Luận văn Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua VN-INDEX

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐẠO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM






ĐỖ HOÀNG MINH





KIỂM ĐỊNH
THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
DẠNG YẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
THÔNG QUA VN-INDEX




LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013






BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐẠO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM




ĐỖ HOÀNG MINH


KIỂM ĐỊNH
THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
DẠNG YẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
THÔNG QUA VN-INDEX

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ TẤN PHƯỚC


TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013





LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi,
chưa từng được công bố dưới mọi hình thức. Mọi số liệu sử dụng trong luận
văn này là những thông tin xác thực. Và kết quả nghiên cứu của luận văn là
rất khách quan.
Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình.
Tp.Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 09 năm 2013
Học viên


Đỗ Hoàng Minh






MỤC LỤC

Trang
Trang phụ bìa

Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng
Danh mục các hình
Lời mở đầu 1
Chương 1. Cơ sở lý luận về thị trường hiệu quả dạng yếu thông qua chỉ
số chứng khoán 7
1.1. Thị trường hiệu quả 7
1.1.1. Khái niệm thị trường hiệu quả 7
1.1.2. Nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả 9
1.1.3. Tính ưu việt của thị trường hiệu quả 10
1.2. Ba dạng của thị trường hiệu quả 11
1.2.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu 12
1.2.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình 12
1.2.3. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh 12
1.3. Lý thuyết thị trường hiệu quả và phân tích kỹ, thuật phân tích cơ bản 13
1.3.1. Phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản 13





1.3.1.1. Thuyết nền tảng vững chắc và phương pháp phân tích
cơ bản 13
1.3.1.2. Thuyết lâu đài trên cát và phương pháp phân tích kỹ
thuật 14
1.3.2. Quan điểm của Lý thuyết thị trường hiệu quả về phương pháp
phân tích 16
1.4. Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên 18

1.5. Các công trình nghiên cứu trên thế giới trước đây 21
1.6. Kết luận Chương 1 24
Chương 2. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam thông qua VN - Index 25
2.1. Thực trạng biến động chỉ số VN Index và những tồn tại trên thị trường
chứng khoán Việt Nam 25
2.2. Mô hình bước đi ngẫu nhiên – cơ sở lựa chọn phương pháp kiểm định 29
2.3. Dữ liệu nghiên cứu 30
2.4 Mô hình kiểm định 31
2.2.1 Kiểm định thị trường hiệu quả bằng kiểm định nghiệm đơn vị 31
2.2.2 Kiểm định đoạn mạch 35
2.2.3 Kiểm định tỷ số phương sai 37
2.5. Kết quả kiểm định 41
2.5. 1. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị 41
2.5. 2. Kết quả kiểm định đoạn mạch 43
2.5. 3. Kết quả kiểm định tỷ số phương sai 45





2.6. Đánh giá kết quả kiểm định 48
Chương 3. Ý nghĩa ứng dụng và giải pháp nâng cao tính hiệu quả của
thị trường chứng khoán Việt Nam 50
3.1. Ý nghĩa thực tiễn và ứng dụng kết quả nghiên cứu thị trường hiệu quả 51
3.1. 1. Trong phân tích kỹ thuật 51
3.1. 2. Trong phân tích cơ bản 52
3.1. 3. Trong hoạch định chiến lược đầu tư 53
3.2. Giải pháp để nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng khoán 54
3.2. 1. Hoàn Hoàn thiện hành lang pháp lý 54

3.2. 2. Hoàn thiện hệ thống thông tin chứng khoán 55
3.2. 3. Giảm thuế 62
3.2. 4. Giảm chi phí giao dịch 62
3.2. 5. Cho phép dùng đòn bẩy, bán khống 63
3.2. 6. Mở rộng biên độ giao dịch 63
3. 3. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 64
Kết luận 66
Tài liệu tham khảo
Phụ lục






DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
NH TMCP: Ngân hàng Thương mại Cổ phần.
VN Index: chỉ số chứng khoán niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
Thành Phố Hồ Chí Minh.
TTCK: thị trường chứng khoán.
EMH: lý thuyết thị trường hiệu quả.
WTO: Tổ chức kinh tế Thế giới.






DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị với Mô hình ngẫu nhiên có

hằng số 41
Bảng 2.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị Mô hình ngẫu nhiên có hằng số
và xu hướng 42
Bảng 2.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị với Mô hình ngẫu nhiên không
hằng số 43
Bảng 2.4: Mô tả kết quả kiểm định đoạn mạch 44
Bảng 2.5: Mô tả kết quả kiểm định tỷ số phương sai 45
Bảng 2.6: Kết quả hệ số v(q) và v(q)* 46
Bảng 2.7: Mô tả kết quả tính (i) và v(q)* 46





DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1: Mô hình mô phỏng bước đi ngẫu nhiên 18
Hình 1.2: Biểu đồ giá giả tưởng 19
Hình 2.1: Mô tả kiểm định nghiệm đơn vị 34
Hình 2.2: Mô phỏng phương sai không thay đổi 38
Hình 2.3: Mô phỏng phương sai thay đổi 38
1




LỜI MỞ ĐẦU
1. Đặt vấn đề
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã hơn ra đời muộn so với thị
trường chứng khoán khu vực và thế giới. Thời gian mười mấy năm so với
hàng trăm năm của các thị trường chứng khoán ở các nước phát triển như

Mỹ, Nhật hay Singapore là quá ngắn. Tuy nhiên, mười mấy năm ấy cũng đủ
để hình thành một thị trường chứng khoán có lúc sôi động, có lúc trầm lắng;
và hơn hết, đó là một thị trường mà được nhiều nhà đầu tư quan tâm, được
nhiều doanh nghiệp sử dụng như một kênh thu hút nguồn vốn, được nhà
nước rất quan tâm để phát triển hệ thống tài chính lành mạnh, bền vững…
Nhà đầu tư rất quan tâm đến thông tin liên quan đến công ty, đến ngành,
đến thị trường mà mình muốn đầu tư. Việc hiểu được thị trường sẽ phản ứng
như thế nào đối với các thông tin – thông tin về quá khứ và thông tin đã,
vừa, đang công bố hay các thông tin nội bộ chưa được công bố - là rất quan
trọng. Đã có rất nhiều bài nghiên cứu về thị trường hiệu quả nói chung và
kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu trên thị trường chứng khoán các
nước trên thế giới nói riêng.
Thị trường chứng khoán Việt Nam có phải là thị trường hiệu quả dạng
yếu hay không là một vấn đề cấp thiết, từ đó có thể đưa ra các lời khuyên
đến các nhà đầu tư làm cơ sở để chọn lọc các thông tin mà những thông tin
nào đã phản ánh vào giá, những thông tin nào chưa phản ánh vào giá mà có
khung phân tích thích hợp để đưa ra các quyết định đầu tư mang lại tỷ suất
sinh lời cao.
2




Đã có nhiều nghiên cứu về thị trường chứng khoán Việt Nam, cả định
tính và định lượng. Những kết quả nghiên cứu đã góp phần thúc đẩy thị
trường ngày một hoàn thiện, cũng như là một kênh thông tin mà người quan
tâm đến thị trường chứng khoán Việt Nam tham chiếu, nghiên cứu, học hỏi
để nâng cao kiến thức về chứng khoán, và về mặt học thuật…
Một trong những phương pháp nghiên cứu là các nhà nghiên cứu
thường phân tích biểu đồ giá chứng khoán, dùng các hàm phân tích hồi quy,

và cả những nhà đầu tư luôn quan tâm đến diễn biến giá cả trong quá khứ để
làm căn cứ dự báo giá trong hiện tại và tương lai. Phương pháp này phổ biến
trong nghiên cứu cũng như được ứng dụng rộng trong phân tích đầu tư tài
chính. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu điều bỏ qua việc kiểm định dữ
liệu đầu vào để chắc rằng chuỗi dữ liệu đáng tin cậy trong phân tích hồi quy.
Nếu dự liệu giá cả quá khứ diễn biến một cách ngẫu nhiên thì việc dùng
phân tích kỹ thuật sẽ không mang lại kết quả mong muốn. Đây là một mảng
nghiên cứu chưa được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và một mảng thiếu
trong nghiên cứu phân tích thị trường.
Do đó, vấn đề nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả trở nên cấp
thiết vì nó liên quan đến tính ngẫu nhiên của chuỗi dữ liệu, liên quan đến
cách thông tin phản ánh vào giá chứng khoán. Từ đó, lý giải khi nào thì nhà
đầu tư có thể ứng dụng các phương pháp kỹ thuật để tìm ra thời điểm mua,
bán, hoặc nắm giữ với giá hợp lý.
Hay nói cách khác, khi thị trường hiệu quả thì việc dùng phương pháp
phân tích kỹ thuật như trên sẽ đưa ra kết quả hồi quy giả. Lúc này, không
một nhà đầu tư nào có thể thắng được thị trường và nhận được tỷ suất sinh
3




