Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp - Bằng chứng tại Việt Nam Luận văn thạc sĩ 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


ĐỖ THỊ BẢY

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP -
BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ



TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


ĐỖ THỊ BẢY

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP -
BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng.
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn nghiên cứu: “Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên
chính sách cổ tức của doanh nghiệp – Bằng chứng tại Việt Nam” là công trình nghiên
cứu của riêng tôi. Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các
thông tin trích dẫn đều ghi rõ nguồn gốc và các kết quả trình bày trong luận văn chưa
được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
Tp.Hồ Chí Minh – Tháng 10 năm 2013
Học viên
Đỗ Thị Bảy



MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Tóm tắt 1
1. Giới Thiệu 2
1.1 Lý do chọn đề tài 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3
1.3 Cấu trúc bài nghiên cứu 4
2. Cơ Sở Lý Thuyết 5
2.1 Lý thuyết chi phí đại diện 5

2.2 Lý thuyết về tác động phát tín hiệu 7
2.3 Lý thuyết dòng tiền tự do 7
2.4 Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức. 8
2.4.1 Sở hữu nhà quản trị và chính sách cổ tức 8
2.4.2 Sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức 10
2.4.3 Sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức 13
2.4.4 Sở hữu nhà nước và chính sách cổ tức. 16
3. Phương Pháp Nghiên Cứu. 18
3.1 Xây dựng các biến số 18
3.1.1 Biến phụ thuộc: tỷ lệ chi trả cổ tức 18
3.1.2 Các biến giải thích. 18
3.2 Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu 26
3.3 Phương pháp nghiên cứu 27
3.3.1 Giả thuyết nghiên cứu 27
3.3.2 Mô hình nghiên cứu 27
3.3.3 Mô hình và các thông số 33
4. Kết Quả Nghiên Cứu 35



4.1 Thống kê mô tả 35
4.2 Kết quả hồi quy 39
4.2.1 Kết quả hồi quy 40
4.2.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu 46
5. Kết Luận 51
5.1 Kết quả nghiên cứu 51
5.2 Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo. 52
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC I : KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THIẾT OLS 1
1.1 Kiểm định đa cộng tuyến. 1

1.2 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu 3
1.3 Kết quả kiểm định phương sai đồng nhất bằng kiểm định White 14
1.4 Kết quả kiểm định tự tương quan bằng kiểm định BG 16
PHỤ LỤC II: CÁC KẾT QUẢ HỒI QUY 18
2.1 Kết quả hồi quy Pooled OLS 18
2.2 Kết quả hồi quy REM 19
2.3 Kết quả hồi quy FEM 20
2.4 Kết quả kiểm định Redudant Fixed Effects và Hausman 21
2.5 Kết quả hồi quy GMM 24
2.6 Kết quả hồi quy từng phần 25
2.7 Kiểm định WALD – Kiểm định sự có mặt của biến không cần thiết 30
PHỤ LỤC III: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU








DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BCB : Bản cáo bạch
BCTC : Báo cáo tài chính
BCTN : Báo cáo thường niên
CTCP : Công ty cổ phần
ETM : Mô hình xu hướng lợi nhuận
FAM : Mô hình hồi quy hiệu chỉnh toàn phần
FEM : Phương pháp ảnh hưởng cố định
GMM : Phương pháp mô men tổng quát
HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

OLS : Phương pháp bình phương nhỏ nhất
PAM : Mô hình hồi quy hiệu chỉnh từng phần
REM : Phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên
VIF : Nhân tử phóng đại phương sai




DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1 : Thống kê mô tả
Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan
Bảng 4.3 : Kết quả kiểm định tính dừng đối với biến chủ sở hữu nhà quản lý (MSO)
Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy
Bảng 4.5 : Kết quả kiểm định phương sai đồng nhất
Bảng 4.6 : Kết quả kiểm định tự tương quan
Bảng 4.7 : Tóm tắt kết quả kiểm định Redundant Fixed Effects
Bảng 4.8 : Tóm tắt kết quả kiểm định Hausman
1


ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA DOANH NGHIỆP - BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM
Tóm tắt
Nghiên cứu này tập trung vào một trong những chính sách quan trọng của doanh
nghiệp, có tác động đáng kể đến hành vi của các nhà đầu tư, đó là chính sách cổ
tức. Nghiên cứu đi sâu vào kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu, mà cụ thể ở đây
là tỷ lệ sở hữu nhà quản trị, sở hữu của tổ chức, sở hữu nước ngoài, sở hữu nhà
nước và các biến kiểm soát khác tới chính sách cổ tức tiền mặt của một doanh
nghiệp trong mối quan hệ với vấn đề chi phí đại diện. Phân tích định lượng của
nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 112 công ty niêm yết từ đầu năm 2008 trở về trước

trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), trong khoảng thời gian từ 2008-
2012. Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy
theo 4 cách: Pooled OLS, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), fixed effect (hiệu
ứng cố định) và GMM (mô men tổng quát). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy
nào là phù hợp nhất trong bốn phương pháp trên, tác giả sử dụng ba kiểm định là
kiểm định Redundant Fixed Effects, kiểm định Hausman (Hausman, 1978) & kiểm
định Sargent (Sargent Test, Hansen (1982)). Kết quả từ phân tích thực nghiệm cho
thấy có một mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ trọng
nắm giữ cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài; nguyên nhân là do sự có mặt của cổ
đông nước ngoài đưa ra tác động phát tín hiệu và làm giảm chi phí đại diện, do đó
vai trò truyền tải thông tin và giám sát người đại diện của cổ tức tiền mặt được
giảm xuống. Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện mối tương quan cùng chiều giữa
tỷ trọng nắm giữ cổ phẩn của nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức, nói cách khác nếu tỷ
lệ nắm giữ của các cổ đông này càng lớn thì cổ tức chi trả càng cao. Mô hình giải
thích được 48.98% sự thay đổi trong chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty
trong mẫu nghiên cứu.
2


