CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ TRỊ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ MINH

TRN TH KIM CNG


CÁC YU T NH HNG N GIÁ TR
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN HOSE



LUN VN THC S KINH T






TP.H CHÍ MINH - NM 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ MINH

TRN TH KIM CNG


CÁC YU T NH HNG N GIÁ TR
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN HOSE.

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 6034.02.01

LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
TS. LÊ TN PHC

TP.H CHÍ MINH - NM 2013
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn này là công trình nghiên cu ca riêng tôi,
cha đc ai công b di bt k hình thc nào. Mi s liu s dng
trong lun vn này là xác thc.
Tác gi



Trn Th Kim Cng



MC LC
Danh mc các t vit tt.
Danh mc các bng biu
CHNG I: Nghiên cu thc nghim v các yu t nh hng đn giá tr doanh
nghip …1
1.1. Các yu t tác đng đn giá tr doanh nghip, bng chng t các nghiên cu trên
th gii và ti Vit Nam 1
1.1.1. Lý thuyt c đin và các nghiên cu trên th gii …………………………….1
1.1.2. Các nghiên cu ti Vit Nam: …………………………………………………3

1.1.3. Tóm tt các yu t tác đng đn giá tr doanh nghip t các nghiên cu……. 5
1.2. Nghiên cu thc nghim ca Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008) 7
CHNG II: Xây dng mô hình nghiên cu các yu tt nh hng đn giá tr
doanh nghip trong tng lai ca các Công ty niêm yt trên HOSE 9
2.1. Phng pháp và mô hình nghiên cu 9
2.1.1 Phng pháp nghiên cu 9
2.1.2 Xây dng mô hình nghiên cu 9
2.1.2.1 Xác đnh các bin 10
2.1.2.2. Phân nhóm Cty 12
2.1.2.3. Mô hình hi quy 14
2.2. D liu 14
2.3. Phng pháp x lý s liu và lý gii kt qu nghiên cu 15
2.3.1 Phng pháp x lý s liu 15
2.3.2 Lý gii kt qu nghiên cu 18
2.4. Kt qu nghiên cu 18


2.4.1 Thng kê mô t 18
2.4.2 Phân tích ma trn h s tng quan 19
2.4.3 Kt qu hi quy 19
2.4.3.1 Kt qu hi quy theo phng pháp bình phng bé nht (OLS) 19
2.4.3.2 Kt qu hi quy theo mô hình Logit 23
2.4.4 So sánh kt qu ti Vit Nam vi kt qu nghiên cu ca Saurabh Ghosh &
Arijit Ghosh (2008) và Lý gii kt qu nghiên cu 25
CHNG III: Kt lun 28


M U

1. Tóm tt:

Bài nghiên cu này nhm mc đích xác đnh các yu t nh hng đn kh nng gia
tng giá tr ca các Cty niêm yt trên sàn HOSE ti Vit Nam. Nghiên cu này th tr
li các câu hi sau:
a. Liu giá tr doanh nghip có b nh hng bi li nhun ca doanh nghip, đòn
by n và chính sách chi tr c tc?
b. Các công ty thuc các thành phn s hu khác nhau liu có hiu ng khác nhau
v kh nng to ra giá tr doanh nghip?
Bài nghiên cu này đc thc hin da vào nghiên cu ca Saurabh Ghosh & Arijit
Ghosh (2008), 2 ông xem xét các tác đng ca chính sách c tc trong quá kh, đòn by
và li nhun đn kh nng gia tng giá tr trong tng lai ca Cty ca các Cty niêm yt
trên sàn chng khoán ca n .
Da trên nghiên cu ca Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008), tác gi s dng 2
phng pháp: (i) P
hng pháp bình phng bé nht OLS đc s dng đ đánh giá tác
đng ca các bin đc lp và bin kim sóat đn giá tr ca 6 nhóm Cty đánh giá gm:
Tt c các Cty; 2 nhóm Cty đc phân theo kích thc: Cty ln và Cty nh; và 3 nhóm
còn li đc phân theo c cu s hu: Cty thuc s hu cá nhân ngi Vit, Cty thuc
s hu nhà nc và nhóm Cty khác
; (ii)Phng pháp Logit đc s dng đ d đoán
kh nng gia tng giá tr trong tng lai ca tng nhóm Cty đánh giá trong 6 nhóm nêu
trên.

Mu nghiên cu gm gm 207 Cty niêm yt ti HOSE trong thi gian 2 nm (nm
2010 và 2011). Kt qu chy mô hình cho thy: li nhun và t l chi tr c tc có tác
đng tích cc đn vic gia tng giá tr doanh nghip; C cu s hu theo kt qu chy
đc t 2 mô hình OLS và Logit đu không tìm thy s tác đng đn giá tr doanh
nghip nh k vng.
2. Gii thiu chung:
Liên quan đn vn đ giá tr doanh nghip đc to ra nh th nào, và các yu t
nào là quan trng trong vic to ra giá tr doanh nghip là vn đ mà các nhà nghiên cu

