Luận văn thạc sĩ Các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH


NGUYN HOÀI PHONG
CÁC NHÂN T TÁC NG N T SUT SINH
LI C PHIU TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM


Chuyên ngành
: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã s
: 60340201

LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC
TS. NGUYN TH UYÊN UYÊN


TP. H CHÍ MINH - NM 2013
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan Lun vn Thc s kinh t vi đ tài “Các nhân t tác đng đn t
sut sinh li c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam” là công trình
nghiên cu ca riêng tôi di s hng dn ca TS. Nguyn Th Uyên Uyên.

Các s liu, kt qu trong lun vn là trung thc và cha tng đc ai công b trong
bt k công trình nào khác. Tôi s chu trách nhim v ni dung tôi đã trình bày
trong lun vn này.

TP.HCM, ngày tháng nm 2013
Tác gi




Nguyn Hoài Phong


MC LC

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC BNG
TÓM TT
CHNG 1 – GII THIU V  TÀI 1
1.1. Lý do chn đ tài 1
1.2. Mc tiêu nghiên cu 1
1.3. Phng pháp nghiên cu 2
1.4. Ý ngha ca đ tài 2
1.5. Kt cu ca đ tài 3

CHNG 2 – CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 4
2.1. Các nghiên cu trên th gii 4
2.2. Các nghiên cu  Vit Nam 12
CHNG 3 – PHNG PHÁP NGHIÊN CU 15
3.1. Mô hình nghiên cu 15
3.2. Phng pháp thu thp và x lý d liu 16
3.2.1. Phng pháp thu thp d liu 16

3.2.2. Phng pháp x lý d liu 17
3.3. Gi thit nghiên cu 22
3.4. Phng pháp c lng 22
CHNG 4 – TÁC NG CA CÁC NHÂN T N T SUT SINH
LI C PHIU  TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM 24
4.1. Thng kê mô t 24
4.1.1. T sut sinh li ca các danh mc đu t 24
4.1.2. Các bin trong mô hình 27
4.1.3. Tng quan gia các bin đc lp 28
4.2. Kim tra tính dng ca chui d liu 28
4.3. Kt qu hi quy mô hình ba nhân t 29
4.3.1. Mô hình ba nhân t 29
4.3.2. Kt qu hi quy 32
4.3.3. Kim đnh kt qu hi quy 33
4.3.4. Khc phc vi phm gi thit OLS 37
4.3.5. Tng kt mô hình ba nhân t 38
4.4. Kt qu hi quy mô hình bn nhân t 39
4.4.1. Mô hình bn nhân t 39
4.4.2. Kt qu hi quy 43
4.4.3. Kim đnh kt qu hi quy 45
4.4.4. Khc phc vi phm gi thit OLS 50
4.4.5. Tng kt mô hình bn nhân t 52
4.5. Kt qu hi quy mô hình nm nhân t 53
4.5.1. Mô hình nm nhân t 53
4.5.2. Kt qu hi quy 58
4.5.3. Kim đnh kt qu hi quy 61
4.5.4. Khc phc vi phm gi thit OLS 67
4.5.5. Tng kt mô hình nm nhân t 70
CHNG 5 – KT LUN 72
5.1. Kt lun v kt qu nghiên cu 72

5.2. Hn ch ca đ tài 73
TÀI LIU THAM KHO






DANH MC CÁC BNG

Bng 4.1: Bng thng kê mô t t sut sinh li ca 14 danh mc đu t 24
Bng 4.2: Bng thng kê mô t các bin trong mô hình 27
Bng 4.3: Ma trn tng quan gia các bin đc lp 28
Bng 4.4: Kt qu kim đnh tính dng ca chui d liu 29
Bng 4.5: H s hi quy mô hình ba nhân t  6 danh mc đc sp xp theo quy
mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th trng 32
Bng 4.6: Kt qu kim đnh h s hi quy mô hình ba nhân t  6 danh mc đu t
đc sp xp theo quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th trng 33
Bng 4.7: Kt qu kim đnh t tng quan mô hình ba nhân t  6 danh mc đu
t đc sp xp theo quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th trng 35
Bng 4.8: Kt qu kim đnh h s xác đnh mô hình ba nhân t  6 danh mc đu
t đc sp xp theo quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th trng 36
Bng 4.9: Kt qu kim đnh phng sai thay đi mô hình ba nhân t  6 danh mc
đu t đc sp xp theo quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th
trng 37
Bng 4.10: H s hi quy mô hình bn nhân t  6 danh mc đu t đc sp xp
theo quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th trng 43
Bng 4.11: H s hi quy mô hình bn nhân t  4 danh mc đu t đc sp xp
theo quy mô công ty và t sut sinh li nm trc 44
Bng 4.12: Kt qu kim đnh h s hi quy mô hình bn nhân t  10 danh mc

