Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM trong giai đoạn 2008-2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM












TÔ THỊ BÍCH LIỄU





TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
TP.HCM TRONG GIAI ĐOẠN 2008 - 2012



Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ



NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ







TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các bảng
Tóm tắt 1
1. Giới thiệu 1
1.1 Lý do chọn đề tài 3
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4
1.3 Phương pháp nghiên cứu 4
2. Cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây 4
2.1 Cơ sở lý luận 4
2.1.1 Khái niệm và tầm quan trọng của chính sách cổ tức 4

2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức 5
2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động 5
2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định 6
2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác 6
2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức 7
2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt 7
2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu 8
2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác 9
2.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định một chính sách cổ tức 9
2.1.4.1 Các hạn chế pháp lý 9
2.1.4.2 Các điều khoản hạn chế 10
2.1.4.3 Các ảnh hưởng của thuế 10
2.1.4.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản 11
2.1.4.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn 11
2.1.4.6 Ổn định thu nhập 11
2.1.4.7 Triển vọng tăng trưởng 12
2.1.4.8 Lạm phát 12
2.1.4.9 Các ưu tiên của cổ đông 12
2.1.4.10 Bảo vệ chống loãng giá 13
2.1.5 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM 13
2.1.5.1 Các giả định của lý thuyết MM 13
2.1.5.2 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM 14
2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện 15
2.2 Tổng quan những nghiên cứu trước đây 16
3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 24
3.1 Xây dựng giả thuyết 24
3.2 Dữ liệu nghiên cứu 25
3.3 Mô tả các biến nghiên cứu 26
3.3.1 Biến phụ thuộc 26
3.3.2 Biến độc lập 26

3.3.3 Biến kiểm soát 26
3.4 Thiết lập phương trình hồi quy xác định mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu
và chính sách cổ tức 30
3.5 Phương pháp xử lý số liệu 30
4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu 31
4.1 Thống kê mô tả biến 31
4.2 Kiểm tra độ tương quan giữa các biến 33
4.3 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình The Full Adjustment Model
(FAM) 34
4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình The Partial Adjustment Model
(PAM) 39
5. Kết luận và hướng nghiên cứu tiếp theo 47
5.1 Kết luận 47
5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 48
TÀI LIỆU THAM KHẢO 50
PHỤ LỤC 1 53
PHỤ LỤC 2 63
PHỤ LỤC 3 73

1

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA
CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH TRONG GIAI ĐOẠN 2008 – 2012
Tóm tắt
Bài nghiên cứu này cố gắng kiểm tra tác động của cấu trúc quyền sở hữu lên
chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở chứng khoán TP
Hồ Chí Minh. Nó đánh giá mức độ tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi
trả cổ tức như thế nào. Bài viết này sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn từ năm
2008 đến năm 2012. Dựa trên những bài nghiên cứu về lĩnh vực này trước đây, bài
nghiên cứu phân tích hồi quy thông qua kiểm định Pooled Regression, Fixed Effects
Model (FEM), Random Effects Model (REM) trên 2 mô hình cổ tức của Lintner
(1956), The Full Adjustment Model (FAM) và The Partial Adjustment Model
(PAM). Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc
quyền sở hữu đến chính sách cổ tức. Cấu trúc sở hữu của nhà đầu tư tổ chức tương

quan dương với chính sách chi trả cổ tức, cấu trúc sở hữu của nhà quản lý tương
quan âm với chính sách chi trả cổ tức.
Từ khóa: Chính sách cổ tức, Quản trị Doanh nghiệp, cấu trúc sở hữu tổ chức, cấu
trúc sở hữu quản lý, Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh.
1. Giới thiệu
Chính sách cổ tức là một phần quan trọng trong chính sách tài chính của
Doanh nghiệp vì nó vừa ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông, vừa ảnh
hưởng đến sự phát triển của công ty. Đã có nhiều nhà nghiên cứu đưa ra những lý
thuyết cũng như thực nghiệm về chính sách cổ tức. Đầu tiên là cuộc tranh luận về
những giả định không thực tế của Miller và Modigliani (1961), hai ông cho rằng thị
trường vốn là hoàn hảo, không có những va chạm của thị trường như không có thuế,
không có chi phí phát hành, không có chi phí giao dịch, không có thông tin bất cân
xứng, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến tổng thu nhập của cổ đông, hay nói
cách khác, mọi chính sách cổ tức đều như nhau.
2

