Luận văn thạc sĩ Đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH





TRANG THÚY QUYÊN





ÒN BY TÀI CHÍNH CÓ NH HNG N

QUYT NH U T?








LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh - Nm 2013




B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH




TRANG THÚY QUYÊN




ÒN BY TÀI CHÍNH CÓ NH HNG N

QUYT NH U T?



CHUYÊN NGHÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ S: 60340201

LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS. NGUYN TH NGC TRANG




TP. H Chí Minh - Nm 2013




LI CAM OAN


Tôi xin cam đoan lun vn “òn By Tài Chính Có nh Hng n Quyt nh u
T?” là công trình nghiên cu ca tôi. Các phân tích và kt qu trong bài đu trung
thc.
Lun vn đc thc hin di s hng dn ca PGS.TS. Nguyn Th Ngc Trang.
Ngi thc hin: Trang Thúy Quyên




LI CM N


Chân thành cm n Ban Giám Hiu và Khoa ào to Sau i hc Trng i
hc Kinh T Thành ph H Chí Minh đã to điu kin thun li cho tôi hc tp và
nghiên cu trong sut thi gian qua.
Chân thành cám n các Thy Cô đã nhit tình ging dy cho tôi trong sut quá
trình hc tp ti Trng.
Chân thành cm n PGS.TS. Nguyn Th Ngc Trang đã tn tình hng dn, rt
cm n nhng ý kin đóng góp quý báu ca Cô đã giúp tôi hoàn thành lun vn này.
Chân thành cm n gia đình, bn bè, đng nghip đã to điu kin thun li
nht và h tr tôi trong sut thi gian hc tp.
Xin trân trng cm n!
Tác gi
Trang Thúy Quyên





MC LC


Trang ph bìa
Li cam đoan
Li cm n
Mc lc
Danh mc các bng biu
Trang
TÓM TT 1
PHN 1: TNG QUAN 2

1.1 Gii thiu 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu 3
PHN 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC 5
PHN 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU VÀ D LIU 9
3.1 Phng pháp nghiên cu 9
3.1.1 Mô hình c lng 9
3.1.2 Phng pháp hi quy 11
3.2 D liu nghiên cu: 12
PHN 4: KT QU NGHIÊN CU 13
4.1 Kt qu hi quy cho toàn mu 13
4.2 Kt qu hi quy cho công ty tng trng thp 17
4.3 Kt qu hi quy cho công ty tng trng cao 20
PHN 5: KT LUN 25
TÀI LIU THAM KHO 26
PH LC: Kt qu hi quy theo d liu bng không cân đi 28




DANH MC CÁC BNG BIU





Trang
Bng 4.1: Tng quan gia các bin đc lp - toàn mu 14
Bng 4.2: Kt qu hi quy cho toàn mu 16
Bng 4.3: Tng quan gia các bin đc lp – nhóm công ty tng trng thp 17
Bng 4.4: Kt qu hi quy cho nhóm công ty tng trng thp 19

Bng 4.5: Tng quan gia các bin đc lp – nhóm công ty tng trng cao 20
Bng 4.6: Kt qu hi quy cho nhóm công ty tng trng cao 22



Bng PL 1: Kt qu hi quy cho toàn mu (d liu bng không cân đi) 31
Bng PL 2: Kt qu hi quy nhóm công ty tng trng thp (d liu bng không cân đi) 32
Bng PL 3: Kt qu hi quy nhóm công ty tng trng cao (d liu bng không cân đi) 33
Trang 1



TÓM TT

Trong sut nhiu nm qua, mt trong nhng vn đ đc xem là quan trng và gây
nhiu tranh cãi trong tài chính doanh nghip đó là tác đng ca đòn by lên quyt đnh đu
t. Trên th gii, hu ht các bài nghiên cu v tác đng ca đòn by lên đu t đu s
dng d liu  nhng th trng tài chính đã phát trin nh M, Canada v.v… trong khi
cha có nhiu bài nghiên cu s dng d liu  nhng nc đang phát trin nh Vit
Nam. Vì vy, nghiên cu tác đng ca đòn by lên đu t  Vit Nam giúp đóng góp thêm
vào các nghiên cu thc nghim trc đó v mi quan h gia đòn by và đu t.  c
lng tác đng ca đòn by lên đu t, tác gi s dng hi quy d liu bng cân đi theo
phng pháp pooling, random effect (hiu ng ngu nhiên), và fixed effect (hiu ng c
đnh). D liu nghiên cu là các công ty niêm yt trên S Giao Dch Chng Khoán Tp.H
Chí Minh (HoSE) và S Giao Dch Chng Khoán Hà Ni (HNX) trong giai đon 2009-
2011. Kt qu tìm đc ca bài là đòn by có tác đng thun chiu lên quyt đnh đu t
đi vi toàn mu và nhóm các công ty tng trng cao trong mu. i vi nhóm các công
ty tng trng thp, đòn by có tác đng nghch chiu lên đu t.
T khóa: u t, đòn by tài chính, tài chính doanh nghip, Vit Nam.
Trang 2