1. Giới Thiệu
1.1 Lý do chọn đề tài
Hiện nay, quản trị doanh nghiệp và các vấn đề về cấu trúc vốn vẫn tiếp tục là
mối quan tâm chính của các nhà nghiên cứu, các nhà quản trị và các nhà làm chính
sách, đặc biệt là sau các sự cố kế toán như Enron và Worldcom năm 2002 và các cải
cách về luật tương ứng. Các nghiên cứu thực nghiệm về quản trị công ty dựa trên
khung lý thuyết về chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976; Fama and Jensen,
1983), lý thuyết này là nền tảng giúp giải thích làm thế nào để thiết lập một hệ
thống vừa có khả năng kiểm soát hiệu quả lại vừa là động lực thúc đẩy ban quản trị
trong bối cảnh thông tin bất hoàn hảo và sự không chắc chắn. Cổ tức, được xem là
phần thưởng cho các cổ đông vì giá trị của những khoản họ đầu tư và rủi ro mà họ

phải gánh chịu, phụ thuộc vào rất nhiều nhân tố (Kouki and Guizani, 2009). Trong
đó, nổi lên là hai nhóm nhân tố chính gồm: nhóm nhân tố trực tiếp liên quan đến
các đặc điểm riêng biệt của công ty (quy mô, đòn bẩy, rủi ro, lợi nhuận, cấu trúc tài
sản, khả năng thanh khoản và cơ hội tăng trưởng…) (Fama and French, 2001; Ho,
2003) và nhóm nhân tố thứ hai liên quan trực tiếp đến cấu trúc sở hữu và quản trị
công ty đại chúng (Jensen, 1992; Short at al, 2002; Tehmina Khan, 2006; Kevin
C.K. Lam at al, 2012). Vấn đề kiểm soát doanh nghiệp thu hút mối quan tâm lớn từ
các nhà nghiên cứu khi đặt nó trong bối cảnh xuất hiện vấn đề chi phí đại diện.
Cấu trúc sở hữu là một trong những nhân tố tác động trực tiếp tới quyết định
chi trả cổ tức của doanh nghiệp (Short at al, 2002; Kevin Lam at al, 2012) và đưa ra
thị trường hai thông tin quan trọng sau: Thứ nhất, nó sẽ cho thấy mức độ đa dạng
hóa rủi ro của cổ đông. Thứ hai, nó sẽ đưa ra thông tin về vấn đề đại diện tiềm tàng
có thể có trong ban quản trị của doanh nghiệp (Carvalhal-da-Silva và Leal, 2004).
“Có nhiều loại cổ đông khác nhau, tuy nhiên cổ đông là tổ chức và cổ đông là ban
quản trị doanh nghiệp đại diện cho hai dạng cổ đông nắm quyền kiểm soát các
3


chính sách doanh nghiệp nhiều nhất”.
1
Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ
đông nước ngoài cũng được xem là nhân tố quan trọng tác động lên chính sách cổ
tức của doanh nghiệp tại các nền kinh tế phát triển. Tuy nhiên, vai trò của cổ đông
nước ngoài cũng từng bị sao lãng, đặc biệt là ở các thị trường mới nổi nơi mà cấu
trúc sở hữu và nền tảng về tổ chức khác biệt đáng kể so với các nền kinh tế phát
triển (Kevin Lam at al, 2012).
Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ tháng
7/2000. Hơn 13 năm qua, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát
triển đáng kể. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về
chính sách cổ tức chỉ tập trung vào nhóm nhân tố trực tiếp liên quan đến các đặc

điểm riêng biệt của công ty (quy mô, đòn bẩy, rủi ro, lợi nhuận, cấu trúc tài sản, khả
năng thanh khoản và cơ hội tăng trưởng…). Chưa có nhiều nghiên cứu về mối liên
hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục đích của nghiên cứu này nhằm kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc sở
hữu lên chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ở Việt Nam. Nghiên cứu này
sẽ có sự khác biệt vì những nghiên cứu trước đây được tiến hành hầu hết tại các
nước phát triển, trong khi đó Việt Nam là nền kinh tể mới nổi, có những đặc điểm
về cấu trúc sở hữu và quy chế quản trị công ty khác biệt… Liệu rằng, tác động của
cấu trúc sở hữu tới chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam có đi theo xu
hướng thực tiễn các nước phát triển hay không?
Một điểm khác biệt về cấu trúc sở hữu là bắt nguồn từ việc hầu hết các công
ty niêm yết ở Việt Nam được chuyển đổi từ Doanh nghiệp nhà nước sang công ty cổ
phần. Dù vậy, nhà nước vẫn nắm ít nhiều quyền sở hữu và kiểm soát. Vậy có sự ảnh
hưởng nào từ tỷ lệ nắm giữ cổ phần của nhà nước tới chính sách chi trả cổ tức của
doanh nghiệp Việt Nam hay không?


1
The impact of Ownership Structure on Dividend Plicy Evidend from Emerging Market s KSE -100
Index Pakistan (2012).
4


Kết quả nghiên cứu sẽ góp phần bổ sung cho các tài liệu có liên quan đến
những nhân tố ảnh hưởng tới chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp, những
phát hiện này có thể hữu ích cho các nhà quản trị và các nhà đầu tư.
Từ mục tiêu nghiên cứu trên, nghiên cứu này được thực hiện nhằm trả lời các câu
hỏi sau:
1. Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sở hữu nhà quản lý?

2. Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sở hữu là các tổ chức tập trung?
3. Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sở hữu là các cổ đông nước
ngoài?
4. Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sở hữu là nhà nước?
1.3 Cấu trúc bài nghiên cứu:
Nghiên cứu này được trình bày theo các phần như sau:
Phần 1: Bao gồm những giới thiệu tóm tắt về chủ đề, lý do chọn tài, mục tiêu
nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu và bố cục của nghiên cứu.
Phần 2: Cung cấp cơ sở lý thuyết dựa trên những nghiên cứu trong quá khứ. Các
giả thuyết khác nhau được phát triển dựa trên các lý thuyết khác nhau và những
nghiên cứu thực nghiệm.
Phần 3: Trình bày phương pháp, dữ liệu và mô hình nghiên cứu.
Phần 4: Bao gồm các phân tích về thống kê mô tả, ma trận tương quan và mô hình
hồi quy bội lần lượt theo các phương pháp OLS, REM, FEM được sử dụng để phân
tích định lượng. Thực hiện các kiểm định Redundant Fixed Effects và Hausman để
tìm ra mô hình hồi quy thích hợp. Ngoài ra, hồi quy theo mô hình GMM và kiểm
định J-test cũng được thực hiện và trình bày kết quả chi tiết tại Phụ Lục 2, mục 2.5.
Phần 5: Phần năm sẽ là kết luận tổng quát vấn đề, những hạn chế và hướng nghiên
cứu tiếp theo.