Thực tế, thị trường vốn là không hoàn hảo và các bất hoàn hảo của thị trường
đã đem lại những suy luận và những quyết định về chính sách cổ tức cũng khác
nhau giữa các doanh nghiệp vì thực chất nó ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh
nghiệp. Hầu hết mọi người đều đồng ý rằng ban quản trị là những người nắm rõ
thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, kết quả là bất cứ hành động nào của
doanh nghiệp bao gồm cả cách thức huy động vốn hay phân chia lợi nhuận đều có
thể mang một hàm ý nào đó đối với nhà đầu tư bên ngoài, và chính sách cổ tức tạo
thành một phương tiện chuyển giao thông tin từ ban quản trị đến các cổ đông về
triển vọng tương lai của công ty.
Theo lý thuyết đại diện (Jensen và Meckling, 1976), các chủ sở hữu muốn tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp, nghĩa là tối đa hóa giá trị thị trường của vốn cổ phần
doanh nghiệp. Các nhà quản lý lại hướng đến các mục tiêu trong ngắn hạn: tăng
doanh số, tăng thị phần, tối đa hóa lợi nhuận, nhằm tăng mức lương, thưởng hay
uy tín của mình đối với doanh nghiệp. Do vậy, lý thuyết về đại diện cho rằng, nếu

cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ đông và người quản lý công ty) đều muốn tối
đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý công ty sẽ không
luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ sở hữu, tức các cổ đông. Sự
tách biệt việc sở hữu và điều hành doanh nghiệp còn tạo ra hiện tượng thông tin
không cân xứng, nhà quản lý có ưu thế hơn chủ sở hữu về thông tin, nên dễ dàng
hành động tư lợi, hơn nữa việc giám sát các hành động của người đại diện cũng rất
tốn kém, khó khăn, phức tạp. Với vị trí của mình, người quản lý công ty được cho là
luôn có xu hướng tư lợi và không đủ siêng năng, mẫn cán, và có thể tìm kiếm các
lợi ích cá nhân cho mình chứ không phải cho công ty. Tuy nhiên, cấu trúc sở hữu
quản lý có thể ngăn ngừa xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và người chủ sở hữu,
cân bằng lợi ích của nhà quản lý và cổ đông bên ngoài và làm tăng giá trị doanh
nghiệp.
Ngược lại với lập luận trên, Demsetz (1985) cho rằng nếu nhà quản lý có
quyền sở hữu cao thì họ sẽ chỉ vì lợi ích cá nhân của mình mà không quan tâm đến
lợi ích của cổ đông bên ngoài, do đó làm giảm giá trị doanh nghiệp.
3

Nói tóm lại, có rất nhiều nghiên cứu tranh luận xoay quanh vấn đề lợi ích giữa
nhà quản lý và cổ đông, một trong những lợi ích đó là chính sách cổ tức. Và tầm
quan trọng của nghiên cứu này cũng xuất phát từ vai trò của chính sách cổ tức để
bảo vệ lợi ích của cổ đông thiểu số và thu hút vốn đầu tư nước ngoài. Có nhiều bài
nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra tác động của cấu trúc quyền sở hữu đến chính
sách cổ tức được thực hiện ở các quốc gia phát triển như Anh, Mỹ, Nhật Bản. Vì
vậy bài nghiên cứu này sẽ cố gắng tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu
và chính sách cổ tức ở những quốc gia đang phát triển như Việt Nam.
Bố cục của bài nghiên cứu được sắp xếp như sau : Phần 2 giới thiệu cơ sở lý
luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây, phần 3 mô tả dữ liệu và phương pháp
nghiên cứu, phần 4 trình bày nội dung và các kết quả nghiên cứu đạt được, phần 5
trình bày thảo luận kết luận của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo.
1.1 Lý do chọn đề tài

Chính sách cổ tức là một phần quan trọng trong chính sách tài chính của
Doanh nghiệp. Lý thuyết của chính sách cổ tức trong việc xác định giá trị doanh
nghiệp là một trong những chủ đề gây tranh cãi cho nhiều nhà nghiên cứu. Chính
sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi
trả cổ tức cho cổ đông. Vai trò của chính sách cổ tức là thu hút thêm đầu tư nước
ngoài và bảo vệ quyền lợi của các cổ đông thiểu số. Còn cấu trúc sở hữu được xem
là một cơ chế trong quản trị doanh nghiệp, để tạo điều kiện tăng hiệu quả doanh
nghiệp. Tại Việt Nam, sự biến mất dần của các doanh nghiệp nhà nước và mở rộng
dần của các công ty tư nhân, xuất hiện sự chuyển dịch cấu trúc sở hữu hay có nghĩa
là sự suy giảm của các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước cùng với sự gia tăng
của các doanh nghiệp tư nhân trong nước hoặc các doanh nghiệp thuộc sở hữu nước
ngoài. Đặc biệt việc gia nhập tổ chức Thương mại Quốc tế WTO đã dẫn đến sự cải
cách thị trường vốn Việt Nam nhằm thu hút các nhà đầu tư trên thế giới. Trong giai
đoạn này một câu hỏi quan trọng và thực sự cần thiết là cấu trúc quyền sở hữu và
chính sách cổ tức có mối quan hệ như thế nào. Để từ đó chúng ta có thể xác định
được việc cải thiện cấu trúc quyền sở hữu cũng như chính sách cổ tức của các công
4

ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh một cách
tốt nhất. Do đó, tôi đã chọn bài nghiên cứu “Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính
sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
TP Hồ Chí Minh” trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 để xem xét vấn đề
này.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, tôi xem xét tác động của cấu trúc quyền sở hữu lên
chính sách cổ tức. Đồng thời trả lời cho các câu hỏi sau :
Cấu trúc sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và cấu trúc sở hữu của nhà quản lý tác
động đến chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Chứng
Khoán TP HCM như thế nào?
Mức độ tác động của từng khía cạnh đó lên chính sách cổ tức ra sao?

