CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE.PDF

B GIÁO DC VĨ ĨO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
o0o



NGUYN TH THANH VÂN


CHÍNH SÁCH C TC VÀ S BIN
NG GIÁ C PHIU CA CÁC
CÔNG TY NIÊM YT TRÊN HOSE



LUN VN THC S KINH T




TP. H Chí Minh ậ Nm 2013
B GIÁO DC VĨ ĨO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
o0o


NGUYN TH THANH VÂN


CHÍNH SÁCH C TC VÀ S BIN
NG GIÁ C PHIU CA CÁC

CÔNG TY NIÊM YT TRÊN HOSE

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH ậ NGÂN HÀNG
MÃ S: 60340201


LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
TS. TRN TH HI LÝ


TP. H Chí Minh ậ Nm 2013

LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu do chính tôi thc hin di s
hng dn khoa hc ca TS. Trn Th Hi Lý. Các ni dung nghiên cu và kt qu
nghiên cu trình bày trong lun vn này là trung thc. D liu s dng trong lun
vn có ngun gc rõ ràng và đc trích dn c th. Vic x lý s liu phc v cho
công tác phân tích đc tác gi thc hin cn trng và có c s khoa hc. Tài liu
tham kho s dng đ thc hin lun vn đc trình bày đy đ ti danh mc tài
liu tham kho

TP. H Chí Minh, ngày 22 tháng 10 nm 2013
Tác gi lun vn


Nguyn Th Thanh Vân

MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các bng
Tóm tt 1
1. Gii thiu 2
2. Tng quan lý thuyt 3
2.1. Nhng lý thuyt v chính sách c tc 3
2.2. nh hng ca chính sách c tc đn bin đng giá c phiu 9
3. Phng pháp nghiên cu 12
3.1. Mô hình nghiên cu 12
3.2. nh ngha các bin 15
3.3. Mu nghiên cu 19
3.4. Phng pháp phân tích 20
4. Kt qu thc nghim 21
4.1. Mô t thng kê các bin 21
4.2. Phân tích mi tng quan gia các bin 23
4.3. Kt qu hi qui mô hình 1 25
4.4. Kt qu hi qui mô hình 2 31
4.5. Kt qu hi qui mô hình 2 vi bin PAYOUT đi din cho chính sách c
tc 37
4.6. Kt qu hi qui mô hình 2 vi bin D_YIELD đi din cho chính sách c
tc 39
4.7. Kt qu hi qui mô hình 3 45
5. Kt lun 51
Danh mc tài liu tham kho

Ph lc

DANH MC CÁC BNG
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin nghiên cu 22
Bng 4.2: Bng ma trn tng quan gia các bin nghiên cu 24
Bng 4.3: Kt qu hi qui mô hình 1 theo phng pháp OLS 26
Bng 4.4: Kt qu kim đnh đa cng tuyn ca mô hình 1 26
Bng 4.5: Kt qu kim đnh phng sai sai s thay đi ca mô hình 1 theo
Breusch - Pagan Test 27
Bng 4.6: Kt qu hi qui mô hình 1 theo phng pháp WLS 28
Bng 4.7: Kt qu kim đnh phng sai sai s thay đi ca mô hình 1 có trng s
theo Breusch - Pagan Test 29
Bng 4.8: Kt qu hi qui mô hình 2 theo phng pháp OLS 31
Bng 4.9: Kt qu kim đnh đa cng tuyn ca mô hình 2 32
Bng 4.10: Kt qu kim đnh phng sai sai s thay đi ca mô hình 2 theo
Breusch - Pagan Test 33
Bng 4.11: Kt qu hi qui mô hình 2 theo phng pháp WLS 34
Bng 4.12: Kt qu kim đnh phng sai sai s thay đi ca mô hình 2 có trng s
theo Harvey Godfrey Test 35
Bng 4.13: Kt qu hi qui mô hình 4 theo phng pháp OLS 37
Bng 4.14: Kt qu kim đnh đa cng tuyn ca mô hình 4 37
Bng 4.15: Kt qu kim đnh phng sai sai s thay đi ca mô hình 4 theo
Breusch - Pagan Test 38
Bng 4.16: Kt qu hi qui mô hình 5 theo phng pháp OLS 40
Bng 4.17: Kt qu kim đnh đa cng tuyn ca mô hình 5 41
Bng 4.18: Kt qu kim đnh phng sai sai s thay đi ca mô hình 5 theo
Breusch - Pagan Test 42
Bng 4.19: Kt qu hi qui mô hình 5 theo phng pháp WLS 43
Bng 4.20: Kt qu kim đnh phng sai sai s thay đi ca mô hình 5 có trng s
theo Breusch - Pagan Test 44

Bng 4.21: Kt qu hi qui mô hình 3 theo phng pháp OLS 45

Bng 4.22: Kt qu kim đnh đa cng tuyn ca mô hình 3 46
Bng 4.23: Kt qu kim đnh phng sai sai s thay đi ca mô hình 3 theo
Breusch - Pagan Test 47
Bng 4.24: Kt qu hi qui mô hình 3 theo phng pháp WLS 48
Bng 4.25: Kt qu kim đnh phng sai sai s thay đi ca mô hình 3 có trng s
theo Breusch - Pagan Test 49
Bng 4.26: Bng so sánh các tiêu chí la chn mô hình 50
1

TÓM TT
Nghiên cu này kim đnh mi quan h gia chính sách c tc (đo lng bng t
sut c tc, t l chi tr c tc) và bin đng giá c phiu ca các công ty niêm yt
trên S giao dch chng khoán TP. H Chí Minh (Hose). Nghiên cu phát hin mi
quan h ngc chiu có ý ngha gia t sut c tc và bin đng giá c phiu, mi
quan h ngc chiu không có ý ngha gia t l chi tr c tc và bin đng giá c
phiu. Nghiên cu còn cho thy qui mô công ty có mi quan h ngc chiu có ý
ngha vi bin đng giá c phiu, bin đng thu nhp và mc đ vay n có mi
quan h cùng chiu có ý ngha vi bin đng giá c phiu, t l tng trng tác
đng không có ý ngha đn bin đng giá c phiu.
T khóa: Bin đng giá c phiu (price volatility), t sut c tc (dividend yield), t
l chi tr c tc (payout ratio).
2

