PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN NẮM GIỮ TIỀN MẶT Ở CÁC CÔNG TY VIỆT NAM.PDF

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG THẢO









BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH








PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
VIỆC LỰA CHỌN NẮM GIỮ TIỀN MẶT
Ở CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ














TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH







NGUYỄN THỊ PHƯƠNG THẢO




PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
VIỆC LỰA CHỌN NẮM GIỮ TIỀN MẶT
Ở CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

CHUYÊN NGHÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO






TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013



LỜI CAM
ĐOAN









Tôi xin cam đoan luận văn “Phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa
chọn nắm giữ tiền mặt ở các công ty Việt Nam ” là công trình nghiên cứu của
tôi. Các phân tích và kết quả trong bài đều trung thực.
Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Khắc
Quốc Bảo

Người thực hiện





Nguyễn Thị Phương Thảo


MỤC
LỤC







Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các bảng biểu

Trang
TÓM TẮT 1
PHẦN 1: TỔNG QUAN 2
1. Giới thiệu 2
2. Mục tiêu nghiên cứu 5
PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 7
2.1. Các lý thuyết nền tảng 7
2.1.1 Thuyết đánh đổi - Trade off theory 7
2.1.1.1 Mô hình chi phí giao dịch - The transaction costs model 8
2.1.1.2 Các vấn đề đại diện - Agency Problems 11
2.2.1 Thuyết trật tự phân hạng - Pecking order theory 13
2.2. Các bằng chứng thực nghiệm 14
PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 19
3.1 Các giả thuyết nghiên cứu 19
3.2 Phương pháp nghiên cứu 22
3.2.1 Mô hình ước lượng 22
3.2.2 Phương pháp hồi quy 25
3.3 Dữ liệu nghiên cứu 28
PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 29


4.1 Kết quả thống kê mô tả 29
4.2 Kết quả hồi quy 31
PHẦN 5: KẾT LUẬN 43
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU








Trang
Bảng 3.1: Tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu 22
Bảng 3.2: Các trường hợp hồi quy 27
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả 29
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu - trường hợp tất cả các biến đều là biến
ngoại sinh trừ biến nắm giữ tiền 33
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu - trường hợp tất cả các biến đều là biến ấn
định trước trừ biến nắm giữ tiền 35
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu - trường hợp tất cả các biến đều là biến nội
sinh 38

Bảng PL1: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp System GMM –
Trường hợp tất cả các biến đều là biến ngoại sinh trừ biến nắm giữ tiền
Bảng PL2: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp System GMM –
Trường hợp tất cả các biến đều là biến ấn định trước trừ biến nắm giữ tiền
Bảng PL3: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp System GMM –
Trường hợp tất cả các biến đều là biến nội sinh
Bảng PL4: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp Difference GMM –
Trường hợp tất cả các biến đều là biến ngoại sinh trừ biến nắm giữ tiền


Bảng PL5: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp Difference GMM –
Trường hợp tất cả các biến đều là biến ấn định trước trừ biến nắm giữ tiền
Bảng PL6: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp Difference GMM –
Trường hợp tất cả các biến đều là biến nội sinh
Bảng PL7: Danh sách các công ty niêm yết trong toàn mẫu


DANH MỤC HÌNH VẼ








Trang
Hình 2.1: Mô hình nắm giữ tài sản ngắn hạn tối ưu 9

1

TÓM TẮT

Trong nhiều năm qua, thế giới đã có nhiều bài nghiên cứu về nhu cầu
tài trợ ngắn hạn của các công ty và nhu cầu này có xu hướng ngày càng cao
hơn tại các nước đang phát triển. Tài trợ ngắn hạn làm gia tăng nguy cơ vỡ
nợ vì khoản tài trợ này đến kỳ thanh toán rất nhanh nhưng nếu công ty có
tiền thì có thể tránh rủi ro này. Vậy có hay không việc doanh nghiệp nắm giữ
một lượng tiền lớn nếu có nhiều khoản nợ ngắn hạn hơn? Đã có không ít các
bài nghiên cứu khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền tuy nhiên
chưa có bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở Việt Nam. Vì vậy, bài nghiên
cứu “Phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt ở các
công ty Việt Nam” giúp đóng góp thêm vào các nghiên cứu thực nghiệm
trước đó. Để ước lượng các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền, tác giả sử
dụng hồi quy dữ liệu bảng ước lượng mô hình theo phương pháp System
Generalized Method of Moments (System GMM). Dữ liệu nghiên cứu là các
công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp.Hồ Chí Minh (HoSE)
và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2012.
Kết quả chỉ ra rằng có những hiệu ứng động đáng kể lên quyết định việc nắm

giữ tiền của công ty. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy qui mô công
ty có tác động nghịch chiều lên việc giữ tiền. Trong khi đó, chưa có nhiều
bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy, các cơ hội tăng trưởng, dòng
tiền, tỷ suất sinh lợi trên tài sản, các tài sản lưu động không phải là tiền mặt,
nợ ngân hàng với việc nắm giữ tiền
Từ khóa: Nắm giữ tiền, mô hình động, dữ liệu bảng, Generalized
method of moments, Việt Nam