trên th gii đã thc hin rt nhiu trong thi gian qua. Rt nhiu các yu t đc đa ra
và nhng yu t ni tri đc nhiu nhà nghiên cu cho rng có tác đng đn giá tr
doanh nghip trong mt th trng thc t và có cha đng nhng bt hoàn ho ca th
trng, gm: (i) li nhun chc chn là mt yu t có tác đng tích cc đn s gia tng
ca giá tr doanh nghip (Ross -1977; Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh-2008, Ben Naceur
và Goaied-2002… ); (ii) cu trúc tài chính đi din là đòn by n có tác đng tích cc
đn giá tr doanh nghip, khi đòn by n đc s dng  mc hp lý (Ross -1977), tác
đng tích cc này có th đc gii thích là do th trng đánh giá cao khi Cty s dng
đòn by n cao vì cho rng Cty có các c hi tng trng trong tng lai nên mi s
dng thêm nhiu n vay đ tài tr cho các c hi tng trng này, hoc vic s dng
nhiu n vay các ch n s kim soát Cty giúp ch s hu là các c đông ca Cty, hn
ch phn nào các ri ro; Tuy nhiên khi doanh nghip s dng n vt qua t l n ti u
thì s gia tng n kéo theo ri ro v kh nng thanh tóan n cho ch n, đng thi cng
làm tng ri ro đi v
i ch s hu, t đó làm cho chi phí s dng vn ca tng ngun tài
tr tng nhm bù đp ri ro, trong thc t nu Cty s dng đòn by n quá cao thì ri ro
ca Cty s gia tng  mc cao và th trng s có nhn đnh xu v sc khe tài chính
ca Cty, và điu này s có th làm suy gim giá tr doanh nghip (Saurabh Ghosh &
Arijit Ghosh-2008); (iii) T l chi tr c tc cng có tác đng đn giá tr doanh nghip
theo 2 hng khác nhau trong các nghiên cu khác nhau: tác đng tích cc (Ross -
1977), nguyên nhân tng chi tr c tc làm tng thu nhp ca các nhà đu t trong hin
ti và phát tín hiu v dòng tin d kin trong tng lai cho Cty; và tác đng tiêu cc
(Ben Naceur và Goaied-2002), mt trong các lý do là vic chi tr c tc có th phát tín
hiu cho các nhà đu t v vic Cty không có các c hi tng trng trong tng lai và
dòng tin nhàn ri đc s dng đ chi tr c tc.
Xut phát t các các lý thuyt trên, và vi mong mun đa đ tài v các yu t nh
hng đn giá tr doanh nghip đn gn hn na vi mi ngi, trên c s nghiên cu
ca Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008), tác gi đã tin hành xây dng mô hình
nghiên cu v các yu t nh hng đn giá tr trong tng lai ca các Cty niêm yt trên
sàn HOSE ti Vit Nam.

óng góp ca lun vn: tác gi thc hin nghiên cu đnh lng, cung cp các ch
tiêu đo lng trc tip giá tr doanh nghip, và đo lng mi tng quan gia giá tr
doanh nghip vi các nhân t v li nhun, t l chi tr c tc và đòn by ca các nm
trc. Bên cnh đó da theo nghiên cu ca Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008), tác
gi cng c gng tìm hiu tác đng ca các nhóm Cty liên quan đn c cu s hu (Cty
thuc s hu ca cá nhân ngi Vit Nam, Cty thuc s hu nhà nc và nhóm các Cty
khác) và kích thc Cty (Cty ln và Cty nh) có nh hng gì đn kh nng to ra giá tr
doanh nghip trong tng lai hay không.
Kt cu ca lun vn:
Chng 1, tác gi trình bày các nghiên cu trên th gii và Vit Nam liên quan đn
các yu t nh hng đn giá tr doanh nghip và tóm tt nghiên cu ca Saurabh Ghosh
& Arijit Ghosh (2008), là c s đ thc hin bài nghiên cu ti Vit Nam. Chng 2 tác
gi trình bày phng pháp nghiên cu, d liu, kt qu và lý gii kt qu nghiên cu.
Chng 3 là kt lun, nhng hn ch ca đ tài và hng nghiên cu tip theo.

DANH MC CÁC CH VIT TT

1. Cty : Công ty
2. HOSE : S Giao dch Chng khoán TP. HCM.
3. ROE : Li nhun trên vn ch s hu.
4. MBVR : T l giá tr th trng trên giá tr s sách.
5. LEVERAGE : òn by n.
6. PAY_OUT : T l chi tr c tc.
7. ASSET : Tng tài sn.
8. D_S.OWN_VN : Doanh nghip thuc s hu nhà nc.
9. D_PVT_VN : Doanh nghip thuc s hu cá nhân ngi Vit Nam
DANH MC CÁC BNG BIU

Bng 1.1: Tóm tt các yu t tác đng đn giá tr doanh nghip t các nghiên cu trc
đây.

Bng 2.1: Các yu t tác đng đn giá tr doanh nghip.
Bng 2.2: Kt qu thng kê mô t.
Bng 2.3: H s tng quan gia các bin
Bng 2.4. Kt qu hi quy OLS
Bng 2.5. Bng tóm tt tác đng ca các bin ph thuc đn MBVR
Bng 2.6. Mô hình hi quy Logit
Bng 2.7. Bng tóm tt tác đng ca các bin ph thuc đn MBVR.