đu t đc sp xp theo quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th trng
và t sut sinh li nm trc 45
Bng 4.13: Kt qu kim đnh t tng quan mô hình bn nhân t  10 danh mc
đu t đc sp xp theo quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th trng
và t sut sinh li nm trc 47
Bng 4.14: Kt qu kim đnh h s xác đnh mô hình bn nhân t  10 danh mc
đu t đc sp xp theo quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th trng
và t sut sinh li nm trc 48
Bng 4.15: Kt qu kim đnh phng sai thay đi mô hình bn nhân t  10 danh
mc đu t đc sp xp theo quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th
trng và t sut sinh li nm trc 49
Bng 4.16: H s hi quy mô hình nm nhân t  6 danh mc đu t sp xp theo
quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th trng. 58
Bng 4.17: H s hi quy mô hình nm nhân t  4 danh mc đu t sp xp theo
quy mô công ty và t sut sinh li nm trc 59
Bng 4.18: H s hi quy mô hình nm nhân t  4 danh mc đu t sp xp theo
quy mô công ty và t l doanh s giao dch 60
Bng 4.19: Kt qu kim đnh h s hi qua mô hình nm nhân t  14 danh mc
đu t. 61
Bng 4.20: Kt qu kim đnh t tng quan mô hình nm nhân t  14 danh mc
đu t 64
Bng 4.21: Kt qu kim đnh h s xác đnh mô hình nm nhân t  14 danh mc
đu t 65
Bng 4.22: Kt qu kim đnh t tng quan mô hình nm nhân t  14 danh mc
đu t 67

TÓM TT

nh giá c phiu có vai trò rt quan trng đi vi các nhà đu t khi tham gia th
trng trng chng khoán đ thc hin mc tiêu ti đa hóa li nhun. Do đó, các
nhà đu t cn phi có công c đ đnh giá thông qua các nhân t tác đng đn giá
c phiu. Mc tiêu nghiên cu ca bài lun vn này tp trung nghiên cu tác đng
ca nm nhân t gm th trng, quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th
trng, xu hng và thanh khon tác đng đn t sut sinh li c phiu trên th
trng chng khoán Vit Nam. Tác gi thu thp mu d liu gm 103 công ty niêm
yt trên S giao dch chng khoán TP. H Chí Minh trong thi gian t 07/2008 đn
06/2013. Tác gi s dng phng pháp c lng bình phng bé nht OLS vi d
liu chui thi gian đ chy hi quy.
Sau khi thc hin chy hi quy, tác gi nhn thy nhân t th trng, quy mô công
ty, t l giá tr s sách trên giá tr th trng, xu hng và thanh khon có tác đng
đn t sut sinh li ca danh mc đu t. Ngoài nhân t th trng tác đng đn t
sut sinh li tt c các danh mc, các nhân t khác ch có tác đng và có ý ngha
thng kê  mt s danh mc trong tng s 14 danh mc đc xây dng t quy mô
công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th trng, t sut sinh li nm trc và t l
doanh s giao dch. Kt qu có nhng đim phù hp nhng cng có nhng đim
khác bit so vi nghiên cu trc đây  các quc gia khác.






T khóa: Fama – French, xu hng, thanh khon.
- 1 -

CHNG 1
GII THIU V  TÀI
1.1. Lý do chn đ tài
Th trng chng khoán có vai trò vô cùng quan trng đi vi nn kinh t  các
quc gia. S bin đng ca th trng luôn đc s quan tâm ca các bên tham gia
th trng nh Nhà nc, các công ty niêm yt, các nhà môi gii, các nhà đu t cá
nhân và t chc.
i vi các nhà đu t, vic đnh giá chng khoán là mi quan tâm hàng đu. Vì
khi đnh giá chng khoán đúng, các nhà đu t s làm gia tng giá tr đu t thông
qua các giao dch mua bán trên th trng. nh giá không ch đn thun là xem xét
chng khoán có giá bao nhiêu mà còn xem xét đn các nhân t tác đng đn bin
đng giá ca chng khoán. nh giá cng đng ngha vi vic d báo giá. V mt lý
thuyt, nu chúng ta có th hiu đc các nhân t tác đng ti bin đng giá thì
cng đng ngha vi vic chúng ta có th d báo đc giá trong tng lai bng cách
d báo các nhân t.
Hin nay,  Vit Nam, th trng trái phiu còn cha phát trin, s lng trái phiu
niêm yt cha nhiu và đa dng, ch yu là các trái phiu do Chính ph và các
doanh nghip nhà nc phát hành, giao dch không sôi đng bng th trng c
phiu. Do đó, tác gi ch gii hn phm vi nghiên cu trên th trng c phiu đc
niêm yt. Vì vy, tác gi tin hành nghiên cu “Các nhân t tác đng đn t sut
sinh li c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam”.
1.2. Mc tiêu và vn đ nghiên cu
Mc tiêu ca bài nghiên cu này là xem xét tác đng ca các nhân t đn t sut
sinh li ca c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam, tp trung vào nm
nhân t: ri ro th trng, quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th trng,
xu hng và thanh khon.
- 2 -

 thc hin mc tiêu nghiên cu trên, bài nghiên cu s tp trung gii quyt các

vn đ sau:
u tiên, tác gi nghiên cu tác đng ca ba nhân t gm ri ro th trng, quy mô
công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th trng đn t sut sinh li ca c phiu
nh mô hình Fama - French.
Sau đó, tác gi thêm nhân t xu hng đc hình thành da trên t sut sinh li
trong quá kh vào mô hình đ xem xét tác đng ca bn nhân t trong mô hình đn
t sut sinh li ca c phiu.
Cui cùng, tác gi tip tc thêm nhân t thanh khon vào mô hình đ xem xét tác
đng ca nm nhân t trong mô hình đn t sut sinh li ca c phiu.
1.3. Phng pháp nghiên cu
Bài nghiên cu s dng các nghiên cu trc đây đ làm c s cho vic xác đnh
các nhân t tác đng đn t sut sinh li c phiu trên th trng chng khoán Vit
Nam.
D liu đ chy mô hình hi quy s dng trong bài nghiên cu này đc thu thp t
báo cáo tài chính ca các công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán thành ph
H Chí Minh. D liu v giá giao dch c phiu ca các công ty đc thu thp t
website www.cophieu68.vn.
Tác gi s dng các phng pháp phân tích tng quan, phân tích hi quy tuyn
tính theo phng pháp bình phng bé nht OLS vi d liu chui thi gian đ tin
hành chy mô hình hi quy và đa ra kt qu.
Tác gi s dng phn mm Microsoft Excel 2013 đ tính toán các d liu và lc các
d liu cn thit. Sau đó, tác gi s dng phn mm
STATA đ phân tích d liu và
chy mô hình hi quy.
1.4. Ý ngha ca đ tài
- 3 -

