Quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các Công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM











LÊ THỊ VIỆT THỦY



QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ KHẢ
NĂNG SINH LỜI CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI
ĐOẠN 2009 -2012




Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ



NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. BÙI HỮU PHƯỚC







TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013



LỜI CAM ĐOAN
o0o

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “ QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN
VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009-2012 ” là công trình nghiên cứu của cá nhân
tôi. Các số liệu trong luận văn là số liệu trung thực.

Lê Thị Việt Thủy
Học viên cao học khóa 19
Chuyên ngành: Tài chính–Ngân hàng
Trƣờng Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh






LỜI CẢM ƠN
o0o

Tôi xin trân trọng cảm ơn TS. Bùi Hữu Phước đã hướng dẫn rất tận tình,
đóng
góp nhiều ý kiến quý báu cũng như động viên giúp tôi hoàn thành luận văn này.
Tôi xin trân trọng cảm ơn đến tất cả các thầy cô vì những kiến thức cũng
như
kinh nghiệm từ những bài giảng mà các thầy cô đã truyền đạt trong quá trình học tập tại
trường Đại học Kinh tế TP.HCM.

Tác giả

Lê Thị Việt Thủy





MỤC LỤC
Lời cam đoan
Lời cảm ơn
Mục lục
Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Danh mục hình vẽ
Tóm tắt 1
1. GIỚI THIỆU 1
1.1 Lý do chọn đề tài 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3
1.4 Bố cục của luận văn 3
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 3
2.1.Lý thuyết tổng quan về mối quan hệ giữa các thành phần vốn luân chuyển với khả
năng sinh lợi của công ty 3
2.1.1 Quản trị các khoản phải thu và lợi nhuận 4
2.1.2 Quản trị hàng tồn kho và lợi nhuận 5
2.1.3 Quản trị các khoản phải trả và lợi nhuận 6
2.1.4 Quản trị tiền mặt và lợi nhuận 7
2.2.Nghiên cứu thực nghiệm về quản trị vốn luận chuyển và khả năng sinh lợi của công
ty 8
2.3 Kết luận 8
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18
3.1 Dữ liệu nghiên cứu 18
3.2 Định nghĩa các biến 19
3.3 Giả thuyết nghiên cứu 21
3.4 Phương pháp và mô hình nghiên cứu 22
3.5 Kết luận 23
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 24
4.1 Thống kê mô tả 24



4.2 Ma trận tương quan pearson 24
4.3 Kết quả hồi quy OLS . 28
4.3.1 Mô hình 1 : Mối quan hệ giữa kỳ thu tiền bình quân ACP và tỷ suất sinh lời
của công ty NOP. . 30
4.3.2 Mô hình 2 : Mối quan hệ giữa kỳ luân chuyển hàng tồn kho bình quân ITID
và tỷ suất sinh lời NOP . 31
4.3.3 Mô hình 3 : Mối quan hệ giữa kỳ thanh toán bình quân APP và tỷ suất sinh lời

NOP. 31
4.3.4 Mô hình 4 : Mối quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền CCC và tỷ suất sinh lời
NOP 32
4.4 Các kiểm định thống kê 33
4.4.1 Kiểm định sự phù hợp của mô hình 33
4.4.2 Kiểm định vấn đề đa cộng tuyến 33
4.4.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan . 34
4.5 Kết luận 34
5. KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT 35
5.1. Kết luận . 35
5.2. Đề xuất 35
5.2.1 Xuất phát từ mối quan hệ nghịch chiều giữa ACP và NOP 35
5.2.2 Xuất phát từ mối quan hệ nghịch chiều giữa ITID và NOP 36
5.2.3 Xuất phát từ mối quan hệ thuận chiều giữa APP và NOP 37
5.2.4 Xuất phát từ mối quan hệ nghịch chiều giữa CCC và NOP . 37
5.3. Hạn chế và định hướng trong tương lai 38
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU








DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Viết tắt Tiếng anh Tiếng việt
NOP Net operating profitability Lợi nhuận hoạt động kinh doanh thuần

ACP Accounts collection period Kỳ thu tiền bình quân
ITID Inventory conversion cycle Kỳ luân chuyển hàng tồn kho
APP Average payment period Kỳ thanh toán bình quân
CCC Cash conversion cycle Chu kỳ luân chuyển tiền
LOS Size of company Quy mô công ty
CR Current ratio Chỉ số tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn
DR Debt ratio Chỉ số tổng nợ trên tổng tài sản
FATA Ratio of financial assests to Chỉ số tài sản tài chính trên tổng tài sản
total asses
TTCK Stock exchange Thị trường chứng khoán
TDTM Tín dụng thương mại




DANH SÁCH BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây 17
Bảng 3.1: Tóm tắt các biến được sử dụng trong mô hình 19
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong toàn bộ mẫu khảo sát 24
Bảng 4.2: Ma trận tương quan Pearson cácbiến trong mô hình 26
Bảng 4.3:Tóm tắt kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và tỷ
suất sinh lời 28



DANH SÁCH HÌNH VẼ

Hình 2.1 : Chu kỳ luân chuyển tiền và chu kỳ kinh doanh 4
Hình 2.2: Ảnh hưởng về việc dự trữ hàng tồn kho đến lợi nhuận công ty 6

