TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC, CƠ HỘI ĐẦU TƯ, ĐÒN BẪY TÀI CHÍNH NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ NGỌC TRÂN




TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ
CỔ TỨC, CƠ HỘI ĐẦU TƢ, ĐÒN BẨY TÀI
CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN TPHCM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP.Hồ Chí Minh-Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN


Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ
CỔ TỨC, CƠ HỘI ĐẦU TƢ, ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TP HCM” là công trình nghiên cứu của chính
tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực
tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn
rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của thầy Trần Ngọc
Thơ.

Tác giả luận văn



Nguyễn Thị Ngọc Trân









MỤC LỤC

Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
Danh mục các hình, đồ thị
Tóm lược bài nghiên cứu 1
1.Giới thiệu nghiên cứu 2
2.Tổng quan lý thuyết 4
2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng 4
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 10
3.Các giả thuyết, dữ liệu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu 12

3.1 Các giả thuyết 12
3.2 Dữ liệu nghiên cứu 15
3.3 Phương pháp nghiên cứu 17
4. Kết quả nghiên cứu 30
4.1 Phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) 30
4.2 Nghiên cứu mở rộng: Phương pháp bình phương bé nhất (OLS) 54
5. Kết luận 59
Tài liệu tham khảo

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

OLS : Phương pháp bình phương bé nhất
TSLS : Phương pháp bình phương bé nhất hai bước
3SLS : Phương pháp bình phương bé nhất ba bước
MM : Merton Miller và Franco Modigliani
DIV : Tỷ lệ chi trả cổ tức
INV : Đầu tư
FL : Đòn bẩy tài chính
PB : Giá thị trường trên giá trị sổ sách
TTCK : Thị trường chứng khoán

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1 : Tóm tắt tác động của biến nội sinh trong hệ phương trình 29
Bảng 3.2 : Tóm tắt tác động của biến ngoại sinh trong hệ phương trình 29
Bảng 4.1 : Tóm tắt các chỉ tiêu thống kê mô tả của các biến 31
Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nội sinh 32
Bảng 4.3 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ngoại sinh 33
Bảng 4.4 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2008 với biến DIV08 và FL08 36
Bảng 4.5 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2009 với biến DIV09 và FL09 38
Bảng 4.6 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2010 với biến DIV10 và FL10 40
Bảng 4.7 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2011 với biến DIV11 và FL11 42
Bảng 4.8 : Tổng hợp kết quả hồi quy của biến trung bình AVDIV và AVFL 44
Bảng 4.9 : Tóm tắt kết quả hồi quy của hệ phương trình đồng thời 46
Bảng 4.10 : Kết quả nghiên cứu của các biến nội sinh so với các giả thuyết 49
Bảng 4.11 : Kết quả nghiên cứu của các biến ngoại sinh so với lý thuyết 50
Bảng 4.12 : Tổng hợp so sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu trước đây 53

Bảng 4.13 : Kết quả thống kê mô tả của hệ phương trình hồi quy bằng OLS 55
Bảng 4.14 : Kết quả nghiên cứu của hệ phương trình bằng OLS 56
Bảng 4.15 : So sánh kết quả nghiên cứu với giả thuyết trong hệ phương trình bằng
phương pháp OLS 57
Bảng 4.16 : Bảng so sánh kết quả nghiên cứu bằng phương pháp OLS với kết quả
nghiên cứu của Ching (2009) 57
Bảng 4.17 : Tổng hợp kết quả nghiên cứu bằng hai phương pháp nghiên cứu 58
DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 3.1 : So sánh phân bổ ngành giữa mẫu nghiên cứu và tổng thể 16

1

Tóm lƣợc bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu này khảo sát các giả định của lý thuyết trật tự phân hạng
bằng cách nghiên cứu tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy
tài chính trên mẫu nghiên cứu gồm 129 công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008-2012. Trong bài nghiên cứu tác
giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) hồi quy trên hệ
phương trình đồng thời để kiểm tra các giả định của lý thuyết trật tự phân hạng. Kết
quả của nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết này, kết quả cho thấy giữa tỷ lệ chi trả cổ
tức và đầu tư có một mối quan hệ tiêu cực lẫn nhau điều này phù hợp với giả định
của lý thuyết trật tự phân hạng. Nghiên cứu cũng kết luận rằng tại Việt Nam tồn tại
mối quan hệ tích cực giữa đầu tư và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Bài nghiên cứu cũng
chứng minh rằng đòn bẩy tài chính có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức
nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức lại không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên đòn bẩy
tài chính. Bài này cũng thêm vào các nghiên cứu trước đây bằng cách sử dụng
phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) tại Việt Nam. Kết quả tổng quát
cho thấy, kết quả nghiên này phù hợp với các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ
lẫn nhau giữa đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức, cũng như tác động lẫn nhau của đầu tư

và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu khác với các nghiên cứu
trước đây là kết quả nghiên cứu trong bài này kết luận tại Việt Nam không tồn tại
tác động qua lại lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính, tỷ lệ chi trả cổ
tức không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến tỷ lệ đòn bẩy tài chính nhưng
đòn bẩy tài chính lại có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức. Trong khi các
nghiên cứu trước đây đều tìm thấy một mối quan hệ tích cực lẫn nhau giữa tỷ lệ chi
trả cổ tức và đòn bẩy tài chính.






2

1.Giới thiệu nghiên cứu:
Lý thuyết trật tự phân hạng ngày nay vẫn là một trong những lý thuyết
quan trọng của tài chính doanh nghiệp. Đây được coi là một trong những lý thuyết
có ảnh hưởng sâu rộng đến nền kinh tế thế giới. Lý thuyết trật tự phân hạng nghiên
cứu các nguồn tài trợ của doanh nghiệp trong thị trường vốn bất hoàn hảo. Trong thị
trường bất hoàn hảo các công ty quyết định tài trợ cho các khoản đầu tư mới chủ
yếu từ nguồn lợi nhuận giữ lại hoặc nguồn vốn nội bộ hơn là từ các nguồn tài chính
bên ngoài. Tuy nhiên khi nguồn vốn nội bộ không đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư, thì
công ty sẽ huy động nguồn tài chính từ bên ngoài, đầu tiên với nợ phi rủi ro trước
sau đó đến nợ rủi ro và cuối cùng là phát hành cổ phần mới để tài trợ cho các quyết
định đầu tư của mình (Donalson,1961).
Baskin (1989) cho rằng dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng cùng với mô
hình tỷ lệ chi trả cổ tức của Lintner’s (1956) có thể dự đoán tác động của tỷ lệ chi
trả cổ tức lên đòn bẩy tài chính. Theo nghiên cứu của Lintner’s (1956) các công ty
có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn nhưng trong ngắn hạn các công ty luôn tránh