1.3 Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tôi sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm,
đồng thời thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng thông qua kiểm định Pooled
Regression, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM) để kiểm tra
sự tác động của cấu trúc quyền sở hữu (bao gồm tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức
và tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý) lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính
tại thị trường TP Hồ Chì Minh. Mẫu dữ liệu mà tôi thu thập được bao gồm 55 công
ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh
trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012.
2. Cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.1 Cơ sở lý luận
2.1.1 Khái niệm và tầm quan trọng của chính sách cổ tức
Chính sách tài trợ, chính sách đầu tư và chính sách cổ tức là ba chính sách tài
chính quan trọng của doanh nghiệp. Trong đó: Chính sách cổ tức là chính sách liên
quan tới việc xác định lượng tiền mặt dùng để trả cổ tức cho các cổ đông thường
của công ty, quy định việc dùng bao nhiêu lượng tiền mặt để đầu tư vào sự phát
triển của công ty. Mặc dù được xếp ưu tiên thấp hơn so với chính sách tài trợ và
5

chính sách đầu tư nhưng các nhà quản lý tài chính thường tỏ ra thận trọng và có
những xem xét đặc biệt khi lựa chọn chính sách cổ tức cho công ty họ, vì những lý
do chủ yếu sau :
Thứ nhất, chính sách phân chia cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các
cổ đông. Bởi lẽ, thông thường đại bộ phận cổ đông đầu tư vào công ty đều mong
đợi được trả cổ tức cao. Vì thế việc tăng giảm hay cắt cổ tức của mỗi công ty sẽ ảnh
hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trường.
Thứ hai, chính sách chia cổ tức ảnh hưởng quan trọng đến sự phát triển của
công ty. Vì chính sách cổ tức sẽ quyết định tỉ lệ tái đầu tư để phát triển công ty và
đây sẽ là nguồn vốn quan trọng hơn phát hành cổ phần mới.
Vì những lý do trên những người lãnh đạo và quản lý công ty luôn cân nhắc,

xem xét chính sách phân chia cổ tức sao cho hợp lý và phù hợp với tình hình và xu
thế phát triển của công ty. Đối với Việt Nam, việc xem xét chính sách phân chia cổ
tức của các công ty cổ phần ở các nước đã có quá trình phát triển lâu dài là điều cần
thiết để rút ra kinh nghiệm cho sự phát triển của công ty cổ phần ở nước ta.
2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức
2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi
doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh
lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Hay chính sách này ngụ ý rằng việc chi trả cổ
tức có thể thay đổi từ năm này qua năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có
sẵn.
Tuy nhiên, có những chứng cứ mạnh mẽ cho thấy rằng hầu hết các doanh
nghiệp cố gắng duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức tương đối ổn định theo thời gian. Tất
nhiên điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý về
chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phân phối
bởi vì sự ổn định cổ tức có thể duy trì theo hai cách:
6

Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những
năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp
tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó
tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu
doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách
vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo,
doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức
thích hợp.
Nguyên lý giữ lại lợi nhuận cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng” thường có
tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn (bão
hòa). Ngược lại, các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao có khuynh hướng tỷ lệ

chi trả cổ tức hơi thấp.
2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn
định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng
tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ
cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các
khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như
vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồng
thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó.
Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích cổ tức ổn định. Chẳng hạn, nhiều
nhà đầu tư thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin. Ngoài ra, nhiều
cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu tiền mặt
của mình. Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tại
khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên phương án này
không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn.
2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác
7

Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định, các
doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:
Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp
thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo.
Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào
cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận
hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay cả
khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào
một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu
sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức
thưởng cuối năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi
nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận

được một mức cổ tức “bảo đảm”.
Để có thể đưa ra một quyết định cho một chính sách cổ tức cụ thể, các ban
quản lý thường cân nhắc để lựa chọn cho doanh nghiệp mình một chính sách cổ tức
cụ thể, sau đó mới xét đến phương thức chi trả cổ tức như thế nào? Đây là một phần
quan trọng trong một chính sách cổ tức của một doanh nghiệp và cuối cùng là chia
tỷ lệ cổ tức một cách thích hợp.
2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức
Thông thường, có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền mặt,
cổ tức bằng cổ phiếu, và cổ tức bằng tài sản khác theo quy định tại doanh nghiệp.
Trong đó, 2 phương thức đầu là phổ biến nhất.
2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận ròng có được
chia cho cổ đông dưới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản).
Cổ tức tiền mặt được trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần
trăm mệnh giá.
Ưu điểm:
8

Cổ tức tiền mặt có tính thanh khoản rất cao, vì một số nhà đầu tư vào cổ phiếu
sợ rủi ro nên các cổ đông này thường muốn nhận một lượng tiền mặt ở hiện tại hơn
là kỳ vọng vào một lượng thu nhập không chắc chắn ở tương lai.
Có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường, vì các công ty chi trả cổ tức bằng tiền
mặt thì chứng tỏ khả năng thanh toán của công ty là rất tốt, đặc biệt là tình hình hoạt
động của công ty.
Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể khẳng định khả năng quản lý tốt của
ban điều hành doanh nghiệp, ngoài ra có thể đào thải những nhà quản lý kém cỏi.
Nhược điểm:
Nguồn vốn của công ty bị giảm do dùng tiền mặt chi trả cổ tức, ngoài ra, dòng
tiền đi ra càng nhiều đe dọa đến khả năng thanh toán của công ty.
Giá cổ phần của công ty bị giảm đúng bằng lượng cổ tức được chia.

