TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẪY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DCăVẨăẨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP HCM





THANăPHNGăANH






TỄCăNG CA ọNăBY TÀI CHÍNH
N QUYTăNHăUăTăCA CÁC
CÔNG TY NIÊM YT TI VIT NAM







LUN VNăTHCăSăKINHăT





TP H Chí Minh ậ Nmă2013

B GIÁO DCăVẨăẨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP HCM



THANăPHNGăANH



TỄCăNG CA ọNăBY TÀI CHÍNH
N QUYTăNHăUăTăCA CÁC
CÔNG TY NIÊM YT TI VIT NAM



Chuyên ngành: Tài chính - Ngân Hàng
Mã s: 60340201





LUNăVNăTHCăSăKINHăT


Ngi hng dn khoa hc
PGS.TS NGUYN TH NGC TRANG

TP H Chí Minh ậ Nmă2013


LIăCAMăOAN
 



Tôiăxinăcamăđoanălun vnăắTác đng ca đònăbyătƠiăchínhăđn quytăđnh
đuătăca các công ty niêm yt ti VităNam” là công trình nghiên cu do tôi thc
hin. Các phân tích và kt qu trongăbƠiăđu trung thc.


Lunăvnăđc thc hinădi s hng dn ca PGS.TS Nguyn Th Ngc
Trang.



Ngi thc hin:ăThanăPhngăAnh

MC LC
  

TRANG PH BÌA
LIăCAMăOAN
MC LC
DANH MC BNG BIU
TÓM TT 1
CHNGă1 : GII THIU 2
CHNGă2 : TNG QUAN V CÁC NGHIÊN CUăTRCăỂY 7
CHNGă3 : PHNGăPHỄP, MÔ HÌNH VÀ D LIU NGHIÊN CU 15
3.1 Phngăphápănghiênăcu 15
3.1.2 Hi quy theo d liu bng 15
3.1.2.1 Hi quy tng hp (pool) 17
3.1.2.2 Hi quy hiu ng c đnh (Fixed effect) 18
3.1.2.3 Hi quy hiu ng ngu nhiên (Random effect) 19
3.1.2.4 Các bc la chn trong 3 phng pháp hi quy d liu bng 20
3.1.3 Phngăphápăbìnhăphngăti thiuăhaiăgiaiăđon (TSLS) 22
3.2 Mô hình nghiên cu 25
3.3 D liu nghiên cu 28
CHNGă4 ậ KT QU NGHIÊN CU 30
4.1 Kt qu hi quy cho toàn b mu 30
4.2 Kt qu hi quy cho tng nhóm công ty 39

4.3 Kt qu hi quy theo phngăphápăbìnhăphngăti thiu haiăgiaiăđon 44
CHNGă5 ậ KT LUN 48
TÀI LIU THAM KHO 51
PH LC 54


DANH MC CÁC BNG BIU
 

Bng 2.1: Bng tóm tt tng quan các nghiên cuătrcăđơy
Bng 3.1: Bng tóm ttăphngăphápăx lý d liu ca bài nghiên cu
Bng 4.1: Bng thng kê tóm tt các bin
Bng 4.2: Kt qu hi quy cho toàn b mu theo thcăđo LEVno
Bng 4.3: Kt qu hi quy cho toàn b mu theo thcăđo LEVtong
Bngă4.4:ăTngăquanăgia các binăđc lp cho toàn b mu
Bngă4.5:ăCăhiătngătrng,ăđònăbyăvƠăđuătătheoăthcăđo LEVno
Bngă4.6:ăCăhiătngătrng,ăđònăbyăvƠăđuătătheoăthcăđo LEVtong
Bngă4.7:ăc tính bin th caăphngătrìnhăđuăt
Bng PL1: Thng kê các công ty trong mu
Bng PL2: Kt qu hi quy cho toàn b muăđi vi c hai thcăđo thay th ca
đònăby tài chính
Bng PL3:ăCăhiătngătrng,ăđònăbyăvƠăđuătăchoăc hai thcăđo thay th ca
đònăby




1
TÓM TT

K t sau khi thc hin công cucăđi miănmă1986,ăkinhăt VităNamăđưăcóă
nhng chuyn binăđángăk, tngăbc c phn hóa doanh nghip,ătáiăcăcu h
thng ngân hàng, m ca hp tác viăcácănhƠăđuătăncăngoƠiầă Vi vic m
rng th trng tài chínhănhăvyăđưăto nhiuăđiu kin cho các doanh nghip Vit
Namătngătrng, m rngăquyămô,ăđnhăhngăđuăt,ăxácăđnhăcăcu vn cho
mình.ăDoăđóămi quan h gia quytăđnhăđuătăvƠăquytăđnh tài tr ngày càng có
Ủănghaăquanătrng. Bài nghiên cu nƠyăgiúpăđóngăgópăthêmăvƠoăcácănghiênăcu
thc nghimătrcăđóăv mi quan h giaăđònăbyăvƠăđuăt, trongăđóăkho sát tác
đng caăđònăby tài chính lên quytăđnhăđuătăcaăcácăcôngătyăđc niêm yt trên
sàn chng khoán VităNamăgiaiăđon 2009-2012.

Mô hình nghiên cu ca bài s dng d liu bng (data panel), viăhaiăthc
đoăthay th caăđònăbyătƠiăchínhăvƠăđc hiăquyătheoăbaăphngăpháp:ăpoolingă
(hiu ng tng hp), random effect (hiu ng ngu nhiên) và fixed effect (hiu ng
c đnh).ă tìm hiuăxemăphngăphápănƠoălƠăphùăhp nhtătrongăbaăphngăphápă
trên, tôi s dng hai kimăđnh là Lagrangian Multipier (LM test, Breusch và Pagan
1980) và kimăđnh Hausman (Hausman 1978).