1

TÓM TẮT
Quản
trị vốn luân
chuyển có tác động đến tính thanh khoản cũng như khả năng
sinh lời của công ty. Trong nghiên cứu này, tác giả đã chọn ra mẫu gồm 71 công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2009 đến 2012. Tác
giả cũng đã tiến hành nghiên cứu tác động của những biến khác nhau trong quản
trị
vốn luân
chuyển bao gồm kỳ thu tiền bình quân, kỳ luân chuyển hàng tồn kho, kỳ
thanh toán bình quân, chu kỳ chuyển đổi tiền và tỷ suất sinh lời hiện thời từ hoạt động
kinh doanh của các công ty Việt Nam. Tỷ lệ nợ, quy mô công ty (được xác định bởi
logarit tự nhiên doanh thu) và tỷ số tài sản tài chính trên tổng tài sản đều được sử dụng
như các biến kiểm soát. Tương quan Pearson và phân tích hồi quy được sử dụng để
phân tích. Các kết quả đã chỉ ra một quan hệ nghịch chiều khá lớn giữa các biến số
trong quản
trị vốn luân
chuyển và khả năng sinh lời của công ty. Có nghĩa là chu kỳ
tiền tăng sẽ làm cho khả năng sinh lời của công ty giảm đi. Các nhà quản lý có thể tạo
ra một giá trị tích cực cho cho các cổ đông thông qua việc giảm chu kỳ tiền tới một
mức tối thiểu có thể chấp nhận được.
1.Giới thiệu
1.1 Lý do chọn đề tài
Quản trị vốn luân chuyển là một nội dung quan trọng của quản trị tài chính doanh
nghiệp vì nó tác động trực tiếp đến khả năng thanh toán và khả năng sinh lợi của công ty.

Quản trị vốn luân chuyển quan trọng bởi nhiều lý do:
Tài sản lưu động của một công ty sản xuất chiếm hơn một nửa tổng tài sản. Đối
với công ty thương mại, chúng còn chiếm tỷ lệ nhiều hơn. Việc đầu tư tài sản lưu động
quá mức dẫn đến kết quả lợi nhuận đầu tư kém hiệu quả. Trong khi đầu tư tài sản lưu
động ở mức thấp làm giảm thanh khoản và tồn kho, dẫn đến khó khăn trong việc duy trì
hoạt động thông suốt (Horne và Wachowicz, 2000). Quản trị vốn luân chuyển sẽ giúp giải
quyết bằng cách lên kế hoạch và kiểm soát tài sản lưu động và nợ ngắn hạn để đo lường
rủi ro có thể xảy ra để giúp đạt được mục tiêu ngắn hạn và tránh đầu tư dàn trải lên tài sản
(Eljelly, 2004).
Các nhà quản lý dành khá nhiều thời gian hàng ngày về các quyết định liên quan
đến vốn luân chuyển. Điều này xuất phát từ việc tài sản ngắn hạn là các khoản đầu tư
trong thời gian ngắn liên tục được chuyển đổi thành các loại tài sản khác (Rao,1989).
2

Công ty phải chịu trách nhiệm thanh toán các khoản nợ ngắn hạn đúng hạn. Tính thanh
khoản của một công ty đang hoạt động không dựa vào giá trị thanh lý tài sản của công ty
đó mà dựa trên dòng tiền từ hoạt động kinh doanh được tạo ra bởi những tài sản đó
(Soenen, 1993). Các quyết định về mức thành phần vốn luân chuyển khác nhau là những
quyết định rất thường xuyên, lặp đi lặp lại và tốn nhiều thời gian. Quản lý vốn luân
chuyển là một khu vực rất nhạy cảm trong lĩnh vực quản trị tài chính (Joshi, 1994).
Mục tiêu quan trọng nhất của bất cứ công ty nào cũng là tối đa hóa lợi nhuận
nhưng duy trì tính thanh khoản của công ty cũng là một mục tiêu rất quan trọng.
Vấn đề đặt ra ở đây là tăng lợi nhuận cùng với tăng tính thanh khoản có thể đem đến
những vấn đề rủi ro nghiêm trọng cho công ty. Do đó, phải có sự đánh đổi giữa hai
mục tiêu này. Một mục tiêu sẽ không thể đạt được cùng với mục tiêu kia bởi vì cả
hai đều có tầm quan trọng riêng. Nếu chúng ta không quan tâm đến lợi nhuận,
chúng ta không thể vận hành công ty trong một thời gian dài. Còn nếu chúng ta
không quan tâm đến tính thanh khoản thì chúng ta có thể phải đối mặt với sự vỡ nợ
và phá sản.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Vấn đề nghiên cứu được đặt ra là: quản trị vốn luân chuyển có tác động đến khả
năng sinh lợi của các công ty cổ phần Việt Nam hay không ?
Bài nghiên cứu tập trung vào quản trị vốn luân chuyển và tác động của nó lên khả
năng sinh lợi của các công ty được niêm yết trên sàn Hose và sàn Hnx ở Việt Nam. Mục
tiêu chính là:
Để kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi
giai đoạn bốn năm cho 71 công ty được niêm yết trên sàn Hose và sàn Hnx.
Để kiểm định tác động của các thành phần khác nhau của quản trị vốn luân
chuyển lên khả năng sinh lợi.
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tƣợng nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung phân tích tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả
năng sinh lợi của các công ty sản xuất, thương mại niêm yết trên TTCK Việt Nam.
3