Có khả năng công ty phải gia tăng thêm nợ, làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính
và rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn.
Sức ép từ việc chi trả bằng tiền mặt làm việc kinh doanh của một số doanh
nghiệp kém hiệu quả, thua lỗ nhưng vẫn cố chi trả cổ tức cho cổ đông.
2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
Đây là hình thức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy động vốn
của công ty. Tuy công ty không nhận được cổ tức bằng tiền mặt nhưng lại nhận
được cổ phiếu; do đó, nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong tương lai.
Về bản chất, cổ đông sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thị trường
của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng với các cổ
đông mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức bằng cổ
phiếu.
Ví dụ khi doanh nghiệp tuyên bố trả cổ tức bằng cổ phiếu là 10% một năm.
Nghĩa là cổ đông hiện hành sở hữu 100 cổ phiếu sẽ có thêm được 10 cổ phiếu nữa.
Mặc dù vậy, vốn điều lệ công ty sẽ tăng lên và số lượng cổ phiếu lưu hành sẽ
nhiều hơn. Luồng tiền mặt không hề bị di chuyển ra khỏi doanh nghiệp. Tuy nhiên,
9

việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu được các chuyên gia khuyến nghị nên áp dụng cho
những doanh nghiệp đang làm ăn tốt và có thị giá cổ phiếu cao.
Ưu điểm:
Hạn chế được lượng tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp, đẩy mạnh việc tái đầu tư
mở rộng sản xuất, tạo cơ hội làm tăng tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của công ty từ đó
làm tăng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và làm giá cổ phiếu tăng lên.
Không phải chịu áp lực tăng nợ vay, giảm thiểu rủi ro thanh toán.
Nhược điểm:
Làm số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty tăng lên; do đó, có thể làm
giá cổ phiếu bị giảm do các chỉ số tài chính.
Tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tương lai.
Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ở các

năm sau tăng lên buộc công ty phải sử dụng vốn huy động một cách có hiệu quả.
Phương thức chi trả này khó có thể duy trì một cách liên tục.
2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác
Ngoài hai phương thức trên thì doanh nghiệp cũng có thể có cách chi trả cổ
tức khác ngoài tiền mặt và cổ phiếu. Đó có thể là trái phiếu hoặc chứng khoán khác
của công ty hay thậm chí có thể là tài sản của chính công ty. Thông thường các
doanh nghiệp chỉ thực hiện phương thức này khi doanh nghiệp thật sự gặp khó khăn
về tiền mặt. Tuy nhiên chỉ trong một thời gian ngắn chứ không phải là lâm vào tình
trạng kiệt quệ về tài chính. Tóm lại trên thực tế phương thức này rất hiếm gặp.
2.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định một chính sách cổ tức
Về mặt lý thuyết, khi các nhà quản trị cân nhắc lựa chọn một chính sách cổ tức
cho công ty mình thì họ phải xem xét các yếu tố cơ bản sau:
2.1.4.1 Các hạn chế pháp lý
Khi ấn định chính sách cổ tức của mình thì các doanh nghiệp đều phải cân
nhắc các hạn chế sau như các nguyên tắc về mặt pháp lý như:
Hạn chế suy yếu vốn
10

Tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn để chi trả cổ tức.Tùy theo định nghĩa
về vốn mà mức hạn chế của các doanh nghiệp khác nhau, vì vốn có thể chỉ bao gồm
mệnh giá cổ phần thường hoặc có thể bao gồm mệnh giá cổ phần thường và thặng
dư vốn.
Hạn chế lợi nhuận ròng
Tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và thời gian qua,
nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an
toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp.
Hạn chế mất khả năng thanh toán:
Tức là không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ
nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của
doanh nghiệp.

2.1.4.2 Các điều khoản hạn chế
Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn các
hạn chế pháp lý như vừa trình bày. Các điều khoản này nằm trong các giao kèo trái
phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa
thuận cổ phần ưu đãi.
Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có
thể chi trả. Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho
đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó.
Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (để thanh toán nợ), quy định rằng một
phần nào đó của dòng tiền của doanh nghiệp phải được dành để tài trợ, đôi khi cũng
hạn chế việc chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân
chuyển hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵn
nào đó.
2.1.4.3 Các ảnh hưởng của thuế
Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các
nhà đầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu
nhập từ cổ tức bị đánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn. Ngoài ra, thu
11

nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể
hoãn đến các năm sau. Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà đầu tư có thể
không thích nhận cổ tức. Điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu. Những yếu
tố khác không đổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổ phiếu
của các công ty giữ lại thu nhập để tái đầu tư. Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh
nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn và
thu nhập cổ tức.
Rõ ràng các yếu tố vừa trình bày có xu hướng như khuyến khích doanh nghiệp
giữ lại lợi nhuận nhiều. Tuy nhiên nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều với
mục đích bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức sẽ
đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.