5


2. Cơ Sở Lý Thuyết
Không có bất cứ một luật lệ cổ tức mang tính mệnh lệnh nào yêu cầu một tỷ
lệ % chắc chắn của lợi nhuận hoặc lợi nhuận giữ lại được chi trả ra bên ngoài như
cổ tức và các công ty niêm yết được phép thiết lập chính sách cổ tức của riêng họ
(Wei et al., 2004). Tuy nhiên, khi ban quản trị của công ty đề xuất một chính sách
phân phối cổ tức, chính sách phân phối cổ tức được đề xuất sẽ là chủ đề cho quyết
định cuối cùng của đại hội cổ đông (Milonas et al., 2006). Những nghiên cứu trước

đã minh chứng một số động lực khả thi về chính sách chi trả cổ tức của các công ty
đại chúng, chẳng hạn chính sách cổ tức truyền tải tín hiệu về viễn cảnh tương lai
của công ty tới các nhà đầu tư (Bhattacharya, 1979; John and Williams, 1985), hạn
chế chi phí đại diện bằng cách buộc công ty phải tiếp cận với thị trường vốn bên
ngoài và do đó có thêm nhiều sự giám sát từ thị trường vốn (Rozeff, 1982;
Easterbrook, 1984), làm giảm cơ hội các nhà quản trị đầu tư dòng tiền tự do của
công ty vào những dự án mang lại lợi ích cho nhà quản trị chính nhưng lại làm tổn
hại tài sản của các cổ đông (Jensen, 1986) hoặc những dự án mang lại lợi ích cho
các cổ đông kiểm soát chính nhưng lại là chi phí của các cổ đông thiểu số (Faccio et
al., 2001), và tối thiểu hóa thuế (Wilkinson et al., 2001)….
Dưới đây là những lập luận lý thuyết nền & bằng chứng thực nghiệm liên
quan trực tiếp đến mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức:
2.1 Lý thuyết chi phí đại diện
Nghiên cứu điển hình của Jensen và Meckling (1976) về “hành vi của người
quản trị, chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu” đã đưa ra kết luận rằng: Trong môi
trường bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện xuất hiện do mâu thuẫn lợi ích của
người quản lý (người đại diện) và chủ sở hữu (cổ đông). Nhà quản lý không phải
lúc nào cũng hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty, họ có thể rút lui khỏi
công việc khó khăn này hoặc có thể hành động vì mục đích tư lợi cá nhân. Những
phí tổn do mâu thuẫn lợi ích này sẽ do các cổ đông (chủ sở hữu) gánh chịu. Hiệu
ứng hội tụ lợi ích (Jensen 1976) cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý giúp
6


lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản lý thống nhất với nhau hơn. Do vậy, sẽ không có
chi phí đại diện đối với những công ty có các cổ đông đồng thời là nhà quản lý.
Theo Rozeff (1982), Easterbrook (1984) việc chi trả cổ tức là một phương
pháp giúp hạn chế chi phí đại diện bằng cách buộc công ty phải tiếp cận với thị
trường vốn bên ngoài và do đó có thêm nhiều sự giám sát. Lập luận của (Laporta et
al., 2000) cho rằng: Chi trả cổ tức có thể làm giảm chi phí đại diện vì (1) nhà quản

lý buộc phải tạo tiền mặt đủ để chi trả cổ tức, (2) nhà quản lý buộc phải tiếp cận thị
trường vốn bên ngoài để tài trợ cho các dự án và do đó họ sẽ phải cung cấp ra thị
trường nhiều thông tin nội bộ hơn, (3) dòng tiền tự do sẽ giảm và sẽ không bị sử
dụng lãng phí.
Nghiên cứu của Jensen (1986) cho rằng chi trả cổ tức được sử dụng làm công
cụ trung hòa mâu thuẫn giữa những người quản lý và các cổ đông vì các nhà quản
trị muốn giữ lại nguồn lực tài chính thay vì chi trả cổ tức cho các cổ đông. Nhà
quản lý ưa thích giữ lại lợi nhuận để thực hiện chiến lược tăng trưởng công ty do sự
lớn mạnh của công ty sẽ cho họ nhiều quyền lực hơn trong việc kiểm soát các
nguồn lực. Mặt khác, các cổ đông lại thích chi trả cổ tức hơn lợi nhuận giữ lại. Nếu
lợi nhuận không được chi trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức, người quản lý có
thể thay đổi mục tiêu hướng các chính sách phục vụ cho lợi ích của họ hoặc đầu tư
nguồn lực vào những dự án không sinh lợi. Với những nguyên do trên, khi mâu
thuẫn lợi ích xuất hiện giữa các bên, nó có thể được giải quyết thông qua chính sách
chi trả cổ tức.
Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu đã tranh luận quan điểm cho rằng các nhà đầu
tư tổ chức ảnh hưởng tích cực đến vấn đề người đại diện bằng việc cắt giảm chi phí
đại diện thông qua việc giám sát hoạt động của nhà quản lý (Han và cộng sự, 1999)
và tác động tới chính sách cổ tức (Eckbo and Verma, 1994).

