Tác động của cấu trúc sở hữu và tính thanh khoản của cổ phiếu đối với quyết định mua lại cổ phiếu

B
TR

NG

GIÁO D C VÀ ÀO T O
I H C KINH T TP H


TR N TH KIM PH

CHÍ MINH

NG

TÁC
NG C A C U TRÚC S H U VÀ
TÍNH THANH KHO N C A C PHI U
I V I QUY T NH MUA L I C PHI U

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã s ngành: 60340201

LU N V N TH C S KINH T

NG

IH

NG D N KHOA H C

PGS. TS. NGUY N TH LIÊN HOA

TP. H

CHÍ MINH - N M 2015


DANH M C CÁC CH

VI T T T

HOSE: S giao d ch ch ng khoán TP.HCM
ROA: T su t sinh l i trên t ng tài s n
ROE: T su t sinh l i trên v n c ph n
EPS: Thu nh p trên m i c ph n
P/E: T s giá thu nh p
NYSE: Sàn giao d ch ch ng khoán New York
NASDAQ: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M
AMEX: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M
VN-Index: Ch s th tr
OLS: Ph

ng ch ng khoán Vi t Nam

ng pháp bình ph

ng bé nh t

ASE: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M
Compustat: Kho d li u v tài chính, th ng kê, thông tin th tr

ng c a các công ty trên

th gi i.
CRSP: Trung tâm nghiên c u giá ch ng khoán
S&P 500: Ch s c phi u d a trên c phi u ph thông c a 500 công ty có v n hóa th
tr

ng l n nh t niêm y t trên sàn NYSE ho c NASDAQ

SDC: Công ty c ph n d li u ch ng khoán
B/M: T s giá ghi s trên giá th tr
M/B: T s giá th tr

ng

ng trên giá ghi s

CARs: T su t sinh l i b t th

ng tích lu

BHRs: T su t sinh l i b t th

ng mua và n m gi


Giá tr p: Xác su t th hi n m c đ ch p nh n hay bác b gi thi t H0
R : T su t sinh l i c a c phi u
Rf : Lãi su t phi r i ro

Rm: T su t sinh l i c a th tr

ng

SMB: nhân t quy mô
HML: nhân t giá tr
BE/ME: t s giá c ph n ghi s trên giá th tr

ng

R2 hi u ch nh: H s xác đ nh đi u ch nh c a mô hình h i quy
SD:

l ch chu n c a t su t sinh l i c phi u

CASH: ti m m t và đ u t tài chính ng n h n
CF: thu nh p ho t đ ng tr

c kh u hao

T s Amihud (2002): T s đ i di n cho tính thanh kho n c a c phi u


L I CAM OAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên c u c a tôi và đ

cs h

ng d n

khoa h c c a PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoa. Nh ng s li u c ng nh b ng bi u ph c
v cho vi c nghiên c u, nh n xét đánh giá đ

c tác gi thu th p t nhi u ngu n khác

nhau có ghi rõ trong ph n tài li u tham kh o và chú thích ngu n g c.
Tác gi
Tr n Th Kim Ph

ng


M CL C
TRANG PH BÌA
L I CAM OAN
M CL C
DANH M C CÁC CH

VI T T T

DANH M C CÁC HÌNH
DANH M C CÁC B NG
TÓM T T ....................................................................................................................... 1
CH

NG 1: GI I THI U ........................................................................................... 2

1.1.

Lý do ch n đ tài .................................................................................................... 2

1.2.

M c tiêu và câu h i nghiên c u ............................................................................. 3
it

1.3.

ng và ph m vi nghiên c u.......................................................................... 4

1.4.

Ph

1.5.

K t c u c a lu n v n .............................................................................................. 4

CH

ng pháp nghiên c u ....................................................................................... 4

NG 2: LÝ THUY T V MUA L I C

PHI U VÀ CÁC NGHIÊN C U

TH C NGHI M ............................................................................................................ 5
2.1.

Lý thuy t v mua l i c phi u ................................................................................ 5

2.1.1. Khái ni m ............................................................................................................ 5
2.1.2. Các hình th c mua l i c phi u........................................................................... 6
2.1.2.1. Chào mua v i giá c đ nh .............................................................................. 6
2.1.2.2. Mua l i c phi u trên th tr

ng t do ........................................................... 7

2.1.2.3. Mua l i c phi u theo hình th c đ u giá ki u Hà Lan ................................... 7


2.1.2.4. Phân ph i quy n bán l i có kh n ng chuy n nh

ng .................................. 8

2.1.2.5. Mua l i c phi u m c tiêu ............................................................................. 8
2.1.3. Tác d ng c a vi c mua l i c phi u .................................................................... 9
2.1.4. M t s nguyên nhân các công ty mua l i c phi u ............................................. 9
2.2.