PHN 1: TNG QUAN
1.1 Gii thiu
Quyt đnh đu t là hot đng kinh t quan trng trong lý thuyt tài chính doanh
nghip bi vì mt quyt đnh đu t đúng đn s làm tng thêm giá tr doanh nghip.
Trong ngun tài tr bên ngoài thì tài tr bng n vay luôn đc cân nhc vì n vay thng
có chi thp hn tài tr bng vn c phn. Tuy nhiên s dng đòn by có th làm cho khon
l ca công ty tr nên ln hn nhiu so vi khi không s dng đòn by. Vì vy, tìm hiu
tác đng ca đòn by tài chính lên quyt đnh đu t đc xem là mt vn đ quan trng
trong tài chính doanh nghip. Cho đn thi đim này trên Th gii đã có rt nhiu nghiên
cu v mi quan h gia đòn by và đu t. Theo Modigliani và Miller (1958) trong th
trng hoàn ho thì đòn by không nh hng đn quyt đnh đu t và giá tr công ty.
Tuy nhiên, trong thc t do tn ti nhng vn đ nh chi phí đi din, thông tin bt cân
xng, v.v… làm cho quyt đnh đu t thc s chu tác đng bi quyt đnh tài tr. Chng
hn, theo nghiên cu ca Myers (1977), do mâu thun gia nhóm c đông- ban giám đc
và các trái ch s làm gim đi đng c đu t vào các d án có NPV dng, bi vì nhóm
c đông- ban giám đc lo s li ích đt đc phn ln s thuc v các trái ch. Còn theo
Jensen (1986) khi công ty vay n do áp lc phi tr lãi và n gc s làm cho các giám đc
phi cân nhc k lng hn khi đu t đ tránh nguy c phá sn do không đáp ng đc
các ngha v tr n.
Các nghiên cu trên th gii v mi quan h gia đòn by và đu t đa s đu s
dng d liu ca nhng nc đã phát trin nh M, Canada v.v… Chng hn, trong
nghiên cu ca Lang và cng s (1996) s dng d liu là các công ty công ty công
nghip ln  M trong giai đon 1970- 1989. Aivazian và cng s (2005) s dng d 1035
công ty công nghip ca Canada t 1982 đn 1999. Trong khi đó, các nghiên cu s dng
d liu  các nc đang phát trin nh Vit Nam đ nghiên cu mi quan h trên hu nh
không nhiu.
Trang 3

K t sau khi thc hin công cuc đi mi t nm 1986, Vit Nam đã thc thi
nhiu chính sách nh tng bc c phn hóa doanh nghip nhà nc, tái c cu h thng
ngân hàng, dn dn m ca nn kinh t cho nhà đu t nc ngoài v.v…Mc dù các chính
sách trên đã giúp ci thin đc th trng tài chính Vit Nam, nhng th trng tài chính
nc ta vn còn tn ti nhiu vn đ cn gii quyt. Chng hn, mc dù đã thc hin c
phn hóa, nhng  nhiu doanh nghip thì nhà nc vn là c đông chính và có sc nh
hng mnh lên hot đng ca các doanh nghip này. Hn na, nhu cu tín dng trong
nc hn phân na đu đc đáp ng bi các ngân hàng thuc s hu Nhà nc. iu này
làm cho các doanh nghip có yu t s hu nhà nc s thun li hn khi tìm kim và tip
cn các khon vay đ đu t. V th trng trái phiu, mc dù đã tin hành t do hóa th
trng tài chính nhng trên th trng vn thiu vng các t chc đu t nh qu hu
bng đ đáp ng nhu cu đu t dài hn ca các công ty niêm yt (theo IFC (2007) và IFC
(2010)). Chính nhng tn ti trên đã nh hng đn ngun tài tr cho đu t  nc ta,
làm cho mi quan h gia đòn by và đu t  Vit Nam có th khác so vi kt qu ca
các nghiên cu trc đó  các th trng tài chính đã phát trin.
Vì vy, bài lun này nhm kim đnh mi quan h gia đòn by và đu t  th
trng Vit Nam. Nghiên cu này s dng d liu ca 264 công ty niêm yt trên S Giao
Dch Chng Khoán Thành Ph H Chí Minh (HoSE) và S Giao Dch Chng Khoán Hà
Ni (HNX), giai đon phân tích là t nm 2009 đn 2011.
1.2 Mc tiêu nghiên cu:
Mc tiêu nghiên cu ca bài là nhm tìm hiu xem liu vic s dng đòn by tài
chính có nh hng đn quyt đnh đu t ca các công ty niêm yt trên HoSE và HNX
trong giai đon 2009-2011.  gii quyt mc tiêu trên, tác gi thu thp d liu ca các
công ty niêm yt trên hai sàn trong giai đon này. D liu thu thp đc x lý di dng
d liu bng, và hi quy theo ba phng pháp pooling, random effect (hiu ng ngu
nhiên), fixed effect (hiu ng c đnh).  xác đnh hi quy theo phng pháp nào trong
Trang 4

ba phng pháp trên là phù hp nht, các kim đnh Lagrangian Multiplier (LM test) và
kim đnh Hausman (Hausman test) đc s dng. c lng trên đc s dng cho toàn
mu; sau đó các công ty trong mu đc phân thành hai nhóm: nhóm công ty tng trng
cao và nhóm công ty tng trng thp và ln lt thc hin c lng cho hai nhóm này.
Kt qu hi quy đi vi d liu toàn mu và d liu ca nhóm các công ty tng trng cao
cho thy đòn by có tác đng thun chiu lên đu t. Riêng đi vi các công ty tng
trng thp thì đòn by tác đng nghch chiu lên đu t.