Trang 1

CHNG I
NGHIÊN CU THC NGHIM V CÁC YU T
NH HUNG N GIÁ TR DOANH NGHIP
1.1. Các yu t tác đng đn giá tr doanh nghip, bng chng t các nghiên
cu trên th gii và ti Vit Nam:
1.1.1. Lý thuyt c đin và các nghiên cu trên th gii
Các tài liu đc phát trin sôi đng và mnh m v lnh vc tài chính doanh
nghip hin đi có gc r t hc thuyt ca Franco Modigliani và Merton Miller
(1958, 1963), (gi tt là MM). Quan đim v tài chính ca MM có gi đnh quan
trng ban đu là các lý lun đc đt trong mt th trng hòan ho. Lý thuyt này
cho rng trong mt th trng tân c đin đin hình vi s cnh tranh hoàn ho,
không có thu, không có chi phí giao dch và chi phí phát hành, không có chi phí c
hi, chính sách đu t ca Cty là c đnh và các Cty hoàn toàn đc lp v c cu vn
ca mình. Vi cùng gi đnh đó, MM (1963) lp lun rng giá tr ca Cty là không b
nh hng bi chính sách c tc. Tuy nhiên, qua thi gian nhiu gi đnh đn gin
hóa đã đc đa ra và nhiu nghiên cu ch ra rng có th tn ti chính sách c tc
ti u trong khuôn kh MM điu chnh.
Rt nhiu nghiên cu trong thi gian qua đã ghi nhn nh hng khác nhau ca
các yu t có tính chin lc đn giá tr doanh nghip.
- Rappaport (1981, 1987) đã s dng các tài liu liên quan đn vic to ra giá tr

cho Cty t các v sáp nhp và mua li Cty và nhn mnh tm quan trng ca
tc đ tng trng, li nhun hot đng, t l thu thu nhp và vn đu t c
đnh, là nhân t chính nh hng đn giá tr ca Cty.
- Ben Naceur và Goaied (2002) nghiên cu quá trình to ra giá tr Cty trên sàn
giao dch chng khoán Tunisia, bng cách s dng mt mô hình probit ngu
nhiên vi d liu bng hn hp không cân bng. Nu giá tr th trng ca c
phiu vt quá giá tr s sách ca Cty, thì đc xem là các nhà qun lý thành
Trang 2

công trong vic gia tng giá tr doanh nghip cho các c đông, tc là th trng
nhn thc rng giá tr tng lai ca Cty s gia tng và ngc li. Các tác gi đã
đa ra ba yu t quyt đnh chính to ra giá tr doanh nghip: chính sách tài
chính, li nhun và chính sách c tc
- Trong khuôn kh MM điu chnh, các nghiên cu nêu di đây đã ch ra rng
hiu sut ca doanh nghip ph thuc vào cu trúc vn (hay chính sách tài
chính): Ross (1977) lp lun nhiu đòn by hn s phát tín hiu các nhà đu t
v trin vng ci thin ca Cty và nh hng đn giá tr ca Cty trong tng
lai. Tng chi tr c tc làm tng thu nhp ca các nhà đu t trong hin ti và
phát tín hiu v dòng tin d kin trong tng lai cho Cty. Li nhun chc
chn là mt trong nhng yu t chính xác đnh giá tr doanh nghip.
- Ben Naceur và Goaied (2002) lp lun rng trong khi li nhun và n có tác
đng tích cc v kh nng to ra giá tr tng lai, vic chi tr c tc li có tác
dng ngc li.
- Sahu (2002) s dng mt mu gm các Cty đc lit kê trên BSE đ gii thích
s gia tng lãi vn ca c phiu (giá tr doanh nghip đc th hin bng s gia
tng trong giá vn này) bng chính sách c tc n đnh và không tìm thy kt
qu theo chc chn đáng k. Mt nghiên cu khác ca Tuli và Mittal (2001) đã
s dng 101 Cty n  và thy h s giá trên thu nhp (P/E) nh hng đáng
k bi s bin đng ca giá c th trng ca c phiu và t l chi tr c tc .
Tuy nhiên, các tác gi đã không tìm thy bt k tác đng đáng k nào ca ca

ngành và mô hình s hu đn h s giá trên thu nhp (P/E).
- Jae- Seung Baek, Jun-Koo Kang, Kyung Suh Park (2002) nghiên cu tác đng
ca c cu s hu đn giá tr doanh nghip ti Hàn Quc trong thi k khng
hang tài chính ti Hàn Quc vào nm 1997, kt qu cho thy doanh nghip
vi ch s hu là ngi nc ngòai cao hn thì có s st gim thp hn v giá
tr doanh nghip trong thi k khng hang, nhng doanh nghip tp trung
quyn s hu ca mt nhóm cá nhân và nhóm các Cty có mi liên quan vi
Trang 3

