CÁC yếu tố tác ĐỘNG đến VIỆC nắm GIỮ TIỀN của các CÔNG TY NIÊM yết tại VIỆT NAM

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING

--------------------------LÊ THỊ PHỤNG

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. HỒ THỦY TIÊN
TP. HCM, năm 2015


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các
công ty niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi. Các nội dung nghiên
cứu được tích lũy từ quá trình học tập và được thực hiện với sự hỗ trợ từ giảng viên
hướng dẫn khoa học là PGS.TS Hồ Thủy Tiên.
Kết quả nghiên cứu từ các dữ liệu trong luận văn là trung thực do chính tác giả
thu thập, có nguồn gốc rõ ràng. Các nội dung và tài liệu sử dụng trong luận văn được
ghi rõ trong tài liệu tham khảo và các nghiên cứu trước đây trong bài nghiên cứu.
Nếu phát hiện có sự gian dối, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước hội đồng
nhà trường.
TP.HCM, ngày 10 tháng 6 năm 2015
Người viết

Lê Thị Phụng

i


LỜI CẢM TẠ

Tôi xin trân trọng cảm ơn giảng viên hướng dẫn - PGS.TS Hồ Thủy Tiên, người
hướng dẫn khoa học đã tận tình giúp đỡ về kiến thức cũng như phương pháp nghiên cứu
trong suốt thời gian thực hiện luận văn.
Học viên xin chân thành cảm ơn các ý kiến đóng góp và hướng dẫn của quý thầy
cô trong Hội đồng bảo vệ đề cương chi tiết - Trường đại học Tài chính Marketing.
Những đóng góp của Hội đồng đã giúp tôi rất nhiều trong thực hiện nghiên cứu của
mình.
Trong quá trình thực hiện luận văn, học viên đã nhận được sự giúp đỡ nhiệt tình
từ quý thầy cô và những động viên chân thành từ những người bạn. Tôi xin ghi nhận.
Luận văn được hình thành bằng nỗ lực của bản thân, tuy nhiên trong thực hiện
không tránh khỏi những thiếu sót.
Tôi rất mong nhận được sự chỉ dẫn, góp ý của quý thầy, cô giáo và tất cả bạn
bè. Tôi xin chân thành cám ơn./.
TP HCM, tháng 6 năm 2015
Học viên

Lê Thị Phụng

ii


MỤC LỤC
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu............................................................................. 1
1.1. Lý do chọn đề tài .......................................................................................1

1.2. Tình hình nghiên cứu đề tài ................................................................... ..2
1.3. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................. 3
1.4. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................ ..4
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.......................................................... ..4
1.6. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................... 5
1.7. Các đóng góp của đề tài ......................................................................... ..5
1.8. Kết cấu đề tài.......................................................................................... 6
Chương 2: Tổng quan lý luận .................................................................................. 7
2.1. Lý thuyết nắm giữ tiền ............................................................................ 7
2.2. Các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền ..................................................... 14
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu ....................................................................... 25
3.1. Mô hình nghiên cứu ............................................................................... 25
3.2. Mô tả dữ liệu .......................................................................................... 26
3.3. Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................ 31
3.4. Phương pháp phân tích kết quả hồi quy ................................................. 32
Chương 4: Kết quả nghiên cứu ................................................................................ 38
4.1. Phân tích kết quả thống kê ..................................................................... 38
4.2. Phân tích tương quan tuyến tính giữa các biến ...................................... 46
4.3. Kiểm định kết quả hồi quy ..................................................................... 50
4.4. Phân tích kết quả hồi quy ....................................................................... 63
Chương 5: Kết luận .................................................................................................. 71
5.1. Kết luận vấn đề nghiên cứu.................................................................... 71
5.2. Các gợi ý chính sách .............................................................................. 72
5.3. Hạn chế của đề tài .................................................................................. 73
5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................................... 74

iii


DANH MỤC VIẾT TẮT

STT

Từ ngữ

Viết tắt

1

Vốn chủ sở hữu

VCSH

2

Tài sản

TS

3

Hàng tồn kho

Hàng TK

4

Phải thu ngắn hạn

Phải thu NH

5

Cổ phần

CP

6

Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

BCKQHĐKD

7

Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

BCLCTT

8

Bảng cân đối kế toán

BCĐKT

9

Khối liên minh Châu Âu

EMU

10

Phương pháp ước lượng bình phương bé nhất

OLS

11

Phương pháp ước lượng tổng quát

GMM

12

Phương pháp tác động cố định

FEM

13

Phương pháp tác động ngẫu nhiên

REM

14

Khả năng sinh lời

CFLOW

15

Cơ hội đầu tư

MKTBOOK

16

Vốn luân chuyển ròng

NWC

17

Chi tiêu vốn đầu tư

CAPEX

18

Giá trị hiện tại thuần

NPV

iv


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Số

Bảng, Biểu

Biểu đồ 2.1

Đồ thị biểu diễn các mức biến động tiền mặt theo thời gian

11

Biểu đồ 4.1

Tỷ lệ tiền trên tổng tài sản bình quân 2008 – 2014

41

Bảng 2.1

Tóm tắt mối quan hệ giữa các lý thuyết nắm giữ tiền và các
yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các tác giả trên
thế giới

18

Bảng 2.2

Tổng hợp kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm
các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền của doanh nghiệp

22

Bảng 3.1

Kỳ vọng nghiên cứu của các biến

30

Bảng 3.2

Các chỉ tiêu tính các biến trong mô hình nghiên cứu

31

Bảng 3.3

Tổng hợp các biến trong mô hình nghiên cứu

32

Bảng 4.1

Tỷ lệ tiền trên tổng tài sản bình quân 2008 – 2014

39

Bảng 4.2

Tỷ lệ tiền trên tổng tài sản bình quân theo ngành 2008- 2014

41

Bảng 4.3

Thống kê mô tả các biến mô hình 151 công ty niêm yết

43

Bảng 4.4

Thống kê mô tả các biến mô hình 100 công ty CP Tư nhân

44

Bảng 4.5

Thống kê mô tả các biến mô hình 51 công ty CP Nhà nước

45

Bảng 4.6

Kết quả thống kê một số biến trong mô hình theo sở hữu
công ty

46

Bảng 4.7

Ma trận tương quan các biến mô hình 151 công ty niêm yết

47

Bảng 4.8

Ma trận tương quan các biến mô hình 100 công ty CP Tư
nhân

48

Bảng 4.9

Ma trận tương quan các biến mô hình 51 công ty CP Nhà
nước

49

Trang

Bảng 4.10

Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại
phương sai

50

Bảng 4.11

Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 151 công ty niêm yết

52

Bảng 4.12

Tổng hợp kết quả kiểm định sự phù hợp mô hình 151 công
ty niêm yết

54

Bảng 4.13

Kết quả hồi quy mô hình GMM_151 công ty niêm yết

55

Bảng 4.14

Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 100 công ty CP Tư nhân

56

Bảng 4.15

Kết quả kiểm định sự phù hợp mô hình 100 công ty CP tư
nhân

57

Bảng 4.16

Kết quả hồi quy mô hình GMM_100 công ty CP Tư nhân

58

v


Số

Bảng, Biểu

Trang

Bảng 4.17

Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 51 công ty CP Nhà nước

59

Bảng 4.18

Kết quả kiểm định sự phù hợp mô hình 51 công ty CP tư
nhân

60

Bảng 4.19

Kết quả hồi quy mô hình GMM_51 công ty CP nhà nước

61

Bảng 4.20

Tổng hợp kết quả kiểm định sự phù hợp mô hình

62

Bảng 4.21

Kết quả hồi quy mô hình_2 theo phương pháp GMM

63

Bảng 4.22

Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình (1)