Trang 5



PHN 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC
Trên th gii đã có rt nhiu bài nghiên cu v mi quan h gia quyt đnh đu t
và quyt đnh tài tr. Các nhà nghiên cu đã đa ra rt nhiu kt lun mâu thun nhau v
mi quan h gia hai quyt đnh này. Theo nghiên cu ca Modigliani và Miller (1985)
cho rng trong th trng hoàn ho thì chính sách đu t ca công ty ph thuc ch yu
vào nhng yu t làm gia tng li nhun, dòng tin nh tình trng v nhu cu sn phm
trong tng lai, công ngh sn xut v.v… Nói cách khác, quyt đnh đu t không chu tác
đng bi quyt đnh tài tr. Tuy nhiên, trong th gii thc li tn ti các vn đ nh thông
tin bt cân xng, chi phí đi din, đã làm xut hin vn đ “đu t di mc” (under-
investment) hay “đu t vt mc” (over-investment).
Theo bài nghiên cu ca Myers (1977), tác gi đã phân tích nhng nh hng có
th gây ra bi n vay tác đng lên chin lc đu t ti u ca các c đông. Chính nhng
mâu thun gia nhóm các c đông – ban giám đc và các trái ch trong mt công ty có s
dng n vay có th làm cho nhng công ty này gim đng c đu t và thm chí b qua

nhng c hi kinh doanh có NPV dng. Bi vì, nhóm c đông- ban giám đc lo s cho
rng nhng li ích t các d án này phn ln s thuc v các trái ch. Chính điu này đã
dn đn vn đ “đu t di mc- under inverstment”. Trong trng hp này cn ct gim
đòn by mi có th giúp công ty tng đu t, tng giá tr công ty. Vì vy mi quan h gia
đu t và đòn by là nghch chiu nhau.
Mt vn đ khác cng nhn đc nhiu s quan tâm đó là “đu t vt mc- over
investment”, xut hin do mâu thun gia c đông và các giám đc. Theo nghiên cu ca
Jensen (1986), các giám đc vì li ích bn thân thng có xu hng mun m rng quy
mô ca công ty thm chí là thc hin c nhng d án không tt và nhng d án này có th
làm gim tài sn ca c đông.  ngn nga kh nng các giám đc đu t vào nhng d
án nh vy, chúng ta phi gim bt dòng tin ni b ca công ty mà hiu qu nht là thông
Trang 6



qua vic tng tài tr n lên. Do đòn by có vai trò giúp hn ch vn đ đu t quá mc nên
đòn by và đu t quan h nghch chiu nhau.
Theo János Kornai (1986), trong bài vit tác gi đã đa ra thut ng “soft budget
constraints “ (tm dch là “ràng buc ngân sách linh hot”). ây là hin tng thng thy
trong nn kinh t xã hi ch ngha, khi các ràng buc đi vi các đn v kinh t tr nên
“linh hot” – soft. Tình trng “ràng buc ngân sách linh hot” thng liên quan đn “chính
sách ph mu” ca Nhà nc đi vi các t chc kinh t do Nhà nc s hu. Tác gi cho
rng nhng công ty do Nhà nc s hu s đc hng nhng u đãi trong quá trình hot
đng. Loi hình công ty này thng đc Nhà nc giúp đ bng các khon tr cp tài
chính hay nhng công c khác đ công ty có th tn ti thm chí sau nhiu nm kinh
doanh thua l. Chng hn, các gii hn v thanh khon, kh nng tr n, hn mc vay n
ca nhng công ty này có th đc cho phép thit lp cao hn so vi kh nng chu đng
thâm ht tài chính ca công ty. Chính vì có đc nhng u đãi nh vy nên các công ty
thuc loi hình này thng ít quan tâm đn tính hiu qu khi đu t, vì nu thua l thì h
s yêu cu s tr giúp t bên ngoài, c th là t chính ph. Nh vy, khi xut hin hin

tng “ràng buc ngân sách linh hot” thì mi quan h gia đòn by và đu t s là thun
chiu nhau.
Các nghiên cu thc nghim đu đa ra bng chng ng h cho các lý thuyt trên
v mi quan h gia đu t và n vay.
Bài nghiên cu ca Larry Lang, Ofek và Stulz (1996): các tác gi nghiên cu tác
đng ca đòn by lên đu t và tng trng ca các công ty công nghip ln  M trong
giai đon 1970- 1989. Tác gi tìm thy quan h nghch chiu gia đòn by và đu t 
nhng công ty có ít c hi đu t tt (đi din là ch s Tobin’s Q thp, nh hn 1). Tuy
nhiên các tác gi không tìm thy tng quan nghch này  nhng công ty có nhiu c hi
đu t (ch s Tobin’s Q cao, ln hn 1). Nói cách khác, các tác gi cho rng  nhng
Trang 7



