bài nghiên cứu “Exchange rates and the current account”
năm 1980 phát triển mô hình xác định tỷ giá hối đoái tích hợp vai trò của giá cả tương
đối, thị trường tài sản và nhấn mạnh mối quan hệ giữa hành vi của tỷ giá hối đoái và tài
khoản vãng lai. Những lý thuyết gần đây của tỷ giá hối đoái chỉ ra ngang giá sức mua
hoặc tài khoản vãng lai là yếu tố quyết định chính của tỷ giá hối đoái theo địnhhướng
kinh tế vĩ mô, đặc biệt là trong bài nghiên cứu của Robert Mundell và J. Marcus
Fleming năm 1960 giới thiệu vốn lưu động như là một khía cạnh quan trọng của việc


6

xác định tỷ giá hối đoái. Phương pháp này nhấn mạnh khả năng chênh lệch lãi suất
danh nghĩa quốc tế phát sinh từ những kỳ vọng tỷ giá hối đoái. Kết hợp với giả định về
tỷ giá hối đoái linh hoạt và tăng quá cao, tỷ giá hối đoái phát sinh từ tốc độ điều chỉnh
khác biệt trong thị trường hàng hóa và tài sản. Ở hướng phát triển gần với các quan
điểm nêu trên, Dounbush và Fisher đưa ra lý thuyết tỷ giá hối đoái mở rộng để một lần
nữa giới thiệu tài khoản vãng lai như là một yếu tố quan trọng cho việc xác định tỷ giá

hối đoái. Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa tài khoản vãng lai và tỷ giá
hối đoái. Các tác giả đã giữ lại nhiều yếu tố của các hướng tiếp cận gần đây bao gồm
tài sản cân bằng, và sự phân biệt giữa yếu tố bất ổn lường trước và không lường trước
của nền kinh tế, nhưng bài nghiên cứu đã mở rộng cách tiếp cận mới bằng cách đưa ra
một vai trò quan trọng đối với sự tích lũy tài sản theo thời gian thông qua tài khoản
vãng lai, cùng với kỳ vọng chi phối hành vi linh hoạt của tỷ giá hối đoái. Một điểm
khác biệt với các mô hình thị trường tài sản của tỷ giá hối đoái liên quan đến sự tăng
quá mức của tỷ giá hối đoái từ nguyên lý sau: thay đổi tiền tệ trong thị trường tài sản di
chuyển nhanh chóng liên quan đến hàng hóa thị trường dẫn đến một phần chiết khấu
nhiều hơn của tỷ giá hối đoái. Lý do là cán cân thực tăng lên vì mức giá được xác định
trước và trạng thái cân bằng danh nghĩa lãi suất giảm và lãi suất kinh doanh chênh lệch
giá quốc tế yêu cầu một kỳ vọng tăng giá để bù đắp. Sự khác biệt về mô hình là một
khía cạnh quan trọng trong bài nghiên cứu của tác giả với mức giá hoàn toàn linh hoạt
để những bất ổn tiền tệ không có tác dụng thực tế. Quá trình hoạt động của thị trường
mở, chính sách tiền tệ nới lỏng với sự thu hút những tài sản bên ngoài dẫn đến sự suy
giảm trong cán cân thực tế và do đó dẫn đến một sự thay đổi trong ngắn hạn hơn là
tương ứng với sự sụt giảm của tiền.
Theo hướng đó, thị trường tài sản xác định tỷ giá hối đoái vào một thời điểm nhưng tài
khoản vãng lai thông qua ảnh hưởng của nó ở vị thế tài sản ròng và do đó thị trường tài
sản xác định đường đi của tỷ giá hối đoái theo thời gian. Sự ra đời của kỳ vọng hợp lý,