Kt qu bài nghiên cu cho thy rng đònăby tài chính có tácăđng thun
chiu lên quytăđnh đuătăca công ty vƠătácăđng thun chiuănƠyălƠăđángăk đi
vi nhng côngătyăcóăcăhiătngătrng thpăhnălƠ so vi nhngăcôngătyăcóăcăhi
tngătrng cao. Ngoài ra, tôi s dngăphngăphápăbin công c đ gii quyt các
vnăđ ni sinh vn có trong mi quan h giaăđònăbyăvƠăđuăt.ă

T khóa: đu t, đòn by tài chính, d liu bng (data panel ).


2
CHNGă1 ậ GII THIU

TrongătƠiăchính,ăđònăbyăđcăđnhănghaălƠăvic doanh nghip s dng tài
sn và n có chi phí hotăđng c đnh và chi phí tài chính c đnh trong n lc gia
tngăli nhun timănngăchoăcácăc đông.ăC th,ăđònăby kinh doanh có liên quan
đn s dng tài snăcóăđnhăphí,ătrongăkhiăđònăbyătƠiăchínhăliênăquanăđn s dng
n (và c phnăuăđưi)ăcó chi phí tài chính c đnh.

i vi các doanh nghip, ngoài ngun vn snăcóăđ đm bo cho quá trình
kinh doanh ca doanh nghipăđc din ra liên tc và ngày càng m rng quy mô,
đuătămuaăsmăvƠăđuătăvƠoănhng hotăđng khác, doanh nghip cn huy đng
ngun vn t bên ngoài. Nhng khon này gi là nhng khon n.ă ònă by tài
chính xut hin khi doanh nghipăđuătăbng n vay, nhm mcăđíchăgiaătngăli
nhun cho doanh nghip. Vì vy,ăđònăby tài chính là công c s dng n vay hoc
các ngun tài tr có chi phí lãi vay tài chính nhmăgiaătngăt sut sinh li cho các
nhƠăđuăt
.

QuytăđnhăđuătălƠăhotăđng kinh t quan trng trong lý thuyt tài chính
doanh nghip vì mt quytăđnhăđuătăđúngăđn s lƠmătngăthêmăgiáătr doanh
nghip. Trong ngun tài tr t bên ngoài thì ngun tài tr bng n vayăluônăđc
cân nhc vì n vayăthng có chi phí thpăhnătƠiătr bng ngun vn c phn. Tuy
nhiên s dngăđònăby tài chính có th làm cho khon l ca doanh nghip tr nên
lnăhnănhiu so vi khi không s dngăđònăby tài chính. Vì vy vic tìm hiu tác
đng caăđònăby tài chính lên quytăđnhăđuătăđc xem là vnăđ quan trng
trong tài chính doanh nghip.

T trcăđnănay,ăđưăcóănhiu nghiên cu trên th giiăkhôngăđng nht v
mi quan h giaăđòn by tài chính và quytăđnhăđuătăca doanh nghip. Theo
Morgan và Miller (1958) trong th trng hoàn ho thì chínhăsáchăđuătăca doanh
3
nghip ph thuc ch yu vào nhng yu t lƠmăgiaătngăli nhun, dòng tinănhă

tình trng v nhu cu sn phm trongă tngă lai,ă côngăngh sn xutầ.Nóiă cáchă
khác, trong th trng hoàn ho quytăđnhăđuătăkhôngăph thuc vào quytăđnh
tài tr. Tuy nhiên trong thc t, do tn ti nhng bt hoàn ho ca th trngănhă
chiăphíăđi din, thông tin bt cân xngầănênăquytăđnhăđuătăthc s chu tác
đng bi quytăđnh tài tr. Nhng mâu thun ny sinh gia nhóm c đôngă- ban
giámăđc và trái ch đưălƠmăphátăsinhăvnăđ ắđuătădi mc”ă(underăinvestment)ă
hayă ắđuă tă vt mc”ă (overă investment)ă nhă trongă bƠiă nghiênă cu ca Myers
(1977) hay Jensen (1986).

Các nghiên cu trên th gii v mi quan h giaăđònăbyăvƠăđuătăđaăs s
dng d liu ca nhngă nc phát trin chng hnănhă nghiênă cu ca Lang và
cng s (1996) s dng d liu là các công ty công nghip ln  M trongăgiaiăđon
1970-1989. Aivazian và cng s 2005 s dng d liu 1035 doanh nghip Canada
t 1982ăđn 1999. Mohun Prasadising Odit, Chitoo (2008) s dng d liuăđuătă
ca 27 doanh nghip caăMauritiusătrongăgiaiăđon 1990-2004ầă

Trongă khiă đóă cácă nghiên cu s dng d liu  cácă ncă đangă phátă trin
không nhiu, nguyên nhân có th do: doanh nghip trong các th trng mi ni gp
phi mt s vnăđ khóăkhnătrongăvic tip cn ngun vn ca doanh nghip và s
khóăkhnăv tƠiăchínhăđưălƠmăhn ch v phân b ngun lc cho th trng, hn ch
đnhăhng v đuăt.ăTuyănhiênămt s nn kinh t mi niăđưădn dn có nhng
thayăđiătrongăcăcu ngun vn. Các th ch đc thit lp liătrongăđóăcácădoanhă
nghip hotăđngăđưătri qua nhng chuynăđiăcăbn t nhngănmă1990.ăVic
phân b th trngătheoăđnhăhng da vào các ngun lc, cùng vi vic m rng
th trngătƠiăchínhăđưătoăđiu kin nhiuăhnăchoăcácădoanhănghipăxácăđnhăcă
cu vn ca mình. VităNamăcngăkhôngălƠătrng hp ngoi l. K t sau khi thc
hin công cucăđi mi t nmă1986,ăVităNamăđưăthc thi nhiu chính sách cho
tngăbc c phn hóa doanh nghipănhƠănc,ătáiăcăcu h thng ngân hàng, dn
4
dn m ca nn kinh t choănhƠăđuătăncăngoƠiầăNhiu b lutăđưăđc to ra

hay saăđiăđ h tr cho các doanh nghipătrongămôiătrng hotăđng mi. Mc
dùăcácăchínhăsáchătrênăđưăgiúpăci thinăđc th trng tài chính VităNam,ănhngă
th trngătƠiăchínhănc ta vn còn tn ti nhiu vnăđ cn gii quytănhăvn còn
tn ti yu t s huănhƠănc sau khi thc hin c phn hóa, sau cuc khng hong
tài chính 2008, gói kích thích kinh t ca chính ph viăgóiăuăđưiălưiăsutăđưăgiúpă
các doanh nghip gii quytăđc s khan him vnăluăđng, mnh dn vay vn
sn xutăđuătănhngăthc t ch giúp các doanh nghip trong hotăđng ngn hn
mà không h tr trong dài hnầăChínhănhng tn tiătrênăđưănhăhngăđn mi
quan h giaăđònăbyătƠiăchínhăvƠăđuătă th trng Vit Nam và có th sai lch so
vi các kt qu nghiên cuătrcăđơy.