2

PHẦN 1: TỔNG QUAN

1. Giới thiệu

Dưới áp lực của thị trường vốn, sự gia tăng của chi phí tài trợ, các vấn
đề thanh khoản đều có thể nhận thấy trong tất cả các ngành và do sự biến động
mạnh ở các thị trường, nhiều công ty bắt đầu cân nhắc, đánh giá lại cơ cấu vốn
của doanh nghiệp mình. Bất kể khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, ngay khi
khả năng thanh toán của doanh nghiệp có vấn đề, việc hoạch định chính sách
và quản trị tiền mặt tối ưu được xem là quan trọng đối với sự thành công của
doanh nghiệp và đôi khi còn là vấn đề sinh tồn.
Trong thực tế chi phí cơ hội của tiền mặt chính là lãi suất thế nhưng
nhiều nhà quản lý lại nắm giữ tiền mặt thay vì đầu tư nó vào các chứng khoán
sinh lãi. Đương nhiên câu trả lời hợp lý hơn cả là vì tiền mặt có tính thanh
khoản cao hơn các chứng khoán. Như vậy, mặc dù chứng khoán có thể mang
lại khả năng sinh lợi nhưng các công ty không thể sử dụng nó để mua sắm bất
cứ thứ gì. Ngược lại tiền mặt có tính thanh khoản nhưng nó không sinh ra tiền
lãi. Tuy nhiên vấn đề đặt ra cho các công ty là nên nắm giữ tiền mặt ở mức bao

nhiêu? Vì nếu công ty giữ quá nhiều tiền mặt sẽ đánh mất khả năng sinh lợi của
tiền. Trường hợp nắm giữ quá ít tiền mặt thì sẽ làm phát sinh các chi phí quản
lý, chi phí chuyển đổi các tài sản lưu động thành tiền và đôi khi phải từ bỏ
những cơ hội đầu tư tốt do thiếu hụt tiền. Chính vì vậy các giám đốc tài chính
phải cân đối tiền mặt, chỉ giữ tiền mặt tới một ngưỡng nào đó khi mà giá trị
biên trên lợi ích của tính thanh khoản ngang bằng với tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán. Chẳng hạn nếu tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán đang ở mức cao thì
các công ty sẽ giữ tiền ở mức tương đối thấp. Còn nếu nhu cầu tiền mặt của các
công ty thường xuyên biến động thì các công ty sẽ giữ tiền mặt ở mức tương
đối lớn hơn.
Không chỉ dừng lại ở cân đối tiền mặt, đặc biệt trong bối cảnh hiện nay
3

khi mà nền kinh tế thế giới vẫn còn khó khăn và kinh tế trong nước chưa thật
sự phục hồi sau hàng loạt biến cố, để có thể quản trị tiền mặt tốt hơn nữa các
nhà quản trị cấp cao cần phải xem xét, tìm hiểu thêm những yếu tố nào tác
động đến việc lựa chọn giữ tiền. Chính vì lý do trên mà việc phân tích các yếu
tố quyết định lên lựa chọn giữ tiền được xem là vấn đề quan trọng hiện nay và
cần phải được đào sâu nghiên cứu trong tài chính doanh nghiệp
Nói về xu hướng nền kinh tế Việt Nam trong hai thập kỷ qua cũng đã có
những chuyển biến đáng kể; đặc biệt là từ sau khi thực hiện công cuộc đổi
mới từ năm 1986, Việt Nam đã thực thi nhiều chính sách như từng bước cổ
phần hóa doanh nghiệp nhà nước, tái cơ cấu hệ thống ngân hàng, dần dần mở
cửa nền kinh tế cho nhà đầu tư nước ngoài, hệ thống luật dần dần được hoàn
thiện…Cộng thêm với việc gia nhập WTO khiến cho Việt Nam cũng không
nằm ngoài xu hướng gia tăng hội nhập cùng với nền kinh tế toàn cầu. Tuy
nhiên, bên cạnh những mặt đạt được do những chính sách trên mang lại thì thị
trường tài chính Việt Nam vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề như:
Ở thị trường trái phiếu, mặc dù đã tiến hành tự do hóa thị trường tài
chính nhưng trên thị trường vẫn thiếu vắng các tổ chức đầu tư như quỹ

hưu bổng để đáp ứng nhu cầu đầu tư dài hạn của các công ty niêm yết (theo
IFC (2007) và IFC (2010)).
Thêm vào đó, năm 2007 khi mà thị trường chứng khoán Việt nam
thực sự đi vào hoạt động thì khi đó nền kinh tế Việt nam lại bị ảnh hưởng
của cuộc khủng hoảng tài chính giai đoạn 2007-2010. Hậu quả của nó là lạm
phát gia tăng, thị trường chứng khoán suy thoái, thị trường bất động sản
đóng băng, nền kinh tế tăng trưởng chậm lại. Những công ty trước giai đoạn
này được cho là những công ty tiềm năng, kinh doanh có lãi, có cơ hội tăng
trưởng mạnh, có dòng tiền ổn định đã không dừng ở đó, mong muốn có
được lợi nhuận cao hơn nên đã thực hiện đầu tư dàn trải ở nhiều lĩnh vực
ngành nghề khác như bất động sản…khiến cho dòng tiền công ty biến động
4

mạnh. Nhiều công ty gặp rủi ro về thanh khoản, một số khác rơi vào tình
trạng kiệt quệ tài chính.
Ngoài ra, vấn đề thông tin bất cân xứng do thông tin của các công ty
niêm yết công bố không thực sự đầy đủ đã có tác động tiêu cực đến việc đưa
ra quyết định của các nhà đầu tư, khiến cho việc phân phối lại nguồn lực thị
trường chưa được hợp lý.
Chính những tồn tại trên có thể đã ảnh hưởng đến việc giữ tiền của
các doanh nghiệp ở Việt nam và do đó việc khảo sát các yếu tố quyết định
lên việc giữ tiền ở các công ty Việt Nam có thể khác so với kết quả của các
nghiên cứu trước đó ở các thị trường tài chính đã và đang phát triển.
2. Mục tiêu nghiên cứu:

