Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở việt nam xét trong mối quan hệ với các yếu tố thị trường

B
TR

NGă

GIÁO D Că ÀOăT O
I H C KINH T TP H

CHÍ MINH

TR N TH THANH TÂM
LÝ THUY T K V NG V
C U TRÚC K H N C A LÃI SU T VI T NAM
ậ XÉT TRONG M I QUAN H V I CÁC Y U T
TH TR
NG
Chuyên ngành:

Tài Chính-Ngân Hàng

Mã s :

60340201

LU NăV NăTH C S KINH T
Ng

ih

ng d n khoa h c:

TS NGUY N KH C QU C B O

TP H Chí Minh - 2015


C NG HÒA XÃ H I CH NGH A VI T NAM
c l p - T do - H nh phúc
--------------------------

L IăCAMă OAN
Tôi xin cam đoan Lu n v n th c s kinh t ắLý thuy t k v ng v c u trúc k h n
c a lãi su t vi t nam – xét trong m i quan h v i các y u t th tr

ng” lƠ công

trình nghiên c u c a riêng tôi và các k t qu nghiên c u trong lu n v n lƠ trung th c.

H c viên

Tr n Th Thanh Tâm


M CL C
Trang ph bìa
L i cam đoan
M cl c
Danh m c b ng bi u
Danh m c hình v , đ th
Gi i thi u ....................................................................................................................... 1
I.

T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR

C ÂY ................................... 5

II.

C S LÝ LU N VÀ MÔ HÌNH LÝ THUY T ....................................... 8

a. Lãi su t và chính sách lãi su t ............................................................................ 8
i.

C u trúc r i ro c a lãi su t ............................................................................ 12

ii.

C u trúc k h n c a lưi su t .......................................................................... 16
b. Các lý thuy t v c u trúc k h n c a lãi su t ..................................................... 20
Lý thuy t th tr

i.

ng phân khúc ............................................................................ 20

ii.

Lý thuy t k v ng ......................................................................................... 21

iii.

Lý thuy t u thích thanh kho n .................................................................... 25

iv.

ng d ng c a c u trúc k h n ...................................................................... 25
III.

MÔ HÌNH NGHIÊN C U ................................................................................................ 28

a. Gi thuy t nghiên c u .............................................................................................................. 28
b. Mô hình nghiên c u ................................................................................................................. 33
i.

Mô hình h i quy tuy n tính .......................................................................... 33

ii.

Mô hình t h i quy vecto VAR .................................................................... 34
c. D li u nghiên c u ............................................................................................. 36


IV.

K T QU NGHIÊN C U ........................................................................... 39

a. Ki m đ nh mô hình h i quy tuy n tính .............................................................. 39
b. Ki m đ nh VAR và Wald Test ......................................................................... 43
V.

K T LU N VÀ D

BÁO ........................................................................... 53

a. K t lu n .............................................................................................................. 53
b. D báo ................................................................................................................ 54
PH N K T LU N ....................................................................................................... 60
Danh m c tài li u tham kh o


DANH M C B NG BI U
B ng 2.1: Tác đ ng c a c u trúc r i ro c a lưi su t .................................................. 15
B ng 4.1: Miêu t các bi n ........................................................................................ 40
B ng 4.2: K t qu h i quy v i đ tr là 3 tháng ....................................................... 40
B ng 4.3: K t qu h i quy v i bi n ph thu c có đ tr 9 tháng ............................. 41
B ng 4.4: K t qu h i quy v i bi n ph thu c có đ tr 12 tháng ........................... 41
B ng 4.5: Các giá tr th ng kê gi a t l t ng tr

ng và c u trúc k h n lãi su t .... 45

B ng 4.6. K t qu ki m đ nh nghi m đ n v c a các bi n trong mô hình ................ 46
B ng 4.7 K t qu l a ch n đ tr cho mô hình ......................................................... 47
B ng 4.8 : Ki m đ nh tính n đ nh ............................................................................ 48
B ng 4.9: Ki m đ nh tính t t
B ng 4.10. Phơn tích ph

ng quan ph n d

.................................................... 50

ng sai c a các bi n .......................................................... 51

DANH M C HÌNH V ,ă
Hình 2.1 S d ch chuy n đ

TH

ng t ng c u ................................................................. 10

Hình 2.2 C ch truy n d n c a lãi su t đ n l m phát .............................................. 11
Hình 2.3 Các d ng đ
Hình 3.1:

ng cong lãi su t .................................................................... 17

ng cong lãi su t trái phi u chính ph ................................................. 30

Hình 3.2 C u trúc kì h n lãi su t liên ngân hàng 3 tháng và TPCP 3 n m (%) ........ 30
Hình 3.3: T l l m phát CPI vƠ t ng tr

ng SXCN giai đo n 2008-2013 .............. 37

Hình 3.4: Lãi su t ng n h n và dài h n ..................................................................... 38
Hình 4.1

th v ki m đ nh tính n đ nh c a mô hình ........................................... 49