1.1 Mc tiêu nghiên cu:
Bài nghiên cu này nhm tìm hiu tácăđng ca đònăbyătƠiăchínhăđn quyt
đnhăđuătăca các công ty Vit Nam.  thc hin mc tiêu nghiên cu này, d
liuăđc thu thp là báo cáo tài chính caă99ăcôngătyăđc niêm yt trên hai sàn
chng khoán VităNamă(HOSEăvƠăHNX)ăătrongăgiaiăđon bnănm,ăt nmă2009ă
đnănmă2012.ăMiăcôngătyăđu có s liuăđyăđ cho các binătrongăgiaiăđon này.

1.2 Câu hi nghiên cu:
T mcătiêuăđ ra, nghiên cu này s tr li các câu hi sau:
LiuăđònăbyătƠiăchínhăcóătácăđngăđn quytăđnhăđuătăca các công
ty Vit Nam hay không ?
Mcăđ nhăhng caăđònăbyătƠiăchínhăđn quytăđnhăđuătănhă
th nào?
Có s khác bit v mcăđ nhăhng caăđònăbyătƠiăchínhăđn quyt
đnhăđuătăchoătng nhóm công ty da vào ch s căhiătngătrng
ca công ty không ?

5
1.3 iătng, phmăviăvƠăphngăphápănghiênăcu:

1.3.1 iătng nghiên cu:
iătng nghiên cu ca bài lunăvnălƠănhăhng caăđònăby tài chính
đn quytăđnhăđuătăca công ty Vit Nam. C th tôi xem xét các yu t s dng
n vay hoc các ngun tài tr có chi phí lãi vay tài chính nhăhngăđn quytăđnh
đuătăca công ty Vit Nam.

1.3.2 Phm vi nghiên cu:
Phm vi nghiên cu ca lunăvnăch tp trung vào 99 công ty niêm yt trên
hai sàn chng khoán VităNamă(HOSEăvƠăHNX)ătrongăgiaiăđon 2009 - 2012, và
ch thu thp trong phm vi 16 ngành ngh khácănhau,ănhngăkhôngăbaoăgm các
đnh ch tài chính ậ ngân hàng.

Lunăvnăla chnăgiaiăđon này do th trng chngăkhoánănc ta hình
thành chaălơuănênăd liu các công ty niêm yt trên sàn không nhiu. Bên cnhăđó,ă
nc ta va tri qua cuc khng hongătƠiăchínhănmă2008,ăvi các gói kích thích
kinh t ca chính ph nhăh tr lãi sut, chính sách v thuầ.đưăgiúpăcôngătyăgii
quytăđc s khan him v vnăluăđng, mnh dn vay vn sn xutăđuătăầDo
đóăđònăby tài chính có miătngăquanăcaoăvi quytăđnhăđuătăca công ty trong
giaiăđon này.

1.3.3 Phngăphápănghiênăcu :
D liu thu thpădi dng d liu bng và hiăquyăchoăphngătrìnhăđuătă
bng cách s dng hai thcăđo thay th caăđònăbyăvƠăbaăphngăphápăhi quy
theo pooling (hiu ng tng hp), random effect (hiu ng ngu nhiên), fixed effect
(hiu ng c đnh).

6
călngătrênăđc s dng cho toàn b mu,ăsauăđóăxemăxétăriêngăcho
tng nhóm công ty da vào ch s Tobin’săQ:ănhómăcôngătyătngătrng cao (vi
Tobin’săQă>1) vƠănhómăcôngătyătngătrng thp (viăTobin’săQă<1).

 xácăđnh hiăquyătheoăphngăphápănƠoălƠăthíchăhp, tôi s dng kim
đnh Lagrangian Multipier (LM test) và kimăđnh Hausman (Hausman test).

Bài nghiên cu này cung cp bng chng mi v mi quan h giaăđònăby
tƠiăchínhăvƠăđuătăca các công ty Vit Nam và m rng nghiên cu thc nghim
trcăđơyăbng cách s dngăphngăphápăbin công c đ gii quyt các vnăđ
ni sinh vn có trong mi quan h giaăđònăbyăvƠăđuăt.ă

1.4 ụănghaăthc tin caăđ tài nghiên cu:
Bài vit này da trên nghiên cu ca Aivazian và cng s 2005, cung cp
mt cách nhìn tng quát v tácăđng ca đònăby tài chính lên quytăđnhăđuătăca
các công ty niêm yt trên sàn chng khoán VităNam.ăiu này giúp ích cho các
nhƠăđiu hành công ty trong vicăphơnătích,ăđánhăgiáăli ích và s tngăquanăgia
mi quan h trên, t đóăđaăraăquytăđnhăđuătăhiu qu cho công ty mình.

1.5 Kt cu ca bài nghiên cu:
Lunăvnăthc hin gm 5ăchngănhăsau:

Chng 1: Gii thiu
TrìnhăbƠyătómălc vnăđ nghiên cu, mc tiêu nghiên cu,ăđiătng và phm vi
nghiên cu,ăỦănghaăthc tin caăđ tài nghiên cu.