các thay đổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức, đặc biệt là sự cắt giảm cổ tức. Kết quả là các
công ty vẫn duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định và tài trợ cho các cơ hội đầu tư
có NPV dương bằng các nguồn tài chính từ bên ngoài. Tóm lại, từ lý thuyết trật tự
phân hạng của Donalson (1961) và mô hình cổ tức của Lintner (1956) có thể kết
luận giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính có một mối tương quan tích cực và
các công ty thích sử dụng nguồn tài chính nội bộ để tài trợ cho các dự án có NPV
dương và chi trả cổ tức hơn là huy động tài chính từ bên ngoài.
Các công ty trả cổ tức cao trong một thời gian dài sẽ làm suy giảm nguồn
tài chính sẵn có trong kỳ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư và do đó sẽ phải gia tăng
nguồn tài chính trong kỳ tiếp theo bằng cách phát hành nợ hoặc cổ phần để tài trợ
cho các cơ hội đầu tư mới. Ngược lại, khi nguồn tài chính tài trợ cho các dự án đầu
tư lớn sẽ dẫn tới việc giảm nguồn tài chính dùng để chi trả cổ tức và do đó cũng gia
tăng nhu cầu với nguồn tài chính từ bên ngoài. Trên cơ sở này lý thuyết trật tự phân

3

hạng dự đoán giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính có một mối quan
hệ qua lại lẫn nhau (Adedeji, 1998).
Baskin (1989) và Allen (1993) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ chi
trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính tại Mỹ và Úc, còn Adedeji (1998) nghiên cứu
tác động qua lại của đầu tư và đòn bẩy tài chính, tỷ lệ chi trả cổ tức tại Anh. Tại
Việt Nam chưa có một nghiên cứu thực nghiệm chính thức nào về tác động lẫn nhau
của tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính dựa trên lý thuyết trật tự
phân hạng nên đã hình thành nên ý tưởng chính của bài nghiên cứu này. Sử dụng
chuỗi dữ liệu sơ cấp từ các báo cáo tài chính của 129 công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán TPHCM trong giai đoạn năm 2008-2012, Theo Greene (1993)
đã đề nghị rằng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) sẽ thích hợp hơn
so với phương pháp bình phương bé nhất (OLS) cho việc kiểm định tác động của
các biến nội sinh trong hệ phương trình đồng thời, dựa trên đặc điểm của nghiên
cứu và kết quả nghiên cứu của Greene (1993) tác giả đã sử dụng phương pháp bình

phương bé nhất ba bước (3SLS) tiến hành hồi quy trên hệ phương trình đồng thời để
kiểm định tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài
chính tại Việt Nam. Nói cách khác, câu hỏi nghiên cứu của bài này là “Tại Việt
Nam tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và cơ hội đầu tư có tác động qua lại lẫn
nhau không ? và nếu có thì tác động theo chiều hướng nào ?”. Kết quả nghiên cứu
ủng hộ cho giả thuyết này, kết quả nghiên cứu cho thấy giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và
đầu tư có một mối quan hệ tiêu cực lẫn nhau điều này phù hợp với lý thuyết trật tự
phân hạng. Nghiên cứu cũng cho thấy rằng tồn tại một mối quan hệ tích cực qua lại
giữa đầu tư và tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cùng thời gian. Ngoài ra trong khi đòn
bẩy tài chính có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức
lại không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên đòn bẩy tài chính.
Kết cấu của bài nghiên cứu được tổ chức như sau: phần 2 là tổng quan lý
thuyết bao gồm phần thảo luận lý thuyết trật tự phân hạng và tổng quan các nghiên
cứu trước đây. Phần 3 là phần mô tả các giả thuyết, dữ liệu và phương pháp nghiên

4

cứu. Phần 4 là kết quả nghiên cứu và nghiên cứu mở rộng. Phần cuối cùng, phần 5
là kết luận nghiên cứu.
2. Tổng quan lý thuyết
2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng:
Câu hỏi được đặt ra là các công ty sẽ sử dụng những nguồn tài trợ nào
cho các dự án đầu tư của mình ? Vấn đề này đầu tiên được đề xuất bởi Donaldson
(1961) và được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) thì lý thuyết trật tự phân hạng
là trung tâm lý thuyết của quyết định này. Theo Myers (1984) các công ty được dự
đoán rằng sẽ sử dụng nguồn tài chính nội bộ của họ như một nguồn đầu tư chính,
sau đó tới vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần mới. Đây là kết quả của việc
tồn tại sự bất cân xứng thông tin. Nhà quản lý thì được giả định rằng sẽ biết nhiều
về các tiềm năng, rủi ro và giá trị công ty hơn các nhà đầu tư từ bên ngoài do đó các
nhà quản lý rất miễn cưỡng phát hành cổ phần mới khi cho rằng giá quá thấp mà họ

cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá trị phải chăng hay được định giá
cao. Tất cả các nhà đầu tư điều hiểu điều này, và diễn dịch một quyết định phát
hành cổ phần như một tin tức xấu. Điều này có thể là nguyên nhân các công ty
không muốn phát hành cổ phần mới và vì vậy có thể bỏ qua các cơ hội đầu tư tiềm
năng. Trong tình huống đó công ty sẽ thích sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại, họ sẽ
tránh phát hành cổ phần mới và phần vay nợ sẽ là phần chênh lệch giữa nhu cầu đầu
tư và lợi nhuận giữ lại của công ty.
Myers và Majluf (1984) đã mô tả lý thuyết trật tự phân hạng như dưới đây:
- Các doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ hơn.
- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các
cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.
- Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong
khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi
lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh toán