1. Gii thiu:
Chính sách c tc liên quan đn chính sách ca mt công ty quyt đnh giá tr c tc
chi tr cho c đông và giá tr thu nhp gi li đ tái đu t vào các d án mi. i
vi vn đ tài chính ca công ty, mt trong nhng quyt đnh quan trng mà ban
qun lý phi đi mt là bao nhiêu phn trm li nhun s chi tr cho c đông và bao

nhiêu phn trm đc gi li đ tái đu t.  tr li câu hi này ban qun lý s
phi xem xét chính sách c tc nào ti đa hóa tài sn ca c đông. Hn na h cng
phi xem xét tác đng ca chính sách c tc đn giá c phiu.
Bin đng giá c phiu, mt khác, là mt ri ro mà các nhà đu t phi đi mt. i
vi nhng nhà đu t không thích ri ro thì bin đng các khon đu t là quan
trng đi vi h bi vì nó th hin mc đ ri ro. Các công ty cng nhn đnh rng
nhng nhà đu t s chú ý nhiu đn lãi t c tc, và ri ro ca khon đu t ca h
có th tác đng đn giá tr c phiu v dài hn. iu này làm s bin đng giá c
phiu tr nên quan trng đi vi nhà đu t. Tôi tin hành nghiên cu vi mc tiêu
nhm khám phá mi quan h gia chính sách c tc và bin đng giá c phiu đ
gi ý cho ban qun lý v chính sách c tc trong vic kim soát bin đng giá c
phiu. Câu hi đt ra là có hay không s nh hng ca chính sách c tc đn bin
đng giá c phiu. Nu có thì đó là nh hng cùng chiu hay ngc chiu. Nghiên
cu này da trên khung lý thuyt ca Baskin (1989), Allen và Rachim (1996), đc
thc hin da vào s liu trên báo cáo tài chính hp nht đư kim toán, thông báo
chi tr c tc, giá c phiu ca các công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán
Thành ph H Chí Minh (Hose) có chi tr c tc ít nht mt ln trong giai đon t
2008 đn 2012. Nghiên cu s dng phng pháp bình phng bé nht (OLS) và
phng pháp bình phng bé nht có trng s (WLS) đ hi qui mô hình đa bin
nhm thit lp phm vi mà chính sách c tc ca các công ty trên Hose nh hng
đn bin đng giá c phiu. Nhng bin đc lp là t sut c tc và t l chi tr c
tc. Ngoài ra bài nghiên cu còn thêm vào các bin kim soát đ kim đnh mi
quan h này đó là qui mô công ty, bin đng thu nhp, t l n trên tng tài sn và
3

t l tng trng. Nghiên cu tp trung vào nhng yu t quyt đnh chính sách c
tc cng nh các lý thuyt v chính sách c tc. Kt qu nghiên cu cho thy t
sut c tc và qui mô công ty có mi quan h ngc chiu có ý ngha vi bin đng
giá c phiu. Ngc li, bin đng thu nhp và t l n trên tng tài sn có mi
quan h cùng chiu có ý ngha vi bin đng giá c phiu.

Phn còn li ca bài nghiên cu gm: phn 2 trình bày tng quan lý thuyt v các
chính sách c tc, nh hng ca chính sách c tc đn bin đng giá c phiu;
phn 3 trình bày phng pháp nghiên cu; phn 4 tho lun kt qu nghiên cu; và
cui cùng phn 5 là kt lun.
2. Tng quan lý thuyt:
2.1. Nhng lý thuyt v chính sách c tc:
Chính sách c tc đc đa ra bàn lun nhiu trong lnh vc tài chính, minh chng
cho điu này là có nhiu nghiên cu v chính sách c tc nh Lintner (1956), Miller
và Modigliani (1961), Bhattacharya (1979) và gn đây là DeAngelo và cng s
(1996), Fama và French (2001), Al-Malkawi (2007) và Al-Najjar và Hussainey
(2009). Bên di là các lý thuyt v chính sách c tc:
Lý thuyt c tc không liên quan đn giá tr công ty (Dividend irrelevance
theory): Miller và Modigliani (1961) cho rng chính sách c tc không liên quan
đn c đông, và tài sn ca c đông thì không thay đi nu tt c các khía cnh ca
chính sách đu t là c đnh và bt k s tng lên nào trong s chi tr hin ti đu
đc tài tr bi vic bán c phiu đc đnh giá đúng. Các gi đnh ca lý thuyt
này là:
- Tn ti th trng vn hoàn ho, có ngha là không thu và chi phí giao dch,
giá th trng không b nh hng bi mt bên mua hoc bán, cách tip cn
thông tin v th trng d dàng và không tn chi phí .
- Nhà đu t có lý trí, và h đnh giá c phiu da trên giá tr ca vic chit
khu dòng tin tng lai.
4

