GHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN, TỶ SUẤT SINH LỜI.PDF

B GIỄO DC VĨ ĨO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHệ MINH









TRNG QUC BÌNH




NGHIểN CU CỄC NHỂN T TỄC NG N CU
TRÚC VN VĨ T SUT SINH LI



LUN VN THC S KINH T

Thành ph H Chí Minh
Tháng 10 nm 2012

B GIỄO DC VĨ ĨO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHệ MINH









TRNG QUC BÌNH




NGHIểN CU CỄC NHỂN T TỄC NG N CU
TRÚC VN, T SUT SINH LI


CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH ậ NGÂN HÀNG
MÃ S: 60340201

LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS NGUYN VN S







Thành ph H Chí Minh
Tháng 10 nm 2012
i

LI CỄM N

Tôi xin chơn thƠnh cám n Thy Nguyn Vn S đƣ hng dn tôi thc hin
lun vn tt nghip nƠy.
Tôi cng xin chơn thƠnh cám n đn các quỦ thy cô đƣ truyn đt kin thc
cho tôi trong hai nm cao hc va qua.

Tác Gi
Trng Quc Bình
ii

LI CAM OAN

Tôi tên Trng Quc Bình, hc viên lp Cao hc khóa 19, chuyên ngành Tài
chính ậ Ngơn hƠng, trng i hc Kinh t thành ph H Chí Minh.
Tôi cam đoan rng Lun vn vi đ tài “Nghiên cu các nhân t tác đng
đn cu trúc vn và t sut sinh li” là công trình khoa hc ca cá nhơn tôi, di
s hng dn khoa hc ca Phó Giáo s – Tin s Nguyn Vn S.
Các thông tin, d liu đc s dng trong Lun vn lƠ trung thc và ghi rõ
ngun gc, các kt qu nghiên cu đƣ trình bƠy cha đc công b trên bt k công
trình nghiên cu nào, nu có gian di tôi xin hoàn toàn chu trách nhim.

Tác gi




Trng Quc Bình
iii

MC LC

LI CỄM N . i
LI CAM OAN ii
MC LC iii
DANH MC T VIT TT vii
DANH MC BNG BIU VĨ HÌNH V ix
PHN M U 1
1. S CN THIT CA  TĨI 1
2. CỂU HI NGHIểN CU 3
3. MC ệCH NGHIểN CU 3
4. I TNG VĨ PHM VI NGHIểN CU 4

5. PHNG PHỄP NGHIểN CU 4
6. ụ NGHA KHOA HC VĨ THC TIN 4
7. B CC CA  TĨI 5
CHNG 1: TNG QUAN V CU TRỎC VN, T SUT SINH LI VĨ
CU TRỎC S HU 6
1.1. CỄC Lụ THUYT V CU TRỎC VN 6
1.1.1. LỦ thuyt chi phí đi din 6
1.1.2. LỦ thuyt đánh đi 7
1.1.3. Lý thuyt trt t phân hng 9
1.2. CÁC KHÁI NIM 10
1.2.1. Cu trúc vn 10
iv

1.2.2. Ch tiêu đo lng hiu qu doanh nghip 12
1.2.3. Cu trúc s hu 13
1.3. CỄC NGHIểN CU THC NGHIM TRC ỂY 15
1.3.1. Các nghiên cu ngoƠi nc 15
1.3.2. Các nghiên cu trong nc 17
TÓM TT CHNG 1 18
CHNG 2: THC TRNG V CU TRỎC VN, T SUT SINH LI VĨ
CU TRỎC S HU  VIT NAM 19
2.1. TNG QUAN V KINH T VIT NAM GIAI ON 2001 - 2011 19
2.2. THC TRNG V CU TRỎC VN VĨ T SUT SINH LI 22
2.3. THC TRNG V CU TRỎC S HU 23
TịM TT CHNG 2 26
CHNG 3: MỌ HÌNH VĨ KT QU NGHIểN CU V CỄC NHỂN T
NH HNG N T SUT SINH LI VĨ CU TRỎC VN 28
3.1. PHNG PHỄP NGHIểN CU 28
3.2. CỄC NHịM GI THUYT NGHIểN CU 28
3.2.1. Nhóm gi thuyt các yu t tác đng đn t sut sinh li 28

3.2.2. Nhóm gi thuyt các yu t tác đng đn cu trúc vn 32
3.3. MỌ HÌNH NGHIểN CU THC NGHIM 36
3.3.1. Mô hình các yu t tác đng đn t sut sinh li 36
3.3.2. Mô hình các yu t tác đng đn cu trúc vn 37
3.4. THU THP VĨ X Lụ D LIU 38
3.4.1. Ngun d liu 38
3.4.2. Nguyên tc phơn ngƠnh 39
v