Mục tiêu nghiên cứu của bài là nhằm xem xét mức độ ảnh hưởng của
các yếu tố đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết trên
Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp.Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao Dịch
Chứng Khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2008-2012.
Cấu trúc của bài được sắp xếp như sau:

Phần 1 (tổng quan) trình bày tính cấp thiết và lý do chọn đề tài “Phân
tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt ở các công ty Việt
Nam” nghiên cứu.
Phần 2 (tổng quan các nghiên cứu trước) nêu bật những lý thuyết nền
tảng. Đặc biệt chú trọng đến thuyết đánh đổi (Trade off theory) trong đó bao
gồm mô hình chi phí giao dịch (the transaction cost model), thuyết đại diện
(the agency theory) và thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory).
Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và mẫu dữ liệu, trong đó
các giả thuyết nghiên cứu về tương quan giữa việc giữ tiền với các đặc tính
công ty được đặt ra đầu tiên. Ngoài ra, mục đích của bài nhằm cung cấp một
cái nhìn sâu hơn về cơ chế giữ tiền của các công ty, đặc biệt do trong thực tế
quá trình điều chỉnh có thể bị trì hoãn vì tồn tại chi phí điều chỉnh. Xuất phát
5

từ lý do đó mà mẫu dữ liệu đã được thiết kế theo dạng bảng động. Kế tiếp là
bước mô tả mô hình ước lượng và phương pháp hồi quy. Với việc sử dụng
phương pháp System Generalized Method of Moments (System GMM) sử
dụng biến công cụ (Instrument variables) đã khắc phục được những hạn chế
như: hiện tượng nội sinh của các biến hồi quy, phương sai thay đổi, hiện
tượng tự tương quan với phần dư mà phương pháp bình phương nhỏ nhất
(Ordinary least square - OLS) trước đây chưa thực hiện được để cho kết quả
ước lượng vững và hiệu quả
Phần 4: trình bày và thảo luận kết quả thực nghiệm của mô hình
nghiên cứu. Mỗi biến hồi quy được giải thích theo bối cảnh thị trường Việt
nam và đồng thời so sánh với kết quả của các nghiên cứu trước đây.
Và sau cùng phần 5: là phần kết luận.

6

PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

2.1. Các lý thuyết nền tảng:
Nắm giữ tiền là một vấn đề quan trọng đối với bất kỳ công ty nào bởi lẽ
nó cung cấp thanh khoản cho công ty. Trong những giai đoạn khó khăn nhất
của công ty, tiền được xem như nguồn quỹ khẩn cấp để giúp công ty có thể
thực hiện được các nghĩa vụ thanh toán của mình. Về mặt lý thuyết tài chính,
tiền thường được xác định là tiền mặt và các chứng khoán vốn ngắn hạn hay
các khoản tương đương tiền như theo nghiên cứu Opler và các cộng sự
(1999), Ferreira & Vilela (2004), Bates và các cộng sự (2009).
Có một vài lợi ích từ việc nắm giữ tiền. Theo nghiên cứu của Chen và
Chuang (2009), các công ty có xu hướng nắm giữ tiền để giảm chi phí giao
dịch và ngăn chặn đầu tư dưới mức vì thiếu hụt tiền. Đồng thời bằng cách giữ
tiền công ty có thể giảm những dòng tiền không chắc chắn trong tương lai.
Thêm vào đó các công ty giữ tiền với nhiều lý do khác nhau và do đó có
những mức giữ tiền không giống nhau giữa các công ty.
Để có thể giải thích và trả lời cho câu hỏi: tại sao doanh nghiệp nắm giữ
tiền và làm thế nào có thể xác định khối lượng tiền nắm giữ?, tác giả tiến

hành thảo luận đối với hai thuyết chính: thuyết đánh đổi – Trade off theory
(Myer, 1977) bao gồm trong đó là mô hình chi phí giao dịch (The transaction
costs model) và các thuyết đại diện (Agency theory); thuyết trật tự phân hạng
– Pecking order theory (Myers and Majluf, 1984).
2.1.1 Thuyết đánh đổi (Trade off theory)
Theo định đề I - MM của Modigliani và Miller (1958), trong một thị
trường hoàn hảo với các giả định:
Không có các chi phí giao dịch, không có thuế
Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có
một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán
7

