QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ NGUYỄN MINH HẰNG; NGƯỜI HƯỚNG DẪN.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
o0o






NGUYỄN MINH HẰNG




QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC Ở VIỆT NAM








LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013




BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
o0o




NGUYỄN MINH HẰNG




QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ CHÍNH SÁCH
CỔ TỨC Ở VIỆT NAM


Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201




LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
P.GS – TS LÊ THỊ LANH



TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC Ở VIỆT NAM’’ là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được
đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian
qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn
được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Lê Thị Lanh.

Tác giả luận văn

Nguyễn Minh Hằng


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT 1
Chương 1. GIỚI THIỆU 2

Chương 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4
2.1. Các lý thuyết và nghiên cứu về chính sách cổ tức 4
2.2 Tổng quan về quản trị công ty 11
2.2.1 Khái niệm và vai trò của quản trị công ty 11
2.2.2. Quản trị công ty ở các công ty niêm yết tại Việt Nam 18
2.2.3. Chỉ số minh bạch và công khai (TDI) 22
2.3 Lý thuyết về mối quan hệ của quản trị công ty và chính sách cổ tức 27
Chương 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 30
3.1 Dữ liệu nghiên cứu 30
3.2. Xây dựng các biến số và phương pháp nghiên cứu 31
Chương 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 36
4.1 Thống kê dữ liệu 36
4.2 Kết quả hồi quy 39


4.2.1. Kết quả hồi quy của phương trình 1
39
4.2.2. Kết quả hồi quy của phương trình 2
43
Chương 5. KẾT LUẬN 48
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC





DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
BKS: Ban kiểm soát
CĐ: Cổ đông

ĐHĐCĐ: Đại hội đồng cổ đông
HĐQT: Hội đồng quản trị
HNX: sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
HSX : sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
IFC: Tổ chức Tài chính Quốc tế
IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế
OECD: Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế
QTCT: Quản trị công ty
SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán
TGĐ: Tổng giám đốc
TDI: Chỉ số minh bạch và công khai
UBCKNN: Uỷ ban chứng khoán Nhà nước
WB: Ngân hàng thế giới


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Kết quả chung về QTCT qua các năm
Bảng 2.2. Cấu trúc của chỉ số Minh bạch và Công khai (TDI)
Bảng 3.1. Các biến và kỳ vọng về dấu tương quan
Bảng 4.1. Chỉ số Minh bạch và công khai (TDI) ở Việt Nam qua các năm
Bảng 4.2. Một số thống kê về mẫu tổng quát
Bảng 4.3. Hệ số tương quan giữa các biến
Bảng 4.4. Hồi quy với biến phụ thuộc CD/CF và các biến giải thích ngoài TDI
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Likelihood-ratio cho mô hình 1
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định Wald của mô hình 1
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định tương quan cặp giữa các biến độc lập mô hình 1
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc CD/CF và biến độc lập TDI
Bảng 4.9. Kết quả kiểm định Likelihood-ratio của mô hình 2
Bảng 4.10. Kết quả kiểm định Wald của mô hình 2
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định tương quan cặp giữa các biến độc lập mô hình 2

Bảng 4.12: Hồi quy với biến phụ thuộc CD/CF và các chỉ số đơn vị của TDI


DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 2.1: Các cấp độ và lợi ích tiềm năng của QTCT hiệu quả
Hình 3.1: Mật độ phân bố của biến phụ thuộc CD/CF


1

TÓM TẮT

Nghiên cứu này nhằm làm sáng tỏ sự ảnh hưởng của quản trị công ty và các yếu
tố khác (quy mô, lợi suất trên tài sản, tobin’s q, đòn bẩy tài chính, v.v…) lên
chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh. Tác giả đã sử dụng chỉ số Minh Bạch và Công Khai (TDI) để đo
lường mức độ quản trị công ty, sau đó kiểm định sự tương quan giữa chỉ số này
và chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Mẫu quan sát bao gồm 100 công ty niêm
yết trên Sàn chứng khoán TP.Hồ Chí Minh và thời gian quan sát là 5 năm (từ
năm 2008 đến 2012). Kết quả cho thấy có sự tương quan thuận đáng kể giữa
quản trị công ty và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trong mẫu quan sát.
Nói cách khác, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng, ở Việt Nam, chính sách cổ tức là
minh chứng cho việc quyền lợi của cổ đông được đảm bảo. Ngoài ra, kết quả của
bài nghiên cứu cũng cho thấy tác động thuận chiều của chỉ số tobin’s q, nghịch
chiều của tỷ suất sinh lời trên tài sản và của đòn bẩy tài chính lên quyết định chi
trả cổ tức của doanh nghiệp. Mặt khác, bài nghiên cứu này không tìm được bằng
chứng thực nghiệm cho việc các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng duy trì
một tỷ lệ cổ tức ổn định qua các năm như một số lý thuyết về cổ tức đã đề cập.