Bài nghiên cu này cung cp bng chng thc nghim v tác đng ca các nhân t
ri ro th trng, quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th trng, xu
hng và thanh khon đn t sut sinh li trên th trng c phiu Vit Nam, các

nhân t này đã đc nghiên cu nhiu trên th gii.
T nhng bng chng này, nhà đu t có đc công c đ thc hin đnh giá c
phiu cng nh d báo giá c phiu trong tng lai, giúp h lp ra nhng chin
lc đu t đúng đn nhm mc tiêu ti đa hóa li nhun.
1.5. Kt cu ca đ tài
Ngoài phn tóm tt, danh mc bng, tài liu tham kho, đ tài gm 5 chng, bao
gm:
Chng 1: Gii thiu v đ tài. Trong chng này, tác gi cho thy s cn thit ca
vic nghiên cu đ tài, mc tiêu, phng pháp nghiên cu, ý ngha và kt cu ca
đ tài.
Chng 2: Các nghiên cu trc đây. Trong chng này, tác gi tóm tt các
nghiên cu trc đây v các nhân t tác đng đn t sut sinh li ca c phiu.
Chng 3: Phng pháp nghiên cu.  chng này, tác gi trình bày mô hình,
phng pháp và ngun d liu đ thc hin nghiên cu cng nh mô t các bin s
dng trong bài nghiên cu. Các ni dung đc trình bày  chng này làm c s
cho các phân tích tip theo  Chng 4.
Chng 4: Nghiên cu tác đng ca các nhân t đn t sut sinh li c phiu trên
th trng chng khoán Vit Nam. Trong chng này, tác gi đa ra kt qu và
phân tích kt qu v tác đng ca các nhân t ri ro th trng, quy mô công ty, t
l giá tr s sách trên giá tr th trng, xu hng và thanh khon đn t sut sinh li
c phiu.
Chng 5: Kt lun.  chng này, tác gi tng kt li vn đ nghiên cu và các
hn ch ca bài nghiên cu.
- 4 -

CHNG 2
CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY

2.1. Các nghiên cu trên th gii
Trên th gii đã có nhiu công trình nghiên cu v đnh giá tài sn, các nhân t tác

đng đn bin đng ca giá tài sn. T đó, chúng ta có th d báo đc giá tài sn
trong tng lai và ra quyt đnh đu t.
u tiên phi k đn là mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM) gii thích mi quan
h gia ri ro và t sut sinh li ca tài sn. Nm 1964, CAPM đc William
Sharp phát trin da trên ý tng không phi tt c ri ro đu nh hng đn giá tài
sn và có loi ri ro có th đc đa dng hóa và gim thiu bng cách đa mt tài
sn vào danh mc đu t.
CAPM phân tích ri ro ca mt danh mc đu t bng ri ro h thng và ri ro
không h thng. Ri ro h thng là ri ro thuc v th trng, không có nhà đu t
nào có th tránh khi cho dù đã đa dng hoá đc danh mc đu t, ri ro không h
thng là ri ro có th đa dng hoá đc, có th đc loi b hoàn toàn.
Theo CAPM , t sut sinh li ca mt chng khoán s bng t sut sinh
li phi ri
ro cng beta chng khoán nhân vi chênh lch gia t sut sinh li th trng và t
sut sinh li phi ri ro.
Phng trình ca ri ro và t sut sinh li:
R = R
f
+  * (R
m
- R
f
)
Trong đó:
R: t sut sinh li ca danh mc đu t.
R
f
: t sut sinh li phi ri ro.
R
m