Có sẵn các thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không
phải chịu bất cứ một khoản tiền nào khác
Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất
Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một
doanh nghiệp
Thì giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc
vốn của mình. Tuy nhiên, thực tế các giả định của MM được cho là không
hợp lý. Vì bất kỳ thị trường nào cũng luôn tồn tại vấn đề bất cân xứng thông
tin, các vấn đề về chi phí đại diện (agency cost), chi phí của các khoản thuế,
chi phí giao dịch. Đơn cử là việc thiếu hụt các tài sản ngắn hạn, tài sản có tính
thanh khoản cao đối với công ty cũng phát sinh ra các khoản chi phí giao
dịch, chi phí chuyển đổi. Thông thường một công ty được xem là thiếu hụt tài
sản ngắn hạn nếu phải giảm bớt đầu tư, cắt giảm cổ tức hay tăng quỹ, bán các
chứng khoán hay tài sản. Nhằm giảm bớt xác suất thiếu hụt tài sản ngắn hạn
và cũng giảm chi phí do thiếu tiền, nhiều công ty đã tiến hành cân bằng chi
phí biên của việc nắm giữ tài sản với lợi ích biên của việc nắm giữ tài sản.
Ngoài ra, công ty có thể giảm khả năng thiếu hụt bằng cách sử dụng đòn bẩy
tài chính thấp hơn hay các bảo hiểm rủi ro. Tuy nhiên, với mục tiêu của việc

nắm giữ tài sản ngắn hạn các giám đốc tài chính có thể trả lời cho câu hỏi tại
sao các công ty khi nắm giữ thêm một đơn vị tài sản ngắn hạn lại hiệu quả
hơn thay vì giảm nợ hoặc tăng bảo hiểm rủi ro (Opler, Pinkowitz, & Stulz,
1999).
Về mặt lý thuyết việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản đã được
chứng minh bằng lợi ích giao dịch liên quan đến các hoạt động kinh doanh và
động cơ dự phòng để đáp ứng nhu cầu tiền mặt trong trường hợp doanh nghiệp
thiếu hụt tiền.
Theo lý thuyết đánh đổi (the Trade-off Theory), doanh nghiệp xác định
mức tiền mục tiêu mà tại đó lợi ích biên và chi phí biên của việc giữ tiền bằng
8

nhau (Afza & Adnan, 2007). Trong khi đó, chi phí biên của việc giữ tiền liên
quan đến chi phí cơ hội của dòng vốn do tỷ suất sinh lợi trên tài sản lưu động
thấp. Bên cạnh đó, lợi ích của việc giữ tiền làm giảm nguy cơ kiệt quệ tài
chính, giúp cho doanh nghiệp có thể theo đuổi chính sách đầu tư và tối thiểu
chi phí do việc sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài (Ferreira and Vilela , 2004).
Trong phần tiếp theo, tác giả xem xét đến vai trò của chi phí giao dịch như là
một yếu tố quyết định của việc nắm giữ tiền.
2.1.1.1. Mô hình chi phí giao dịch (The transaction costs model)
Theo nghiên cứu Keynes (1936), động cơ giao dịch đối với việc nắm
giữ tiền phát sinh từ chi phí chuyển đổi các tài sản ngắn hạn không phải là
tiền thành tiền. Việc công ty gia tăng các quỹ bằng cách bán các tài sản, vay
nợ hoặc là phát hành cổ phần mới, hay là cắt giảm cổ tức đều liên quan đến
chi phí, chi phí đó bao gồm cả định phí và biến phí. Người ta cho rằng nếu chi
phí thanh lý các tài sản ngắn hạn cao hơn chi phí tăng thêm các quỹ từ bên
ngoài thì các công ty thích sử dụng thị trường vốn hơn phải thanh lý các tài
sản gắng với các hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, chính chi phí cố định của
việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài đã khiến các công ty không thể tăng
thêm quỹ một cách thường xuyên và khi đó việc nắm giữ tiền và các khoản

tương đương tiền được xem như là một tấm đệm (Opler, Pinkowitz & Stulz,
1999).








9

Hình 2.1: Mô hình nắm giữ tài sản ngắn hạn tối ưu


Nguồn: theo nghiên cứu Opler và cộng sự (1999)
Hình 1 mô tả đường chi phí biên của việc thiếu hụt các tài sản ngắn
hạn và đường chi phí biên của việc nắm giữ tiền. Đường chi phí biên của việc
thiếu hụt tài sản ngắn hạn dốc xuống và đường chi phí biên của việc nắm giữ
tài sản ngắn hạn được giả định là nằm ngang. Theo mô hình chi phí giao dịch,
chi phí của việc nắm giữ các tài sản ngắn hạn đó chính là tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng thấp của tiền mặt vì lợi ích của việc nắm giữ các tài sản này chính là khả
năng chuyển đổi thành tiền dễ dàng. Vì vậy không có lý do gì để cho rằng chi
phí này thay đổi theo lượng tài sản ngắn hạn nắm giữ. Nếu công ty thiếu hụt
tài sản ngắn hạn nó có thể cắt giảm đầu tư, cổ tức hoặc là bằng cách tăng quỹ
thông qua việc phát hành chứng khoán hay bán tài sản. Vì vậy, với một lượng
tài sản lưu động nhất định, một sự gia tăng chi phí của việc thiếu hụt tài sản
10

