Luận văn thạc sĩ Ảnh hưởng của sự quá tự tin của CEO đến lựa chọn cấu trúc vốn

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM



CHU M HNH



NH HNG CA S QUÁ T TIN CA CEO
N LA CHN CU TRÚC VN





LUN VN THC S KINH T







TP. H Chí Minh ậ Nm 2013

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM

CHU M HNH



NH HNG CA S QUÁ T TIN CA CEO
N LA CHN CU TRÚC VN

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
TS. TRN TH HI LÝ




TP. H Chí Minh ậ Nm 2013
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn thc s kinh t: “nh hng ca s quá t tin ca
CEO đn la chn cu trúc vn” là công trình nghiên cu khoa hc nghiêm túc
ca bn thân. S liu đa ra trong lun vn nƠy lƠ trung thc, đc thu thp t các
ngun đáng tin cy, công b trên các tp chí, các website hp pháp và các công
trình nghiên cu đƣ đc công b.

TP.HCM, ngày 20 tháng 11 nm 2013
Tác gi lun vn

Chu M Hnh







MC LC
Trang
TÓM TT 01
1. GII THIU 02
2. TNG QUAN V LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU TRC
ÂY 03
2.1. Các lý thuyt chun tc v cu trúc vn 03
2.1.1. Lý thuyt đánh đi 03
2.1.2. Lý thuyt trt t phân hng 04
2.2. S quá t tin và mi quan h gia s quá t gia s quá t tin ca CEO vi
cu trúc vn 04
2.2.1. S quá t tin 04
2.2.2. S quá t tin ca CEO và cu trúc vn 06
2.2.2.1. Bng chng thc nghim quc t 07
2.2.2.2. Bng chng  Vit Nam 12
3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU 13
3.1. D liu 13
3.2. Mô hình vƠ phng pháp nghiên cu 13
3.3. Xác đnh các bin trong mô hình 16
3.3.1. Bin ph thuc 16

3.3.2. Các bin đc lp 16
3.3.2.1. Các bin đo lng s quá t tin ca CEO 17
3.3.2.2. Các bin đc lp khác 21
4. HI QUY VÀ KT QU 27
4.1. Mô t d liu 27
4.2. Hi quy và kt qu 29
4.2.1. Hi quy 29
4.2.2. Kim tra tính chc chn ca mô hình 35
4.2.3. Tho lun kt qu nghiên cu 38
5. KT LUN 40
TÀI LIU THAM KHO 42
PH LC
Ph lc 1 ậ Bng 4.3: Ma trn tng quan ca các h s trong mô hình 47
Ph lc 2 ậ Bng 4.4: Ma trn hip phng sai ca các h s trong mô hình 48
Ph lc 3 ậ Danh sách các công ty trong mu kho sát 49

DANH MC T VIT TT

- CEO : Giám đc điu hành.
- CFO : Giám đc tài chính
- DIV : Chia c tc
- DN : Doanh nghip
- GDP : Tng sn phm quc ni
- GMM : General Method of Moments
- GROW : Tc đ tng trng doanh thu
- HNX : S giao dch chng khoán Hà Npi
- HOSE : S giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh
- LEVB : T l đòn by tài chính theo giá s sách
- LEVM : T l đòn by tài chính theo giá th trng
- NDTS : Tm chn thu phi n
- NPV : Hin giá thun ca tài sn
- PB : T l giá th trng so vi giá s sách ca c phiu
- ROA : T sut sinh li trên tng tài sn bình quân
- ROS : T sut sinh li trên doanh thu thun
- SIZE : Quy mô công ty
- TANG : T l tài sn có th th chp
- UNIQ : Tính đn tr



DANH MC BNG BIU

- Bng 3.1 - Mô t chi tit các bin s dng trong mô hình. 25
- Bng 4.1 - Mô t d liu hi quy. 27
- Bng 4.2 - Hi quy vi bin ph thuc là t l đòn by theo giá th
trng, phng pháp GMM ậ Sys 30
- Bng 4.3 - Ma trn tng quan ca các h s trong mô hình. 47
- Bng 4.4 - Ma trn hip phng sai ca các h s trong mô hình 48
- Bng 4.5 - Hi quy vi bin ph thuc là t l đòn by theo giá tr s
sách, phng pháp GMM ậ sys. 33
- Bng 4.6 - Hi quy vi bin ph thuc là t l đòn by theo giá th trng
và t l đòn by theo giá s sách, phng pháp GMM ậ sys 36
- Bng 4.7 - Hi quy vi bin ph thuc là t l đòn by theo giá th trng
và t l đòn by theo giá s sách, phng pháp GMM ậ sys 37






1

NH HNG CA S QUÁ T TIN CA CEO N
LA CHN CU TRÚC VN.

TÓM TT
Bài nghiên cu xem xét các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca Doanh
nghip (DN) khi có s nh hng bi yu t tâm lý quá t tin ca ngi qun lý
trên mu 125 công ty phi tài chính niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam
giai đon t 2008 đn 2012.
Kt qu nghiên cu cho thy nh hng ca s quá t tin ca Giám đc điu

hành (CEO) đn cu trúc vn ca doanh nghip là không rõ ràng. Không ging nh
kt qu ca các nghiên cu trc đây, bài nghiên cu không tìm thy bng chng
chng minh cho quan đim CEO quá t tin có xu hng s dng n nhiu hn, kt
qu này không thay đi khi s dng ln lt ba thc đo đi din cho s quá t tin
ca CEO (CEO hoc ch tch là ngi ch hoc ngi sáng lp hoc ngi tha k,
CEO hoc ch tch có t l c phn nm gi trên 50%, chênh lch gia li nhun k
hoch và li nhun thc t). Trong khi đó, các nhân t: đ tr ca t l đòn by tài
chính, kh nng sinh li, quy mô công ty, t l tài sn có th th chp, t l giá th
trng so vi giá s sách ca c phiu tác đng nh k vng đn cu trúc vn ca
các Doanh nghip Vit Nam.