3.4.3. Mu d liu 40
3.5. KT QU NGHIểN CU THC NGHIM 42
3.5.1. Kt qu thng kê mô t 42
3.5.1.1. T sut sinh li 42
3.5.1.2. òn by tài chính 42
3.5.1.3. Cu trúc s hu vn 43
3.5.2. Kt qu phơn tích mô hình 44
3.5.2.1. Phơn tích kt qu hi quy các nhơn t tác đng đn t sut sinh li .
44
3.5.2.2. Phơn tích kt qu hi quy các nhơn t tác đng đn cu trúc vn . 48
TịM TT CHNG 3 51
CHNG 4: ỄNH GIỄ KT QU NGHIểN CU VĨ  XUT CỄC GII
PHÁP 53
4.1. ỄNH GIỄ KT QU NGHIểN CU 53
4.1.1. ánh giá kt qu nghiên cu các yu t tác đng đn t sut li nhun
doanh nghip 53
4.1.2. ánh giá kt qu nghiên cu các yu t tác đng đn cu trúc vn 54
4.2. GII HN CA  TĨI 55
4.2.1. Gii hn v d liu nghiên cu 55
4.2.2. Gii hn v phơn ngƠnh 56
4.3. GI ụ T MỌ HÌNH 56

4.4.  XUT GII PHỄP 57
4.4.1. Các gii pháp v qun lỦ doanh nghip 57
4.4.1.1. Các gii pháp v hiu qu hot đng vƠ cu trúc vn 57
vi

4.4.1.2. Tái cu trúc ngun s hu vn nhm minh bch hóa, gim chi phí
đi din, tng hiu qu hot đng. 59
4.4.1.3. Nơng cao cht lng qun tr tƠi chính, hiu qu huy đng vn 61
4.4.2. Các gii pháp h tr t chính sách nhƠ nc 62
4.4.2.1. n đnh kinh t v mô, kim ch lm phát 62
4.4.2.2. Phát trin th trng vn n đnh, công khai, minh bch 64
4.4.2.3. HoƠn thin h thng pháp lỦ, tng cng đƠo to ngun nhơn lc 64
TĨI LIU THAM KHO 67
PH LC
Ph lc 1: Kt qu thng kê mô t ca th trng
Ph lc 2: Kt qu thng kê mô t chi tit theo ngƠnh
Ph lc 3: Bng phơn b d liu nhơn t T sut sinh li
Ph lc 4: Bng phơn b d liu nhơn t òn by tƠi chính
Ph lc 5: Bng phơn b d liu nhơn t Mc đ tp trung vn
Ph lc 6: Bng phơn b d liu nhơn t S hu nhƠ nc
Ph lc 7: Kt qu thng kê mô t theo t l s hu nhƠ nc
Ph lc 8: Kt qu hi quy các nhơn t tác đng đn t sut sinh li
Ph lc 9: Bng tng hp kt qu hi quy các nhơn t tác đng đn t sut
sinh li theo ngƠnh
Ph lc 10: Kt qu hi quy các nhơn t tác đng đn cu trúc vn
Ph lc 11: Bng tng hp kt qu hi quy các nhơn t tác đng đn cu trúc
vn theo ngƠnh


vii

DANH MC T VIT TT

T vit tt
ụ ngha
ASSET
Tng tƠi sn
Adjusted R Square
R bình phng điu chnh
BS
Bt đng sn
CN
Công nghip
CN1
Công ngh
Coefficients
H s
Dependent Variable
Bin ph thuc
DK
Du khí
DVHT
Dch v h tng
DVTD
Dch v tiêu dùng
EBIT
Thu nhp trc thu vƠ lƣi vay
GDP
Tng sn phm quc ni
HNX

S giao dch chng khoán HƠ Ni
HSX
S giao dch chng khoán H Chí Minh
HTD
Hàng tiêu dùng
ICB
Tiêu chun phơn ngƠnh ca Dow Jones vƠ FTSE
LEV
Leverage - òn by tƠi chính
Maximum
Giá tr ln nht
Mean
Giá tr trung bình
Minimun
Giá tr nh nht
N
S mu
OLS
Phng pháp bình phng bé nht
OWNER
Mc đ tp trung vn
PB
Ch s giá th trng trên giá tr s sách đo lng c hi
tng trng
viii

PROF
Profitability - Hiu qu hot đng
R square
R bình phng

SIZE
Quy mô doanh nghip
STATE
T l s hu c đông nhƠ nc
Std. Dev
 lch chun
TANG
Tangibility - Cu trúc tƠi sn
Two equation cross ậ
section
Mô hình hai phng trình chéo
VL
Vt liu c bn
YT
Y t
ix

DANH MC BNG BIU VĨ HÌNH V
Danh mc bng biu
Bng 1.1: c đim khác bit gia các thƠnh phn ca Cu trúc vn 11
Bng 3.1: Các nhơn t tác đng đn t sut sinh li 37
Bng 3.2: Các nhơn t tác đng đn cu trúc vn 38
Bng 3.3: Chi tit phơn mƣ ngƠnh ICB 39
Bng 3.4: S lng mu nghiên cu phơn theo ngƠnh 41
Danh mc hình v
Hình 1-1: Cu trúc vn vƠ giá tr doanh nghip 8
Hình 2-1: Tc đ tng trng GDP Vit Nam 2001 - 2011 20
Hình 2-2: Ch s giá chng khoán vƠ khi lng giao dch th trng HSX 21
Hình 2-3: Ch s giá tiêu dùng Vit Nam giai đon 2001 ậ 2011 22
Hình 2-4: T sut sinh li vƠ tng trng trong cu trúc vn doanh nghip 23