5

hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường. Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư
tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường.
- Nếu cần đến nguồn tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ phát hành chứng
khoán an toàn nhất trước. Có nghĩa là các doanh nghiệp sẽ bắt đầu với nợ, rồi đến
các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi được và sau đó có lẽ cổ phần
thường là giải pháp cuối cùng.
Cũng theo nghiên cứu của Myer và Majluf (1984) chứng minh rằng sự
thiếu thông tin của những người tham gia thị trường có thể dẫn đến việc định giá cổ
phần mới phát hành dưới giá trị của nó. Việc công ty phát hành các cổ phiếu để lấy
nguồn đầu tư cho một dự án bị định giá thấp có thể làm cho chi phí tăng nhiều hơn
phần đáng lẽ dự án đó cần có, do đó có thể dẫn đến sự chán nản đầu tư. Còn vay nợ
thì không phải chịu rủi ro định giá sai. Điều này thì phù hợp với lý thuyết trật tự
phân hạng nơi mà nợ thì được yêu thích hơn, sau đó chứng khoán ghép và cuối

cùng là phát hành cổ phần mới.
Trong nghiên cứu của Baskin (1989) thì sau năm 1934, các báo cáo tài
chính mới được công bố trên thị trường nhưng các tính năng tài chính hiện đại thì
nửa thế kỷ sau đó mới được thực hiện. Bất cân xứng thông tin tác động đến cấu trúc
vốn bằng cách giới hạn nguồn tiếp cận tài chính bên ngoài. Tuy nhiên sự bất cân
xứng thông tin không chỉ cản trở khả năng của công ty gia tăng vốn thông qua việc
phát hành cổ phần mới mà còn tạo ra hạn chế trong việc sử dụng vốn cổ phần bằng
cách giới hạn nguồn lợi nhuận giữ lại. Theo mô hình cổ tức của Lintner (1956) các
giám đốc tài chính rất miễn cưỡng khi thay đổi chính sách chi trả cổ tức vì cổ tức
đóng vai trò cung cấp tín hiệu và cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin nên các
thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai
của công ty – các thông tin không thể chuyền tải đầy đủ bằng các phương tiện khác
như các báo cáo thường niên hay các phần trình bày của ban điều hành trước các
nhà phân tích chứng khoán. Do đó tỷ lệ chi trả cổ tức không thể tự do điều chỉnh để
đáp ứng nhu cầu đầu tư hoặc cổ tức sẽ là một dấu hiệu bất lợi theo sau nhu cầu đầu

6

tư lớn. Vì khi nhu cầu đầu tư lớn việc cắt giảm tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại có thể là
một dấu hiệu tiêu cực.
Một bằng chứng khác được cung cấp bởi nghiên cứu: kiểm định tác động
của nguồn tài trợ vốn tới giá cổ phần của Korwar (1986) đã kết luận tất cả các thông
báo phát hành cổ phần mới sẽ làm trì hoãn sự tăng giá cổ phần. Điều này phù hợp
với giả định của lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên sự tồn tại của bất cân xứng
thông tin và có thể giải thích tại sao các công ty lớn không thường xuyên phát hành
cổ phần mới. Tuy nhiên bên cạnh đó, có nhiều nghiên cứu lại kết luận thông báo
phát hành cổ phần có tác động trung lập lên giá cổ phần. Còn theo nghiên cứu của
Lummer và McConnell (1989) kết luận rằng nợ ngân hàng có tác động tích cực lên
giá cổ phần.
Ở khía cạnh khác, Baskin (1989) đã cung cấp tóm tắt các bằng chứng tại

Mỹ cho thấy các công ty có nhiều lợi nhuận thì có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn
các công ty có ít lợi nhuận. Nghiên cứu của Toy (1974) thực hiện mẫu nghiên cứu
gồm các công ty ở Mỹ, Hà Lan, Na Uy, Nhật Bản và Pháp cũng cho một kết quả
tương tự. Kester (1986) cũng báo cáo một mối quan hệ tiêu cực giữ lợi nhuận và tỷ
lệ đòn bẩy tài chính cho mẫu nghiên cứu gồm các công ty của Mỹ và Nhật. Các
bằng chứng ở trên đã ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng rằng các nhà quản lý sẽ
thích tìm kiếm nguồn tài chính bên ngoài dưới dạng nợ hơn là cổ phần.
Theo nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers’s (1999), sự thâm hụt tài
chính được đo lường bằng chi trả cổ tức, chi phí đầu tư và dòng tiền trong nội bộ.
Sự đo lường này dựa trên dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng rằng các công ty
thích sử dụng các nguồn tài chính nội bộ để chi trả cổ tức và đầu tư. Giả thuyết cũng
đề nghị rằng nếu cần các nguồn tài trợ từ bên ngoài thì công ty thích gia tăng nợ
hơn so với tăng vốn cổ phần (Donaldson, 1961, Myers và Majluf, 1984). Trong lý
thuyết có hai quan điểm khác nhau tại sao công ty thích nguồn vốn nội bộ hơn so
với nguồn tài trợ từ bên ngoài. Donaldson (1961) giải thích rằng nguồn vốn nội bộ
thì được ưa thích hơn vì các công ty muốn tránh chi phí phát hành thường phát sinh
cùng với nguồn tài chính bên ngoài. Ông cũng đề nghị rằng công ty thích nợ hơn

7

vốn cổ phần nếu cần huy động thêm nguồn tài chính từ bên ngoài vì chi phí phát
hành của nợ thường thấp hơn vốn cổ phần.
Myers và Majluf (1984) không đồng ý với quan điểm rằng công ty thích
nguồn vốn nội bộ hơn nợ vì chi phí phát hành. Họ tranh luận rằng lợi ích của phát
hành nợ bao gồm tấm chắn thuế và rủi ro của khủng hoảng tài chính, khi doanh
nghiệp rơi vào khủng hoảng hoặc tình trạng khó khăn tài chính thì các cổ đông có
thể thực hiện quyền phá sản, trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời
bỏ doanh nghiệp, để tất cả phiền phức, trách nhiệm cho các trái chủ và các trái chủ
trước đây trở thành cổ đông mới, cổ đông cũ không còn quyền hạn gì với tài sản
doanh nghiệp nữa, những lợi ích này thì vượt hơn chi phí phát hành. MM cho rằng