lời vượt trội. Do đó, nhà đầu tư được khuyên là thực hiện chiến lược mua và
nắm giữ những chứng khoán để có được tỷ suất sinh lời tối đa bằng tỷ suất
sinh lời của thị trường.
2. Mục đích nghiên cứu
Mục đích của bài luận văn là kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu
trên Thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua VN Index, từ đó đưa ra
các đề xuất liên quan đến các phương pháp phân tích trong đầu tư trên thị
trường chứng khoán.

Bài luận văn kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu thông một số
phương pháp kiểm định chuỗi biến động của VN Index có theo bước đi ngẫu
nhiên hay không.
3. Phương pháp nghiên cứu
Bài luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua
ba mô hình kiểm định. Kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đoạn mạch,
kiểm định tỷ số phương sai sẽ lần lượt được áp dụng trong bài luận văn
nhằm xem xét thị trường chứng khoán Việt Nam – mà điển hình là chỉ số
VN Index – có theo bước đi ngẫu nhiên hay không.
Với kết quả thực nghiệm thu được, kết luận thị trường chứng khoán
Việt Nam mà cụ thể kết quả thực nghiệm trên chuỗi biến động VN – Index
không theo bước đi ngẫu nhiên, hay không thuộc thị trường hiệu quả dạng
yếu.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
4




Bài luận văn nghiên cứu thị trường hiệu quả dạng yếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam thông qua chỉ số chứng khoán Sàn giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Để bảo đảm kết quả nghiên cứu khách quan
nên bài luận văn đã sử dụng chỉ số chứng khoán theo ngày để phục vụ cho
công tác nghiên cứu. Thời gian thu thập dữ liệu từ ngày 28 tháng 07 năm
2000 đến ngày 26 tháng 04 năm 2013.
5. Ý nghĩa nghiên cứu của luận văn
Thứ nhất: về phương pháp phân tích. Nhà đầu tư có thể tham khảo kết
quả nghiên cứu của luận văn để xét xem ngẫu nhiên của chuỗi biến động mà
áp dụng các phân tích kỹ thuật. Tương tự, kết quả nghiên cứu cũng hữu ích
cho nhà phân tích cơ bản trong việc phân tích mức độ phản ánh thông tin

vào giá.
Thứ hai: về chiến lược đầu tư. Nhà đầu tư có thể ứng dụng chiến lược
chủ động, tức là cố gắng phân tích tỉ mỉ về cổ phiếu thông qua các thông tin
trong quá khứ, hiện tại và thông tin sắp được biết đến, để tìm ra xu hướng
giá cổ phiếu hoặc giá trị nội tại để mua, bán cổ phiếu. Nhà tư có thể tìm
kiếm tỷ suất sinh lời vượt trội thông qua chiến lược đầu tư này mà không
nhất thiết phải thực hiện chiến lược nắm giữa danh mục đầu tư đại diện cho
thị trường.
Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng có thể áp dụng phương pháp nghiên cứu
này cho từng chứng khoán cụ thể trước khi ứng dụng các mô hình hồi quy,
dự báo khác.
6. Kết cấu luận văn
5