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu của bài nghiên cứu là 71 công ty sản xuất, thương mại trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn bốn năm 2009-2012 (gồm 50 công ty trên
sàn Hose và 21 công ty trên sàn Hnx).
Nghiên cứu này hy vọng sẽ đóng góp để hiểu rõ hơn các yếu tố tác động đến nhu
cầu về vốn luân chuyển của doanh nghiệp, đặc biệt là thị trường mới nổi ở Việt Nam.
1.4 Bố cục của luận văn
* Giới thiệu
* Cơ sở lý thuyết và tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
* Phương pháp nghiên cứu
* Nội dung và kết quả nghiên cứu
* Kết luận và đề xuất
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY
2.1 Lý thuyết tổng quan về mối quan hệ giữa các thành phần vốn luân chuyển với

khả năng sinh lợi của công ty
Theo như trong phần giới thiệu đã đề cập, quản trị vốn luân chuyển liên quan đến
việc quản trị các thành phần của chu kỳ luân chuyển tiền vì chu kỳ luân chuyển tiền được
sử dụng để đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển (Mussawi, Laplaute và
Kieschnick, 2006). Chu kỳ luân chuyển tiền được tính toán theo công thức như sau:
CCC = ACP + ITID - APP
Trong đó:
CCC: Chu kỳ luân chuyển tiền (ngày)
ACP: Kỳ thu tiền bình quân (ngày)
ITID: Kỳ luân chuyển hàng tồn kho (ngày)
APP: Kỳ thanh toán bình quân (ngày)
Mối quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền và chu kỳ kinh doanh được diễn tả
trong sơ đồ sau đây:
4

Hình 2.1 Chu kỳ luân chuyển tiền và chu kỳ kinh doanh








Như vậy, nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận là
nghiên cứu mối quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền và các thành phần của nó với lợi
nhuận.
2.1.1 Quản trị các khoản phải thu và lợi nhuận
Các khoản phải thu là việc cấp các khoản tín dụng cho khách hàng. Quan sát chỉ số
này sẽ biết chính sách khách hàng trả chậm hay tình hình thu hồi công nợ của công ty. Số

ngày phải thu khách hàng nhiều hay ít tùy thuộc chính sách bán chịu của công ty. Đặc thù
của mỗi ngành cũng sẽ ảnh hưởng đến chính sách bán hàng của công ty trong ngành.
Kiểm soát các khoản phải thu liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro. Nếu
không bán chịu hàng hoá thì sẽ mất đi cơ hội bán hàng, do đó mất đi lợi nhuận. Nếu bán
chịu hàng hoá quá nhiều hoặc mở rộng chính sách tín dụng cho khách hàng thì sẽ làm
tăng chi phí cho khoản phải thu và nguy cơ phát sinh các khoản nợ khó đòi, do đó, rủi ro
không thu hồi được nợ cũng gia tăng. Chính sách bán chịu ảnh hưởng trực tiếp đến việc
quản trị các khoản phải thu. Hạ thấp tiêu chuẩn bán chịu có thể kích thích được nhu cầu
dẫn tới gia tăng doanh thu và lợi nhuận, nhưng vì bán chịu sẽ làm phát sinh khoản phải
thu và phát sinh chi phí đi kèm nên các nhà quản trị cần xem xét cẩn thận sự đánh đổi này.
2.1.2. Quản trị hàng tồn kho và lợi nhuận
Hàng tồn kho chiếm một phần lớn trong tỷ lệ tài sản kinh doanh của công ty, bởi
vì doanh thu từ hàng tồn kho là một trong những nguồn cơ bản tạo ra doanh thu và những
khoản thu nhập thêm sau này cho công ty. Đó là những tài sản đã sẵn sàng để đem ra bán
hoặc sẽ được đem ra bán. Tồn kho hình thành mối liên hệ giữa sản xuất và tiêu thụ sản
phẩm. Một công ty sản xuất phải duy trì tồn kho dưới những hình thức như nguyên vật
Mua hàng tồn kho
Bán hàng tồn kho
Thanh toán nhà cung cấp
Thu tiền bán hàng
5

liệu, sản phẩm dở dang và thành phẩm. Tác động tích cực của việc duy trì tồn kho là giúp
cho công ty chủ động hơn trong sản xuất và tiêu thụ sản phẩm, điều đó giúp công ty đáp
ứng kịp thời nhu cầu sản xuất kinh doanh tránh nguy cơ mất khách hàng và ngưng sản
xuất. Tuy nhiên, duy trì tồn kho cũng có mặt trái của nó là làm phát sinh chi phí liên quan
đến tồn kho bao gồm chi phí kho bãi, bảo quản và cả chi phí cơ hội do đầu tư vào hàng
tồn kho. Tiền bị ứ đọng trong hàng tồn kho không sinh lãi trong khi chi phí tích trữ và
bảo hiểm phải thanh toán chưa kể đến rủi ro hàng hóa bị hư hỏng hoặc lỗi thời.
Do đó, các nhà quản lý sản xuất phải cân nhắc giữa lợi ích và chi phí cho việc trữ hàng

tồn kho vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của công ty. Công ty hoạt động trong lĩnh
vực sản xuất, thương mại thường duy trì hàng tồn kho ở một mức độ nhất định trong chiến
lược dự trữ hàng hóa của mình, nhằm đảm bảo nguyên vật liệu cho sản xuất, đảm bảo
nguồn hàng trong lưu thông. Hàng tồn kho mang đậm tính chất ngành nghề kinh doanh
nên không phải cứ mức tồn kho thấp là tốt, mức tồn kho cao là xấu. Sau đây là sơ đồ tóm
tắt về ảnh hưởng của việc dự trữ hàng tồn kho đến lợi nhuận công ty.