64

Đối chiếu kết quả hồi quy với các nghiên cứu trước đây

65

Bảng 4.23

B
0

vi


TÓM TẮT

Tiền mặt là thành phần thiết yếu cho phép doanh nghiệp tồn tại và phát triển
thịnh vượng. Quyết định nắm giữ tiền sẽ tạo ra chi phí và lợi ích, để có quyết định
đúng đắn cần phải nắm vững các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền, đánh giá
đúng mức độ tác động của từng yếu tố.
Nghiên cứu này với mục tiêu tìm kiếm bằng chứng về mối quan hệ và mức độ
ảnh hưởng của cơ hội đầu tư, dòng tiền, quy mô công ty, vốn luân chuyển ròng, đòn
bẫy tài chính, chi phí vốn đầu tư đến việc nắm giữ tiền của các công ty niêm yết Việt
Nam. Và tìm kiếm sự khác biệt về việc nắm giữ tiền giữa công ty CP Tư nhân và
công ty CP Nhà nước.
Luận văn đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm giữa nắm giữ tiền và quy mô
công ty, vốn luân chuyển ròng, đòn bẫy tài chính có mối quan hệ tiêu cực. Và ngược
lại có quan hệ tích cực của dòng tiền với việc nắm giữ tiền cho toàn bộ mẫu nghiên
cứu. Yếu tố cơ hội đầu tư có mối quan hệ tích cực với nhóm công ty CP Tư nhân.
Quan hệ tiêu cực giữa chi phí vốn đầu tư với nắm giữ tiền của nhóm công ty niêm
yết và công ty CP Nhà nước đã được tìm thấy.
Bài nghiên cứu cũng đã cung cấp được bằng chứng về mức độ ảnh hưởng tiêu
cực đáng kể của vốn luân chuyển ròng và đòn bẫy tài chính doanh nghiệp, nhằm làm
căn cứ điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền một các hợp lý và phù hợp với điều kiện công
ty. Đồng thời cũng đã chỉ ra được có sự khác biệt về lượng tiền mặt nắm giữ giữa 2
nhóm công ty CP Tư nhân và Nhà nước, cũng như mức độ nắm giữ tiền của nhóm
công ty CP Nhà nước cao hơn nhóm công ty CP Tư nhân trong giai đoạn 2008 2014.
Từ kết quả trên, tác giả sẽ đưa ra một số gợi ý cho các doanh nghiệp Việt
Nam trong việc điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ, để tiến đến mục tiêu tối đa hóa
giá trị của doanh nghiệp.
Từ khóa: Nắm giữ tiền, công ty cổ phần nhà nước, công ty cổ phần tư nhân

vii

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Tiền là tài sản thanh khoản cao nhất và là thước đo khả năng thanh toán của
một công ty. Nắm giữ tiền quan trọng vì nó đảm bảo các công ty có tính thanh
khoản. Để tăng doanh thu và lợi nhuận, một công ty cần phải xây dựng dự trữ tiền
mặt bằng cách đảm bảo tình hình lưu chuyển tiền tệ tích cực (Amarjit Gill, 2011).
Như vậy, tiền mặt là thành phần thiết yếu cho phép doanh nghiệp tồn tại và phát triển
thịnh vượng.
Lợi ích của nguyên tắc nắm giữ tiền là cho phép các công ty để thực hiện đầu
tư lợi nhuận của họ, mà không cần dự án huy động vốn bên ngoài với chi phí giao
dịch cao. Ngoài ra, nắm giữ tiền còn làm giảm khả năng khủng hoảng tài chính, cho
phép theo đuổi chính sách đầu tư khi khó khăn tài chính được đáp ứng, và giảm thiểu
chi phí huy động vốn từ bên ngoài, thanh lý tài sản hiện có (Ferreira, Miguel A. và
Antonio S. Vilela, 2004). Tuy nhiên, nắm giữ tiền quá nhiều sẽ làm phát sinh chi đại
diện giữa các nhà quản lý và cổ đông, chi phí chính của nắm giữ tiền là chi phí cơ
hội của vốn đầu tư vào tài sản lưu động ảnh hưởng kết quả hoạt động kinh doanh
(Jensen, 1986). Vì vậy, quản lý tài chính cần phải hiểu các yếu tố quyết định nắm giữ
tiền trong doanh nghiệp.
Vai trò của việc nắm giữ tiền ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động công ty đã
được nhiều tác giả trên thế giới nghiên cứu, đưa ra các bằng chứng thực nghiệm tại
từng quốc gia và cả Liên minh kinh tế tiền tệ châu Âu (EMU). Kết quả các nghiên
cứu của các tác giả khác nhau cho thấy các yếu tố khác nhau,tác động đến việc nắm
giữ tiền với nhiều mức độ khác nhau. Sự khác biệt này được hiểu do đặc điểm kinh
tế của mỗi quốc gia, thời gian và không gian nghiên cứu khác nhau, nhằm đo lường
và dự báo cho các công ty những chính sách và khả năng quản trị tiền thông qua
hoạch định tài chính ngắn hạn, dài hạn cho từng thời kỳ. Qua đó, làm cơ sở cho các
nghiên cứu tiếp theo phù hợp từng giai đoạn phát triển từng nền kinh tế cho mỗi quốc
gia. Vì thế, việc vận dụng kết quả nghiên cứu một số nước trên thế giới vào tình hình
kinh tế Việt Nam không tránh khỏi một số điểm chưa phù hợp.
1