2

1. GII THIU
Hoch đnh cu trúc vn là mt trong nhng vn đ quan trng mà các nhà qun
lý doanh nghip ht sc quan tâm, đ đa ra các quyt đnh sáng sut trong vic
hoch đnh cu trúc vn ca DN, nhà qun lý cn nhn din đúng các yu t nh
hng đn cu trúc vn.
Khi nghiên cu v cu trúc vn, MM (1958) đã kt lun cu trúc vn và giá tr
DN có tính đc lp vi nhau. Tip sau đó, các nhà nghiên cu đã kt hp gia phân
tích lý thuyt vi thc nghim và phát trin các lý thuyt v cu trúc vn ca DN
trong thc t nh: Lý thuyt trt t phân hng, lý thuyt đánh đi. Các lý thuyt này
đã cung cp các kin thc quan trng cho các nhà qun lý trong vic hoch đnh cu
trúc vn.
Tt c các lý thuyt v cu trúc vn nêu trên đu phát trin da trên gi đnh

ngm rng nhng ngi tham gia th trng tài chính cng nh nhng ngi qun
lý DN luôn luôn hành đng mt cách hp lý. Tuy nhiên, các nghiên cu đang phát
trin gn đây v tâm lỦ và hành vi con ngi cho thy: hu ht mi ngi, k c nhà
đu t và nhà qun lý, có nhng gii hn quan trng trong quá trình nhn thc,
thng mc phi các lch lc hành vi (behavioral biases), các lch lc hành vi này
có th nh hng đn quyt đnh ca h.
Các nghiên cu lý thuyt v tài chính hành vi gn đây cho thy các quyt đnh
đu t và các quyt đnh tài tr đc thc hin bi các nhà qun lý b nh hng
đáng k bi nhng lch lc này, chng hn nh mt s nghiên cu thc nghim đã
cho thy nhng nhà qun lý quá t tin s chn t l đòn by cao hn so vi nhng
nhà qun lý hp lý (không lch lc) (Fairchild, 2005; Oliver, 2005; Malmendier,
Tate & Yan, 2007).
 Vit Nam, nhng nghiên cu v cu trúc vn và các nhân t nh hng đn
cu trúc vn đã đc thc hin khá nhiu, nhng ít nghiên cu xem xét kt hp
thêm nh hng ca các yu t tâm lý lên cu trúc vn. Nghiên cu ca Lê t Chí
(2013) có xem xét đn nhân t quá t tin đã tìm thy mi quan h cùng chiu gia
3

s quá t tin ca CEO vi t l đòn by tài chính, vi thc đo s quá t tin bng
thc đo chênh lch li nhun k hoch so vi li nhun thc hin.
Nghiên cu này xem xét mi quan h gia s quá t tin ca CEO và t l đòn
by tài chính vi mt s thc đo s quá t tin khác nh: (a) s quá t tin th hin 
nhng ngi qun lý (bao gm CEO hoc ch tch) là ngi ch DN, hoc là ngi
sáng lp hoc ngi tha k, (b) CEO hoc ch tch nm gi trên 50% t l c phn
ca DN s th hin s t tin hn do nm gi quyn quyt đnh ca DN, (c) chênh
lch gia li nhun k hoch và li nhun thc hin.
Mc tiêu là kim đnh nhân t tâm lý quá t tin ca các CEO nh hng nh th
nào đn vic hoch đnh cu trúc vn ca các DN Vit Nam.
Câu hi nghiên cu: Có tn ti mi quan h gia s quá t tin ca CEO và cu
trúc vn ca các DN Vit Nam hay không?

Phn còn li ca bài nghiên cu đc trình bày nh sau:
- Phn 2 trình bày các lý thuyt và các nghiên cu thc nghim liên quan
- Phn 3 mô t cách thu thp d liu và phng pháp nghiên cu thc nghim
- Phn 4 trình bày mô hình hi quy và tho lun kt qu nghiên cu
- Phn 5 trình bày kt lun.

2. TNG QUAN V LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1. Các lý thuyt chun tc v cu trúc vn
2.1.1. Lý thuyt đánh đi
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn đc phân tích trên quan đim mt DN s la
chn s dng bao nhiêu n và bao nhiêu vn sao cho có s cân bng gia chi phí và
li ích nhn đc: các li ích t tm chn thu, tránh pha loãng c phiu; tuy nhiên,
kèm theo là chi phí kit qu bao gm chi phí phá sn và các chi phí tài chính khác
nh điu khon thanh toán bt li, áp lc t c đông … Vì vy mt DN mun ti u
hóa giá tr s la chn cu trúc vn ti u da trên la chn s dng bao nhiêu n
4