7

lý thuyết tài sản và tài khoản vãng lai của tỷ giá hối đoái có thể dẫn tới một trạng thái
cân bằng hoàn toàn trong đó điều chỉnh giá tài sản phản ánh một phần sự phát triển
trong tương lai của tài khoản vãng lai. Bài nghiên cứu này mở rộng những nghiên cứu
trước đây theo hai khía cạnh. Đầu tiên, các tác giả đi theo hướng mô hình một hàng hóa
đã được sử dụng rộng rãi trước đây. Thay vào đó, chúng ta giả định rằng quốc gia được
nghiên cứu sản xuất một loại hàng hóa khác biệt, giá tương đối trên thế giới của hàng

hóa đó là nội sinh. Đó là một sự bắt đầu quan trọng so với các nghiên cứu trước đây
bởi vì phần mở rộng hàm ý hành vi của tỷ giá hối đoái không bị xác định riêng bởi
hành vi của cầu tiền thực cân bằng thông qua liên kết ngang giá sức mua chặt chẽ. Mở
rộng thứ hai của bài nghiên cứu dựa trên Fisher, Olivier Blancharch và Wilson, là phải
xem xét những tác động hiện tại của những bất ổn tương lai được lường trước. Câu hỏi
này rất quan trọng vì nó cho thấy mẫu hình của tỷ giá hối đoái và hành vi tài khoản
vãng lai không tuân theo kỳ vọng mô hình tài khoản vãng lai mở rộng. Làm như vậy,
bài nghiên cứu cung cấp một cơ sở lý thuyết hợp lý cho các quan điểm phổ biến rằng
có mối quan hệ giữa tài khoản vãng lai và hành vi tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, một quan
điểm như vậy phải đủ điều kiện bởi vì những bất ổn dự kiến sau cùng sẽ làm giảm giá
tỷ giá hối đoái, lúc ban đầu theo những quan điểm truyền thống dẫn đến sự kết hợp của
thâm hụt tài khoản vãng lai và đánh giá cao tỷ giá hối đoái. Hơn nữa, mô hình của các
tác giả vẫn có những thiếu sót quan trọng về danh mục tài sản còn bị giới hạn.
Theo hướng tiếp cận “stock-oriented” tỷ giá hối đoái được xác định bởi cung và cầu
của các tài sản tài chính (financial assets) như cổ phiếu hay trái phiếu. Nói rộng ra,
chúng ta có thể xác định hai loại của mô hình “stock-oriented”: mô hình danh mục đầu
tư cân bằng và mô hình tiền tệ. Mô hình danh mục đầu tư cân bằng (Branson và
Henderson, 1985; Frankel, 1983) công nhận tồn tại mối tương quan âm (quan hệ
nghịch biến) giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Chính xác hơn, mô hình này xem
xét một danh mục đầu tư quốc tế đa dạng và vai trò của sự thay đổi tỷ giá hối đoái


8

trong việc cân bằng cung cầu của tài sản tài chính trong nước và nước ngoài. Theo cách
đó, một sự tăng lên thu nhập giá chứng khoán trong nước sẽ dẫn đến sự đến sự thay đổi
đồng nội tệ thông qua hai kênh chính là trực tiếp và gián tiếp. Kênh trực tiếp quy định
rằng khi giá chứng khoán nội địa tăng lên sẽ khuyến khích các nhà đầu tư quốc tế xem
xét lại sự lựa chọn danh mục đầu tư của họ. Đặc biệt hơn, họ sẽ cùng nhau mua nhiều
tài sản nội địa và bán tài sản nước ngoài để có nhiều nội tệ sẵn sàng cho việc mua

nhiều tài sản nội địa hơn, và do đó đồng tiền nội địa sẽ sụt giá. Ý tưởng chính cho kênh
gián tiếp là sự tăng lên trong tài sản chứng khoán nội địa sẽ gia tăng sự giàu có. Nhu
cầu gia tăng giữa các nhà đầu tư nội địa dẫn đến việc lãi suất sẽ cao hơn. Do đó, lãi
suất cao hơn làm tăng nhu cầu nước ngoài với đồng nội tệ để mua tài sản nội địa mới,
khi đó lần lượt dẫn đến giảm giá đồng nội tệ.
Bài nghiên cứu “The specification and influence of assets markets” của Branson năm
1985 sử dụng hướng tiếp cận theo danh mục đầu tư cân bằng. Theo hướng tiếp cận này,
cân bằng trong thị trường tài chính xảy ra khi các cổ phiếu sẵn có của đồng tiền nội địa
và tài sản tài chính khác bằng với cầu chứng khoán cho các tài sản dựa trên của cải
hiện hành và của cải tích tụ; cân bằng này chỉ tiếp tục đến khi của cải hiện hành bằng
với của cải mong muốn. Mặc dù mô hình này đã được phát triển để nghiên cứu chuyển
động của vốn tài chính, sự thay đổi lãi suất, và những thay đổi trong dự trữ chứng
khoán quốc tế theo tỷ giá hối đoái cố định nhưng các tác giả đã nhanh chóng thích nghi
với nghiên cứu chuyển động của vốn tài chính, sự thay đổi lãi suất, và những thay đổi
trong tỷ giá theo tỷ giá hối đoái linh hoạt. Bài nghiên cứu nhấn mạnh trường hợp của tỷ
giá hối đoái linh hoạt trong nhiều ứng dụng gần đây của mô hình danh mục đầu tư cân
bằng. Những người xây dựng mô hình danh mục đầu tư cân bằng đã sử dụng định đề
về hàm cầu tài sản. Khi tiếp tục theo cách này, họ đã chấp nhận giả định rằng sự mong
muốn của cầu tài sản phát sinh từ hành vi tối đa hóa độ thỏa dụng. Họ cố gắng để thiết
lập tính hợp lý của cầu tài sản bằng cách sử dụng lý thuyết kinh tế vi mô - trong trường