: t sut sinh li ca danh mc toàn th trng.
: h s góc ca phng trình hi quy.
- 5 -

CAPM cho rng h s Beta là thc đo ri ro có liên quan đi vi vic đu t, và vì
vy, có tn ti tng quan thun chiu gia Beta và t sut sinh li k vng. Mt
khác, t sut sinh li k vng có tng quan thun chiu và tuyn tính vi Beta th
trng và ri ro h thng. H s Beta này đc chp nhn rng rãi trong vic gii
thích đ nhy cm ca t sut sinh li tài sn khi th trng thay đi.
K tha kt qu nghiên cu ca Sharp (1964), Fama – French cho rng, ri ro th
trng không th gii thích hoàn toàn s bin đng ca t sut sinh li. Nm 1993,
Fama French tin hành mt nghiên cu s dng phng pháp hi quy chui thi
gian vi d liu trên th trng chng khoán M trong thi gian t nm 1963 đn
1991. Tác gi nghiên cu tác đng ca các nhân t ri ro nh nhân t th trng,
quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th trng, k hn và ri ro v n
ca th trng trái phiu đn s bin đng t sut sinh li c phiu và trái phiu.
Tác gi xây dng sáu danh mc đu t da vào giá tr vn hóa th trng ca c
phiu và t l giá tr s sách trên giá tr th trng.
Mt là, S/L: danh mc bao gm các c phiu thuc nhóm quy mô nh và có t l
giá tr s sách trên giá tr th trng thp.
Hai là, S/M: danh mc bao gm các c phiu thuc nhóm quy mô nh và có t l
giá tr s sách trên giá tr th trng trung bình.
Ba là, S/H: danh mc bao gm các c phiu thuc nhóm quy mô nh và có t l giá
tr s sách trên giá tr th trng cao.
Bn là, B/L: danh mc bao gm các c phiu thuc nhóm quy mô ln và có t l giá
tr s sách trên giá tr th trng thp.
Nm là, B/M: danh mc bao gm các c phiu thuc nhóm quy mô ln và có t l
giá tr s sách trên giá tr th trng trung bình.
Sáu là, B/H: danh mc bao gm các c phiu thuc nhóm quy mô ln và có t l giá
tr s sách trên giá tr th trng cao.

- 6 -

Sau đó, tác gi xây dng nhân t SMB đ mô phng nhân t ri ro liên quan đn
quy mô công ty và nhân t HML đ mô phng nhân t ri ro liên quan đn t l giá
tr s sách trên giá tr th trng. Tác gi tin hành chy hi quy t sut sinh li ca
25 danh mc phân nhóm theo giá tr vn hóa th trng và t l giá tr s sách trên
giá tr th trng.
Kt qu chy hi quy cho thy mô hình ba nhân t gii thích tt nht s bin đng
ca t sut sinh li c phiu. Mô hình ba nhân t nh sau:
R
i
- R
f
= a
i
+ 
i
* ( R
m
- R
f
) + s
i
* SMB + h
i
* HML + 
i

Trong đó:
R

i
: t sut sinh li ca danh mc đu t i.
R
f
: t sut sinh li phi ri ro.
R
m
: t sut sinh li ca danh mc toàn th trng.
H s  trong mô hình ba nhân t - 
i
cng tng t nh  truyn thng trong mô
hình CAPM nhng có giá tr nh hn, vì có thêm hai nhân t đã đc thêm vào và
mi nhân t này đu có h s hi quy riêng đ gii thích phn nào t sut sinh li
ca danh mc.
SMB là bình quân chênh lch trong quá kh ca t sut sinh li danh mc chng
khoán công ty có quy mô nh so vi danh mc chng khoán công ty có quy mô ln.
HML là bình quân chênh lch trong quá kh ca t sut sinh li danh mc chng
khoán ca công ty có t l giá tr s sách trên giá tr th trng cao và công ty có t
l này thp.

i
, s
i
, h
i
ln lt là các h s hi quy cho nhân t phn bù ri ro cho danh mc
chng khoán th trng, nhân t quy mô - SMB và nhân t nhân t giá tr - HML.
Kt qu nghiên cu ca tác gi nh sau:
Th nht, trong các nhân t tin hành nghiên cu, ba nhân t là th trng, quy mô
công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th trng có tác đng mnh nht đn s bin

- 7 -

đng ca t sut sinh li c phiu. Các nhân t còn li đu không có ý ngha trong
vic gii thích bin đng t sut sinh li c phiu.
Th hai, mi quan h gia quy mô và t sut sinh li trung bình là ngc chiu, và
mt mi tng quan cùng chiu mnh hn ca t l giá tr s sách trên giá tr th
trng vi t sut sinh li trung bình. Vi cùng mt nhóm danh mc t l giá tr s
sách trên giá tr th trng (ngoi tr danh mc có t l giá tr s sách trên giá tr th
trng thp nht), t sut sinh li gim khi quy mô tng, điu này cng có ngha là
h s ca nhân t quy mô SMB là dng. Vi các danh mc cùng quy mô, t sut
sinh li trung bình có xu hng tng cùng vi t l giá tr s sách trên giá tr th
trng, tc h s ca nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng HML là dng.
Th ba, t sut sinh li cao là phn thng cho vic chp nhn mt t l ri ro cao.
Fama-French gii thích h s ca nhân t quy mô SMB dng là do nhng doanh
nghip có quy mô nh thng cha đng ri ro cao, hot đng kém hiu qu hn,
chi phí đi din cao hn, do đó nhà đu t đòi hòi mt phn bù ri ro ln hn.
Nhng công ty có t l giá tr s sách trên giá tr th trng cao thng ri vào kit
qu tài chính nhiu hn, gây ri ro cho nhà đu t, do đó nhà đu t đc phn bù
giá tr dng.
K tha nhng kt qu ca Fama – French (1993), nm 1997, Carhart đã xây dng
mt nhân t có liên quan đn tác đng ca xu hng da trên t sut sinh li quá
kh mt nm và đ xut mô hình bn nhân t. Tác gi s dng mu bao gm d
liu tháng ca tt c nhng qu tng h t tháng 01/1962 đn 12/1993 tng cng
1892 qu và 16.109 nm hot đng. Mô hình bn nhân t bao gm 3 nhân t ca
Fama French (1993) và thêm mt nhân t na là nhân t xu hng trong mt nm.
Kt qu nghiên cu nh sau:
Th nht, mô hình bn nhân t có th gii thích đc bin đng t sut sinh li 
nhng danh mc c phiu đc sp xp da theo t sut sinh li trong nm va qua.
H s hi quy ca nhân t xu hng dng đi vi danh mc có t sut sinh li
nm trc cao và âm đi vi 2 danh mc có t sut sinh li nm trc thp nht.