7


2.2 Lý thuyết về tác động phát tín hiệu
Bhattacharya (1980) và John Williams (1985) đưa ra lập luận về tác động
phát tín hiệu, dựa trên ý tưởng là người đại diện doanh nghiệp muốn truyền tải
thông tin tới chủ sở hữu về tình hình doanh nghiệp. Tuy nhiên, tồn tại bất cân xứng
thông tin giữa người quản lý và cổ đông, người quản lý có lợi thế về thông tin nội
bộ của công ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài nhưng họ không sẵn lòng cung cấp
những thông tin đầy đủ cho các cổ đông. Do đó, chính sách cổ tức có thể được sử

dụng làm công cụ để xoa dịu vấn đề thông tin bất cân xứng giữa người quản lý và
cổ đông thông qua việc truyền tải cho cổ đông những thông tin nội bộ và phát tín
hiệu về triển vọng trong tương lai của công ty (Miller and Rock,1985; Pettit, 1972).
Li và Zhao (2008) đã tranh luận rằng chính sách cổ tức đóng vai trò quan
trọng vì nó được sử dụng để truyền tải thông tin tới các cổ đông về giá trị công ty.
Các giám đốc tài chính rất băn khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể nguyên nhân cắt
giảm là gì.
2.3 Lý thuyết dòng tiền tự do
Theo lập luận về dòng tiền tự do (Jensen, 1986), các giám đốc thường có xu
hướng tích trữ tiền mặt để tăng số lượng tài sản nắm giữ và gia tăng quyền hạn của
mình trong các quyết định đầu tư của công ty. Với việc nắm giữ tiền mặt, các giám
đốc không cần phải huy động vốn từ bên ngoài và do đó họ có thể thực hiện các
khoản đầu tư có thể ảnh hưởng xấu đến giá trị công ty. Các giám đốc đôi khi giữ
tiền mặt quá mức chỉ đơn giản là vì họ e ngại rủi ro. Mặt khác, các giám đốc có thể
giữ tiền mặt cho mục tiêu riêng của mình, từ đó làm tăng chi phí huy động vốn từ
bên ngoài vì người ngoài không thể biết liệu các giám đốc đang tăng tiền mặt để
tăng giá trị công ty hay họ đang theo đuổi các mục tiêu riêng của mình. Cuối cùng,
các giám đốc có thể tích lũy tiền mặt bởi vì họ không muốn trả tiền cho cổ đông
(bằng hình thức chi cổ tức tiền mặt), mà muốn giữ lại vốn trong công ty nhằm bành
trướng quy mô. Tuy nhiên, nắm giữ tiền mặt trong công ty đồng nghĩa với việc CFO
phải tìm cách chi tiêu nó, và do đó họ buộc phải lựa chọn các dự án có lợi nhuận
8


thấp thậm chí NPV âm khi các dự án tốt không có sẵn (Opler, 1999). Điều này
đương nhiên gây bất lợi cho các cổ đông. Các nhà nghiên cứu thường gọi tình
huống này là vấn đề đầu tư quá mức. Lý thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá
mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, chi trả cổ tức càng nhiều
càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền định
đoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu vốn đầu tư mới, công ty có thể huy

động nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu
sự kiểm soát của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu
tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên
ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các
cổ đông. Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với
những thông tin tăng cổ tức và ngược lại.
2.4 Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức
2.4.1 Sở hữu nhà quản trị và chính sách cổ tức
Jensen và cộng sự (1992) khi nghiên cứu đồng thời mối quan hệ giữa cổ
đông nội bộ, nợ và chính sách cổ tức trên mẫu gồm 565 công ty vào năm 1982 và
632 công ty vào năm 1987 tại thị trường Mỹ, thông qua mô hình hồi quy bé nhất 3
bước (3SLS – Three – stage least squares), đưa ra kết luận rằng vốn sở hữu của nhà
quản lý có tác động nghịch lên chính sách chi trả cổ tức và chính sách vay nợ của
công ty. Jensen (1986) lập luận rằng các nhà quản lý thích giữ lại lợi nhuận thay vì
chi cho các cổ đông dưới dạng cổ tức. Các nhà quản lý muốn giữ lại các nguồn lực
tài chính sử dụng cho mục tiêu tăng trưởng tương lai của công ty cũng như nhằm
phục vụ cho lợi ích cá nhân của họ. Nếu các nhà quản lý không muốn tối đa hóa tài
sản của cổ đông, họ sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn nhằm tăng tài sản duới quyền
kiểm soát của mình và từ đó, gia tăng quyền quản lý. Trong trường hợp này, chi phí
nắm giữ tiền mặt sẽ tăng lên và bao gồm cả chi phí đại diện đối với dòng tiền nằm
dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý. Hiệu ứng hội tụ lợi ích (Jensen 1976)
cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý giúp lợi ích của chủ sở hữu và nhà
9


quản lý thống nhất với nhau hơn. Do vậy, sẽ không có chi phí đại diện đối với
những công ty có các cổ đông đồng thời là nhà quản lý (công ty gia đình). Lập luận
này ủng hộ cho quan điểm tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ vốn chủ sở
hữu thuộc ban quan trị và cổ tức của công ty.
Eckbo và Verma (1994), phân tích thực nghiệm chính sách cổ tức và cấu trúc