PH N GI I THI U

M đ u
Lý thuy t k v ng v c u trúc k h n c a lãi su t công nh n m t m i quan h
chính th c gi a lãi su t dài h n và ng n h n: lãi su t dài h n là trung bình c a lãi su t
ng n h n hi n t i và lãi su t ng n h n d ki n trong t
đ n khái ni m đ

ng lai. Lý thuy t này liên quan

ng cong lãi su t lƠ đ th ph n ánh m i quan h

ng cong lãi su t.

gi a lãi su t so v i k h n c a nó. Các nhà kinh t vƠ đ u t cho r ng hình d ng đ
cong lãi su t ph n ánh s k v ng t
chính sách ti n t , vƠ nó c ng đ

ng lai c a th tr

ng

ng v lãi su t vƠ đi u ki n

c xem là công c quan tr ng trong vi c cung c p

thông tin cho công tác qu n lỦ, đi u hành th tr

ng tài chính nh vào n i dung thông

tin ph n ánh.
Nghiên c u nƠy xem xét đ n m i quan h gi a c u trúc k h n c a lãi su t v i

các y u t v mô quan tr ng c a n n kinh t : T c đ t ng tr

ng s n xu t công nghi p,

và t l l m phát CPI, t đó có nh ng hi u bi t vƠ tính toán đúng đ n h n cho các
chính sách liên quan đ n lãi su t c a ngơn hƠng trung

ng tác đ ng lên n n kinh t ,

c ng nh xơy d ng mô hình và có th đ a ra nh ng d báo s p t i cho th tr
Trong nh ng n m g n đơy, các nhi m v chính c a ngơn hƠng trung

ng.
ng chính

là ki m soát l m phát theo m c tiêu đ ra, n đ nh kinh t v mô, h tr t ng tr

ng

m c h p lỦ, đ ng th i chú tr ng đ m b o an toàn ho t đ ng c a h th ng ngân hàng.
Trong h n 3 n m qua, NHNN đư có nhi u đ i m i trong đi u hành chính sách ti n t
theo h

ng ch đ ng, linh ho t và nh t quán h n. S đ i m i mang tính b

c ngo t

nƠy đư mang l i nh ng hi u qu r t tích c c. Trong n m 2013 m c tiêu u tiên hƠng
đ u trong công tác đi u hành c a NHNN là l m phát đư đ
xu h

c ki m ch , di n bi n theo

ng gi m và khá n đ nh. N u l m phát c a n m 2012 lƠ 6,81% thì l m phát c a

n m 2013 ch

m c 6,04% - m c th p nh t trong vòng 10 n m tr l i đơy. NgoƠi ra,

chính sách lãi su t đ

c đi u hành phù h p v i di n bi n kinh t v mô, đ c bi t là di n
1


bi n c a l m phát. Tính ch đ ng c a công c lãi su t trong vi c truy n d n tín hi u t i
th tr
h

ng đư đ

c c i thi n rõ nét. Nh v y, v i vi c ngày càng c i thi n đ

c t m nh

ng c a chính sách ti n t lên các ho t đ ng c a n n kinh t , vi c nghiên c u các

m i quan h gi a các công c chính sách ti n t : lãi su t, t giáầ có vai trò quan tr ng
trong vi c nâng cao hi u qu c a chính sách ti n t
T ng tr

ng kinh t luôn là m c tiêu th

n

c ta.

ng xuyên c a các qu c gia, lƠm t ng

m c thu nh p dơn c , phúc l i xã h i và ch t l

ng cu c s ngầ, ngoƠi ra t ng tr

ng

kinh t còn t o đi u ki n gi m t l th t nghi p, c ng c an ninh qu c phòng, c ng c
chính tr vƠ t ng uy tín, vai trò qu n lý c a nhƠ n
m t t c đ t ng tr

c đ i v i xã h i. Vì v y vi c duy trì

ng kinh t b n v ng, đ ti n t i m t quá trình hoàn thi n v m i

m t c a n n kinh t - chính là phát tri n kinh t - đóng m t vai trò quan tr ng, và là
m c tiêu chính trong qu n lý m t n n kinh t nói chung và các doanh nghi p, các nhà
đ u t nói riêng. Vì v y, vi c nh n ra b t k tín hi u nào c a vi c gi m t c đ t ng
tr

ng c ng nh kh n ng t ng tr

luôn đ

ng t ng t c thông qua c u trúc kì h n c a lãi su t

c chú tr ng. N u có, thì d u hi u đó lƠ gì, lƠm th nƠo đ xây d ng ch báo

này và ng d ng đ d báo tình hình kinh t trong tr
nƠo.

ng h p c a Vi t Nam nh th

ó là nh ng câu h i nghiên c u mà tác gi mu n gi i quy t trong đ tài nghiên

c u này.
M c tiêu nghiên c u:
Nghiên c u xem xét m i quan h gi a c u trúc k h n c a lãi su t
và các y u t v mô c a n n kinh t : t ng tr

Vi t Nam

ng, l m phátầc v chi u h

ng vƠ đ

l n.
Vi c xác đ nh đ
h

c m i quan h này có Ủ ngh a quan tr ng c a vi c d báo xu

ng chuy n bi n trong t

kh n ng tác đ ng đ n th tr

ng lai c a th tr

ng, đ ng th i ngơn hƠng trung

ng có

ng m t cách tích c c thông qua đi u ch nh chính sách

ti n t v lãi su t.