Các nghiên c u th c nghi m ............................................................................... 11

2.2.1. Các nghiên c u v th i đi m mua l i c phi u ................................................. 11
Ikenberry và c ng s (1995) ...................................................................................... 11
Chan và c ng s (2007) ............................................................................................. 12
Cook và c ng s (2004) ............................................................................................. 14
Brav và c ng s (2005) .............................................................................................. 15
2.2.2. Các nghiên c u v các y u t tác đ ng đ n quy t đ nh mua l i c phi u ........ 16
2.2.2.1. C u trúc s h u ............................................................................................ 16
2.2.2.2. Tính thanh kho n ......................................................................................... 18

2.2.2.3. Các y u t tác đ ng khác ............................................................................. 19
2.2.3. Các nghiên c u khác v mua l i c phi u......................................................... 20
2.2.3.1. T i Canada ................................................................................................... 20
2.2.3.2. T i H ng Kông ............................................................................................ 21
2.2.3.3. T i Pháp ....................................................................................................... 21
CH

NG 3: PH

NG PHÁP NGHIÊN C U ....................................................... 24

3.1.

D li u nghiên c u ............................................................................................... 24

3.2.

Ph

ng pháp nghiên c u ..................................................................................... 24


3.2.1. Ph

ng pháp h i quy Tobit .............................................................................. 24

3.2.1.1. M c đích ...................................................................................................... 24
3.2.1.2. Mô t các bi n s d ng trong mô hình ........................................................ 24
3.2.1.3. Mô hình nghiên c u ..................................................................................... 25
3.2.1.4. D li u nghiên c u....................................................................................... 25

3.2.2. Mô hình Fama-French và các bi n gi .............................................................. 25
3.2.2.1. M c đích ...................................................................................................... 25
3.2.2.2. Mô t các bi n s d ng trong mô hình ........................................................ 26
3.2.2.3. Mô hình nghiên c u ..................................................................................... 28
3.2.2.4. D li u nghiên c u....................................................................................... 28
3.2.3. Th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n ............................................................ 28
3.2.3.1. M c đích ...................................................................................................... 28
3.2.3.2. Mô t các bi n s d ng so sánh ................................................................... 32
3.2.3.3. D li u so sánh ............................................................................................ 33
3.2.4. Ph

ng pháp h i quy OLS................................................................................ 33

3.2.4.1. M c đích ...................................................................................................... 33
3.2.4.2. Các y u t tác đ ng lên l i nhu n t vi c l a ch n th i đi m mua l i c
phi u s d ng trong h i quy OLS .................................................................................. 33
3.2.4.3. Mô hình h i quy........................................................................................... 37
3.2.4.4. Mô t các bi n s d ng trong mô hình ........................................................ 38
3.2.4.5. D li u h i quy ............................................................................................ 40
CH

NG 4: K T QU NGHIÊN C U................................................................... 41


4.1.

H i quy Tobit ....................................................................................................... 41

4.2.

Mô hình Fama-French và các bi n gi ................................................................. 42

4.3.

Th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n ............................................................... 44

4.3.1. K t qu th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n ................................................ 44
4.3.2. Th o lu n ý ngh a v m t kinh t ...................................................................... 46
4.4.

H i quy OLS ........................................................................................................ 47

4.4.1. Th ng kê mô t các bi n ................................................................................... 47
4.4.2. Phân tích t

ng quan, ki m đ nh hi n t

ng đa c ng tuy n ............................ 48

4.4.3. Các k t qu h i quy OLS .................................................................................. 49
4.4.3.1. Tác đ ng c a s h u thông tin (n i b và t ch c) và tính thanh kho n lên
quy t đ nh mua l i c phi u ........................................................................................... 49
4.4.3.2. Tác đ ng c a s h u n i b , s h u t ch c và tính thanh kho n lên quy t
đ nh mua l i c phi u ..................................................................................................... 51
4.4.3.3. Tác đ ng c a s h u n i b , bình ph

ng s h u n i b , s h u t ch c và

tính thanh kho n lên quy t đ nh mua l i c phi u ......................................................... 53
CH

NG 5: K T LU N VÀ KI N NGH .............................................................. 57

5.1.

K t lu n ................................................................................................................ 57

5.2.

H n ch c a đ tài ................................................................................................ 58

5.3.

Ki n ngh , đ xu t ................................................................................................ 59

TÀI LI U THAM TH O
PH L C


DANH M C CÁC CH

VI T T T

HOSE: S giao d ch ch ng khoán TP.HCM
ROA: T su t sinh l i trên t ng tài s n
ROE: T su t sinh l i trên v n c ph n
EPS: Thu nh p trên m i c ph n
P/E: T s giá thu nh p
NYSE: Sàn giao d ch ch ng khoán New York
NASDAQ: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M

AMEX: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M
VN-Index: Ch s th tr
OLS: Ph

ng ch ng khoán Vi t Nam

ng pháp bình ph

ng bé nh t

ASE: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M
Compustat: Kho d li u v tài chính, th ng kê, thông tin th tr

ng c a các công ty trên

th gi i.
CRSP: Trung tâm nghiên c u giá ch ng khoán
S&P 500: Ch s c phi u d a trên c phi u ph thông c a 500 công ty có v n hóa th
tr

ng l n nh t niêm y t trên sàn NYSE ho c NASDAQ

SDC: Công ty c ph n d li u ch ng khoán
B/M: T s giá ghi s trên giá th tr
M/B: T s giá th tr

ng

ng trên giá ghi s

CARs: T su t sinh l i b t th

ng tích lu

BHRs: T su t sinh l i b t th

ng mua và n m gi


Giá tr p: Xác su t th hi n m c đ ch p nh n hay bác b gi thi t H0
R : T su t sinh l i c a c phi u
Rf : Lãi su t phi r i ro
Rm: T su t sinh l i c a th tr

ng

SMB: nhân t quy mô
HML: nhân t giá tr
BE/ME: t s giá c ph n ghi s trên giá th tr

ng

R2 hi u ch nh: H s xác đ nh đi u ch nh c a mô hình h i quy
SD:

l ch chu n c a t su t sinh l i c phi u

CASH: ti m m t và đ u t tài chính ng n h n
CF: thu nh p ho t đ ng tr

c kh u hao

T s Amihud (2002): T s đ i di n cho tính thanh kho n c a c phi u


DANH M C CÁC HÌNH
Hình 4.1: M i quan h gi a s h u n i b và l i nhu n t vi c l a ch n th i đi m mua
l i c phi u