và bao nhiêu vn cho nhu cu tài chính ca DN (Miller, 1977; Fama & French,
2002).
2.1.2. Lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt trt t phân hng phân tích trên quan đim tn ti s bt cân xng
thông tin gia nhà qun lỦ và nhà đu t bên ngoài. DN s duy trì mt th t u tiên
khi s dng các ngun tài tr cho hot đng ca mình, DN u tiên s dng ngun
tài tr chính bên trong hn là bên ngoài, nu cn phi tài tr vn t ngun tài chính
bên ngoài thì u tiên s dng n trc sau đó mi đn phát hành thêm c phn.
(Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984; Frank & Goyal, 2003).
2.2. S quá t tin và mi quan h gia s quá t tin ca CEO vi cu trúc vn.
2.2.1. S quá t tin
ắT tin quá mc (overconfidence) là khuynh hng con ngi đ cao kin thc,
kh nng và tính chính xác trong thông tin ca mình, hoc lc quan quá mc v

tng lai và kh nng kim soát tình th”. (Ackert & Deaves, 2009, trang 153)
Các nhà nghiên cu trong lnh vc tâm lý hc đã chng minh rng hu ht mi
ngi quá t tin trong phn ln thi gian sng ca h.
Quá t tin có th đc đo lng vi s c lng sai (miscalibration): ắlà mt
khuynh hng con ngi phóng đi s chính xác kin thc ca bn thân.” (Ackert
& Deaves, 2009, trang 154)
Tính quá t tin đã đc xác đnh trong nhiu bi cnh khác nhau. Alpert &
Raiffa (1982); Fischhoff et al. (1977) dn đng bng hai nghiên cu thc nghim
có nh hng mnh sau này. H xác nhn rng nhng ngi tham gia trong nghiên
cu ca h đã th hin s quá t tin trong vic chc chn nhng d đoán ch quan
ca mình v nhng con s không chc chn, tin rng h đúng nhiu ln hn nhng
gì h thc s làm đc. Nghiên cu này m đu cho các nghiên cu khác gii thích
v khuynh hng chung ca con ngi là quá t tin dn đn li trong vic xác đnh
xác sut (Lichtenstein et al., 1982; Brenner et al., 1996).
5

Mt trong nhng phát hin thú v liên quan đn s quá t tin là hiu ng khó ậ
d, Fischhoff et al. (1977) tìm thy bng chng cho thy rng con ngi thng th
hin s quá t tin trong các công vic phc tp, khó khn hoc các tình hung
không chc chn; s quá t tin có xu hng bin mt trong các tình hung rõ ràng,
thông tin phn hi lp đi lp li hoc các công vic có tính cht đn gin.
Bên cnh vic đánh giá sai v kin thc, quá t tin còn đc biu hin theo nhiu
hình thc khác nhau:
- Hiu ng tt hn trung bình (better than average effect): Nhiu ngi có
khuynh hng ngh rng kh nng và hiu bit ca h trên mc trung bình;
nghiên cu v ắo tng tích cc” ch ra rng hu ht mi ngi có xu
hng ngh h tt hn ngi khác hoc trên mc trung bình v nhng thuc
tính khác nhau, nhng thuc tính đó là thuc tính xã hi, đo đc (h ngh h
thành tht hn ngi khác) hoc các k nng c th, ví d nh hu ht các tài
x lái xe tin rng k nng lái xe ca h rt gii (Taylor & Brown, 1988).

- Mt biu hin khác ca s quá t tin là o tng kim soát (illusion of
control): ắó là khi con ngi ngh rng h có kh nng kim soát tình
hung tt hn thc t có th.” (Ackert & Deaves, 2009, trang 159)
- Liên quan vi o tng kim soát là lc quan quá mc (excessive optimism):
ắLc quan quá mc hin din khi con ngi đánh giá xác sut các kt qu
thun li quá cao hoc bt li quá thp so vi kinh nghim quá kh hoc
nhng phân tích suy lun.” (Ackert & Deaves, 2009, trang 160)
S quá t tin ph bin trong nhiu lnh vc, k c trong vic ra quyt đnh tài
chính. Có nhiu bng chng cho thy các nhà qun lý luôn sn sàng gia nhp th
trng, cho phép dòng tin nh hng đn vic đu t, đu t quá mc, thâu tóm
các công ty khác quá d dàng, và s dng quá nhiu n do quá lc quan vv
Nghiên cu ca Kidd & Morgan (1969) tìm thy rng các CEO có xu hng d
đoán thành qu hot đng ca h tt hn so vi thc t xy ra.
Gervais et al. (2003) đa ra quan đim rng nhà qun tr có th quá t tin hn tp
6

th chung vì xu hng chn lc. Theo tác gi, ngi quá t tin và lc quan v vin
cnh ngh nghip có c hi ln hn đ ng c vào các v trí qun tr có s cnh
tranh cao, thm chí các công ty có th a thích các ng viên này.
Trong gii hn nghiên cu này, tác gi ch tp trung phân tích s quá t tin ca
CEO nh hng đn quyt đnh cu trúc vn ca DN.
2.2.2. S quá t tin ca CEO và cu trúc vn
Nh đã đ cp  trên, các nghiên cu tài chính hành vi trc đó đã đa ra nhiu
bng chng cho thy nhà qun lý thng có xu hng t tin quá mc, điu đó nh
hng đn các quyt đnh v chính sách tài chính ca công ty, đc bit là các quyt
đnh v cu trúc vn.
Trong mô hình đa ra bi Heaton (2002), các CEO quá t tin tin rng các d án
công ty h đang thc hin có li nhun tt hn mc thc t ca các d án đó. Vì
vy, các CEO ngh rng các chng khoán do công ty h phát hành đã b đnh giá
thp bi các nhà đu t bên ngoài. Do đó, công ty s u tiên tài tr các d án bng