2.1.4.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản
Chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra. Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh
nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi
một doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một
số dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ
tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng
thanh khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh tế suy yếu dài hạn,
khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh
chóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì
đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc.
2.1.4.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn
Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các
nguồn vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh
khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp
nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu tư mới
thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp.
2.1.4.6 Ổn định thu nhập
12

Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi thường do dự
đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về
tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn
lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Một
doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về
tương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc cho trả cổ tức cao
hơn.
2.1.4.7 Triển vọng tăng trưởng
Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ các
cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán

cổ phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này
thường giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa
tốn kém vừa bất tiện.
2.1.4.8 Lạm phát
Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ
để thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu. Trong
trường hợp này, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao
hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình.
Lạm phát cũng có một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh
nghiệp. Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và
các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật
kinh doanh. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận
nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát.
2.1.4.9 Các ưu tiên của cổ đông
Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban
điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là mục tiêu,
sở thích của cổ đông). Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì
không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có
thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính
13

và các yếu tố liên quan khác. “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa
chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình.
2.1.4.10 Bảo vệ chống loãng giá
Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào các
quyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức quyền
lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp phát hành
cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ tương
ứng. Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh rủi ro loãng
giá (vì tránh được phát hành cổ phần mới do cần vốn).

2.1.5 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM
Tranh luận về chính sách cổ tức tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp,
có 3 trường phái khác nhau: Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng
trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp; Trường phái tả khuynh
cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh
nghiệp; Trường phái trung dung lại cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì
đến giá trị doanh nghiệp. Mỗi tranh luận của các trường phái đều có những giá trị
khoa học đáng trân trọng.
2.1.5.1 Các giả định của lý thuyết MM
Theo lý thuyết đoạt giải Nobel kinh tế của Miller và Modigliani (1961) thì
chính sách cổ tức hoàn toàn không làm ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, mà
giá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư. Nhưng kết luận này
của MM được gắn với các giả định của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo:
Không có thuế: Theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ
sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn.
Không có chi phí giao dịch: Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào
chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại
(không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn
thành thu nhập thường xuyên.
14

Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các
chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể nhận được vốn cổ
phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức.
Đôi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ.
Chính sách đầu tư và tài trợ cố định: Nghĩa là cho dù doanh nghiệp có dư
tiền thì cũng không thể đem số tiền đó đi đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần
hoặc chia cổ tức mà thôi. Hoặc doanh nghiệp thiếu tiền thì doanh nghiệp cũng
không thể đi vay thêm được mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần để tài trợ cho dự
án mới của mình.

2.1.5.2 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM
MM khẳng định rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là
kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do nội dung hàm chứa thông tin hay các
tác động phát tín hiệu của chính sách cổ tức. Có nghĩa là các thay đổi trong chi trả
cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành về
lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp.
Ví dụ, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về
triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. MM cũng còn dựa vào lập luận hiệu ứng
khách hàng để bảo vệ cho kết luận của mình. Theo đó, doanh nghiệp thay đổi chính
sách cổ tức có thể mất một số cổ đông qua các doanh nghiệp khác có cổ tức hấp dẫn
hơn. Do đó, giá cổ phần sụt giảm tạm thời. Nhưng các nhà đầu tư khác thích chính
sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua
thêm cổ phần. Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có
tổn phí, kết quả là giá trị cổ phần giữ nguyên không đổi.
Lý thuyết về chính sách cổ tức cho ta thấy hai điều:
Một là, nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài – tức công ty không thể huy
động vốn bằng cách đi vay hay tăng vốn chủ sở hữu (một điều kiện rất vô lý, không
tồn tại trong thực tế) – thì chính sách cổ tức sẽ phát huy tác dụng làm tăng giá trị
của công ty chỉ khi công ty có cơ hội đầu tư mới có suất sinh lợi trên vốn đầu tư
(ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành, tức lớn hơn tỷ suất sinh lợi mà cổ đông đòi
15

hỏi. Nói cách khác, chính quyết định đầu tư chứ không phải chính sách cổ tức có tác
động đến giá trị của vốn chủ sở hữu.
Hai là, nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài thì chính sách cổ tức sẽ chẳng có
tác động gì đến giá trị của công ty. Nói cách khác, chính sách cổ tức khi đó sẽ chẳng
có ý nghĩa gì cả. Kết luận chung là chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết, là chẳng có
ý nghĩa gì cả nhưng thực tế thì không như vậy.
2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết đại diện chính thức ra đời vào đầu những năm 1970, nhưng những