công ty có nhiu c hi tng trng thì vic tng vay n không làm gim đu t và không
nh hng đn kh nng tng trng ca các công ty này.
Varouj A. Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005): các tác gi nghiên cu mu gm
1035 công ty công nghip ca Canada t 1982 đn 1999. Nhóm tác gi ch ra rng tn ti
mi quan h nghch chiu gia đòn by và đu t, và mi quan h nghch này đc bit
mnh  nhng công ty tng trng thp hn là  các công ty có c hi tng trng cao.
Mohun Prasadising Odit, Chittoo (2008): nhóm tác gi phân tích tác đng ca đòn
by lên đu t ca 27 công ty ca Mauritius trong giai đon 1990-2004. Các tác gi tìm
thy tác đng nghch chiu và có ý ngha thng kê ca đòn by lên đu t  các công ty có
c hi tng trng thp. Tuy nhiên tác gi không tìm thy tác đng nghch chiu này  loi
hình công ty có c hi tng trng cao.
Franklin John S., Muthusamy.K (2011): nhóm tác gi phân tích mi quan h gia
đòn by và đu t ca các công ty dc phm n  trong giai đon t 1998 đn 2009.
Các tác gi da vào quy mô công ty đ phân các công ty trong mu thành 3 loi hình: công
ty có quy mô ln, va và nh. Kt qu cho thy tn ti tng quan thun chiu và có ý
ngha thng kê gia đòn by và đu t  nhng công ty có quy mô nh. Tng quan thun

chiu này cng tìm thy  nhng công ty có quy mô ln nhng không có ý ngha thng kê.
Cui cùng,  các công ty có quy mô va, đòn by tác đng nghch chiu lên đu t và
không có ý ngha thng kê.
Michael Firth, Chen Lin, Sonia ML. Wong (2010): đ nghiên cu mi quan h gia
đòn by và đu t  th trng Trung Quc, nhóm tác gi s dng mu gm 1203 công ty
niêm yt trên sàn giao dch Shanghai và Shenzhen trong giai đon 1991-2004. Các tác gi
đa ra ba kt lun nh sau: Th nht, mi quan h gia đòn by và đu t là nghch chiu
nhau; Th hai, mi quan h nghch chiu này yu hn  nhng công ty có c hi tng
trng thp và hot đng kinh doanh yu kém khi so vi nhng công ty có c hi tng
Trang 8



trng cao và hot đng kinh doanh tt; Th ba, mi quan h nghch chiu gia đòn by
và đu t yu hn  nhng công ty có mc đ s hu nhà nc cao khi so vi nhng công
ty có mc đ s hu nhà nc thp. Các kt lun trên hàm ý các ngân hàng thuc s hu
Nhà nc  Trung Quc áp đt ít rào cn v vay mn vn cho nhng công ty tng trng
thp, hot đng kinh doanh yu kém và cho c nhng công ty có mc đ s hu nhà nc
cao.

Trang 9



PHN 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU VÀ D LIU
3.1 Phng pháp nghiên cu
3.1.1 Mô hình c lng

Mô hình ca bài đc da trên mô hình trong bài nghiên cu ca các tác gi Mohun
Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008), đ kim tra tác đng ca đòn by lên đu t:

I
i,t
: đu t thun ca công ty i  thi đim t.
K
i, t-1
: tài sn c đnh hu hình thun.
CF
i,t
: bin Cash Flow, dòng tin công ty i thi đim t.
Q
i,t-1
: bin Tobin’s Q, đi din cho c hi tng trng ca công ty.
LEV
i, t-1
: bin Leverage, đi din cho đòn by ca công ty.
SALE
i, t-1
: bin Net Sales, đi din cho doanh thu thun.
ROA
i, t-1
: bin Profitability, t sut sinh li trên tài sn.
LIQ
i, t-1
: bin Liquidity, đi din cho tính thanh khon.
Bin I (vit tt ca bin Net Investment- đu t thun): Bin đu t thun đc
tính bng cách ly Tin chi mua Tài sn c đnh tr cho giá tr khu hao.
Trang 10

Bin LEV (vit tt ca bin Leverage - đòn by): cách tính bin LEV da theo bài
nghiên cu ca Lang và cng s (1996), là t l ca tng n dài hn và ngn hn trên tng
tài sn.
Bin Q (vit tt ca bin Tobin’s Q): đo lng c hi tng trng ca công ty. Nu
ch s Tobin’s Q ln hn 1, công ty có nhiu c hi tng trng; ngc li Tobin’s Q nh
hn 1, công ty có ít c hi tng trng. Tobin’s Q đc tính bng cách ly tng n cng
giá tr th trng ca c phn thng và giá tr c tính ca c phn u đãi, chia cho tng
tài sn theo giá tr s sách.