2

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
Việt Nam đã chính thức “mở cửa” từ cuối thập kỷ 80 của thế kỷ XX. Từ
đó đến nay, chúng ta vẫn kiên trì đi theo đường lối phát triển kinh tế theo mô
hình nền kinh tế thị trường theo định hướng xã hội chủ nghĩa. Theo đó, Việt
Nam đã thừa nhận sở hữu tư nhân và tạo điều kiện cho kinh tế tư nhân phát triển.
Bên cạnh đó, chúng ta cũng đang tích cực hòa nhập vào nền kinh tế thế giới bằng
việc tham gia vào Tổ chức Thương Mại thế giới (WTO) đồng thời tham gia vào
các Khu vực mậu dịch tự do quốc tế như (AFTA, ASEAN, v.v….). Các tổ chức
kinh tế quốc tế (IMF, WB, v.v…) đã xem Việt Nam là một nền kinh tế mới nổi ở
Châu Á, cùng với các nền kinh tế khác như Trung Quốc, Ấn Độ, Malaysia,
Thailand, Philippines và Indonesia. Tuy vậy, nền kinh tế thị trường cùng với thị
trường chứng khoán ở Việt nam vẫn còn đang trong giai đoạn sơ khai với những
hạn chế còn tồn tại bên cạnh những thành tựu đạt được.
Quản trị công ty là một thuật ngữ đang ngày càng trở nên quen thuộc tại
Việt Nam cùng với sự phát triển của nền kinh tế thị trường, sự gia nhập ngày
càng sâu rộng vào nền kinh tế thế giới. Các doanh nghiệp của Việt Nam, đặc biệt
là các doanh nghiệp tư nhân, đang tích cực cải thiện và nâng cao chất lượng quản
trị công ty. Tuy nhiên, do vẫn còn trong giai đoạn đầu của sự phát triển, phần lớn
các nhà quản lý cấp cao vẫn chưa thực sự hiểu rõ các quy tắc và lợi ích quản trị
công ty, đặc biệt là những nguyên tắc về sự công bằng, tính minh bạch, tính giải
trình và tính trách nhiệm.
Chính sách cổ tức là một yếu tố rất quan trọng trong quá trình định giá các
công ty, nhưng vẫn còn là một vấn đề khá mới mẻ và chưa được nghiên cứu đầy
đủ ở Việt Nam. Đặc biệt, vẫn chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào về tác động
3

của các yếu tố, đặc biệt là quản trị công ty lên chính sách cổ tức của các doanh
nghiệp Việt Nam. Các nghiên cứu gần đây thường tìm thấy mối tương quan khá

mạnh mẽ của quản trị công ty lên hiệu quả hoạt động cũng như chính sách cổ tức
của doanh nghiệp ở các nước phát triển. Ngược lại, ở những thị trường mới nổi
thì vấn đề này vẫn còn bỏ ngỏ. Trong nghiên cứu Black (2001) cho rằng có thể
tìm ra sự ảnh hưởng đáng kể tại các nền kinh tế mới nổi, nơi mà quản trị công ty
vẫn còn khá yếu kém và có sự chênh lệch lớn giữa các công ty. Vì thế, nghiên
cứu về mối tương quan của quản trị công ty với chính sách cổ tức của các doanh
nghiệp ở Việt Nam sẽ là một đề tài thú vị và có thể đóng góp vào những lý
thuyết về quản trị công ty cũng như lý thuyết về chính sách cổ tức hiện đại. Đặc
biệt, nghiên cứu này còn áp dụng một thước đo mới nhằm đo lường quản trị
công ty ở Việt Nam bằng cách xây dựng Chỉ số Minh Bạch Công khai (TDI) đã
được áp dụng ở một số nước có nền kinh tế mới nổi giống như Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu:
- Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty ở Việt
Nam.
- Xác định mối tương quan giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức của
các công ty ở Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: Các công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán TP.Hồ Chí Minh từ năm 2008-2012
4

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Các lý thuyết và nghiên cứu về chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức liên quan đến việc lợi nhuận của công ty sẽ được phân
phối như thế nào, giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay chi trả cho các cổ dông.
Lợi nhuận giữ lại là một nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần, có thể
được dùng để tái đầu tư, tạo điều kiện tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và
do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần. Trong khi đó, cổ tức lại cho các cổ
đông một khoản lợi nhuận hữu hình trong hiện tại nhưng cũng có thể vì vậy mà
ảnh hưởng đến dòng tiền mà doanh nghiệp có thể dùng để tái đầu tư, từ đó ảnh
hưởng đến lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp. Chính vì vậy, chính sách