- 8 -

Th hai, tác gi cho rng không nên đu t vào nhng qu đu t có t sut sinh li
âm thng xuyên, nhng qu đu t có t sut sinh li cao nm trc s có t sut
sinh li cao hn t sut sinh li k vng trung bình, nhng nhng nm sau đó thì
cha chc.
Cng vào nm 2007, Lars Petter Lunden đã tin hành nghiên cu các nhân t
trong mô hình Fama – French gm nhân t ri ro th trng, quy mô công ty và t l
giá tr s sách trên giá tr th trng trong khon thi gian t 1995 đn nm 2005 
th trng chng khoán Brazil. Kt qu nghiên cu cng tng đng vi kt qu
ca Fama – French  M. T sut sinh li ca c phiu có tng quan nghch vi
quy mô công ty và tng quan thun vi t l giá tr s sách trên giá tr th trng.
Nm 2008, Brighi, Paola, D'Addona, Stefano tin hành kim đnh tác đng ca
nhân t quy mô công ty, nhân t giá tr và xu hng đn bin đng ca t sut sinh
li. Tác gi s dng d liu t tháng 01/1986 đn tháng 04/2002 trên th trng
chng khoán Italia. Kt qu nghiên cu cho thy nhân t quy mô công ty có tác
đng đn t sut sinh li c phiu và nhân t giá tr có tác đng nhng ít có ý ngha
v mt thng kê. Ngoài ra, tác gi không tìm thy s tác đng ca nhân t xu hng
đn t sut sinh li ca c phiu.
ELAHI Mirza Nawazish đã tin hành mt nghiên cu vào nm 2008 v phn bù
quy mô và giá tr  th trng c phiu Karachi. Tác gi thu thp d liu t tháng
01/2003 đn tháng 12/2007 đ xem xét tác đng ca ri ro th trng, quy mô công
ty và t l giá tr s sách trên giá tr th trng đn t sut sinh li vt tri ca c
phiu. Tác gi cng phân chia c phiu thành 6 danh mc theo quy mô công ty và t
l giá tr s sách trên giá tr th trng. Kt qu cho thy:
Th nht, h s hi quy ca nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng có ý ngha
 tt c 6 danh mc và chim u th hn hai nhân t còn li. H s hi quy ca
nhân t quy mô không có ý ngha  danh mc gm nhng công ty ln có t l giá tr
s sách trên giá tr th trng cao.
- 9 -

Th hai, h s hi quy SMB là dng đi vi danh mc có quy mô nh và âm đi
vi danh mc có quy mô ln. Tng t, h s hi quy nhân t HML là âm đi vi
danh mc có t l giá tr s sách trên giá tr th trng thp và dng đi vi danh
mc c phiu có giá tr s sách trên giá tr th trng cao.
Nm 2009, Gilbert V. Nartea, Bert D. Ward và Hadrian G. Djajadikerta đã tin
hành nghiên cu tác đng ca quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th
trng và nhân t xu hng  th trng chng khoán New Zealand và so sánh hiu
qu ca mô hình đnh giá tài sn vn CAPM, mô hình Fama – French và mô hình
Carhart trong vic gii thích bin đng t sut sinh li c phiu. Kt qu cho thy,
nhân t t l giá tr s sách và nhân t xu hng có tác đng đn bin đng ca t
sut sinh li, nhân t quy mô có tác đng nhng yu hn. Mô hình Fama – French
gii thích tt hn mô hình CAPM nhng li không gii thích đc tác đng ca
nhân t xu hng  th trng New Zealand.
Cùng nm 2009, Rowland Bismark Fernando Pasaribu đã kim đnh mô hình ba
nhân t Fama – French vi d liu t nm 2003 đn nm 2006  th trng chng
khoán Indonesia, c th là tác đng ca nhân t quy mô công ty và t l giá tr s
sách trên giá tr th trng tác đng đn t sut sinh li c phiu. Tác gi chia c
phiu thành 4 danh mc theo quy mô công ty và giá tr s sách trên giá tr th
trng. Kt qu nghiên cu cho thy:
Th nht, mô hình ba nhân t Fama – French có kh nng gii thích bin đng t
sut sinh li c phiu tt hn mô hình đnh giá tài sn vn CAPM.
Th hai,  danh mc đu t gm nhng c phiu nh có t l giá tr s sách trên giá
tr th trng cao thì các nhân t trong mô hình Fama – French có ý ngha v mt
thng kê  mc 5%. H s hi quy ca nhân t quy mô ch có ý ngha  nhng danh
mc có t l giá tr s sách trên giá tr th trng cao. H s hi quy ca nhân t t
l giá tr s sách trên giá tr th trng ch có ý ngha  nhng danh mc gm nhng
công ty có quy mô nh, hay nói cách khác là có tác đng đn t sut sinh li ca c
phiu.
- 10 -