Việt Nam là quốc gia đang phát triển trong khu vực châu Á, nền kinh tế trong
bối cảnh bị ảnh hưởng khủng hoảng tài chính thế giới 2008, các công ty gặp nhiều
khó khăn trong tiếp cận nguồn vốn huy động bên ngoài. Để tồn tại, các công ty nâng
cao hiệu quả sử dụng nguồn tài trợ nội bộ công ty. Thực tế một số công ty cổ phần
nhà nước được hưởng lợi thế trong tiếp cận nguồn vốn tín dụng ưu đãi, các công ty
cổ phần tư nhân chịu sự cạnh tranh bất bình đẳng trong điều kiện dự trữ tiền mặt hợp
lý, thuận lợi trong tận dụng mọi cơ hội đầu tư hiệu quả trong tương lai. Khả năng
quản trị tiền của công ty nhằm ứng phó kịp thời với những bất ổn vĩ mô tác động đến
tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty là thật cần thiết. Thấy được điều
này, một số tác giả Việt Nam đã tiến hành nghiên cứu về các yếu tố tác động đến
quyết định nắm giữ tiền của các công ty, nhưng đến nay vấn đề vẫn còn tương đối
mới mẻ.
Từ những vấn đề nêu trên, qua tham khảo kết quả nghiên cứu thực nghiệm
của các tác giả Thomas.W. Bates và cộng sự (2009), Mai Daher (2010) và kết quả
nghiên cứu trong nước có nội dung liên quan, tác giả chọn “Các yếu tố tác động đến
việc nắm giữ tiền của các công ty niêm yết tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu
nhằm đưa ra một số dự báo cho công tác quản trị tiền tại doanh nghiệp, trong bối
cảnh môi trường kinh tế nhiều thay đổi như hiện nay tạo điều kiện và cơ hội để đề tài
được nghiên cứu, ứng dụng.
1.2. TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI
Mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính nội sinh và ngoại sinh với việc nắm giữ
tiền của công ty luôn được các nhà khoa học trên thế giới quan tâm nghiên cứu. Tiên
phong trong nghiên cứu về nắm giữ tiền, Nadiri (1969) tiến hành thu thập dữ liệu của
ngành sản xuất tại Mỹ từ năm 1948 đến 1964 để ước tính một mô hình liên quan mức
độ mong muốn của số dư tiền mặt thực tế. Kết quả cho thấy nhu cầu về tiền mặt thực
tế cân bằng được xác định bởi đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến thay đổi trong mức giá
chung, và các yếu tố giá. Tiếp sau đó, Opler và cộng sự (1999) kiểm tra các yếu tố
quyết định và ý nghĩa của nắm giữ tiền trong số các giao dịch công khai các công ty

Mỹ trong giai đoạn 1971-1994. Họ nhận ra rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng
mạnh, rủi ro kinh doanh cao hơn, và kích thước nhỏ hơn giữ tiền mặt nhiều hơn hơn
2


so với các công ty khác. Pinkowitz, Stulz và Williamson (2003) phân tích mối quan
hệ giữa bảo vệ nhà đầu tư và tiền mặt nắm giữ. Mẫu của họ bao gồm 35 quốc gia
trong thời gian từ 1988 đến 1999, phù hợp với Dittmar và cộng sự (2003) và họ cho
rằng sự liên kết giữa nắm giữ tiền và bảo vệ nhà đầu tư là liên quan chặt chẽ với sự
phát triển kinh tế.
Ozkan và Ozkan (2004) đã phân tích 1.029 doanh nghiệp tại Vương quốc Anh
giai đoạn 1984-1999, tập trung vào các chi phí của cơ quan quản lý quyết định. Kết
quả của họ chỉ ra rằng sự tham gia vốn của các nhà quản lý làm cho các công ty Anh
giữ tiền mặt cao hơn. Nghiên cứu của Hofmann. C (2006) cũng cho ta thấy kết quả là
các doanh nghiệp đang đối mặt với những rủi ro về nguồn tài chính thường sẽ gia
tăng dự trữ tiền mặt. Nghiên cứu của Xin và Xu (2006) cũng ủng hộ mức độ nắm giữ
tiền có một mối quan hệ tối quan trọng với các đặc điểm tài chính của các công ty.
Bates và cộng sự (2009) nghiên cứu cho thấy khi dòng tiền trở nên rủi ro hoặc
khi tỷ lệ hàng tồn kho và các khoản phải thu giảm hay khi chi phí nghiên cứu phát
triển gia tăng đều dẫn đến gia tăng mức nắm giữ tiền của các công ty ở Mỹ. Hardin
III, Higfeld, Hill và Kelly (2009) phát biểu rằng việc nắm giữ tiền có liên quan trực
tiếp đến chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài và các cơ hội tăng trưởng.
Nghiên cứu của Mai Daher (2010) chỉ ra mối quan hệ của cơ hội đầu tư, kích
thước của các công ty, dòng chảy tiền mặt, vốn lưu động, chi tiêu vốn và đòn bẩy của
doanh nghiệp nhà nước và tư nhân Anh cho kết quả phù hợp với những phát hiện của
Bates và cộng sự (2009) cho công ty Hoa Kỳ. Ông cho rằng các doanh nghiệp nhà
nước giữ tiền mặt nhiều hơn so với doanh nghiệp tư nhân trên trung bình.
Từ những khái lược trên, tác giả nhận thấy các yếu tố liên quan việc nắm giữ
tiền đã được kiểm chứng trên nhiều quốc gia và chủ thể sở hữu, cũng như ảnh hưởng
quyết định nắm giữ tiền đến giá trị công ty hay nền kinh tế, nhằm cung cấp thông tin

cho khoa học phân tích hành vi nắm giữ tiền của các công ty.
1.3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
- Xác định các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

3


- Mức độ ảnh hưởng của các yếu tố này đến việc nắm giữ tiền của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Tìm kiếm sự khác biệt mức độ nắm giữ tiền giữa nhóm công ty cổ phần nhà
nước sở hữu trên 50% và nhóm công ty cổ phần tư nhân niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
- Từ kết quả nghiên cứu đề xuất một số gợi ý chính sách giúp các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có quyết định phù hợp trong nắm giữ
tiền.
1.4. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
- Các yếu tố cơ hội đầu tư, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, chi tiêu
vốn đầu tư, đòn bẩy tài chính và vốn luân chuyển ảnh hưởng như thế nào đến việc
nắm giữ tiền của công ty niêm yết tại Việt Nam?
- Mức độ ảnh hưởng của các yếu tố này đến việc nắm giữ tiền của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ?
- Có sự khác biệt về mức độ nắm giữ tiền của nhóm công ty cổ phần nhà nước
và nhóm công ty cổ phần tư nhân với tác động của các yếu tố tài chính nêu trên?
- Những gợi ý chính sách nào được áp dụng để giúp các công ty đưa ra quyết
định về mức độ nắm giữ tiền hiệu quả?
1.5. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
1.5.1. Đối tượng nghiên cứu
Nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các công ty cổ phần
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh từ năm

2008 đến năm 2014. Qua đó nghiên cứu sự khác biệt của việc nắm giữ tiền của nhóm
công ty cổ công ty cổ phần nhà nước nắm giữ hơn 50% vốn điều lệ và nhóm công ty
cổ phần tư nhân niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ
Chí Minh từ năm 2008 đến năm 2014.
1.5.2. Phạm vi nghiên cứu
1.5.2.1. Không gian