2


iăt
-

ng và ph m vi nghiên c u:
Lưi su t liên ngơn hƠng k h n 3 tháng vƠ lưi su t trái phi u chính ph dƠi h n
k h n 3 n m.

-

T c đ t ng tr

ng s n xu t công nghi p và t l l m phát CPI đ

c xem nh

bi n tr ng thái trong mô hình
Ph

Th i gian: Tháng 03/2008 đ n tháng 08/2013 (t n s theo tháng)
ngăphápănghiênăc u:

-

Mô hình h i quy tuy n tính.

-

Mô hình Vector t h i quy VAR.

-

Wald test đ ch n đ tr c a mô hình.

-

S d ng ph
t

ng pháp ki m đ nh tính n đ nh c a mô hình, ki m đ nh tính t

ng quan c a ph n d , tính thu n nh t c a ph

ng sai đ nơng cao đ m nh

và tính tin c y c a k t qu .
ụăngh aăth c ti n:
Chính sách ti n t luôn là m t trong nh ng chính sách tr ng tơm đ thúc đ y
n n kinh t t ng tr

ng b n v ng v i m c l m phát th p. M t trong nh ng công c

quan tr ng c a chính sách ti n t là kênh lãi su t. Vì v y vi c xác đ nh m i quan h
gi a kênh lãi su t và các y u t quan tr ng trong n n kinh t : t ng tr

ng, l m phátầ

có th đ a đ n nh ng đi u ch nh chính sách hi u qu thông qua m i quan h v c u
trúc k h n này. Do v y, tính hi u qu c a chính sách ti n t ph thu c vào m i quan
h này v c đ l n vƠ xu h

ng.

Ngoài ra vi c xác đ nh m i quan h gi a c u trúc k h n vƠ t ng tr
giúp xác đ nh các d u hi u c a vi c t ng hay suy gi m c a t ng tr
trong d báo tình hình kinh t Vi t Nam trong t

ng, đ

ng còn
ng d ng

ng lai, t đó có nh ng chính sách

c ng nh quy t đ nh đ u t đúng đ n h n cho toƠn n n kinh t .

3


N i dung trình bày bao g m các ph n sau:
Ch
tr

ng 1: T ng quan các nghiên c u tr

c các nghiên c u

c đơy v v n đ đang nghiên c u đ có m t cái nhìn t ng th c ng nh nh ng so

sánh v i các n n kinh t khác nhau
Ch

c đơy. Trình bƠy s l

các giai đo n khác nhau.

ng 2: C s lý lu n, trình bày v các lý thuy t liên quan đ n lãi su t và c u trúc

k h n c a lãi su t đ có cái nhìn rõ h n v v n đ nghiên c u
Ch

ng 3: Ph

ng pháp nghiên c u. Làm rõ gi thuy t, d li u và mô hình nghiên c u

s d ng trong nghiên c u.
Ch

ng 4: K t qu nghiên c u. Trình bày v k t qu phân tích khi ch y mô hình

Ch

ng 5: K t lu n, d báo.

a ra k t lu n tr l i cho các m c tiêu nghiên c u đư đ

ra, đ ng th i đ a ra m t s th c tr ng, d báo

th tr

ng Vi t Nam, và m t s v n đ

còn h n ch c a đ tài.

4


CH

NGă1:ăT NG QUAN CÁC NGHIÊN C UăTR
V i nhu c u tìm ra các công c d báo xu h

Că ỂY

ng trong t

ng lai c a n n kinh

t , ngay t nh ng n m 1990, r t nhi u nhà khoa h c nh Mitchell (1913), Kessel
(1965) đư tìm hi u v m i quan h gi a lãi su t c a trái phi u các kì h n khác nhau đ
t đó tìm hi u v nh ng m c chênh l ch lãi su t và kh n ng d báo c a nó. Mô hình
c u trúc kì h n c a lãi su t đ

c th hi n b ng các đ

ng cong lãi su t. Sau khi Butler

(1978)1 đư d đoán chính xác v s suy thoái kinh t vƠo n m 1979 d a trên đ
cong lãi su t thì sau đó đ

ng cong lãi su t đ

ng

c xem nh m t ch báo hƠng đ u c a

n n kinh t trong nh ng n m 1980 vƠ 1990. M t s tác gi đư nh n m nh r ng m c
chênh l ch lãi su t ch a các thông tin h u ích v các ho t đ ng kinh t trong t

ng lai.

