ĐÁNH GIÁ KHẢ NĂNG TRỞ THÀNH tài sản cơ sở TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH của CHỈ số VN30 tại THÀNH PHỐ hồ CHÍ MINH

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING
***

PHẠM THỊ THÙY LINH

ĐÁNH GIÁ KHẢ NĂNG TRỞ THÀNH TÀI SẢN CƠ SỞ
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH
CỦA CHỈ SỐ VN30 TẠI THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã ngành: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SỸ

TP.HCM, Tháng 11 Năm 2014


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING
***

PHẠM THỊ THÙY LINH

ĐÁNH GIÁ KHẢ NĂNG TRỞ THÀNH TÀI SẢN CƠ SỞ
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH
CỦA CHỈ SỐ VN30 TẠI THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã ngành: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SỸ

Người hướng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN XUÂN TRƯỜNG

TP.HCM, Tháng 11 Năm 2014


TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING
KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập – Tự do – Hạnh phúc
……………, ngày …… tháng …… năm …………

BẢN GIẢI TRÌNH CHỈNH SỬA LUẬN VĂN SAU KHI BẢO VỆ
Học viên:

PHẠM THỊ THÙY LINH

Ngày sinh:

02/10/1989

Lớp: Tài Chính – Ngân Hàng

Khóa:

01

Đề tài:

Đánh giá khả năng trở thành tài sản cơ sở trên thị trường chứng

khoán phái sinh của chỉ số VN30 tại TP.HCM
Ngày bảo vệ:

08/01/2015

NỘI DUNG GIẢI TRÌNH:
Góp ý của Hội đồng chấm luận văn thạc sĩ:

1.
1.1

Viết lại và làm rõ tính cấp thiết đề tài

1.2

Chỉnh sửa thuật ngữ và văn phong, tài liệu tham khảo

1.3

Giải thích kiểm định và kiểm định để làm gì

1.4

Thảo luận thêm kết quả nghiên cứu

1.5

Cụ thể hóa hàm ý chính sách

1.6

Đưa bảng biểu Eviews vào phụ lục, Việt hóa bảng biểu.
Nội dung chỉnh sửa theo góp ý của Hội đồng chấm luận văn thạc sĩ:

2.
2.1

Giải trình chỉnh sửa nội dung giải trình mục 1.1
Nôi dung bổ sung thêm: “…Tuy nhiên, việc làm thế nào để xác định được
một tài sản cơ sở; làm thế nào để lựa chọn một hàng hóa hay một chỉ số
chứng khoán có thể đáp ứng được các điều kiện của một tài sản cơ sở lại
chưa có bất kỳ nghiên cứu cụ thể nào tại Việt Nam…”

2.2

Giải trình chỉnh sửa nội dung giải trình mục 1.2
-

Bổ sung các cụm từ “công cụ”, “chứng khoán” kèm theo cụm từ “phái
sinh” trong chương 1, chương 2.

-

Viết lại và bổ sung phần cơ sở lý thuyết, học thuyết

-

Bổ sung nội dung, nguồn tài liệu tham khảo: “đề án nghiên cứu ngành
Toán Kinh tế” của Phan Thị Dung, Đỗ Thị Hạnh.

2.3

Giải trình chỉnh sửa nội dung giải trình mục 1.3
Bổ sung lý do kiểm định:
-

Vai trò của của kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu như chuỗi lợi
suất VN30, chuỗi khối lượng giao dịch: Tính dừng của chuỗi dữ liệu theo
thời gian là cơ sở đảm bảo cho kiểm định t, kiểm định F và các kiểm định
chi bình phương có độ tin cậy.

-

Việc kiểm định và khắc phục các khuyết tật của mô hình đảm bảo đưa ra
được mô hình đúng với các ước lượng chính xác.

2.4

Giải trình chỉnh sửa nội dung giải trình mục 1.4
Thảo luận thêm các mục sau:
-

So sánh kết quả kiểm định của chỉ số VN30 so với việc kiểm định các chỉ
số khác trước đây. (Trình bày trong chương 4)

-

So sánh kết quả kiểm định với tình hình giao dịch chứng khoán thực tế.