ngắn hạn làm cho đường chi phí biên dịch sang phải và đồng nghĩa với gia

tăng việc nắm giữ tài sản lưu động khác của công ty.
Năm 1998, Kim và các cộng sự đã kiểm định thực nghiệm đối với
thuyết đánh đổi và đối với việc giữ tài sản của doanh nghiệp. Tác giả thực
hiện hồi qui dữ liệu chéo đối với chi phí và lợi ích giữ tài sản lưu động thông
qua bộ dữ liệu nghiên cứu từ năm 1975 đến 1994 của 915 công ty Mỹ. Kết
quả cho thấy những doanh nghiệp mà thu nhập càng không ổn định thì chi phí
tài trợ bên ngoài càng cao, kết quả là giữ càng nhiều tài sản lưu động. Các
doanh nghiệp với cơ hội tăng trưởng càng cao thì giữ tiền càng nhiều. Ngoài
ra, qui mô của doanh nghiệp tương quan nghịch với việc giữ tiền mặc dù kết
quả tìm thấy không có ý nghĩa thống kê
Hơn nữa, vốn lưu động như hàng tồn kho và khoản phải thu có thể thay
thế tiền mặt do chúng có thể dễ chuyển đổi thành tiền khi cần. Những công ty
mà vốn lưu động càng lớn có thể kỳ vọng giữ ít tiền mặt do việc chuyển đổi
dễ dàng và không đắt đỏ. Theo Koller & Goedhart (2005) thì điều này được
gọi là hiệu ứng thay thế của vốn lưu động. Vì vậy, người ta kỳ vọng rằng
những công ty đối mặt với chi phí chuyển đổi càng cao thì sẽ giữ nhiều tiền
mặt hơn trên bảng cân đối kế toán (Ozkan & Ozkan, 2004).
Ngoài ra, lợi ích quan trọng của việc giữ tiền là cho phép các công ty
tránh các chi phí do huy động vốn từ bên ngoài, tài trợ cho các cơ hội tăng
trưởng của công ty. Levasseur (1979) gọi lợi ích cơ bản của việc nắm giữ tiền
đó chính là việc hình thành nên tấm đệm an toàn
Sự thiếu hụt tiền buộc các công ty phải từ bỏ những dự án đầu tư có lợi
nhuận hoặc nhận tài trợ từ bên ngoài mà những khoản tài trợ này có chi phí
cao bất thường. Đây là hai chi phí chính có liên quan đến giữ tiền và các chi
phí này phụ thuộc vào việc có hay không việc các nhà quản lý muốn tối đa
hóa tài sản của cổ đông. Nếu quyết định của các nhà quản lý phù hợp với lợi
ích của cổ đông, chi phí giữ tiền chính là tỷ suất sinh lợi thấp tương ứng với
11

các khoản đầu tư khác cùng mức rủi ro. Nếu các nhà quản lý không muốn tối

đa hóa tài sản của cổ đông, tăng giữ tiền để tăng tài sản dưới sự kiểm soát của
họ và từ đó có thể thực hiện theo cách quản lý của mình, khi đó chi phí giữ
tiền sẽ tăng lên. Trong trường hợp này, chi phí giữ tiền sẽ tăng lên, bao gồm
chi phí đại diện (Khaoula Saddour, 2006)
2.1.1.2. Các vấn đề đại diện (Agency Problems)
Theo nghiên cứu của La Rocca, Cariola & La Rocca (2008), động cơ
để tối đa hóa giá trị cổ phần không phải lúc nào cũng luôn luôn phù hợp với
động cơ tối đa hóa giá trị công ty. Với một mức tối ưu nhỏ của việc giữ tiền
dẫn đến làm phát sinh mâu thuẫn giữ người quản lý, cổ đông và trái chủ,
thông thường gọi là vấn đề đại diện. Có hai vấn đề đại diện: một là vấn đề đại
diện giữa chủ sở hữu và các nhà quản lý. Hai là, vấn đề đại diện giữa nhà
quản lý và trái chủ. Do liên quan đến các chiến lược đầu tư nên vấn đế đại
diện được thảo luận xung quanh vấn đề đầu tư quá mức (over-investment) và
đầu tư dưới mức (under-investment)
Đầu tư quá mức (over-investment):
Vấn đề đầu tư quá mức thể hiện ở các hình thức khác nhau. Hình thức
phổ biến nhất là các nhà quản lý có xu hướng hoạch định các chiến lược đầu
tư trên mức tối ưu để có thể phát triển vượt ra ngoài qui mô doanh nghiệp.
Khi đó tăng trưởng làm tăng quyền hạn của các nhà quản lý vì tăng trưởng
làm gia tăng tài sản dưới sự kiểm soát của họ, từ đó các nhà quản lý có thể tùy
ý thực hiện các quyết định đầu tư của công ty (Jensen, 1986).
Còn theo nghiên cứu của La Rocca và các cộng sự (2008), nguồn gốc
của đầu tư quá mức nằm ở sự tự tin thái quá và mong muốn củng cố vị trí
quản lý của các nhà quản lý. Để có thể giảm việc đầu tư quá mức thì cách
thông thường là thực hiện chi tiền mặt đối với các khoản như trả lãi, thanh
toán các khoản nợ hoặc chi trả cổ tức. Do đó, đòn bẩy tài chính và cổ tức
được cho là hai công cụ quan trọng trong việc giảm các vấn đề đại diện liên
12

quan đến việc nắm giữ tiền giữa cổ đông và nhà quản lý.