4


Bài nghiên cứu dữ liệu từ báo cáo tài chính, các thông tin chính thức của
151 công ty cổ phần phi tài chính niêm yết được công bố tại Sở Giao dịch chứng
khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh.
1.5.2.2. Thời gian
Bài nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các công ty
cổ phần phi tài chính niêm yết từ năm 2008 đến năm 2014 tại Sở Giao dịch chứng
khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh.
1.6. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Tác giả dùng phương pháp kết hợp định tính và định lượng trong bài nghiên
cứu. Với phươmg pháp định tính, tác giả thu thập, thống kê các chỉ tiêu tài chính của
151 công ty cổ phần phi tài chính trên thị trường chứng khoán Hà Nội và thành phố
Hồ chí Minh. Tổng hợp, mô tả số liệu so sánh các dữ liệu trong mẫu nhằm loại bỏ
các giá trị không phù hợp yêu cầu nghiên cứu. Phân tích và đánh giá mức độ ảnh
hưởng từ kết quả nghiên cứu so kỳ vọng và lý thuyết nắm giữ tiền, đưa ra lý giải kết
quả nghiên cứu. Đề xuất giải pháp cho các công ty cổ phần quyết định phù hợp trong
nắm giữ tiền.
Với phương pháp định lượng, tác giả tạo dữ liệu bảng, sử dụng phương pháp
bình phương tối thiểu (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác
động ngẫu nhiên (REM) và phương pháp ước lượng GMM, xây dựng mô hình hồi
quy để ước lượng các biến giải thích bằng phần mềm Eviews 7.0. Kiểm định độ

chính xác và phù hợp của mô hình hồi quy nhằm xác định mức độ ảnh hưởng của các
yếu tố đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp.
1.7. CÁC ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI
Bài nghiên cứu kế thừa kết quả các nghiên cứu trước đây của các tác giả ngoài
nước, hoàn thiện các hạn chế về mẫu nghiên cứu của các tác giả trong nước. Với các
kết quả nghiên cứu các ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực của quy mô doanh nghiệp,
đòn bẩy tài chính, dòng tiền, vốn luân chuyển, cơ hội đầu tư, và chi tiêu vốn đầu tư
đến việc nắm giữ tiền của các công ty cổ phần phi tài chính niêm yết trên sàn chứng
khoán Việt Nam, nhằm góp thêm kiến thức về hành vi nắm giữ tiền của doanh

5


nghiệp qua từng giai đoạn khác nhau. Đồng thời cung cấp cho doanh nghiệp các
công cụ duy trì và kiểm soát lượng tiền mặt hợp lý, đảm bảo cân bằng giữa chi phí và
lợi nhuận, tận dụng cơ hội đầu tư để có quyết định đúng đắn và phù hợp với tình hình
kinh tế Việt Nam.
Các kết quả được đưa ra trong nghiên cứu về chính sách nắm giữ tiền trong
các công ty cổ phần nhà nước sở hữu hơn 50% vốn điều lệ và công ty cổ phần tư
nhân, cung cấp thêm thông tin quản trị doanh nghiệp từ quan điểm vĩ mô đối với môi
trường kinh tế và quan điểm vi mô. Qua đó bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm
chứng minh cho một số học thuyết về quản trị tài chính, cung cấp tài liệu tham khảo
cho các doanh nghiệp để tối ưu hóa việc phân bổ các nguồn tài nguyên, tăng khả
năng phòng ngừa khi có những thay đổi trong môi trường vĩ mô và đối phó với các
tình huống tài chính có thể xảy ra.
1.8. KẾT CẤU ĐỀ TÀI
Bài nghiên cứu bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan lý luận.
Chương 3: Thiết kế nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận

6


CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN
2.1. LÝ THUYẾT NẮM GIỮ TIỀN
Quyết định nắm giữ tiền nhiều hay ít được lý giải theo nhiều quan điểm khác
nhau, bằng chứng thực nghiệm qua thời gian, quan điểm nắm giữ tiền được hệ thống
hóa cơ bản theo các lý thuyết sau:
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) cho rằng các công ty cần thiết lập mức
độ tối ưu nhằm cân bằng giữa lợi ích cận biên và chi phí cận biên trong nắm giữ tiền
(Myers, 1977). Các giám đốc tài chính cần cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích cận biên
và chi phí cận biên trong nắm giữ tiền trong quyết định tài trợ cho các cơ hội tăng
trưởng của doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Adetifa (2005), việc nắm giữ tiền quá mức sẽ tạo ra chi
phí cơ hội. Chi phí cơ hội của nắm giữ tiền chính là sự khác nhau giữa nhau giữa lợi
ích có được khi nắm giữ tiền và lãi suất mà công ty phải trả để tài trợ thêm bằng tiền
mặt.
Dittmar và cộng sự (2003), Pinkowizt và cộng sự (2003) chứng minh có mối
quan hệ giữa sự bảo vệ nhà đầu tư, nắm giữ tiền và chi phí đại diện. Họ cho rằng nhà
quản lý khi thực thi nhiệm vụ tối đa hóa tài sản cho cổ đông sẽ dẫn đến việc cân
nhắc: quyết định phù hợp với lợi ích của cổ đông là lựa chọn những dự án ít rủi ro,
gây bất lợi cho chủ nợ, các trái chủ sẽ gia tăng chi phí sử dụng vốn thông qua lãi
suất, giá trái phiếu lúc này chi phí nắm giữ tiền thấp so khoản đầu tư khác cùng mức
rủi ro. Trường hợp nhà quản lý không tối đa hóa tài sản cho cổ đông, đồng thời muốn
tránh áp lực về thanh khoản, lúc này họ sẽ gia tăng việc nắm giữ tiền và chi phí nắm
giữ tiền sẽ tăng lên, trong đó bao gồm cả chi phí đại diện đối với nhà quản lý. Những

nhà quản lý tư lợi sẽ có khuynh hướng nắm giữ tiền nhiều hơn tiền mặt nhằm giảm
thiểu rủi ro theo quy luật thị trường, đồng thời giảm khả năng mất việc. Chi phí đại
diện xuất hiện trong trường hợp này là chi phí của cổ đông giám sát hành vi của nhà
quản lý do không cố gắng thực hiện mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty.
7