(Biện luận bổ sung trong từng kiểm định)

2.5

Giải trình chỉnh sửa nội dung giải trình mục 1.5
Bổ sung kiến nghị chính sách với các cấp liên quan: (các ý chính gồm):
-

Khuyến nghị với nhà tạo lập và phát triển thị trường chứng khoán phái
sinh: (i) tiếp tục nghiên cứu các biến ảnh hưởng tới tài khoản cơ sở, bao
gồm cả các biến định tính và định lượng (ii) ứng dụng mô hình nghiên
cứu thử nghiệm và kiểm định trên các chỉ số chứng khoán khác.

-

Khuyến nghị với nhà quản lý thị trường chứng khoán phái sinh: (i)
Nghiên cứu và theo dõi các yếu tố là chỉ tiêu đánh giá một tài sản cơ sở,
đề phòng trường hợp biến động của các chỉ tiêu này gây ảnh hưởng tiêu
cực tới tính chất của một tài sản cơ sở; (ii) hiết lập khung pháp lý chặt chẽ
cho tài sản cơ sở,

2.6

Giải trình chỉnh sửa nội dung giải trình mục 1.6
Nội dung Việt hóa bao gồm các từ theo bảng sau:

STT
1
2
3

4
5
6

Từ gốc
Null Hypothesis
A unit root test
Exogenous
Constant
Lag Length
t-Statistic

Việt Hóa
Giả thuyết Không
Kiểm định nghiệm đơn vị
Biến ngoại sinh
Không đổi
Độ dài của sự trễ
Kiểm định t


7
8
9
10
11
12
13
14
15

16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31

Test critical values
Prob.*
Dependent Variable
Least Squares
Included observations
Variable
Coefficient
Std. Error
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood

F-statistic
Prob(F-statistic)
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat
Heteroskedasticity Test
Obs*R-squared
Scaled explained SS
Test Equation

Kiểm tra giá trị quan trọng
P-value
Biến phụ thuộc
Bình phương nhỏ nhất
Số quan sát bao gồm
Biến độc lập
Ước lượng hệ số
Sai số chuẩn của ước lượng hệ số
Hệ số R2
Hệ số R2 hiệu chỉnh
Độ lệch chuẩn
Tổng bình phương sai số
Ln hàm hợp lý
Kiểm định F hệ số R2
Giá tri P của kiểm định F
Trung bình biến phụ thuộc
Độ lệch chuẩn biến phụ thuộc

Tiêu chuẩn Akaike
Tiêu chuẩn Schwarz
Tiêu chuẩn Hannan-Quinn
Thống kê Durbin-Watson
Kiểm định phương sai thay đổi
Số quan sát*hệ số R2
Tỷ lệ giải thích tổng bình phương
Phương trình kiểm định


HỌC VIÊN

GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN

………………………………..

……………………………………..

CHỦ TỊCH HỘI ĐỒNG

…………………………………………………….


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do riêng tôi thực hiện, không sao chép
nội dung dƣới bất cứ hình thức nào, dƣới sự hƣớng dẫn của Thầy TS. Nguyễn Xuân
Trƣờng – khoa Marketing – Đại học Tài chính – Marketing.
Các số liệu kết quả phân tích đƣợc thực hiện trung thực và chƣa từng đƣợc công bố
trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào trƣớc đây.

Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm về tính khoa học của công trình nghiên cứu này.

TP.HCM, Ngày 11 tháng 11 năm 2014
Tác giả

Phạm Thị Thùy Linh

I


LỜI CẢM ƠN
Đầu tiên, tác giả gửi lời cảm ơn sâu sắc tới Thầy TS. Nguyễn Xuân Trƣờng – khoa
Marketing – trƣờng Đại học Tài Chính – Marketing đã luôn tạo điều kiện hƣớng dẫn
tận tình và cho tác giả những lời khuyên trong suốt quá trình thực hiện luận văn này.
Chúc thầy cùng gia đình luôn dồi dào sức khỏe và thành công trong cuộc sống cùng
công việc.
Đồng thời, tác giả cảm ơn Ban Giám hiệu nhà trƣờng Đại học Tài Chính – Marketing
cùng ban lãnh đạo Khoa Sau Đại học đã tạo điều kiện để tác giả đƣợc học tập, nâng
cao và trau dồi thêm kiến thức về chuyên ngành Tài Chính – Ngân Hàng.
Chân thành cảm ơn các thầy cô đã giảng dạy, cung cấp kiến thức để tác giả có nền
tảng thực hiện đƣợc luận văn.
Lời cuối cùng, tác giả xin bày tỏ lòng biết ơn đến gia đình, bạn bè, đặc biệt là các anh
chị chung lớp Cao học Tài chinh – Ngân hàng khóa 1 luôn bên cạnh động viên khích
lệ tác giả trong suốt quá trình thực hiện, để tác giả có thể hoàn thành luận văn tốt
nghiệp này.