Đầu tư dưới mức (under-investment):
Đầu tư dưới mức còn được gọi là “debt overhang” (Tomas Prenker và
Jens Kuck, 2009) (tạm dịch là việc vay nợ quá mức dẫn đến việc đầu tư sẽ
không hiệu quả) và có liên quan đến vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ.
Nếu các nhà quản lý cũng chính là các cổ đông, họ có xu hướng hành
động vì lợi ích của chủ sở hữu hơn là vì lợi ích của trái chủ. Khi nợ có rủi ro,
các nhà quản lý có xu hướng đưa các quyết định tối ưu bằng cách từ chối các
cơ hội đầu tư có hiện giá ròng dương (NPV > 0), có lợi cho những người nắm
giữ các khoản nợ rủi ro. Việc đưa ra các quyết định tối ưu trên (gọi là đầu tư
dưới mức) có thể dẫn đến việc các công ty đánh mất các cơ hội tăng trưởng
và giá trị cổ phần thấp hơn (Myer, 1977). Để giảm tiềm năng chuyển đổi rủi
ro, các trái chủ đã bổ sung thêm các giao ước tín dụng. Giao ước này không
những có thể hạn chế khả năng vay thêm nợ của các công ty mà còn tránh
trường hợp các trái chủ tăng lãi suất đối với khoản vay cũ.
Như vậy sự kết hợp giữa cấu trúc vốn và chiến lược đầu tư tạo ra tình
huống nắm giữ tiền nhiều hay ít và có thể ảnh hưởng đến khả năng công ty sử
dụng tối ưu các cơ hội tăng trưởng. Điều đó cũng chỉ ra rằng cấu trúc vốn
mục tiêu có thể làm phát sinh vấn đề đại diện giữa các cổ đông, nhà quản lý
và trái chủ. Ngoài ra, một yếu tố quan trọng khác cũng ảnh hưởng đến vấn đề
đại diện và cấu trúc vốn đó là cấu trúc nợ.
2.2.1 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory, Myers, 1984),
các quyết định tài trợ được sắp xếp theo một trật tự: đầu tiên là tài trợ nội bộ
tiếp đến là vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần mới. Bằng cách này, các
doanh nghiệp giảm thiểu chi phí do liên quan đến thông tin bất cân xứng và các
chi phí tài trợ khác (Custodio, Ferreira và Raposo, 2005), (Ferreira và Vilela,
2004). Theo nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999) thuyết trật tự phân
13

hạng cũng được gọi là thuyết phân cấp tài chính (financing hierarchy theory)

và hoàn toàn trái ngược với thuyết đánh đổi.
Với việc sử dụng thuyết trật tự phân hạng một mặt để giải thích các
yếu tố quyết định tiền mặt, mặt khác thuyết này còn cho rằng không có một
mức tiền mặt tối ưu. Công ty sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho đầu tư
như là một tấm đệm nhằm giảm chi phí do thông tin bất cân xứng gây ra.
Theo thuyết trật tự phân hạng thì việc phát hành cổ phần mới rất tốn
kém do vấn đề bất cân xứng thông tin. Bất cân xứng thông tin xảy ra khi
trong một giao dịch một bên không có đủ thông tin để có thể so sánh với các
bên kia. Điều này khiến cho thị trường không hiệu quả, các chủ thể tham gia
thị trường không thể tiếp cận với thông tin họ cần để đưa ra các quyết định
của mình. Vì vậy, để tài trợ cho đầu tư các công ty đã sử dụng chủ yếu bằng
nguồn nội bộ, sau đó đến nợ và cuối cùng là cổ phần. Tuy nhiên, khi công ty
phá sản, trái chủ là những người đầu tiên lấy lại tiền của mình, các cổ đông sẽ
nhận số tiền còn lại. Do đó, tiền mặt được sử dụng như là một tấm đệm giữa
lợi nhuận giữ lại và các nhu cầu đầu tư: Khi dòng tiền hoạt động tăng, công ty
sử dụng để tài trợ cho các khoản đầu tư có lợi nhuận hoặc để trả nợ và cuối
cùng là tích lũy. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các dự án đầu
tư mới thì công ty sử dụng tiền nắm giữ và sau đó phát hành nợ mới
2.2. Bằng chứng thực nghiệm
Theo nghiên cứu của Jensen (1986) cho rằng chi phí liên quan đến việc
giữ tiền do đầu tư quá mức (over-investment). Điều này là do các nhà quản lý
thích nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để có thể tài trợ cho các quyết định đầu tư
công ty
Nghiên cứu của Kim và các cộng sự (1998) cho thấy chi phí tài trợ bên
ngoài và biến động thu nhập tương quan cùng chiều với việc giữ tiền, trong khi
tỷ suất sinh lợi trên tài sản tương quan ngược chiều với việc giữ tiền
Theo nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999), tác giả xem xét làm
14