Mt nghiên cu khác ca Sabine Artmann, Philipp Finter và Alexander Kempf
vào nm 2011 v tác đng ca các đc đim giá tr công ty nh quy mô, giá tr s
sách trên giá tr th trng, t l lãi trên giá, đòn by th trng, t l lãi trên tng tài
sn và yu t xu hng đn t sut sinh li vi d liu trong thi gian t nm 1963
đn 2006  th trng chng khoán c và s dng phng pháp hi quy Fama –
Macbeth. Kt qu nghiên cu nh sau:
Th nht, t l giá tr s sách trên giá tr th trng, t l lãi trên giá, yu t xu
hng có mi tng quan thun chiu vi t sut sinh li trung bình.
Th hai, mô hình Fama – French không gii thích tt s bin đng t sut sinh li
trung bình ca c phiu  c. Khi thay đi nhân t trong mô hình bng các nhân
t th trng, nhân t lãi trên giá và nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng thì
mô hình có th gii thích tt hn. Khi thêm vào nhân t xu hng thì mc đ gii
thích ca mô hình cng tng lên.
Tóm li, nhân t giá tr và xu hng là nhân t chính tác đng s bin đng ca giá
c phiu  c.
Cng vào nm 2011, Intan N. Awwaliyah và Zaafri A. Husodo đã tin hành
kim đnh mô hình bn nhân t bao gm ri ro th trng, quy mô công ty, t l giá
tr s sách trên giá tr th trng, nhân t xu hng và so sánh vi mô hình ba nhân
t ca Fama – French. Tác gi thu thp d liu t tháng 01/1963 đn tháng 12/2010
 th trng chng khoán M. Sau khi nghiên cu, tác gi thy h s hi quy ca
bn nhân t đu có ý ngha, tc là các nhân t đu tác đng đn t sut sinh li ca
c phiu. Vic thêm nhân t xu hng vào mô hình Fama – French giúp cho mô
hình gia tng kh nng gii thích bin đng ca t sut sinh li. Kt qu này phù
hp vi kt qu nghiên ca Carhart (1997).
Nm 2012, Hassan Ghalibaf Asl, Mehdi Karimi & Elham Eghbali nghiên cu
mi quan h gia nhân t ri ro th trng, quy mô công ty, giá tr và thanh khon
- 11 -

vi mu bao gm 68 công ty đc chn trong thi gian t nm 2004 đn nm 2008

 th trng chng khoán Tehran. Kt qu nghiên cu cho thy:
Th nht, c bn nhân t đu có tác đng đn t sut sinh li c phiu.
Th hai, h s hi quy ca nhân t quy mô  danh mc công ty nh là dng và 
công ty ln là âm.
Th ba, khi nghiên cu nhng danh mc đu t riêng bit,  danh mc công ty có t
s giá tr s sách trên giá tr th trng cao thì t l giá tr s sách trên giá tr th
trng và t sut sinh li ca có mi quan h đng bin, trái vi kt qu nghiên cu
ca Fama – French (1993).
Th t,  danh mc công ty nh có tính thanh khon thp, s lng giao dch c
phiu và t sut sinh li có mi quan h đng bin.  danh mc nhng công ty nh
và ln có tính thanh khon cao thì s lng giao dch c phiu và t sut sinh li có
mi quan h nghch bin.
Cng trong nm 2012, Glenn Pettengill, George Chang & James Hueng đã tin
hành nghiên cu v d báo t sut sinh li ri ro bng mô hình ba nhân t Fama –
French. Kt qu nghiên cu cho thy mi quan h gia t sut sinh li chng khoán
và t l giá tr s sách trên giá tr th trng và quan h gia t sut sinh li chng
khoán và quy mô công ty là đng bin.
Nm 2013, Sobhesh K. Agarwalla, Joshy Jacob & Jayanth R. Varma đã tin
hành nghiên cu mô hình bn nhân t bao gm ri ro th trng, quy mô công ty, t
l giá tr s sách trên giá tr th trng và nhân t xu hng  th trng chng
khoán n  trong thi gian t nm 1993 đn 2012. Tác gi thu thp s liu ca
các công ty ngoi tr các công ty có tính thanh khon thp. Sau đó, tác gi phân loi
các công ty theo quy mô và điu chnh đi vi các công ty không còn niêm yt. Kt
qu nh sau: t sut sinh li trung bình hàng nm ca nhân t xu hng là 21,2%,
ca nhân t t l giá tr s sách trên giá tr th trng là 6%, ca nhân t quy mô
công ty là -0,8% và ca nhân t th trng là 3,5%.
- 12 -

Cùng nm 2013, Ulas UNLU cng tin hành nghiên cu tác đng ca nhân t th
trng, nhân t quy mô công ty, nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng, nhân

t xu hng và nhân t thanh khon đn t sut sinh li ca c phiu trên th trng
chng khoán Istanbul vi d liu thu thp t tháng 07/1992 đn tháng 06/2011. Kt
qu cho thy:
Th nht, các nhân t nêu trên đu có ý ngha trong tt c các mô hình ba nhân t
gm nhân t th trng, nhân t quy mô công ty, nhân t giá tr s sách trên giá tr
th trng; mô hình bn nhân t gm ba nhân t trên và nhân t xu hng; mô hình
nm nhân t gm bn nhân t trên và nhân t thanh khon.
Th hai, nhng công ty quy mô nh có tng quan đng bin vi t sut sinh li
còn nhng công ty quy mô ln có tng quan nghch bin vi t sut sinh li.
Th ba, nhng công ty có t l giá tr s sách trên giá tr th trng cao thì có tng
quan đng bin vi t sut sinh li còn nhng công ty có t l giá tr s sách trên
giá tr th trng thp thì có tng quan nghch bin.
Th t, h s hi quy ca nhân t xu hng đu âm và h s hi quy ca nhân t
thanh khon đu dng  tt c các danh mc. iu này cho thy không có mi liên
h gia nhân t xu hng, nhân t thanh khon vi nhân t quy mô và nhân t giá
tr. Kt qu nghiên cu nhm đn s tn ti nhân t quy mô và nhân t giá tr  th
trng chng khoán Istanbul.
2.2. Các nghiên cu  Vit Nam
Nm 2011, nhóm sinh viên trng i Hc Kinh t TPHCM nghiên s tác đng
ca nhân t th trng, nhân t quy mô công ty, nhân t giá tr s sách trên giá tr th
trng, nhân t xu hng, nhân t đu t và nhân t li nhun trên tng tài sn đn
t sut sinh li vi d liu gm 95 công ty niêm yt ti s giao dch chng khoán
TP. H Chí Minh, Vit Nam trong giai đoan t tháng 1-2008 đn tháng 12-2010.
Kt qu nghiên cu nh sau:
- 13 -