Tobin’s Q=
T

ng n


+ giá th


tr

ng c

a c


ph

n th


ng + giá th


tr

ng 

c tính c

a c


ph

n
u đ
ãi

Giá tr


s


sách c

a tài s

n

Bin SALE (vit tt ca bin Net Sales): t s gia doanh thu thun bán hàng và
dch v chia cho tài sn c đnh hu hình thun. Bin SALE càng cao cho thy mc đ
hiu qu cao trong s dng tài sn c đnh đ to ra doanh thu.
Bin CF: (vit tt ca bin Cash flow) dòng tin ni b ca công ty. Nu công ty có
đ dòng tin ni b s có th tn dng tt các c hi đu t. Dòng tin ni b đc tính
bng cách ly Li nhun trc các khon thu nhp bt thng cng cho giá tr khu hao.
Trong lý thuyt trt t phân hng (Myer, 1984) thì dòng tin ni b đc xem xét nh là
ngun tài tr u tiên hàng đu cho quyt đnh đu t.
Bin ROA (đi din cho bin Profitability): t sut sinh li trên tài sn, khi ch s
ROA cao là tín hiu tt giúp công ty d dàng thu hút các nhà đu t bên ngoài trong vic
m rng đu t.
Bin LIQ (vit tt ca bin Liquidity): th hin nng lc công ty trong vic đáp ng
các cam kt vay n (tr lãi và n gc đnh k). Thiu ht thanh khon s dn đn tình trng
kit qu và có kh nng phá sn, bi vì công ty phi cht vt vi các khon n ngn hn và
Trang 11



làm nh hng đn uy tín tín dng công ty. Bin LIQ là t s gia tài sn ngn hn và n
ngn hn.
3.1.2 Phng pháp hi quy

Mô hình nghiên cu ca bài s dng d liu bng (panel data) đc hi quy theo
ba phng pháp pooling, random effect (hiu ng ngu nhên) và fixed effect (hiu ng c
đnh).  tìm hiu xem phng pháp hi quy nào là phù hp nht trong ba phng pháp
trên, tác gi s dng hai kim đnh là Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan,
1980) và kim đnh Hausman (Hausman, 1978).
u tiên đ tìm hiu xem hi quy theo phng pháp pooling có thích hp hay
không, tác gi s dng kim đnh LM ca mô hình hiu ng ngu nhiên. Kim đnh LM

vi gi thit Ho: hi quy theo phng pháp pooling là thích hp. Nu h s Chi
2
ca LM
test đ ln đ bác b Ho, thì mô hình hi quy theo phng pháp random effect (hiu ng
ngu nhên) phù hp hn so vi phng pháp pooling.
Th hai, đ kim tra hi quy theo mô hình nào phù hp hn gia phng pháp
random effect (hiu ng ngu nhên) và fixed effect (hiu ng c đnh), tác gi s dng
kim đnh Hausman, vi gi thit Ho là hi quy theo phng pháp hiu ng ngu nhiên
phù hp hn. Nu Chi
2
ca kim đnh Hausman đ ln đ bác b Ho, thì mô hình hi quy
theo phng pháp fixed effect (hiu ng c đnh) phù hp hn so vi random effect (hiu
ng ngu nhên).
Phng pháp c lng trên đc áp dng cho toàn mu. Sau đó mu đc phân ra
thành các công ty tng trng cao và các công ty tng trng thp da trên ch s Tobin’s
Q. Theo đó, nhóm các công ty tng trng cao là nhóm có ch s Tobin’s Q ln hn 1;
ngc li các công ty tng trng thp là công ty có ch s Tobin’s Q di 1. Cách phân
loi này đc s dng trong nhiu nghiên cu trc đó, trong đó có nghiên cu ca Lang
và cng s (1996) và trong nghiên cu ca Aivazian và cng s (2005).
Trang 12



3.2 D liu nghiên cu:
S liu cho các bin đc ly t báo cáo thng niên ca các công ty niêm yt trên
S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh (HoSE) và S giao dch chng khoán
Hà Ni (HNX) trong thi gian t nm 2009 đn 2011. Các công ty trong mu là các công
ty thuc nhiu lnh vc ngành ngh khác nhau, nhng không bao gm các đnh ch tài
chính- ngân hàng. Tt c các công ty trong mu đu thc hin niêm yt trc nm 2009, vì
vy mi công ty đu có đy đ s liu cho các bin trong giai đon nghiên cu. Sau khi

kim tra các d liu sai sót, loi b đi các công ty không đy đ d liu cho các bin, mu
sau cùng gm 264 công ty 792 quan sát. Ngoài ra, theo thng kê s lng công ty trong
mu có yu t s hu Nhà nc chim gn 80% tng s công ty.
.

Trang 13



PHN 4: KT QU NGHIÊN CU
Phn 4 trình bày kt qu nghiên cu ca phng trình hi quy, kt qu đc trình
bày theo toàn b mu, theo phân loi nhóm công ty tng trng cao và nhóm công ty tng
trng thp.
4.1 Kt qu hi quy cho toàn mu