sở hữu các công ty ở Canada và đã phát hiện rằng tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi tỷ
trọng vốn sở hữu của nhà quản trị tăng, đồng thời kết quả của nghiên cứu cũng thấy
rằng khi các nhà quản lý (và những người liên quan) nắm được quyền biểu quyết
tuyệt đối kiểm soát thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt là bằng không. Nghiên cứu thực
nghiệm của Hamid Ullah, Asma Fida & Shafiullah Khan (2012) 70 công ty niêm
yết trên sàn KSE từ 2003 - 2010 của Pakistan thông qua mô hình hồi quy tuyến tính
từng phần, cho kết quả: Tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và
cơ cấu của vốn sở hữu nhà quản lý. Như vậy, nếu tỷ lệ vốn sở hữu của nhà quản trị
càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức (tiền mặt) càng thấp. Mối quan hệ ngược chiều giữa
lượng chi trả cổ tức và lượng sở hữu nhà quản trị được giải thích dựa trên hiệu ứng
“hội tụ lợi ích” của Jensen (1976).
Mehrani, Moradi và Eskandar (2011), đã mở rộng kết quả nghiên cứu của
Short et al (2002), họ tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm bằng cách thu thập dữ
liệu từ các công ty phi tài chính Iran từ 2000 – 2007, sử dụng đồng thời bốn phương
pháp: mô hình hồi quy hiệu chỉnh từng phần (PAM – The Partial Adjustment
Model) và toàn phần (FAM – Full Adjustment Model) (Lintner 1956); mô hình
Waud (WM, 1966) và mô hình xu hướng lợi nhuận (ETM – The Earnings Trend
Model) của Fama và Babiak (2001) để kiểm tra tác động của cấu trúc sở hữu tới
chính sách cổ tức và phát hiện chứng cứ xác nhận lại mối quan hệ nghịch biến giữa
phần vốn sở hữu nhà quản lý với chính sách chi trả cổ tức.
Chúng ta thấy rằng nhiều nghiên cứu chính thống trước đây đã phát hiện ra
mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ vốn sở hữu cổ phần của nhà quản lý và chính
10


sách chi trả cổ tức trong những hoàn cảnh khác nhau. Vì vậy, để phân tích mối quan
hệ này từ quan điểm của thị trường Việt Nam, ta giả định rằng:
Giả thuyết 1: Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản
trị và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt.
2.4.2 Sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức

Các nhà đầu tư tổ chức thường là các nhà đầu tư lớn như các ngân hàng, các
công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ hưu bỗng và các định chế tài chính khác ,
với những khoản đầu tư lớn vào nhiều công ty khác nhau (Koh, 2003). Sự có mặt
của nhà đầu tư tổ chức có thể làm thay đổi hành vi công ty. Họ có tầm ảnh hưởng
tới các hoạt động đầu tư cũng như các chính sách trong công ty, và chính sách cổ
tức cũng không ngoại lệ. Nhiều lý thuyết xem xét tầm quan trọng trong mối quan hệ
giữa tỷ lệ sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức. Trong số các lý thuyết đó, lý thuyết
về chi phí đại diện và lý thuyết về tác động phát tín hiệu thường được đề cập
(Mehrani và cộng sự, 2011).
Zeckhauser and Pound (1990) tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ
đông lớn, thành quả hoạt động và cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, dựa trên mẫu
gồm 286 công ty chọn lọc từ 22 ngành công nghiệp Mỹ. Sau khi tiến hành hồi quy,
hai ông đề xuất rằng cùng với chính sách cổ tức, cổ đông tổ chức có thể được nhìn
nhận như những công cụ phát tín hiệu thay thế nhau. Sự có mặt của các cổ đông tổ
chức có thể làm giảm bớt vai trò sử dụng cổ tức như là công cụ phát tín hiệu về
thành quả hoạt động và giá trị tương lai của công ty, vì sự có mặt của các cổ đông
này có thể đã đưa ra thị trường những tín hiệu đáng tin cậy về giá trị công ty thông
qua vai trò giám sát của họ. Các tổ chức có tầm ảnh hưởng hơn trong việc giám sát
hoạt động của ban quản trị và kiểm soát xung đột lợi ích một cách tốt hơn, do đó
làm giảm chi phí đại diện.
11


Jensen et al (1992) tìm thấy bằng chứng chứng minh mối quan hệ nghịch
chiều giữa cổ đông tổ chức và chi trả cổ tức khi ông tiến hành kiểm định đồng thời
mối tương quan giữa cổ đông nội bộ, nợ và chính sách cổ tức.
Nghiên cứu của Short và cộng sự (2002) sau khi kiểm định mối quan hệ giữa
chính sách cổ tức và cổ đông tổ chức ở các công ty Anh, dựa trên bốn mô hình phân
tích chính sách chi trả cổ tức mô hình hồi quy hiệu chỉnh từng phần (PAM – The
Partial Adjustment Model) và toàn phần (FAM – Full Adjustment Model) (Lintner

1956); mô hình Waud (WM, 1966) và mô hình xu hướng lợi nhuận (ETM – The
Earnings Trend Model) của Fama và Babiak (2001), phát hiện chính sách cổ tức
đóng vai trò là công cụ chủ yếu trong việc cắt giảm chi phí đại diện xuất hiện do
mâu thuẫn lợi ích giữa các bên.
Nghiên cứu thực nghiệm 88 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tehran
trong giai đoạn từ 2004 – 2009 bằng mô hình hồi quy OLS của Hossein Mirzaei
(2012), cho kết quả là tồn tại mối quan hệ nghịch chiều và có ý nghĩa thống kê giữa
tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông tổ chức và cổ tức chi trả. Khi có mâu thuẫn
lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, nếu nhà đầu tư tổ chức hành động như người
giám sát & kiểm soát chi phí đại diện và cổ tức được chi trả nhằm mục đích làm
giảm chi phí đại diện, thì tồn tại mối quan hệ có thể thay thế lẫn nhau giữa vai trò
của chính sách cổ tức và tỷ lệ sở hữu thuộc tổ chức đối với chi phí đại diện. Và
Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) cũng tìm thấy bằng chứng ủng hộ quan điểm
tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ lệ cổ phần nắm
giữ bởi các cổ đông tổ chức, và chúng được xem là phương tiện thay thế nhau trong
việc giám sát hoạt động của công ty. Chi trả cổ tức tiền mặt ở những công ty được
kiểm soát bởi các cổ đông tổ chức được kỳ vọng thấp hơn vì chi trả cổ tức không bị
yêu cầu làm phương tiện giám sát.
Theo Ramli (2011), Cổ đông tổ chức ở các công ty tại Malaysia hầu hết là
thành viên của Minority Shareholders Watchdog Group (MSWG). Do đó các cổ
đông tổ chức được kỳ vọng có tác động đáng kể vào hoạt động giám sát các quyết
12


định cũng như thành quả hoạt động của công ty, và vì thế tối thiểu hóa mâu thuẫn
đại diện tiềm tàng trong công ty. Bằng việc thay thế chức năng giám sát của cổ tức,
cổ tức được chi trả thấp hơn ở những công ty được làm chủ bởi các tổ chức.
Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu lại có những tranh luận ngược lại. Waud
(1966), Fama và Babiak (1968) và Short, Zhang và Keasey (2002) cho rằng có mối
quan hệ ý nghĩa thống kê giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của các tổ chức.