cổ tức là một trong những quyết định rất quan trọng của các doanh nghiệp. Tại
sao phải chi trả cổ tức? Các yếu tố nào tác động đến cổ tức? Tác động của quyết
định về chi trả cổ tức đối với doanh nghiệp như thế nào? v.v… những vấn đề này
vẫn đang là đề tài tranh cãi của rất nhiều trường phái nghiên cứu về tài chính
doanh nghiệp.
Đã có rất nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và thảo luận về việc chính sách
cổ tức có tác động như thế nào lên giá trị doanh nghiệp. Có những nhà nghiên
cứu lập luận rằng chính sách cổ tức sẽ làm tăng sự “giàu có” của các cổ đông
qua việc nó tác động làm tăng giá cổ phiếu và từ đó tác động tích cực lên giá trị
của doanh nghiệp (Gordon,1963). Lại có nhà nghiên cứu cho rằng cổ tức được
chi trả sẽ làm cổ đông nghèo đi bởi lẽ nó làm giảm giá cổ phiếu, và làm giảm giá
trị doanh nghiệp (Pettit, 1972). Trong khi đó, một trong những nghiên cứu kinh
điển về đề tài này của hai tác giả Miller và Modigliani lại đưa ra lập luận hoàn
toàn khác. Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không hề có
5

ảnh hưởng gì đến giá trị của doanh nghiệp. Lý thuyết này dựa trên giả định: thị
trường vốn hoàn hảo, hành vi của các nhà đầu tư là hợp lý và không có bất cân
xứng thông tin. Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý không có thuế, không có chi phí
giao dịch, không có chi phí phát hành, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức
và lãi vốn. Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa
hóa giá trị tài sản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi
vốn. Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa là các nhà quản lý doanh nghiệp
và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà
đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Với
những điều kiện ràng buộc trên, Miller và Modigliani cho rằng tác động của một
chính sách cổ tức có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác, ví
dụ như việc mua lại cổ phần. Điều đó có nghĩa là việc chi trả cổ tức của doanh
nghiệp không hề làm cho cổ đông giàu hơn và vì vậy không hề có tác động lên
giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp. Hay nói cách khác, trường phái này cho rằng

giá trị của một doanh nghiệp chỉ được quyết định bằng các quyết định đầu tư của
doanh nghiệp đó. Cũng chia sẻ lập luận này, Black (1976) cho rằng không có
giải thích thuyết phục nào cho việc tại sao công ty lại trả cổ tức tiền mặt cho cổ
đông của mình.
Hàng loạt các nghiên cứu khác sau đó với các cách tiếp cận và giải thích
khác nhau, phần lớn trong số đó cho rằng các giả định về thị trường hoàn hảo
của Miller và Modigliani là khó có thể thực hiện được trong thực tế, và rằng luôn
luôn có sự bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông bên trong và bên ngoài công
ty, nghĩa là cổ tức chi trả có thể là một tín hiệu của lợi nhuận tương lai của doanh
nghiệp. Hiện nay, có thể kể đến những lý thuyết chính giải thích việc công ty chi
trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông như sau.
6

Cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư (The Bird-in-the-hand).
Lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao nhằm để thỏa
mãn các cổ đông về lợi tức hiện tại. Theo đó, các nhà đầu tư thường tránh rủi ro
trong tương lai và cổ tức sẽ giảm thiểu rủi ro cho họ. Cổ tức là thu nhập chắc
chắn ở hiện tại nên được đánh giá là ít rủi ro hơn thu nhập được hứa hẹn trong
tương lai. Theo Gordon (1963), quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp sẽ
làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư, vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà
nhà đầu tư sử dụng để định giá cổ phiếu công ty. Cổ tức cao làm giảm sự bất trắc
cho cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của doanh nghiệp
với một tỷ lệ thấp hơn, qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại.
Lý thuyết tín hiệu (Signal theory)
Lý thuyết này được đề cập trong nghiên cứu của Lintner (1956), theo đó
các giám đốc tài chính tin rằng các cổ đông thích một chính sách cổ tức ổn định
hơn. Mô hình của ông này xác nhận rằng cổ tức sẽ phụ thuộc một phần vào lợi
nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước. Miller
và Modigliani (1961) cũng chỉ ra rằng cổ tức chi trả có thể truyền tải những
thông tin về dòng tiền trong tương lai trong điều kiện thị trường không hoàn hảo.