Hình 2-5: Vn đu t theo loi hình s hu qua các nm 2001 - 2011 24
Hình 2-6: Tc đ tng trng vn đu t theo loi hình s hu qua các nm 2001 - 2011 25
Hình 2-7: C cu vn đu t qua các nm t 2001 đn 2011. 26

1

PHN M U
1. S CN THIT CA  TĨI
Các lý thuyt v cu trúc vn đƣ đc nghiên cu trong thi gian dài, k t
khi đnh đ ni ting đot gii Nobel kinh t v cu trúc vn đc lp vi giá tr
doanh nghip trong th trng vn hoàn ho ca Modigliani and Miller ra đi nm
1958 đn nay đƣ có rt nhiu công trình nghiên cu khác nhau b sung nhm loi b
dn các gi đnh ràng buc, gii thích mi quan h trong thc tin gia cu trúc vn
và giá tr doanh nghip.Vn đ chi phí đi din đc Fama và Miller (1972) sau đó
là Jensen và Meckling (1976), Shleifer và Vishny (1986), Margaritis (2008) nghiên
cu các mâu thun v li ích gia c đông vƠ nhƠ qun tr, trái ch và doanh
nghip. Tuy nhiên mi quan h hai chiu gia cu trúc vn, t sut sinh li còn
cha đc khám phá nhiu.
Nghiên cu chi phí đi din  Vit Nam có khác bit vi các nn kinh t th
trng phát trin, do còn tn ti lc lng kinh t nhƠ nc. Lc lng kinh t này
khác bit so vi kinh t t nhơn v vn đ qun tr, nhƠ nc cha có công c qun
lý vic s ngun vn hiu qu dn đn chi phí đi din do trao ngun lc cho các
nhà qun tr, đi din vn nhƠ nc quá ln nhng ít kim soát, dn đn hiu qu s
dng vn thp, tht thoát ln nh ti các tp đoƠn Vinashin, Vinaline. Trong khi đó
tình hình c phn hóa doanh nghip nhƠ nc giai đon va qua có phn chm li
do khó khn trên th trng vn, các đt IPO hu nh b dng hoc không thành
công. Vic c phn hóa đn nay cng cha hoƠn toƠn trit đ, nhƠ nc vn còn gi
s hu vi t l cao trong các doanh nghip sau c phn. Do đó đt ra vn đ
nghiên cu chi phí đi din phát sinh do trao ngun lc nhƠ nc cho mt s cá
nhân qun lý ti Vit Nam.

Bên cnh vn đ chi phí đi din do s hu nhƠ nc, còn đt ra vn đ v
chi phí đi din do kh nng kim soát doanh nghip ca c đông ln, theo nghiên
cu ca Margaritis (2008) cho thy doanh nghip có t l s hu ca c đông ln
2

càng cao, tc mc đ tp trung vn cao s gim đc vn đ chi phí đi din gây ra
do giao quyn qun lý cho các nhà qun tr doanh nghip.
Trong giai đon 2007 ậ 2011 va qua, trong điu kin kinh t th gii lâm
vào khng hong bt ngun t vic cho vay di chun gây ra phá sn hàng lot
ngân hàng ti M cho đn mt s nn kinh t Châu Âu lâm vào khng hong n
công, Nn kinh t Vit Nam cng gp rt nhiu khó khn, chính sách điu hành
kinh t ca chính ph cng thay đi khó lng gia yêu cu v n đnh kinh t,
kim ch lm phát vƠ thúc đy tng trng kinh t, Tình hình doanh nghip ngày
cƠng khó khn, thiu vn do ngân hàng tht cht vn vay khi t l n xu gia tng.
Trong khi th thng vn hu nh b thu hp do th trng chng khoán đi xung,
điu nƠy gơy khó khn rt nhiu cho doanh nghip trong vic qun tr vn, chi phí
s dng vn bin đng khó lng do khó khn trong huy đng, lãi sut ngân hàng
tng cao, nh hng đn li nhun ca các doanh nghip. t ra nghiên cu cu
trúc vn ti u đ gia tng giá tr doanh nghip.
T các nguyên nhân trên, yêu cu nghiên cu v tác đng ca cu trúc s
hu vn tác đng nh th nƠo đn la chn cu trúc vn và t sut li nhun ca
doanh nghip cho các doanh nghip Vit Nam là cn thit, trong đó cn xem xét đn
s khác bit gia các ngành ngh khác nhau, s khác bit gia doanh nghip có s
hu nhƠ nc và các doanh nghip khác trong mi tng quan gia cu trúc vn và
li nhun. T đó đ xut cu trúc vn ti u cho các ngƠnh ngh, tìm kim gii
pháp cho vic phát trin th trng vn, đy nhanh c phn hóa doanh nghip nhà
nc.
Nn kinh t Vit Nam mang đc đim là mt th trng kinh t mi ni
(Ngun: Theo tp chí kinh t Economist ca Anh). Theo cam kt đa phng gia
nhp T chc thng mi th gii - WTO, Vit Nam chp nhn b coi là nn kinh t

phi th trng trong 12 nm, tc không mun hn 31/12/2018 (Ngun: Thi báo
kinh t Sài Gòn [4]), đn nay nn kinh t Vit Nam vn cha hoƠn toƠn lƠ nn kinh
t th trng, còn b chi phi nhiu bi s can thip ca nhƠ nc. Tuy nhiên trong
giai đon gn đơy di yêu cu hi nhp kinh t, kinh t Vit Nam đƣ dn thay đi
3