- Ban qun lý hành đng vì li ích tt nht cho c đông.
- Có s chc chn v chính sách đu t ca công ty vi s hiu bit đy đ v
dòng tin tng lai.
Black và Scholes (1974) đư to ra 25 danh mc c phiu niêm yt trên th trng
chng khoán New York đ nghiên cu nh hng ca chính sách c tc lên giá c
phiu t nm 1936 đn 1966. H s dng mô hình đnh giá tài sn vn đ kim đnh

mi quan h gia t sut c tc và t sut sinh li k vng. Kt qu là mi quan h
gia t sut c tc và t sut sinh li k vng không có ý ngha thng kê. iu này
có ngha là không có bng chng nào cho thy nhng chính sách c tc khác nhau
thì giá c phiu s khác nhau. Nghiên cu này phù hp vi vi lý thuyt ca Miller
và Modigliani.
Uddin và Chowdhury (2005) nghiên cu mi quan h gia giá c phiu và t l chi
tr c tc vi mu gm 137 công ty niêm yt trên sàn chng khoán Dhaka. Kt qu
cho thy là thông báo c tc không cung cp li ích cho nhà đu t và c đông đư l
khong 20% trong sut 30 ngày trc khi thông báo c tc đn 30 ngày sau thông
báo c tc. Kt qu này cng ng h lý thuyt ca Miller và Modigliani.
Tuy nhiên, vn có nhiu nghiên cu thc nghim cho kt qu không phù hp vi lý
thuyt trên.
Ball và cng s (1979) đư nghiên cu mi quan h gia c tc và giá c phiu ca
các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Úc t 1960 đn 1969. Kt qu cho
thy mi quan h có ý ngha gia t sut sinh li ca c phiu và t sut c tc
trong nm ti sau khi chi tr c tc.
Baker và cng s (1985) đư làm cuc kho sát các giám đc tài chính ca 562 công
ty niêm yt trên sàn chng khoán New York. Kt qu cho thy h đu đng ý là giá
c phiu s b nh hng bi chính sách c tc.
5

Baker và Powell (1999) thc hin kho sát 603 giám đc tài chính ca các công ty 
M niêm yt trên sàn chng khoán New York. Kt qu cho thy là 90% phn hi
đng ý chính sách c tc nh hng đn giá tr công ty và cng nh hng đn chi
phí s dng vn ca công ty.
Lý thuyt v tác đng ca thu: Thu là mt trong nhng yu t quyt đnh nh
hng đn giá tr công ty và li nhun k vng trong tng lai. Ví d vic chit
khu dòng tin sau thu k vng đc s dng là yu t quyt đnh giá tr th trng
ca mt công ty. Vic áp dng mc thu khác nhau gia lãi vn và c tc có th
nh hng đn li nhun sau thu ca nhà đu t. Vi lp lun da trên gi đnh c

tc b đánh thu cao hn so vi lãi vn, và c tc b đánh thu ngay lp tc trong
khi thu đánh vào lưi vn đc hoãn li đn khi c phiu đc bán ra th trng. Lý
thuyt này cho rng t l chia c tc thp làm gim chi phí s dng vn và làm tng
giá c phiu. Nói cách khác, t l thanh toán c tc thp góp phn ti đa hóa giá tr
công ty. Nhng li th ca thu trên lãi vn có xu hng tác đng đn các nhà đu
t làm cho h thích nhng công ty gi li li nhun nhiu hn là nhng công ty tr
c tc.
Brennan (1970) là ngi đu tiên khám phá mi quan h gia thu nhp đư điu
chnh ri ro thu vi c tc. Ọng đư phát trin mô hình ca mình t mô hình đnh
giá tài sn vn (CAPM). Mô hình ca Brennan cho rng thu nhp trc thu ca c
phiu có quan h cùng chiu và tuyn tính vi c tc và ri ro h thng ca nó. Thu
nhp đư điu chnh ri ro trc thu cao hn đi kèm c phiu tr c tc cao hn đ
bù đp thu cho các nhà đu t. iu này cho thy rng, mt c phiu vi t l c
tc cao s đc bán vi giá thp hn vì bt li do thu làm gim thu nhp c tc
thc t. Nghiên cu này sau đó cng đc ng h nhiu bi Litzenberger và
Ramaswamy (1979). Tuy nhiên theo Blume (1980) mi quan h gia t sut sinh
li ca c phiu và t sut c tc thì rt phc tp và không th gii thích mt cách
riêng l. Mt khác Blume (1980) gii thích là t l chi tr c tc có nh hng cùng
chiu đn li nhun tng lai ca công ty.
6

Lý thuyt “bird in hand”: Lý thuyt này gii thích lý do ti sao mt công ty nên chi
tr c tc cho c đông. Gordon (1963) cho là c đông thích c tc tin mt hn. Al-
Malkawi (2007) khng đnh là trong mt th gii ca s không chc chn và s bt
cân xng thông tin, c tc đc đnh giá khác vi thu nhp gi li (lãi vn). Bi vì
s không chc chn ca dòng tin tng lai, nhng nhà đu t thng có khuynh
hng thích c tc hn gi li li nhun.
Mc dù bt li v thu ca vic chi tr c tc, ban qun lý tip tc chi tr c tc đ
gi đi mt tín hiu tích cc v vin cnh tng lai ca công ty. Chi phí ca vic
phát tín hiu này là c tc tin mt b đánh thu cao hn lưi vn. Trong khi mt s

nhà đu t thích lưi vn hn, thì nhng ngi khác li thích c tc hn bi vì h
thích nm gi tin mt ngay lp tc. Al-Malkawi cng gi đnh rng nhng tài sn
mà ban qun lý đu t vào tn ti lâu hn v trí qun lý hin ti ca h và nhng tài
sn này s đc chuyn giao cho nhà qun lý mi, nên đ an toàn thì nhn c tc
trc vn tt hn lưi vn.
Chi phí đi din và dòng tin t do (Agency cost and the free cash flow theory):
C tc đc xem là công c làm gim chi phí đi din. Chi phí đi din là chi phí
ca s mâu thun li ích gia c đông và ban quan lý. iu này trái ngc vi gi
đnh ca Miller và Modigliani (1961), ông ta gi đnh rng ban qun lý hoàn toàn vì
c đông và không có mâu thun li ích tn ti gia h. iu này có mt chút đáng
ng, vì nhng ngi s hu công ty thng không phi là ngi qun lý. Chi phí
này tng lên khi ban qun lý hành đng vì li ích riêng ca h hn là vì li ích ca
c đông ậ nhng ngi s hu công ty. Chi phí này có th là trc tip hoc gián tip
ví d ban qun lý không đu t vào d án mà c đông cho là đáng đ đu t hoc
thm chí đu t vào các d án có NPV âm, mt ví d khác là ban qun lý có th s
dng tin phung phí, mua sm các tài sn không nhm mc đích đem li li nhun
cho công ty. T đó ta có th thy c đông phi tn mt khon chi phí liên quan đn
vic giám sát ban qun lý, đó là chi phí đi din. Nhng chi phí này do c đông
gánh chu, vì vy c đông ca các công ty có dòng tin t do cao thng đòi hi chi
7