Lý thuyết này cho rằng các nhà đầu tư cảm thấy các thay đổi cổ tức có “nội dung
hàm chứa thông tin”- họ có thể đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức chi trả
của một doanh nghiệp với khả năng sinh lợi. Việc gia tăng cổ tức có thể được coi
như một tín hiệu cho sự gia tăng của lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai và ngược
lại.
H. Kent Baker và Gary E. Powell (1999) khảo sát quan điểm của các nhà
quản lý ở 198 công ty cổ phần ở Mỹ, kết quả cho thấy có rất nhiều người trả lời
7

đồng tình với lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức. Lazo (1999) nghiên cứu
110 giám đốc từ các công ty S&P 500 và thấy rằng 90% các công ty sử dụng cổ
tức như là công cụ phát tín hiệu về viễn cảnh thu nhập tương lai. Họ rất băn
khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể nguyên nhân cắt giảm là gì. Tuy nhiên, Brav,
Graham, Harvey và Michealy (2005) lại chứng minh rằng 87% các nhà quản lý
nghĩ rằng tính kỷ luật của việc chi trả cổ tức không phải là nhân tố ảnh hưởng
quan trọng đến việc thiết lập chính sách cổ tức
Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ
mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các
cổ đông (người chủ). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ
làm phát sinh chi phí đại diện. Chẳng hạn như, khi một doanh nghiệp có dòng
tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản lý có thể
nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà có thể làm
giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các thương vụ mua lại những công
ty khác ngay cả khi không có hiệu quả, hay đầu tư vào những lĩnh vực mới chỉ
nhằm mục tiêu bành trướng quy mô. Các nhà nghiên cứu thường gọi tình huống
này là vấn đề đầu tư quá mức. Lý thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá
mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức
càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm
dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý).

Các nghiên cứu của Gómes (1996), Fluck (1998) và Majluf (1984) cũng
nhận xét rằng chính sách cổ tức thể hiện các vấn đề đại diện giữa các cổ đông và
nhà quản lý doanh nghiệp. Grossman and Hart (1980) chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ
8

tức sẽ làm dịu bớt mâu thuẫn trong lý thuyết người đại diện vì nó làm giảm dòng
tiền tự do mà các nhà quản lý, những người không hẳn sẽ hành động cho quyền
lợi lớn nhất của cổ đông, nắm giữ. Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý và cổ
đông thường tranh cãi và xung đột về vấn đề trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông.
Mâu thuẫn này càng nghiêm trọng hơn ở những công ty có dòng tiền lớn.
Easterbrook (1984) thì cho rằng cổ tức có thể giúp giảm mâu thuẫn về người đại
diện bằng cách đặt công ty vào vị thế thường xuyên bị giám sát bởi thị trường
vốn sơ cấp bởi lẽ chi trả cổ tức làm tăng khả năng công ty phát hành cổ phiếu
phổ thông thường xuyên hơn. Điều này sẽ dẫn đến việc các ngân hàng đầu tư,
sàn giao dịch chứng khoán và các nhà đầu tư sẽ thực hiện kiểm tra và giám sát
thường xuyên hơn đối với công ty đó, điều này làm giảm khả năng thực hiện
những đầu tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung
cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích
cao nhất của các cổ đông.
Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp
Lý thuyết vòng đời của doanh nghiệp được đề cập bởi Mueller (1972) cho
rằng mỗi doanh nghiệp có một vòng đời tương đối xác định, và đây cũng là cơ sở
của lý thuyết chu kỳ của doanh nghiệp về chính sách cổ tức. Theo đó, trong giai
đoạn đầu của vòng đời, công ty sẽ đầu tư tất cả nguồn lực để phát triển các sáng
chế và cải thiện khả năng sinh lợi và tạo được một chỗ đứng trên thị trường. Vấn
đề đại diện ít có khả năng xuất hiện trong giai đoạn này bởi lẽ: thứ nhất, công ty
phải đối mặt với quá nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi, lúc này mục tiêu tăng trưởng
cũng đi kèm với mục tiêu tối đa hóa giá trị, thứ hai, công ty không thể đáp ứng
tất cả các nhu cầu vốn từ nguồn nội bộ và phải tìm nguồn tài trợ bên ngoài, điều
này buộc nó phải chịu sự giám sát chặt chẽ và tính kỷ luật khắt khe của thị

9

trường vốn và thứ ba, các nhà điều hành vẫn duy trì một tỷ lệ sở hữu cao vì thế
lợi ích của họ vẫn trùng khớp với lợi ích của các nhà đầu tư khác. Sau đó công ty
sẽ tăng trưởng nhanh khi nó tham gia thành công vào thị trường mới và mở rộng
khách hàng trước khi các đối thủ cạnh tranh chủ yếu xuất hiện. Cuối cùng công
ty đạt đến một điểm trong “vòng đời” của nó, ở đó không còn các cơ hội đầu tư
sinh lợi để sử dụng các dòng tiền tự do hiện hữu. Ở giai đoạn này, một công ty
tối đa hóa giá trị cổ đông nên phân phối thu nhập của nó. Cuối cùng khi tất cả
các hoạt động hiện hữu cũng không còn sinh lợi, một công ty tối đa hóa giá trị
nên thanh lý các tài sản của nó để chi trả toàn bộ cho cổ đông. Tuy nhiên nếu
người quản lý không theo đuổi mục tiêu tối đa hóa giá trị, thay vào đó là mở
rộng quy mô công ty để thu lợi (tăng bổng lộc, thù lao), thì chính sách cổ tức mà
nhà quản lý đưa ra có thể chệch với một chính sách cổ tức tối ưu. Nhìn chung,
các nhà nghiên cứu đã tìm thấy nhiều bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho chính
sách cổ tức theo chu kỳ phát triển của doanh nghiệp như Denis và Osobov
(2008), Eije và cộng sự (2008).
Lý thuyết về chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư
(catering theory)
Baker & Wurgler (2004) đã đưa ra lập luận rằng chính sách cổ tức đáp
ứng nhu cầu của nhà đầu tư (Catering) có thể làm tăng giá trị công ty. Theo lập
luận này các công ty đáp ứng những đòi hỏi của nhà đầu tư về cổ tức để nâng
cao giá cổ phiếu. Tác giả cho rằng các giám đốc sẽ thỏa mãn nhu cầu của nhà
đầu tư bằng cách chia cổ tức khi nhà đầu tư sẵn lòng trả một mức giá cao hơn
cho các cổ phiếu chi trả cổ tức. Trước khi Baker & Wurgler (2004) đưa ra lập
luận này thì Talla M. Al-Deehani (2003) đã khảo sát các CEO của những doanh
10

nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Kuwait và kết luận rằng các CEO khá
đồng tình với lập luận này khi họ thiết lập chính sách cổ tức.

Ngoài những lý thuyết cơ bản nêu trên, còn có những nghiên cứu khác về
các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu
của Fama and French (2001), có ba nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ
tức của doanh nghiệp, bao gồm: lợi suất, các cơ hội đầu tư và quy mô công ty.
Các công ty có quy mô và lợi nhuận càng lớn càng có xu hướng trả cổ tức tiền
mặt. Trong khi đó, các công ty có nhiều cơ hội đầu tư sẽ trả cổ tức ít hơn. Bên
cạnh đó, cũng có các nghiên cứu chỉ ra rằng có sự khác biệt đáng kể giữa các
doanh nghiệp nhỏ và các doanh nghiệp lớn trong quyết định chi trả cổ tức. Điều
này được giải thích là do các doanh nghiệp nhỏ đang ở trong giai đoạn tăng
trưởng nhanh của chu kỳ kinh doanh, do đó thường thiếu vốn cần thiết để tài trợ
các dự án đầu tư và gia tăng vốn luân chuyển. Ngoài ra, các doanh nhiệp nhỏ
thường bị hạn chế tiếp cận các thị trường vốn hơn so với các doanh nghiệp lớn.
Một lý do khác cho sự khác biệt này là do các doanh nghiệp nhỏ thường chỉ do
một hay một vài chủ sở hữu nắm giữ, và chính sách cổ tức sẽ phản ánh ưu tiên
lợi nhuận của các cá nhân này.
Bên cạnh các nhân tố trến, những điều kiện kinh tế vĩ mô và tình hình thị
trường vốn ở mỗi quốc gia cũng sẽ có những ảnh hưởng đáng kể đến quyết định
chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ở quốc gia đó. Các nhà quản lý ở các thị
trường mới nổi có xu hướng thường xuyên điều chỉnh chính sách cổ tức để phản
ứng với những thay đổi của các điều kiện kinh tế trong nước cũng như các cơ hội
đầu tư phát sinh. Lý do khiến các doanh nghiệp ở các quốc gia mới nổi có chính
sách cổ tức kém ổn định hơn là do môi trường kinh tế mà nó hoạt động: các thị
trường mới nổi thường có độ nhạy cảm đối với những cú sốc kinh tế lớn hơn các
11

thị trường đã phát triển, các công ty ở đó có thể gặp khó khăn trong việc tiếp cận
nguồn vốn quốc tế, nhất là trong những thời kỳ thị trường nội địa sụt giảm hoặc
rơi vào khủng hoảng, vì thế các cổ đông ở những thị trường này phải sẵn sàng
chấp nhận sự cắt giảm cổ tức khi thu nhập sụt giảm. Dưới điều kiện thị trường
vốn bất ổn cao, các doanh nghiệp trong nền kinh tế thường giữ lại thu nhập nhiều