Lý thuyết đánh đổi về nắm giữ tiền còn cho thấy mối liên quan đến đặc điểm
doanh nghiệp. Doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức có thể huy động vốn với chi phí
thấp bằng cách cắt giảm các khoản chi trả cổ tức, ngược lại doanh nghiệp không chi
trả cổ tức phải huy động vốn trên thị trường vốn. Vì thế doanh nghiệp chi trả cổ tức
sẽ ít nắm giữ tiền hơn doanh nghiệp không thực hiện chi trả cổ tức. Doanh nghiệp có
cơ hội đầu tư tốt sẽ chịu chi phí khủng hoảng tài chính lớn hơn, vì giá trị hiện tại
ròng dương của cơ hội đầu tư sẽ biến mất gần như hoàn toàn trong trường hợp phá
sản, do đó doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tốt sẽ giữ mức tiền mặt cao hơn để tránh
khủng hoảng tài chính. Ferreira & Vilela (2004) cho rằng đòn bẩy (Leverage) làm
tăng khả năng phá sản do áp lực của các kế hoạch trả nợ với việc quản lý quỹ doanh
nghiệp. Để làm giảm khả năng khủng hoảng tài chính, doanh nghiệp có đòn bẩy cao
sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn. Miller và Orr (1966) cho thấy rằng có quy mô kinh tế
trong quản lý tiền mặt, điều này lý giải các doanh nghiệp lớn nắm giữ ít hơn tiền mặt
hơn so với các công ty nhỏ hơn. Peterson và Rajan (2003) chỉ ra các khoản phí phát
sinh vay là không tương quan với kích thước của khoản vay và là một số tiền cố
định, vì vậy việc huy động vốn là tương đối đắt tiền hơn cho các công ty nhỏ hơn và
khuyến khích họ giữ tiền mặt nhiều hơn công ty lớn. Hơn nữa, các công ty lớn
thường có xác suất khủng hoảng tài chính thấp hơn ( Rajan và Zingales, 1995).
Những lập luận này cho thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa quy mô công ty và tiền
mặt nắm giữ.
2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) được khởi đầu bằng
nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) dựa trên lập luận bất cân xứng về thông tin

và vấn đề về phát tín hiệu. Nghiên cứu cho rằng nếu các nhà quản lý thu thập tốt
thông tin bên ngoài về giá trị doanh nghiệp sẽ bất lợi cho việc phát hành chứng
khoán nhằm huy động vốn. Mặt khác lợi nhuận kỳ vọng của việc phát hành chứng
khoán liên quan trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu mô tả hệ
thống thứ bậc tài trợ là tối thiểu hóa chi phí do việc tài trợ bên ngoài, quyết định cấu
trúc vốn dựa trên kết quả phân hạng thị trường, nguồn tài trợ cho các khoản đầu tư

8


chủ yếu bằng nguồn vốn nội bộ, sau đó là các khoản nợ và sau cùng là phát hành
chứng khoán.
Từ kết quả này, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty tài trợ cho
các khoản đầu tư đầu tiên với lợi nhuận giữ lại, sau đó với nợ an toàn và nợ rủi ro, và
cuối cùng với vốn chủ sở hữu. Mục đích của điều này nhằm giảm thiểu chi phí thông
tin bất đối xứng và chi phí tài chính khác. Lý thuyết này cho rằng các công ty không
có được mức nắm giữ mục tiêu bằng tiền mặt, thay vào đó tiền mặt được sử dụng
như một bộ đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Vì vậy, khi dòng tiền hoạt
động hiện tại đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư mới, các công ty trả nợ và tích lũy
tiền mặt. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để đầu tư tài chính hiện tại, các công ty sử
dụng tích lũy nắm giữ tiền và, nếu cần thiết thì phát hành nợ. Do đó trong hệ thống
này, tài trợ nội bộ bằng tiền mặt được ưu tiên nhất, tiếp theo là nợ và vốn cổ phần là
thứ tự cuối cùng. Trường hợp không có nhu cầu đầu tư và thặng dư tiền mặt thì các
công ty thường tăng tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ đông.
Dittmar và cộng sự (2003) cũng phát hiện ra những công ty có mức độ luân
chuyển tiền mặt cao thường hướng đến chi trả cổ tức, cho vay tài chính như là kết
quả của nắm giữ tiền. Al Najjar (2011) cho rằng môi trường kinh doanh tại các nước
đang phát triển việc bảo vệ quyền lợi của cổ đông là hạn chế, khả năng xảy ra thông
tin bất cân xứng nhiều hơn. Đối với các công ty chưa niêm yết hoặc các công ty vừa
và nhỏ, doanh nghiệp tư nhân...thông tin bất cân xứng là vấn đề đặc biệt quan trọng,

khả năng tiếp cận nguồn vốn với lãi suất thấp trên thị trường vốn hầu như không có.
Điều này còn để ngỏ cho các giám đốc điều hành công ty nghiên cứu trong thực hiện
nhiệm vụ quản trị tiền mặt của công ty.
Nghiên cứu của Shyam Sunder và Myers (1999) với mẫu 157 doanh nghiệp
Mỹ trong giai đoạn từ 1971 đến 1989 cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng là một
trong những lý thuyết quan trọng trong quyết định tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh
nghiệp. Nó giải thích hành vi nắm giữ tiền để tài trợ doanh nghiệp tốt hơn lý thuyết
đánh đổi.

9


2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do
Lý thuyết dòng tiền tự do (Free CashFlow Theory) khởi đầu từ nghiên cứu
của Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý khuyến khích tích trữ tiền mặt để tăng số
lượng tài sản dưới sự kiểm soát của họ, từ đó nhà quản lý có thể tăng quyền quyết
định đầu tư theo chiều hướng giảm áp lực thanh khoản. Lý thuyết này được hiểu
dòng tiền tự do là dòng tiền vượt quá điều cần thiết để tài trợ cho các dự án có giá trị
hiện tại ròng dương khi được chiết khấu theo chi phí có liên quan vốn.
Thực hiện nắm giữ tiền, nhà quản lý không cần phải huy động vốn bên ngoài
và cung cấp cho thị trường vốn thông tin chi tiết về dự án đầu tư của công ty. Bằng
cách này, các nhà quản lý có thể làm giảm áp lực của hiệu suất và tốt hơn nếu đầu tư
vào các dự án phù hợp nhất với lợi ích của nhà quản lý, nhưng có thể không được các
cổ đông quan tâm nhất và điều này tác động tiêu cực đối với các cổ đông, làm tăng
sự xung đột lợi ích giữa hai bên (Harford, 1999), (Ferreira & Vilela, 2004).
Cùng chung ý tưởng và ủng hộ giả thuyết dòng tiền tự do, Harford (1999) cho
rằng các công ty giữ tiền mặt dư thừa dễ bị làm giảm giá trị mua lại. Nghiên cứu thực
nghiệm của Damodaran (2001) chỉ ra cấu trúc vốn di chuyển theo vòng tròn. Những
công ty trong giai đoạn tăng tưởng (giai đoạn đầu của chu kỳ) nên sử dụng ít nợ để
cung cấp đủ dòng tiền cho các dự án mới. Khi công ty giảm tăng trưởng (giai đoạn