thế nào các công ty có thể thay đổi việc giữ tiền của mình theo thời gian cùng

với sự thay đổi qui mô, cơ hội tăng trưởng, biến động dòng tiền, chi phí vốn,
hoạt động M&A và cổ tức. Đồng thời tác giả cũng thực hiện đo lường chất
lượng tín dụng của công ty. Như dự đoán, những công ty có chất lượng tín
dụng cao hơn có xu hướng giữ ít tài sản lưu động hơn.
Một nghiên cứu gần đây của Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan (2004),
thực hiện kiểm định các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền đối với các công
ty Anh giai đoạn 1984-1999, bằng việc sử dụng hồi qui dữ liệu bảng động và
phương pháp Generalized method of moments (GMM). Kết quả cho thấy
tương quan giữa chính sách quản trị công ty và mức độ giữ tiền là đáng kể.
Khi việc nắm giữ tiền giảm nếu tăng quyền sở hữu - nhà quản lý lên 24% thì
làm tăng tiền lên 64%. Tuy nhiên, tác giả chưa giải thích được tại sao các nhà
quản lý lại thay đổi chính sách tiền mặt của công ty khi mà quyền sở hữu của
họ ở mức cao.
Nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) về các yếu tố quyết định giữ
tiền của công ty bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu của 400 công ty của 12 nước
Liên minh tiền tệ kinh tế (EMU). Kết quả cho thấy việc giữ tiền có tác động
cùng chiều với các cơ hội đầu tư và dòng tiền, tuy nhiên có tác động ngược
chiều với tính thanh khoản của tài sản, đòn bẩy và quy mô công ty. Nợ ngân
hàng và việc giữ tiền có tương quan nghịch với nhau, giải thích cho điều này
là do mối quan hệ chặt chẽ giữa doanh nghiệp với các ngân hàng cho phép
công ty chỉ giữ ít tiền mặt vì lý do phòng ngừa. Theo Ferreira và Vilela cũng
cho thấy sự phát triển thị trường vốn có tác động ngược chiều đối với tiền.
Nguyen (2005) đã khảo sát giả thuyết cho rằng các công ty có số dư
tiền trên tài khoản thì càng có động cơ phòng ngừa và để giảm thiểu biến
động của lợi nhuận hoạt động kinh doanh. Thông qua phân tích hồi quy mẫu
dữ liệu của 9168 quan sát được thu thập từ sàn chứng khoán Tokyo giai đoạn
1992 đến 2003, tác giả cho rằng việc nắm giữ tiền mặt có tương quan thuận
15

với rủi ro công ty nhưng tương quan nghịch với rủi ro ngành. Ngoài ra, qua

phân tích tác giả tìm thấy việc giữ tiền giảm cùng với qui mô của công ty và
tỷ lệ nợ, và tăng cùng với lợi nhuận, triển vọng tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ
tức.
Hofmann (2006): nghiên cứu các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền
của các công ty tài chính. Tác giả tìm thấy các yếu tố quyết định chính đến
việc giữ tiền của các công ty ở New Zealand đó là: các cơ hội tăng trưởng,
biến đổi của dòng tiền, đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức và sự thay thế của các
tài sản lưu động. Trong khi các cơ hội tăng trưởng và sự biến đổi của dòng
tiền tương quan thuận với việc giữ tiền thì việc chi trả cổ tức và sự thay thế
của các tài sản lưu động tương quan nghịch với việc giữ tiền
Khaoula Saddour (2006): khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ
tiền của các công ty Pháp giai đoạn 1998-2002. Kết quả nghiên cứu cho thấy
các công ty Pháp tăng giữ tiền khi hoạt động kinh doanh của họ gặp rủi ro,
dòng tiền nội bộ ở mức cao và giảm tiền khi công ty được tài trợ nhiều. Các
công ty tăng trưởng giữ tiền ở mức cao hơn so với các công ty trưởng thành.
Đối với các công ty tăng trưởng giữa tiền và các đặc trưng của công ty: qui
mô, tài sản lưu động và nợ ngắn hạn có mối tương quan nghịch với nhau.
Trong khi ở các công ty trưởng thành mức tiền mặt gia tăng cùng với qui mô,
đầu tư, chi trả cổ tức cho cổ đông và giảm cùng với các khoản tín dụng
thương mại, chi phí nghiên cứu và phát triển. Một điều nữa là giá trị thị
trường của các công ty, được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q, gia tăng cùng
với mức tiền mặt.
Li Wenyao (2007): khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền
của 465 công ty Trung Quốc giai đoạn 1998-2003. Kết quả cho thấy dòng tiền,
cơ hội tăng trưởng và qui mô của các công ty tác động cùng chiều lên việc nắm
giữ tiền mặt, trong khi tài sản không chuyển thành tiền mặt và nợ tác động
ngược chiều đối với nắm giữ tiền mặt.
16