tr c tc cao. Chi phí đi din cng có th xut hin gia c đông và trái ch, trong
khi c đông đòi hi c tc cao thì trái ch đòi hi mc chi tr c tc thp bng cách
đt ra các điu khon n đ đm bo là tin có sn sàng đ hoàn tr các khon n
khi đn hn.
Easterbrook (1984) cho rng vì có các t chc tín dng giám sát công ty nên c
đông chp nhn chi tr mc chi phí cao hn thì h s không hoc ít gánh chu chi
phí trong vic giám sát các hot đng ca ban qun lý đ đm bo rng giá tr công
ty đc ti đa hóa. Mt khác cng vi vic giám sát này công ty s phi to ra nhiu
li nhun hn. Vì vy có th nói rng t l chi tr c tc không ch làm gim vn đ

đi din mà còn truyn ti thông tin v thu nhp tng lai.
Lý thuyt phát tín hiu: Mc dù Miller và Modigliani (1961) đư gi đnh nhà đu t
và ban qun lý hoàn toàn có thông tin nh nhau v công ty, nhng nhiu nhà nghiên
cu khác li cho rng ban qun lý có thông tin kp thi và chính xác v công ty hn
các nhà đu t bên ngoài. Vì vy điu này làm tng khong cách gia ban qun lý
và nhà đu t, đ khc phc khong cách này, ban qun lý s dng c tc nh là
công c đ truyn ti thông tin bên trong cho c đông (Al-Malkawi, 2007). Nhng
thông tin này có th phn ánh chin lc mà công ty đang theo đui trong ngn hn
hoc dài hn. Ban qun lý ca công ty có th thay đi k vng ca nhà đu t khi
quan tâm đn thu nhp tng lai thông qua c tc. Mt công ty có nhiu cách đ gi
thông tin đn th trng. Mt phng pháp có th là tn kém nhm ngn chn các
công ty nh hn bt chc cách thc phát tín hiu này, đó là phng pháp liên quan
đn vic tng c tc và làm tng t l chi tr. Tuy nhiên công ty phi có đ kh
nng đ duy trì chi phí truyn ti thông tin này.
Petit (1972) đư kho sát thy là s tin chi tr c tc dng nh mang thông tin tt
v trin vng ca mt công ty, điu đó có th đc minh chng bi s di chuyn
ca giá c phiu. Mt s tng lên trong c tc có th đc gii thích nh là tin tc
tt vi trin vng sáng sa hn và ngc li. Nhng Lintner đư quan sát thy rng
8

ban qun lý ch tng c tc khi tin rng li nhun đư tng c đnh và min cng
gim c tc thm chí khi điu đó là cn thit.
Miller và Rock (1985) cho rng c tc tht s có vai trò phát tín hiu nhng đó là
nhng chi phí tn kém và đây là nhng quyt đnh đu t ca công ty. Nh đc đ
cp trc đó, mt công ty phi chi tr mc c tc đ cao đ tránh vic các công ty
nh hn bt chc theo. Cui cùng vic tng c tc s làm giá c phiu tng lên và
tng t vic gim c tc s làm giá c phiu gim xung. Mt s nghiên cu cng
tìm thy mi quan h gia c tc và giá c phiu h tr cho lý thuyt c tc truyn
ti thông tin đn th trng v thu nhp k vng (Griffin, 1976). Tuy nhiên, mc dù
ban qun lý s dng c tc đ truyn ti thông tin, s thay đi c tc cng không

phi là tín hiu hoàn ho. Theo Easterbrook (1994) vic tng c tc có th là mt
du hiu m h tr phi th trng có th phân bit gia nhng công ty đang tng
trng và nhng công ty thôi đu t.
Lý thuyt v hiu ng nhóm khách hàng: Nhà đu t có khuynh hng thích c
phiu ca các công ty tha mãn nhng nhu cu khác nhau. iu này là bi vì các
nhà đu t đi mt vi nhng mc thu khác nhau v c tc và lãi vn, bên cnh đó
h cng đi mt vi mt s chi phí giao dch khi giao dch c phiu. Miller và
Modigliani (1961) cho rng nhng chi phí này có th b ti thiu hóa, các nhà đu t
có khuynh hng tin gn đn các công ty mà mang li cho h li nhun mong
mun. Tng t nh vy, nhng công ty thu hút nhng khách hàng khác nhau da
trên chính sách c tc ca h. Nhng nhà nghiên cu khác tranh lun rng hiu ng
nhóm khách hàng có th thay đi chính sách c tc ca mt công ty, vì vy chính
sách c tc duy trì s không liên quan. Al-Malkawi (2007) khng đnh nhng công
ty trong giai đon tng trng có khuynh hng chi tr c tc thp hn, thu hút
nhng khách hàng mong mun giá tr vn cao, trong khi nhng công ty trong giai
đon trng thành chi tr c tc cao hn, thu hút nhng khách hàng đòi hi thu
nhp tc thì vi hình thc là c tc. Al-Malkawi (2007) đư chia hiu ng nhóm
khách hàng thành hai nhóm, nhóm đc điu hành bi tác đng thu và nhóm b
9