cuối chu kỳ) lúc này ít cơ hội đầu tư trong tương lai hơn, các vấn đề rủi ro đạo đức
liên quan đến các dự án hiện tại có thể cao và việc sử dụng nợ nhiều lúc này là phù
hợp.
Lý thuyết dòng tiền tự do cũng tìm thấy các yếu tố quyết định đặc trưng của
nắm giữ tiền, chẳng hạn như cơ hội đầu tư và thông tin bất đối xứng, có sự liên kết
giữa nắm giữ tiền và bảo vệ nhà đầu tư là liên quan chặt chẽ với sự phát triển kinh tế.
Điều này lý giải cho việc sử dụng giá thị trường vốn cổ phần của công ty trên giá trị
sổ sách, như một đại diện và có khả năng mối quan hệ gữa sự thiết lập cơ hội đầu tư
và nắm giữ tiền là nghịch chiều. Các công ty có đòn bẩy thấp, ít quan tâm đến việc
giám sát cho phép quyết định quản trị cao hơn, vì thế trong lý thuyết dòng tiền tự do
cho rằng đòn bẩy và nắm giữ tiền có mối quan hệ nghịch chiều. Lý thuyết cũng chỉ ra
rằng, các công ty lớn không là mục tiêu tiếp quản của các nhà đầu tư vì đòi hỏi
10


nguồn lực tài chính lớn, do đó lập luận cho rằng nhà quản lý có quyền quyết định
nắm giữ tiền cao hơn. Điều này có nghĩa quy mô công ty đồng biến với nắm giữ tiền.
2.1.4. Quản trị tiền mặt
2.1.4.1. Mô hình quản trị tiền mặt Miller - Orr
Theo mô hình này cho phép quản lý ngân quỹ ở mức độ hoàn toàn tự do.
Khi mức tồn quỹ thực tế lớn hơn mức tồn quỹ thiết kế, nhưng khi nó chưa đạt được
giới hạn trên thì doanh nghiệp chưa cần mua chứng khoán.
Ngược lại, khi mức tồn quỹ thực tế nhỏ hơn so với mức tồn quỹ theo thiết
kế, nhưng chưa đạt đến giới hạn dưới của doanh nghiệp cũng chưa cần phải bán
chứng khoán để bổ sung ngân quỹ .

Hình 2.1: Đồ thị biểu diễn Mô hình quản trị tiền mặt Miller - Orr
Nhìn sơ đồ trên, mức tồn quỹ dao động lên xuống và không thể dự toán
được cho đến khi đạt được giới hạn trên (H). Doanh nghiệp sẽ can thiệp bằng cách sử
dụng số tiền vượt quá mức so với mức tồn quỹ thiết kế (Z), để đầu tư vào các chứng

khoán hay đầu tư ngắn hạn khác, và lúc này cân đối tiền trở về mức thiết kế.
Trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, cân đối
tiền lại tiếp tục dao động cho đến khi tụt xuống dưới mức giới hạn dưới (L), là lúc
doanh nghiệp phải có sự bổ sung tiền để đáp ứng cho những hoạt động cần thiết,
chẳng hạn việc bán một lượng chứng khoán để đáp ứng nhu cầu tiền của mình.

11


2.1.4.2. Nắm giữ tiền
Tiền thường được định nghĩa là tiền mặt và tài sản ngắn hạn hoặc tương
đương tiền mặt (Ferreira & Vilela, 2004), (Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson,
1999), (Bates, Kahle, & Stulz, 2009). Khoản tương đương tiền có đặc điểm mà họ có
thể được chuyển đổi thành tiền mặt trong ngắn hạn. Chúng bao gồm chứng chỉ tiền
gửi, tín phiếu kho bạc chính phủ, thỏa thuận mua lại và các quỹ thị trường tiền tệ.
Nắm giữ tiền do đó có thể được xác định từ quan điểm tài chính là nắm giữ tiền và
tương đương tiền của một công ty (Chie May Suen, 2011).
2.1.4.3. Lợi ích của nắm giữ tiền
- Thứ nhất, nắm giữ tiền làm giảm khả năng khủng hoảng tài chính, vì nó
hoạt động như là một dự trữ an toàn để đối mặt với tổn thất bất ngờ, hoặc khó khăn
huy động vốn bên ngoài doanh nghiệp.
- Thứ hai, việc nắm giữ tiền cho phép theo đuổi chính sách đầu tư tối ưu,
ngay cả khi khó khăn tài chính xảy ra.
- Thứ ba, việc nắm giữ tiền góp phần giảm thiểu chi phí huy động vốn bên
ngoài, thanh lý tài sản hiện hữu có tính thanh khoản cao, tạo vùng đệm an toàn để
các công ty tài trợ cho cơ hội tăng trưởng (Levasseur, 1979).
2.1.4.4. Động cơ nắm giữ tiền của doanh nghiệp
Trong một thị trường không hiệu quả, các doanh nghiệp có xu hướng nắm
giữ và tích lũy tiền mặt để dành cho việc sản xuất, thương mại trong tương lai và để
phòng ngừa rủi ro (Keynes, 1936). Nguyên nhân việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp

rất đa dạng, liên quan đến các lợi ích khác nhau của các bên liên quan trong lẫn ngoài
doanh nghiệp. Vì thế, các nghiên cứu thực nghiệm đã điều tra những động cơ thúc
đẩy việc nắm giữ tiền, phát hiện ra mối quan hệ giữa các doanh nghiệp và các bên
liên quan.
- Động cơ giao dịch: Các động cơ giao dịch được phát triển như một mô
hình cho các nhu cầu tối ưu về tiền mặt, và chi phí giao dịch được đề xuất bởi
Baumol (1952) và Miller và Orr (1966). Động cơ này giải thích rằng, những lợi thế
chính của nắm giữ tiền là các công ty có thể hạ thấp chi phí giao dịch, bằng cách sử
12


dụng tiền để thực hiện thanh toán thay vì thanh lý tài sản. Đồng thời sẽ giữ nhiều tiền
mặt để đáp ứng thanh toán khi chi phí giao dịch cao hơn, và giữ ít tiền khi cơ hội phí
của tiền tăng. Các công ty nắm giữ tiền phù hợp nhu cầu tiền mặt khác nhau cho mục
đích kinh doanh khác nhau. Các công ty bán lẻ cần phải có tiền mặt có sẵn để hoạt
động kinh doanh, các công ty lớn thì ngược lại vì chi phí giao dịch không đáng kể,
đây là lý do tại sao các công ty lớn hơn có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt (Mulligan,
1997).
- Động cơ phòng ngừa: Trong nền kinh tế không ổn định, những cú sốc
cho nền kinh tế có thể xuất hiện, một mức độ giữ tiền mặt cao hơn là cần thiết
(Damodaran, 2008). Các công ty cần giữ tiền mặt nhiều hơn trong thời kỳ suy thoái,
bởi vì trong thời gian này chi phí của việc trao đổi tiền mặt vào thanh khoản nhiều
khó khăn hơn, chi phí cơ hội của thanh khoản thấp bởi vì sự hấp dẫn biên của khoản
đầu tư khác. Khi các điều kiện kinh tế được cải thiện, thanh lý tài sản dễ dàng hơn và
ít tốn kém để huy động từ thị trường vốn. Cùng chung ý tưởng, Baum, Caglaya,
Ozkan và Talavera (2006) tìm thấy rằng tỷ lệ nắm giữ bằng tiền mặt trên tài sản của
một công ty được định hướng bởi sự bất định kinh tế vĩ mô. Almeida et al. (2004)
thấy rằng động cơ phòng ngừa chủ yếu là giữ cho các doanh nghiệp hạn chế về tài
chính nhưng không có ảnh hưởng vào quyết định của công ty khác.
Ngoài ra khi một công ty đã cạnh tranh mạnh mẽ, công ty dự kiến sẽ nắm