DANH M C CÁC B NG
B ng 2.1: So sánh c b n v các hình th c mua l i c phi u
B ng 2.2: Tóm t t các nghiên c u th c nghi m
B ng 3.1: Lãi su t trái phi u chính ph k h n 5 n m t 2011-2013
B ng 3.2: Mô t các bi n dùng trong so sánh chi phí mua l i
B ng 3.3: Mô t các bi n dùng trong h i quy OLS
B ng 4.1: K t qu h i quy Tobit
B ng 4.2: K t qu mô hình Fama-French và các bi n gi
B ng 4.3: K t qu th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n
B ng 4.4: Th ng kê mô t v chi phí mua l i ti t ki m
B ng 4.5: Th ng kê mô t các bi n đ c l p trong h i quy OLS
B ng 4.6: H s t

ng quan gi a các bi n đ c l p trong h i quy OLS

B ng 4.7: K t qu h i quy tác đ ng c a s h u thông tin và tính thanh kho n
B ng 4.8: K t qu h i quy tác đ ng c a s h u n i b , t ch c và tính thanh kho n
B ng 4.9: K t qu h i quy khi t ng t l s h u n i b

1

TÓM T T
M c tiêu c a bài nghiên c u "Tác đ ng c a c u trúc s h u và tính thanh kho n
c a c phi u đ i v i quy t đ nh mua l i c phi u" là tìm ra cách các nhà qu n lý doanh
nghi p l a ch n th i đi m mua l i c phi u, và tác đ ng c a hai y u t c u trúc s h u
và tính thanh kho n c a c phi u lên quy t đ nh mua l i, thông qua m i quan h v i
chi phí ti t ki m đ

c (hay l i nhu n) t vi c mua l i. Phân tích d li u tháng v vi c

mua l i c phi u có b ng ch ng cho th y r ng các nhà qu n lý th c hi n mua l i c
phi u khi c phi u b đ nh giá th p hay sau khi giá c phi u gi m b t th
l i v i giá th p giúp các công ty ti t ki m đ

ng. Vi c mua

c m t ph n chi phí. Chi phí ti t ki m này

có liên quan đ n c u trúc s h u và tính thanh kho n c a c phi u. S h u t ch c làm
gi m chi phí ti t ki m đ
giá h p lý. S h u n i b

c hay h n ch c h i cho các công ty mua l i c phi u v i
m c đ th p làm t ng chi phí ti t ki m đ

th i đi m mua l i và s h u n i b
thanh kho n c a c phi u có quan h d
th i đi m mua l i.

c khi l a ch n

m c cao làm gi m chi phí ti t ki m đ
ng v i chi phí ti t ki m đ

c. Tính

c t vi c l a ch n


2

CH
1.1.

NG 1: GI I THI U

Lý do ch n đ tài

Sau g n 15 n m ho t đ ng k t phiên giao d ch đ u tiên vào ngày 28/07/2000,
s giao d ch ch ng khoán TP.HCM (HOSE) ngày càng đ

c đ i m i, nâng cao vai trò

là n i c u n i hi u qu gi a doanh nghi p và các nhà đ u t trong vi c huy đ ng v n
và đ u t v n. i đôi v i s phát tri n này, s l

ng doanh nghi p niêm y t ngày càng

t ng. Theo th ng kê c a HOSE, t ch ch có 2-3 doanh nghi p niêm y t và 4 công ty

ch ng khoán thành viên, đ n th i đi m tháng 08/2007 đã có 111 doanh nghi p niêm
y t và 55 công ty ch ng khoán thành viên, 18 công ty qu n lý qu , 61 t ch c l u ký,
và hi n nay theo danh sách niêm y t trên website đã có 303 doanh nghi p. Theo t c đ
phát tri n c a n n kinh t , tin r ng s l

ng này s càng đ

quá trình c ph n hoá các doanh nghi p nhà n

c m r ng nh t là trong

c, tuy nhiên, m t v n đ còn t n t i

trong các doanh nghi p niêm y t là m c đ minh b ch trong công b thông tin ch a
cao, d n đ n b t cân x ng thông tin gi a các nhà đ u t bên ngoài và các nhà qu n lý
doanh nghi p, t o đi u ki n thu n l i cho các ho t đ ng tranh th th tr

ng di n ra.

M t trong các lý thuy t v c u trúc v n, lý thuy t " nh th i đi m th tr

ng"

đã đ a ra m t hành đ ng đi n hình x y ra trong hoàn c nh này nh sau: Khi huy đ ng
v n, các nhà qu n lý quy t đ nh vay n hay phát hành c ph n ch ng qua là h có
nhi u thông tin h n các nhà đ u t bên ngoài, vì v y khi c phi u đ

c đ nh giá cao h

s n m b t th i c phát hành c ph n, nh m t i thi u hoá chi phí v n.