công ty thích nguồn vốn nội bộ hơn vì công ty muốn tối đa hóa tài sản của cổ đông,
việc phát hành cổ phần mới không có lợi cho các cổ phần hiện tại vì nó thường làm
giảm giá thị trường của cổ phiếu hiện tại. Các công ty thích nợ hơn phát hành thêm
cổ phần bên ngoài vì một món nợ phi rủi ro sẽ không có bất kỳ ảnh hưởng nào đến
giá trị cổ phiếu hiện tại. Có sự tranh luận xa hơn khi nợ là rủi ro, thì ảnh hưởng của
nợ lên giá cổ phiếu hiện tại sẽ ít hơn so với phát hành cổ phiếu mới, bởi vì thứ tự ưu
tiên của nợ sẽ làm cho khoản nợ rủi ro mới có ít thông tin nhạy cảm hơn so với phát
hành cổ phiếu mới. Bằng chứng được thực hiện bởi Korwar (1986) thì phù hợp với
dự đoán của Myers và Majluf (1984).
Mặc dù có sự khác biệt, nhưng lời giải thích của cả Donaldson và MM
đều dẫn đến cùng một kết luận rằng có mối liên quan giữa lợi nhuận, cơ hội đầu tư
và tỷ lệ chi trả cổ tức dài hạn để tối thiểu nhu cầu tài chính từ bên ngoài. Myers
(1984) kết luận có một mối liên hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận.
Họ giải thích rằng các công ty có lợi nhuận cao và có sẵn nguồn tài chính nội bộ cao
thì không có nhu cầu với nguồn tài chính bên ngoài. Lintner (1956) thì cho rằng các
công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn có liên hệ với lợi nhuận, nhưng trong
ngắn hạn, họ thường giữ cổ tức ở mức ổn định và tránh sự thay đổi lớn, đặc biệt là
cắt giảm cổ tức. Tỷ lệ chi trả cổ tức quá khứ nên được giữ ổn định. Các công ty với
tỷ lệ chi trả cổ tức cao trong quá khứ thì sẽ cần nhiều nguồn tài trợ bên ngoài cho

8

các dự án có lợi nhuận hơn các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Tỷ lệ chi trả cổ
tức trong quá khứ càng cao thì càng cần có nguồn tài chính mạnh và do đó cần một
nguồn tài trợ lớn từ bên ngoài. Vì vậy, có thể kiểm chứng dự đoán rằng có một mối
liên hệ tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư, và mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ
chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính.
Kết hợp lý thuyết trật tự phân hạng với mô hình cổ tức của Lintner
(1956) có thể dự đoán tổng quát tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức lên đòn bẩy tài
chính và đầu tư. Tuy nhiên sự kết hợp này không thể đưa đến dự đoán về mối quan

hệ giữa đòn bẩy tài chính với tỷ lệ chi trả cổ tức hoặc đầu tư. Adedeji (1998) nhấn
mạnh rằng mối quan hệ bản chất phụ thuộc vào việc công ty phản ứng như thế nào
với tình trạng cạn kiệt tài chính. Nếu các công ty đáp ứng với tình trạng thiếu hụt tài
chính bằng cách vay mượn để trả cổ tức và tài trợ cho cơ hội đầu tư thì tỷ lệ chi trả
cổ tức dài hạn và đầu tư có một ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính. Ngược
lại, nếu các công ty đáp ứng với tình trạng thiếu hụt bằng cách cắt giảm hoặc trì
hoãn đầu tư, trong khi vay nợ để trả cổ tức trong ngắn hạn vì không muốn cắt giảm
cổ tức, do đó đòn bẩy tài chính có thể có một mối quan hệ tích cực với tỷ lệ chi trả
cổ tức, và một mối quan hệ tiêu cực với đầu tư, trong dài hạn. Nhưng nếu theo thời
gian, thu nhập vẫn còn thiếu, hoặc có sự thay đổi trong cơ hội phát triển, các doanh
nghiệp được dự kiến sẽ điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức của họ phù hợp với cấp độ
mới của họ về thu nhập và cơ hội phát triển. Đây là logic đằng sau dự đoán của lý
thuyết trật tự phân hạng có một sự tương tác tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức dài
hạn và đầu tư.
Theo Adedeji (1998) lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng chính cơ cấu tổ
chức nội bộ đã tạo động lực cho công ty sử dụng các nguồn tài chính bên ngoài, trái
ngược với một số lý thuyết khác đã bỏ qua những tác động của các yếu tố cơ chế
khác nhau trong việc khuyến khích hoặc không khuyến khích việc sử dụng nợ. Ở
đây không chỉ là chi phí phát hành, thông tin bất cân xứng hoặc mối quan tâm về
việc các cổ phiếu mới phát hành bị đánh giá thấp có thể làm cho các công ty không

9

muốn phát hành cổ phiếu bên ngoài, mà sự quan tâm về quyền kiểm soát và thu
nhập trên mỗi cổ phiếu có thể làm công ty e ngại với vốn chủ sở hữu bên ngoài.
Trong một số trường hợp, các doanh nghiệp có thể vi phạm giả thuyết
của lý thuyết trật tự phân hạng. Ví dụ, các công ty thích sử dụng khoản vay ngân
hàng trước khi sử dụng nguồn tài chính nội bộ, hay phát hành cổ phần mới trước khi
phát hành nợ. Những vi phạm này ảnh hưởng đến kết quả thực nghiệm. Viswanath
(1993) cho thấy đối với các công ty bị đánh giá thấp các nhà quản lý cho rằng sẽ tốt