khái niệm liên quan đến nó đã có một lịch sử lâu dài và đa dạng. Một vài nhà
nghiên cứu đáng chú ý trong giai đoạn đầu phôi thai của lý thuyết đại diện những
năm 1970 là: Armen Alchian, Harold Demsetz, Michael Jensen, William Meckling
và S.A.Ross. Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là
người chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các
công việc đó. Đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ này được công
bố; và được biết đến như một phần lý thuyết quan trọng trong toàn bộ lý thuyết về
doanh nghiệp hiện đại.
Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người làm công
(người đại diện) làm việc vì lợi ích cao nhất cho người tuyển dụng (người chủ) khi
họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của
những ông chủ này. Lý thuyết này kết luận rằng dưới những điều kiện thông tin
không hoàn hảo (không đầy đủ và không rõ ràng), đặc điểm của hầu hết các thị
trường, hai vấn đề về đại diện sẽ xuất hiện là: lựa chọn bất lợi và mối nguy đạo đức.
Lựa chọn bất lợi là trường hợp người chủ không thể biết chắc liệu người đại diện
cho mình có đủ khả năng thực hiện công việc mà họ được trả tiền để làm hay
không, hay liệu khả năng làm việc của người đại diện có tương xứng với số tiền họ
trả hay không. Mối nguy đạo đức là trường hợp người chủ không chắc chắn liệu
người đại diện có nỗ lực tối đa cho công việc được giao hay không, hay liệu họ có
trục lợi cá nhân khi họ là người biết rõ những thông tin mà không phải cổ đông -
ông chủ nào cũng biết.
16

Chi phí đại diện là loại chi phí để duy trì một mối quan hệ đại diện hiệu quả
(ví dụ một khoản tiền thưởng vì những gì đã thể hiện của nhà quản trị để khuyến
khích họ làm việc vì lợi ích của các cổ đông).
Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi
phí giám sát (monitoring cost) để giám sát hoạt động của người đại diện, như là chi
phí kiểm toán; chi phí ràng buộc (bonding cost) để thiết lập một bộ máy có thể tối
thiểu những hành vi quản trị không mong muốn, như là bổ nhiệm những thành viên

bên ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty; và mất
mát phụ trội (residual loss) hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê người đại diện
và buộc phải đưa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm dụng
quyền được giao để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏ
phiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ những biện pháp kiểm soát
hoạt động của người đại diện.
2.2 Tổng quan những nghiên cứu trước đây
Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu tổ
chức” (The Link between Dividend Policy and Institutional Ownership) của Short,
Zhang và Keasey (2002) xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở
hữu tổ chức của 211 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Luân Đôn.
Nhóm tác giả sử dụng phân tích hồi quy OLS thông qua 4 mô hình: The Full
Adjustment Model, The Partial Adjustment Model (Lintner, 1956), The Waud
Model (1966), và The Earnings Trend Model (Fama and Babiak, 1968) với mẫu là
211 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Luân Đôn từ năm
1988 đến năm 1992, mẫu đã loại trừ các công ty tài chính, dầu khí, công ty tư nhân,
công ty thiếu dữ liệu.
Mô hình nghiên cứu như sau:
D
ti
– D
(t-1)i
= α + r(E
ti
– E
(t-1)i
) + r
I
(E
ti –

E
(t-1)i
)
*
Inst + r
M
(E
ti –
E
(t-1)i
)*MDum + μ
ti
(The Full Adjustment Model).
D
ti
– D
(t-1)i
= α + crE
ti
+ cr
I
E
ti *
Inst + cr
M
E
ti
* MDum - cD
(t-1)i
+ μ

ti
(The Partial Adjustment Model)
17

D
ti
– D
(t-1)i
= ad + cdrE
ti
+ cdr
I
E
ti *
Inst + cdr
M
E
ti
* MDum + (1– d – c)D
(t-1)i

+ (1 – d)(1 – c) D
(t-2)i
– μ
ti
(The Waud Model)
D
ti
– D
(t-1)i

= α + rcE
ti
+ rj(1 – c) E
(t-1)i
+ rj
I
(1 – c) E
(t-1)i *
Inst + rj
M
(1 – c) E
(t-1)i *
MDum - cD
(t-1)i
+ μ
ti

(The Earnings Trend Model)
Trong đó :
Dit : Cổ tức của công ty i trong thời gian t
Eit : Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i trong thời gian t
INST : Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nắm giữ 5% trở lên
MDum : Tỷ lệ sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị
c : Tốc độ tăng của hệ số điều chỉnh
Kết quả cho thấy có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quyền
sở hữu tổ chức. Hơn nữa, nó còn làm tăng thu nhập. Còn giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và
quyền sở hữu quản lý có mối tương quan âm.
Kết quả của mô hình FAM cho thấy rằng hệ số r và r
I
dương và có ý nghĩa

thống kê. Kết quả phù hợp với giải thuyết có mối quan hệ dương giữa tỷ lệ chi trả
cố tức và quyền sở hữu tổ chức. Hệ số r
M
âm cho thấy tương quan âm giữa tỷ lệ chi
trả cổ tức và quyền sở hữu tổ chức.
Hệ số c của D
t-1
âm, còn hệ số cr và cr
I
dương và có ý nghĩa thống kê trong mô
hình PAM. Kết quả , một lần nữa cho thấy các công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức trên
5% có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn. Mô hình PAM cho thấy mối quan hệ giữa quyền
sở hữu quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức không đáng kể như mong đợi.
Kết quả của mô hình WM cho thấy hệ số c và d của D
t-1
và D
t-2
, hệ số cdr và
cdr
I
đều dương, hệ số cdr
M
âm. Có nghĩa là tỷ lệ sở hữu tổ chức trên trung bình sẽ
làm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngược lại, tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý trên trung bình
sẽ làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức.
18

Kết quả từ mô hình ETM cho thấy ngoài việc cấu trúc sở hữu tổ chức tương
quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức mà còn tương quan dương với thu nhập của công
ty.