ngun vn ni b, tip theo là phát hành chng khoán n, cui cùng mi phát hành
vn c phn mi. H còn đánh giá quá cao các dòng tin tng lai, hin giá thun
(NPV) ca nhng d án đu t mi, và nh vy d dn đn vic đu t vào các d
án có NPV âm. Kt qu nghiên cu ca Heaton khác bit so vi nhn đnh ban đu
ca Myers (1984); Myers & Majluf (1984).
Malmendier & Tate (2005); Fairchild (2005), s dng mô hình ca Heaton đ đo
lng s quá t tin ca CEO và có kt qu tng t nh Heaton (2002).
Hackbarth (2004) da theo mô hình lý thuyt đánh đi khi có s nh hng bi
các đc đim ca CEO, vi gi thuyt th trng hp lý đã phát trin mt khung lý
thuyt nghiên cu v cu trúc vn ca các DN. Kt qu nghiên cu cho thy các đc
đim ca CEO là mt bin quan trng nh hng đn cu trúc vn ca DN. Nhng
CEO quá t tin, quá lc quan có xu hng chn mc n cao hn và phát hành n
thng xuyên hn so vi CEO hp lỦ, nhng các CEO này không nht thit ra
quyt đnh v cu trúc vn theo lý thuyt trt t phân hng.
7

Mt s nghiên cu thc nghim  các quc gia khác nhau phn ln cho thy kt
qu tng t các nhn đnh nêu trên, bao gm:
2.2.2.1. Bng chng thc nghim quc t

Oliver (2005) nghiên cu thc nghim v mi quan h gia cu trúc vn và
s quá t tin ca CEO.
D liu gm 290 công ty đc chn trong 500 công ty ln nht và lâu đi
nht ca M hot đng trong ngành công nghip, c s d liu Compustat,
giai đon t nm 1978 đn nm 2004.
Kt qu nghiên cu cho thy s quá t tin ca CEO là nhân t quan trng
gii thích cho các quyt đnh tài chính ca công ty, các công ty đc điu
hành bi CEO càng t tin s có xu hng s dng nhiu n hn.
Ba bin kim soát chính cng th hin s nh hng quan trng đn t l đòn
by tài chính:

- Công ty có t l tài sn đm bo cao, mc n s càng cao và ngc li.
- Quy mô công ty và kh nng sinh li càng cao thì t l đòn by càng thp.

Malmendier, Tate & Yan (2007) nghiên cu mi quan h gia s quá t tin
ca CEO vi các chính sách tài chính ca công ty.
D liu gm 477 công ty ln trên th trng chng khoán M t nm 1980
đn nm 1994, điu kin là các công ty này đc Forbes bu chn trong danh
sách các công ty ln nht ca M ít nht 4 ln.
Kt qu nghiên cu cho thy ngoài các nhân t nh: th trng, ngành và các
yu t riêng ca công ty, các quyt đnh v cu trúc vn còn b nh hng
bi tình hình s liu k toán và các đc tính ca nhà qun lý. CEO quá t tin
thích phát hành n hn vn ch s hu so vi các CEO khác, h thích tài tr
cho thâm ht bng n. Do đó, Ban giám đc thng s dng các công c
khác nhau đ làm thuyên gim s quá t tin ca CEO nh: chi tr c tc,
khng ch mc n.
8


David, Graham & Harvey (2007) nghiên cu nh hng ca s quá t tin
ca ngi qun lý đn các chính sách tài chính ca công ty.
D liu đc thu thp t ngun Compustat gm 1500 công ty ln nht niêm
yt trên th trng chng khoán M t tháng 03/2001 đn 03/2007.
Kt qu nghiên cu cho thy công ty đc điu hành bi Giám đc tài chính
(CFO) quá t tin có xu hng đu t nhiu hn, s dng đòn by n cao hn,
chi tr c tc ít hn, thích s dng n dài hn hn n ngn hn và thc hin
mua bán sát nhp nhiu hn. Bài nghiên cu tìm thy mi quan h cùng
chiu gia CFO quá t tin và cu trúc tài chính, h có xu hng mua nhiu
c phiu qu khi c phiu gim giá và phát hành ít c phiu khi giá tng.

Mefteh & Oliver (2007) nghiên cu thc nghim xem xét s quá t tin ca

CEO nh hng đn vic la chn cu trúc vn ca các công ty  Pháp.
D liu gm 1.670 quan sát đc thu thp t các công ty phi tài chính niêm
yt trên th trng chng khoán Pháp. Các s liu k toán và báo cáo tài
chính đc thu thp t ngun Compustat Global, thu nhp t chng khoán
đc ly t ngun Datastream và ch s đo lng s quá t tin ca CEO
đc ly t ngun European Commission.
Kt qu nghiên cu cho thy s quá t tin ca CEO và t l đòn by tài chính
có mi quan h cùng chiu vi mc Ủ ngha cao, nhng CEO này có nh
hng đn các quyt đnh tài chính ca công ty, h quá t tin v tng lai
ca công ty và có xu hng thích n hn vn c phn, điu đó làm gia tng
nguy c phá sn và chi phí s dng vn. Bên cnh đó, bài nghiên cu còn tìm
hiu nh hng ca s quá t tin ca nhà đu t đn t l đòn by tài chính,
và tìm thy mi quan h ngc chiu gia s quá t tin ca nhà đu t vi t
l đòn by tài chính.