giữ tiền nhiều. Các doanh nghiệp này xem tiền như một vũ khí chiến lược mà họ có
thể sử dụng để tận dụng cơ hội đó để thực hiện mục tiêu trong tương lai. Tuy nhiên,
những cơ hội này có thể không bao giờ xuất hiện, nhưng nó vẫn sẽ là hợp lý cho hình
thức giữ tiền mặt. Lợi thế của việc có tiền là lớn nhất khi tiền là một nguồn tài
nguyên khan hiếm, và thị trường vốn rất khó để truy cập hoặc đóng cửa (Damodaran,
2008). Bằng cách này nắm giữ tiền được gọi là nắm giữ tiền chiến lược.
- Động cơ đại diện: Lập luận của Jensen (1986) cho rằng, các nhà quản lý
bảo thủ thà giữ tiền mặt hơn là tăng tiền chi trả cổ tức cho cổ đông khi công ty có cơ
hội đầu tư kém. Hành vi nắm giữ tiền tùy ý của nhà quản lý, ước tính là dư thừa được
cho là có nguồn gốc từ các mô hình kiểm soát động cơ giao dịch, và động cơ phòng
ngừa để giữ tiền mặt. Nghiên cứu trên nhiều quốc gia của Dittmar và cộng sự (2003)
13


cho thấy, công ty có vấn đề về đại diện lớn nắm giữ tiền nhiều hơn. Phát triển ý
tưởng này, Pinkowitz và cộng sự (2007) chứng minh công ty có vấn đề đại diện giữa
người quản lý và cổ đông bên ngoài lớn, thì tiền mặt ít có giá trị hơn.
- Đặc điểm công ty: Một nghiên cứu rất quan trọng của các tác động đặc
trưng doanh nghiệp trên nắm giữ tiền được tiến hành bởi Bates và cộng sự (2009) lưu
ý rằng,nắm giữ tiền tăng nhiều nhất cho các doanh nghiệp đã được niêm yết và chịu
rủi ro cao do đặc điểm công ty. Tác giả cũng kiểm tra xem nắm giữ tiền có liên quan
đến đặc điểm cụ thể công ty, và tăng nắm giữ tiền không được giải thích bởi sự gia
tăng nhu cầu tiền mặt; họ cũng lưu ý các công ty giữ vốn lưu động, hàng tồn kho và
các khoản phải thu đặc biệt ít, nhưng biến động dòng tiền lại tăng mạnh trong đó tác
động tích cực với tiền mặt nắm giữ, tỷ lệ chi tiêu vốn trên tổng tài sản giảm gây ra
tác động tiêu cực về tiền mặt, chi phí nghiên cứu và phát triển tăng ảnh hưởng tích
cực nắm giữ tiền.
2.2. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN NẮM GIỮ TIỀN
2.2.1. Yếu tố cơ hội đầu tư
Một tập hợp các cơ hội đầu tư lớn tạo ra một nhu cầu tiền mặt cao cho một

công ty, bởi vì thiếu hụt tiền mặt có nghĩa từ bỏ cơ hội đầu tư có lợi nhuận, có thể có
sự gia tăng của giá trị công ty khi đầu tư thực hiện. Để tránh điều này, công ty sẽ tổ
chức thêm tiền (Ozkan & Ozkan, 2004). Theo Ferreira và Vilela (2004) khi một công
ty có cơ hội đầu tư lớn hơn ý chí công ty có chi phí phá sản lớn hơn, bởi vì NPV tích
cực của các khoản đầu tư biến mất trong trường hợp phá sản. Công ty sẽ nắm giữ
tiền nhiều hơn để tránh khủng hoảng tài chính (Ferreira & Vilela, 2004).
Cùng quan điểm này, Kim, Mauer và Sherman (1998) thấy rằng các doanh
nghiệp có cơ hội đầu tư cao giữ nhiều tiền mặt. Các kết quả tương tự được tìm thấy
bởi Opler et al. (1999), Lee và Song (2007) và Bates et al. (2009). Kết luận đạt được
bởi Bigelli và Vidal (2009) cho các doanh nghiệp tư nhân,các tác giả nhấn mạnh thực
tế rằng, mối quan hệ tích cực giữa nắm giữ tiền và cơ hội đầu tư nên mạnh mẽ hơn
cho các công ty tư nhân, vì các công ty này được tiếp xúc với một nguy cơ lớn hơn
của việc thiếu đầu tư do mức độ thấp trong nội bộ tạo quỹ (Ang, 1991).

14


Lập luận này cho thấy có một mối quan hệ tích cực giữa các cơ hội đầu tư và
các khoản nắm giữ tiền, phù hợp lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng. Lý thuyết
dòng tiền cho rằng để tài trợ cho dự án đầu tư, các công ty sử dụng chủ yếu tiền mặt
tích lũy và dự kiến nắm giữ tiền sẽ giảm với mức độ đầu tư.
2.2.2. Yếu tố khả năng sinh lời
Thuyết đánh đổi cho rằng, các công ty có khả năng sinh lời cao thường có đủ
lượng tiền mặt cần thiết để tài trợ dự án, vì thế không cần tích trữ tiền mặt (Kim et al,
1998; Caglayan-Ozkan và Ozkan, 2002). Thực tế cho thấy công ty nắm giữ tiền
trong lưu chuyển tiền tệ, dòng tiền cao đồng nghĩa các hoạt động kinh doanh hiệu
quả, nhằm đầu tư phát triển thêm dự án tốt vì thế công ty thường giữ lượng tiền mặt
cần thiết để tài trợ. Dòng tiền được tính đến như là lợi nhuận sau thuế công bố cộng
với khấu hao (Ferreira & Vilela, 2004). Theo lý thuyết đánh đổi có một mối quan hệ
tiêu cực giữa lợi nhuận và tiền mặt nắm giữ.