hơn để phòng khi không thể tiếp cận được nguồn vốn mới từ bên ngoài hoặc chi
phí nguồn tài trợ từ bên ngoài trở nên quá đắt đỏ. Về mặt thực nghiệm, Varouj
Aivazian et al (2003) đã so sánh chính sách cổ tức của 8 thị trường mới nổi và
chính sách cổ tức của 100 doanh nghiệp Mỹ trong cùng thời kỳ và kết luận rằng
các công ty ở thị trường mới nổi có cổ tức kém ổn định hơn so với các doanh
nghiệp Mỹ. Kathleen Fuller và Michael Goldstein (2003) sử dụng chỉ số S&P
500 làm đại diện thị trường để xem xét tác động của thị trường vốn có đến hành
vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp và đã tìm thấy những tác động đáng kể.
Tóm lại, theo Khalil Nimer (2012), một chính sách cổ tức tối ưu cho công
ty phải cân bằng được giữa tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại và tăng trưởng trong
tương lai, qua đó tối đa được giá trị cổ phiếu. Doanh nghiệp phải xem xét hàng
loạt các yếu tố có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như sự ổn định của chính
sách cổ tức, cơ hội đầu tư, chi phí của các nguồn vốn thay thế khác, v.v…
2.2 Tổng quan về quản trị công ty
2.2.1 Khái niệm và vai trò của quản trị công ty
Thay đổi trong môi trường kinh doanh đã tạo ra những tác động đáng kể
đến hành vi của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp hiện nay không chỉ là những tổ
chức tư doanh trong đó quyền quản lý tập trung vào một người chủ mà trở nên
phức tạp hơn với sự hợp tác nguồn lực giữa rất nhiều thành viên tham gia. Hơn
12

thế nữa, quyền sở hữu doanh nghiệp được mở rộng ra hàng ngàn cá nhân và các
tổ chức tài chính khác nhau. Trong các doanh nghiệp đương đại, người quản lý
với vai trò là đại diện cho người chủ sở hữu nhằm thay mặt họ thực hiện quyền
điều phối và kiểm soát doanh nghiệp. Người chủ không còn nhất thiết phải tham
gia quản lý kinh doanh và người quản lý doanh nghiệp không còn nhất thiết là
người sở hữu của doanh nghiệp nữa. Việc quản lý nằm trong tay của các quản
trị gia chuyên nghiệp và về nguyên tắc mục tiêu của các nhà quản lý này phải
nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (hay nói cách khác là làm cho tài sản của
những người họ đại diện tăng trưởng). Trong trường hợp những người quản lý có

hành vi tư lợi, không hướng đến mục tiêu của những chủ doanh nghiệp, có thể
làm cho doanh nghiệp vận hành không hiệu quả, hao mòn giá trị. Những nỗ lực
của doanh nghiệp hướng đến mục tiêu này là quá trình quản trị công ty
(Corporate governance), đó là hệ thống liên quan đến việc làm sao nối kết quyền
lợi của người quản lý và cổ đông để đảm bảo rằng doanh nghiệp vận hành đúng
với mục tiêu của người chủ sở hữu doanh nghiệp.
Hiện nay, có rất nhiều định nghĩa về quản trị công ty được đưa ra. Đáng
chú ý là “Các Nguyên tắc Quản trị Công ty ” (OECD Principles of Corporate
Governance) do OECD đưa ra vào năm 1999, trong đó đã đưa ra một định nghĩa
chi tiết về Quản trị công ty như sau: “Quản trị công ty là những biện pháp nội bộ
để điều hành và kiểm soát công ty […], liên quan tới các mối quan hệ giữa Ban
giám đốc, Hội đồng quản trị và các cổ đông của một công ty với các bên có
quyền lợi liên quan. Quản trị công ty chỉ được cho là có hiệu quả khi khích lệ
được Ban giám đốc và Hội đồng quản trị theo đuổi các mục tiêu vì lợi ích của
công ty và của các cổ đông, cũng như phải tạo điều kiện thuận lợi cho việc giám
sát hoạt động của công ty một cách hiệu quả, từ đó khuyến khích công ty sử
13

dụng các nguồn lực một cách tốt hơn”. OECD còn xây dựng một bộ Các Nguyên
tắc Quản trị công ty với những hướng dẫn cho cả các nhà hoạch định chính sách
lẫn các doanh nghiệp, và đề cập một cách khá đầy đủ các lĩnh vực trong phạm vi
Quản trị công ty (quyền của các cổ đông, các bên có quyền lợi liên quan, công
bố thông tin,v.v…). Bộ Nguyên tắc này đã trở thành chuẩn mực quốc tế cho các
nhà hoạch định chính sách, nhà đầu tư, công ty và các bên có quyền lợi liên quan
khác trên toàn thế giới. Trong đó bao gồm 5 nhóm nguyên tắc chính:
Đảm bảo cơ sở cho một khuôn khổ Quản trị công ty hiệu quả: Khuôn
khổ quản trị công ty cần thúc đẩy tính minh bạch và hiệu quả của thị trường, phù
hợp với quy định của pháp luật, và phân định rõ ràng trách nhiệm giữa các cơ
quan giám sát, quản lý và cưỡng chế thực thi.
Quyền của Cổ đông và các chức năng sở hữu cơ bản: Khuôn khổ quản