Theo ý ngha kinh t mt s bin trong mu có th có tng quan cao vi nhau,
chng hn nh gia bin Net Sales và các bin Cash Flow, Profitability. Thông thng thì
bin Net Sales s tng quan thun chiu vi bin Cash Flow và Profitability. Vì khi
doanh thu cao (đi din bi bin Net Sales) thng mang đn dòng tin ni b nhiu hn
(đi din bi bin Cash Flow) và t sut sinh li cao hn (đi din bi bin Profitability).
Bng 4.1 cho thy h s tng quan gia Profitability và Cash Flow là 0.1694; gia
Profitability và Net Sales là 0.1163. H s tng quan gia Cash Flow và Net Sales là
0.4068.  kim tra vn đ đa cng tuyn trong mu, h s phóng đi VIF đc s dng.
Các h s VIF đu nh hn 4 cho thy vn đ đa cng tuyn không nh hng ln đn kt
qu hi quy cho toàn mu. Các h s VIF đc trình bày trong bng 4.1
Ngoài hin tng đa cng tuyn, vn đ đnh lng th hai có th nh hng đn
kt qu ca mô hình là hin tng t tng quan.  kim tra hin tng t tng quan
tác gi s dng kim đnh Wooldridge dành cho d liu bng vi gi thit Ho là không có
hin tng t tng quan (Ho: no first-order autocorrelation). Kt qu kim đnh cho thy
gi thit Ho đc chp nhn, tc không có hin tng t tng quan trong mu. Kt qu

kim đnh Wooldridge đc trình bày trong bng 4.2
Vn đ đnh lng th ba cn quan tâm là hin tng phng sai thay đi.  kim
tra hin tng này tác gi s dng kim đnh Wald vi gi thit Ho là không có hin tng
phng sai thay đi (Ho: constant variance). Kt qu kim đnh cho thy gi thit Ho b
bác b  mc 1%, tc là mô hình có hin tng phng sai thay đi. Các thng kê t trình
Trang 14



bày trong ngoc đn  các bng đu đã đc điu chnh cho hin tng trên. Kim đnh
hin tng phng sai thay đi cho toàn mu đc trình bày trong bng 4.2.
Bng 4.1: Tng quan gia các bin đc lp - toàn mu


Cash Flow

Tobin’s Q

Leverage

Net
Sales

Profitability

Liquidity

Cash Flow

1.0000

-

-

-

-

-

Tobin’s Q

0.1489

1.0000

-

-

-

-

Leverage

-
0.0999

-
0.1218

1.0000

-

-

-

Net Sales

0.4068

0.0266

0.0136

1.0000

-

-

Profitability

0.1694

0.5025

-
0.4337

0.1163

1.0000

-

Liquidity

0.2059

0.0599

-
0.5921

0.0296

0.2646

1.0000

VIF

1.28

1.38

1.8
0

1.22

1.68

1.6
0

Bng 4.2 trình bày kt qu hi quy tác đng ca đòn by lên đu t, phng trình
c lng đc hi quy ln lt theo ba phng pháp: pooling, random efffect (hiu ng
ngu nhiên) và fixed effect (hiu ng c đnh). D liu đc s dng là toàn b các công
ty.  xác đnh xem phng pháp hi quy nào là thích hp nht, tác gi s dng hai kim
đnh thng kê là LM test và Hausman test. u tiên, kim đnh LM vi gi thit Ho là
pooling phù hp hn. Kim đnh LM có h s Chi
2
là 138.37. Vì vy, gi thit Ho b bác
b  mc ý ngha 1%. Kt qu cho thy phng pháp pooling không phi là phng pháp
hi quy phù hp cho trng hp này. Th hai, kim đnh Hausman đc s dng đ so
sánh hai phng pháp random effect (hiu ng ngu nhiên) và fixed effect (hiu ng c
đnh). H s Chi
2
ca kim đnh Hausman cho thy bác b gi thit Ho  mc ý ngha
10%. Vì vy phng pháp fixed effect (hiu ng c đnh) phù hp hn phng pháp
random effect (hiu ng ngu nhiên). Nh vy qua hai kim đnh trên có th kt lun mô
hình hi quy theo fixed effect (hiu ng c đnh) là thích hp nht trong trng hp này.
Bin Leverage tác đng thun chiu lên bin Net Investment vi h s là 15.0993
và có ý ngha thng kê  mc 10%. Nh vy vi d liu là các công ty niêm yt trên hai

sàn trong giai đon 2009-2011 thì kt qu tác đng gia đòn by và đu t là thun chiu.
Tác đng thun chiu này phù hp vi lý thuyt “Soft Buget Constraints” (tm dch là
Trang 15



“ràng buc ngân sách linh hot”) ca tác gi János Kornai (1986). a s các công ty trong
mu đu có yu t s hu ca Nhà nc, có gn 80% s lng công ty niêm yt trong mu
có yu t s hu Nhà nc. Xem xét li bi cnh ca Vit Nam, khi hn phân na nhu cu
tín dng trong nc đc đáp ng bi các ngân hàng ln thuc s hu Nhà nc. Nh vy
các công ty thuc s hu Nhà nc s có th tn dng mi quan h sn có ca mình đ
tng vay n d dàng. Vì vy s gii thích hp lý có th có trong trng hp này là các
công ty niêm yt trong mu đã tn dng mi quan h ca mình vi các ngân hàng thuc s
hu Nhà nc đ có th tip cn các khon vay, thm chí là đc vay u đãi và đu t
chúng vào nhng d án. Cho nên mi quan h gia hai bin Leverage và Net Investment là
thun chiu nhau.
Bin Cash Flow tác đng ngc chiu lên đu t, vi h s là -0.4637 và có ý ngha
thng kê  mc 1%. iu này cho thy đu t ca nhng công ty trong mu không ph
thuc vào dòng tin ni b. Nguyên nhân là do các công ty này có th tn dng mi quan
h đ d dàng có đc các khon vay cho đu t vì vy đu t  nhng công ty này hu
nh s không ph thuc vào dòng tin ni b.
Bin Liquidity tng quan thun chiu vi đu t vi h s 0.6606 và có ý ngha
thng kê  mc 10%. Khi công ty thiu ht thanh khon s không th thc hin ngha v
tr n đnh k, do đó nh hng đn uy tín tín dng ca công ty và làm mt nim tin ca
ngi cho vay. H qu là công ty s khó có th tìm đc ngun tài tr t n vay đ đu t.
Vì vy, mi quan h thun chiu này đc lý gii là nu công ty có đ thanh khon đ đáp
ng ngha v tr n đnh k, làm tng nim tin  ngi cho vay s d dàng tìm đc
ngun tài tr t n vay trong tng lai đ đu t.