Luận văn được trình bày trong 3 chương. Các chương liên kết có trật
tự, trình tự với nhau nhằm tạo nên một bài luận văn rõ ràng về hình thức và
thiết thực về nội dung.
Như đã trình bày ở trên, Lời mở đầu đã giới thiệu tính cấp thiết của
vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu,phương pháp
nghiên cứu, và ý nghĩa ứng dụng.
Tiếp theo là Chương 1 sẽ trình bày cơ sở lý luận về thị trường hiệu
quả. Và làm rõ mối liên hệ giữa lý thuyết thị trường hiệu quả và bước đi
ngẫu nhiên. Bên cạnh đó, chương 1 cũng cung cấp thêm về các lý thuyết
phân tích đầu tư, sự khác nhau giữa phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản;
từ đó, làm rõ quan điểm của lý thuyết thị trường hiệu quả đối với phân tích
cơ bản và phân tích kỹ thuật trên thị trường chứng khoán. Trong Chương 1,
bài luận văn có khái quát lại các nghiên cứu trước đây của nhiều tác giả tên

thế giới về phương pháp cũng như kết quả đạt được trong việc kiểm định thị
trường chứng khoán hiệu quả dạng yếu. Từ những bài nghiên cứu này, luận
văn đã kế thừa và vận dụng các phương pháp kiểm định thị trường chứng
khoán Việt Nam có hiệu quả dạng yếu hay chưa.
Chương 2 được bắt đầu bằng sự phân tích thực trạng biến động chỉ số
VN Index trong thời gian qua nhằm thấy rõ những tồn tại và những hạn chế
của thị trường chứng khoán Việt Nam. Tiếp theo, Chương 2 sẽ trình bày cụ
thể phương pháp kiểm định và kết quả nghiên cứu. Mô hình nghiên cứu
được dùng trong luận văn là kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đoạn mạch
và kiểm định tỷ số phương sai. Để kết quả nghiên cứu của luận văn đạt độ
tin cậy cao, cũng như cung cấp phương pháp nghiên cứu để nhà đầu tư có
6




thể ứng dụng một cách dễ dàng thì Chương 2 có trình bày cách thức thu thập
dữ liệu, các bước chi tiết tiến hành trong từng phương pháp kiểm định.
Chương 3 sẽ trình bày ý nghĩa nghiên cứu, các giải pháp để nâng cao
tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt

7




CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG
YẾU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THÔNG QUA
CHỈ SỐ CHỨNG KHOÁN

1.1. Thị trường hiệu quả
1.1.1. Khái niệm thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống
của ngành tài chính nói chung và với thị trường chứng khoán nói riêng. Lý
thuyết thị trường hiệu quả còn là cơ sở để cho ra đời các phương pháp, các lý
thuyết như: phương pháp định giá tài sản vốn, thuyết kinh doanh chênh lệch
giá, hay các mô hình định giá như Black Sholes
Theo định nghĩa truyền thống của Fama (1970), một thị trường được coi
là hiệu quả khi mọi thông tin liên quan luôn được phản ánh tức thời trong giá
chứng khoán. Sẽ không có nhà đầu tư nào thu được tỷ suất sinh lời vượt trội
trong dài hạn. Điều này cũng có nghĩa rằng thị trường đối xử công bằng với
mọi nhà đầu tư khi đặt cơ hội như nhau cho họ.
Jensen (1978) định nghĩa thị trường hiệu quả như sau: Một thị trường
hiệu quả đối với tập thông tin nếu chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận
kinh tế bằng cách giao dịch dựa trên cơ sở tập thông tin đó.
Một định nghĩa về thị trường hiệu quả cũng gần tương tự được Burton
G. Malkiel (1992) đưa ra: Một thị trường vốn được gọi là hiệu quả nếu nó
phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả thông tin có liên quan ảnh hưởng tới giá
8




chứng khoán. Thị trường được gọi là hiệu quả đối với một tập thông tin,

nếu
giá chứng khoán không bị ảnh hưởng khi chúng ta làm sáng tỏ thông tin đó
cho tất cả các thành viên tham gia. Ngoài ra, hiệu quả đối với một tập thông
tin, hàm ý rằng chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận kinh tế bằng cách
giao dịch trên cơ sở tập thông tin đó.