trị công ty phải bảo vệ và tạo điều kiện thực hiện quyền của cổ đông.
Đối xử bình đẳng đối với cổ đông: Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm
bảo sự đối xử bình đẳng đối với mọi cổ đông, trong đó có cổ đông thiểu số và cổ
đông nước ngoài. Mọi cổ đông phải có cơ hội khiếu nại hiệu quả khi quyền của
họ bị vi phạm.
Vai trò của các Bên có quyền lợi liên quan trong quản trị công ty:
Khuôn khổ quản trị công ty phải công nhận quyền của các bên có quyền lợi liên
quan đã được pháp luật hay quan hệ hợp đồng quy định và phải khuyến khích sự
hợp tác tích cực giữa công ty và các bên có quyền lợi liên quan trong việc tạo
dựng tài sản, việc làm và ổn định tài chính cho doanh nghiệp.
Công bố Thông tin và Tính minh bạch: Khuôn khổ quản trị công ty phải
đảm bảo việc công bố thông tin kịp thời và chính xác về mọi vấn đề quan trọng
14

liên quan đến công ty, bao gồm tình hình tài chính, tình hình hoạt động, sở hữu
và quản trị công ty.
Trách nhiệm của Hội đồng Quản trị: Khuôn khổ quản trị công ty cần
đảm bảo định hướng chiến lược của công ty, giám sát có hiệu quả công tác quản
lý của Hội đồng Quản trị và trách nhiệm của Hội đồng Quản trị đối với công ty
và cổ đông.
Quan niệm và nội dung của QTCT ở các quốc gia khác nhau có thể rất
khác nhau. Bởi lẽ sự khác biệt về nguồn gốc thể chế luật pháp, đặc tính quốc gia,
văn hóa, trình độ phát triển, v.v….đều có thể ảnh hưởng đến những tiêu chuẩn,
quy định về quyền lợi và nghĩa vụ của cổ đông, của chủ nợ, của các nhà quản lý
doanh nghiệp. Về cơ bản, có thể thấy QTCT được đặt trên nền tảng cơ sở đó là
sự tách biệt giữa quản lý và sở hữu doanh nghệp. Công ty là của chủ sở hữu (cổ
đông) nhưng hoạt động và phát triển của doanh nghiệp lại được dẫn dắt bởi các
thể chế khác nhau (HĐQT, BKS, BGĐ,v.v ) mà những ban nhóm này lại không
phải lúc nào cũng hành động trên ý chí và nguyện vọng chung. Theo đó, QTCT
là một hệ thống các mối quan hệ, được xác định bởi các cơ cấu và các quy trình:

chẳng hạn, mối quan hệ giữa các cổ đông và Ban giám đốc. Trong đó các cổ
đông cung cấp vốn cho Ban giám đốc để thu được lợi suất mong muốn từ khoản
đầu tư (cổ phần) của mình, còn về phần mình, Ban giám đốc có trách nhiệm điều
hành, ra các quyết định liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp, cung cấp cho
các cổ đông các báo cáo tài chính và các báo cáo hoạt động thường kỳ một cách
minh bạch. Trong mối quan hệ này, các cổ đông bầu ra một thể chế giám sát
thường trực được gọi là Hội đồng quản trị hoặc Ban kiểm soát để đại diện cho
quyền lợi của mình. Trách nhiệm chính của thể chế này là đưa ra định hướng
chiến lược cho Ban giám đốc và giám sát họ. Ban giám đốc chịu trách nhiệm
15

trước thể chế này, và thể chế này lại chịu trách nhiệm trước các cổ đông thông
qua Đại hội đồng cổ đông. Các cơ cấu và các quy trình trong những mối quan hệ
này thường xoay quanh các cơ chế quản lý năng lực hoạt động, các cơ chế báo
cáo khác nhau và liên quan tới các nhóm lợi ích khác nhau, đôi khi là những lợi
ích xung đột. Như vậy, về bản chất quản trị công ty chính là “phương thức mà cổ
đông sử dụng quyền và nghĩa vụ của mình để quản lý một cách hiệu quả nhất
tình hình hoạt động và phân phối quyền lợi của một công ty”. Phương thức đó
được thể hiện dưới dạng các quy trình, thông lệ, quy tắc và thể chế chi phối cách
thức điều hành, quản lý và kiểm soát một công ty. Tổng kết lại, QTCT là mô
hình cân bằng và kiềm chế quyền lực giữa các bên liên quan trong công ty, nhằm
đảm bảo sự vận hành thuận lợi và sự phát triển bền vững của công ty gắn với
những lợi ích phù hợp và chính đáng của các bên.
Các định nghĩa trên về QTCT đã phần nào thể hiện được những lợi ích của
nó đối với doanh nghiệp. Các lợi ích cụ thể của việc thực hành QTCT hiệu quả
cũng đã được IFC nghiên cứu và được thể hiện qua hình dưới đây.