hơn khi phát hành cổ phiếu. Ông giải thích rằng tất cả các thông báo về việc phát
hành cổ phần sẽ không được thị trường giải thích như là dấu hiệu của công ty định
giá quá cao. Ví dụ, công ty đã vay nợ nhiều, và sẽ lâm vào tình trạng kiệt quệ tài
chính nếu vay nợ thêm, lúc đó công ty này sẽ phát hành cổ phần thường. Trong
trường hợp này, công bố phát hành cổ phần sẽ không hoàn toàn là tin tức xấu. Hoặc
đối với các công ty công nghệ cao tăng trưởng nhanh cũng có thể phát hành cổ phần
thường vì hầu hết tài sản của các công ty này là tài sản vô hình, và việc phá sản hay
kiệt quệ tài chính đặc biệt tốn kém. Điều này đòi hỏi phương thức tài trợ bảo thủ.
Cách duy nhất để tăng trưởng nhanh mà vẫn giữ được một tỷ lệ nợ bảo thủ là phát
hành cổ phần thường. Nếu các nhà đầu tư thấy được các lý do này của việc phát
hành cổ phần thường thì sẽ không diễn dịch thông tin phát hành cổ phần thường như
là một thông tin bất lợi. Tương tự như vậy, một số nghiên cứu trước đây đề xuất
rằng nếu các công ty có ít hoặc không có tấm chắn thuế, họ có thể thích sử dụng nợ
trước các nguồn tài chính nội bộ để tận dụng được tấm chắn thuế của nợ và tối ưu
hóa chi phí sử dụng vốn. Ngoài những ngoại lệ như trên, thông tin bất cân xứng có
thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với phát hành cổ phần thường trên thực
tế. Phát hành nợ thì thường xuyên trong khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn.
Đa số tài trợ từ bên ngoài là do nợ, ngay cả ở Mỹ là nơi thị trường cổ phần thường
có thông tin hiệu quả cao. Phát hành cổ phần thường còn khó hơn ở những quốc gia
có thị trường chứng khoán kém phát triển hơn.
Vì vậy, mức độ khuyến khích cho các công ty sử dụng nợ ở các cơ chế
khác nhau là một yếu tố quan trọng bởi vì nó có thể thay đổi lý thuyết trật tự phân

10

hạng và ảnh hưởng đến mối quan hệ thực tế giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính. Một
số những yếu tố cơ chế có thể khuyến khích các công ty sử dụng nợ trước khi sử
dụng vốn nội bộ là mức lãi suất, mối quan hệ giữa chủ nợ (hoặc ngân hàng) và các
công ty, khả năng can thiệp của Chính phủ nếu có một cuộc khủng hoảng tài chính.
Sự tương tác được dự đoán bởi lý thuyết trật tự phân hạng đã được

nghiên cứu ở Anh và Mỹ. Mặc dù có một số bằng chứng trái ngược nhau về mối
quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính, lý thuyết trật tự phân hạng vẫn được chấp
nhận trong sự giải thích cho mối quan hệ giữa chi trả cổ tức với đầu tư và đòn bẩy
tài chính.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây:
Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng và các nghiên cứu thực nghiệm
trước đây đã chứng minh rằng giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính
có mối quan hệ với nhau. Tóm lại có ít nhất hai giả định của lý thuyết trật tự phân
hạng.
(1) Các nguồn tài chính nội bộ được ưu tiên dành cho đầu tư trước khi trả cổ tức.
Do đó đầu tư được dự đoán có một tác động tiêu cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức.
(2) Đầu tư sẽ bị bỏ qua hoặc trì hoãn khi các nguồn tài chính nội bộ được sử dụng
để trả cổ tức. Cho thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng tiêu cực lên đầu tư.
Nghiên cứu của Adedeji (1998) đã kiểm chứng những giả định này và
kết quả nghiên cứu của ông đã ủng hộ cho các giả định trên rằng ở đó có một mối
quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư.
Adedeji (1998) thực hiện một mẫu nghiên cứu trên 224 công ty tại Anh
trong giai đoạn 1993-1996 đã ủng hộ cho dự đoán này. Kết quả nghiên cứu cũng
chứng minh rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có một mối liên hệ tiêu cực lẫn nhau với cơ hội
đầu tư trong khi lại có một mối liên hệ tích cực qua lại với đòn bẩy tài chính. Tuy
nhiên, ông cũng khẳng định rằng không có ý nghĩa thống kê giữa đầu tư và đòn bẩy
tài chính. Trong khi đầu tư có ảnh hưởng tích cực đối với đòn bẩy tài chính, đòn bẩy
tài chính có ảnh hưởng không đáng kể tới đầu tư (không có ý nghĩa thống kê). Kết

11

quả đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng đến đầu tư của Adedeji (1998) thì không
phù hợp với nghiên cứu của Baskin’s (1989) tại Mỹ. Adedeji giải thích sự không
phù hợp là do sự khác biệt lớn về thể chế giữa Anh và Mỹ. Việt Nam có một thể chế
khác biệt so với Anh,Mỹ. Động cơ của nghiên cứu này cho rằng có thể kết quả thực

nghiệm tại Việt Nam có thể khác biệt so với kết quả tại Anh,Mỹ. Tại Việt Nam, hệ
thống thuế thu nhập bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
là một yếu tố quan trọng khuyến khích các doanh nghiệp đầu tư. Trong khi đó,
chính phủ kết hợp với hệ thống ngân hàng cung cấp cho các doanh nghiệp vừa và
nhỏ các khoản vay với lãi suất thấp. Mức thuế thu nhập doanh nghiệp hiện tại các
công ty phải chịu là 25%, và chi phí lãi vay sẽ được tính vào chi phí hợp lý khi tính
thuế thu nhập doanh nghiệp cộng với các chính sách khuyến khích và ưu đãi đầu tư
của chính phủ cho một ngành một số lĩnh vực kinh doanh. Vì vậy kết quả nghiên
cứu tại Việt Nam có thể sẽ khác so với các nghiên cứu trước đây.
Theo nghiên cứu của Ching (2009) được thực hiện tại Đài Loan với mẫu
nghiên cứu gồm 626 công ty niêm yết trong thời gian từ năm 2002-2007 nghiên cứu
về tác động lẫn nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Ching (2009) dựa trên nghiên cứu của Adedeji (1998) tuy nhiên lại
khác biệt so với nghiên cứu của Adedeji (1998) về cả biến kiểm soát và phương
pháp. Ching sử dụng phương pháp bình phương bé nhất hai bước (TSLS) với biến
kiểm soát là các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của Titman (1988). Kết quả
nghiên cứu cho thấy rằng có một mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và
đầu tư tại các công ty Đài Loan trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2002-2007.
Ngoài ra bài nghiên cứu còn cho thấy tồn tại mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ chi trả
cổ tức và đòn bẩy tài chính trong cùng thời gian. Trong nghiên cứu của Ching
không phát hiện tác động qua lại giữ đầu tư và đòn bẩy tài chính (không có ý nghĩa
thống kê), bài nghiên cứu kết luận đầu tư không có tác động lên biến đòn bẩy tài
chính (không có ý nghĩa thống kê) và ngược lại biến đòn bẩy tài chính cũng không
có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến đầu tư. Một kết luận khác cho thấy rằng
lợi nhuận có ảnh hưởng tiêu cực lên đòn bẩy tài chính điều này ủng hộ lý thuyết trật

12

tự phân hạng cho rằng các công ty có nhiều lợi nhuận sẽ vay nợ ít hơn vì có sẵn
nguồn tài chính nội bộ.