Barros & Silveira (2008) nghiên cu thc nghim các nhân t nh hng
đn cu trúc vn ca các công ty  Brazil, vi k vng tìm thy mi quan h
gia cu trúc vn và s quá t tin ca CEO. Bài nghiên cu có đim đc bit
9

là đa đ tr ca t l đòn by tài chính (bin ph thuc th hin cu trúc
vn) vào mô hình và xem xét s nh hng ca đ tr này đn t l đòn by
tài chính.
D liu gm 153 công ty phi tài chính niêm yt trên sàn chng khoán Sao
Paulo (Bovespa) t nm 1998 đn nm 2003, s dng c s d liu
Economatica (C s d liu sn có ln nht  Brazil).
Bài nghiên cu cho thy s quá t tin ca CEO là mt nhân t quan trng
nh hng đn t l đòn by tài chính, CEO quá t tin có xu hng s dng
nhiu n hn so vi CEO hp lý. Ngoài ra, các nhân t khác: kh nng sinh
li, t l giá th trng so vi giá tr s sách, t l tài sn có th th chp, quy

mô công ty, mc đ tp trung quyn lc cng th hin mi quan h vi t l
đòn by tài chính, vi mc Ủ ngha cao.

Chen & Chen (2009) nghiên cu các yu t nh hng đn cu trúc vn và
c cu k hn n ca các công ty  Trung Quc.
D liu đc thu thp t C S D liu phân tích Tinysoft, đc xây dng
bi công ty TNHH Tinysoft (Thâm Quyn), mu nghiên cu bao gm các
công ty phi tài chính niêm yt trên sàn giao dch chng khoán Thng Hi và
Thâm Quyn t nm 2003 đn nm 2005, vi 593 mu và 11,8% CEO trong
mu đc phân loi là quá t tin.
Tác gi đã tìm thy mi quan h cùng chiu và có Ủ ngha gia s quá t tin
ca CEO vi n ca công ty, các công ty có CEO quá t tin chn mc n cao
hn so vi các công ty khác. Kt qu nghiên cu còn cho thy các CEO quá
t tin đánh giá cao kh nng phát trin và đánh giá thp ri ro phá sn ca
công ty nên thích s dng n ngn hn hn n dài hn.

Park & Kim (2009) cho thy s quá t tin ca CEO là mt nhân t quan
trng nh hng đn t l đòn by tài chính, CEO quá t tin có xu hng
chn t l đòn by cao hn so vi CEO hp lý. Ngoài ra, các nhân t khác:
kh nng sinh li, t l giá th trng so vi giá s sách, t l tài sn có th
10

th chp, quy mô công ty cng th hin mi quan h vi t l đòn by tài
chính, vi mc Ủ ngha cao.
D liu phân tích gm 516 công ty phi tài chính niêm yt trên th trng
chng khoán Hàn Quc giai đon t nm 1985 đn nm 2007, s liu và báo
cáo tài chính đc ly t ngun Korea Information Service (KIS), tác gi s
dng ch s Business Survey Index (BSI) 12(mi hai) tháng thu thp t
ngân hàng Hàn Quc làm thc đo s quá t tin ca CEO.


Teng & Liu (2011) nghiên cu lý thuyt trt t phân hng  ài Loan khi có
s nh hng ca CEO quá lc quan.
D liu đc thu thp t Taiwan Economic Journal (TEJ), mu nghiên cu
bao gm các công ty niêm yt trên th trng chng khoán ài Loan (TSE)
và th trng OTC t nm 1989 đn nm 2004 (ngoi tr các công ty tài
chính, các công ty đã hy niêm yt, các công ty IPO và các công ty có thi
đim kt thúc nm tài chính sau tháng 12).
Kt qu nghiên cu cho thy, các công ty hot đng trong điu kin thông tin
bt cân xng, mc dù chu nh hng ca lý thuyt trt t phân hng, nhng
lý thuyt tài chính hành vi v s quá t tin ca CEO có th gii thích tha
đáng cho các quyt đnh tài chính ca các công ty niêm yt  ài Loan, CEO
quá lc quan có xu hng phát hành n đ tài tr cho thâm ht tài chính.

Azouzi & Jarboui (2012) xem xét các lch lc trong nhn thc ca CEO nh
hng đn la chn cu trúc vn ca các công ty phi tài chính  Tuynidi.
D liu phân tích đc thu thp t bng câu hi gm 100 công ty (28 công ty
niêm yt và 82 công ty cha niêm yt) nm 2010.
Kt qu nghiên cu cho thy các CEO quá t tin đánh giá quá cao kh nng
ca bn thân và đánh giá thp ri ro, do đó h có xu hng đu t vào các d
án có ri ro cao đ làm tng giá tr ca công ty. Các CEO này la chn tài tr
theo quan đim ca lý thuyt trt t phân hng: u tiên ngun vn ni b
11

trc, tip theo là đn các khon n, có th kt hp gia vn ni b và n đ
gim thiu ri ro cho công ty và cui cùng mi chn phng án tài tr bng
vn c phn.