điu hành bi chi phí giao dch. Ông ta nói rng nhng nhà đu t đang phi chu
mc thu sut cao thì s thích các công ty ít hoc không chi tr c tc đ nhn đc
hình thc tng lên trong giá c phiu và ngc li. Pettit (1977) cho là các nhà đu
t già hn (nhng ngi v hu) thích nm gi c phiu có c tc cao bi vì h chi
tr mc thu thu nhp cá nhân thp. Mt khác, nhng c đông nh không th đáp
ng chi phí giao dch cao ca vic bán c phiu nên vic chi tr c tc tha mãn
nhu cu ca h hn.
Lý thuyt đáp ng c tc: Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler (2003) cho rng c
tc có nh hng đn giá tr công ty do phn ng tâm lý ca nhà đu t đn quyt
đnh tr c tc hay không tr c tc ca công ty, đây là hng nghiên cu mi

thuc trng phái tài chính hành vi. Lý thuyt này nghiên cu v tác đng ca c
tc đn giá c phiu trong điu kin th trng không hoàn ho. Nó đ cao vn đ
có kh nng là yêu cu c tc ca nhà đu t b nh hng bi tâm lý (nhà đu t
không hoàn toàn lý trí). Ngoài ra, lý thuyt đáp ng c tc tp trung nghiên cu v
vic nhà đu t thích c phiu có chi tr c tc hay c phiu không chi tr c tc
hn là vic c tc chi tr cho mi c phn là bao nhiêu.
Tóm li t nhng lý thuyt khác nhau v chính sách c tc cho thy giá tr ca
thông tin n cha trong vic chi tr c tc. Chúng ta có th xác đnh có bn lý do
chính gii thích ti sao công ty li chi tr c tc, đó là tác đng ca vic phát tín
hiu, làm gim chi phí đi din, mi quan tâm v thu ca nhà đu t và lý thuyt
ắbird in hand”. Nu mt nhà đu t có th hiu đc các tín hiu này, anh ta s ti
đa hóa đc li nhun ca mình. Vì vy vic chi tr c tc rt quan trng đi vi
nhà đu t cng nh các c đông, điu này h tr h trong vic đa ra các quyt
đnh đu t.
2.2. nh hng ca chính sách c tc đn bin đng giá c phiu:
Bin đng giá c phiu là cách thc đo lng đc s dng đ xác đnh đc đim
ri ro và th hin t l thay đi v giá ca mt c phiu trong thi gian cho trc,
10

bin đng ln hn, c hi v lãi hoc l trong ngn hn s ln hn. Nu mt c
phiu đc lit vào loi không n đnh, thì giá ca nó s thay đi nhiu trong mt
khong thi gian và tht khó đ nói chc chn giá tng lai s là bao nhiêu. Nhng
nhà đu t e ngi ri ro hn cho rng ri ro ít hn s là s đu t tt hn. Nói cách
khác, bin đng ít hn ca mt c phiu, thì giá tr k vng ca nó s tt hn.
Mi liên h gia chính sách c tc ca công ty và bin đng giá c phiu đư đc
khám phá ti nhng thi gian khác nhau bi các nhà nghiên cu khác nhau nh
Baskin (1989), Allen và Rachim (1996), Hussainey và cng s (2011), Mohammad
Hashemijoo và cng s (2012). Vì vy, tn ti mt s lý thuyt v c tc đ gii
thích s nh hng ca chính sách c tc lên giá c phiu nh đư đ cp  phn
trên.

Baskin (1989) đư s dng phng pháp khác đ kim đnh mi quan h gia chính
sách c tc và bin đng giá c phiu so vi t sut sinh li. Ọng đư thêm vào các
bin kim soát đ kim đnh mi quan h này, đó là qui mô công ty, bin đng thu
nhp, t l n trên tng tài sn và t l tng trng. Nhng bin kim soát này
không ch nh hng đn bin đng giá c phiu mà còn nh hng đn chính sách
c tc. Ví d bin đng thu nhp có nh hng đn bin đng giá c phiu và nh
hng đn chính sách c tc ti u ca công ty. Hn na nu gi đnh ri ro kinh
doanh là c đnh, mc đ n s nh hng cùng chiu đn t sut c tc. Qui mô
công ty cng nh hng đn bin đng giá c phiu nh là giá c phiu ca công ty
ln thì n đnh hn ca công ty nh vì công ty ln có xu hng đa dng hóa hn.
Hn na vic công b thông tin ca công ty nh b hn ch, điu này dn đn nhng
phn ng không hp lý ca nhà đu t.
Baskin (1989) cho rng bin đng trong lãi sut chit khu nh hng ít đn nhng
c phiu có t sut c tc cao vì t sut c tc cao có th là mt tín hiu v dòng
tin trong ngn hn, vì vy nhng công ty mà có t sut c tc cao đc mong đi
là c phiu ca h s ít bin đng. Hn na ông gii thích s tác đng ca chính
sách c tc đn bin đng giá c phiu da trên t sut sinh li nh sau: nhng
11

công ty có t sut c tc và t l chi tr thp đc đánh giá là có giá tr hn nhng
tài sn hin có ca nó vì nhng c hi tng trng. Vì d báo thu nhp t c hi
tng trng có nhiu sai s hn d báo thu nhp t tài sn hin có nên các công ty
vi t sut c tc và t l chi tr thp đc mong đi là giá c phiu s bin đng
nhiu hn. Baskin cng cho là ban qun lý có th kim soát bin đng giá c phiu
bng chính sách c tc và s phân phi c tc vào thi đim thông báo thu nhp có
th đc gii thích nh là du hiu v s n đnh ca công ty.
Baskin (1989) đư nghiên cu 2344 công ty  M t 1967 đn 1986 vi kt qu là có
mi quan h ngc chiu có ý ngha gia t sut c tc và bin đng giá c phiu,
mi quan h này ln hn mi quan h gia bin đng giá c phiu và các bin khác.
Ông cho rng chính sách c tc có th đc s dng đ kim soát bin đng giá c