9

hợp tài sản phi tiền tệ với lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư và tài sản tiền tệ với lý
thuyết về cầu tiền. Vẫn phải công nhận về tầm quan trọng của nghiên cứu những tác
động của hàm cầu tài sản trong kinh tế vĩ mô có nguồn gốc từ hành vi tối đa hóa độ
thỏa dụng.
Trong bài nghiên cứu “Monetary and portfolio balance models of exchange rate
determination” của Frankel năm 1983, ông đã nêu ra vấn đề là một số nhà kinh tế cố

gắng để biến đổi sự bất lực của kết cấu mô hình để dự đoán khoản phải trả từ một tài
sản. Tranh luận của các tác giả về cơ bản là không hiểu rõ quan điểm của Dornbush
trong bài nghiên cứu năm 1980 và Frenkel năm 1981 về tầm quan trọng của thông tin
trong việc xác định tỷ giá hối đoái. Tranh luận đặt dưới giả thuyết là vốn lưu động cao
và những dự đoán có lý, thông tin mới liên quan đến cung tiền hoặc các biến số vĩ mô
khác có tác động lớn đến tỷ giá hối đoái, và ảnh hưởng của nó không có khả năng dự
báo trước khi thông tin được biết đến. Có hai mối quan tâm mà kết quả thực nghiệm đã
làm xáo trộn quan điểm của lý thuyết chuẩn. Đầu tiên, tỷ lệ thay đổi của tỷ giá hối đoái
mà chúng ta có thể dự đoán trong ngắn hạn gần như bằng 0. Theo những lý thuyết dự
đoán có lý, chúng ta có thể dự đoán rằng tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái được tính toán
chính xác bởi những người tham gia vào thị trường ngoại hối. Ví dụ, một quốc gia có
kỷ lục là đồng tiền tăng trưởng cao và lạm phát có thể được dự báo là giảm, điều đó
phản ánh thích đáng kỳ vọng của những người tham gia thị trường với chiết khấu kỳ
hạn và lãi suất. Trong bài nghiên cứu “Was it real the exchange rate — Interest
differential relation over the mordern floating-rate period” của Meese-Rogoff năm
1988 đã tìm ra rằng bước đi ngẫu nhiên không chỉ ở tất cả các mô hình cấu trúc mà còn
tỷ giá hối đoái kỳ hạn, cũng như kỹ thuật chuỗi thời gian (ARIMA và VAR) đã tìm ra
rằng tỷ giá hối đoái kỳ hạn có lợi nhuận bằng 0 trong việc dự đoán cách tỷ giá giao
ngay sẽ di chuyển được nêu ra trong nhiều nghiên cứu trước đây kiểm định sự không
lệch lạc trong thị trường ngoại hối kỳ hạn. Những bài nghiên cứu này đi ngược trở lại