nhau (Chaebol) thì có s st gim ln hn v giá tr doanh nghip trong thi k
khng hang.
- Pornsit Jiraporn và Yixin Liu (2007) phân tích mi quan h gia cu trúc vn,
hi đng qun tr so le (staggered Boards) và giá tr doanh nghip, kt qu cho
thy rng không có tác đng ngc mt cách đáng k liên quan đn giá tr
doanh nghip khi t l đòn by vt ngng.
- Sheeja Sivaprasad (2006) và Andreas Stierwald (2009) tìm ra mi quan h
ngc chiu gia li nhun và t l n.
- Wenjuan Ruan, Gary Tian & Shinguan Ma (2011) kho sát nh hng ca
quyn s hu qun lý (Managerial Ownership) trong Cty th hin thông qua
nhng chn la v cu trúc vn, tác gi s dng mu gm các Cty thuc s
hu ca cá nhân ngi Trung Quc đc niêm yt trên sàn giao dch chng
khóan Trung Quc t nm 2002-2007. Kt qu thc nghim cho thy có mt
mi quan h phi tuyn tính gia quyn s hu qun lý và giá tr Cty. Kt qu
hi quy đng thi cho thy rng: quyn s hu qun lý tác đng đn cu trúc
vn và cu trúc vn quay tr li tác đng đn giá tr Cty.
- Yangyang Chen và Ning Gong (2012) nghiên cu tác đng ca thu đn giá tr
doanh nghip và lý thuyt cu trúc vn, kt qu cho thy khi t l thu doanh
nghip tng lên, giá tr th trng ca Cty gim.
1.1.2 Các nghiên cu ti Vit Nam:
- Tác gi Nguyn Th Vit Thy (2012) tin hành nghiên cu tác đng ca qun

tr vn lu đng ti kh nng sinh li và giá tr th trng ca 107 doanh nghip
SX-TM-DV trên th trng chng khóan Vit Nam trong 3 nm t 2009 đn 2011.
 phân tích tác đng ca chu k chuyn đi tin mt và các thành phn ca
vn lu đng lên giá tr th trng và kh nng sinh li ca Cty, tác gi s dng ch
s Tobin Q, t sut sinh li trên tài sn (ROA), t sut sinh li trên vn đu t
(ROIC) làm bin ph thuc. Sau đó tin hành hi quy ln lt các bin đc lp
gm: chu k chuyn đi tin mt (CCC) đc tính tóan t s ngày hàng hóa tn
kho (DSI), s ngày phi thu (DSO), s ngày phi tr (DPO) cùng các bin kim
Trang 4

sóat đi din cho thành phn ca vn lu đng vào mô hình gm: t s tài sn lu
đng trên n ngn hn (CR), t s tài sn lu đng trên tng tài sn (CATAR), t
s n ngn hn trên tng tài sn (CLTAR) và t s tng n trên tng tài sn
(DTAR).
Kt qu nghiên cu thc nghim ca tác gi cho thy giá tr th trng chng
khóan đc lp vi chu k chuyn đi tin mt, đng thi Tobin Q có mi tng
quan tích cc có ý ngha thng kê đi vi ROA, ROIC và CR, điu này phù hp
vi thc tin các nhà đu t đánh giá cao các doanh nghip có li nhun và h s
thanh tóan nhanh tt. Ngòai ra, Tobin Q có mi tng quan ph đnh vi CLTAR,
DTAR đng ngha vi vic các doanh nghip có t l n ngn hn/tng tài sn và
đòn by tài chính càng cao thì nhìn nhn ca nhà đu t phn ánh qua giá tr ca
các doanh nghip này càng gim đi.
Tác gi kt lun rng vi vic s dng tài sn lu đng mt cách thích hp, tuy
không làm tng giá chng khóan trên th trng nhng s giúp các nhà qun tr
nâng cao hiu qu qun tr dòng tin hot đng và ci thin kh nng sinh li ca
Cty.
- Tác gi Nguyn Th L Chi (2012) tin hành nghiên cu cu trúc vn và giá tr
doanh nghip ca 50 cty niêm yt trên s giao dch chng khóan TpHCM t nm
2008 đn nm 2011.
 nghiên cu tác đng ca cu trúc vn đn giá tr doanh nghip, tác gi s

dng t sut sinh li trên vn c phn (ROE) đi đin cho giá tr doanh nghip và
đc xác đnh nh là mt bin đc lp. Ngòai ra, các bin ph thuc đc s dng
đi din cho cu trúc vn ca doanh nghip là T l tng n trên tng tài sn (DA-
debt total asset), Quy mô Cty ( SIZE- Enterprise Size) và ch s tng trng doanh
thu SG ( Growth rate of sales).
Kt qu nghiên cu thc nghim ca tác gi cho thy rng có mt tng quan
nghch gia đòn by n DA và giá tr doanh nghip đc đi din là ROE. Ngòai ra
2 bin quy mô cty (Size) và ch s tng trng doanh thu (SG) có mi tng quan
tích cc đn giá tr doanh nghip, điu này ng ý rng vic m rng quy mô hay
Trang 5