đ đáp ng các thông l th gii. Sau khi gia nhp WTO 1997 cùng vi th trng
chng khoán dn n đnh sau hn 10 nm phát trin to c hi cho các nhà qun tr
tài chính la chn các ngun tài tr, cu trúc vn mc tiêu phù hp vi tình hình
doanh nghip vƠ điu kin kinh t xã hi, đơy lƠ c s đ nghiên cu các lý thuyt
v cu trúc vn vào nn kinh t Vit Nam.
2. CỂU HI NGHIểN CU
T các yêu cu trên, tác gi đa ra mt s câu hi nghiên cu nh sau:
- Trong giai đon khng hong các nhân t tác đng đn cu trúc vn và t
sut sinh li có nh giai đon tng trng không?
- T l s hu nhƠ nc cao thì chi phí đi din gơy ra có cao hn không?
- Mc đ tp trung vn có giúp tng kim soát, gim chi phí đi din do
vic thuê nhà qun tr không?
- Cu trúc vn ca th trng và các ngành trong nn kinh t Vit Nam
hin nay có ti u cha?
3. MC ệCH NGHIểN CU
Theo yêu cu nghiên cu và các câu hi nghiên cu đƣ đt ra, Mc đích
nghiên cu ca bài lun vn bao gm:
- Nghiên cu các yu t tác đng đn t sut li nhun doanh nghip, tp
trung vn đ chi phí đi din do cu trúc s hu vn và cu trúc vn tác
đng nh th nƠo đn t sut li nhun.
- Nghiên cu các yu t tác đng đn cu trúc vn, xem xét cu trúc vn
ti u ca doanh nghip.
- Xem xét s khác bit gia các ngành ngh đ có đ xut thích hp vi
mi ngành ngh.

- T kt qu ca mô hình v vn đ chi phí đi din, đt ra vn đ v tái
cu trúc vn, tái cu trúc s hu vn doanh nghip, gii pháp n đnh
kinh t trong bi cnh nn kinh t Vit Nam hin nay.
4

4. I TNG VĨ PHM VI NGHIểN CU
i tng nghiên cu ca đ tài này là nghiên cu tác đng ca các nhân t
đn cu trúc vn và t sut sinh li.
Phm vi nghiên cu là các doanh nghip phi tài chính niêm yt trên 2 sàn giao
dch chng khoán Vit Nam:
- S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh (HSX)
- S giao dch chng khoán Hà Ni (HNX)
S liu ca đi tng nghiên cu gm:
- S liu tài chính ca các nm 2007, 2008, 2009, 2010, 2011.
5. PHNG PHỄP NGHIểN CU
Phng pháp nghiên cu ca đ tài là kt hp gia phơn tích đnh tính và phân
tích đnh lng.
Trên c s phân tích các kt qu nghiên cu ca các lý thuyt cu trúc vn và
các nghiên cu thc nghim đƣ thc hin  các nc khác trên th gii. S dng mô
hình kinh t lng two equation cross-section đ gii quyt các câu hi nghiên cu.
Tác gi s dng phng pháp phơn tích hi quy bình phng bé nht (OLS),
ng dng phn mm SPSS 16.0 đ chy kt qu nghiên cu thc nghim.
6. ụ NGHA KHOA HC VĨ THC TIN
Mô hình các nhân t tác đng đn t sut li nhun và cu trúc vn có Ủ ngha
ti Vit Nam giai đon nghiên cu 2007 ậ 2011, kt qu nghiên cu cho mt s ý
ngha khoa hc nh sau:
- BƠi nghiên cu ng dng mô hình nghiên cu thc nghim two equation
cross ậ section mà Margaritis và Psillaki (2008) đƣ s dng đ xem xét
mi tng quan gia cu trúc s hu vi cu trúc vn vƠ t sut sinh li.
5