Trang 16



Bng 4.2: Kt qu hi quy cho toàn mu


Pooling

Random Effect

Fixed Effect

Constant

-
3.3144

-
4.0027

-
6.3299


(
-
0.9
1
)

(
-
1.0
9
)

(
-
1.34
)

Cash Flow

-
0.4538***

-
0.4608***

-
0.4637***


(
-
3.34)

(
-

2.87
)

(
-
3.75
)

Tobin’s Q

3.3209
*

0.9804

-
2.5222


(1.58
)

(0.52
)

(
-
1
.
06

)

Leverage

2.0910

5.8049
*

15.0993*


(0.
78
)

(1.
56
)

(1.67
)

Net Sales

0.0893***

0.0857**

0.0818

(3.
51
)

(
2.08
)

(
1.24
)

Profitability

-
6.0507

0.8852

6.7291


(
-
0.81
)

(0.14

)

(
1.04
)

Liquidity

-
0.2873

0.1826

0.6606
*


(
-
0.6
7
)

(0.57
)

(1.
7
2)

R
2

0.2398

0.2370

0.2215

LM test

Chi
2

(1)=138.37***



Hausman test

Chi
2

(6)=11.52*



Heteroskedasticity test

Autocorrelation test

p
-
value=0.000 (Ho: constant variance, Wald test)

p-value= 0.3779 (Ho: no first-order autocorrelation, Wooldridge test)
Ghi chú: Bng 4.2 trình bày kt qu hi quy tác đng ca đòn by lên quyt đnh đu t, s dng các phng
pháp pooling, random effect, fixed effect. D liu là toàn b các công ty trong mu. Thng kê t đc trình bày
trong ngoc đn và đã đc điu chnh cho hin tng phng sai thay đi. Kim đnh Lagrangian (LM test)
đc s dng đ kim ra đ phù hp gia hai phng pháp pooling và random effect. Kim đnh Hausman
(Hausman test) kim tra đ phù hp gia phng pháp random effect và fixed effect.
* có ý ngha thng kê  mc 10%
** có ý ngha thng kê  mc 5%
*** có ý ngha thng kê  mc 1%
Bin Net Sales tác đng thun chiu lên đu t vi h s hi quy 0.0818. Nu công
ty s dng hiu qu tài sn c đnh và giúp to ra doanh s cao hn thì công ty s quyt
đnh đu t thêm vào tài sn c đnh.
Trang 17



Bin Profitability cng tác đng thun chiu lên đu t và có h s là 6.7291. Tác
đng thun chiu này hàm ý khi t sut sinh li trên tài sn cao là mt du hiu tt giúp
tng nim tin ca nhà đu t, thu hút đc các nhà đu t bên ngoài trong vic m rng
đu t.
Bin Tobin’s Q tác đng nghch chiu lên đu t, h s là -2.5222 và không có ý
ngha thng kê. Theo các bài nghiên cu trc nh Lang và cng s (1996) hay Aivazian
và cng s (2005) thì du k vng gia bin Tobin’s Q và bin Net Investment là thun
chiu. Các công ty có ch s Tobin’s Q cao thng có nhiu c hi đu t tt hn và các
công ty này cng thng hp dn nhà đu t bên ngoài hn. Tuy nhiên do  th trng
chng khoán Vit Nam trong giai đon này giá chng khoán cha phn ánh chính xác s

thay đi trong giá tr công ty; nói cách khác giá ca các c phiu Vit Nam cha cha
đng nhiu thông tin v kt qu hot đng kinh doanh ca công ty. iu này giúp lý gii vì
sao không tìm thy tác đng thun chiu ca Tobin’s Q lên đu t nh nhiu nghiên cu
trc.
4.2 Kt qu hi quy cho công ty tng trng thp
Bng 4.3: Tng quan gia các bin đc lp – nhóm công ty tng trng thp