phiu.
Allen và Rachim (1996) đư nghiên cu 173 công ty  Úc giai đon 1972 đn 1985,
phát hin mi quan h ngc chiu có ý ngha gia bin đng giá c phiu và t l
chi tr c tc, mi quan h cùng chiu có ý ngha gia bin đng giá c phiu và t
sut c tc. Qui mô công ty có nh hng cùng chiu có ý ngha đn bin đng giá
c phiu, đòn by tài chính thì tác đng ngc chiu có ý ngha đn bin đng giá
c phiu.
Afzalur Rashid và A. Z. M. Anisur Rahman (2008) đư s dng phân tích hi qui d
liu chéo đ nghiên cu mi quan h gia bin đng giá c phiu và chính sách c
tc  Bangladesh. Kt qu ca h cho thy là t l chi tr c tc có mi quan h
ngc chiu có ý ngha vi bin đng giá c phiu, t sut c tc có mi quan h
cùng chiu vi bin đng giá c phiu nhng không có ý ngha thng kê.
Nazir và cng s (2010) đư s dng 73 công ty niêm yt trên sàn chng khoán
Karachi (KSE) đ nghiên cu mi quan h gia bin đng giá c phiu và chính
sách c tc trong giai đon 2003 đn 2008. H ng dng mô hình tác đng c đnh
và tác đng ngu nhiên trên d liu bng. Kt qu cho thy bin đng giá c phiu
12

có mi quan ngc chiu có ý ngha vi t sut c tc và t l chi tr c tc, qui mô
công ty và đòn by tài chính có tác đng ngc chiu không có ý ngha đn bin
đng giá c phiu.
Hussainey và cng s (2011) đư kim đnh mi quan h gia bin đng giá c phiu
và chính sách c tc  Anh. H s dng mu 123 công ty  Anh vi giai đon t
1998 đn 2007. Da trên nghiên cu ca Baskin (1989), h cng s dng mô hình
hi qui đa bin. Kt qu cho thy là bin đng giá c phiu có mi quan h ngc
chiu có ý ngha vi t sut c tc và t l chi tr c tc; qui mô công ty và t l n
trên tng tài sn có mi quan h cao nht vi bin đng giá c phiu. Qui mô công
ty có mi quan h ngc chiu có ý ngha vi bin đng giá c phiu, mc khác đòn
by tài chính li có mi quan h cùng chiu có ý ngha vi bin đng giá c phiu.
Mohammad Hashemijoo và cng s (2012) đư nghiên cu mi quan h gia chính

sách c tc và bin đng giá c phiu trên th trng chng khoán Malaysia. Vi
mu gm 84 công ty đc kim đnh bng vic phân tích mô hình hi qui đa bin
vi giai đon t 2005 đn 2010. Kt qu ca h cho thy mi quan h ngc chiu
có ý ngha gia bin đng giá c phiu vi t sut c tc và t l chi tr c tc, qui
mô công ty cng có mi quan h ngc chiu có ý ngha vi bin đng giá c
phiu.
Nkobe D. Kenyoru và cng s (2013) nghiên cu các công ty  Kenya niêm yt trên
sàn chng khoán Nairobi t 1999 đn 2008 đ khám phá mi quan h gia bin
đng giá c phiu và chính sách c tc. Ọng cng s dng mô hình hi qui đa bin
đ phân tích vi kt qu là t sut c tc và t l chi tr c tc có tác đng ngc
chiu đn bin đng giá c phiu.
3. Phng pháp nghiên cu:
3.1. Mô hình nghiên cu:
Mi quan h gia bin đng giá c phiu và chính sách c tc đc phân tích bng
vic s dng phng pháp bình phng bé nht mô hình hi qui đa bin trên d liu
13

chéo. Mô hình hi qui đư th hin mt cách c bn mi quan h gia bin đng giá
c phiu vi hai cách đo lng chính ca chính sách c tc ậ t sut c tc và t l
chi tr c tc.
Trc ht, bin ph thuc ậ bin đng giá c phiu đc hi qui vi hai bin đc
lp chính, t sut c tc và t l chi tr c tc. iu này cung cp mt kim đnh thô
v mi quan h gia bin đng giá c phiu và chính sách c tc vi mô hình hi
qui:
P_VOL
j
= a
1
+ a
2

D_YIELD
j
+ a
3
PAYOUT
j
+ e
j
(1)
Trong đó:
P_VOL
j
: bin đng giá c phiu ca công ty th j
D_YIELD
j
: t sut c tc ca công ty th j
PAYOUT
j
: t l chi tr c tc ca công ty th j
a
1
, a
2
, a
3
: là các h s hi qui
e
j
: sai s ca mô hình hi qui.
Phân tích ca Baskin (1989) cho thy mt mi quan h ngc chiu có ý ngha gia

t sut c tc, t l chi tr c tc và bin đng giá c phiu. Allen và Rachim
(1996) đư phát hin mt mi quan h cùng chiu có ý ngha gia bin đng giá c
phiu và t sut c tc, nhng li có mi quan h ngc chiu có ý ngha gia bin
đng giá c phiu và t l chi tr c tc. Mt mi quan h cht ch gia t sut c
tc và t l chi tr c tc đt ra mt vn đ nh là có mt s các yu t nh hng
c chính sách c tc và bin đng giá c phiu. Vì vy mà Baskin (1989) đư đa các
bin qui mô công ty, bin đng thu nhp, t l n trên tng tài sn, t l tng trng
vào trong phân tích.
Qui mô công ty nh hng đn bin đng giá c phiu và thng thì các công ty
nh có giá c phiu bin đng nhiu hn, bi vì công ty nh thng ít đa dng hóa
hn trong hot đng ca h, công ty nh thng có ít thông tin cho nhà đu t v
th trng c phiu ca h. Baskin (1989) cng nói là các công ty mà có nhiu c
14