Hình 2.2: Ảnh hưởng về việc dự trữ hàng tồn kho đến lợi nhuận công ty
(Nguồn :
Hiện nay có một số phương pháp dùng để quản lý hàng tồn kho như :
Hệ thống quản lý tồn kho Just In Time (JIT) là “ chỉ sản xuất đúng sản phẩm,
với đúng số lượng, tại đúng nơi, vào đúng thời điểm”. Tuy nhiên, mô hình JIT chỉ hiệu
quả đối với những công ty có hoạt động sản xuất lặp đi lặp lại, có sự kết hợp chặt chẽ
giữa nhà sản xuất và nhà cung cấp.
6

Mô hình EOQ (Economic Order Quantity - Mô hình quản lý hàng tồn kho hiệu
quả): Đây là mô hình quản lý hàng tồn kho mang tính định lượng được sử dụng để
xác định mức tồn kho tối ưu cho doanh nghiệp dựa trên cơ sở giữa chi phí tồn trữ hàng
tồn kho và chi phí đặt hàng có mối tương quan tỉ lệ nghịch. Cụ thể, khi số lượng sản
phẩm cho mỗi lần đặt hàng tăng lên, số lần đặt hàng trong kỳ giảm dẫn đến chi phí đặt

hàng giảm trong khi chi phí tồn trữ hàng tăng lên. Do đó, mục đích của quản lý hàng
tồn kho là cân bằng hai loại chi phí: chi phí tồn trữ và chi phí đặt hàng sao cho tổng chi
phí tồn kho là thấp nhất.
Mô hình POQ (Production Order Quantity): Mô hình này được áp dụng trong trường
hợp doanh nghiệp mua hàng hóa nhưng muốn nhận từ từ, vừa nhận vừa sử dụng.
2.1.3. Quản trị các khoản phải trả và lợi nhuận
Các khoản phải trả là khoản tiền công ty chiếm dụng của nhà cung cấp, đây là
nguồn tài trợ ngắn hạn của công ty ít tốn kém chi phí sử dụng vốn. Quản trị các khoản
phải trả liên quan đến khả năng thương thảo hợp đồng về những điều khoản thanh toán
với nhà cung cấp. Điều này phụ thuộc vào nhiều yếu tố như uy tín công ty, quy mô, trị giá
hợp đồng, … Kéo dài thời gian thanh toán sẽ làm giảm áp lực cho dòng tiền hoạt động,
từ đó giảm chi phí sử dụng vốn, làm tăng lợi nhuận công ty. Tuy nhiên, các nhà quản lý
nên cẩn thận khi kéo dài thời gian thanh toán này vì có thể gây tổn hại đến uy tín và khả
năng sinh lợi của công ty trong dài hạn.
2.1.4 Quản trị tiền mặt và lợi nhuận
Theo quan điểm truyền thống về mối quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền và lợi
của công ty thì trong trường hợp các yếu tố khác không đổi, một chu kỳ luân chuyển tiền
dài hơn sẽ làm tổn hại đến tỷ suất sinh lợi của công ty. Việc rút ngắn chu kỳ luân chuyển
tiền sẽ làm tăng lợi nhuận của công ty bởi vì nó cải thiện hiệu quả của việc sử dụng vốn
luân chuyển. Do đó, bằng cách giảm thời gian tiền bị ứ đọng trong vốn luân chuyển, công
ty có thể hoạt động hiệu quả hơn. Chu kỳ luân chuyển tiền có thể được rút ngắn bằng cách
giảm thời gian chuyển đổi hàng tồn kho qua việc xử lý và bán hàng hóa nhanh hơn hoặc
bằng cách giảm thời gian thu tiền khách hàng qua việc tăng tốc thu nợ hoặc bằng cách kéo
dài thời gian thanh toán qua việc trì hoãn trả nợ cho nhà cung cấp. Bất kỳ sự tăng hay
giảm các thành phần của vốn luân chuyển đều có tác động tương ứng đến lợi nhuận của
công ty. Giữ một sự cân bằng tối ưu giữa mỗi thành phần vốn luân chuyển là mục tiêu
7

chính của quản trị vốn luân chuyển. Lamberson (1995) chỉ ra rằng hầu hết thời gian và nỗ
lực quản lý tài chính được sử dụng trong việc xác định mức độ chưa tối ưu của tài sản lưu

động và nợ phải trả và mang chúng đến mức tối ưu. Một mức độ tối ưu của vốn luân
chuyển là một sự cân bằng giữa rủi ro và hiệu quả. Cách thức mà vốn luân chuyển được
quản lý có thể tác động đáng kể lên cả khả năng thanh khoản và sinh lợi của công ty
(Deloof, 2003). Các quyết định theo hướng tối đa hóa tỷ suất sinh lợi sẽ làm tối
thiểu hóa khả năng thanh khoản tương xứng. Ngược lại, tập trung hoàn toàn vào thanh
khoản sẽ tạo xu hướng làm giảm tỷ suất sinh lợi tiềm năng của công ty.
Tóm lại, quản trị vốn luân chuyển đóng một vai trò quan trọng trong quản lý công
ty, nó có thể tác động đến sự thành công hay thất bại của công ty trong kinh doanh bởi vì
quản trị vốn luân chuyển ảnh hưởng đến lợi nhuận của công ty. Vì thế, chúng ta cần
nghiên cứu sự ảnh hưởng của từng thành phần của vốn luân chuyển đến lợi nhuận của
công ty để từ đó có cách xử lý thích hợp nhằm duy trì các thành phần của nó ở mức độ tối
ưu.
2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của
công ty
Tác giả tìm thấy rất nhiều bài nghiên cứu tại nhiều quốc gia trên thế giới về mối
quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận. Những nghiên cứu thực nghiệm trên
thế giới được trình bày tóm tắt như sau:

Kết quả nghiên cứu của Raheman & Nasr (2007), “Working Capital
Management And Profitability – Case of Pakistani Firms” - Quản trị vốn luân
chuyển và khả năng sinh lợi lên các công ty ở Pakistan” (nghiên cứu chính)
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác
động của quản trị vốn luân chuyển đến lợi nhuận của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Karachi năm 1999-2004.
Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng các biến
 Chỉ số lợi nhuận hoạt động kinh doanh thuần để đo lường giá trị lợi nhuận
của công ty.
8

 Biến chu kỳ chuyển đổi tiền (CCC) được tính từ kỳ thu tiền bình quân

(ACP), kỳ luân chuyển hàng tồn kho (ITID) và kỳ thanh toán bình quân
(APP) đại diện cho các thành phần của vốn luân chuyển.
 Chỉ số quy mô công ty (LOS), chỉ số tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn
(CR), chỉ số tổng nợ trên tổng tài sản (DR) và chỉ số tài sản tài chính trên
tổng tài sản (FATA) đại diện cho các thành phần của vốn luân chuyển.
Các kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng khi chu kỳ luân chuyển tiền càng dài sẽ
dẫn đến làm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp và các nhà quản trị có thể gia
tăng giá trị cho cổ đông bằng cách giảm chu kỳ luân chuyển tiền ở mức tối
ưu nhất. Kết quả cũng cho thấy có mối tương quan mạnh, nghịch chiều giữa
khả năng thanh toán và khả năng sinh lợi và tương quan thuận chiều giữa
quy mô và lợi nhuận. Nghĩa là các công ty có quy mô càng lớn thì khả năng
sinh lợi càng cao.
Các giả thuyết nghiên cứu:
Do mục đích của nghiên cứu này là kiểm tra mối quan hệ giữa khả năng sinh lời
và quản trị vốn luân chuyển, nghiên cứu này tạo ra một bộ giả thuyết để thử
nghiệm.
Giả thuyết 1
H
01:
Không có mối quan hệ nào giữa quản trị vốn luân chuyển hiệu quả và khả
năng sinh lời của các công ty Pakistan.
H
11:
Có thể có một mối quan hệ thuận chiều giữa quản trị vốn
luân chuyển
hiệu
quả và khả năng sinh lời của các công ty Pakistan. Các công ty quản trị vốn
luân
chuyển
của mình hiệu quả có thể thu về mức lợi nhuận cao và ngược lại.

Giả thuyết 2
H
02:
Không có mối quan hệ nào giữa tính thanh khoản và khả năng sinh lời của
các công ty Pakistan.
H
12:
Có thể có một mối quan hệ nghịch chiều giữa tính thanh khoản của các công
ty Pakistan và khả năng sinh lời. Các công ty có tính thanh khoản cao có thể sẽ có
9

khả năng sinh lời thấp và ngược lại.
Giả thuyết 3
H
03:
Không có mối quan hệ nào giữa quy mô của các công ty Pakistan và khả năng
sinh lời.
H
13:
Có thể tồn tại một mối quan hệ thuận chiều giữa quy mô công ty và khả
năng sinh lời của nó. Lý do của điều này có thể là do khả năng của các công ty
lớn trong việc giảm mức thanh khoản.
Giả thuyết 4
H
04:
Không có mối quan hệ giữa nợ của các công ty Pakistan và khả năng sinh lời.
H
14:
Có thể có một quan hệ thuận chiều giữa nợ của các công ty Pakistan và khả
năng sinh lời.

Phƣơng pháp thu thập dữ liệu nghiên cứu:
Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này được lấy từ Sở Giao dịch chứng
khoán Karachi (KSE), trên internet và các trang web của các công ty khác nhau.
Dữ liệu của các công ty được niêm yết trên KSE trong 6 năm qua chính là cơ sở
cho các tính toán của tác giả. Giai đoạn được nghiên cứu là từ năm 1999 đến năm
2004. Giai đoạn này chỉ kéo dài 6 năm là do dữ liệu mới nhất cho nghiên cứu đều
có sẵn trong giai đoạn này. Mẫu dựa trên các báo cáo tài chính của 94 công ty
Pakistan được niêm yết trên KSE gồm các công ty với nhiều ngành nghề khác
nhau trong nền kinh tế.
Phƣơng pháp phân tích dữ liệu và kiểm định giả thuyết:
Trong nghiên cứu này, tác giả đã thực hiện hai loại phân tích dữ liệu: mô tả và
định lượng
 Phân tích mô tả:
Phân tích mô tả là bước đầu tiên trong các phân tích của tác giả; cách
phân tích này sẽ giúp mô tả các khía cạnh liên quan của chu kỳ tiền và
cung cấp thông tin chi tiết về các biến liên quan. Nghiên cứu đã được
thực hiện trong lĩnh vực nghiên cứu của tác giả, nhiều thông tin đã có
10

sẵn và phần mềm SPSS đã được sử dụng để phân tích các biến khác
nhau trong nghiên cứu.


Phân tích định lượng

Trong phân tích định lượng, tác giả đã áp dụng hai phương pháp: đầu tiên:
tác giả sử dụng các mô hình tương quan, đặc biệt là tương quan Pearson để
đo mức độ liên hệ giữa các biến khác nhau khi đánh giá. Thứ hai: tác giả
đã sử dụng phân tích hồi quy để ước tính các mối quan hệ nhân quả giữa
biến khả năng sinh lời, thanh khoản và các biến được chọn khác. Tác giả