Th nht, đi vi mô hình ba nhân t Fama – French, nhân t quy mô có tng
quan nghch chiu vi t sut sinh li và nhân t giá tr s sách trên giá tr th
trng có tng quan thun chiu vi t sut sinh li.
Th hai, đi vi mô hình bn nhân t Carhart, thêm nhân t xu hng vào mô hình

ban nhân t Fama – French, h s nhân t xu hng âm trong tt c các danh mc
xp theo quy mô công ty và t l giá tr s sách và giá tr th trng. Khi phân loi
danh mc theo quy mô và t sut sinh li quá kh thì h s hi quy ca nhân t xu
hng là dng đi vi danh mc có t sut sinh li trong quá kh cao và âm đi
vi danh mc có t sut sinh li trong quá kh thp.
Cùng nm 2011, Trn Minh Ngc nghiên cu tác đng ca nhân t th trng nhân
t quy mô công ty, nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng và nhân t xu hng
vi t sut sinh li c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai đon
tháng 01/2004 đn tháng 12/2010. T đó, tác gi so sánh mc đ gii thích ca mô
hình đnh giá tài sn vn CAPM, mô hình ba nhân t Fama – French và mô hình
bn nhân t Carhart. Kt qu nghiên cu nh sau:
Th nht, t sut sinh li ca danh mc chu nh hng mnh ca nhân t th
trng, nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng và li nhun trong quá kh trên
th trng chng khoán Vit Nam, nh hng ca nhân t quy mô vn hóa không
đáng k.
Th hai, mc đ gii thích ca mô hình Fama - French cao hn so vi mô hình
CAPM và mô hình Carhart có kh nng gii thích cao hn so vi Fama – French.

T các bng chng thc nghim nêu trên cho thy, mô hình ba nhân t Fama -
French đc s dng ph bin và rng rãi trong các nghiên cu v gii thích bin
đng t sut sinh li trên th trng chng khoán thông qua mt lot các kim đnh
 các nc khác nhau. Nhân t th trng, nhân t quy mô công ty và nhân t t l
giá tr s sách trên giá tr th trng hu ht có tác đng đn t sut sinh li ca c
phiu, mc dù tác đng ca chúng không nht quán  các quc gia khác nhau. Mt
- 14 -

khác, các nhà nghiên cu khác cung cp bng chng cho thy nhân t thanh khon,
li nhun quá kh mt nm cng có tác đng đn t sut sinh li c phiu.

- 15 -

CHNG 3
PHNG PHÁP NGHIÊN CU

3.1.
Mô hình nghiên cu
Nh đã đ cp  chng 1, mc tiêu ca bài nghiên cu này là nghiên cu tác đng
ca các nhân t đn t sut sinh li ca c phiu tp trung vào nm nhân t gm: ri
ro th trng, quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th trng, xu hng
và thanh khon.  thc hin mc tiêu trên, tác gi thc hin thành ba giai đon:
Mô hình Fama – French đã đc chng minh hiu qu  nhiu quc gia trên th
gii nên tác gi s dng mô hình này đu tiên đ xem xét tác đng ca ba nhân t
ri ro th nng, quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th trng đn

bin đng ca t sut sinh li c phiu.
Mô hình ba nhân t
R
i
- R
f
= a
i
+ 
i
* ( R
m
- R
f
) + s
i
* SMB + h
i
* HML + 
i

Sau đó, tác gi thêm vào mô hình này nhân t xu hng xem nhân t này có góp
phn đ gii thích bin đng ca t sut sinh li c phiu hay không?
Mô hình bn nhân t
R
i
- R
f
= a
i

+ 
i
* ( R
m
- R
f
) + s
i
* SMB + h
i
* HML + w
i
* WML + 
i
Cui cùng, tác gi tip tc thêm nhân t thanh khon vào mô hình cng đ xem xét
tác đng ca nhân t thanh khon đn bin đng ca t sut sinh li c phiu.
Mô hình nm nhân t
R
i
- R
f
= a
i
+ 
i
* ( R
m
- R
f
) + s

i
* SMB + h
i
* HML + w
i
* WML + l
i
*
LMH + 
i
Trong đó:
R
i
: t sut sinh li ca danh mc đu t i.
- 16 -

R
f
: t sut sinh li phi ri ro.
R
m
: t sut sinh li ca danh mc toàn th trng.
SMB: nhân t quy mô công ty.
HML: nhân t t l giá tr s sách trên giá tr th trng.
WML: nhân t xu hng
LMH: nhân t thanh khon
: h s hi quy nhân t th trng ca danh mc đu t i.
s
i
: h s hi quy nhân t quy mô công ty.