Thomas W.Bates và các cộng sự (2009): nghiên cứu tại sao các công ty

Mỹ lại giữ nhiều tiền hơn thông thường? Kết quả nghiên cứu cho thấy từ năm
1980 đến 2006, tỷ lệ tiền trên tổng tài sản của các công ty thuộc các ngành
công nghiệp ở Mỹ tăng gấp 2 lần so với thời điểm cùng kỳ. Lý giải điều này
là vì dòng tiền nội bộ của công ty có thể gặp nhiều rủi ro do đó công ty gia
tăng tỷ lệ tiền mặt. Ngoài ra, các công ty đã tiến hành giảm hàng tồn kho, các
khoản phải thu và tập trung chuyên sâu vào nghiên cứu và phát triển (R&D:
reseach and development). Trong khi động cơ quan trọng của việc giữ tiền là
ngăn ngừa và cũng là để lý giải cho việc tăng tỷ lệ tiền mặt thì kết quả nghiên
cứu không tìm thấy dấu hiệu cho rằng mâu thuẫn đại diện (agency conflicts)
dẫn đến việc làm gia tăng tỷ lệ tiền mặt
Amy Dittmar và Ran Duchin (2010): nghiên cứu bằng cách nào các
công ty có thể quản lý tiền mặt của mình hướng đến tỷ lệ tiền mục tiêu. Và
với việc sử dụng mô hình điều chỉnh tiền, tác giả đã tìm thấy rằng các công ty
đã thực hiện điều chỉnh mức tiền mặt của họ hướng đến tỷ lệ tiền mục tiêu tuy
nhiên việc điều chỉnh diễn ra không hoàn hảo và dường như có một sự phân
tán ở tốc độ điều chỉnh giữa các công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy bằng
chứng phù hợp rằng có sự hiện diện của chi phí điều chỉnh
Mai Daher (2010): khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền của
các công ty cổ phần và tư nhân ở UK. Tác giả thực hiện nghiên cứu các yếu
tố quyết định đến việc giữ tiền trên mẫu của 60.000 công ty cổ phần và công
ty tư nhân ở UK giai đoạn từ 1985-2005. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ
tiền trên tài sản của các công ty tư nhân gần gấp đôi giai đoạn 1994-2005
trong khi đó tỷ lệ này ở các công ty cổ phần không thấy có sự gia tăng. Mặt
khác khi thực hiện hồi quy tỷ lệ tiền với các đặc trưng công ty, kết quả cho
thấy tương quan nghịch giữa việc giữ tiền và qui mô công ty, dòng tiền nội
bộ, sự thay thế của các tài sản lưu động, chi phí vốn và đòn bẩy nhưng không
thấy có mối liên hệ giữa việc giữ tiền và các cơ hội đầu tư. Ngoài ra, kết quả
17

nghiên cứu còn cho thấy các công ty tư nhân nắm giữ tiền nhiều hơn các công

ty cổ phần. Cuối cùng, tác giả tìm thấy dấu hiệu cho rằng vấn đề đại diện
(Agency problem) tác động trực tiếp của lên việc giữ tiền.
Corina Camelia Pastor (2010): phân tích các nhân tố quyết định mức
độ nắm giữ tiền của các công ty phi tài chính vừa và nhỏ của Bồ Đào Nha,
giai đoạn 2001-2007. Kết quả tìm thấy qui mô, cơ hội tăng trưởng, mối quan
hệ với ngân hàng, dòng tiền không chắc chắn, cấu trúc nợ, thanh khoản và
đòn bẩy có tác động đáng kể đến việc nắm giữ tiền của các công ty phi tài
chính vừa và nhỏ ở Bồ Đào Nha.
Amarjit Gill và Charul Shah (2012): khảo sát các yếu tố quyết định đến
việc giữ tiền của các công ty ở Canada, mẫu gồm 166 công ty Canada được
niêm yết trên sàn chứng khoán Toronto giai đoạn 2008-2010. Kết quả cho
thấy giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền, vốn lưu động ròng, đòn
bẩy, qui mô công ty, qui mô ban quản trị, quyền sở hữu của giám đốc điều
hành tác động đáng kể đến việc nắm giữ tiền của các công ty ở Canada.
Sunday E.Ogundipe, Rafiu O.Salawu và Lawrencia O.Ogundipe
(2012): khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền của các công ty phi
tài chính ở Nigeria. Tác giả thực hiện kiểm định trên mẫu của 54 công ty phi
tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Nigeria giai đoạn 1995-2009.
Kết quả cho thấy các công ty không thể ngay lập tức điều chỉnh đến mức tiền
mục tiêu vì chi phí điều chỉnh khá đắc đỏ. Đồng thời kết quả nghiên cứu còn
chỉ ra rằng giữa việc giữ tiền và qui mô, vốn lưu động ròng, tỷ suất sinh lợi
trên tài sản, mối liên hệ giữa công ty với ngân hàng có một mối tương quan
nghịch. Trong khi đó, việc giữ tiền và các cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy, hàng
tồn kho, các khoản phải thu và chi phí kiệt quệ tài chính có mối tương thuận
với nhau. Tuy nhiên, không tìm thấy mối liên hệ giữa việc giữ tiền và dòng
tiền nội bộ.
Sara Anjum, Qaisar Ali Malik (2013): nghiên cứu và đo lường các yếu
18

tố như qui mô công ty, vốn lưu động ròng, đòn bẩy, vòng quay tiền mặt và

tăng trưởng doanh thu tác động đến việc nắm giữ tiền của các công ty.
Nghiên cứu sử dụng mẫu của 395 công ty phi tài chính Pakistan được niêm
yết trên sàn chứng khoán Karachi, giai đoạn từ 2005-2011. Kết quả cho thấy
giữa việc nắm giữ tiền và các biến được lựa chọn ngoại trừ biến tăng trưởng
doanh thu có mối quan hệ là đáng kể. Ngoài ra, tác giả còn cho thấy nghiên
cứu được xây dựng trên sự am hiểu các nhân tố tác động đến tính thanh khoản
của công ty ở gốc độ các nhà quản lý tài chính hơn là ở gốc độ các nhà đầu tư
đang tìm kiếm cơ hội đầu tư vào các công ty Pakistan