Trong bài nghiên cứu này tác giả nghiên cứu mối quan hệ tương tác lẫn
nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính với mẫu gồm 129
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn
2008-2012. Nghiên cứu này xây dựng dựa trên nghiên cứu của Ching Liang Chang,
Kainan University,Taiwan (2009) “Dividend payout ratio, investment opportunities,
and the Pecking Order Theory: Evidence from Taiwan”, phương pháp nghiên cứu
và biến kiểm soát trong phương trình đầu tư (INV) dựa trên nghiên cứu của Adedeji
(1998) “Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of
firms in the UK”. Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng các biến kiểm soát tác động
lên đòn bẩy tài chính (FL) là các yếu tố quyết định cơ cấu vốn được đề xuất bởi
Titman and Wessels (TW) (1988) “The determinants of capital structure choice” và
các biến kiểm soát trong phương trình tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) dựa trên nghiên cứu
của Abor (2006) “Determinants of dividend payout ratios in Ghana”. Các tham số
thì được ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất ba bước trên hệ phương
trình đồng thời, kết quả nghiên cứu có thể so sánh với các nghiên cứu trước đây
nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng không thực hiện phương pháp bình
phương bé nhất ba bước này và so sánh với nghiên cứu của Ching (2009) tại Đài
Loan.
3.Các giả thuyết, phƣơng pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu:
3.1 Các giả thuyết:
Dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng và mô hình chi trả cổ tức của Lintner
(1956) và tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây về tác động của lẫn nhau của tỷ lệ
chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư, đòn bẩy tài chính trong nghiên cứu tại Mỹ của Baskin
(1989), của Allen (1993) tại Úc, và nghiên cứu của Adedeji (1998) tại Anh, từ đó
kết luận rằng tồn tại một mối quan hệ qua lại lẫn nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ
hội đầu tư, đòn bẩy tài chính.

13

Để nghiên cứu mối liên hệ qua lại này tác giả sử dụng hệ phương trình

đồng thời gồm 3 phương trình sau phù hợp với nghiên cứu của Adedeji (1998) và
nghiên cứu của Ching (2009):

DIV = f(FL,INV,CRTDIV) (1)
FL = f(DIV,INV,CRTFL) (2)
INV = f(DIV,FL,CRTINV) (3)

Giả thuyết 1: Trong phương trình (1), phương trình tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) bao
gồm biến đòn bẩy tài chính (FL), đầu tư (INV) và biến kiểm soát (CRTDIV). Kỳ
vọng rằng đòn bẩy tài chính có tác động tích cực tới tỷ lệ chi trả cổ tức. Để kiểm tra
kỳ vọng này bài nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thuyết 1: Đòn bẩy tài chính là
một chỉ báo cho tỷ lệ chi trả cổ tức. Tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng cao, thì tỷ lệ chi trả
cổ tức được kỳ vọng càng cao điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.

Giả thuyết 2: Bài nghiên cứu này đưa ra giả thuyết rằng các công ty sử dụng nguồn
tài chính nội bộ để chi trả cổ tức và thực hiện các dự án đầu tư. Chi trả cổ tức được
ưu tiên hơn đầu tư vì các công ty không muốn cắt giảm cổ tức. Chi trả cổ tức cao sẽ
làm hạn chế đầu tư. Điều này dẫn đến giả thuyết 2: Tỷ lệ đầu tư cao sẽ làm giảm sự
sẵn có của nguồn tài chính nội bộ. Do đó chi phí đầu tư sẽ có tác động tiêu cực đến
tỷ lệ chi trả cổ tức.

Giả thuyết 3: Trong phương trình (2), phương trình đòn bẩy tài chính (FL), bao
gồm biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV), đầu tư (INV), và các biến kiểm soát (CRTFL).
Nguồn tài chính nội bộ không đáp ứng được tỷ lệ chi trả cổ tức cao nên các công ty
phải huy động nguồn tài chính từ bên ngoài. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nợ
được yêu thích hơn vốn cổ phần. Do đó có thể kỳ vọng một mối quan hệ tích cực
giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính. Điều này dẫn đến giả thuyết 3: Tỷ lệ

14

chi trả cổ tức có ảnh hưởng tích cực đối với đòn bẩy tài chính điều này phù hợp với
lý thuyết trật tự phân hạng.

Giả thuyết 4: Đối với mối quan hệ giữa chi phí đầu tư (INV) và đòn bẩy tài chính
(FL), Adedeji (1998) quan sát thấy rằng không có ý nghĩa thống kê trong sự tương
tác giữa đầu tư (INV) và đòn bẩy tài chính (FL) ở Anh. Ngược lại, Baskin (1989)
quan sát thấy rằng có một sự tương tác tích cực giữa đòn bẩy tài chính (FL) và đầu
tư (INV) tại Mỹ. Tuy nhiên theo dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng, đầu tư
được dự kiến là có tác động tích cực lên đòn bẩy tài chính. Do đó biến đầu tư (INV)
được kỳ vọng sẽ có tác động tích cực lên biến đòn bẩy tài chính (FL).

Giả thuyết 5: Trong phương trình (3), phương trình đầu tư (INV) bao gồm tỷ lệ trả
cổ tức (DIV), đòn bẩy tài chính (FL), và các biến kiếm soát (CRTINV). Mức độ chi
trả cổ tức được kỳ vọng tác động tiêu cực đầu tư. Điều này dẫn đến giả thuyết 5: Tỷ
lệ chi trả cổ tức càng cao sẽ dẫn đến mức đầu tư thấp vì không có đủ tài chính nội
bộ dành cho đầu tư.

Giả thuyết 6: Theo nghiên cứu của Baskin (1989) đòn bẩy tài chính (FL) thì có tác
động tích cực lên biến đầu tư (INV). Trong khi nghiên cứu của Adedeji (1998)
chứng minh mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính (FL) và đầu tư (INV) không có ý
nghĩa thống kê. Do đó đòn bẩy tài chính (FL) có thể có tác động tích cực lên đầu tư
(INV) hoặc không có ý nghĩa thống kê.