Cash Flow

Tobin’s Q

Leverage

Net Sales

Profitability

Liquidity

Cash Flow

1.0000

-

-

-

-

-

Tobin’s Q

0.0042

1.0000

-

-

-

-

Leverage

-
0.0391

0.6689

1.0000

-

-

-

Net Sales

0.6077

0.0551

0.0820

1.0000

-

-

Profitability

0.0956

0.0911

-
0.1995

0.0807

1.0000

-

Liquidity

0.0440

-
0.4959

-
0.5944

-
0.0475

0.1655

1.0000

VIF

1.61

2.08

2.39

1.63

1.18

1.61


Các công ty thuc nhóm tng trng thp cng có h s tng quan khá tng t
nh đi vi toàn mu: h s tng quan gia cp bin Cash Flow và Net Sales là 0.6077;
gia Cash Flow và Profitability là 0.0956. Các h s VIF cho kt qu đu nh hn 4, vì
Trang 18



vy vn đ đa cng tuyn không nh hng nghiêm trng đn kt qu hi quy trong mu
gm các công ty tng trng thp (xem bng 4.3).
Ngoài ra, kim đnh Wooldridge cho thy không xut hin hin tng t tng
quan cho mu gm các công ty tng trng thp. Tuy nhiên, mu gm các công ty tng
trng thp có hin tng phng sai thay đi. Các thng kê t trình bày trong ngoc đn 
bng kt qu hi quy cho công ty tng trng thp đu đã đc khc phc hin tng
phng sai thay đi.
H s Chi
2
ca kim đnh LM cho thy hi quy theo phng pháp random effect
(hiu ng ngu nhiên) là phù hp hn phng pháp pooling, vi mc ý ngha là 1%. H
s Chi
2
ca kim đnh Hausman cho thy phng pháp hi quy theo fixed effect (hiu ng
c đnh) là thích hp hn trong trng hp này vi mc ý ngha là 10%.
Bng 4.4 trình bày kt qu hi quy đi vi các công ty tng trng thp. Bin
Leverage có tác đng nghch chiu lên đu t vi h s là -3.6552 và có ý ngha thng kê
 mc 10%. Mi tng quan nghch này có th gii thích da trên các nghiên cu trc
nh trong bài ca tác gi Lang và cng s (1996). Nhóm tác gi cho rng  nhng công ty

tng trng thp thì vn đ “đu t di mc” th hin rt rõ nét. Nguyên nhân là do áp
lc phi tr n ln làm cho các công ty này vì không mun ri vào tình trng phá sn nên
s không thích gánh chu thêm ri ro do thc hin đu t . T đó công ty có th s b qua
nhng d án kinh doanh tt. Nhng công ty tng trng thp thì thng có ít c hi đu t
tt, tính hiu qu trong công tác qun lý thp. Vì vy, mc dù có th tn dng mi quan h
đ tng vay n cho đu t, nhng do lo ngi nu không đáp ng đc các cam kt tr n s
đa công ty đn tình trng kit qu, phá sn nên các công ty tng trng thp không s
dng n vay đ đu t.
Bin Cash Flow có tác đng ngc chiu lên đu t vi h s là -0.3771 và có ý
ngha thng kê  mc 1%. iu này cho thy đu t  nhng công ty tng trng thp
Trang 19



không ph thuc vào dòng tin ni b. Nguyên nhân có th là do  nhng công ty này hiu
qu hot đông kém nên ngun vn ni b cng không nhiu, vì vy đu t  nhng công
ty tng trng thp cng không ph thuc vào dòng tin ni b.
Bng 4.4: Kt qu hi quy cho nhóm công ty tng trng thp


Pooling

Random Effect

Fixed Effect

Constant

-
1.7737

-
1.2224

-
0.6489


(
-
0.
96
)

(
-
0.
8
5)

(
-
0.
44
)

Cash Flow

-
0.3903***

-
0.3686***

-
0.3771***


(
-
3.19
)

(
-
4.03
)

(
-
4.39
)

Tobin’s Q

1.4175

1.6042

-

2.5355


(0.
8
6
)

(
1.08
)

(1.3
1)

Leverage

0.4532

-
0.8978

-
3.6552*


(0.2
5
)

(
-
0
.46
)

(
-
1.
6
4
)

Net Sales

0.0638***

0.0588***

0.0575***


(
4.75
)

(3.68
)

(2.81

)

Profitability

-
2.6081

-
0.3324

0.4717


(
-
0.84
)

(
-
0.12
)

(0.1
4
)

Liquidity

0.0570

0.0291

0.0420


(0.6
0)

(0.65
)

(
1
.0
4
)

R
2

0.1447

0.
1409

0.1
1
40

LM test

Chi
2

(1)=91.01***



Hausman test

Chi
2

(6)=13.34*



Heteroskedasticity test

p
-
value=0.000 (Ho: constant variance, Wald test)

Autocorrelation test

p
-
value= 0.9512 (Ho: no first
-

order autocorrelation, Wooldridge test)

Ghi chú: Bng 4.4 trình bày kt qu hi quy tác đng đòn by lên quyt đnh đu t , s dng các phng pháp
pooling, random effect, fixed effect. D liu là nhóm các công ty tng trng thp. Thng kê t đc trình bày
trong ngoc đn và đã đc điu chnh cho hin tng phng sai thay đi. Kim đnh Lagrangian (LM test)
đc s dng đ kim ra đ phù hp gia hai phng pháp pooling và random effect. Kim đnh Hausman
(Hausman test) kim tra đ phù hp gia phng pháp random effect và fixed effect.
* có ý ngha thng kê  mc 10%
** có ý ngha thng kê  mc 5%
*** có ý ngha thng kê  mc 1%