Tomak (2013) da theo mô hình ca Oliver (2005) và đa thêm 2(hai) nhân
t: tng sn lng quc ni (GDP) và t l lm phát vào mô hình nghiên cu
đ kim đnh các nhân t nh hng đn t l đòn by tài chính ca các công

ty sn xut  Th Nh K.
D liu gm 115 công ty sn xut niêm yt trên sàn giao dch chng khoán
Istanbul (ISE) t nm 2002 đn nm 2011.
Tuy kt qu nghiên cu không nh k vng ca tác gi: mi quan h gia s
quá t tin ca CEO và t l đòn by tài chính không rõ ràng và không đ
bng chng cho thy CEO quá t tin s dng nhiu n hn, nhng bài
nghiên cu đã ch ra đc các nhân t nh hng đn t l đòn by tài chính
ca công ty: Quy mô công ty có mi quan h cùng chiu, kh nng sinh li
có mi quan h ngc chiu vi t l đòn by tài chính.

Wang, Chen & Yua (2013) tìm thy bng chng cho thy nh hng ca s
quá t tin ca CEO nh hng đn các quyt đnh tài tr ca các công ty phi
tài chính  ài Loan t nm 1994 đn nm 2004. Tác gi so sánh vic tài tr
ca công ty thông qua vic phát hành n và phát hành vn c phn đ xác
đnh các quyt đnh tài chính ca công ty b chi phi bi CEO quá t tin hay
CEO hot đng theo th trng.
D liu đc thu thp t Taiwan Economic Journal (TEJ), vi mu là các
công ty phát hành thêm n hoc phát hành thêm vn trong k nghiên cu.
CEO đc phân loi là quá t tin nu u tiên s dng n và CEO đc phân
loi là hot đng theo th trng nu u tiên s dng vn c phn.


12

2.2.2.2. Bng chng  Vit Nam

Lê t Chí (2013) kim đnh nhng nhân t gi vai trò quan trng trong
quyt đnh cu trúc vn ca các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam. Nghiên cu da trên nn tng các lý thuyt truyn thng v
cu trúc vn (đánh đi, trt t phân hng và thi đim th trng), đng thi

xem xét vn đ trong khuôn kh lý thuyt tài chính chính hành vi.
Mu quan sát gm 178 công ty phi tài chính đc niêm yt trên các sàn giao
dch chng khoán  Vit Nam (HOSE và HNX) trong giai đon t nm 2007
đn nm 2010. D liu thng kê đc tác gi thu thp và tng hp t các
bng báo cáo tài chính ca các công ty.
Kt qu nghiên cu cho thy hành vi ca nhà qun tr (s quá t tin ca
CEO) có mi quan h cùng chiu vi t l đòn by tài chính, bên cnh đó
5(nm) nhân t khác gi vai trò quan trng nh hng đn t l đòn by bao
gm: (a) thu, lm phát, kh nng sinh li, t s giá tr th trng trên giá s
sách có mi quan h ngc chiu và (b) đòn by ngành có mi quan h cùng
chiu.
 Vit Nam, các phân tích, nghiên cu v cu trúc vn và các yu t tác đng
đn la chn cu trúc vn đc nhiu tác gi quan tâm. Tuy nhiên, nghiên cu v
s nh hng ca các đc đim tâm lý, hành vi ca CEO - c th là s quá t tin -
đn vic la chn cu trúc vn còn rt hn ch.
Bài nghiên cu này nhm mc đích tr li cho vn đ: S quá t tin ca CEO nh
hng nh th nào đn la chn cu trúc vn ca doanh nghip Vit Nam?
T các kt qu nghiên cu nêu trên, tác gi k vng bài nghiên cu cho thy: (1)
bin s th hin s quá t tin ca CEO là mt nhân t quan trng gii thích cho cu
trúc vn ca doanh nghip Vit Nam, (2) các doanh nghip đc điu hành bi
nhng CEO quá t tin có xu hng thích s dng n hn vn c phn, do đó t l
đòn by tài chính cao hn.
13

3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU
Trong phn tip theo, bài nghiên cu trình bày mô hình, phng pháp nghiên cu
và đnh ngha các bin đc xem là có liên quan đn la chn cu trúc vn ca các
công ty.

3.1. D liu

Mu quan sát gm 125 công ty phi tài chính thu thp ngu nhiên đc niêm yt
trên các sàn giao dch chng khoán  Vit Nam (HOSE và HNX) trong giai đon t
nm 2008 đn nm 2012. D liu thng kê đc thu thp và tng hp t các bng
báo cáo tài chính, báo cáo thng niên và ngh quyt đi hi đng c đông ca các
công ty.
D liu trong bài nghiên cu là d liu bng ba chiu gm: nm, công ty và nhân
t. Các ch tiêu thu thp và tính toán cho tng công ty bao gm: Thông tin v ch
tch và CEO (tên, gii tính, hc vn, sáng lp viên, t l c phn nm gi), t l đòn
by tài chính theo giá th trng, t l đòn by tài chính theo giá s sách, s lng
c phn đang lu hành, tng tài sn (ngun vn), doanh thu thun, tng n, vn ch
s hu, tr giá tài sn c đnh, hàng tn kho, chi phí khu hao, li nhun k hoch,
li nhun trc thu, li nhun sau thu, chi phí bán hàng, t l tng trng doanh
thu hàng nm, kh nng sinh li (ROA, ROS), giá c phiu cui k, t l giá th
trng so vi giá s sách ca c phiu.