đã sử dụng các phương pháp bình phương tối thiểu dạng gộp và bình
phương tối thiểu dạng tổng quát (trọng số chéo) để phân tích. Tác giả đã sử
dụng dữ liệu bảng trong hồi quy gộp, trong đó chuỗi thời gian và các quan
sát chéo được kết hợp với nhau và ước tính. Nói cách khác, một số đơn vị
cắt ngang được quan sát trong một giai đoạn khi thiết lập dữ liệu bảng.
Các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu:
ACP: Kỳ thu tiền bình quân
ITID: Kỳ luân chuyển hàng tồn kho
APP: Kỳ thanh toán bình quân
CCC: Chu kỳ luân chuyển tiền
LOS: Quy mô công ty
CR: Chỉ số tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn
DR: Chỉ số tổng nợ trên tổng tài sản
FATA: Chỉ số tài sản tài chính trên tổng tài sản
Đo lƣờng biến nghiên cứu:
NOPit = ß
0
+ ß
1
ACPit + ß
2
LOSit + ß
3
CRit + ß
4
DRit + ß
5
FATA + ε
NOPit = ß
0

+ ß
1
ITIDit + ß
2
LOSit + ß
3
CRit + ß
4
DRit + ß
5
FATA + ε
NOPit = ß
0
+ ß
1
APPit + ß
2
LOSit + ß
3
CRit + ß
4
DRit + ß
5
FATA + ε
NOPit = ß
0
+ ß
1
CCCit + ß
2

LOSit + ß
3
CRit + ß
4
DRit + ß
5
FATA + ε
Kết quả nghiên cứu và phân tích:
kinh doanh và kỳ thu tiền bình quân, kỳ luân chuyển hàng tồn kho, kỳ thanh toán bình
quân và chu kỳ tiền cho mẫu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
11

Karachi. Những kết quả này cho thấy rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các
cổ đông bằng cách giảm số ngày các khoản phải thu và hàng tồn kho ở mức tối thiểu
hợp lý. Mối quan hệ nghịch chiều giữa các khoản phải trả và lợi nhuận phù hợp với
quan điểm cho rằng các công ty có lợi nhuận ít chờ đợi lâu hơn để trả các hóa đơn của
họ. Về giả thuyết của tác giả kết luận rằng giả thuyết thay thế (H11
Pakistan là một
trong những thứ và do đó tác giả bác bỏ giả thuyết (H01)
chấp nhận giả thuyết nghiên cứu (H12) rằng c
tác giả
bác bỏ giả thuyết không (H02). Tác giả cũng chấp nhận giả thuyết nghiên cứu (H13)
về quy mô và lợi nhuận. Như quy mô (tính theo logarit tự nhiên doanh thu) tăng lên,
nó sẽ dẫn đến sự gia tăng lợi nhuận của công ty, do vậy tác giả loại bỏ giả thuyết
không (H03). Tác giả chấp nhận giả thuyết nghiên cứu (H14 ) liên quan đến việc vay
nợ khi việc vay nợ tăng lên, lợi nhuận đi xuống; do đó tác giả bác bỏ giả thuyết không
(H04). Điều này được hiểu rằng tài trợ bằng vay nợ sẽ ảnh hưởng đến chi phí tài chính
sẽ dẫn đến giảm lợi nhuận.

Kết quả nghiên cứu của

Amarjit Gill, NahumBiger, Neil Mathur (2010), “The
relationship between working capital management and profittability: Evidence
from the United States” – Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng
sinh lợi: bằng chứng từ nƣớc Mỹ”.
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dự liệu gồm 88 công ty Mỹ được niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán NewYork trong khoảng thời gian 3 năm từ năm 2005-2007 đã được
lựa chọn. Tác giả tìm thấy mối quan hệ thuận chiều mạnh giữa chu kỳ chuyển đổi tiền
và lợi nhuận, được đo lường thông qua lợi nhuận gộp. Theo đó, nhà quản lý có thể tạo ra
lợi nhuận cho công ty bằng việc xử lý một cách đúng đắn chu kỳ chuyển đổi tiền và các
khoản phải thu ở mức tối ưu. Nghiên cứu này đã đóng góp thêm tài liệu về mối quan hệ
giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận doanh nghiệp.
Phƣơng pháp nghiên cứu và kết quả nghiên cứu:
Các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu:
AR: Kỳ thu tiền bình quân
AP: Kỳ trả tiền bình quân
12

INV: Kỳ luân chuyển hàng tồn kho
CCC: Kỳ luân chuyển tiền
LnS: Quy mô công ty
FD: Đòn bẫy tài chính
FFA: Tỷ lệ tài sản tài chính cố định trên tổng tài sản
Thông qua phương pháp phân tích mô tả và phân tích định lượng. Tác giả xây dựng mô
hình hồi quy và kiểm định tương quan, tác giả đã rút ra các kết luận sau:
- Tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa lợi nhuận và kỳ thu tiền bình quân.
- Tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa chu kỳ chuyển đổi tiền và lợi nhuận. Vì
vậy, có vẻ lợi nhuận hoạt động điều khiển nhà quản lý làm như thế nào trong việc
quản lý các khoản phải thu khách hàng. Vì thế, những phát hiện của nghiên cứu
này khuyến nghị rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông của họ
bằng việc giảm số ngày cho các khoản phải thu khách hàng. Ngoài ra mối quan

hệ nghịch biến giữa các khoản phải thu khách hàng và lợi nhuận của công ty
cũng cho rằng các công ty lợi nhuận thấp sẽ theo đuổi việc giảm các khoản phải
thu khách hàng trong nỗ lực giảm khoảng cách trong chu kỳ chuyển đổi tiền của
họ.
- Trên cơ sở kết quả của bài nghiên cứu này, tác giả cũng khẳng định rằng lợi
nhuận có thể tăng thêm nếu công ty quản trị vốn luân chuyển một cách hiệu quả
hơn.