- BƠi nghiên cu b sung hai nhơn t đi din cho cu trúc s hu lƠ mc
đ tp trung vn vƠ t l s hu nhƠ nc đ xem xét vn đ chi phí đi
din. Kt qu nghiên cu không hoƠn toƠn nh gi đnh do giai đon
nghiên cu nn kinh t gp khng hong, th hai lƠ đc đim công ty
niêm yt có s hu nhƠ nc còn đc nhiu s u ái ca nhƠ nc, nên
chi phí đi din gơy ra do mơu thun gia nhƠ qun lỦ vƠ c đông cha
th hin rõ rƠng. Tuy nhiên đơy lƠ c s đ m rng phm vi nghiên cu
nhm hoƠn thin gii hn ca đ tƠi.
- Kt qu nghiên cu các nhơn t tác đng đn t sut sinh li cho thy
đòn by tƠi chính có tác đng theo mô hình ch , t đó xác đnh đc
t l n vay/ tƠi sn đ ti u t sut sinh li cho th trng Vit Nam
giai đon nƠy lƠ 68,6%.
- Kt qu nghiên cu các nhơn t tác đng đn đòn by tƠi chính: nhơn t
mc đ tp trung vn có tác đng cùng chiu đn đòn by tƠi chính cho
thy các c đông ln mun gia tng s dng n đ tn dng li ích tm
chn thu cng nh không mun gim quyn kim soát doanh nghip.
- NgoƠi ra kt qu nghiên cu còn cho thy s khác bit trong các mi
tng quan gia các ngƠnh ngh khác nhau, t đó có đ xut v cu trúc
vn ti u phù hp vi mi ngƠnh ngh.
7. B CC CA  TĨI
Chng 1: Tng quan v cu trúc vn, t sut sinh li vƠ cu trúc s hu
Chng 2: Thc trng v cu trúc vn, t sut sinh li vƠ cu trúc s hu 
Vit Nam
Chng 3: Mô hình vƠ kt qu nghiên cu v các nhơn t nh hng đn t
sut sinh li vƠ cu trúc vn
Chng 4: ánh giá kt qu nghiên cu và đ xut các gii pháp
6

CHNG 1: TNG QUAN V CU TRÚC VN, T SUT

SINH LI VĨ CU TRÚC S HU
1.1. CỄC Lụ THUYT V CU TRÚC VN
Các lý thuyt hin đi v cu trúc vn doanh nghip đc bt đu t nghiên
cu đot gii Nobel kinh t ca Modigliani và Miller (M&M) nm 1958 vi đnh đ
I cho rng giá tr doanh nghip không ph thuc vào cu trúc vn trong th trng
hoàn ho, chi phí lƣi vay lƠ nh nhau, không có thu và chi phí giao dch. Tuy nhiên
các gi đnh này khó tn ti trong thc tin.
n nm 1963 M&M nghiên cu b sung v li ích ca tm chn thu vì n
có th làm gim chi phí thu
- Nghiên cu này cho rng doanh nghip càng s dng nhiu n càng làm
tng giá tr doanh nghip.
- Tuy nhiên trên thc t, nhng doanh nghip phát trin rt tt mà hoàn
toàn không dùng n, đu này cho thy có li ích t tm chn thu có th
b đánh đi bi nguyên nhân khác.
1.1.1. Lý thuyt chi phí đi din
Nm 1972 Fama vƠ Miller nghiên cu v chi phí đi din, Nm 1976 Jensen
và Meckling phát trin thêm, bn cht ca chi phí đi din là do s tn ti ca n và
ngun vn bên ngoài, do đó chi phí đi din không ch là mâu thun gia li ích
gia c đông vƠ nhƠ qun tr, mà còn gia ch n và doanh nghip.
- Mâu thun gia c đông vƠ trái ch làm phát sinh chi phí phá sn: Khi
mt doanh nghip s dng n lâm vào kit qu tài chính, các c đông
và trái ch s có s mâu thun v mt li ích. Các c đông, nhng
ngi nm quyn điu hành doanh nghip, có th s thc hin mt vài
hƠnh vi đ tranh giành li ích đi vi các ch n ca h: chuyn dch
ri ro bng vic thc hin các d án có ri ro cao, t chi góp vn c
phn đi vi các d án có NPV dng, hoc thc hin các hành vi tháo
7

chy, Các hành vi này s làm phát sinh chi phí, bi vì chúng gây tn
hi đn giá tr doanh nghip.

- Mâu thun gia nhà qun tr và c đông lƠm phát sinh chi phí đi din
vn c phn: Mt nhà qun lý s hu ít hoc không s hu c phn ca
doanh nghip s hot đng không hoàn toàn vì mc tiêu ca doanh
nghip mƠ đôi khi vì mc tiêu cá nhơn. Trong khi đó mt nhà qun lý
có s hu c phn ca doanh nghip s làm vic n lc hn so vi mt
nhà qun lý không kiêm là c đông ca doanh nghip, bi vì li ích ca
doanh nghip gn lin vi li ích ca c đông.
Lý thuyt chi phí đi din gii thích vì sao các doanh nghip có quy mô ln,
có dòng tin t do càng nhiu thng có khuynh hng s dng nhiu n hn
trong c cu vn ca mình. Gii thích ca lý thuyt này, là do các điu khon
trong hp đng vay n s kim soát đc phn nào các hành vi ca các nhà qun
lỦ không hng đn mc tiêu ti đa hóa giá tr doanh nghip.
1.1.2. Lý thuyt đánh đi
Nm 1977, theo nghiên cu ắDeterminants of corporate borrowing” ca Myers
v tác đng ca n đn t sut li nhun, đt vn đ rng ti sao vi li ích ca tm
chn thu doanh nghip không gia tng s dng n theo lý thuyt MM (1963). Lý
gii điu này Myers cho rng là bt s bt hoàn ho ca th trng cùng vi chi phí
phá sn, trái ch ch cho vay đn mt mc nƠo đó ch không cho vay mãi mãi. Kt
lun cho rng doanh nghip nên thit lp cu trúc vn ti u đ ti đa hóa giá tr th
trng ca doanh nghip.
Nm 1984 Myers đt gi thuyt v vic doanh nghip cân bng gia li ích t
tm chn thu và chi phí phá sn hay chi phí đi din gi là thuyt đánh đi (trade-
off theory).
- Doanh nghip có th gia tng giá tr doanh nghip bng cách gia tng s
dng n đ tn dng li ích tm chn thu, khi t l n tng đn mc nào
đó thì mc đ ri ro gia tng, dn đn các trái ch s yêu cu t sut sinh
li k vng cao hn đ bù đp ri ro, đơy chính lƠ chi phí kit qu tài
8