Mối quan hệ này cũng được công nhận trong nghiên cứu của Short và các cộng sự
(2002) sau khi kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cổ đông tổ chức ở
các công ty Anh, dựa trên bốn mô hình phân tích chính sách chi trả cổ tức (mô hình
FAM, PAM, WM và ETM), đã tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ
tức và tỷ lệ sở hữu tổ chức: một mặt, ông chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ sở
hữu tổ chức và chính sách cổ tức; mặt khác, ông chứng minh có mối quan hệ nghịch
biến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức. Mối quan hệ
cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu là các tổ chức và chính sách chi trả cổ tức một mặt
được giải thích thông qua chính sách ưu đãi thuế đối với thu nhập từ cổ tức dành
cho các quỹ hưu bỗng và các công ty bảo hiểm. Những ưu đãi này phát sinh là do,
trước năm 1997 thuế được hoàn lại cho những nhà đầu tư thuộc diện miễn thuế. Vì
thế các nhà đầu tư tổ chức giai đoạn này ưa thích phân phối cổ tức tiền mặt hơn.
Mặt khác, Short và các cộng sự cho rằng nhà đầu tư tổ chức ưa thích một chi trả cổ
tức tiền mặt hơn nhằm làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Ủng hộ quan
điểm trên, Eckbo and Verma (1994) lý giải kết quả nghiên cứu của mình rằng các
nhà đầu tư tổ chức thích dòng tiền được phân bổ dưới hình thức cổ tức hơn.
Truong và Heaney (2007) kiểm định mối quan hệ trong các công ty ở 37
nước trên thế giới và đưa ra kết luận: tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa chính
sách chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức. Kết quả tương tự
khi Wiberg (2008) thực hiện nghiên cứu trên mẫu 189 công ty tại Thụy Điển.
Tranh luận của Hamid Ullah, Asma Fida & Shafiullah Khan (2012) cũng
khẳng định rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa lượng cổ tức chi trả và tỷ lệ sở hữu
13


cổ phần của tổ chức hay nói cách khác khi phần vốn góp của các tổ chức là định chế
tài chính vào doanh nghiệp tăng thì tỷ lệ chi trả cổ tức cũng tăng theo. Kết quả này
tương đồng với kết quả trong nghiên cứu của Zeckhauser and Pound (1990), ông
phát hiện rằng các định chế không điều hành trực tiếp hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp nhưng các định chế này sẽ tạo áp lực lên các nhà quản trị cơ hội để

yêu cầu họ phân phối dòng tiền tự do hiện hữu công bằng hơn giữa các cổ đông
cũng như đầu tư vào các dự án tốt nhằm mục đích tạo giá trị cho công ty. Bên cạnh
đó, đóng vai trò là cổ đông lớn với kỹ năng giám sát tốt, nhà đầu tư tổ chức có thể
sẽ khuyến khích các công ty phân phối cổ tức cao hơn nhằm tránh bị chiếm đoạt tài
sản. Nhà đầu tư tổ chức có thể nghĩ rằng vai trò giám sát của họ có thể không đủ
mạnh và/hoặc nổ lực của họ là vô cùng tốn kém, và do đó họ thích công ty được
giám sát bởi thị trường vốn hơn (Farinha, 2003). Abdelsalam, El-Masry and
Elsegini (2008) cũng tìm thấy bằng chứng khi nghiên cứu các công ty ở Ai Cập,
những công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng lớn.
Nếu các kết quả khác nhau được rút ra từ những tình huống khác nhau về
mối quan hệ giữa cổ đông tổ chức và chính sách chi trả cổ tức thì kết quả mối quan
hệ này trong bối cảnh ở Việt Nam sẽ có thể là gì. Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết là:
Giả thuyết 2: Không có mối quan hệ nào giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của tổ chức và
tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt.
2.4.3 Sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức
Nghiên cứu gần đây của Kevin C.K. Lam và cộng sự (2012), nhằm khám phá
liệu có sự khác biệt nào trong chính sách cổ tức ở các công ty có các đặc điểm sở
hữu khác nhau. Sử dụng dữ liệu bảng gồm 7519 quan sát từ 1712 công thương mại
niêm yết công khai trên sàn chứng khoán Thượng Hải và sàn Shenzhen từ 2001 –
2006 (trong đó có 33 công ty được niêm yết chéo trên sàn Hong Kong, 27 công ty
niêm yết trên sàn chứng khoán của Mỹ, 5 công ty niêm yết chéo ở London và 1
công ty niêm yết chéo ở Singapore). Trong nghiên cứu này, tác giả đặc biệt nhấn
mạnh vai trò của sở hữu nước ngoài, niêm yết chéo và sở hữu nhà nước đối với
14


chính sách cổ tức ở các công ty Trung Quốc. Bằng mô hình hồi quy OLS kết hợp
hồi quy Tobit và kiểm tra độ nhạy, Kevin C.K. Lam và cộng sự (2012) tìm thấy
bằng chứng cho rằng tỷ trọng vốn chủ sở hữu là cổ đông nước ngoài có tác động
ngược chiều có ý nghĩa thống kê với chi trả cổ tức tiền mặt, điều này là đồng nhất