gia tng ch s phát trin cng s gia tng giá tr doanh nghip thông qua t s ROE
nhng tng rt thp.
- Tác gi Hòang Th Phng Anh (2012) nghiên cu tác đng ca đa dng hóa đn
giá tr doanh nghip ti Vit Nam, mu nghiên cu gm 218 Cty niêm yt trên th
trng chng khóan t nm 2008 đn nm 2011.
 đây tác gi s dng phng pháp giá tr th trng (Tobin Q) và phng pháp
k tóan (ROA) nh là mt đi din cho giá tr ca doanh nghip và hiu qu hot
đng ca doanh nghip. Bin ph thuc: đ đo lng mc đ đa dng hóa ca Cty
tác gi xây dng mt bin gi, bin này nhn giá tr bng 1 nu doanh nghip có ít
nht hai ngành và ngc li s nhn giá tr bng 0.
Các bin kim sóat gm: đòn by tài chính (t l n dài hn trên tng tài sn) ,
Quy mô doanh nghip (Size- Tng tài sn), Li nhun (Ebit/doanh thu), u t (chi
tiêu vn/doanh thu)
Bài nghiên cu cho thy có mt mi tng quan dng gia đa dng hóa vi
giá tr doanh nghip, theo đó mc đ đa dng hóa càng nhiu (t 4 ngành tr lên) s
có mi tng quan dng không ch vi giá tr doanh nghip mà còn vi hiu qu
hot đng ca doanh nghip. Theo tác gi nguyên nhân có th đc gii thích là do
các Cty đa dng hóa đã tn dng đc các li th trong vic gia tng kh nng tài
tr t bên ngòai, đng thi vi vic đu t đa ngành, Cty có th d dàng la chn

đc cho mình c hi đu t tt nht.
1.2. Tóm tt các yu t tác đng đn giá tr doanh nghip t các nghiên cu:
Bng 1.1: Tóm tt các yu t tác đng đn giá tr doanh nghip t các nghiên cu
trc đây.
Yu t tác đng
Giá tr Doanh nghip
Có
Không
1.Chính sách c tc
-
Ben Naceur và Goaied
(2002).
- MM (1963).
- Sahu (2002).
Trang 6

- Ross (1977).
2.Tc đ tng trng
- Rappaport (1981, 1987)

3. Li nhun
- Ben Naceur và Goaied
(2002).
- Ross (1977).
- Rappaport (1981, 1987).
- Nguyn Th Vit Thy
(2012)

4. Thu
- Rappaport (1981, 1987).

- Yangyang Chen và Ning
Gong (2012).

5. Chính sách tài chính/
òn by
- Ben Naceur và Goaied
(2002).
- Ross (1977).
- Sheeja Sivaprasad (2006) và
Andreas Stierwald (2009)
- Nguyn Th L Chi (2012).
- Nguyn Th Vit Thy
(2012)

6. H s giá trên thu
nhp (P/E)
- Tuli và Mittal (2001)

7. Ngành, mô hình s
hu
- Jae- Seung Baek, Jun-Koo
Kang, Kyung Suh Park
(2002)
-
Tuli và Mittal
(2001)
8. a dng hóa ngành
- Hòang Th Phng Anh
(2012)

Trang 7

9. Qun tr vn lu đng

- Nguyn Th Vit
Thy (2012)

1.3. Nghiên cu thc nghim ca
Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008):
Nghiên cu ca Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh xem xét các tác đng ca chính
sách c tc trong quá kh, đòn by và li nhun đn kh nng gia tng giá tr trong
tng lai ca Cty (xét v t s giá th trng trên giá tr s sách - MBVR) cho mt
nn kinh t mi ni, n . Ngòai ra, đ kim soát nhng phát sinh khác do các Cty
thuc nhóm kinh doanh khác nhau, các bin gi khác nhau liên quan đn t l s hu
ca cá nhân ngi n  và s hu ca ngi nc ngòai cng đc xem xét.
H phân d liu ca các Cty trên S & PCNX500, t 1989-90 đn 2001-02 thành
6 nhóm
(c th là, tt c các Cty, các Cty ln, các Cty nh, các Cty thuc s hu cá
nhân ngi n , các Cty thuc s hu cá nhân ngi nc ngòai và các Cty thuc
nhóm),
đ đánh giá nh hng ca các bin đc lp đn giá tr ca Cty và kh nng
gia tng giá tr trong tng lai ca Cty.
2 phng pháp đc s dng trong bài nghiên cu gm:
(i) Phng pháp bình phng bé nht OLS đc s dng đ đánh giá tác đng ca
các bin đc lâp và bin kim sóat đn giá tr ca doanh nghip trong tng nhóm Cty
đánh giá (gm 6 nhóm) đã nêu trên; Kt qu cho thy, đòn by ca nm trc có tác
đng tiêu cc đn MBVR ca Cty, tuy nhiên hiu ng này gim khi có s gia tng
đòn by (thêm bin là giá tr bình phng ca đòn by nm trc). Thanh toán c tc
ca nm trc nh hng đáng k đn MBVR đi vi tt c các Cty ly mu và đc
bit là cho nhóm các Cty ch thuc s hu ca cá nhân nc ngoài. i vi các Cty

n  chi tr c tc ca các nm trc và li nhun trên vn ch s hu ca nm
trc -ROE, có nh hng tích cc trên MBVR ca Cty. Hn na, bình phng ca
ROE có mt h s dng có ngha rng ROE nh hng MBVR vi mt tc đ ngày
càng tng.
Trang 8

(ii) Phng pháp Logit đc s dng đ d đoán kh nng gia tng giá tr trong
tng lai ca tng nhóm Cty đánh giá,
Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh chuyn đi bin
ph thuc MBVR thành bin nh phân có giá tr 1, nu MBVR ln hn 1 (nu giá tr th
trng ca Cty ln hn giá tr s sách. Có ngha là th trng nhn thc rng giá tr
tng lai ca Cty s tng lên
), trng hp khác nhn giá tr 0. Kt qu chy ra cho
thy
có mt mi quan h phi tuyn tính gia đòn by, li nhun và kh nng gia tng giá
tr trong tng lai ca Cty. Xác sut gia tng giá tr trong tng lai ca Cty gim theo
cp s nhân vi s gia tng đòn by. Li nhun ca nm trc làm tng xác xut ca
s gia tng trong vic to ra giá tr tng lai ca Cty, trong s các Cty t các nhóm
s hu khác nhau, các Cty nc ngoài đc lp có xác sut ln hn đ to ra giá tr tt
hn trong tng lai so vi các Cty thuc nhóm. Trong khi đó, không ging nh trong
mô hình OLS, thanh tóan c tc không gii thích đc đáng k các c hi to ra giá
tr trong tng lai ca Cty.