Mở rộng khái niệm thị trường hiệu quả bằng một quan niệm của Black
(1986) được ông đưa ra phát biểu trước Hiệp hội Tài chính Mỹ: “Chúng ta
có thể định nghĩa thị trường hiệu quả là một thị trường mà ở đó, giá nằm
trong biên độ hai lần so với giá trị, tức là giá lớn hơn nửa giá trị và nhỏ hơn
hai lần giá trị. Nhân tử 2 ở đây là suy nghĩ chủ quan của tôi. Tuy nhiên, nó
có vẻ khá hợp lý từ quan điểm của tôi, với sự bất định về giá trị và áp lực từ
các nhân tố luôn có xu hướng đẩy giá về giá trị. Với định nghĩa này, tôi nghĩ
rằng hầu hết tất cả các thị trường đều hiệu quả trong suốt thời gian. “Hầu
hết” có nghĩa là ít nhất 90%”.
Định nghĩa thị trường hiệu quả này tập trung vào quy mô của độ chệch
giữa giá tài sản với giá trị thực. Thông tin của nhà đầu tư có thể bị nhiễu và
do vậy giá có thể chệch khỏi giá trị nền tảng. Tuy nhiên, thị trường vẫn hiệu
quả trong điều kiện này nếu như độ chệch không kéo dài quá lâu hoặc quá
lớn trước khi chúng được điều chỉnh lại cho đúng. Một thị trường càng hiệu
quả khi nó có càng nhiều người tham gia và hệ thống truyền tin của thị
trường càng phải nhanh và chính xác.
Như vậy, có thể thấy để thúc đẩy tính hiệu quả của thị trường chứng
khoán nói chung theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì cần phải làm cho thị
trường đó là môi trường tốt để có ngày càng nhiều người tham gia; hệ thống
9




thông tin thị trường phải thông suốt và chuyển tải đến người đầu tư một cách
nhanh nhất và chính xác nhất; người đầu tư xử lý thông tin thị trường một
cách hợp lý, và thêm một điều kiện là trên thị trường không tồn tại hiện
tượng kinh doanh chênh lệch giá một cách hệ thống, tức là giá cả và giá trị
của chứng khoán không lệch nhau quá xa và quá lâu.
Theo Eugene Fama (1970), thị trường hiệu quả được định nghĩa là thị

trường mà ở đó giá luôn phản ánh đầy đủ những thông tin hiện có. Lý thuyết
thị trường hiệu quả là một giả thuyết đầu tư cho rằng nhà đầu tư sẽ ít có cơ
hội vượt trội hơn so với những người khác vì hiệu quả của thị trường chứng
khoán sẽ khiến cho giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết
và cung cấp các thông tin tương thích, tức là mọi người đều có khả năng tiếp
cận thông tin như nhau. Theo thuyết này thì các chứng khoán sẽ được mua
bán trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán và do đó người
chơi sẽ không có cơ hội để mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá
khi bán.
1.1.2. Nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả phát triển trên cơ sở 3 giả định:
- Đó là một thị trường mà không có chi phí giao dịch và không có
thuế đánh trên thu nhập;
- Tất cả thông tin hiện có đều có thể được tất cả các thành viên tham
gia thị trường tiếp cận mà không mất chi phí;
- Tất cả đều thống nhất về những hàm ý của thông tin hiện có đối
với giá hiện tại và phân phối giá tương lai của từng loại chứng khoán.
10




Trong một thị trường thực tế, 3 nền tảng này tồn tại ở một mức độ nhất
định. Tùy thuộc vào từng thị trường mà có tồn tại ít nhiều chi phí giao dịch,
thuế, và tự do tiếp cận thông tin miễn phí, cũng như thống nhất về kỳ vọng
với giả cả. Điển hình, các nhà môi giới chứng khoán có thể miễn phí giao
dịch nhà thu hút nhà đâu tư, cơ quan chức năng có thể miễn thuế đánh trên
thu nhập kinh doanh chứng khoán để khuyến khích đầu tư và thu hút dòng
vốn đầu tư, một khi thị trường phát triển đến một mức độ nhất định thì việc
tiếp cận thông tin trở nên dễ dàng nhờ hệ thống công nghệ thông tin hiện