Harvey (1988) kh ng đ nh r ng m c chênh l ch lãi su t th c s có tác d ng ng

cđ n

t ng tr

ng tiêu dùng trong t

ng lai. Estrella vƠ Hardouvelis (1991)2 k t lu n r ng

m c chênh lãi su t danh ngh a lƠ m t y u t d báo h u ích cho s t ng tr
h n trong s n l

ng ng n

ng, tiêu dùng vƠ đ u t . Plosser vƠ Rouwenhorst (1994)3 cho th y

r ng c u trúc k h n có m t Ủ ngh a quan tr ng trong vi c tiên đoán v s t ng tr

ng

kinh t dài h n. Haubrich và Dombrosky (1996)4 cho r ng m c chênh lãi su t là m t
d báo tuy t v i cho s t ng tr

ng kinh t b n quý ti p theo nh ng kh n ng d đoán

c a nó thay đ i theo th i gian. Dotsey (1998)5 đư ti n hành nghiên c u k l

1
2

ng các

Butler, L. (1978). Recession? – A Market View. Federal Reserve Bank of San Francisco
Estrella, A. & Mishkin, F., S. (1996). The Yield Curve as a Predictor of U.S Recession. Federal

Reserve Bank of New York Current Issues in Economics and Finance.
3 Charles I. Plosser & K. Geert Rouwenhorst (1994) International term structures and real economic growth.
Journal of Monetary Economics
4 Joseph G. Haubrich, Ann M. Dombrosky (1996) Predicting real growth using the yield curve. Federal Reserve
Bank of Cleverland
5 Michael Dotsey (1998) The predictive content of the interest rate term spread for future economic growth.
Federal Reserve Bank of Philadelphia

5


tính ch t d báo c a m c chênh lãi su t cho ho t đ ng kinh t . K t qu cho th y c u
trúc k h n c a lãi su t có vai trò quan tr ng trong d báo ho t đ ng kinh t .
G n đơy h n, các nghiên c u v m i quan h gi a s th t ch t c a th tr
chính và chu k kinh doanh hay suy thoái kinh t đư đ

ng tài

c th c hi n r t nhi u k t khi

cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u di n ra vƠo n m 2007. Estrella vƠ Trubin (2006)6
ng d ng đ
"tr

ng cong lãi su t đ d đoán suy thoái kinh t M và h kh ng đ nh r ng

c m i sáu cu c suy thoái v a qua, thì lãi su t ng n h n đ u cao h n lưi su t dài

h n, vi c nƠy đ o ng
lƠ đ

c các mô hình truy n th ng và t o ra cái mà các kinh t gia g i

ng cong lãi su t d c xu ng."
M t s nghiên c u đư xem xét tác đ ng c a các đi u ki n tƠi chính đ i v i ho t

đ ng c a n n kinh t : Hatzius và các tác gi (2010), Cardarelli và các tác gi (2011), và
nh ng nghiên c u khác đ

c tóm t t trong Kliesen và các tác gi

Philippon (2009) đư l p lu n th tr
suy gi m trong t

ng trái phi u có th báo hi u chính xác h n v s

ng lai b i vì nó d ki n đ

theo Faust và các tác gi (2012) thì nh h

c s gia t ng c a r i ro v n , nh ng
ng ròng c a nh ng thay đ i trong m c

chênh lãi su t đ i v i n n kinh t r t có th ph thu c vào ch t l
và nhi u kh n ng có nh h

(2012).

ng c a ng

i đi vay,

ng m nh m h n trong th i k suy thoái.

Nghiên c u này s d ng c mô hình h i quy tuy n tính vƠ mô hình VAR đ
ki m đ nh đa chi u h n v m i quan h gi a c u trúc k h n c a lãi su t vƠ t ng tr

ng

Vi t Nam giai đo n 03/2008 đ n 08/2013. K t qu th c nghi m cho th y m i quan
h gi a t ng tr

ng và c u trúc k h n c a lãi su t

lƠ đ ng bi n trong ng n h n. S thay đ i c a t ng tr

Vi t Nam giai đo n 2008 ậ 2013
ng nhanh h n s thay đ i c a

c u trúc k h n c a lãi su t trong ng n h n. C u trúc k h n c a lãi su t có nh h

ng

6 Arturo Estrella & Mary R. Trubin (2006) The Yield Curve as a Leading Indicator: Some Practical Issues.
Econimics and Finance

6

đ n t ng tr

ng nhi u h n s

nh h

ng ng

c tr l i c a t ng tr

ng đ n c u trúc k

h n.
Nghiên c u ch a tìm ra đ

c m i quan h tr c ti p, tuy n tính gi a c u trúc k

h n và l m phát, đi u này kh ng đ nh r ng l m phát còn b chi ph i b i nhi u y u t
khác, đ c bi t lƠ các tác đ ng trong ng n h n.

7


CH

NGă2: C ăS

LÝ THUY T

2.1 Lãi su t và chính sách lãi su t
ắLưi su t là t l mà theo đó ti n lưi đ
mà h vay t m t ng
s l

c ng

i vay tr cho vi c s d ng ti n

i cho vay. C th , lãi su t là ph n tr m ti n g c ph i tr cho m t

ng nh t đ nh c a th i gian m i th i k .
Các m c tiêu lãi su t là m t công c quan tr ng c a chính sách ti n t vƠ đ

c

tính t i khi x lý các bi n s nh đ u t , l m phát và th t nghi p. Các ngân hàng trung
ng ho c các ngân hàng d tr c a các n
h mu n t ng c

c nói chung có xu h

ng gi m lãi su t khi

ng đ u t vƠ tiêu dùng trong n n kinh t c a đ t n

c. Tuy nhiên,

m t lãi su t th p nh lƠ m t chính sách kinh t v mô có th là r i ro và có th d n đ n

vi c t o ra m t bong bóng kinh t , trong đó m t l
tr

ng b t đ ng s n và th tr

ng ch ng khoán.