Chng 2: Tng quan v các nghiên cuătrcăđơy
Khoăsátăcăs lý thuyt caăđ tài nghiên cu, trình bày các nghiên cuătrc v
tácăđng giaăđònăbyătƠiăchínhăvƠăđuătăcôngătyăđ làm tinăđ đaăcácăbin vào
7
mô hình nghiên cuăđc s dng  chng 3, đng thi so sánh, gii thích kt qu
thuăđc  chng 4.

Chng 3: D liu thu thpăvƠăphngăphápănghiênăcu
Trìnhă bƠyă phngă phápă thuă thp và phân tích s liu bng phn mm phân tích
thng kê, t đóăđ xut mô hình hi quy phù hp th hin tácăđng ca đònăby tài
chínhăđn quytăđnhăđuătăca công ty.

Chng 4: Kt qu nghiên cu
Trên ngun d liuăđưăthuăthp, s dng phn mmăđ phơnătíchăvƠăđaăraăkt qu
nghiên cu.ăng thi gii thích kt qu nghiên cu, và so sánh kt qu nghiên cu
này vi kt qu nghiên cu ca các tác gi trcăđó.

Chng 5: Kt lun
Kt lun li quá trình nghiên cu,ăăquaăđóăđ xut mt s đóngăgópătrongăthc tin.
Bên cnhă đóă đaă raă nhng hn ch ca bài nghiên cu làm tină đ cho các bài
nghiên cu sau.













8
CHNG 2: TNG QUAN V CÁC NGHIÊN CUăTRCăỂY

T trcăđn nay, trên th gii có nhiu nghiên cuăkhôngăđng nht v mi
quan h giaăđònăbyătƠiăchínhăvƠăđuăt.ăC th nhăsau:

Theo nghiên cu ca Modigliani và Miller (1958) cho rng trong th trng
hoàn ho thì quytăđnh đuătăca công ty không chuătácăđng bi quytăđnh tài
tr. Tuy nhiên, trong th gii thc li tn ti các vnăđ nhăthôngătinăbt cân xng,
chiăphíăđi dinăầăđưălƠmăxut hin vnăđ ắđuătădi mc”ăhayăắđuătăvt
mc”.
Theo bài nghiên cu ca Myers (1977), tác gi kt lun chính nhng mâu
thun gia nhóm các c đôngă- nhà qun lý và trái ch trong mt công ty có s dng
n vay có th làm gimăđng lcăđuătăvƠoănhngăcăhi kinh doanh có NPV
dngăvìăloăs nhng li ích t d án thuc v trái ch.ăChínhăđiu này dnăđn
ắđuătădi mc”.ăDoăđó,ăcácădoanhănghip s dng vn vay ít có kh nngăkhaiă
thácăcăhiătngătrng giá tr so vi các doanh nghip có mcăđ đònăby thp.
Trongă trng hp này cn ct gimă đònă by mi có th giúpă tngă giáă tr doanh
nghip. Vì vy mi quan h giaăđònăbyăvƠăđuătălƠănghch chiu nhau.

TheoăJensenă(1986)ăcngăchoăthy mi quan h nghch chiu giaăđònăby và
đuăt,ănhngălp lun ca h da trên mâu thun v li ích gia c đôngăvƠănhƠă
qun lý, dn dnăắđuătăquáămc”.ăH cho rng các doanh nghipăcóăcăhiătngă
trng thpănhngăvn quytăđnhăđuătădoăxut phát t li ích bn thân ca nhà
qun lý. Nhà qunălỦăcóăxuăhng m rng quy mô ca doanh nghip, h có th
thc hin c nhng d án vi NPV âm, gây hiăđn li ích ca c đông.ăJensenăch
ra rng n có th giúpătránhăđc vnăđ ắđuătăquáămc”ăbng cách gim dòng
tin ni b ca doanh nghip nhmăngnănga kh nngăcácănhƠăqunălỦăđuătăvƠoă
nhng d án không hiu qu. Nhng lý thuyt trên cho thy mi quan h nghch
9
chiu giaăđònăbyăvƠăđuătănhngăch giành cho các doanh nghipăcóăcăhiătngă
trng thp.

Theo bài nghiên cu ca Stulz (1990), Grossman và Hart (1992), h cngă
cho thy mi quan h nghch chiu giaăđònăbyăvƠăđuăt.ăH lp lun rng gia
tngăn nhm hn ch vnăđ ắđuătăquáămc”ăvìăgiaătngăn không ch làm gim
dòng tin ni b đuătăvƠoănhng d án không hiu qu,ămƠăcònătngănguyăcăpháă
sn ca doanh nghip, buc các nhà qun lý doanh nghip gimăđuătăvƠăkim soát
nhng b phn kinh doanh thua l.

Nh s h tr ca hai lý thuytăắđuătăquáămc”ăvƠăắđuătădi mc”ăvƠoă
các nghiên cu ca mình, Mc Connell và Servaes (1995) kim tra mt mu ln các
công ty phi tài chính ca M nhngănmă1976,ă1986,ă1988.ăChoămiănm,ăh tách
mu ca h thành hai nhóm, nhóm doanh nghipătngătrng cao và nhóm doanh
nghipătngătrng thp. H cho thy rng giá tr doanh nghip t l nghch viăđònă
by cho các doanh nghipăcóăcăhiătngătrng cao (ch ra biăTobin’săQăcao),ăvƠă
t l thun viăđònăby cho các doanh nghipăcóăcăhiătngătrng thp (ch ra bi
Tobin’săQăthp). Kt qu ca h phù hp vi gi thuyt cho rngăđòn by gây ra
ắđuătădi mc”ăvƠălƠmăgim giá tr doanh nghip,ăcngănhăgi thuyt cho rng
đònăby làm suy gimăắăđuătăquáămc”ăvƠălƠmătngăgiáătr doanh nghip.