đại,…
Như vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả phát triển trên cơ sở 3 giả định ở
từng mức độ khác nhau, tùy vào từng thị trường cụ thể mà có các dạng thức
thị trường hiệu quả khác nhau.
1.1.3. Tính ưu việt của thị trường hiệu quả
Để lý giải cho câu hỏi vì sao chúng ta phải nâng cao tính hiệu quả của
thị trường chứng khoán thì trước tiên phải hiểu rõ thị trường hiệu quả có
những tính chất ưu việt nào giúp cho thị trường chứng khoán phát triển bền
vững.
Thứ nhất, giảm bớt thông tin bất cân xứng. Một khi mọi nhà đầu tư đều
nắm bắt được những thông tin như nhau. Không một ai tham gia vào thị
trường mà có thể có được những thông tin nội bộ. Khi ấy, thị trường sẽ phản
ánh những thông tin này vào chứng khoán với những kỳ vọng của nhiều nhà
đầu tư là như nhau. Như vậy, khi thị trường chứng khoán trở nên hiệu quả
dần lên thì vấn đề thông tin bất cân xứng sẽ phần nào không còn là mối lo
của nhà đầu tư nhỏ lẻ.
11




Thứ hai, thị trường hiệu quả với nền tảng là không có chi phí giao dịch,
không có thuế… Trong giai đoạn đầu của thị trường chứng khoán, thì nên
giảm thuế và giảm chi phí giao dịch là điều nên làm để khuyến khích nhiều
nhà đầu tư vào thị trường, gián tiếp tăng nguồn vốn, và các công ty sẽ có
một kênh huy động vốn vừa an toàn vừa có chi phí thấp.
Ưu điểm thứ ba là tác động đến môi trường kinh tế gọi là tác động sinh
thái. Lấy một ví dụ đơn giản như sau: một cá nhân thành lập 1 trang báo điện
tử để đưa thông tin đến bạn đọc. Người đọc không phải tốn chi phí để tiếp
cận những thông tin này. Như vậy, người chủ đã tốn nhiều tiền để đầu tư vào

trang báo điện tử này, họ phải mong thu được lợi nhuận. Lợi nhuận của
người chủ trang báo điện tử không đến trực tiếp từ người đọc mà đến gián
tiếp thông qua người đọc. Trang báo điện tử càng nhiều người đọc, càng
nhiều người biết đến thì càng nhiều công ty, nhiều tổ chức muốn đặt những
hình ảnh quảng cáo cho công ty họ, cho sản phẩm của họ. Và như thế, người
chủ trang báo điện tử đã thu được lợi nhuận trong khi miễn phí cho người
đọc.
Tương tự như vậy, với chính sách, giảm pháp nâng cao thị trường hiệu
quả thì bản thân công ty chứng khoán, cơ quan nhà nước cũng tốn không ít
chi phí, nhưng bù lại môi trường kinh doanh của Việt Nam ngày một cải
thiện, năng lực cạnh tranh của Việt Nam trên trường khu vực và quốc tế tăng
lên. Điều này giúp thu hút được đầu tư nước ngoài. Nhà đầu tư trong nước
thì hưởng được chính giảm thuế, chi phí đầu tư thấp, công nghệ kỹ thuật
nâng cao…
1.2. Ba dạng của thị trường hiệu quả
12




1.2.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng cho rằng giá cả phản ánh thông tin
đã chứa đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ. Các thông tin giả cả quá khử điển
hình như biến động giá cả trong quá khứ, biến động trong quá khứ, biến
động trong khối lượng giao dịch….Nếu các thị trường hiệu quả ở dạng yếu
thì không thể nào tạo ra được các tỷ suất sinh lời vượt trội liên tục bằng cách
nghiên cứu biến động giá cả quá khứ hay tỷ suất sinh lợi quá khứ. Thị
trường hiệu quả dạng yếu thì giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên.
1.2.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá cả không

chỉ phản ánh giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả các thông tin đã công
bố, như các thông tin công bố báo cáo tài chính, tin về công bố chia cổ tức,
lợi nhuận, hay thông tin về phát hành cổ phần mới,….Do đó, trong các thị
trường hiệu quả dạng trung bình thì giả cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước
thông tin vừa đã công bố nên nhà đầu tư không thông thể kiếm được tỷ suất
sinh lời vượt trội từ những thông tin giá cả quá khứ, cũng như các thông tin
đã vừa công bố ra công chúng.
1.2.3. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá cả phản ánh tất
cả các thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và nền
kinh tế. Các thông tin có thể có được từ thông tin công cộng và các thông tin
nội bộ chưa được công bố. Trong thị trường hiệu quả dạng mạnh, thì không
13