chính. Khi chi phí kit qu tƠi chính gia tng đn mc nƠo đó s triu tiêu

hoàn toàn li ích t tm chn thu. Ngoài ra còn có s hin din ca chi
phí phá sn: Chi phí phá sn trc tip nh chi phí tòa án, lut s vƠ các
chi phí hành chính khác phát sinh do th tc phá sn; ngoài ra còn chi phí
gián tip nh doanh thu b st gim, mt giá tr thng hiu,ầ
- Lý thuyt đánh đi nhìn chung tha nhn rng mt s kt hp hp lý
gia vn ch s hu và n s to nên mt cu trúc vn ti u cho doanh
nghip.
- Hình 1.1 biu din giá tr ca doanh nghip trong nh hng ca thu và
chi phí kit qu tài chính. Ti mt thi đim nƠo đó, vic s dng thêm
mt đng vn vay s làm cho chi phí kit qu tƠi chính tng lên đúng
bng vi phn tng ca li ích t tm chn thu. ơy chính lƠ t l n
vay ti u cho doanh nghip, hay cng chính lƠ cu trúc vn ti u.
Hình 1-1: Cu trúc vn và giá tr doanh nghip
Firm Value
Debt/Assets
V
L
Optimum
V
U
Maximum


9

- Lý thuyt đánh đi tha nhn rng t l n mc tiêu có th khác nhau
gia các doanh nghip. Các doanh nghip có tài sn hu hình an toàn, có
nhiu thu nhp chu thu nên có t l n cao hn. Các doanh nghip có
kh nng sinh li thp hn, có t trng tài sn vô hình nhiu hn (ri ro
hn) nên ch yu s dng tài tr bng vn c phn.

- Lý thuyt đánh đi gii thích đc nhng khác bit trong cu trúc vn
gia nhiu ngành (do s khác nhau ca tài sn); tuy nhiên li không th
gii thích đc mi liên h gia mt t sut li nhun cao vi mt t l
đòn by tài chính thp (kh nng sinh li cao ngha là kh nng vay n
cao và li ích ca tm chn thu càng ln).
1.1.3.

Lý thuyt trt t phân hng
Nm 1984 Myers vƠ Majluf phát trin lý thuyt trt t phân hng lý gii các
quyt đnh tài tr ca doanh nghip da trên c s thông tin bt cân xng.
- Thông tin bt cân xng là do các giám đc tài chính hiu rõ giá tr ca
doanh nghip mình hn lƠ các nhƠ đu t bên ngoƠi.
- Lý thuyt trt t phân hng đ xut mt trt t tài tr theo mt trình t
u tiên trc bng vn ni b (li nhun gi li), ri đn phát hành n và
sau cùng là phát hành vn c phn mi.
- Trt t phân hng sp xp mc đ u tiên trong la chn ngun tài tr:
Ngun vn ni b hay li nhun gi li lƠ u tiên trc nht trong vic
la chn ngun tài tr ca doanh nghip. LỦ do lƠ các phng án tƠi tr
khác có quá nhiu rc ri và tn kém. Th trng luôn hoài nghi các
quyt đnh tài tr ca doanh nghip và luôn mun tìm hiu thông đip n
cha đng sau nó. Nu s dng ngun li nhun gi li ca mình, các
giám đc tài chính không phi tìm cách thuyt phc hay gii thích la
chn ca mình đi vi các nhƠ đu t bên ngoƠi.
10