ng l n các đ u t đ

c đ vào th

i u nƠy đư x y ra t i Nh t B n vào

cu i nh ng n m 1980 vƠ đ u nh ng n m 1990, sinh ra các kho n n l n không đ

c

thanh toán cho các ngân hàng Nh t B n và s phá s n c a các ngân hàng này và gây ra
đình l m trong n n kinh t Nh t B n (Nh t B n là n n kinh t l n th hai th gi i vào
th i đi m đó), v i xu t kh u tr thành tr c t cu i cùng cho s phát tri n c a n n kinh
t Nh t B n trong su t ph n còn l i c a nh ng n m 1990 vƠ đ u nh ng n m 2000.
K ch b n t

ng t đư sinh ra t vi c h lãi su t c a Hoa K k t cu i nh ng n m 1990

đ n nay (kh ng ho ng tài chính toàn c u 2007-2012) v c n b n b i quy t đ nh c a H
th ng D tr Liên bang. D
Anh duy trì t ng tr

i th i Margaret Thatcher, n n kinh t c a V

ng qu c

ng n đ nh b ng cách không cho phép Ngân hàng Anh gi m lãi

su t. Nh th , trong các n n kinh t phát tri n, các đi u ch nh lãi su t đư đ

c th c

hi n đ gi l m phát trong ph m vi m c tiêu vì s c kh e c a các ho t đ ng kinh t ,

8


ho c thi t l p gi i h n trên c a lãi su t đ ng th i v i t ng tr

ng kinh t đ b o v đƠ

kinh t ”7
Ngoài ra, m c tiêu đ u tiên và quan tr ng nh t c a ph n l n Ngân hàng Trung
ng (NHTW) c a các n

c trên th gi i c ng nh NHNN Vi t Nam là n đ nh giá tr

đ ng ti n c a qu c gia - thông qua vi c ki m soát l m phát. Trong đó, lưi su t là m t
trong nh ng công c đi u hành chính sách ti n t (CSTT) c a NHTW đ đ t đ

cm c

tiêu tôn ch đó.

V ph

ng di n lý thuy t, lãi su t danh ngh a vƠ l m phát có m i quan h cùng

chi u. Khi l m phát t ng thì lưi su t danh ngh a t ng đ đ m b o m c lãi su t th c
đ

c ch p nh n b i các ch th trong n n kinh t . Tri n v ng c a lãi su t th c có nh

h

ng đ n các k v ng và ho t đ ng chi tiêu vƠ đ u t . Sau khi xác đ nh đ

v ng l m phát, n u ng

c các k

i tiêu dùng tin r ng lãi su t ti t ki m s không thay đ i ho c

t ng r t th p, ngh a lƠ lưi su t th c s âm thì h s có khuynh h

ng rút ti n g i ti t

ki m vƠ đ u t vƠo b t đ ng s n ho c ch ng khoán đ b o v s c mua. i u này s t o
nên bong bóng trên th tr
h

ng b t đ ng s n và ngay l p t c s làm cho CPI có xu

ng gia t ng, vì th , lãi su t th c s là m t bi n s quan tr ng, nh h

ng tr c ti p

đ n quy t đ nh tiêu dùng, đ u t c a các ch th trong n n kinh t , đ ng th i c ng lƠ
bi n s tác đ ng đ n k v ng l m phát. Do v y, NHTW các n

c th

v ng l m phát thông qua xu h

ng, NHTW s b t đ u

ng c a lãi su t th c. Thông th

ng ki m soát k

t ng t l lãi su t d n d n khi l m phát ti n g n t i lãi su t ti n g i danh ngh a.
nƠy phát đi m t tín hi u là NHTW s có khuynh h
d

i u

ng duy trì chính sách lãi su t th c

ng. D u hi u nƠy c ng s làm suy y u các k v ng c a th tr

ng v lãi su t th c

ơm vƠ t ng giá c a tài s n.
M i quan h gi a lãi su t và l m phát đ

c hình thành d a trên s

nh h

ng

c a lãi su t lên t ng c u, vƠ đó c ng lƠ đi m m u ch t đ s d ng lãi su t trong vi c
7

/>
9


qu n lý kinh t . Trong c c u c a t ng c u có hai y u t s ch u tác đ ng tr c ti p c a
vi c thay đ i lãi su t là tiêu dùng vƠ đ u t . Trong đó, tiêu dùng s gi m xu ng khi lãi
su t t ng lên lƠ do giá c c a vi c vay m
i v i đ u t , chi phí vay m

n cho nhu c u tiêu dùng tr nên đ t đ h n.