Ng

c l i v i đ nh giá cao, g n đây, nhóm tác gi Amedeo De Cesari đã có bài

nghiên c u đ ng trên t p chí "Journal of Corporate Finance" (2012) v vi c th c hi n
mua l i c phi u khi các nhà qu n lý c a 265 công ty niêm y t trên sàn NYSE,
NASDAQ ho c AMEX nh n th y giá c phi u b đ nh giá th p.

i u này s mang l i

l i nhu n cho các c đông hi n h u. L i nhu n này nhi u hay ít ph thu c vào các y u


3

t tác đ ng lên giao d ch ch ng khoán và m c đ s h u thông tin c a các c đông nh
tính thanh kho n và c c u c đông trong công ty.
Xu t phát t xu h

ng mua l i ngày càng ph bi n và môi tr

ng b t cân x ng

thông tin còn t n t i trên HOSE, tôi quy t đ nh nghiên c u đ tài "Tác đ ng c a c u
trúc s h u và tính thanh kho n c a c phi u đ i v i quy t đ nh mua l i c phi u" đ
xem xét li u k t lu n c a nhóm tác gi Amedeo De Cesari có đúng trên th tr

ng

ch ng khoán Vi t Nam hay không?

V i đ tài này, tôi hy v ng s cung c p các b ng ch ng v tính không ng u
nhiên khi các nhà qu n lý th c hi n mua l i c phi u, t đó các nhà đ u t có th n m
b tđ

c m t ph n thông đi p trong thông báo mua l i.
1.2.

M c tiêu và câu h i nghiên c u

M c tiêu c a lu n v n là nghiên c u v th i đi m các nhà qu n lý doanh nghi p
quy t đ nh th c hi n mua l i c phi u, hi u qu c a ch

ng trình mua l i và tác đ ng

c a c u trúc s h u, tính thanh kho n c a c phi u đ i v i quy t đ nh mua l i c phi u.
Bài nghiên c u s tr l i các câu h i sau:
i.

Công ty quy t đ nh mua l i c phi u khi nào?

ii. Chi phí mua l i th c t có th p h n chi phí mua l i tiêu chu n hay không?
Trong đó, chi phí mua l i th c t đ

c tính d a trên giá c mà công ty đã tr đ mua

l i c phi u, chi phí mua l i tiêu chu n đ

c thi t k sao cho ph n ánh giá c m t

công ty ph i tr khi không l a ch n th i đi m mua l i c phi u, đó là mua l i c phi u

m c giá mà không khác v i m c giá các nhà đ u t s giao d ch tính trung bình, t c
là giá đóng c a trung bình.
iii. Tính thanh kho n c a c phi u và c u trúc s h u có m i quan h nh th
nào đ i v i quy t đ nh mua l i c phi u?


4

it

1.3.

ng và ph m vi nghiên c u

Các công ty niêm y t trên HOSE có thông báo mua l i c phi u t

tháng

01/2011 đ n tháng 12/2011 và có th c hi n mua l i sau đó. D li u bao g m: kh i
l

ng mua l i, giá mua l i, s c phi u đang l u hành, giá đóng c a trung bình hàng

tháng c a c phi u, ch s VN-Index, lãi su t phi r i ro, t l s h u n i b , s h u t
ch c, t s Amihud (2002), các ch s tài chính c a công ty nh giá tr s sách, giá tr
th tr

ng và thu nh p ho t đ ng tr
1.4.
Ph

Ph

c kh u hao,...

ng pháp nghiên c u

ng pháp nghiên c u trong bài lu n v n là ph

qua vi c s d ng mô hình kinh t l

ng pháp đ nh l

ng đ ki m tra m i t

ng thông

ng quan gi a các bi n

trong mô hình, m c đ gi i thích c a các bi n trong mô hình. Các bi n s đ

cđ a

vào mô hình h i quy Tobit, mô hình 3 nhân t Fama - French và các bi n gi , OLS
b ng ph n m m Stata.
1.5.

K t c u c a lu n v n

Ch

ng 1: Gi i thi u

Ch

ng 2: Lý thuy t v mua l i c phi u và các nghiên c u th c nghi m

Ch

ng 3: Ph

Ch

ng 4: K t qu nghiên c u

Ch

ng 5: K t lu n

ng pháp nghiên c u


5

CH

NG 2: LÝ THUY T V MUA L I C

PHI U VÀ CÁC NGHIÊN C U

TH C NGHI M
Lý thuy t v mua l i c phi u

2.1.

Theo chính sách gi l i c t c th đ ng, m t doanh nghi p có nhi u v n h n s
c n đ s d ng tái đ u t thì nên chi tr c t c b ng ti n m t cho các c đông. Tuy
nhiên, thay vì chi tr c t c ti n m t, đôi khi m t vài doanh nghi p c ng mua l i các c
ph n đang l u hành nh m nâng giá c phi u hay lo i b s thôn tính c a đ i th .
2.1.1.