Lang và cng s (1996) phân tích mu ln các doanh nghip công nghip
ca M trong giai đon 1970-1989 và mt ln na tìm thy mi quan h nghch
bin giaăđònăbyăvƠă đuăt,ănhngăch giành cho các doanh nghipătngătrng
thp (viăTobin’săQă<ă1).ăH không tìm thyătngăquanănghch này  nhng doanh
nghipăcóăcăhiătngătrngăcaoă(Tobin’s Q > 1). Nói cách khác, h cho rng 
nhng doanh nghip có nhiuăcăhiătngătrng thì vicătngăvayăn không làm
gimăđuătăvƠăkhôngănhăhngăđn kh nngătngătrng ca doanh nghip.

10
Theo Jáno Kornai - nhà kinh t hcăngi Hungary (1986), trong bài vit tác
gi đưăđaăraăthut ng ắrƠngă buc ngân sách linh hot”ă(softăbudgetăconstraint).ă
ơyălƠă hinătngă thng thy trong nn kinh t xã hi ch ngha,ăkhiă cácă rƠngă

bucăđi viăcácăđnăv kinh t tr nênăắlinhăhot”.ăTìnhătrngăắrƠngăbuc ngân sách
linh hot”ăthngăliênăquanăđnăắchínhăsáchăph mu”ăcaăNhƠăncăđi vi các t
chc kinh t doăNhƠănc s hu. Qua nghiên cu ca mình, Jáno cho thy rng
nu DNNN b l và lâm vào tình trng n nnăthìăluônăcóăhƠnhăđng gii cuănhă:ă
s cu tr t ngơnăsáchănhƠănc,ăhayăngơnăhƠngănhƠănc cho vay dù ít hi vng
khon vay s đc hoàn tr đyăđ.ăNhƠănc thông qua tr cp, min gim thu, n
đnhăgiáăđuăvƠo,ăgiáă đu ra, tín dngăuăđưiăhoc tín chpầđ giúp các DNNN
tngătrng và cu vt các doanh nghip này khi thua l và phá sn. Chính vì có
đc nhngăuăđưiătrongăquáătrìnhăhotăđng nên các doanh nghipănƠyăthng ít
quanătơmăđn tính hiu qu khi s dng khonăvayăđ đuăt.ăVì vy mi quan h
gia vay n vƠăđuătălƠăthun chiu nhau.

Aivazian và cng s (2005)ăphơnătíchătácăđng caăđònăbyălênăđuătăca
các doanh nghip công nghipăCanadaătrongăgiaiăđon 1982-1999. H tìm thy mt
mi quan h nghch chiu giaăđuătăvƠăđònăby và mi quan h nghch chiu này
 nhng doanh nghipăcóăcăhiătngătrng thpălƠăcaoăhnăsoăvi doanh nghip có
căhiătngătrng cao.

Ahn và cng s (2006) nhn thy rng các doanh nghipăđcăđaădng hóa
có t l n caoăhnăvƠăđuătănhiuăhnăsoăvi các doanh nghipăkhôngăđcăđaă
dng hóa vì các doanh nghip này có th vt qua nhng hn ch v t l n thông
qua vic phân chia n phi tr cho nhng nhà qun lý.

Johnson (2003) và Billet và cng s (2007) nghiên cu nhăhng caăcăhi
đuătăvƠoăs la chn chung caăđònăbyăvƠăđáoăhn n vi s uăđưiătrongăđuătă
và ri ro thanh khonăliênăquanăđn n ngn hn. H cho rng các doanh nghip có
11
căhiătngătrng cao áp dngăđònăby tài chính thp hay s dngăđáoăhn n ngn
hnăđ làm suy gimătácăđng tiêu cc giaăđònăbyăvƠăđuătăca doanh nghip.

MohanprasaddingăOdităvƠăChittoă(2008)ăphơnătíchătácăđng caăđònăby lên
đuătăca 27 doanh nghip trên sàn giao dch ngoi hiăMauritiansătrongăgiaiăđon
1990-2004. H tìm thy mi quan h nghch chiu giaăđònăbyăvƠăđuătă các
doanh nghipăcóăcăhiătngătrng thp. Tuy nhiên h không tìm thyătácăđng
nghch chiu này  các doanh nghipăcóăcăhiătngătrng cao. Kt qu này ca h
kháătngăđng vi kt qu ca Lang và cng s (1996).

Michael Firth,ăChenăLin,ăSoniaăMLăWongă(2010):ăđ nghiên cu mi quan
h giaăđònăbyăvƠăđuătă th trng Trung Quc, nhóm tác gi s dng mu gm
1203 doanh nghip niêm yt trên sàn giao dch Shanghai và Shenzhen trong giai
đon 1991 -2004. Các tác gi đaăraăba kt lun: Th nht, mi quan h giaăđònă
byăvƠăđuătălƠănghch chiu nhau. Th hai: mi quan h nghch chiu này mnh
m hnă nhng doanh nghipăcóăcăhiătngătrng cao và hotăđng kinh doanh
tt so vi nhng doanh nghipăcóăcăhiătngătrng thp và hotăđng kinh doanh
kém hiu qu. Th ba: Mi quan h nghch chiu giaăđònăbyăvƠăđuătămnh m
hnă nhng doanh nghip có yu t s huă nhƠă nc thp so vi nhng doanh
nghip có yu t s huănhƠănc cao.

Franklin John .S, Muthusamy.K (2011) phân tích mi quan h giaăđònăby
vƠăđuătăca các doanh nghipădc phm nă trongăgiaiăđon 1998-2009. H
da vào quy mô doanh nghipăđ phân thành ba nhóm: doanh nghip có quy mô
ln, quy mô va và quy mô nh. Kt qu cho thy miătngăquanăthun chiu gia
đònăbyăvƠăđuătă nhng doanh nghip có qui mô nh.ăTrongăkhiăđó,ămiătngă
quan này là thun chiuăvƠăkhôngăcóăỦănghaăthng kê  nhng doanh nghip ln;
miătngăquanănghch chiuăvƠăkhôngăcóăỦănghaăthng kê  nhng doanh nghip
có qui mô va.
12
 gii quyt vnăđ ni sinh gia mi quan h đònăbyăvƠăđuăt,ăLangăvƠă
cng s (1996) phân bit giaătácăđngăđònăbyătrongălnhăvc kinh doanh chính
ca doanh nghip viătácăđng caăđònăbyătrongălnhăvc kinh doanh ph. H cho

rng nuăđònăbyălƠăđi dinăchoăcăhiătngătrng,ăătácăđng caăăđònăbyălênăđu
tătrongăphơnăkhúcăkinhădoanhăchínhăca doanh nghipănênăđc rõ rtăhnătrongă
phân khúc còn li. Tuy nhiên, h nhn thy rngătácăđng caăđònăbyătngătrng
cóăxuăhngăkhácănhauăđángăk gia phân khúc kinh doanh chính và kinh doanh
ph, cho thy rngăđònăby không ch đnăginălƠăđi dinăchoăcăhiătngătrng.