n t ng lƠm cho kh n ng sinh l i c a các kho n đ u t

tr nên th p h n. Vì th mà vi c t ng lưi su t c ng s làm gi m m c đ đ u t , tuy
nhiên, m c đ đ u t gi m còn ph thu c vào s co dãn c a c u đ u t so v i lãi su t.
Ng

c l i, khi lãi su t gi m xu ng thì hành vi c a ng

đ i theo h

đ

ng ng

c l i. S thay đ i đó đ

ng t ng c u nh Hình 2.1 d

Hình 2.1 S d ch chuy năđ

i tiêu dùng vƠ nhƠ đ u t thay

c th hi n b ng s d ch chuy n c a

i đơy:

ng t ng c u

Chính vì m i quan h trên nên lãi su t đư tr thành công c đ

c l a ch n đ

ki m soát l m phát m c tiêu và ki m soát các k v ng l m phát h u hi u. C ch
truy n d n c a lãi su t đ n l m phát th

ng đ

c mô t nh hình 2.2 sau:

10

Hình 2.2ăC ăch truy n d n c a lãi su tăđ n l m phát

11


2.1.1 C u trúc r i ro c a lãi su t
C u trúc r i ro c a lưi su t gi i thích s chênh l ch lưi su t đ i v i các lo i
ch ng khoán có k h n gi ng nhau. Nguyên nhơn có s chênh l ch lƠ do s khác bi t
v : r i ro v n , tính l ng, chi phí thông tin vƠ thu
-

R iăroăv ăn
Nh ng ng

i vay n không gi ng nhau v kh n ng hoƠn tr n g c vƠ ti n lưi

đ i v i các h p đ ng vay n . R i ro mƠ m t ng
toán ti n g c vƠ ti n lưi đ

i đi vay không có kh n ng thanh

c g i lƠ r i ro v n . Vì h u h t các ch ng khoán đ u ch a

đ ng r i ro v n , nên các nhƠ đ u t ph i xem xét kh n ng tr n c a ng

i phát

hƠnh ch ng khoán. M c dù các nhƠ đ u t luôn có l a ch n mua các ch ng khoán kho

b c không có r i ro, nh ng h có th mu n mua các ch ng khoán khác h n n u l i t c
bù đ p đ

c r i ro cho h . Do đó, n u ngoƠi r i ro tín d ng các đ c đi m khác lƠ b ng

nhau thì các ch ng khoán có m c đ r i ro cao h n s đ a ra m c l i t c cao h n đ
có th bán đ

c. R i ro tín d ng đ c bi t quan tr ng v i các lo i ch ng khoán dƠi h n

vì các lo i ch ng khoán nƠy d khi n các ch n ph i đ i m t v i kh n ng b v n
trong dƠi h n.
Các nhƠ đ u t có th t mình đánh giá kh n ng chi tr c a các c quan phát
hƠnh trái phi u, ho c h có th s d ng các đi m s đánh giá trái phi u (bond ratings)
do các c quan đánh giá cung c p. Các đi m s nƠy d a trên m t b n đánh giá tƠi chính
c a t p đoƠn phát hƠnh trái phi u.

i m s cƠng cao thì r i ro tín d ng đ

c đánh giá

lƠ cƠng th p. Theo th i gian, các đi u ki n kinh t có th thay đ i, vƠ m c đ r i ro tín
d ng nh n th y đ

c c a m t doanh nghi p c ng thay đ i. Vì th , trái phi u đ

c quan phát hƠnh tr

c đó có th đ

hƠnh sau đó c a chính hưng nƠy l i đ

c đánh giá
c đánh giá

cm t

m t m c nƠo đó, trong khi l n phát
m t m c khác. Các đi m s đánh

giá c ng có th khác nhau n u các đi u kho n b sung lƠ khác nhau

các trái phi u.

12


Tính chính xác c a các đi m s đánh giá tín d ng các đi m s đánh giá do các
c quan đ a ra ch lƠ các Ủ ki n, ch không ph i s đ m b o. Nói chung, các đi m s
đánh giá tín d ng ch nh các ch s h p lỦ c a kh n ng v n . Các trái phi u có đi m
s đánh giá tín d ng th p th

ng b v n th

ng xuyên h n các trái phi u có đi m s

đánh giá tín d ng cao. Tuy nhiên, các c quan đánh giá tín d ng không ph i lúc nƠo
c ng tìm ra đ
đ

c các v n đ tƠi chính c a doanh nghi p. Ví d , h đư không nh n th y

c các v n đ tƠi chính c a Enron cho đ n g n lúc nó đ đ n phá s n vƠo n m 2001.