Trang 9

CHNG II
XÂY DNG MÔ HÌNH NGHIÊN CU CÁC YU T
NH HNG N GIÁ TR CA CÁC CÔNG TY
NIÊM YT TRÊN HOSE

2.1. Phng pháp và mô hình nghiên cu:
2.1.1. Phng pháp nghiên cu:
Nghiên cu đnh tính khám phá khái nim, bn cht, các thái đ, hành vi và
kinh nghim thông qua phng vn hoc tho lun nhóm. Nghiên cu dng này tìm
hiu quan nim ca nhng ngi tham gia. Hai đnh hng quan trng nht ca
nghiên cu đnh tính là nghiên cu lý thuyt nn và nghiên cu tình hung đin hình.
Nghiên cu đnh lng bao hàm các đc trng cn bn đi vi phng pháp
nghiên cu đnh tính. Các nghiên cu này s dng s lng mu kho sát đ ln đ
phân tích nhm đt đc mc tiêu nghiên cu. Quy lut, bn cht ca đi tng
nghiên cu đc rút ra t quy lut s ln, quy lut ca thng kê. Nghiên cu đnh
lng thng đc s dng đ kim chng các lý thuyt khoa hc.
Xut phát t đi tng và mc tiêu nghiên cu ca lun vn, tác gi thc hin
vic kim chng các kt qu thc nghim đã đc nghiên cu trên th gii trong môi
trng kho sát  các Cty c phn niêm yt ti HOSE. Do đó, tác gi la chn
phng pháp nghiên cu đnh lng thông qua xem xét mi quan h và tác đng
gia các bin đc lp và bin kim sóat đn bin ph thuc, mô t đnh lng các
nhân t, phân tích ma trn h s tng quan, đánh giá và kim đnh mc đ phù hp
ca phng trình hi quy, kim đnh mc ý ngha ca các h s hi quy bng phng
pháp OLS và Logit trên c s d liu thu thp đc.
2.1.2. Xây dng mô hình nghiên cu:
Nh đã trình bày  Chng I, báo cáo này đc thc hin da trên nghiên cu
ca Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008). Do đó, vic xác đnh các bin ph thuc,
Trang 10

các bin đc lp và các bin kim soát; phân nhóm d liu (tách d liu thành 6
nhóm Cty); cùng vi mô hình hi quy s da trên nghiên cu này.
2.1.2.1 Xác đnh các bin:
- Bin ph thuc: là giá tr doanh nghip. Theo Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh
(2008) bin này đc đo lng bng T l giá tr th trng trên giá tr s sách
(MBVR) đc đnh ngha là t l đóng ca ca giá c phiu và giá tr s sách ca

vn ch s hu vào cui nm tài chính. MBVR là bin ph thuc đi vi hàm hi
quy OLS. i vi mô hình hi quy Logit, bin ph thuc là mt chui nh phân,
trong đó có giá tr 1 nu MBVR> 1 (ví d, th trng nhn thc rng giá tr tng
lai ca Cty s tng lên) và bng 0 trong trng hp khác.
- Bin đc lp gm :
+ Chính sách đòn by: Trong nghiên cu ca Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh
(2008); t l ca n dài hn/ vn ch s hu (đòn by- LEVERAGE) đc
bao gm đ đi din cho chính sách đòn by ca Cty. Vic s dng n dài
hn thay vì tng n (n ngn hn+ n dài hn) vì 2 ông mun thy đc
mc đ tài tr bng vn vay mt cách thng xuyên, qua vic loi b các
khan n ngn hn gm tín dng thng mi phi lãi sut và các khan phi
tr ngn hn, qua đó thy đc ri ro tài chính mà Cty phi chu. Tuy nhiên
theo quan đim ca tác gi, các Cty ti Vit Nam đa s s dng hn mc tín
dng đ tài tr thng xuyên cho nhu cu vn ca mình, do đó mt s khan
n ngn hn nhng đc tài tr thng xuyên cng có tính cht nh mt
khan vay dài hn.  đây, ly theo tng n (n ngn hn+ n dài hn) hay
n dài hn đu có đim yu ca nó, do đó đ mang tính khách quan, tác gi
s tin hành chy mô hình theo tng tiêu chí đ xác đnh.
Sau khi chy mô hình hi quy ln lt cho bin LEVERAGE đc tính
bng: (i) n dài hn; (ii) tng n (n dài hn + n ngn hn). S dng tiêu
chí R
2
và R
2
hiu chnh đ đánh giá đ phù hp ca mô hình, tác gi nhn
thy s dng giá tr đòn by đc tính ton bi tng n (n dài hn + n
Trang 11