10

từ sau sự thay đổi trong tỷ giá giao ngay dựa vào chiết khấu kỳ hạn tại thời điểm bắt
đầu thời kỳ. Thay vì nhận được hệ số là 1 như ngụ ý của về giả thiết của sự không lệch
lạc, họ thường lấy hệ số gần với 0, xác nhận bước đi ngẫu nhiên (Levich, 1985),
Boothe và Longworth (1986) hoặc Hodrick (1987). Phương pháp đo lường mới của kỳ
vọng của người tham gia thị trường, khảo sát dữ liệu, trình bày kết quả giống như tỷ
giá kỳ hạn. Kỳ vọng phản ánh trong cuộc khảo sát là yếu tố dự báo tệ hơn bằng đặt

trọng lượng hơn trong tỷ giá giao ngay đương thời, thậm chí trọng lượng 100%. Kết
quả bước đi ngẫu nhiên có vẻ khá mạnh mẽ. Trong phương diện thứ hai trong đó hiện
còn những kết quả thực nghiệm gây xáo trộn, mặc dù các tác giả chấp nhận rằng có thể
dự đoán một phần rất nhỏ (hoặc không phần nào) của sự thay đổi tỷ giá hối đoái dự
tính, ví dụ bởi vì các thành phần có thể dự báo được là rất nhỏ so với thống kê của
thông tin, các tác giả vẫn hi vọng có thể giải thích phần lớn sự thay đổi tỷ giá hối đoái
sau khi quan sát giá trị thực của các biến số vĩ mô. Việc này dường như không thể quan
sát giá trị thực của các biến kinh tế vĩ mô, điều đó là không thể ít nhất là trên cơ sở
hàng tháng.
Theo hướng tiếp cận tiền tệ, tỷ giá hối đoái được đồng hóa với giá tài sản tài chính.
Xem như giá trị của một tài sản tài chính được xác định bởi hiện giá của dòng tiền kỳ
vọng, tỷ giá hối đoái linh hoạt được xác định bởi tất cả các yếu tố kinh tế vĩ mô liên
quan có ảnh hưởng đến giá trị kỳ vọng. Kết quả là nếu có những yếu tố chung ảnh
hưởng đến hai biến, sự đổi mới giá chứng khoán có thể tác động hoặc bị ảnh hưởng bởi
diễn biến của tỷ giá hối đoái.
2.2

Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Các nghiên cứu về tính dễ biến động của tỷ giá hối đoái và tỉ suất sinh lợi thị
trường chứng khoán:
Nghiên cứu thực nghiệm


11

Hướng tiếp cận theo lý thuyết của các tác giả hầu như không mang lại những bằng
chứng thuyết phục để chứng minh mối quan hệ tương quan hay nhân quả giữa tỷ giá
hối đoái với chứng khoán, vì vậy đã nhiều tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm
mang tính thuyết phục hơn bằng các mô hình kinh tế phức tạp.

* Mô hình chuyển đổi chế độ của thị trường chứng khoán
a. Các quốc gia phát triển:
Đặc tính tự hồi quy chuyển đổi Markov (MS-AR) được sử dụng rất nhiều trong những
nghiên cứu để nắm bắt hành vi chuyển đổi trong thị trường chứng khoán và thị trường
ngoại hối. Turner và các cộng sự (1989) và Chu và các cộng sự (1996) là những người
đầu tiên sử dụng phương pháp MS-AR. Trong bài nghiên cứu “Stock market volatility
and regime shifts in returns” của Chu và các cộng sự năm 1996 đã tìm ra kết quả rằng
lợi nhuận chứng khoán được đặc trưng tốt nhất bởi mô hình bao gồm sáu chế độ với
từng ý nghĩa biến động khác nhau ở các chế độ. Biến động sẽ cao hơn khi lợi nhuận
cao hoặc thấp ở chế độ thông thường - với lợi nhuận càng cao thì thị trường sẽ đi chệch
hướng của chế độ thông thường và biến động sẽ càng cao. Hơn nữa, biến động sẽ cao
hơn trong chế độ lợi nhuận âm khi so với chế độ lợi nhuận dương. Những bằng chứng
đó đã giúp Chu và các cộng sự đi đến kết luận rằng lợi nhuận và biến động thị trường
chứng khoán có mối quan hệ phi tuyến và bất đối xứng.
Nghiên cứu của Chu và cộng sự năm 1996 đã được mở rộng bởi Schaller và Van
Norden trong bài “Regime switching in stock market returns” năm 1997. Các tác giả
cung cấp những bằng chứng mạnh mẽ về hành vi chuyển đổi trong lợi nhuận thị trường
chứng khoán Mỹ thời kỳ 1921-1987. Các bằng chứng trên được tìm thấy do các tác giả
đã đưa nhiều điểm mới trong mô hình: sự chuyển đổi trong trung bình, sự chuyển đổi
trong phương sai và sự chuyển đổi ở cả trung bình và phương sai. Một cải tiến lớn
trong bài nghiên cứu của tác giả là việc sử dụng kỹ thuật đa biến để xem xét tỷ lệ
giá/cổ tức có thể tiên đoán được lợi nhuận thị trường chứng khoán sau khi tính đến sự