Tóm li, nhiu nghiên cuătrcăđơyăs dng d liu  cácănc phát trin,
vƠăđu cho thyătácăđng nghch chiu caăđònăby lên quytăđnhăđuătăca doanh
nghip. Liu mi quan h này có là nghch chiu  các doanh nghip Vit Nam hay
không, và liuăđònăby tài chính có gây ra vnăđ ắđuătăquáămc”ăhayăắđuătă
di mc”ăhayăkhông,ăchúngătaăhưyăcùngătìmăhiu.

Bng 2.1 : Bng tóm tt tng quan các nghiên cuătrcăđơy


• TrongăthătrngăhoƠnăho,ăquytăđnhăđuătăkhôngăchuătácăđngă
biăquytăđnhătƠiătr.
Modigliani & Miller
1958
• MiăquanăhănghchăchiuăgiaăđònăbyăvƠăđuătă(daătrênămơuă
thunăvăliăíchăgiaăcăđôngă- nhƠăqunălỦăvƠătráiăch)ă,ădnăđnă
"đu t di mc".
Myers 1977
• MiăquanăhănghchăchiuăgiaăđònăbyăvƠăđuătă(daătrênămơuă
thunăvăliăíchăgiaăcăđôngăvƠănhƠăqunălỦ)ă,ădnăđnă"đu t quá
mc" =>N giúp tránh vn đ đu t quá mc bng cách gim
dòng tin ni b ca DN.
Jensen 1986
13
Bng tóm tt tng quan các nghiên cuătrcăđơy (tt)

• MiăquanăhănghchăchiuăgiaăđònăbyăvƠăđuăt.ăHălpălunărngă
giaătngănănhmăhnăchă"đu t quá mc" vìăgiaătngănăkhôngă
chălƠmăgimădòngătinăniăbămƠăcònătngănguyăcăpháăsnăDN
Stulz 1990& Grossman-
Hart 1995
• GiáătrăDNătălănghchăviăđònăbyăchoăcácăDNăcóăcăhiătngă
trngăcao,ăvƠătălăthunăviăđònăbyăchoăcácăDNăcóăcăhiătngă
trngăthp.
Mc Connell-Servaes 1995
• MiăquanăhănghchăchiuăgiaăđònăbyăvƠăđuătănhngăchăgiƠnhă
choăDNăcóăcăhiătngătrngăthp.
• HăkhôngătìmăthyătácăđngănghchăchiuănƠyăăcácăDNăcóăcăhiă
tngătrngăcao.
Leng et al 1996
• aăraăthutăngă"ràng buc ngân sách linh hot". Chínhănhngăuă
đưiătrongăquáătrìnhăhotăđngăDNădoănhƠăncăsăhuănênămiăquană
hăgiaăvayănă- đuătălƠăthunăchiu.
Jáno Kornai 1986
• MiăquanăhănghchăchiuăgiaăđònăbyăvƠăđuăt
• MiăquanăhănghchăchiuănƠyăănhngăDNăcóăcăhiătngătrngă
thpălƠăcaoăhnăsoăviănhngăDNăcóăcăhiătngătrngăcao.
Avazian et al 2005
• DNăđaădngăhóaăcóătălănăcaoăhnăvƠăđuătănhiuăhnăsoăviăDNă

khôngăđcăđaădngăhóa
Ahn et al 2006
14

Bng tóm tt tng quan các nghiên cuătrcăđơy (tt)








• MiăquanăhănghchăchiuăgiaăđònăbyăvƠăđuăt
• MiăquanăhănghchăchiuănƠyămnhăhnăănhngăDNăcóăcăhiă
tngătrngăcaoăvƠăhotăđngăkinhădoanhătt.
• MiăquanăhănghchăchiuănƠyămnhăhnăănhngăDNăcóămcăđăsă
huănhƠăncăcao.
M. Firth- C.Lin &ML
Wong 2010
• MiăquanăhăthunăchiuăgiaăđònăbyăvƠăđuătăănhngăDNăcóăquiă
môănh.
• MiăquanăhăthunăchiuăvƠăkhôngăcóăỦănghaăthngăkêăănhngăDNă
cóăquiămôăln.
• MiăquanăhănghchăchiuăvƠăkhôngăcóăỦănghaăthngăkêăănhngă
DNăcóăquiămôăva.
Franklin John
&S.Muthusamy 2011
15

CHNG 3 ậ D LIUăVẨăPHNGăPHỄPăNGHIểNăCU

3.1 Phngăphápănghiênăcu.
Mô hình ca bài nghiên cuăăđc s dng d liu bng (data panel) vi hai
thcăđo thay th caăđònăby và hiăquyătheoăbaăphngăphápăpooling (hiu ng
tng hp), random effect (hiu ng ngu nhiên) và fixed effect (hiu ng c đnh).
 tìm hiuăxemăphngăphápăhi quy nào là phù hp nhtătrongăbaăphngăphápă
trên, tôi s dng hai kimăđnh Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan
1980) và kimăđnh Hausman (Hausman 1978).

ng thiăđ nghiên cuătácăđng ca các vnăđ niăsinhăliênăquanăđn mi
quan h giaăđònăbyătƠiăchínhăvƠăđuăt,ătôi s dng T l tài sn hu hình chia
cho tng tài sn vi vai trò là mt bin công c đ tip cn và làm rõ mi quan h
này.