ngn hn) có giá tr R
2

và R
2
hiu chnh cao hn so vi vic ch s dng n
dài hn. Do đó tác gi đ xut thay đi cách tính bin ph thuc khác vi
Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008) nh sau: òn by (LEVERAGE) = (
n dài hn + n ngn hn)/ vn ch s hu.
(Bng 1 & 2 - Ph lc 02- Kt qu chy hi quy theo phng pháp OLS)
+ Chính sách c tc: T l ca tng c tc/tng thu nhp ca Cty (PAY_OUT)
đc s dng đ đánh giá chính sách c tc ca Cty.
+ Li nhun có nh hng quan trng vào vic to ra giá tr trong tng lai
ca Cty. Li nhun ca mt Cty, mt khác, đc đánh giá bng t l li
nhun ròng vi giá tr ròng (net profit to net worth) ca Cty, còn đc gi là
li nhun trên vn ch s hu (ROE).
- Bin kim soát: bên cnh các bin đc lp, theo Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh
(2008), giá tr doanh nghip cng chu s tác đng ca mt s bin kim soát nh
sau:
+  kim soát kích thc ca Cty, tng tài sn (ASSET) ca Cty đuc chn
nh là mt bin đi din.
+  kim soát nhng phát sinh khác do các Cty thuc nhóm kinh doanh khác
nhau, các bin gi khác nhau đc xem xét: (i) Nu Cty ch thuc s hu
ca cá nhân ngi n  thì bin gi, D_PVT_IND (Private Indian
standalone), ly giá tr 1; và bng 0 trong các trng hp khác. (ii) Mt
khác, nu mt Cty ch thuc s hu ca cá nhân ngi nc ngoài thì bin
gi, D_PVT_FOR (Private foreign standalone), ly giá tr 1 và bng 0 nu
trong trng hp khác. Tuy nhiên, trong quá trình ly bin gi, do đc thù 
Vit Nam các Cty nhà nc nm c phn ca các Cty niêm yt trên sàn khá
nhiu nên tác gi s thay th bin D_PVT_FOR bng bin D_S.OWN_VN
(state ownership). Riêng bin D_PVT_IND (Private Indian standalone) ch
thay tên gi là D_PVT_VN.

Trang 12

Bng 2.1: Các yu t tác đng đn giá tr doanh nghip.










2.1.2.2. Phân nhóm Cty:
Nghiên cu ca Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008) chia d liu thành 6 nhóm:
(1) Tt c các Cty: gm tt c các Cty trong tp d liu mu, có 207 Cty, tng
ng vi 414 mu nghiên cu.
(2) Cty ln: gm các cty ln, trong 414 mu nghiên cu s đc chia làm 2 nhóm
theo s trung v (đc ly t kt qu thng kê mô t ca tt c bin theo tt c
các Cty. Các Cty ln là các Cty có tng tài sn (Asset) ln hn s trung v.
(3) Cty nh: là các Cty có tng tài sn (Asset) nh hn s trung v.
(4) Cty thuc s hu cá nhân ngi n .
(5) Cty thuc s hu ca cá nhân ngi nc ngòai.
(6) Cty thuc s hu nhóm.
 Trong quá trình ly mu nghiên cu, tác gi thy rng t l s hu ca cá nhân
ngi nc ngòai trong các Cty ly mu rt thp ch có 5/207 doanh nghip là
cá nhân ngi nc ngoài nm quyn chi phi theo t l c phn nm gi, nu
tính luôn c các t chc nc ngòai có tham gia đu t vn vào các doanh
nghip ly mu thì ch có 14/207 doanh nghip có s lng c đông cá nhân/t
chc nc ngòai nm quyn chi phi trong doanh nghip. Trong khi đó, t l

Các bin đc lp:
- Chính sách đòn by (LEVERAGE).
- Chính sách c tc (PAY_OUT)
- Li nhun (ROE)

Các bin kim soát:
- Tng tài sn (ASSET)
- Công ty thuc s hu ca cá nhân
ngi Vit Nam (D_PVT_VN).
- Công ty thuc s hu ca nhà nc
(D_S.OWN_VN)



Bin ph thuc:
T l giá tr th trng trên
giá tr s sách (MBVR)

Trang 13

s hu ca nhà nc đi vi các Cty c phn niêm yt trên sàn HOSE khá cao
(81/207 Cty). Do đó, tác gi đã có mt s thay đi v ni dung nhóm Cty ti
mc (4); (5); (6) bng các nhóm ti mc (7); (8); (9) nh sau:
(7) Cty thuc s hu nhà nc.
(8) Cty thuc s hu ca cá nhân ngi Vit Nam
(9) Cty khác
Vic phân nhóm các Cty ly mu vào 3 phân nhóm trên c s sau:
V tài liu liên quan đn Cty thuc nhóm ( Cty m con) và quyn kim sóat trong
Cty thì theo quy đnh ti Lut Doanh nghip 2005 ca Vit Nam:
- Mt Cty đc coi là Cty m ca Cty khác nu thuc mt trong các trng hp