Kết quả nghiên cứu của tác giả David M. Mathuva (2010), “The
influence of Working Capital Management Components on Corporate
Profitability: A Survey on Kenyan Listed Firms” – “
Sự ảnh hƣởng của các
thành phần quản trị vốn luân lên khả năng sinh lợi của công ty đƣợc niêm yết ở
Kenyan”.
Bài nghiên cứu này đã nghiên cứu mẫu gồm 30 công ty được niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Nairobi (NSE), Kenyan và sử dụng dữ liệu trong năm 1993- 2008.
Phƣơng pháp nghiên cứu và kết quả nghiên cứu:
Các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu:
ACP: Kỳ thu tiền bình quân
13

APP: Kỳ trả tiền bình quân
ICP: Kỳ luân chuyển hàng tồn kho
CCC: Kỳ luân chuyển tiền
CS: Quy mô công ty
Lev: Đòn bẫy tài chính
FFAR: Tỷ lệ tài sản tài chính cố định trên tổng tài sản
Thông qua phương pháp phân tích mô tả và phân tích định lượng. Tác giả xây
dựng mô hình hồi quy và kiểm định tương quan, tác giả đã rút ra các kết luận sau: (1)

tồn tại mối tương quan nghịch biến ở mức ý nghĩa cao giữa thời gian công ty thu
hồi
tiền mặt từ khách hàng (kỳ thu tiền bình quân - ACP) và tỷ suất sinh lợi
(p<0.01).
Điều này có nghĩa là các công ty sinh lợi cao hơn tốn ít thời gian hơn để thu hồi tiền mặt
từ khách hàng của họ; (2) Tồn tại mối tương quan đồng biến ở mức ý nghĩa cao giữa thời
gian cần thiết để chuyển từ hàng tồn kho thành doanh thu (kỳ luân chuyển hàng tồn kho -
ICP) và tỷ suất sinh lợi (p<0.01). Điều này có nghĩa là công ty nào duy trì mức tồn kho
hợp lý sẽ giảm được chi phí phát sinh do những gián đoạn tiềm năng trong quá trình sản
xuất và thua lỗ trong kinh doanh do khan hiếm sản phẩm. Điều này giúp làm giảm chi
phí cung ứng của công ty và bảo vệ công ty khỏi các biến động giá; (3) Tồn tại mối
tương quan đồng biến ở mức ý nghĩa cao giữa thời gian công ty thanh toán cho chủ nợ
(kỳ trả tiền bình quân - APP) và tỷ suất sinh lợi (p<0.01). Điều này ám chỉ rằng thời
gian công ty thanh toán cho chủ nợ càng lâu, lợi nhuận thu được càng nhiều.


Kết quả nghiên cứu của Lazardidis và Tryfonidis (2006), “Relationship
between working capital management and profitability of listed companies in the
Athens stock exchange” – “ Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả
năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Athens”.
Tác giả đã sử dụng mẫu gồm 131 công ty niêm yết trên TTCK Athens ASE(Athens
Stock Exchange) trong giai đoạn 2001-2004. Mục đích của bài nghiên cứu này là
thiết lập mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lợi, chu kỳ chuyển đổi
tiền và các thành phần của nó đối với những công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Athens. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa
khả năng sinh lợi, được đo lường bởi lợi nhuận hoạt động gộp và chu kỳ chuyển đổi
14

tiền. Hơn nữa, các nhà quản lý có thể tạo ra lợi nhuận cho công ty bằng cách quản lý
chu kỳ chuyển đổi tiền một cách phù hợp và duy trì mỗi thành phần ở mức tối ưu.

Phƣơng pháp nghiên cứu và kết quả nghiên cứu:
Các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu:
A/R: Kỳ thu tiền bình quân
A/P: Kỳ trả tiền bình quân
INV: Kỳ luân chuyển hàng tồn kho
CCC: Kỳ luân chuyển tiền
FIXED FA: Chỉ số tài sản tài chính cố định
FIN DEBT: Chỉ số tổng nợ trên tổng tài sản
LNSALES: Quy mô công ty
GROSS PR: Lợi nhuận hoạt động gộp kinh doanh
Thông qua phương pháp phân tích mô tả và phân tích định lượng. Tác giả xây dựng mô
hình hồi quy và kiểm định tương quan, tác giả đã rút ra các kết luận sau:

Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch chiều có ý nghĩa thống kê
giữa lợi nhuận hoạt động thuần và chu kỳ luân chuyển tiền, kỳ thu tiền bình quân và
ngược lại, kỳ thanh toán bình quân lại có mối quan hệ thuận chiều với lợi nhuận.
Kỳ luân chuyển hàng tồn kho thể hiện mối quan hệ nghịch chiều, nhưng không
có ý nghĩa thống kê (sign > 0.05). Nghĩa là, việc rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền,
giảm số ngày thu tiền khách hàng sẽ làm tăng lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp và
kéo dài thời gian thanh toán cho các hóa đơn để tận dụng thời hạn cấp tín dụng từ các
nhà cung cấp sẽ cải thiện lợi nhuận doanh nghiệp. Ngoài ra, tác giả còn phát hiện thêm
rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn thì lợi nhuận hoạt động cao. Tóm lại, các nhà
quản trị có thể tạo ra lợi nhuận cho công ty bằng cách quản trị chu kỳ luân chuyển tiền
ở mức phù hợp và đảm bảo duy trì các thành phần của nó ở mức tối ưu nhất.