nhà đầu tư nào có thể có được tỷ suất sinh lợi vượt trội liên tục hơn bằng
cách phân tích các thông tin công bố và thông tin nội bộ.
1.3. Lý thuyết thị trường hiệu quả và phân tích kỹ, thuật phân tích cơ
bản
1.3.1. Phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản
Với nhu cầu tìm kiếm chính xác xu hướng giá cổ phiếu trong tương lai
và từ đó đưa ra các quyết định mua, bán, hoặc nắm giữ cổ phiếu đã sinh ra
nhiều phương pháp tìm kiếm khác nhau. Trong rất nhiều phuông pháp phân
tích được áp dụng trên thị trường chứng khoán thì nổi lên 2 phương pháp
điển hình nhất và được nhiều nhà đầu tư ưa dùng: phương pháp phân tích kỹ
thuật và phương pháp phân tích cơ bản.
1.3.1.1. Thuyết nền tảng vững chắc và phương pháp phân tích cơ bản
Thuyết nền tảng vững chắc, được S.Eliot Guild đề xướng và John

B.Williams phát triển, cho rằng phiếu, cổ phiếu, bất động sản, hoặc một tài
sản bất kỳ đều có giá trị nội tại của nó. Giá trị nội tại có thể được xác định
bằng những phân tích cặn kẽ về các điều kiện hiện tại và tiềm năng tương
lai. Khi giá thị trường tụt xuống thấp so với giá trị nội tại thì cơ hội mua vào
xuất hiện. Ngược lại, khi giá trị thị trường tăng cao so với nền tảng vững
chắc của giá trị nội tại thì xuất hiện cơ hội bán ra.
Giá trị nội tại của một cổ phiếu tương đương với giá trị hiện tại (là giá
trị chiết khấu) của tất cả cổ tức trong tương lai. Cổ tức hiện tại cũng như tỷ
lệ gia tăng của nó càng cao, giá trị cổ phiếu càng lớn. Ngoài ra, theo phương
pháp này còn phải xác định tốc độ tăng trưởng trong tương lai của cổ tức. Sự
14




kỳ vọng khác nhau đối với cổ tức trong tương lai hoặc khác nhau về tốc độ
tăng trưởng cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị nội tại nếu áp dụng phương pháp
chiết khấu dòng cổ tức về hiện tại.
Phương pháp này là cơ sở để nhà đầu tư tìm kiếm thông tin liên quan
đến cổ tức, cơ hội đầu tư trong tương lai, dòng thu nhập của công ty, lãi suất
kỳ vọng….để xác định giá trị nội tại gọi là phân tích cơ bản.
1.3.1.2. Thuyết lâu đài trên cát và phương pháp phân tích kỹ thuật
“Thuyết lâu đài trên cát tập trung vào các giá trị tinh thần”
1
. John
Maynard Keynes, nhà kinh tế học nổi tiếng và là nhà đầu tư thành công, đã
phát biểu thuyết này rõ ràng nhất vào năm 1936. Theo quan điểm của ông,
các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thích bỏ công sức để dự đoán các giá trị
nội tại, mà thay vào đó, họ thích phân tích hành vi của giới đầu tư trong
tương lai.

Keynes cho rằng thuyết nền tảng vững chắc đòi hỏi quá nhiều công sức
và là giá trị không chắc chắn. Khi bàn về cổ phiếu, Keynes đã chỉ ra rằng
không ai biết chắc yếu tố nào sẽ ảnh hưởng đến triển vọng về tiền lãi cũng
như khả năng thanh toán cổ tức trong tương lai. Vì vậy, ông cho rằng hầu hết
mọi người “thường không mấy quan tâm đến việc đưa ra các dự đoán dài
hạn về khả năng sinh lời của một khoản đầu tư trong suốt vòng đời, mà
thường chú ý hơn đến việc dự đoán những thay đổi về cơ sở định giá thông
thường sớm hơn công chúng một chút.” Nói cách khác, khi nghiên cứu thị