1.2. CÁC KHÁI NIM
Các nghiên cu trc đơy s dng các nhân t nghiên cu vi nhiu ch tiêu
đo lng khác nhau. Do đó tác gi nêu li khái nim ca tng nhân t, cng nh đt
ra vn đ la chn ch tiêu đo lng phù hp vi bài nghiên cu này.
Mc tiêu ca mt doanh nghip là ti đa giá tr doanh nghip. và giá tr doanh

nghip đc gn lin vi ri ro và t sut sinh li. Trong đó ri ro gm có ri ro
kinh doanh và ri ro tài chính.
- Ri ro kinh doanh là tính không chc chc ca thu nhp t hot đng
(EBIT) nguyên nhân do các bin đng theo chu k kinh doanh, giá c th
trng nh hng đn chi phí vƠ doanh thu,ầRi ro kinh doanh chu
nh hng bi đòn by hot đng (t trng đnh phí trong chi phí).
- Th hai là ri ro tƠi chính liên quan đn vn đ s dng đòn by tài
chính, nu nh t sut sinh li t hot đng cao hn chi phí s dng vn
vay thì vic s dng vn vay s gia tng li nhun doanh nghip, ngc
li s làm suy mòn li nhun, hoc dn đn thua l, kit qu tài chính.
Do đó đ gia tng giá tr doanh nghip, doanh nghip s la chn cu trúc vn
ti u trong các điu kin th trng, tình hình doanh nghip đ mc tiêu lƠ gia tng
t sut sinh li và kim soát đc ri ro.
1.2.1. Cu trúc vn
Cu trúc vn là vic kt hp gia các ngun tài tr vn cho hot đng ca
doanh nghip gm:
- N: N ngn hn và n dài hn.
- Vn c phn: vn c phn u đƣi vƠ vn c phn thng (Li nhun gi
li và c phn thng)
 s dng các ngun tài tr trên đu tn khon chi phí đ huy đng. Mi loi
tài tr có u khuyt đim khác nhau, nên tùy thuc vào loi hình doanh nghip, điu
kin th trng mà doanh nghip la chn cu trúc vn mc tiêu khác nhau.
Cu trúc vn ti u ca mt doanh nghip không ch là cu trúc vn có chi phí
s dng vn thp nht mà còn phi gim thiu đc ri ro ca doanh nghip theo
11

thuyt đánh đi, đng thi ti đa hóa giá tr doanh nghip theo lý gii bi bt cân
xng thông tin trong thuyt trt t phân hng.
Mt s đc đim khác bit gia hai thành phn cu trúc vn nh sau:
Bng 1.1: c đim khác bit gia các thƠnh phn ca Cu trúc vn

Tính cht
N
Vn
u đim
- Tn dng đc li ích tm chn
thu.
- Nhiu loi hình phát hành: ngn,
dài hn, vay ngân hàng hoc phát
hành trái phiu.
- Chi phí s dng vn thng n
đnh, doanh nghip có th kim
soát đc chi phí.
- Tng tính minh bch doanh
nghip, gim chi phí đi din.
- Ch s hu đc hng toàn b
li nhun
- Ch đng đc t l chia
c tc, có th gi li li
nhun đ tái đu t.
- Nhiu loi hình phát
hành: CP u đƣi hoc CP
thng.
- Tng giá tr doanh nghip
trong trng hp th trng
đánh giá cao hn giá tr ni
ti.
Nhc
đim
- Khi ri ro kinh doanh gia tng,

vi t l n cao, doanh nghip s
càng chu gánh nng chi phí tài
chính ln d lâm vào kit qu tài
chính.
- Vn gc và c tc bt buc phi
tr khi đáo hn, do đó trong trng
hp doanh nghip mt kh nng
thanh khon d dn đn mt tài sn
cm c hoc phá sn.
- T l n cao làm gim kh nng
- Kh nng huy đng
thng ph thuc vào th
trng, nên doanh nghip
không ch đng đc
ngun.
- Chi phí s dng vn huy
đng thng cao hn vn
vay do mc đ ri ro cao
hn.
- D mt quyn kim soát
nu pha loãng c phiu quá
12

nm bt c hi đu t.
nhiu
Do cu trúc vn gm có hai thành phn n và vn nên đ xem xét cu trúc vn
doanh nghip, ngi ta thng s dng h s đòn by tài chính.
H s đòn by đc đo lng bng nhiu ch s:
- T s tng n/ Tng tài sn: th hin có bao nhiêu tài sn ca doanh
nghip đc tài tr bng n.

- T s tng tài sn/ vn c phn: tài sn doanh nghip gp bao nhiêu ln
so vi vn đu t.
- Bài nghiên cu này s dng t s N/Tng tài sn. Trong đó Giá tr n
ch gm các khon n tài chính.
Theo ắA First course in Finance” ca Welch (2007) nhn mnh v khon n
tài chính và phi tài chính nên đc xem xét khác nhau, trong đó ch các khon n tài
chính chu chi phí s dng vn.
Theo ý kin ca tác gi ch các khon n tài chính tc các khon n vay ngn
hn và dài hn mi chu chi phí s dng vn nh hng đn hiu qu s dng tm
chn thu do đó s nh hng đn la chn cu trúc vn ca nhà qun tr tài chính,
Còn li các khon n phi tài chính nh phi tr khách hàng, phi tr CNV, phi tr
thuầ không chu chi phí s dng vn, hoc khon chi phí s dng vn không rõ
ràng khó tách bch đ nghiên cu.
Ch tiêu này th hin có bao nhiêu tài sn ca doanh nghip đc tài tr bng
n vay.
1.2.2. Ch tiêu đo lng hiu qu doanh nghip
 đánh giá hiu qu hot đng ca doanh nghip có th đánh giá trên nhiu
phng din nh C hi tng trng, t sut sinh li, t l c tc,ầ
Trong đó T sut sinh li là công c thông dng ca nhƠ đu t đ đánh giá
giá tr doanh nghip do thông tin nƠy thng đc công khai minh bch, d so sánh
đánh giá. T sut sinh li đc xem xét thông qua các ch s:
- T sut sinh li/ Vn ch s hu (ROE)
13