Phạm Thị Thùy Linh

II

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................ I
LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................. II
MỤC LỤC…... ............................................................................................................. III
DANH MỤC BẢNG .................................................................................................... VI
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................... VIII
CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU .................................................................. 1
1.1.

TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ....................................................................... 1

1.2.

VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU .................................................................................... 2

1.3.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ................................................................................ 3

1.4.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU................................................................................... 4

1.5.

ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .................................................... 4

1.6.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................................... 4

1.7.

Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI .................................. 5

1.8.

BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN ............................................................................... 5

CHƢƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ............................... 7
2.1.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI ............................................ 7

2.1.1. Thị trƣờng chứng khoán phái sinh ...................................................................... 7
2.1.2. Tài sản cơ sở của thị trƣờng chứng khoán phái sinh ........................................... 8
2.2.

CÁC HỌC THUYẾT, LÝ THUYẾT NỀN TẢNG............................................. 9

2.2.1. Lý thuyết kinh tế lƣợng về chuỗi thời gian ......................................................... 9
2.2.2. Lý thuyết mô hình định giá tài sản tài chính ..................................................... 11
2.3.

CÁC NGHIÊN CỨU ỨNG DỤNG MÔ HÌNH LÝ THUYẾT TRONG VÀ

NGOÀI NƢỚC: ............................................................................................................ 15

III

2.3.1. Nghiên cứu về động thái giá và diễn biến giá ................................................... 15
2.3.2. Nghiên cứu về tính thanh khoản dƣới ảnh hƣởng của giá chứng khoán ........... 17
2.3.3. Nghiên cứu về giá trị thực của quyền chọn chứng khoán và tỉ suất sinh lợi của
chứng khoán.................................................................................................................. 17
CHƢƠNG 3

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 19

3.1.

QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ........................................................................... 19

3.2.

MÔ TẢ DỮ LIỆU ............................................................................................. 19

3.2.1. Chỉ số VN30 ...................................................................................................... 19
3.2.2. Nguồn dữ liệu: ................................................................................................... 21
3.2.3. Quy mô dữ liệu: ................................................................................................. 21
3.2.4. Hình thức dữ liệu: .............................................................................................. 21
3.2.5. Công cụ xử lý dữ liệu ........................................................................................ 21
3.3.

CÁC YẾU TỐ THỂ HIỆN KHẢ NĂNG TRỞ THÀNH TÀI SẢN CƠ SỞ CỦA

CHỈ SỐ CHỨNG KHOÁN .......................................................................................... 22
3.4.

CÁC MÔ HÌNH XÂY DỰNG ĐỂ GIẢI QUYẾT VẤN ĐỀ ........................... 23

3.4.1. Mô hình chỉ số thị trƣờng .................................................................................. 23
3.4.2. Mô hình GBM và mô hình phục hồi trung bình ................................................ 23
3.4.3. Mô hình hồi quy ................................................................................................ 23
3.4.4. Mô hình Black – Scholes................................................................................... 23
3.5.

NGHIÊN CỨU CHỈ SỐ VN30 ......................................................................... 24

3.5.1. Kiểm định tính dừng của chỉ số VN30 dựa trên chỉ số VN-Index làm chỉ số thị
trƣờng 24
3.5.2. Mô tả động thái giá, phân tích diễn biến giá VN30 thực tế trên thị trƣờng. ..... 24
3.5.3. Định giá quyền chọn chỉ số VN30 .................................................................... 25
3.5.4. Tính thanh khoản của VN30 ............................................................................. 25
IV


CHƢƠNG 4
4.1.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 27

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH ......................................... 27