12

phụ thuộc vào chế độ. Các tác giả đã tìm ra bằng chứng mạnh mẽ cho khả năng tiên
đoán trên: phản ứng bất đối xứng mạnh mẽ của lợi nhuận chứng khoán với tỷ lệ giá/cổ
tức (P/D) trong quá khứ ở chế độ lợi nhuận thấp thì lớn hơn bốn lần so với chế độ lợi
nhuận cao. Cải tiến lớn thứ hai trong bài nghiên cứu của tác giả là cho phép xác suất

chuyển đổi từ chế độ này sang chế độ khác phụ thuộc vào biến số kinh tế. Theo cách
này, tác giả đã tìm được bằng chứng về phản ứng bất đối xứng giữa xác suất chuyển
đổi và tỷ lệ giá/cổ tức trong quá khứ. Tỷ lệ giá/cổ tức (P/D) có tác động nhỏ và định
tính đến xác suất duy trì trạng thái 0 (lợi nhuận cao, phương sai thấp) trong khi xác suất
duy trì trạng thái 1 (lợi nhuận thấp, phương sai cao) thì thay đổi đáng kể với tỷ lệ
giá/cổ tức.
Trong bài nghiên cứu “Some evidence of regime shifts in international stock markets”
năm 1998, Hishiyima tìm ra bằng chứng cho hành vi chuyển đổi Markov trong tính dễ
biến động trong lợi nhuận gộp của thị trường chứng khoán của 5 nền kinh tế phát triển
là Nhật Bản, Đức, Mỹ, Anh và Canada trong thời kỳ 1976 - 1991. Kết quả cho thấy
Đức là quốc gia mất nhiều thời gian nhất để thị trường chứng khoán trở lại bình thường
sau cú sốc trong khi Canada tốn ít thời gian nhất. Tuy nhiên, phương sai lợi nhuận
trung bình của Đức có trung bình thấp nhất trong chế độ biến động cao. Một kết luận
khác của bài nghiên cứu là lợi nhuận chứng khoán khác nhau theo thời gian và phương
sai có điều kiện là chế độ phụ thuộc và các thị trường khác nhau thì khác nhau về tần
số của sự thay đổi chế độ cũng như độ bền của chế độ.
Maheu và McCurdy trong bài nghiên cứu “Identifying bull and bear markets in stock
returns” năm 2000 đã nghiên cứu thị trường Mỹ với chuỗi dữ liệu là lợi nhuận chứng
khoán hàng tháng từ năm 1802 đến năm 1995. Bài nghiên cứu cũng tìm ra rằng sự
chuyển đổi xảy ra giữa hai chế độ (tình trạng thu nhập cao-ổn định và thu nhập thấpbất ổn) và hành vi phi tuyến trên thị trường chứng khoán. Với việc mở rộng mô hình
ARCH, tác giả sử dụng mô hình DDMS-ARCH để cho thấy một thời kỳ lợi nhuận âm


13

phụ thuộc vào xác suất chuyển đổi giữa thị trường lên giá (bull market) và thị trường
sụt giá (bear market).
Guidolin and Timmermann trong bài nghiên cứu “An Econometric Model of Nonlinear
Dynamics in the Joint Distribution of Stock and Bond Returns” năm 2006 đã sử dụng
mô hình MS-AR đa biến để nghiên cứu hiệu ứng lan tỏa biến động và thay đổi chế độ