- T sut sinh li/ Tng tài sn (ROA)
- T sut sinh li/ Vn đu t (ROI)
NgoƠi ra ngi ta còn s dng mt s ch tiêu th trng đ đo lng hiu qu
hot đng ca doanh nghip
- Ch s giá th trng trên thu nhp vn c phn (P/E)
- Ch s giá th trng trên giá tr s sách (P/B)

 nghiên cu hiu qu doanh nghip nghiên cu này tác gi s dng ch tiêu
ROE.
1.2.3. Cu trúc s hu
Mt trong nhng mc tiêu ca đ tài là nghiên cu vn đ chi phí đi din gây
ra do cu trúc s hu, nên tác gi nêu ra các tính cht c bn ca cu trúc s hu
doanh nghip, trc khi đa nhơn t này vào nghiên cu tác đng đn cu trúc vn
và t sut sinh li.
Cu trúc s hu vn đc nghiên cu lƠ có tác đng đn cu trúc vn cng
nh t sut sinh li. Cu trúc s hu gm có các tính cht nh sau:
- Mc đ tp trung hay phân tán ca c đông nh s lng c đông, t l
s hu ca các c đông ln s có Ủ ngha v mt ra quyt đnh trong
doanh nghip, cng nh ting nói ca c đông nh l.
- Tính cht ca c đông ln: là c đông ni b có nm quyn điu hành
doanh nghip hay là c đông ln bên ngoài. Nu doanh nghip có c
đông ln đng thi là nhà qun lý, các nhà qun lý này s nm toàn b
quyn điu hành doanh nghip ln các chính sách liên quan đn c đông.
Mc dù li ích ca các nhà qun tr này gn lin vi hiu qu ca doanh
nghip nhng do ít b kim soát nên cng không tránh khi các nhà qun
lỦ nƠy u tiên cho mc đích cá nhơn hn li ích ca doanh nghip nh
gia tng li ích nh mua sm tài sn phc v cá nhân, ra chính sách chia
c tc có li cho c đông chính nh gi li c tc phc v tái đu t hn
là chia cho c đông, ít phát hƠnh c phiu mi đ ti thiu ri ro mt
quyn kim soát, không s dng cu trúc vn ti u. T đó s phát sinh
14

chi phí đi din gây mâu thun vi các c đông nh l bên ngoài. Nu
doanh nghip có c đông ln bên ngoài s gia tng kim soát nhƠ điu
hành, hn ch đc chi phí đi din gia tng hiu qu hot đng doanh
nghip.
- Tính cht ca Doanh nghip c phn có vn góp ca nhƠ nc: Do đc

đim mt s ngành ngh quan trng cn s tham gia qun lý ca nhà
nc, hoc đc đim ca nn kinh t, nhiu doanh nghip đc c phn
hóa t s hu nhƠ nc nên còn nhiu tính cht ca s hu nhƠ nc.
Nh ti Vit Nam mt s lng ln doanh nghip đc c phn hóa t
doanh nghip nhƠ nc, trong đó nhiu doanh nghip t l s hu nhà
nc vn chim ch đo, nm quyn điu hành chính và giao cho mt s
cá nhân qun lý và chu chi phi di các lut qun lý ca nhƠ nc. c
đim các doanh nghip này là vn giao quyn cho mt s cá nhân trong
khi vic kim soát li không cht ch nên không tránh khi vn đ chi
phí đi din cao, ngoài ra do tính cht s hu nhƠ nc nên vn còn li
th trong vic vay mn n ngơn hƠng, ngc li đi vi vic phát hành
tng vn thì khó khn hn do vng c ch, nên thng cu trúc vn
mang tính cht s dng nhiu n hn.
T các vn đ nh trên nên luôn luôn ny sinh vn đ chi phí đi din, mâu
thun li ích phát sinh không ch gia nhà qun lý vi c đông, mƠ còn ph thuc
vào tính cht s hu ca c đông s phát sinh mâu thun gia c đông ni b nm
quyn điu hành vi c đông bên ngoƠi, gia c đông đi din vn nhƠ nc vi c
đông khác.
Vn đ chi phí đi din cao trên s tác đng đn li nhun doanh nghip.
Ngoài ra còn tác đng cu trúc vn doanh nghip do c đông ni b, c đông đi
din vn nhƠ nc không mun gim quyn kim soát nên s gia tng n.
Nghiên cu này s dng hai ch s đo lng cho cu trúc s hu vn:
- Mc đ tp trung vn: do đc đim ca các công ty c phn trên th
trng Vit Nam, lng doanh nghip đc c phn hóa t doanh