với quan điểm về tác động phát tín hiệu và quan điểm làm giảm chi phí các hoạt
động ngầm của các công ty với khả năng tăng vốn từ bên ngoài ở Trung Quốc.
Nghĩa là, sự có mặt của các cổ đông nước ngoài hoặc được niêm yết chéo ra nước
ngoài truyền tải một tín hiệu tốt tới thị trường về viễn cảnh tương lai của công ty.
Thêm vào đó, cổ đông nước ngoài đóng vai trò giám sát hoạt động của ban quan trị
tốt hơn cổ đông trong nước, vì vậy những công ty có tỷ phần sở hữu thuộc nhà đầu
tư nước ngoài càng cao thì có thể giảm bớt vai trò giám sát của cổ tức và do đó tỷ lệ
chi trả cổ tức tiền mặt có thể giảm.
Các nhà đầu tư nước ngoài bị bất lợi trong việc có được các thông tin về triển
vọng tương lai của các công ty địa phương hơn so với các nhà đầu tư nội địa (Choe
và cộng sự, 2005), do đó một sự gia tăng trong tỷ lệ sở hữu nước ngoài có thể dẫn
đến mức cầu được tăng lên và tạo áp lực cho việc công khai thông tin của các công
ty địa phương.
Sami và Zhou (2004) đã tìm thấy mối tương quan giá trị của thông tin kế
toán trong thị trường cổ phiếu – B ở Trung Quốc (thị trường cổ phần dành cho nhà
đầu tư nước ngoài) nhìn chung cao hơn ở thị trường cổ phiếu – A (thị trường cổ
phần dành cho các cổ đông trong nước). Thông tin kế toán của các cổ phiếu – A
được lập và kiểm toán cho các nhà đầu tư nội địa theo các chuẩn mực kế toán nội
địa, trong khi các thông tin của cổ phiếu – B được lập và kiểm toán cho nhà đầu tư
nước ngoài theo chuẩn mực kế toán quốc tế. Kết quả của họ đề xuất rằng sự có mặt
của các cổ đông nước ngoài có thể giúp cải thiện được môi trường thông tin của các
công ty đại chúng. Tương tự, một sự tăng lên trong cổ phần thuộc sở hữu nước
ngoài có thể làm tăng mức cầu và tạo áp lực để cải thiện bộ máy quản trị của công
ty. Không có gì đáng ngạc nhiên, khi sự có mặt của các nhà đầu tư nước ngoài giúp
cải thiện thành quả hoạt động của công ty thông qua sự lạc quan của các cổ đông và
15


ban quản trị (Choi và các cộng sự, 2007). Hay sự có mặt của các cổ đông nước
ngoài sẽ làm giảm đi các hoạt động ngầm của cổ đông nhà nước, và tỷ lệ sở hữu

thuộc cổ đông nước ngoài có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền
mặt và cùng chiều với cổ tức cổ phần. Cuối cùng, nhà đầu tư nước ngoài thích các
công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn. Do vậy, họ dường như thích cổ tức cổ phần hơn
cổ tức tiền mặt (Lin và Schiu, 2003).
Tuy nhiên, Baba (2009) phát hiện tỷ trọng sở hữu nước ngoài trên tổng vốn
chủ sở hữu có ảnh hưởng lên chính sách cổ tức các doanh nghiệp ở Nhật Bản; trong
cùng nghiên cứu ông đã chứng minh rằng khi tỷ trọng vốn sở hữu nước ngoài càng
cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức cũng tăng theo. Lý giải cho lập luận của mình Baba cho
rằng, các nhà đầu tư nước ngoài có khả năng tạo áp lực chi trả cổ tức khi khả năng
kiểm soát của họ không đủ mạnh để ngăn chặn các hành vi tư lợi của ban quản lý
hoặc nó sẽ trở nên tốn kém, họ sẽ yêu cầu một tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn
nhằm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty. Điều này buộc công ty phải huy động
nguồn tài trợ từ bên ngoài nếu có nhu cầu đầu tư mới và do đó làm tăng sự kiểm
soát của thị trường vốn.
Ủng hộ quan điểm trên, Lina Warrad và các cộng sự (2012) đã kiểm định mối
quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của các công ty phi tài
chính niêm yết trên sàn ASE của Jordan từ năm 2005-2007. Kết quả kiểm định của
tác giả cho rằng không có mối quan hệ nào giữa chủ sở hữu là tư nhân, chủ sở hữu
là chính phủ, chủ sở hữu là cổ đông nước ngoài với chính sách chi trả cổ tức. Tuy
nhiên, khi sử dụng phương pháp phân tích hồi quy bội thì cấu trúc chủ sở hữu có tác
động mạnh hơn. Cuối cùng, kết quả hồi quy của tác giả cho thấy có mối quan hệ
cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông nước
ngoài và chính sách chi trả cổ tức.
Hamid Ullah, Asma Fida và Shafiullah Khan (2012) nghiên cứu dựa trên cỡ
mẫu được lựa chọn ngẫu nhiên gồm 70 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Karachi (Pakistan), đại diện bởi chỉ số KSE-100, trong chuỗi thời gian 8 năm từ
16


2003 tới 2010. Mô hình hồi quy bội được sử dụng để kiểm định mối quan hệ giữa

các biến vốn chủ sở hữu với tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
một lần nữa khẳng định tồn tại tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng vốn sở hữu
nước ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức, điều này nhằm mục đích làm giảm dòng tiền có
khả năng bị chiếm dụng bởi các nhà quản trị.
Giả thuyết 3: Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông
nước ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt.
2.4.4 Sở hữu nhà nước và chính sách cổ tức.
Ngược lại với các giả thuyết trước đây cho rằng chi trả cổ tức là công cụ làm
giảm hành vi đại diện của các nhà quản trị (Jensen, 1986) và được xem là công cụ
truyền tải tín hiệu về viễn cảnh tương lai của công ty tới các cổ đông (Bhattacharya,
1980), Chen et al (2009) cho rằng chi trả cổ tức tiền mặt được các cổ đông lớn ở các
thị trường mới nổi ưa thích hơn vì tác động ngầm của nó. Vì hầu hết các công ty
niêm yết ở thị trường mới nổi là từ cổ phần hóa, nghĩa là phần lớn những công ty
này ban đầu được hình thành từ một phần tài sản hoặc là những chi nhánh của các
doanh nghiệp nhà nước và họ chọn cách niêm yết để thu hút các nhà đầu tư hoặc cổ
phần hóa theo luật định. Một nghiên cứu gần đây của Wei và các cộng sự năm 2004
cho thấy rằng các công ty Trung Quốc với tỷ lệ vốn chủ sở hữu thuộc nhà nước nắm
quyền kiểm soát càng cao thì thường chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn và các chủ sở
hữu thuộc nhà nước này thì dường như từ bỏ quyền thực hiện mua cổ phiếu nhiều
hơn. Thực tiễn chi trả cổ tức là tương tự như cách thức chuyển nhượng cổ phần từ
nhà nước sang các cổ đông thiểu số khác với giá chuyển nhượng cao hơn giá được
thương lượng nếu trực tiếp bán cổ phần (đây được gọi tác động ngầm – tunneling
effect). Trong giai đoạn nghiên cứu của tác giả: cổ phần thuộc sở hữu nhà nước là
những cổ phần không tự do chuyển nhượng. Chúng chỉ được mua hoặc bán thông
qua giá thương lượng với các cổ đông khác khi có sự chấp thuận đặc biệt từ chính
phủ (Wei et al, 2004). Lee và Xiao (2004) tìm thấy rằng giá chuyển nhượng được
tính toán cao hơn gấp 3 lần so với giá được thương lượng nếu bán cổ phần. Thị
17