trong mối quan hệ linh hoạt giữa thị trường cổ phiếu và trái phiếu Mỹ. Các tác giả đã
tìm ra bằng chứng là mô hình tuyến tính chuẩn không nắm bắt được những tính năng
cần thiết của mối quan hệ trên. Bài nghiên cứu của tác giả đã có điểm mới so với các
bài nghiên cứu trước đó là tác giả sử dụng kiểm định chuẩn đoán và các tiêu chí thông
tin để chọn ra bốn chế độ nhằm nắm bắt được thời gian thay đổi trong giá trị trung
bình, phương sai và tương quan giữa lợi nhuận chứng khoán của công ty lớn và công ty
nhỏ và lợi nhuận trái phiếu dài hạn.
- Chế độ một là chế độ “đổ vỡ” đặc trưng bởi lợi nhuận âm lớn và biến động cao.
- Chế độ thứ hai là chế độ tăng trưởng thấp đặc trưng bởi lợi nhuận dương nhỏ.
- Chế độ thứ ba là chế độ thị trường tăng i liên tục đặc trưng bởi lợi nhuận cao và tốc
độ tăngtrưởng nhanh chóng.
- Chế độ thứ tư là thị trường “boun - back” với đặc trưng là lợi nhuận cao đi kèm với
biến động cao.
Những bài nghiên cứu gần đây, Henry trong bài nghiên cứu “Regime switching in the
relationship between equity returns and short-term interest rates” năm 2009 sử dụng
mô hình chế độ chuyển đổi MS-EGARCH để nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất
ngắn hạn và thị trường chứng khoán Anh thời kỳ 1980 - 2007. Henry là tác giả đầu tiên
giới thiệu mô hình EGARCH chuyển đổi Markov hai chế độ vào để xem xét mối quan
hệ của các biến số kinh tế vĩ mô. Trong chế độ thứ nhất (trung bình thấp và biến động
cao), phương sai có điều kiện của lợi nhuận vốn chủ sở hữu phản ứng liên tục n ưn đối
xứng để nâng cao lợi nhuận vốn chủ sở hữu. Trong chế độ thứ hai (lợi nhuận cao


14

nhưng biến động thấp) biến động của vốn chủ sở hữu phản ứng bất đối xứng và không
liên tục với những cú sốc trong thu nhập vốn chủ sở hữu. Bài nghiên cứu đã tìm ra
bằng chứng cho thấy biến động chênh lệch lãi suất tại những kỳ hạn ngắn hơn đóng vai
trò quan trọng trong việc xác định biến động của lợi nhuận chứng khoán và xác suất
của quá trình chuyển đổi qua hai chế độ.

Một hướng tiếp cận tương tự được sử dụng bởi Aloui và Jammazi trong bài nghiên cứu
“The effects of crude oil shocks on stock market shifts behavior: a regime switching
approach” năm 2008 để nghiên cứu tác động của các cú sốc giá dầu thô lên hành vi của
3 thị trường chứng khoán phát triển: Pháp, Anh và Nhật. Kết quả cho thấy rằng lợi
nhuận thực thị trường chứng khoán chuyển đổi giữa hai chế độ (switching two
regimes).
Hơn nữa, các tác giả tìm thấy một tác động đáng kể của những cú sốc dầu thô lên thị
trường chứng khoán và các tác động đó là tích cực (tương quan dương) trong suốt thời
kỳ suy thoái của thị trường chứng khoán và tác động tiêu cực (tương quan âm) trong
suốt giai đoạn mở rộng.
Mandilaras và Bird trong bài nghiên cứu “A Markov switching analysis of contagion in
the EMS” năm 2010 đề xuất một phương pháp chuyển đổi Markov để mô hình hóa sự
chuyển động và lây lan trong thị trường ngoại hối của hệ thống tiền tệ Euro. Các tác
giả tìm ra rằng hầu hết các mối tương quan thị trường ngoại hối gia tăng trong giai
đoạn khủng hoảng.
Gruo và cộng sự trong bài nghiên cứu “Markets contagion duringfinancial crisis: a
regime-switching approach” sử dụng mô hình vector tự hồi quy đa biến với chế độ
chuyển đổi Markov để nghiên cứu tác động lây lan giữa thị trường chứng khoán, thị
trường bất động sản, thị trường tín dụng và thị trường năng lượng trong suốt cuộc
khủng hoảng tài chính gần đây. Mô hình của các tác giả phân biệt giữa hai chế độ: Chế
độ ổn định với phương sai thấp và rủi ro cao và chế độ với phương sai cao xảy ra suốt