3.2. Mô hình vƠ phng pháp nghiên cu.
Theo truyn thng, các quyt đnh tài tr ca các CEO là kt qu ca mt lot
các yu t quyt đnh liên quan đn đc đim th trng, ngành và công ty. Tác gi
mong mun xác minh liu cu trúc vn ca mt mu các công ty có th đc gii
thích bi các yu t quyt đnh truyn thng cng nh kim đnh liu s quá t tin
ca CEO có nh hng đn cu trúc vn ca DN Vit Nam hay không?
Frank & Goyal (2004) đã s dng mu gm các công ty M trong khong thi
gian t nm 1950 đn nm 2000 và đánh giá tm quan trng ca 36 nhân t nh
14

hng đn t l đòn by tài chính. Tác gi chng minh rng: tp hp 7 nhân t gii
thích trên 32% s thay đi ca t l đòn by, trong khi đó 29 nhân t còn li ch gii
thích đc 4%”. By nhân t đó là: đòn by trung bình ngành, t l giá tr th trng
so vi giá tr s sách, chi tr c tc, t l tài sn có th th chp, kh nng sinh li,
quy mô công ty và k vng lm phát.

Oliver (2005) cho thy các yu t nh hng đn cu trúc vn ca các công ty ti
M: s quá t tin ca CEO, t l giá tr th trng so vi giá tr s sách, quy mô
công ty, kh nng sinh li, t l tài sn có th th chp, tc đ phát trin ca giá tr
th trng so vi giá s sách. Tomak (2013) đã s dng các nhân t tng t nh
Oliver và b sung thêm 2 (hai) nhân t đòn by ngành, GDP vào mô hình cho thy
các nhân t này có nh hng vi mc đ khác nhau lên t l đòn by tài chính ca
các công ty  Th Nh K.
Chen & Chen (2009) cho thy các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các
công ty niêm yt trên th trng chng khoán Trung Quc nh: t l giá tr th
trng so vi giá tr s sách, chi tr c tc, li nhun, quy mô công ty, tm chn
thu phi n, s quá t tin ca CEO.
Barros & Silveira (2008) cho thy các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca
các công ty trên sàn giao dch chng khoán Sao Paulo gm: đ tr ca t l đòn by,
s quá t tin ca nhà qun lý, kh nng sinh li, t l tài sn có th th chp, mc
đ tp trung quyn lc ca nhà qun lý. Vic đa đ tr ca t l đòn by vào mô
hình đã đc đ xut bi Fama & French (2002), Frank & Goyal (2003), Gaud et
al.(2005), Florysiak & Elsas (2008).
Lê t Chí ( 2013) nghiên cu các nhân t nh hng nhiu nht lên vic tài tr
n ca các công ty  Vit Nam trong giai đon t nm 2007 đn nm 2010 đã tìm
thy 6 nhân t ct lõi gii thích 45,72% s thay đi t l đòn by theo giá th trng
ca các công ty trên th trng chng khoán Vit Nam: các nhân t v mô (thu, lm
phát), nhân t ni ti công ty (li tc, tng trng) hay nhân t ngành (đòn by
ngành), hành vi nhà qun tr (s quá t tin).
15

Phng theo nghiên cu ca Barros & Silveira (2008), bài nghiên cu xây dng
mô hình nghiên cu thc nghim nh sau:
LEV
it
=


LEV
it-1
+

x
it
+ u
i
+

it


Trong đó:
LEV
it
: là t l đòn by tài chính ca công ty i nm th t
u
i
: là nhng đc đim ca công ty không th quan sát nh hng đn
LEV
it
và không thay đi theo thi gian.
it

: là sai s ca mô hình hay sai s ca phép c tính hi quy.
t : là s nm ( t = 1,2, ,5 nm) và i là s công ty ( i = 1,2, ,125 công ty)


: là vector tham s cha các h s đc c tính (ngoi tr

).
x
it
: là vector bao gm tt c nhng bin nh hng đn t l đòn by tài
chính bao gm c s quá t tin ca CEO
Vic c tính các h s ca phng trình trên phi xem xét đn hin tng ni
sinh ca các bin trong mô hình.
Nghiên cu tài tr ca DN v mt lý thuyt và thc nghim trc đây cho thy
tn ti mi quan h nhân qu hai chiu gia t l đòn by tài chính và mt vài bin
khác. Ví d, nhng nghiên cu gn đây cho rng cu trúc vn có th nh hng đn
chính sách chi tr c tc ca công ty, hay tc đ tng trng ca công ty nh hng
đn vic chi tr c tc. Nhng lỦ do tng t có th đc áp dng đi vi mt vài
bin khác và thng m h v mi quan h nhân qu.
Vi mô hình đng (bao gm bin tr ca bin ph thuc), thi gian d liu ngn,
d liu bng ba chiu và đ khc phc các li ca mô hình nh: hin tng ni sinh,
phng sai thay đi, t tng quan, tác gi chn áp dng phng pháp GMM- Sys
đ c lng mô hình nghiên cu.