Khái ni m

Mua l i c phi u là hành đ ng công ty ti n hành mua l i toàn b ho c m t ph n
s c phi u do chính công ty phát hành đang thu c s h u c a các c đông. Sau khi
vi c mua l i đ
c ph n đ

c ti n hành, s c ph n đang l u hành c a công ty s gi m xu ng. S

c mua l i sau đó đ

C ph n ngân qu th

c g i là c phi u qu hay c ph n ngân qu .
ng đ

c s d ng đ làm cho các ho t đ ng sáp nh p và

mua l i công ty d dàng h n, đ đáp ng các đi u kho n v chuy n đ i c ph n u đãi

và trái khoán c a công ty, c ng nh vi c s d ng các ch ng ch đ c quy n đ mua
ch ng khoán, và đ đáp ng các nhu c u v c ph n m i trong các ch
đ

ng trình quy n

c mua ch ng khoán c a các c p đi u hành hay k ho ch mua ch ng khoán c a

nhân viên trong doanh nghi p. T giác đ c a các c đông, vi c mua l i c ph n làm
t ng l i nhu n m i c ph n cho s c ph n đang l u hành còn l i và c ng làm t ng giá
c ph n, gi d r ng các nhà đ u t ti p t c áp d ng cùng m t t s giá thu nh p (P/E)
cho m i c ph n tr

c và sau khi mua l i. T s P/E b ng giá m i c ph n chia cho thu

nh p m i c ph n. Thí d , n u c ph n bán v i giá 40.000 đ ng/c ph n và l i nhu n
m i c ph n là 8.000 đ ng, t s P/E là 5 l n (40.000đ/8.000đ). T s này ch u nh
h

ng c a m t s các y u t , g m tri n v ng l i nhu n và c m nh n c a các nhà đ u t

v r i ro c a doanh nghi p.


6

Thông th

ng, m t doanh nghi p s công b d đ nh mua l i m t s c phi u

c a mình đ các nhà đ u t bi t t i sao có s mua bán thêm c ph n b t ng này. M t
công b mua l i c ph n c ng có ích cho các c đông hi n t i, là nh ng ng
đang do d không mu n bán c ph n c a mình tr
giá d ki n do ch

c khi có c h i h

i hi n

ng ph n t ng

ng trình mua l i này gây ra.

Có th th y, vi c doanh nghi p mua l i c phi u c a mình c ng gi ng nh m t
hình th c chi tr c t c c a doanh nghi p, b i vì c đông c a doanh nghi p c ng nh n
đ

c m t kho n l i t vi c bán l i c ph n c a mình. Vì v y, hành đ ng này đ

c xem

nh là m t c ch phân ph i ti n cho các c đông mà m t doanh nghi p có th l a
ch n thay cho vi c tr c t c b ng ti n.
2.1.2.

Các hình th c mua l i c phi u

Các doanh nghi p th c hi n các ch

ng trình mua l i c phi u theo m t s cách

th c:


Chào mua v i giá c đ nh



Mua l i c phi u trên th tr



Mua l i c phi u theo hình th c đ u giá ki u Hà Lan



Phân ph i quy n bán l i có kh n ng chuy n nh



Mua l i c phi u m c tiêu

ng t do
ng

2.1.2.1. Chào mua v i giá c đ nh
Là hình th c mua tr c ti p t các c đông c a mình b ng cách đ a ra m t giá
đ m (th
này th

ng cao h n giá th tr

ng). Ch ng h n nh

M , chênh l ch gi a 2 m c giá

ng là 20 - 25%. T l c ph n mà công ty d ki n mua l i th

trong ph m vi 15 - 19% t ng s c ph n đang l u hành, và ch
ph n th

ng kéo dài trong vòng 3 - 4 tu n.

ng dao đ ng

ng trình mua l i c


7

2.1.2.2. Mua l i c phi u trên th tr

ng t do

Là vi c doanh nghi p mua l i c phi u trên th tr
riêng đ mua l i t nh ng ng

i n m gi l

ng, hay có th th

ng l

ng

ng l n các c ph n nh là các đ nh ch .

Doanh nghi p có th th c hi n vi c mua l i theo ki u này v i th i gian dài, hàng
tháng - th m chí là hàng n m, v i giá mua b ng v i giá th tr

ng. Do đó hình th c

mua l i này ít mang tính ch t đ t ng t h n, và hi u qu báo hi u c a nó có th th p h n
vi c mua v i giá n đ nh. Bên c nh đó, doanh nghi p có th ti t ki m đ

c chi phí mua

l i vì h không ph i đ a ra giá cao h n đ thu hút các c đông hi n t i. Thông th
thì ch

ng trình này đ

trên th tr

ng

c đ a ra khi doanh nghi p đó v a tr i qua m t th i k s t giá

ng.

2.1.2.3. Mua l i c phi u theo hình th c đ u giá ki u Hà Lan
ây là m t hình th c m i xu t hi n
có th thay th cho ph

M vào nh ng n m 1980 mà các công ty

ng th c chào mua công khai v i giá c đ nh. Trong ph

ng

pháp này, doanh nghi p xác đ nh m t biên đ giá và s c phi u đ nh mua l i. Nh ng
c đông quan tâm đ n ch

ng trình này s g i đ n công ty m t đ ngh bán l i v i m c

giá t i thi u mà h có th ch p nh n đ

c nh ng m c giá này ph i n m trong biên đ

giá đã xác đ nh. Sau đó, công ty t p h p các đ ngh chào bán này l i và s p x p chúng
th t

u tiên t th p t i cao đ có th mua l i s c phi u mong đ i v i chi phí th p.