Vi c h không phát hi n đ

c có th m t ph n lƠ do các báo cáo tƠi chính d i trá mƠ

h coi lƠ trung th c c a Enron. Khi cu c kh ng ho ng tín d ng n ra vƠo n m 2008,
các c quan đánh giá đư ch m ch p trong vi c gi m đi m s đánh giá c a các ch ng
khoán n do m t s th ch tƠi chính có v n đ phát hƠnh.
ol

ng v n :

xác đ nh r i ro v n đ i v i m t ch ng khoán, chúng ta

c n m t tiêu chu n đ so sánh. B ng cách so sánh v i m t ch ng khoán h u nh không
có kh n ng v n (trái phi u kho b c) có th đo l

ng đ

c r i ro v n c a m t

ch ng khoán.
-

Tính thanhăkho nă(tínhăl ng)
Các nhƠ đ u t

a chu ng các lo i ch ng khoán có tính thanh kho n cao, ngh a

lƠ chúng có th d dƠng đ

c chuy n thƠnh ti n m t mƠ không b m t giá tr . Do đó,

n u m i đ c đi m khác đ u nh nhau, thì các ch ng khoán v i tính thanh kho n th p
h n s ph i đ a ra m c l i t c cao h n đ thu hút các nhƠ đ u t . Các ch ng khoán v i
k h n ng n ho c m t th tr

ng th c p n ng đ ng có tính thanh kho n cao h n. V i

nh ng nhƠ đ u t không c n s d ng ti n cho t i lúc h t k h n c a ch ng khoán, tính
thanh kho n th p h n chút ít có th ch p nh n đ

c. Tuy nhiên các nhƠ đ u t khác s

s n sƠng ch p nh n l i nhu n th p h n đ đ i l i m c đ thanh kho n cao.

13


-

Chi phí thông tin
ol

ng chi phí thông tin: ch ng khoán n c a chính ph , nh trái phi u vƠ

tín phi u kho b c, có chi phí thông tin th p nh t, b i vì t t c nh ng ng

đ u bi t ch c ch n r ng ti n g c vƠ lưi su t c a chúng s đ

i ti t ki m

c thanh toán trong t

ng

lai. Nhìn chung, đ i v i các ch th vay n có ắdanh ti ng” thì chi phí thu th p thông
tin vƠ giám sát r t th p so v i các ch th vay n ít ắdanh ti ng”. Chi phí thông tin
cƠng cao thì d n đ n lưi su t đi vay n cƠng cao. Nh ng công c tƠi chính có chi phí
thông tin cao thì c ng có tính l ng kém.
M t s gia t ng chi phí thông tin c a m t lo i tƠi s n s lƠm gia t ng lưi su t k
v ng c a nó; ng

c l i, m t s gi m chi phí thông tin s lƠm gi m lưi su t k v ng c a

nó.
-

Thu .
Các nhƠ đ u t th

nh p tr

c thu có đ

ng quan tơm t i m c thu nh p sau thu h n so v i m c thu

c t ch ng khoán. N u các đ c đi m khác lƠ nh nhau, các

ch ng khoán b đánh thu s ph i đ a ra m c l i t c tr

c thu cao h n so v i các

ch ng khoán không ph i ch u thu đ có th thu hút các nhƠ đ u t . M c đ n bù b
sung c n thi t

các lo i ch ng khoán b đánh thu ph thu c vƠo thu su t c a các nhƠ

đ u t cá nhơn vƠ t ch c. Các nhƠ đ u t

các khung thu cao đ

ch

ng l i nhi u

nh t t các ch ng khoán mi n thu .

14


M tăs ăgiaăt ng

D năđ nălưiăsu t

Nguyên nhân

R iăroăv ăn

T ng

Ph n bù đ p do ph i gánh ch u
thêm r i ro

Tínhăl ng

Gi m

Ng

i n m gi ch ng khoán t n ít

chi phí trong vi c chuy n đ i
ch ng khoán sang ti n m t

Chi phí thông tin

T ng

Ng

i n m gi

ch ng khoán t n

nhi u chi phí đ đánh giá tƠi s n.

Thu

T ng

Ng

i n m gi ch ng khoán quan

tơm đ n ti n l i sau thu vƠ ph i
bù đ p s ti n n p thu

15


2.1.2 C uătrúcăk ăh năc aălưiăsu t
Xem xét m c đ bi n đ i lãi su t trong s các công c trái phi u có cùng chung
r i ro v n , tính l ng, thông tin, đ c đi m thu nh ng l i khác nhau v k đáo h n.
M c đ bi n đ i lãi su t đ i v i nh ng trái phi u có liên quan mà khác nhau v th i
gian đáo h n chính là c u trúc k h n c a lãi su t
C u trúc lãi su t k h n liên quan đ n khái ni m đ

ng cong lãi su t.

cong lãi su t lƠ đ th ph n ánh m i quan h gi a lãi su t so v i k h n c a nó.
này b t đ u v i m c lãi su t

đ

th

k h n th p nh t và m r ng ra theo th i gian. Các nhà

kinh t vƠ đ u t cho r ng hình d ng đ
lai c a th tr

ng

ng cong lãi su t ph n ánh s k v ng t

ng v lãi su t vƠ đi u ki n chính sách ti n t .

c t o cho b t c công c n nƠo, nh ng ng

i ta th

ng

ng cong lãi su t có th

ng ch n đ

ng cong lãi su t

Trái phi u Chính ph (TPCP) làm chu n do đ c tính r i ro th p (g n nh không r i ro)
và s đa d ng c a các k h n trái phi u.