h
i
: h s hi quy nhân t nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng.
w
i
: h s hi quy nhân t xu hng.
l
i
: h s hi quy nhân t thanh khon.
3.2. Phng pháp thu thp và x lý d liu
3.2.1. Phng pháp thu thp d liu
Trong bài nghiên cu này, d liu đc tác gi thu thp s liu ca các công ty
niêm yt trên S giao dch chng khoán TP. H Chí Minh. Công ty đc chn trong
mu quan sát là nhng công ty đc niêm yt trc tháng 07/2008 và đn thi đim
hin ti cha b hy niêm yt. ng thi, theo các nghiên cu trc, tác gi cng
loi tr các công ty thuc lnh vc tài chính ra khi mu bi vì chúng thng hot
đng theo các nguyên tc riêng. Sau khi lc d liu, tác gi ch gi li nhng công
ty có d liu đy đ cho tt c các bin s mà tác gi nêu ra trong mô hình. Cui
cùng, mu nghiên cu sau khi lc gm có 103 công ty vi thi gian nghiên cu là t
tháng 7/2008 đn 06/2013.
Các d liu v giá tr s sách, s lng c phiu đang lu hành và s lng c phiu
phát hành đc thu thp t các báo cáo tài chính nm và bán niên gm bng cân đi
k toán và bng thuyt minh báo cáo tài chính ca các công ty niêm yt trên S giao
dch chng khoán thành ph H Chí Minh
www.hsx.vn
.
i vi s liu v giá th trng c phiu, s lng c phiu giao dch ca các công
ty và ch s VNIndex trong thi gian nghiên cu đc thu thp t h thng c s d
- 17 -

liu ca trang web
www.cophieu68.vn trong khong thi gian t tháng 07/2007 đn
tháng 06/2013, do nhân t xu hng cn phi thu thp t sut sinh li ca c phiu
ca mt nm trc.
Giá c phiu là giá đóng ca ca phiên giao dch vào ngày đu tiên và ngày cui
ca mi tháng.
Ch s VNINDEX đc s dng đ tính t sut sinh li ca danh mc th trng.
T sut sinh li phi ri ro là lãi sut ca tài sn phi ri ro. Bài nghiên cu này s
dng lãi sut ca trái phiu chính ph k hn 5 nm do Kho Bc Nhà Nc phát
hành. Lãi sut này là lãi sut trúng thu ca các tháng có đu thu loi trái phiu
chính ph 5 nm ca Kho Bc Nhà Nc; vi nhng tháng không có đt đu thu
thì gi nguyên lãi sut ca tháng trc. Lãi sut trái phiu đc thu thp t d liu
ca S giao dch chng khoán Hà Ni
www.hnx.vn
.
S lng giao dch là s lng c phiu đc khp lnh trong các phiên giao dch.
3.2.2. Phng pháp x lý d liu
3.2.2.1. Tính ch s đi din cho các đc đim ca công ty và t sut sinh li
Quy mô công ty = s lng c phiu đang lu hành * giá đóng ca phiên giao dch
ngày cui tháng 6 mi nm.


3.2.2.2. Tính các bin trong mô hình
 tính các bin trong mô hình, tác gi thành lp các danh mc đu t vào cui
tháng 6 ca mi nm t: quy mô công ty đc tính vào thi đim cui tháng 6 nm t
và t l giá tr s sách trên giá tr th trng đc tính vào thi đim cui nm ca
nm t -1.
- 18 -

Các c phiu đc chn đc xp hng theo quy mô công ty vào ngày 30/06 nm t

và sp xp t thp đn cao. Chn ra 50% c phiu trên tng s c phiu đc xp t
trên xung vào nhóm có quy mô nh (S) và phn còn li thuc nhóm có quy mô ln
(B).
Tng t, các c phiu đc chn hàng nm đc xp hng theo t l giá tr s sách
trên giá tr th trng da theo báo cáo tài chính cui nm t-1 và sp xp t cao đn
thp. Chn ra 30% c phiu trên tng s c phiu đc xp t di lên vào nhóm
có t l giá tr s sách trên giá tr th trng thp (L) và 30% c phiu trên tng s
c phiu đc xp t trên xung vào nhóm có t l giá tr s sách trên giá tr th
trng cao (H) và phn còn li vào nhóm có t l giá tr s sách trên giá tr th
trng trung bình (M).
T đó, tác gi to thành 6 danh mc t 2 nhóm theo quy mô công ty và 3 nhóm theo
t l giá tr s sách trên giá tr th trng là S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H.
STT Danh mc Din gii
1 S/L
Danh mc bao gm các c phiu thuc nhóm quy mô nh
và có t l giá tr s sách trên giá tr th trng thp
2 S/M
Danh mc bao gm các c phiu thuc nhóm quy mô nh
và có t l giá tr s sách trên giá tr th trng trung bình
3 S/H
Danh mc bao gm các c phiu thuc nhóm quy mô nh
và có t l giá tr s sách trên giá tr th trng cao
4 B/L
Danh mc bao gm các c phiu thuc nhóm quy mô ln
và có t l giá tr s sách trên giá tr th trng thp
5 B/M
Danh mc bao gm các c phiu thuc nhóm quy mô ln
và có t l giá tr s sách trên giá tr th trng trung bình
6 B/H
Danh mc bao gm các c phiu thuc nhóm quy mô ln

và có t l giá tr s sách trên giá tr th trng cao