T i M , m c giá này s đ

c công ty tr cho t t c nh ng ng

i chào bán v i m t m c

giá đúng m c giá mà công ty xác đ nh mua đ ho c th p h n. Thông th
xác đ nh th

ng cao h n giá th tr

mua l i trong ph

ng, m c giá

ng kho ng 2%, và giá t i đa có th đ t x p x giá

ng pháp chào mua theo giá c đ nh. Và chênh l ch trong cách mua

l i c phi u theo ki u này so v i giá th tr
cách mua v i giá c đ nh.

ng tính trung bình th

ng th p h n so v i


8

2.1.2.4. Phân ph i quy n bán l i có kh n ng chuy n nh
ây là m t b

ng

c c i ti n khác trong vi c mua l i c phi u. Theo ph

này, các c đông có quy n bán l i cho công ty
m t kho ng th i gian nh t đ nh (tr

m t m c giá th c hi n xác đ nh trong

c th i đi m đáo h n). Nh ng c đông không mu n

th c hi n quy n bán l i có th giao d ch các quy n ch n bán trên th tr
đ

ng pháp

ng th c p

c l p ra cho m c đích này. Theo đó, các c đông có giá đ ng ký bán l i c phi u

cao có th bán quy n cho các c đông có giá đ ng ký th p đ thu m t kho n ti n.
2.1.2.5. Mua l i c phi u m c tiêu
Là ph

ng pháp mua l i c phi u nh m vào m t nhóm c đông nh t đ nh. M t

trong nh ng đ i t
ph

ng nh m đ n có th là các c đông nh . Tuy nhiên, ph n nhi u

ng pháp này l i nh m vào m t c đông duy nh t n m gi m t l

Trong tr

ng l n c phi u.

ng h p đó, các đi u kho n c th c a giao d ch mua l i c phi u đ

thu n gi a công ty và c đông, do đó c đông m c tiêu th
kho n u đãi nh t đ nh. Hình th c này th

ng đ

ch

ng nh ng

ng x y ra khi có s tranh giành quy n ki m

soát công ty.
B ng 2.1: So sánh c b n v các hình th c mua l i c phi u
Hình th c mua l i
Mua v i giá c đ nh
Mua trên th tr

ng t do

u giá ki u Hà Lan
Phân ph i quy n bán l i có kh n ng
chuy n nh ng
Mua l i c phi u m c tiêu

c th a

Th i gian

Hi u qu

Xác đ nh

Khá cao

Dài

Cao

Xác đ nh

Cao nh t

Xác đ nh

Cao nhì

Ng n

Cao


9

Vi c l a ch n hình th c nào còn tùy vào tình hình c th c a doanh nghi p, tuy
nhiên v i các đi u ki n là nh nhau, đ u giá ki u Hà Lan mang l i cho doanh nghi p

hi u qu cao nh t.
2.1.3. Tác d ng c a vi c mua l i c phi u
Tác d ng đ u tiên có th th y là làm gia t ng l i nhu n cho nhà đ u t đang
n m gi c phi u đó. Công ty ch mua l i c ph n khi k t qu kinh doanh t t và d gi
ti n m t. Vi c mua l i c ph n s gi i h n s c đông đ
t cđ

c chia c t c, làm cho s c

c chia t ng lên, t c l i nhu n trên m i c ph n (EPS) c ng t ng lên.
Nhìn t góc đ k thu t, vi c mua l i s giúp c i thi n m t s ch s tài chính c

b n c a công ty. Mua l i s làm gi m l

ng ti n m t, trong khi đó ti n m t c ng chính

là m t tài s n, đi u này d n đ n t su t sinh l i trên t ng tài s n (ROA) t ng lên đáng k .
N u cùng lúc nhi u công ty niêm y t mua l i c phi u s làm gi m đáng k kh i
l

ng c phi u đang l u hành, t đó gi m áp l c pha loãng c phi u do các đ t phát

hành c phi u

t gây ra.

ch ng khoán trên th tr
2.1.4.

i u này có th góp ph n h u hi u gi m b t ngu n cung

ng nói chung, làm giá c phi u có xu h

ng t ng lên.

M t s nguyên nhân các công ty mua l i c phi u

M c tiêu qu n lý c a m t doanh nghi p là t i đa hóa l i nhu n cho các c đông
và mua l i th
mua l i đ

ng làm t ng giá tr cho các c đông. M t lí do đ n gi n nh t c a vi c

c thông báo: "Chúng tôi không th y b t k đ u t t t h n so v i chúng tôi".