Tóm lại, cả 4 mô hình đều cho thấy tác động dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và
cấu trúc sở hữu tổ chức, tác động âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và cấu trúc sở hữu
quản lý. Hơn nữa kết quả từ mô hình ETM cho thấy có sự ảnh hưởng của cấu trúc
sở hữu tổ chức lên thu nhập của công ty.
Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức
của doanh nghiệp : Bằng chứng từ thị trường Chứng khoán Athens” (“The
relationship between Ownership Structure and Corporate Dividend Policy –
Evidence from the Athens Stocks Exchange”) của Karathanassis và
Chrysanthopoulou (2005) xem xét khả năng giải thích của 3 mô hình The Full
Adjustment Model và The Partial Adjustment Model và The Earnings Trend Model
được sửa đổi để kết hợp với các yếu tố đại diện cấu trúc sở hữu bởi nhà đầu tư tổ
chức và Thành viên Hội đồng Quản trị.
Tác giả cũng dựa trên 3 mô hình cổ tức như Short, Zhang và Keasey (2002)
với mẫu là 55 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Athens từ năm 1996
đến năm 1998 , loại trừ các công ty trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm,
công ty cho thuê tài chính, công ty sở hữu công cộng, công ty thiếu dữ liệu.
Mô hình nghiên cứu :
D
ti
– D
(t-1)i
= α + r(E
ti
– E
(t-1)i
) + r
INST
(E
ti –
E

(t-1)i
)
*
INST + r
MAN
(E
ti –
E
(t-1)i
)*MAN +
u
ti
(The Full Adjustment Model).

D
ti
– D
(t-1)i
= α + crE
ti
+ cr
INST
E
ti
* INST + cr
MAN
E
ti
*MAN – cD
(t-1)I

+ u
ti

(The Partial Adjustment Model).

D
ti
– D
(t-1)i
= α + crE
ti
+ rλ(1-c)E
(t-1)I
+ rλ
INST
(1- c)E
(t-1)i
* INST + rλ
MAN
Et(1-c)
E
(t-1)i


*MAN – cD
(t-1)I
+ u
ti

(The Waud Model).

19

Trong đó :
D
it
: Cổ tức của công ty i trong thời gian t
E
it
: Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i trong thời gian t
INST : Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nắm giữ 3% trở lên
Man : Tỷ lệ sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị
Bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu này cho thấy tồn tại mối tương
quan dương giữa cấu trúc sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức, đồng thời có mối
tương quan âm giữa cấu trúc sở hữu quản lý. Hay như trong bài nghiên cứu của
Chen và cộng sự (2005) nghiên cứu xem có sự tác động của cấu trúc sở hữu tập
trung lên thành quả và giá trị công ty hay không? Và liệu nó có ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức hay không? Kết quả cho thấy có mối tương quan âm giữa cấu trúc
sở hữu tập trung và chính sách cổ tức và sự tác động của cấu trúc sở hữu của Thành
viên Hội Đồng Quản Trị tương đối thấp.
Bài nghiên cứu “Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức, thực nghiệm từ thị
trường chứng khoán Tunisian” (Ownership Structure and Dividend Policy Edidence
from the Tunisian Stock Market) của Kouki và Guizani (2009) nhằm xác định ảnh
hưởng của các cổ đông trên mức cổ tức chi trả. Để đạt được mục tiêu này, tác giả đã
sử dụng mẫu là 29 công ty trên thị trường chứng khoán Tunisian trong giai đoạn
1995-2001.
Dựa trên những dự đoán của lý thuyết tài chính và những nghiên cứu trước đó,
tác giả sử dụng mô hình thực nghiệm dưới đây:
DIV
it

= c
i
+ b
1i
FCF
it
+ + b
2i
Lev
it
+ b
3i
Q
it
+ b
4i
Size
it
+ + b
5i
Inst
it
+ b
6i
Eta
it
+
b
7i
Maj

it
+ ε
it
Trong đó :
DIV : Cổ tức trên mỗi cổ phiếu
FCF : Dòng tiền tự do
Lev : Hệ số đòn bẩy tài chính
Q (Tobin’s Q) : Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
Size : Quy mô công ty
20