Opler et al. (1999) và Pinkowitz và Williamson (2001) đã tìm thấy bằng
chứng trong việc xác định của doanh nghiệp nắm giữ tiền, và ảnh hưởng tích cực của
dòng tiền từ lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao và tiền mặt nắm giữ. Kết quả tương tự
cũng được tìm thấy bởi Almeida et al.(2004), Ozkan (2004) và Bates (2009).
2.2.3. Yếu tố quy mô công ty
Mô hình của nhu cầu tiền của các doanh nghiệp Miller và Orr (1966) cho thấy
có quy mô kinh tế trong quản lý tiền mặt. Thuyết đánh đổi kỳ vọng quy mô công ty
nghịch biến với nắm giữ tiền. Lập luận các công ty có quy mô lớn thường có khuynh
hướng cần đa dạng hóa hoạt động đầu tư, do đó ít khả năng kiệt quệ tài chính
(Mulligan, 1997), (Titman & Wessels, 1988). So công ty có quy mô nhỏ, các công ty
này ít đối diện với vấn đề bất cân xứng thông tin hơn vì thế nắm giữ tiền thấp (Harris
và Raviv, 1990). Theo Kim et al. (1998) công ty lớn ít có khả năng phải đối mặt với
những hạn chế vay hơn doanh nghiệp nhỏ, cùng quan điểm này có Ferri & Jones,
(1979), Ferreira & Vilela (2004), Bover & Watson (2005).
Mặt khác, Thuyết trật tự phân hạng và Thuyết dòng tiền kỳ vọng có mối quan
hệ đồng biến với nắm giữ tiền. Với quan điểm các công ty có quy mô lớn thường
thành công hơn và có mức dòng tiền cao hơn, nên nắm giữ tiền nhiều hơn (Opler et
15


al. 1999). Ozkan & Ozkan (2004) tìm thấy mối quan hệ tích cực, nhưng không đáng
kể giữa quy mô doanh nghiệp và các khoản nắm giữ tiền. Hệ số tích cực này cho
thấy rằng, có thể có các yếu tố khác ảnh hưởng đến cách thức, mà quy mô doanh
nghiệp gây sức ảnh hưởng đến quyết định giữ tiền mặt của họ. Bates et al. (2009) đã
điều tra lý do tại sao tiền mặt giữ cho các công ty Mỹ công nghiệp tăng gấp đôi từ
năm 1980 đến năm 2000, và những yếu tố có thể ảnh hưởng này. Họ đã tìm thấy
bằng chứng cho thấy, có một tiêu cực mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và
nắm giữ tiền trong năm 1980 và 1990, là phù hợp với mô hình một nhu cầu giao dịch
tiền mặt. Tuy nhiên, trong những năm 2000, họ kết luận rằng có một mối quan hệ
tích cực giữa quy mô doanh nghiệp và nắm giữ tiền do các vấn đề cơ quan.

2.2.4. Yếu tố vốn luân chuyển ròng
Opler et al (1999) xác định tài sản lưu động là hàng tồn kho, các khoản phải
thu, tài khoản phải nộp và các khoản mục trong vốn lưu động được sử dụng để thay
đổi mức tiền mặt. Lý thuyết đánh đổi dự đoán mối quan hệ tiêu cực giữa nắm giữ
tiền và vốn luân chuyển với lý do tài sản này có thể được chuyển đổi thành tiền mặt
dễ dàng với chi phí thấp.
Bates et al. (2009), Opler et al. (1999), Ferreira và Vilela (2004), Ozkan &
Ozkan ( 2004) và Tong (2006) tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa các tài sản có
tính thanh khoản và nắm giữ tiền. Lee và Song (2007) tìm thấy hệ số tiêu cực đáng
kể về thay thế tiền mặt cho các doanh nghiệp sau khi khủng hoảng tài chính châu Á.
Ủng hộ quan điểm này Bigelli & Sanchez-Vidal (2010), thấy rằng công ty tư nhân
vốn lưu động ròng càng cao, công ty này nắm giữ ít tiền mặt.
2.2.5. Yếu tố chi tiêu vốn đầu tư
Các lý thuyết trật tự phân hạng hy vọng mối quan hệ tiêu cực giữa chi tiêu
vốn và nắm giữ tiền, là vì chi tiêu vốn đầu tư tạo ra tài sản mà có thể được sử dụng
như một tài sản thế chấp, chi tiêu vốn đầu tư làm tăng khả năng vay nợ và giảm nhu
cầu về tiền mặt (Lee và Song, 2007), (Bates et al., 2009). Ngược lại, lý thuyết đánh
đổi mong muốn một mối quan hệ tích cực, vì các doanh nghiệp đó có chi tiêu vốn
cao, giữ tiền mặt như một lá chắn chống lại các chi phí giao dịch liên quan vốn và
chi phí cơ hội bên ngoài các nguồn lực không đủ (Opler et al., 1999).
16


2.2.6. Yếu tố đòn bẩy tài chính
Tỷ lệ đòn bẩy hoạt động như một đại diện cho khả năng của các công ty phát
hành nợ. Bằng cách này, công ty có một khả năng cao hơn để tăng nợ (Ferreira &
Vilela, 2004) do đó công ty sẽ tổ chức ít tiền mặt. Mặt khác công ty có ít khả năng
vay nợ nắm giữ tiền nhiều hơn.
Lý thuyết dòng tiền dự đoán một mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy và tiền
mặt nắm giữ, vì công ty ít sử dụng vốn vay là phải giám sát ít hơn bên ngoài và do

đó, cho phép quản lý quyết định nhiều hơn dẫn đến lượng tiền mặt cao hơn. Kim et
al. (1998), Opler et al. (1999) và Bates et al. (2009).
Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy và
nắm giữ tiền, nợ thường phát triển khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và giảm khi
đầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại. Nắm giữ tiền tuân theo mô hình nghịch đảo của sự
tiến hóa, nghĩa là nắm giữ tiền giảm khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại, và tăng
khi đầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại (Ferreira & Vilela, 2004),Opler et al. (1999) Điều
này có nghĩa các công ty có ít đòn bẩy giữ nhiều tiền.
Theo lý thuyết đánh đổi, Caglayan-Ozkan và Ozkan (2002) và Diamond
(1984) cho rằng, nợ công ty có thể thay cho nắm giữ tiền vì nợ giảm rủi ro đạo đức
và linh hoạt hơn. Các doanh nghiệp sử dụng tiền mặt dư thừa hoặc phải trả dư nợ hay
tích lũy nó; và mặc dù công ty có thể có một mức nợ mục tiêu, tiền mặt vẫn theo một
hành vi đánh đổi. Tuy nhiên, Ferreira và Vilela (2003) cho rằng, các lý thuyết đánh
đổi cũng có thể dự đoán một mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy và tiền mặt nắm giữ,
vì đòn bẩy làm tăng khả năng phá sản và do đó, công ty nắm giữ nhiều tiền mặt để
giảm xác suất của khủng hoảng tài chính. Ferreira và Vilela (2003) cho các nước
EMU, Bigelli và Vidal (2009) cho các công ty tư nhân và Lee và Song (2007) cho
công ty Đông Á sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á. Vì vậy, đối với yếu tố đòn
bẩy tài chính, lý thuyết đánh đổi còn mơ hồ, chưa có quan điểm rạch ròi trong tích
cực hay tiêu cực.

17