Tuy nhiên, v n còn nhi u lý do khác d n đ n vi c công ty mua l i c phi u nh
sau:


Giá c phi u c a công ty b th tr

ng đ nh giá quá th p so v i giá tr

th c. Vì v y, khi m t công ty chi hàng t đ ng mua l i c phi u c a chính mình, đi u
này th hi n nhà qu n lý đánh giá r ng th tr
công ty c a h .

ng đã r t sai l m trong vi c đ nh giá

10



C i thi n ch s tài chính: M t lý do khác là đ c i thi n ch s tài chính

c a công ty.

ng c này là có v n đ . N u vi c mua l i c phi u không đ

c th c

hi n trong m t n l c đ t o ra nhi u giá tr h n cho các c đông mà ch làm cho ch s
tài chính nhìn t t h n, có kh n ng là m t v n đ trong vi c qu n lý. Tuy nhiên, n u
đây là đ ng l c c a công ty đ b t đ u m t ch

ng trình mua l i, c i thi n ch s tài

chính c a mình trong quá trình này có th ch là m t s n ph m ph c a m t quy t đ nh
c a công ty t t. Chúng ta hãy xem làm th nào đi u này x y ra.
Tr

c h t, mua l i c phi u s làm gi m s l

ng c phi u l u hành. H n n a,

mua l i gi m tài s n trên b ng cân đ i k toán (ti n m t gi m). K t qu là, l i nhu n
trên tài s n (ROA) th c s làm t ng b i vì tài s n đ

c gi m b t, l i nhu n trên v n

ch s h u (ROE) t ng vì s c ph n ít l i. Nhìn chung, th tr

ng đánh giá ROA và

ROE cao h n là tích c c.
Gi s m t công ty mua l i 1 tri u c phi u v i giá 15 ngàn trên m i c phi u
v i t ng kinh phí b ng ti n m t là 15 t đ ng. D

i đây là các tính toán thành ROA và

thu nh p trên m i c phi u (EPS) đ th y làm th nào h thay đ i nh là k t qu c a
vi c mua l i.
u tiên, ti n m t c a công ty đã gi m t 20 t đ ng đ n 5 t đ ng. B i vì ti n
m t thu c nhóm tài s n, đi u này s làm gi m t ng tài s n c a công ty t 500 t đ n
485 t đ ng.
đ i. Tr

i u này sau đó d n đ n s gia t ng ROA, m c dù thu nh p không thay

c khi mua l i, ROA là 4% (20 t / 500 t ) nh ng sau khi mua l i, ROA t ng

đ n 5% (20 t / 485 t ). M t hi u ng t

ng t có th đ

c nhìn th y trong EPS, trong

đó t ng t 2 ngàn đ ng (20 t / 10 tri u c phi u) lên 2,2 ngàn đ ng (20 t / 9 tri u c
phi u).

Vi c mua l i c phi u c ng giúp công ty c i thi n t l (P/E). T l P/E là m t
trong nh ng th

c đo n i ti ng và th

khi nói đ n t l P/E, th tr

ng th

ng đ

c s d ng có giá tr . N u xét đ n gi n,

ng ngh th p h n là t t h n. Vì v y, n u chúng ta


11

gi đ nh r ng c phi u v n

m c 15 ngàn đ ng, t l P/E tr

c khi mua l i là 7,5

(15.000đ / 2.000đ); sau khi mua l i, P/E gi m xu ng còn 6,82 (15.000đ / 2.200đ) do
vi c gi m c phi u l u hành. Nói cách khác, ít c phi u và cùng thu nh p s cho EPS
cao h n. C n c vào t l P/E nh m t th
h n so v i tr


c đo giá tr , công ty hi n nay là ít t n kém

c khi mua l i m c dù th c t không có thay đ i trong thu nh p.

Ch ng pha loãng

M t lý do khác mà m t công ty quy t đ nh mua c phi u là gi m đ pha loãng
mà th

ng là do k ho ch mua c phi u c a nhân viên (ESOP).
Khi th tr

ng lao đ ng c ng th ng, các công ty th

ng phát hành ESOP đ gi

chân nhân viên, đi u này d n đ n vi c pha loãng c phi u. Nh đã th y trong ví d
trên, s thay đ i v s l

ng c phi u có th

tr ng nh EPS và P/E. Trong tr

nh h

ng đ n các ch s tài chính quan

ng h p pha loãng, nó có tác d ng ng

c l i v i vi c

mua c phi u qu : Làm suy y u các ch s tài chính c a công ty.
Ti p t c v i ví d tr
t ng 1 tri u. Trong tr

c, chúng ta hãy thay vào đó, s c phi u trong công ty đã

ng h p này, EPS s gi m xu ng còn 1,82 ngàn đ ng trên m i

c phi u t 2 ngàn đ ng cho m i c phi u. Sau nhi u n m c a các ch

ng trình l a

ch n c phi u h p d n, m t công ty có th c m th y s c n thi t ph i mua l i c ph n
đ tránh ho c lo i b pha loãng quá m c.
2.2.

Các nghiên c u th c nghi m

2.2.1.

Các nghiên c u v th i đi m mua l i c phi u

Ikenberry và c ng s (1995) tính toán t su t sinh l i b t th
l

ng c a chi n

c mua và n m gi trong 4 n m sau các thông báo mua l i, s d ng m u g m 1.239

thông báo mua l i do các công ty trên sàn NYSE, ASE, ho c NASDAQ công b gi a
tháng 01/1980 đ n tháng 12/1990. Tác gi th y r ng t su t sinh l i b t th
chi n l

ng c a

c mua và n m gi trong 4 n m sau thông báo mua l i tính trung bình là


12

12,1%. Bên c nh đó, tác gi nh n th y đ nh giá th p là m t nguyên nhân quan tr ng
thúc đ y các nhà qu n lý thông báo mua l i c phi u, nh ng các đ ng c khác c ng t n
t i. Do đó, đ phân bi t đ nh giá th p v i các đ ng c này, tác gi s p x p các công ty
d a vào t s B/M. K t qu là, đ i v i các c phi u có B/M cao t c có xu h

ng giá

gi m, mua l i c phi u vì có đ nh giá th p chi m u th , t su t sinh l i d

ng b t

th

ng trong 4 n m sau thông báo mua l i là 45,3%.