Kết quả nghiên cứu Hasan (2011), “ The relationship between Working
Capital Management and Profitability: Evidence from an Emerging Market” – “
Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận: bằng chứng từ thị
trƣờng mới nổi”.
Tác giả đã đã chỉ ra bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị vốn

luân chuyển và lợi nhuận của các công ty trên thị trường chứng khoán Istanbul, Thổ
15

Nhĩ Kỳ. Mẫu nghiên cứu gồm 105 công ty thuộc năm ngành nghề khác nhau trong
giai đoạn 2005-2009 tạo thành 525 quan sát. Công tác quản trị vốn luân chuyển là
một trong những yếu tố quyết định quan trọng của giá trị của các công ty vì nó ảnh
hưởng đến khả năng sinh lời. Mục đích chính của bài viết này là để làm sáng tỏ mối
quan hệ thực nghiệm giữa hiệu quả quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận doanh
nghiệp.
Chu kỳ luân chuyển tiền và ba thành phần của nó (kỳ thu tiền bình quân, kỳ
luân chuyển hàng tồn kho và kỳ thanh toán bình quân) được sử dụng để đánh giá
hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản được sử
dụng đại diện cho lợi nhuận doanh nghiệp. Tác giả xây dựng bốn mô hình chi tiết
như sau:

Trong đó :
ROA = Lợi nhuận ròng/ Tổng tài sản
Ar = 365/ vòng quay khoản phải thu
ICP = 365/ vòng quay hàng tồn kho
APP = 365/ vòng quay khoản phải trả
CCC = Kỳ thu tiền bình quân +Kỳ luân chuyển hàng tồn kho–Kỳ thanh toán bình quân
Size = LN(Tổng tài sản)
Debt = Tổng nợ / Tổng tài sản
Sgrow = (Doanh thu năm
t
– doanh thu năm
t-1
)/ Doanh thu năm
t-1

16

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trƣớc đây
Tác giả
Tên đề tài nghiên
cứu
Biến phụ thuộc
Biến độc lập
Kết quả
hồi quy
Nhóm tác giả Lazardidis
và Tryfonidis
(2006)
Mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân
chuyển và lợi
nhuận của các công
ty niêm yết trên sàn
chứng khoán
Athens

Lợi nhuận hoạt
động gộp
(GROSS
PROFIT)
Chu kỳ luân chuyển
tiền mặt (CCC)
-
Kỳ thu tiền bình
quân(A/R)

-
Kỳ luân chuyển
hàng tồn kho (INV)
-
Kỳ thanh toán bình
quân (A/P)
+
Tác giả David M.
Mathuva
Sự ảnh hưởng của
các thành phần
quản trị vốn luân
chuyển lên khả
năng sinh lợi của
công ty
Lợi nhuận hoạt
động kinh doanh
thuần
(NOP)

Chu kỳ luân chuyển
tiền mặt(CCC)
-
Kỳ thu tiền bình
quân (ACP)
-
Kỳ luân chuyển
hàng tồn kho (ITID)
+
Kỳ thanh toán bình

quân (APP)
+
Tác giả Amarjit Gill,
Nahum Biger, Neil
Mathur
Mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân
chuyển và lợi
nhuận của các công
ty niêm yết trên sàn
chứng khoán New
York

Lợi nhuận hoạt
động gộp
(GROSS
PROFIT)
Chu kỳ luân chuyển
tiền mặt (CCC)
+
Kỳ thu tiền bình
quân (Ar)
-
Kỳ luân chuyển
hàng tồn kho (Inv)
+
Kỳ thanh toán bình
quân (Ap)
+
Tác giả Abdul Raheman

and Mohamed Nasr
Mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân
chuyển và lợi
nhuận của các công
ở Pakistan
Lợi nhuận hoạt
động kinh doanh
thuần (NOP)

Chu kỳ luân chuyển
tiền mặt (CCC)
-
Kỳ thu tiền bình
quân (Ar)
-
Kỳ luân chuyển
hàng tồn kho (Inv)
-
17

Kỳ thanh toán bình
quân (Ap)
-
Tác giả Hasan Agan
Karaduman
Mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân
chuyển và lợi
nhuận: bằng chứng

từ thị trường mới
nổi
Chỉ số lợi nhuận
ròng trên tài sản
(ROA)
Chu kỳ luân chuyển
tiền mặt (CCC)
-
Kỳ thu tiền bình
quân (Ar)
-
Kỳ luân chuyển
hàng tồn kho (Inv)
-
Kỳ thanh toán bình
quân (Ap)
-

2.3 Kết luận
Hầu hết các nghiên cứu trên thế giới cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối
quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và các thành phần của nó với lợi nhuận công ty.
Mặc dù, những nghiên cứu này đã được tiến hành ở các quốc gia khác nhau và môi trường
khác nhau nhưng đều có kết quả thống nhất với nhau, đó là đều chỉ ra mối quan hệ nghịch
chiều có ý nghĩa thống kê giữa chu kỳ luân chuyển tiền và lợi nhuận công ty.Việc quản trị
vốn luân chuyển hiệu quả có nghĩa là chu kỳ luân chuyển tiền được rút ngắn, sẽ tác động
tích cực đến việc gia tăng lợi nhuận công ty, từ đó làm gia tăng giá trị cho các cổ . Trên cơ
sở những nghiên cứu này, tác giả đã kế thừa phương pháp nghiên cứu để thực hiện nghiên
cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các
công ty trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2009-2012.
3. Phƣơng pháp nghiên cứu

3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu gồm 71 công ty, được khảo sát trong bốn (04) năm 2009-2012
(gồm 50 công ty trên sàn Hose và 21 công ty trên sàn Hnx), tạo thành 284 quan sát trong
bài nghiên cứu.
Nguồn số liệu được lấy từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty được
công bố trên website của Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM và
website www.cophieu68.com.