16

Vi thi gian d liu ngn (05 nm), mô hình đng và mu không ln, áp dng
phng pháp GMM ậ sys s cho kt qu tt hn so vi GMM ậ dif. (Blundell
Richard and Bond, 1998)
3.3. Xác đnh các bin trong mô hình
3.3.1. Bin ph thuc (T l đòn by tài chính ậ LEV)
Bài nghiên cu s dng t s n trên tng giá tr tài sn (t l đòn by tài chính)
là bin th hin cu trúc vn ca DN. Gm t l đòn by tài chính theo giá th
trng và t l đòn by tài chính theo giá s sách

- T l đòn by tài chính theo giá th trng (LEVM) = Tng n/Giá tr th
trng ca tng tài sn.
Trong đó:
Giá tr th trng ca tng tài sn = giá tr s sách ca tng tài sn - giá tr
s sách ca c phn ph thông + giá tr th trng ca c phn.
Tng n = Tng n ngn hn + Tng n dài hn
- T l đòn by tài chính s sách (LEVB) = Tng n/Giá tr s sách ca tng
tài sn.
3.3.2. Các bin đc lp
Bài nghiên cu xem xét các nhóm nhân t nh hng đn t l đòn by bao gm:
- Nhóm nhân t li tc: t sut sinh li trên doanh thu thun (ROS), t sut
sinh li trên tng tài sn (ROA)
- Nhóm nhân t quy mô công ty (SIZE): logarit t nhiên ca tài sn (lnA)
- Nhóm nhân t tng trng: t l tng trng doanh thu (ds)
- Nhóm nhân t tính cht ca tài sn: t l tài sn có kh nng th chp
(TANG)
- Nhóm nhân t tài chính hành vi: s quá t tin ca CEO (OVER)
- Và mt s nhân t khác.
17

3.3.2.1. Các bin đo lng s quá t tin ca CEO (OVER)
Nh đã đ cp các phn trên, có nhiu bng chng cho thy s quá t tin ca
CEO là mt nhân t quyt đnh cu trúc vn ca DN. Thách thc ln nht đi vi
vic phân tích s quá t tin ca CEO là xây dng mt phng pháp đo lng đáng
tin cy, tuy nhiên không th đo lng đi lng này mt cách trc tip, chúng ta cn
xác đnh các bin thay th khác đi din cho chúng.
Mt s lý thuyt trc đây đã đa ra các phng pháp đo lng s quá t tin ca
CEO, nh sau:

S lng c phiu và quyn chn c phiu ca ngi qun lý

Phng pháp này đc đ xut đu tiên bi Malmendier & Tate (2005,
2008). CEO đc phân loi là quá t tin nu có mt trong ba biu hin sau: th
nht, khi CEO nm gi mt quyn chn c phiu trong 5 nm, nu CEO đó nm
gi quyn chn c phiu đc đnh giá cao hn 67% (ngha là giá c phiu vt
quá giá thc hin hn 67%). Th hai, CEO nm gi mt quyn chn cho đn
nm cui cùng ca quyn chn. Th ba, CEO mua thêm c phiu ca công ty
mc dù có nhiu du hiu cho thy c phiu đó có ri ro cao.

Nhn thc ca truyn thông v CEO
Phng pháp này đc s dng bi Malmendier & Tate (2008), tác gi tng
hp mt s đánh giá v CEO thông qua mt vài phng tin truyn thông chính,
phân thành nm loi và cho mi loi mt mc đim riêng bit tng ng.
Phng pháp này cng đc s dng bi Hribar & Yang (2006).

Chênh lch gia li nhun k hoch trc thu vi li nhun thc hin
trc thu
Phng pháp này đc s dng bi Lin & các cng s (2005); Hribar &
Yang (2006); Chen & Chen (2009); Lê t Chí (2013). Các tác gi này đa ra
phng pháp đo lng s quá t tin ca CEO bng các tính toán s chênh lch
gia li nhun k hoch trc thu vi li nhun thc hin trc thu ca công
18

ty (FE= Li nhun k hoch trc thu - li nhun thc hin trc thu ca công
ty). FE càng ln cho thy CEO d đoán quá cao li nhun thu đc trong tng
lai, CEO càng quá t tin.

Tn s ca vic mua bán sát nhp đc thc hin bi các CEO
Phng pháp này đc s dng bi Doukas & Petmezas (2007), tác gi cho
rng CEO càng t tin thì các tn s thc hin vic mua bán sát nhp càng cao.
CEO đc phân loi là quá t tin nu CEO đó thc hin ít nht nm ln mua bán

sát nhp trong thi gian CEO này qun lý.

Ch s kho sát
Phng pháp này đc s dng bi Oliver (2005). Tác gi đo lng s quá
t tin ca CEO bng bình quân 12 tháng ca ch s Consumer Sentiment Index
(CSI) ca trng i hc Michigan t nm 1978 đn nm 2004. Mefteh &
Oliver (2007) s dng ch s Economic Sentiment Indicator (ESI) ca y ban
Châu Âu t nm 1995 đn nm 2004, vi thang đim t -100 đn 100. Ch s
này đc tính toán thông qua các cuc kho sát đc gi đn các CEO ca các
công ty. Cuc kho sát liên quan đn d đoán ca các CEO v tình hình sn xut
ca công ty, mc hàng tn kho và doanh s k sp ti khi đt công ty trong mi
quan h tng th ngành, nn kinh t và công ty.
Phng pháp đo lng này cng đc s dng bi Park & Kim (2009);
Tomak (2013).

Các đc đim ca CEO
Phng pháp này đc s dng bi Wei & Jiaxing (2011), tác gi s dng
các đc đim ca CEO đ đo lng mc đ quá t tin. Các đc đim nh: tui,
nhim k làm vic, hc vn, chuyên môn, s tp trung quyn lc ca CEO.
Nhng CEO có đ tui càng cao càng có nhiu kinh nghim và s dng
nhiu thi gian đ ra quyt đnh nên h ít th hin s quá t tin. Kt qu này phù
hp vi kt qu nghiên cu ca Taylor (1975). Tng t nh vy, nhng CEO