đông hn thì thích s dng c tc nh phng tin truyn tín hiu, vì vy qui mô
công ty cng nh hng đn chính sách c tc.
Bin đng thu nhp càng cao thì bin đng giá c phiu càng cao. Hn na bin
đng thu nhp cng nh hng đn chính sách c tc. Nu thu nhp thp thì công ty
có xu hng chi tr c tc thp hn vì vy thu nhp càng bin đng thì chính sách
c tc càng không n đnh.
Vì có s bt cân xng thông tin, đòn by tài chính và chính sách c tc có mi quan
h ngc chiu nhau vì các trái ch có ít thông tin hn các c đông, h s yêu cu
mc chi tr c tc thp hn. òn by tài chính có th có nh hng đn bin đng
giá c phiu vì đòn by tài chính càng cao công ty đi mt vi ri ro tài chính cao
hn vì vy bin đng giá s cao hn.
Chính sách c tc có mi quan h ngc chiu vi t l tng trng bi vì nhng
công ty đang trong giai đon tng trng thng gi li thu nhp đ tái đu t. T
l tng trng và bin đng giá c phiu cng có mi quan h ngc chiu vì
thng thì các công ty mi hình thành đu t nhiu vào tài sn c đnh, li nhun
thu đc cha n đnh nên các nhà đu t s ít quan tâm đn c phiu ca các công

ty này, lúc đó bin đng giá c phiu s thp.
T đó, bin ph thuc đc hi qui mt ln na vi hai bin đc lp và các bin
kim soát vi mô hình hi qui sau:
P_VOL
j
= a
1
+ a
2
D_YIELD
j
+ a
3
PAYOUT
j
+ a
4
SIZE
j
+ a
5
E_VOL
j
+ a
6
DEBT
j
+
a
7

GROWTH
j
+ e
j
(2)
Trong đó:
SIZE
j
: qui mô công ty theo giá th trng ca công ty th j
E_VOL
j
: bin đng thu nhp ca công ty th j
DEBT
j
: t l n dài hn trên tng tài sn ca công ty th j
GROWTH
j
: t l tng trng tài sn ca công ty th j
15

Nhng kt qu k vng
Chúng ta k vng là t sut c tc, t l chi tr c tc, qui mô công ty và t l tng
trng có mi quan h ngc chiu vi bin đng giá c phiu, và điu đó có ngha
là vi s gia tng trong t sut c tc, t l chi tr c tc, qui mô công ty và t l
tng trng ca công ty thì s có s gim xung ca bin đng giá c phiu. Bin
đng thu nhp và t l n trên tng tài sn cng s có mi quan h cùng chiu vi
bin đng giá c phiu, ngha là thu nhp ca công ty mà bin đng nhiu và đòn
by cao thì giá c phiu s bin đng nhiu.
Và cng có kh nng là bin đng giá c phiu do mô hình ngành công nghip thì
khác bit vi mô hình riêng l ca các công ty dch v, vì vy bin gi này đc đa

vào, phân loi ngành theo hai nhóm, dch v và sn xut, vi mô hình nh sau:
P_VOL
j
= a
1
+ a
2
D_YIELD
j
+ a
3
PAYOUT
j
+ a
4
SIZE
j
+ a
5
E_VOL
j
+ a
6
DEBT
j
+
a
7
GROWTH
j

+ a
8
DUM
j
+ e
j
(3)
Trong đó:
DUM = 0 nu công ty có bt k hot đng sn xut nào, ngc li DUM = 1.
3.2. nh ngha các bin:
Bin đng giá c phiu (P_VOL): ây là bin ph thuc, trc ht ta tính hiu ca
giá cao nht tr giá thp nht trong nm, sau đó chia hiu này cho trung bình cng
ca giá cao nht và thp nht ca nm, ri bình phng phân s trên. Sau đó tính
trung bình các kt qu trên cho tt c các nm (5 nm t 2008 đn 2012) và cui
cùng ly cn bc hai đ có đc mt bin có th so sánh vi đ lch chun (Baskin,
1989). Vic s dng đi din này cho bin đng giá c phiu thì thn trng hn đ
lch chun. C bn là vì đ lch chun có th b nh hng bi nhng giá tr ln
quá hoc nh quá. Phng pháp ca bài nghiên cu phù hp vi Baskin (1989).
16

2
5
1
2
_
5
tt
t
tt
HL

HL
P VOL
















Trong đó:
H
t
: giá c phiu cao nht nm th t
L
t
: giá c phiu thp nht nm th t
T sut c tc (D_YIELD): là t l phn trm c tc trên giá c phiu (giá đóng ca
cui nm). Sau đó tính trung bình các t l trên cho tt c các nm (5 nm t 2008
đn 2012).
5
1

_
5
t
t
t
DividendPerShare
ClosePrice
D YIELD




Trong đó:
DividendPerShare
t
: tng c tc tin mt trên mi c phiu ca nm t đư chi tr cho
c đông ph thông.
ClosePrice
t
: giá đóng ca ca c phiu ti ngày kt thúc nm t
T sut c tc là t sut sinh li ca nhà đu t ch tính riêng cho thu nhp t c
tc khi nhà đu t mua c phn ti mt mc giá th trng nào đó, ngha là t
sut c tc phn ánh nhà đu t s nhn đc bao nhiêu đng c tc t mt đng
đu t vào c phiu ti mc giá th trng. T sut c tc càng cao th hin rng
nhà đu t có t sut sinh li t c tc càng cao, còn t sut c tc thp thì điu
đó cha hn đư xu bi vì nhà đu t có th trông ch vào t sut sinh li t lãi
vn ca giá c phiu trên th trng.
Mt t sut c tc  mc cao (hay thp) cha chc đư phn ánh đc công ty đó chi
tr c tc cao (hay thp) không, vì t sut c tc còn ph thuc vào giá c phiu
trên th trng. Do vy, mà ch tiêu này ch dùng đ so sánh chính sách c tc ca