ng cong lãi su t chu n đóng vai trò quan

tr ng trong vi c t o lãi su t tham chi u cho ho t đ ng phát hành, giao d ch vƠ đ u t
trên th tr

ng trái phi u. NgoƠi ra, nó c ng đ

c xem là công c quan tr ng trong vi c

cung c p thông tin cho công tác qu n lỦ, đi u hành th tr

ng tài chính nh vào n i

dung thông tin ph n ánh.
Các d ng đ

ng cong lãi su t

H u h t các nhà kinh t h c đ u đ ng ý r ng hai y u t chính nh h
d cc ađ

ng cong lãi su t là k v ng lãi su t trong t

premium) đ n m gi trái phi u dài h n.

d cc ađ

ng đ n đ

ng lai vƠ ph n bù r i ro (risk
ng cong lãi su t càng l n thì

kho ng cách gi a lãi su t ng n và dài h n càng l n.
Có ba d ng đ
và ph ng ho c có b

ng cong lãi su t chính lƠ bình th

ng (normal), ng

c (inverted)

u (flat ho c humped).

16


Hình 2.3 Các d ngăđ

ng cong lãi su t

Ngu n: , 2012

c đi m c a d ng đ

ng cong lãi su t bình th

ng (normal) (có đ d c h

ng

đi lên) lƠ lưi su t trái phi u dài h n cao h n so v i lãi su t trái phi u ng n h n do
nh ng r i ro liên quan đ n th i gian.
th tr

ng th
Ng

ơy lƠ d ng đ

ng cong đ

c th y nhi u nh t vì

ng mong ch nhi u ắ u đưi” đ i v i các lo i dài h n h n do r i ro cao.
c l i,

d ng đ

ng cong lãi su t ng

c (inverted) (có đ d c h

ng

xu ng), lãi su t trái phi u ng n h n cao h n lưi su t trái phi u dài h n
Trong khi đó,

d ng đ

ng cong lãi su t ph ng hay có b

u, lãi su t ng n và

dài h n r t g n v i nhau; vƠ đó c ng lƠ ch báo c a quá trình chuy n đ i kinh t .

Hi u đ

c mô hình và v trí c a đ

ng cong lãi su t có th giúp chúng ta d báo

nh ng bi n s kinh t v mô nh lưi su t, t l l m phát.
Ngay t

nh ng n m 1990, r t nhi u nhà khoa h c nh

Mitchell (1913),

Kessel(1965) đư tìm hi u v m i quan h gi a lãi su t c a trái phi u các kì h n khác
17


nhau đ t đó tìm hi u v nh ng m c chênh l ch lãi su t và kh n ng d báo c a nó.
Mô hình c u trúc kì h n c a lãi su t đ

c th hi n b ng các đ

ng cong lãi su t. Sau

khi Butler (1978) đư d đoán chính xác v s suy thoái kinh t vƠo n m 1979 d a trên
đ

ng cong lãi su t thì sau đó đ

ng cong lãi su t đ

c xem nh m t ch báo hƠng đ u

c a n n kinh t trong nh ng n m 1980 vƠ 1990. M t s tác gi đư nh n m nh r ng
m c chênh l ch lãi su t ch a các thông tin h u ích v các ho t đ ng kinh t trong
t

ng lai. Harvey (1988) kh ng đ nh r ng m c chênh l ch lãi su t th c s có tác d ng

ng

c đ n t ng tr

ng tiêu dùng trong t

ng lai. Estrella vƠ Hardouvelis (1991) k t

lu n r ng m c chênh lãi su t danh ngh a lƠ m t y u t d báo h u ích cho s t ng
tr

ng ng n h n trong s n l

ng, tiêu dùng vƠ đ u t . Plosser vƠ Rouwenhorst

(1994) cho th y r ng c u trúc k h n có m t Ủ ngh a quan tr ng trong vi c tiên đoán v
s t ng tr

ng kinh t dài h n. Haubrich và Dombrosky (1996) cho r ng m c chênh

lãi su t là m t d báo tuy t v i cho s t ng tr

ng kinh t b n quý ti p theo nh ng

kh n ng d đoán c a nó thay đ i theo th i gian. Dotsey (1998) đư ti n hành nghiên
c uk l

ng các tính ch t d báo c a m c chênh lãi su t cho ho t đ ng kinh t . K t

qu cho th y c u trúc k h n c a lãi su t có vai trò quan tr ng trong d báo ho t đ ng
kinh t .
G n đơy h n, các nghiên c u v m i quan h gi a s th t ch t c a th tr
chính và chu k kinh doanh hay suy thoái kinh t đư đ

ng tài

c th c hi n r t nhi u k t khi

cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u di n ra vƠo n m 2007. Estrella vƠ Trubin (2006)
ng d ng đ
"tr

ng cong lãi su t đ d đoán suy thoái kinh t M và h kh ng đ nh r ng

c m i sáu cu c suy thoái v a qua, thì lãi su t ng n h n đ u cao h n lưi su t dài

h n, vi c nƠy đ o ng
g i lƠ đ

c các mô hình truy n th ng và t o ra cái mà các kinh t gia

ng cong lãi su t d c xu ng." .

M t s nghiên c u đư xem xét tác đ ng c a các đi u ki n tƠi chính đ i v i ho t
đ ng c a n n kinh t : Hatzius và các tác gi (2010), Cardarelli và các tác gi (2011), và

18