Inst : Tỷ lệ phần trăm sở hữu của nhà đầu tư tổ chức (ngân hàng, bảo hiểm, quỹ đầu
tư…)
Eta : Tỷ lệ phần trăm sở hữu của nhà nước
Maj : Tỷ lệ phần trăm sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất, biến giả bằng 1 nếu tỷ lệ sở
hữu là 5 cổ đông lớn nhất và bằng 0 nếu ngược lại
Nhóm tác giả thực hiện hồi quy trên 5 mô hình:
Mô hình 1 : DIV = f (FCF, Lev, Q, SIZE, INST, ETA, MAJ)
Mô hình 2 : DIV = f (FCF, Lev, Q, INST, ETA, MAJ)
Mô hình 3 : DIV = f (FCF, Q, INST, ETA, MAJ)
Mô hình 4 : DIV = f (FCF, Lev, Q, INST, MAJ)
Mô hình 5 : DIV = f (FCF, Q, SIZE, INST)
Kết quả cho thấy có một mối tương quan âm giữa quyền sở hữu tổ chức và cổ
tức trên mỗi cổ phiếu, và giữa sở hữu nhà nước và mức cổ tức chia cho cổ đông.
Tác giả cũng tìm thấy rằng quyền sở hữu trong năm cổ đông lớn nhất càng cao thì
cổ tức được chi trả cao hơn. Kết quả hồi quy được tiến hành vào năm mô hình cho
thấy một hiệu ứng mạnh mẽ của dòng tiền tự do trên chính sách cổ tức. Tiền mặt
càng nhiều thì cổ tức trên mỗi cổ phiếu càng cao. Bằng chứng thực nghiệm cũng
cho thấy rằng, quy mô doanh nghiệp có tác động tiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
Các doanh nghiệp lớn ít có khả năng chi trả cổ tức. Hơn nữa, chúng ta thấy rằng các

doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tốt sẽ có nhiều khả năng để trả cổ tức. Tóm lại,
nghiên cứu của 2 tác giả đã cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu tổ chức, nhà
nước, quản lý và chính sách cổ tức. Nhóm tác giả chỉ ra rằng chính sách cổ tức
không phải là không liên quan như lập luận của MM (1961).
Bài nghiên cứu “Cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức: Bằng chứng
thực nghiệm từ Iran” (Ownership Structure and Dividend policy: Evidence from
Iran”) của Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) cũng xem xét mối quan hệ giữa cấu
trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức, những bài nghiên cứu trước là ở các nước
phát triển, còn Iran là một quốc gia đang phát triển, do vậy thị trường chứng khoán
còn khá mới mẻ và có những đặc điểm khác với quốc gia phát triển. Vì vậy, để đạt
21

được mục tiêu nghiên cứu xem mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc
quyền sở hữu ở Iran có gì khác so với các quốc gia phát triển, nhóm tác giả sử dụng
mẫu là 427 công ty trên Thị trường Chứng khoán Tehran từ năm 2000 đến năm
2007.
Nhóm tác giả dựa trên 4 mô hình, mô hình của Lintner (1956) (The Full
Adjustment Model và The Partial Adjustment Model), Mô hình Waud (1966) và
Mô hình của Fama và Babiak (1968) (Earnings Trend Model).
Mô hình 1 : D
ti
– D
(t-1)i
= α + r (E
ti
– E
(t-1)i
) + r
i
(E

ti
– E
(t-1)i
) × INST+ r
c
(E
ti
– E
(t-1)i
)
× CONC + r
M
(E
ti
– E
(t-1)i
) × M + r
s
SIZE+ r
L
LEV+ r
M
MTBV + r
O
FCF +ε
Mô hình 2 : D
ti
– D
(t-1)i
= α + crE

ti
+ cr
I
Eti × INST + cr
C
E
ti
× CONC+ cr
M
E
ti

×M – c D
(t-1)i
+ r
S
SIZE+ r
L
LEV+ r
M
MTBV + r
F
FCF + ε
Mô hình 3 : D
ti
– D
(t-1)i
= αd + cd
r
Eti+ cdr

I
Eti× INST+ cdr
C
Eti× CONC+ cdr
M

Eti × M + (1– d – c) D
(t-1)i
– (1– d)(1– c) D
(t-2)i
+ r
S
SIZE+ r
L
LEV+ r
M
MTBV +
r
O
FCF + ε
Mô hình 4 : D
ti
– D
(t-1)i
= α + rc E
ti
+ r
j
(1-c) E
(t-1)i

+ rj
I
(1-c) E
(t-1)i
× INST+rj
c
(1-c)
E
(t-1)i
× CONC + rj
M
(1-c) E
(t-1)i
× M– c E
(t-1)i
+ r
s
SIZE+ r
L
LEV+ r
M
MTBV +
r
O
FCF +ε
Trong đó :
D
ti
– D
(t-1)i

: Sự thay đổi số tiền chi trả cổ tức công ty i trong thời gian t
E : Lợi nhuận ròng.
INST : Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi các tổ chức vào đầu năm.
CONC : Tổng bình phương của tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi các tổ
chức vào đầu năm
M : Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi Ban Giám đốc vào đầu năm
SIZE : Quy mô công ty (SIZE = Ln(Tổng tài sản))
LEV : Đòn bẩy (LEV = Tổng nợ dài hạn/Tổng tài sản)
MTBV : Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
FCF : Dòng tiền tự do (FCF = Chi phí vốn – Dòng tiền hoạt động)