Hình 2.1. Các cấp độ và lợi ích tiềm năng của QTCT hiệu quả
(Nguồn: IFC)
16

Theo đó, quản trị công ty hiệu quả có thể cải thiện, nâng cao hiệu quả hoạt
động kinh doanh của công ty dưới nhiều góc độ. Việc cải tiến các cách thức
Quản trị công ty sẽ mang lại một hệ thống giải trình tốt hơn, giảm thiểu rủi ro
liên quan đến các vụ gian lận hoặc các giao dịch nhằm mục đích vụ lợi của các
cán bộ quản lý. Tinh thần trách nhiệm cao kết hợp với việc quản trị rủi ro và
kiểm soát nội bộ hiệu quả có thể giúp cho công ty sớm phát hiện các vấn đề
trước khi chúng phát sinh và dẫn đến một cuộc khủng hoảng. Quản trị công ty sẽ
giúp cải thiện hiệu quả công việc quản lý và giám sát Ban giám đốc điều hành,
chẳng hạn bằng cách xây dựng hệ thống lương thưởng dựa trên các kết quả tài
chính của công ty. Việc áp dụng những cách thức Quản trị công ty hiệu quả cũng
sẽ góp phần cải thiện quá trình ra quyết định. Chẳng hạn các thành viên Ban
giám đốc, các thành viên Hội đồng quản trị và các cổ đông sẽ có thể đưa ra
những quyết định chính xác, kịp thời và có đầy đủ thông tin hơn khi cơ cấu Quản
trị công ty cho phép họ hiểu rõ vai trò và trách nhiệm của mình, cũng như khi
các quá trình liên lạc được điều chỉnh một cách hiệu quả. Điều này sẽ giúp hiệu
quả của các hoạt động tài chính và kinh doanh của công ty được nâng cao một
cách đáng kể ở mọi cấp độ, dẫn đến hiệu suất hoạt động tăng cao hơn và chi phí
vốn thấp hơn góp phần nâng cao doanh số và lợi nhuận cùng với sự giảm thiểu
trong chi phí và nhu cầu về vốn. Một hệ thống Quản trị công ty hiệu quả sẽ tạo
điều kiện thuận lợi trong việc giải quyết những xung đột liên quan tới công ty, ví
dụ xung đột giữa các cổ đông nhỏ lẻ với các cổ đông nắm quyền kiểm soát, giữa
các cán bộ quản lý với các cổ đông, và giữa các cổ đông với các bên có quyền
lợi liên quan.
Ngoài ra, cách thức Quản trị công ty có thể quyết định việc công ty có thể
dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn hay không. Trong quá trình hoạt động, doanh
17

nghiệp có thể phát hành cổ phiếu và vay nợ để huy động vốn đầu tư cơ sở vật
chất, bổ sung vốn lưu động, v.v…. Khi đó, các chủ nợ và các nhà đầu tư sẽ xem

xét và lựa chọn có tham gia và đóng góp nguồn lực của họ vào doanh nghiệp hay
không dựa trên nhận định là liệu họ có được nhận thành quả của doanh nghiệp
một cách công bằng không. Nếu có sự phân biệt đối xử, thì các thành viên này sẽ
không tham gia nữa và có thể khiến doanh nghiệp sụp đổ. Điều này thể hiện rõ
hơn tại các doanh nghiệp niêm yết. Khi niềm tin của nhà đầu tư mất đi, giá cổ
phiếu cũng như tương lai của doanh nghiệp bị đe doạ nghiêm trọng. Để nhà đầu
tư tin tưởng và mua chứng khoán của doanh nghiệp (cổ phiếu hoặc trái phiếu),
họ cần được đảm bảo rằng doanh nghiệp vận hành trung thực và khéo léo. Nhà
đầu tư có thể kiểm soát chất lượng quản trị của các doanh nghiệp này và giá cổ
phiếu phản ảnh quan điểm của họ.
Những công ty được quản trị tốt thường gây được cảm tình với các cổ
đông và các nhà đầu tư, tạo dựng được niềm tin lớn hơn của công chúng vào việc
công ty có khả năng sinh lời mà không xâm phạm tới quyền lợi của các cổ đông
và từ đó làm giảm mức độ đòi hỏi của họ về tỷ suất sinh lời trên nguồn vốn mà
họ đầu tư. Việc Quản trị công ty một cách có hiệu quả phải dựa trên những
nguyên tắc về sự minh bạch, dễ tiếp cận, kịp thời, đầy đủ, và chính xác của thông
tin ở mọi cấp độ. Với việc nâng cao tính minh bạch trong công ty, các nhà đầu tư
sẽ được hưởng lợi khi họ có cơ hội được cung cấp thông tin về hoạt động kinh
doanh và các số liệu tài chính của công ty. Cũng chính vì vậy, những công ty
cam kết áp dụng những tiêu chuẩn cao trong QTCT thường huy động được
những nguồn vốn giá rẻ khi cần nguồn tài chính cho các hoạt động của mình.
Cuối cùng, những biện pháp quản trị công ty hiệu quả sẽ góp phần làm
nên và nâng cao uy tín của công ty đối với cổ đông, các chủ nợ. Như vậy, những