i v i các c phi u đang đ

c

a chu ng (B/M th p) thì đ nh giá th p ít có kh n ng tr thành m t đ ng l c quan
tr ng đ mua l i và do đó, không tìm th y t su t sinh l i d
này đã đ
th

ng b t th

ng. K t lu n

c b o đ m v tính v ng ch c vì tác gi đã ki m đ nh l i t su t sinh l i b t

ng c a c phi u b ng cách s d ng mô hình Fama - French (1993). Nh v y,

nhóm tác gi này cung c p b ng ch ng cho th y đ nh giá th p là m t trong nh ng c s
đ các nhà qu n lý quy t đ nh mua l i c phi u, và khi đó, theo sau các thông báo này
s có t su t sinh l i d
sinh l i d

ng b t th

ng b t th
ng đ t đ

ng. Tuy nhiên, bài nghiên c u ch a ch rõ t su t
c th c s đ n t ho t đ ng mua l i hay không vì có

nh ng công ty m c dù có thông báo nh ng không th c hi n mua l i. Do đó, đây ch là
b ng ch ng gián ti p.
Chan và c ng s (2007) ti p t c v i m u d li u c a Ikenberry (1995) và b
sung thêm các thông báo mua l i ghi nh n t i SDC (Công ty C ph n d li u Ch ng

khoán) t n m 1980 đ n n m 1996. Cu i cùng, tác gi có đ

c m u g m 5.508 thông

báo mua l i c a các các công ty M . Tác gi c ng s d ng t su t sinh l i mua và n m
gi b t th

ng đ tính toán thành qu dài h n sau 4 n m thông báo mua l i nh

Ikenberry (1995) nh ng c th h n khi xác đ nh đ
ho t đ ng mua l i.

k t lu n đ

c thành qu b t th

ng đ n t

c đi u này, đ u tiên, tác gi s p x p các công ty vào

3 nhóm: Nhóm không mua l i, mua l i ít và mua l i nhi u sau thông báo. K t qu tìm
th y, đ i v i nhóm mua l i nhi u, t su t sinh l i b t th

ng t ng và luôn có ý ngh a

th ng kê, t 4,85% trong n m th nh t đ n 33,54% sau 4 n m. Ng
nhóm không mua l i, t su t sinh l i b t th

c l i, đ i v i

ng trong n m đ u thông báo tuy cao h n,


13

9,24%, nh ng t su t sinh l i sau 4 n m l i là 14,63%, nh h n m t n a so v i các
công ty mua l i nhi u và không tìm th y t su t sinh l i b t th

ng trong 3 n m sau

n m thông báo cho nh ng công ty này. Sau đó, gi ng nh Ikenberry (1995), tác gi
ti p t c phân lo i m i 1 nhóm trong 3 nhóm trên theo t s B/M. N u cho r ng các nhà
qu n lý có l a ch n th i đi m mua l i, k v ng s là t su t sinh l i b t th
h n

nhóm các công ty có giá gi m t c B/M cao và k t qu đ t đ

đ i, t su t sinh l i b t th

ng cao

c đúng nh trông

ng sau 4 n m cho các công ty thu c nhóm mua l i nhi u và

có B/M cao là 56,54%, các công ty thu c nhóm mua l i nhi u, B/M th p là 47,05%.
Bên c nh đó, nh m kh ng đ nh tính v ng ch c cho k t qu khi mà gi thuy t
" nh th i đi m th tr

ng o" đ

c nghiên c u b i Schultz (2003) xu t hi n. Schultz

(2003) cho r ng khi nhà qu n lý th c hi n các quy t đ nh quan tr ng c a công ty, nh
phát hành c phi u, d a trên thành qu th tr
nghiên c u s quan sát th y thành qu b t th

ng ch ng khoán v a qua, các nhà
ng c a c phi u ngay c khi tr

c đó

không có đ nh giá sai. Chan và c ng s th c hi n h i quy mô hình 4 nhân t Carhart
(1997) có mua l i là bi n gi t 12 tháng tr

c thông báo và 47 tháng sau thông báo

mua l i đ ki m đ nh t su t sinh l i b t th

ng c a c phi u xung quanh vi c thông

báo mua l i.
Nh v y, bài nghiên c u c a Chan và c ng s (2007) đ

c m r ng trên n n

t ng bài ngiên c u c a Ikenberry và công s (1995), do đó, bài nghiên c u này đã
cung c p b ng ch ng tr c ti p, m nh m và có ý ngh a th ng kê v xu h

ng t su t

sinh l i c phi u dài h n t i các công ty có mua l i sau nh ng thông báo. Ngoài ra, tác
gi tìm ra k t qu t

ng ph n v i gi thuy t "

nh th i đi m th tr

ng o" và cho r ng

các nhà qu n lý có l a ch n th i đi m mua l i và khi các công ty mua l i càng nhi u c
phi u, thành qu b t th

ng t ng m t cách đáng k . Ng

c l i, khi không mua l i c

phi u, thành qu dài h n th p h n có mua l i. K t lu n này đ

c nh n m nh trong các