15

3.2 .Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ năm
2008-2012 và được công bố trên trang web của các công ty niêm yết hoặc từ trang
web của sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh hoặc từ trang web
Vietstock (trang Vietstock.vn), các thông báo công bố chi trả cổ tức của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM HOSE trong giai đoạn 2008 – 2012
được công bố trên trang web của sở giao dịch chứng khoán TPHCM HOSE hoặc từ
trang web của Vietstock. Mẫu nghiên cứu không bao gồm ngân hàng, công ty bảo
hiểm, công ty chứng khoán, công ty tài chính và các quỹ đầu tư do khác biệt đặc
trưng so với các công ty khác, các công ty phải có sẵn dữ liệu cho các biến từ năm
2008-2012 và đủ dữ liệu từ năm 2006-2012 để tính biến SIGOI (đo bằng độ lệch
chuẩn của phần trăm thay đổi lợi nhuận thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh).
Dựa vào các tiêu chí lựa chọn, mẫu nghiên cứu cuối cùng gồm 129 công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2012. Các công ty
trong mẫu nghiên cứu gồm : Sản xuất và chế biến thực phẩm (19 công ty), Sản xuất
phân phối điện khí đốt tự nhiên ( 2 công ty), bất động sản (9 công ty), hóa chất dược
phẩm (8 công ty), Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại (11 công ty),
Bán buôn (10 công ty), xây dựng (9 công ty) và các ngành khác như viễn thông, sản
phẩm giấy và in ấn , nội thất và các sản phẩm liên quan…(61 công ty). Do hạn chế
về dữ liệu nên tác giả chọn mẫu nghiên cứu gồm 129 công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Hose giai đoạn 2008-2012, tuy nhiên theo phân tích ngành
trong tổng thể các công ty niêm yết trong thị trường chứng khoán TP HCM và trong
mẫu nghiên cứu thì thể hiện mẫu nghiên cứu vẫn mang tính đại diện cho toàn thị
trường chứng khoán TP HCM.






16

Hình 3.1 : So sánh phân bổ ngành giữa mẫu nghiên cứu và tổng thể



17

3.3 Phƣơng pháp nghiên cứu
Mối tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và đầu tư thì
được kiểm định bằng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) trong
Eview (phiên bản 6.0) cho hệ phương trình đồng thời. Theo Greene ( 1993) đã đề
nghị rằng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) sẽ thích hợp hơn so
với phương pháp bình phương bé nhất (OLS) cho việc kiểm định tác động của các
biến nội sinh trong hệ phương trình đồng thời.
Trái ngược với Baskin (1989) khi sử dụng phương pháp bình phương bé
nhất (OLS) và Ching (2009) với phương pháp bình phương bé nhất hai bước
(TSLS) ở đây tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) để
kiểm định sự tương tác qua lại giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và đầu tư
tại Việt Nam. Lý do tác giả thực hiện nghiên cứu này là muốn so sánh kết quả tại
Việt Nam với các nghiên cứu trước đây không sử dụng phương pháp bình phương
bé nhất ba bước (3SLS) và với kết quả nghiên cứu của Adedeji (1998).
Tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và đầu tư tương quan với nhau, bài
nghiên cứu này phát triển một hệ phương trình đồng thời được xác định bởi phương
trình 1-3.
DIV = f(FL,INV,CRTDIV) (1)
FL = f(DIV,INV,CRTFL) (2)
INV = f(DIV,FL,CRTINV) (3)
Trong phương trình (1) DIV, các biến kiểm soát được xây dựng dựa trên
nghiên cứu của Absor (2006) “Determinants of dividend payouts ratios in Ghana”,
vector CRTDIV là biến kiểm soát bao gồm các biến: biến lợi nhuận (OI/TA), biến

đo lường tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm (SALE), biến đo lường sự thay đổi
trong lợi nhuận kế toán trước thuế hàng năm (RISK), biến tỷ lệ thuế thu nhập doanh
nghiệp (TAX), biến dòng tiền (CASH), biến tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách
(PB) và biến phần trăm tỷ lệ sở hữu của các cổ đông tổ chức trong công ty (INSH).
Lợi nhuận từ lâu được xem là yếu tố thể hiện khả năng chi trả cổ tức của
công ty. Nhiều nghiên cứu kết luận lợi nhuận trong quá khứ và hiện tại là yếu tố ảnh

18

hưởng trọng yếu đến khả năng chi trả cổ tức của công ty. Theo nghiên cứu
Theobald (1978) đã tìm thấy bằng chứng lợi nhuận có ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ
chi trả cổ tức ở Anh và có nhiều nghiên cứu thực nghiệm trước đây chứng minh
rằng các công ty có nhiều lợi nhuận thì có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn các công ty có
ít lợi nhuận. Vì vậy lợi nhuận (OI/TA) được kỳ vọng sẽ có tác động tích cực lên tỷ
lệ chi trả cổ tức.
Tỷ lệ biến động trong lợi nhuận cũng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
của công ty. Công ty có thu nhập ổn định qua các năm thường có thể dự đoán được
nguồn thu nhập trong tương lai. Do đó một công ty có nguồn thu nhập ổn định sẽ trả
cổ tức cao hơn so với công ty có nguồn thu nhập biến động nhiều. Biến rủi ro
(RISK) được đo lường bằng sự thay đổi trong lợi nhuận kế toán trước thuế chia cho
tổng tài sản được kỳ vọng sẽ có tác động tiêu cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức
Tính thanh khoản hoặc trạng thái dòng tiền trong công ty cũng là một
yếu tố quyết định quan trọng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Các công ty có trạng thái dòng
tiền dư thừa thì sẵn sàng chi trả cổ tức hơn so với công ty có trạng thái dòng tiền
thiếu hụt. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng cho thấy thanh toán cổ tức
phụ thuộc nhiều vào dòng tiền, vì dòng tiền phản ánh khả năng chi trả cổ tức của
công ty, và vì nguồn lợi nhuận hiện tại bị ảnh hưởng nhiều bởi các chuẩn mực kế
toán nên đôi khi các công ty trong kỳ có lợi nhuận nhưng nguồn tiền thì lại thiếu hụt
(do lợi nhuận công ty được ghi nhận theo nguyên tắc dồn tích, các nghiệp vụ kinh tế
được ghi nhận tại thời điểm phát sinh giao dịch không quan tâm đến thời điểm thực

tế thu hoặc chi tiền). Nhìn chung tỷ lệ chi trả cổ tức và dòng tiền nên có một mối
liên hệ tích cực. Jensen (1986) giải thích mối quan hệ tích cực này dựa trên lý
thuyết chi phí đại diện do xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông. Chính chi phí đại
diện làm cho các cổ đông thích cổ tức hơn là lợi nhuận giữ lại tại công ty nếu công
ty có dòng tiền dư thừa vì các cổ đông lo ngại các nhà quản lý có thể dùng dòng tiền
dư thừa để đầu tư dàn trải thiếu hiệu quả hay chi tiêu vượt quá quyền hạn của mình
gây thiệt hại cho cổ đông. Do dó khi dòng tiền thuần trong kỳ (CASH) tăng lên
được kỳ vọng sẽ gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức.