17

nhng công ty khác nhau nhng có nhng đc đim ging nhau v quy mô, ngành
ngh kinh doanh và có mc giá c phiu là tng đng nhau.
T l chi tr c tc (PAYOUT): ây là t s ca c tc trên mi c phn chia cho
thu nhp trên mi c phn ca tt c các nm. Sau đó tính trung bình các t l trên
cho tt c các nm.  tránh tình trng tng gim vn trong nm nh hng đn thu
nhp trên mi c phn, chúng ta s ly tng c tc chi tr cho c đông chia cho tng
li nhun sau thu.
5
1
*
5
tt
t
t
DividendPerShare n
ProfitAfterTax
PAYOUT




Trong đó:
DividendPerShare
t
: tng c tc tin mt trên mi c phiu đư chi tr cho c đông
ph thông ca nm t.
n
t

: s lng c phiu ph thông đang lu hành ti ngày kt thúc nm t
ProfitAfterTax
t
: li nhun sau thu ca nm t
T l chi tr c tc cng cho bit công ty dành ra bao nhiêu phn trm t thu nhp
mt c phn thng đ tái đu t. T l chi tr c tc càng cao phn ánh công ty đư
s dng đi b phn li nhun sau thu đ chi tr c tc cho các c đông, đng thi
ch có mt phn nh li nhun gi li đ tái đu t. Và ngc li vi t l chi tr c
tc thp.
Nhng nhà đu t nào mun tìm kim thu nhp cho nhng nhu cu tiêu dùng trong
hin ti s thích mt công ty có t l chi tr c tc cao. Ngc li, nhng nhà đu t
không có nhu cu nhn thu nhp t c tc ngay trong hin ti mà mong ch mt s
gia tng giá tr c phn thng trong tng lai, h li thích các công ty có t l chi
tr c tc thp và gi li li nhun nhiu hn đ tái đu t.
Qui mô công ty theo giá tr th trng (SIZE): c tính bng cách ly giá c phiu
(giá đóng ca ti ngày kt thúc nm) nhân vi s lng c phiu ph thông đang
18

lu hành ti ngày kt thúc nm. Sau đó tính trung bình các t l trên cho tt c các
nm (5 nm t 2008 đn 2012). Cui cùng ly logarit c s 10 ca kt qu trên đ
có đc bin mà phn ánh th t ca đ ln.
5
1
*
5
tt
t
ClosePrice n
SIZE Log











Trong đó:
ClosePrice
t
: giá đóng ca ca c phiu ti ngày kt thúc nm t
n
t
: s lng c phiu ph thông đang lu hành ti ngày kt thúc nm t
Bin đng thu nhp (E_VOL): Bin đng thu nhp đc tính bng cách ly đ lch
chun ca t s thu nhp trên tng tài sn ca giai đon t 2008 đn 2012.
2
55
11
1
5
_
5
tt
tt
tt
Earning Earning
Asset Asset

E VOL








Trong đó:
Earning
t
: Thu nhp trc lãi vay và thu trong nm t.
Asset
t
: Tng tài sn ti ngày kt thúc ca nm t.
o lng bin đng thu nhp bng t s thu nhp trên tng tài sn là vì khi so sánh
các công ty khác nhau chúng ta không ch quan tâm đn thu nhp đn thun mà
phi xét xem mt đng tài sn công ty có th to ra bao nhiêu đng thu nhp.
T l n dài hn trên tng tài sn (DEBT): bng t l n dài hn chia cho tng tài
sn. Sau đó tính trung bình các t l trên cho tt c các nm (5 nm t 2008 đn
2012). T l này th hin mt đng tài sn đc tài tr bao nhiêu đng n dài hn.
5
1
5
t
t
t
LongDebt
Asset

DEBT




Trong đó:
LongDebt
t
: Tng n dài hn ti ngày kt thúc nm t
19

Asset
t
: Tng tài sn ti ngày kt thúc nm t
T l tng trng (GROWTH): Là t l tng trng trong tài sn, con s này có
đc bng cách ly t s ca s thay đi trong tài sn ti ngày kt thúc nm trên
tng tài sn ti ngày đu nm. Sau đó tính trung bình các t l trên cho tt c các
nm (5 nm t 2008 đn 2012)
5
1
1
5
t
t
t
Asset
Asset
GROWTH







Trong đó:
Asset
t
: s thay đi ca tng tài sn trong nm th t
Asset
t-1
: tng tài sn ti ngày bt đu ca nm th t
3.3. Mu nghiên cu:
D liu và ngun d liu: Danh sách các công ty niêm yt trên Hose, lch s kin
chia c tc, giá c phiu, báo cáo tài chính hp nht đư kim toán hàng nm ca
tng công ty đc ly t S giao dch chng khoán TP. H Chí Minh. Ngoài ra d
liu còn đc b sung t các s liu công b trên website www.cophieu68.vn.
 đc đa vào mu, công ty phi đáp ng tiêu chun sau:
(1) Nm tài chính ca công ty phi kt thúc theo nm dng lch.
(2) Tt c các d liu v tài chính và th trng phi có sn t nm 2008 đn
2012.
(3) Các công ty phi có ít nht mt ln chi tr c tc bng tin mt trong sut
giai đon t 2008 đn 2012.
(4) Các công ty không thuc lnh vc tài chính ngân hàng, bo him, chng
khoán.
Mu ban đu gm 304 công ty niêm yt ti S giao dch chng khoán TP. H Chí
Minh cp nht đn ngày 30/06/2013, sau khi loi b 13 công ty thuc lnh vc ngân
hàng, chng khoán, bo him, 170 công ty mà d liu v tài chính và th trng