TrcăkhiăphơnătíchăvƠăđaăraăkt qu nghiên cu ca bài, tôi xin gii thích
sălc v cácăphngăphápănghiênăcu ca tác gi:

Mcăđíchăca phân tích hi quy:
Dùng s liuăquanăsátăđ călng nhăhng caăđònăby tài chính lên bin
ph thucă(ăđuătăca công ty).
T các tham s călngăđc,ăđánhăgiáătácăđng nhăhng,ăđaăra các
khuyn ngh cho nhà qun lý công ty.
Do nghiên cu ca bài là 99 công ty niêm yt trên hai sàn HOSe và HNX
trongăgiaiăđonă2009ăđn 2012, là s kt hp ca các quan sát chéo và chui thi
gian,ănênăđơyăthuc loi d liu bng.

3.1.2 Phngăphápăhi quy theo d liu bng:
16
Tng quan v d liu bng

D liu bng cònăđc gi bngăcácătênăkhácănhălƠăd liu gp chung (gp
chung các quan sát chéo và chui thi gian), d liu bng vi mô (micro panel data),
d liu dcă(đóălƠămt nghiên cu nƠoăđóătheoăthi gian v mt bin hay mt nhóm
điătng)ầăMc dù có nhng s thayăđi tinh t,ănhngătt c các tên gi này thc
cht munănóiăđn s thayăđi theo thi gian caăcácăđnăv chéo.ăVƠăđ thng nht,
chúng ta gi các mô hình hi quy da trên d liuănhăth là các mô hình hi quy
theo d liu bng.

Vy lý do vì sao tác gi Aivazian, Ying Ge, Jiang Qiu trong bài nghiên cu
này li s dng d liu bng? d liu bngăcóăuăđim gì so vi d liu chéo hay
d liu chui thi gian?

uăđim ca d liu bngănhăsau:
Bi vì d liu bng liên h đn các cá nhân, doanh nghip, các quc gia
theo thi gian, nên chc chnăcóătínhăkhôngăđng nhtătrongăđnăv này. Các
k thutăcălng da trên d liu bng có th tínhăđnătínhăkhôngăđng
nhtăđóămt cách rõ ràng bng cách bao gm các bin chuyên bităắcáănhơn”.ă
Thut ng ắcáănhơn”ă đơyătheoănghaăchungănht bao gmăcácăđnăv vi mô
nhăcáănhơn,ădoanhănghip, thành ph, qucăgiaầ

Bng cách kt hp chui thi gian ca các quan sát chéo, d liu bng cho
chúng ta d liu cha nhiu thông tin huăíchăhn,ătínhăbin thiên nhiuăhn,ă
ít hinătngăđaăcng tuyn gia các binăhn,ănhiu bc t doăhnăvƠăhiu
qu caoăhn.

Bng cách nghiên cu quan sát lpăđiălp li caăcácă đnăv chéo, d liu
bng phù hpăhnăchoăvic nghiên cu s thayăđi theo thi gian ca các
đnăv chéo. Nhngătácă đng ca tht nghip, tcăđ quay vòng vic làm,
17
tính dch chuyn caălaoăđngăđc nghiên cu ttăhnăkhiăs dng d liu

bng.

Cho phép kim soát s khác bit khôngă quană sátă đc gia các thc th
chng hnănhăkhácăbităvnăhóaăgia các quc gia, s khác bit v trit lý
kinh doanh gia các công ty.

Bng cách cung cp d liuăđi viăvƠiă nghìnăđnăv, d liu bng có th
gimăđn mc thp nht hinătng chch có th xy ra nu chúng ta gp các
cá nhân hay các doanh nghip theo nhng bin s có mc tng hp cao.

Nói tóm li, d liu bng có th làm cho phân tích thc nghim phong phú
hnăsoăvi khi chúng ta s dng d liu chéo hay d liu chui thi gian.

Các dng hi quy d liu bng:

3.1.2.1 Mô hình hi quy pool (Gi đnh rng các h s đ dcăvƠătungăđ
gc là hng s theo thi gian và không gian)
MôăhìnhănƠyălƠăđnăgin nht khi không k đnăcácăkíchăthc không gian và
thi gian ca d liu kt hp, và ch că lng hiă quyătheoă phngă phápă bình
phngănh nhtăthôngăthng.

Mô hình tng quát : Y
i,t
=
1
+
2
X
2it
+

3
X
3it
+
4
X
4it
+ầ +U
i,t
(1)
Viătungăđ gc B1 là hng s, h s góc B2, B3, B4 là hng s, U
i,t
là s hng sai
s th hin s khác nhau theo thi gian và theo cá nhân.

Vì
1, 2, 3ầ
đc mcăđnh là ging nhau cho các bin quan sát (cá nhân
i
,
công ty
i,
nc
i
vƠoănmăt).ăDoăđóămôăhình không có s phân bit gia các nc,
cácăcôngătyănƠy.ăHnăth na, giá tr thng kê caăcălng khá thp, có th xy ra
18
hinătng t tngăquanăgia bin X
i,t
vi phnădăU

i,t
nên kt qu mô hình không
còn chính xác na.

3.1.2.2 Mô hình hi quy hiu ng c đnh ((fixed effect)
Mô hình tácăđng c đnh không b qua các nhăhng theo chui
thiăgianăvƠăcácăđnăv chéo.ăHayănóiăcáchăkhác,ătungăđ gc ca miăđnăv
chéoălƠăthayăđi,ănhngăh s góc là c đnh cho tng bin.

Mô hình tng quát nhăsau:ăY
i,t
=
it
+
2
X
2it
+
3
X
3it
+
4
X
4it
+ầ +U
i,t
(2)
Viătungăđ gc Bit thayăđi gia các cá nhân, còn h s gócăB2,ăB3ầlƠăhng s
(khôngăđi).