1
Burton G. Malkiel, 1973. Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall
15




trường chứng khoán, Keynes đã áp dụng nguyên tắc tâm lý thay vì sử dụng
đánh giá tài chính.
Keynes đã miêu tả việc chơi cổ phiếu “Tương tự như khi tham gia một
cuộc thi bình chọn sắc đẹp trên báo mà bạn phải lựa chọn 6 gương mặt đẹp
nhất từ 100 bức ảnh, giải thưởng sẽ được trao cho người có lựa chọn gần
đúng nhất với lựa chọn của cả nhóm nói chung”.
Người chơi thông minh sẽ nhận ra tiêu chí đánh giá sắc đẹp của mỗi cá
nhân không liên quan gì đến việc xác định người thắng cuộc. Một chiến lược
hiệu quả hơn là hãy lựa chọn gương mặt mà những người khác có thể ưa
thích. Lập luận này có ý nghĩa quan trọng. Xét cho cùng, những người chơi
khác cũng có khuynh hướng hành động dựa theo trực giác của mình. Vì vậy,
chiến lược tối ưu là không lựa chọn gương mặt mà người chơi cho là đẹp
nhất hay gương mặt mà người khác có thể yêu thích, mà thay vào đó là

phỏng đoán xu hướng đánh giá chung của mọi người hoặc cứ tiếp tục bám
theo quá trình này.
Đặc điểm tương đồng với cuộc thi trên báo đã minh họa cho hình thức
cơ bản của thuyết lâu đài trên cát về sự xác định giá. Theo quan điểm của
người mua, một khoản đầu tư xứng với một cái giá nhất định vì người đó kỳ
vọng sẽ bán lại cho một người khác với giá cao hơn. Nói cách khác, khoản
đầu tư cứ tự động nâng giá của nó lên. Một người mua mới lại dự đoán rằng
người mua trong tương lai sẽ đặt ra một mức giá thậm chí còn cao hơn nữa.
Dựa trên cơ sở của lý lâu đài trên cát, nhóm nhà đầu tư tiến hành lập và
diễn giải các biểu đồ cổ phiếu. Họ nghiên cứu các đặc điểm trong quá khứ về
dao động giá cả và khối lượng giao dịch trong quá khứ để tìm ra xu hướng
16




biến động giá cả trong tương lai. Vì họ cho rằng có thế nắm bắt được tâm lý
của nhiều nhà đầu tư tham gia thị trường thông qua xem xét tỉ mỉ giá cả và
khối lượng đã thực hiện trong quá khứ. Để rồi, họ thực hiện giao dịch trước
đám đông trong những phiên giao dịch sắp đến.
1.3.2. Quan điểm của Lý thuyết thị trường hiệu quả về phương pháp
phân tích
Theo đó, trong cuốn sách Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall, Burton G.
Malkiel cho rằng: “ngoại trừ các xu hướng dài hạn, rất khó có thể dự đoán
thị trường cổ phiếu tương lai, nếu không muốn nói là không thể. Chính vì
vậy, giới đầu tư cổ phiếu chẳng thể làm gì ngoài việc mua và nắm giữ một
quỹ có danh mục cổ phiếu tiêu biểu trên thị trường”. Theo Burton G.
Malkiel có 2 phiên bản của thị trường hiệu quả mà ông gọi là phiên bản
“hẹp”, phiên bản “vừa” và phiên bản “rộng”.
Đối với phiên bản “hẹp”: “không thể phỏng đoán giá cổ phiếu chỉ dựa

trên cơ sở giá trong quá khứ, đồng thời khẳng định giá cổ phiếu sẽ dao động
giống như một bước đi ngẫu nhiên”
2
. (Đây là tính chất quan trọng làm cơ sở
cho phương pháp nghiên cứu của luận văn). Đối với phiên bản “vừa”: không
thể sử dụng các thông tin đã công bố để dự đoán giá cổ phiếu. Đối với phiên
bản “rộng”: ngay cả các sự kiện chưa được công bố, tất cả thông tin đã, đang
và thậm chí sẽ được biết đến đều đã được phản ánh ở mức giá hiện tại.
Như vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả với phiên bản “hẹp” đã phê bình
phương pháp phân tích kỹ thuật đối với cách xem xét biến động chỉ số VN


2
Burton G. Malkiel, Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall, NXB Lao Động – Xã Hội,
Thanh Huyền-Thư Trang dịch, trang 134.