trường vốn phản ứng tiêu cực với các thông báo trả cổ tức tiền mặt ở những công ty
được kiểm soát bởi chính phủ nhưng lại phản ứng tích cực với các thông báo này ở
những công ty khác, điều đó chỉ ra rằng thay vì làm giảm bớt chi phí đại diện, cổ
tức tiền mặt có thể được sử dụng như những phương tiện “ngầm” ở những công ty
mà nhà nước là cổ đông kiểm soát.
Đồng nhất với quan điểm về tác động ngầm, Kevin C.K. Lam và cộng sự
(2012) tìm thấy rằng các công ty với tỷ trọng vốn chủ sở hữu thuộc nhà nước cao
thường có khuynh hướng chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn và chi trả cổ tức cổ phần
thấp hơn, điều này chỉ ra rằng tác động ngầm ắt hẳn vượt trội hơn tác động phát tín
hiệu ở những công ty có tỷ lệ vốn chủ sở hữu thuộc nhà nước cao hơn. Tóm lại, cổ
tức cổ phần và cổ tức tiền mặt đóng vai trò khác nhau ở Trung Quốc. Cổ tức tiền
mặt, cùng với việc từ bỏ các quyền nhận mua cổ phiếu, là công cụ chuyển tiền mặt
tới các cổ đông kiểm soát và các hành vi này được gọi là “tác động ngầm” trong các
nghiên cứu gần đây.
Wei at al (2004) khám phá mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách
cổ tức sử dụng 3994 quan sát của các công ty niêm yết Trung Quốc trong khoảng
thời gian từ 1995 – 2001. Họ tìm thấy rằng có mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa
thống kê giữa tỷ lệ sở hữu cổ đông nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, nhưng
tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa cổ đông cá nhân và cổ tức được chi trả.
Gugler (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, cấu trúc sở
hữu và kiểm soát tại các công ty Úc trong khoảng thời gian từ 1991-1999. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng những công ty được kiểm soát bởi cổ đông nhà nước thường
hứa hẹn một tỷ lệ chi trả cổ tức cao và đều đặn hơn các công ty được kiểm soát bởi
gia đình.
Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và chính sách cổ
tức chủ yếu được thực hiện ở Trung Quốc, nơi mà các công ty cổ phần chủ yếu
được cổ phần hóa từ các công ty nhà nước. Điều này khá tương đồng với tính chất
18

sở hữu của các công ty ở Việt Nam. Do đó, để kiểm tra tác động của việc nhà nước
nắm giữ cổ phần tới chính sách chi trả cổ tức của công ty, tác giả đề xuất giả thuyết:
Giả thuyết 4: Có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước
và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt.
3. Phương Pháp Nghiên Cứu.
3.1 Xây dựng các biến số
3.1.1 Biến phụ thuộc: tỷ lệ chi trả cổ tức (CDPR
i,t
-Cash dividend payout ratio).
Cổ tức có thể được chi trả dưới nhiều hình thức khác nhau như cổ tức tiền mặt,
cổ tức cổ phần và kết hợp cả hai loại. Ngoài ra mua lại cổ phần cũng được xem
tương tự như cách thức chi trả cổ tức. Trong đó, cổ tức tiền mặt là hình thức cơ bản
và quan trọng nhất. Do vậy, tác giả chọn cổ tức tiền mặt làm biến phụ thuộc nhằm
đo lường sự tác động của cấu trúc sở hữu và các biến kiểm soát khác lên chính sách
cổ tức.
Trong khi trên thế giới, mệnh giá cổ phần thường chỉ mang tính danh nghĩa,
không quan trọng đối với các nhà đầu tư. Thì ở Việt Nam, cổ tức lại được tính bằng
% * Mệnh giá cổ phần (mệnh giá cố định là 10.000 VNĐ). Điều này không phản
ánh đúng bản chất tỷ lệ chi trả cổ tức, do chẳng hạn hai công ty có thu nhập trên
mỗi cổ phần khác nhau, nhưng đều chi trả cổ tức 1.000 đồng/1 cổ phần, thì tỷ lệ chi
trả cổ tức đều là 10%. Để kết quả nghiên cứu đạt chất lượng và giải thích đúng bản
chất, ý nghĩa của việc chi trả cổ tức, tác giả đo lường biến Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng
tiền mặt CDPR
i,t
bằng cổ tức mỗi cổ phần chia cho thu nhập trên mỗi cổ phần
(DIV/EPS).
3.1.2 Các biến giải thích.
3.1.2.1 Sở hữu nhà quản trị (MSO
i,t
- Managerial share ownership).

Biến số vốn sở hữu nhà quản trị được định nghĩa là tỷ trọng tổng phần vốn góp của
các nhà quản trị điều hành, giám đốc và những đối tượng liên quan vào cuối năm tài
chính t (Hamid Ullah at al, 2012). Nhiều nghiên cứu khác nhau đã cho thấy các kết