sau đây:
+ S hu trên 50% vn điu l hoc tng s c phn ph thông đã phát
hành ca Cty đó;
+ Có quyn trc tip hoc gián tip b nhim đa s hoc tt c thành viên
Hi đng qun tr, Giám đc hoc Tng giám đc ca Cty đó;
+ Có quyn quyt đnh vic sa đi, b sung iu l ca Cty đó.
- V vic nm quyn kim sóat Cty s liên quan đn t l c phiu đc quyn
biu quyt thông qua các vn đ ca Cty:
Quyt đnh ca i hi đng c đông
đc thông qua ti cuc hp khi đc s c đông đi din ít nht 65% tng s phiu
biu quyt ca tt c c đông d hp chp thun; t l c th do iu l Cty quy đnh.
 Trên đây là các quy đnh liên quan đn vic nm quyn kim sóat trong Cty và ch
là quy đnh khung; Còn trong thc t, vic nm quyn kim sóat trong Cty đa s là
thuc v nhng cá nhân, t chc nm gi nhiu c phiu nht; hoc các cá nhân
(có th nm ít hoc nhiu c phiu hn các cá nhân, t chc khác) tuy nhiên li
đc y quyn bi mt nhóm c đông nm gi lng c phiu ln.
 Do đó bài nghiên cu này xác đnh các quyn kim sóat Cty da trên vic ly các
cá nhân hoc t chc có t l s hu c phiu cao hn s quyt đnh Cty đó đc
phân vào nhóm nào, nu các Cty có t l s hu ca nhà nc chim t 50% tr
Trang 14

lên hoc nhà nc có t l s hu c phiu cao nht s đc đa vào nhóm (7) Cty
thuc s hu nhà nc. Cty có cá nhân ngi Vit nm t l s hu cao nht trong
s các cá nhân/t chc nm t l s hu c phiu trong Cty s đc đa vào nhóm
(8) Cty thuc s hu cá nhân ngi Vit. Các Cty thuc s hu ca cá nhân ngi
nc hòai hoc thuc s hu ca các t chc không phi ca nhà nc s đc
đa vào nhóm (9) các Cty khác.
2.1.2.3. Mô hình hi quy:
Vi các bin ph thuc, bin đc lp và các bin kim soát đã xác đnh  trên,
mô hình hi quy da theo nghiên cu ca

Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008) nh sau:
- Phng trình hi quy OLS có dng:
MBVR
it
=  + 
t
+ 
1
LEVERAGE
t-1
+ 
2
(LEVERAGE
t-1
)
2
+ 
3
PAY_OUT
t-1
+
4
ROE
t-
1
+ 
5
(ROE
t-1
)

2

+ 
6
LOG(ASSET
t-1
) + 
7
D_PVT_VN
it
+ 
8
D_S.OWN_VN
it
+ 
it.

- Phng trình hi quy Logit có dng:


2.2. D liu:
D liu đc la chn là các Cty c phn đc niêm yt trên s giao dch
chng khóan Thành ph H Chí Minh (HOSE) t thi đim 31/12/2010. Các Cty
đc ly mu d liu trong vòng 2 nm (nm 2011 và 2012 đi vi Bin ph thuc là
: Giá tr s sách trên giá tr th trng – MBVR; và nm 2010 và 2011 cho các bin
đc lp còn li) đ đi din cho đi tng kho sát.
Trang 15

Thông tin cn thit phc v cho vic kim đnh mô hình đc thu thp t báo
cáo tài chính đc kim toán, báo cáo thng niên và bn cáo bch niêm yt, bn cáo

bch phát hành ln đu và bn cáo bch phát hành thêm. Theo đó:
 Bn cáo bch và báo cáo thng niên cung cp các thông tin v cu trúc s
hu, c cu c đông, s lng c phiu đang lu hành.
 Báo cáo tài chính nm (đã kim toán) cung cp các thông tin v các thông
s tài chính: tài sn, n vay, li nhun…
 Ngh quyt hi đng qun tr thông báo v t l chi tr c tc hàng nm.
 Các tài liu này đc ti v t trang ch ca HOSE, Website ca Cty, và
tham kho thêm t trang Stox.vn.
Sau khi xác đnh đc đi tng, phng tin và phm vi kho sát, tác gi tin
hành các bc lc mu nh sau: Loi 13 Cty thuc lnh vc “Hot đng tài chính
ngân hàng và bo him” trong tng s 220 Cty niêm yt trên sàn HOSE đn thi đim
31/12/2010. Lý do, các Cty hot đng trong lnh vc này ngoài các quy đnh chung
còn phi tuân th các quy đnh đc thù riêng ca lnh vc kinh doanh, mà c th là
Lut các t chc tín dng, Lut kinh doanh bo him. Mc thi gian đc chn là
31/12/2010 do khong thi gian tác gi mun kho sát là trong vòng 2 nm (nm
2010 và 2011). Tác gi chn đc 207 Cty trong thi gian 2 nm, do đó kích c mu
gm 414 quan sát. Nh vy, d liu ca lun vn di dng bng cân đi.
2.3. Phng pháp x lý s liu và lý gii kt qu nghiên cu:
2.3.1. Phng pháp x lý s liu:
Trong trng hp nghiên cu ca lun vn, d liu th cp đc tp hp t s
liu đc công b ca các Cty niêm yt, công c x lý là phng trình hi quy, cn có