19

Nhiều nghiên cứu đã sử dụng lý thuyết chi phí đại diện để giải thích các
yếu tố liên quan đến cổ tức. Chi phí đại diện sẽ tăng khi các nhà quản lý chỉ quan
tâm đến các lợi ích của mình mà không quan tâm đến quyền lợi của cổ đông. Trong
các doanh nghiệp các quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức được xây dựng để tối thiểu hóa
chi phí vốn, chi phí đại diện, chi phí thuế thu nhập cho các cổ đông. Một trong
những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến các chi phí này là phần sở hữu của các cổ
đông tổ chức. Ngày càng có nhiều nghiên cứu lập luận rằng các cổ đông tổ chức
giúp công ty giải quyết các vấn đề về chi phí đại diện bằng cách tăng cường giám
sát hoạt động của các nhà quản lý. Các cổ đông tổ chức là các nhà hoạch định chính
sách chuyên nghiệp trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty và giám sát
các nhà quản lý. Kết quả là, các cổ đông tổ chức có ảnh hưởng đến chi phí đại diện
và cuối cùng là ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty. Tương tự theo kết
luận của các nghiên cứu trước đây dưới hệ thống thuế tại Mỹ khi mà thu nhập từ cổ
tức được miễn thuế thì các nhà đầu tư tổ chức có khuynh hướng thích nhận cổ tức
hơn là sự gia tăng giá trị của cổ phần. Điều này cũng tương tự đối với các cổ đông
tổ chức. Các cổ đông tổ chức cũng thích công ty trả cổ tức nhiều hơn là giữ lại lợi
nhuận. Lý thuyết về thuế cho rằng dưới tác động của các mức thuế suất khác nhau
thì tỷ lệ chi trả cổ tức được dự đoán rằng có mối liên hệ tích cực với tỷ lệ các cổ
đông tổ chức trong công ty vì các tổ chức thích nhận cổ tức hơn là sự gia tăng vốn

cổ phần do mức thuế suất thấp hơn. Do đó kỳ vọng biến phần trăm tỷ lệ sở hữu của
các cổ đông tổ chức trong công ty (INSH) sẽ có một ảnh hưởng tích cực lên tỷ lệ chi
trả cổ tức. Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) được kỳ vọng sẽ có tác động tiêu
cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức vì khi công ty phải đóng thuế thu nhập nhiều hơn sẽ làm
giảm phần lợi nhuận phân phối để chi trả cổ tức.
Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây nhận thấy rằng có một mối
liên hệ trực tiếp giữa tốc độ tăng trưởng doanh thu và nhu cầu tài chính của các
công ty: các công ty tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu huy động nguồn tài
chính từ bên ngoài cao vì nhu cầu vốn lưu động thường sẽ vượt quá sự gia tăng
dòng tiền từ việc tiêu thụ sản phẩm mới. Theo Jensen (1986) cho thấy các công ty

20

tăng trưởng nhanh sẽ sử dụng phần lớn lợi nhuận để tài trợ cho các dự án và để
tránh phụ thuộc vào tài chính bên ngoài với chi phí cao nên thường chi trả cổ tức
thấp, còn các công ty cơ hội tăng trưởng thấp, lượng tiền mặt nhiều thường chi trả
cổ tức cao để giảm chi phí đại diện. Tương tự các công ty thiết lập tỷ lệ chi trả cổ
tức thấp hơn khi dự đoán doanh thu sẽ tăng trưởng nhanh trong thời gian tới. Do đó
tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm (SALE) được kỳ vọng có tác động tiêu cực
lên tỷ lệ chi trả cổ tức. D'Souza (1999) kết luận rằng có một mối quan hệ tiêu cực
giữa tỷ lệ giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách (PB) và tỷ lệ chi trả cổ tức. Vì
vậy theo nghiên cứu của D’Souza kỳ vọng biến PB sẽ có tác động tiêu cực lên biến
tỷ lệ chi trả cổ tức.
Trong phương trình (2) FL có rất nhiều biến kiểm soát, các biến này
được xây dựng dựa trên nghiên cứu của Titman and Wessels (1988), nghiên cứu về
các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn. Trong vector CRTFL gồm biến lợi nhuận
(OI/TA), biến chỉ số biến động lợi nhuận thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh
(SIGOI), quy mô công ty (LNS), tính độc đáo (CS/S), cơ hội phát triển (CE/TA),
biến tấm chắn thuế từ những tài khoản vốn khác không phải nợ (DEP/ TA) và biến
cơ cấu tài sản (IGP/TA).

A.Lợi nhuận (Profitability) : Theo Myers (1984) trích dẫn bằng chứng từ Donaldson
(1961) cho thấy rằng các công ty thích huy động vốn đầu tiên từ lợi nhuận giữ lại,
thứ hai từ các khoản vay, và cuối cùng từ phát hành cổ phiếu mới. Điều này có thể
là do các chi phí phát hành. Theo nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) việc phát
sinh chi phí phát hành có thể do thông tin bất đối xứng, hoặc có thể do chi phí giao
dịch. Ngoài ra, các công ty có lợi nhuận không thích phát hành cổ phần mới nhằm
tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Vì vậy trong cả hai trường hợp, lợi nhuận của
công ty và thu nhập giữ lại là yếu tố quyết định quan trọng đến cấu trúc vốn hiện
tại. Điều này có nghĩa là các công ty có nhiều lợi nhuận sẽ có tỷ lệ vay nợ thấp.
Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-)
giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận. Tác giả sử dụng tỷ lệ lợi nhuận kế toán trước
thuế trên tổng tài sản (OI /TA) để đo lường chỉ số lợi nhuận.