Thut ng ắc đnh”ăđc bităđnădi tên gi là mô hình hiăquyătácăđng
c đnh (FEMă)ăđc s dng do thc t tungăđ gc có th khác nhau gia các cá
nhơnă nhngă miă tungă đ gc caă cáă nhơnă khôngă thayă đi theo thi gian (
2, 3,
4ầ.
ging nhau- bt bin theo thi gian).

Môăhìnhă(2)ănƠyăcngăcóăth đc tách thành hai mô hình nhăsau:
Y
i,t
=
1t
+
2
X
2it
+
3
X
3it
+
4
X
4it
+ầ +U
i,t
(2a)
Y
i,t

=
1i
+
2
X
2it
+
3
X
3it
+
4
X
4it
+ầ +U
i,t
(2b)
Trongăđó:ă
Y
i,t:
bin ph thuc vi i: doanh nghip, t: thi gian.
X
i,t
là binăđc lp.
1i, 1t
lƠătungăđ gcăthayăđi theo nhngăđc đim riêng bit, hay do chính sách
qun lý, hotăđng ca tng cá nhân.
U
i,t
là phnăd,ăsaiăs ngu nhiên.

19
C th mô hình (2a): gi đnhătungăđ gcă thayăđi theo thiă gian,ănhngă
ging nhau giaăcácăđnăv chéoătrongăcùngănmăquanăsátă(đc bităđnănh hi
quyătácăđng c đnh thi gian). Nhngătácăđng theo thi gian này có th do tình
hình kinh t hay chính sách caănhƠăncăđi vi công ty.

Mô hình (2b): gi đnhătungăđ gc chung caămôăhìnhăthayăđiănhngăđ
dc caăđnăv chéoăkhôngăđi.ăụănghaăcaătácăđng chéo c đnhălƠădùătungăđ
gc khác nhau giaăcácăđnăv chéoă nhngănó liăkhôngăthayăđi theo thi gian.
Nhng nhăhngălƠmăthayăđiătungăđ gc có th là do s khác bit v đc thù hay
phong cách qun lý ca mi công ty.

ụă tng ca mô hình FEM: Vi gi đnh miă cáă nhơnăđu có nhngă đc
đim riêng bit có th nhăhngăđn bin gii thích (binăđc lp), FEM phân tích
miătngăquanănƠyăgia phnădăca mi thc th vi các bin giiăthích,ăquaăđóă
kim soát và tách nhăhng caăcácăđc đim riêng bită(khôngăđi theo thi gian)
ra khi các bin giiăthích,ăđ chúng có th călng nhng nhăhng thc ca
bin gii thích lên bin ph thuc.

3.1.2.3 Mô hình nhăhng ngu nhiên (random effect hay REM)
im khác bit gia mô hình nhăhng ngu nhiên và mô hình nhăhng
c đnhăđc th hin  s binăđng gia các đnăv chéo. Nu s binăđng gia
cácăcáănhơnăcóătngăquanăđn bin gii thích (binăđc lp) trong mô hình FEM thì
trong mô hình REM s binăđng giaăcácăcáănhơnăđc gi s là ngu nhiên, và
khôngătngăquanăđn bin gii thích. Chính vì vy, nu s khác bit gia các thc
th có nhăhngăđn bin ph thuc thì REM s thích hpăhnăsoăvi FEM. Trong
đó,ăphnădăca mi thc th (khôngătngăquanăvi bin giiăthích)ăđc xem là
mt bin gii thích mi.

20
ụătngăcăbn ca mô hình nhăhng nguănhiênăcngăbtăđu t mô hình
(2b): Y
i,t
=
1i
+
2
X
2it
+
3
X
3it
+
4
X
4it
+ầ +U
i,t

.
Nhngăthayăvìătrongămôăhìnhătrên,ăB1i là c đnh thì trong mô hình REM có B1i =
B1+
i
(i=1,2ần),ă
I
là sai s ngu nhiên có trung bình bngă0,vƠăphngăsaiălƠă
2
.

Thay vào mô hình ta có : Y
I,t

=
1
+
2
X
2it
+
3
X
3it
+
4
X
4it
+ầ +
I
+U
i,t

I
là sai s thành phn caăcácăđiătngăkhácănhauă(đcăđim riêng khác nhau ca
tng doanh nghip)
U
i,t
là sai s thành phn kt hp khác caăđcăđim riêng theo tngăđiătng và
theo thi gian.

Mô hình này kèm theo nhng gi đnh caătácăđng c đnh cng thêm yêu
cu b sungălƠăcácătácăđngăkhôngăquanăsátăđcăkhôngătngăquanăvi tt c các
bin gii thích. Gi đnhă nƠyă đc kim tra bng kimă đnh Hausman. Theo
Wooldridge (2003), nu gi thuytătácăđng ngu nhiênăđúng,ăcălngătácăđng
ngu nhiên hiu qu hnămôăhìnhăpoolătheoăphngăphápăbìnhăphngăti thiu hay
hiu qu hnăc môăhìnhătácăđng c đnh. Ngoài ra, mô hình giúp cho vic kim
soát nhngătácăđngăkhôngăquanăsátăđc caăcácă đn v chéo khác nhau nhngă
khôngăthayăđi theo thi gian. Nhngătácăđngăkhôngăquanăsátăđcănhăđc thù,
chính sách, ngun nhân lcầca công ty. Tuy nhiên nu không gi gi đnh tác
đng c đnhă khôngă tngăquanăvi các bin gii thích, thì mô hình hi quy tác
đng c đnh li thích hpăhn.

3.1.2.4 Cácăbcă đ chn laăphngă phápă hi quy thích hp trong 3
phngăphápăhi quy pool, mô hình hiu ng c đnh (fixed effect) và mô
hình hiu ng ngu nhiên (random effect):
uătiênăđ tìm hiu xem hi quy theo phngăphápăpoolingă(phngăphápă
hiăquyăthôngăthng) có thích hp không, s dng kimăđnh LM test ca mô hình
ngu nhiên. Kimăđnh LM test vi gi thit
Ho: hiăquyătheoăphngăphápăpoolingălƠăthíchăhp