4.1.1. Kiểm định tính chủ động của chỉ số VN30 dựa trên chỉ số VN-Index làm chỉ số
thị trƣờng ...................................................................................................................... 27
4.1.2. Động thái giá và diễn biến giá VN30 thực tế trên thị trƣờng ............................ 29
4.1.3. Kết quả định giá quyền chọn chỉ số VN30 ........................................................ 33
4.1.4. Tính thanh khoản của chỉ số VN30 ................................................................... 36

4.2.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................................ 38

4.2.1. NHẬN XÉT VỀ KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ........................................................ 38
4.2.2. SO SÁNH VỚI MỤC TIÊU KỲ VỌNG .......................................................... 40
CHƢƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ ĐỊNH HƢỚNG PHÁT TRIỂN .................................. 41
5.1.

KẾT LUẬN NGHIÊN CỨU ............................................................................. 41

5.2.

NHỮNG HẠN CHẾ TRONG NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI VÀ ĐỊNH HƢỚNG

KHUYẾN NGHỊ PHÁT TRIỂN NGHIÊN CỨU ........................................................ 42
5.2.1. Hạn chế trong nghiên cứu đề tài ........................................................................ 42
5.2.2. Định hƣớng khuyến nghị phát triển nghiên cứu ................................................ 42
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................ 44
PHỤ LỤC

………………………………………………………………………… 47

V


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Các yếu tố đánh giá khả năng trở thành tài sản cơ sở của chỉ số chứng khoán
trên thị trƣờng phái sinh ............................................................................................... 22
Bảng 4.1: Giá trị trung bình và Tốc độ tăng trƣởng trung bình của chỉ số VN30 qua

các năm (2009 – 2013) ................................................................................................. 33
Bảng 4.2: Định giá quyền chọn chỉ số VN30 ............................................................... 36
Bảng 4.3: So sánh mục tiêu kỳ vọng và kết quả kiểm định ......................................... 40
Bảng 5.1: Quy trình đánh giá các yếu tố xác định một tài sản cơ sở của thị trƣờng
chứng khoán phái sinh. ................................................................................................. 41
Bảng A.1: Kiểm định đơn vị chuỗi lợi suất của VN30 ................................................ 48
Bảng A.2: Ƣớc lƣợng biến lợi suất VN30 theo biến thị trƣờng ................................... 48
Bảng A.3: Kiểm định White xác định khuyết tật phƣơng sai thay đổi của chuỗi lợi suất
VN30 ............................................................................................................................ 49
Bảng A.4: Khắc phục mô hình chuỗi lợi suất VN30 với trọng số W........................... 49
Bảng A.5: Kiểm định BG xác định tính tự tƣơng quan bậc 1 ...................................... 50
Bảng A.6: Kiểm định BG mô hình chƣa khắc phục trọng số W .................................. 51
Bảng A.7: Khắc phục tự tƣơng quan bậc 1 mô hình chƣa khắc phục trọng số W ....... 52
Bảng A.8: Kiểm định Ramsey Reset xác định dạng hàm đúng sai .............................. 52
Bảng B.1: Kiểm định đơn vị chuỗi LN giá mở cửa chỉ số VN30 ................................ 54
Bảng B.2: Kiểm định ADF chuỗi LN giá mở cửa chỉ số VN30 .................................. 54
Bảng B.3: Ƣớc lƣợng tham số trong hồi quy LN giá mở cửa VN30 ........................... 55
Bảng B.4: Kiểm định tƣơng quan chuỗi LN giá mở cửa VN30 ................................... 55
Bảng B.5: Kiểm định ADF phần dƣ mô hình ............................................................... 55
VI


Bảng B.6: Kiểm định dạng hàm đúng của chuỗi LN giá mở cửa VN30 ...................... 56
Bảng B.7: Kiểm định BG tính tự tƣơng quan ............................................................... 57
Bảng C.1: Kiểm định Dickey – Fuller của chuỗi LN(CloseVN30) ............................. 61
Bảng E.1: Kiểm định đơn vị chuỗi khối lƣợng giao dịch VN30 .................................. 63
Bảng E.2: Kiểm định đơn vị độ chênh lệch giá trong ngày VN30 ............................... 63
Bảng E.3: Kiểm định khối lƣợng giao dịch phụ thuộc vào chênh lệch giá .................. 63
Bảng E.4: Sự phụ thuộc của khối lƣợng giao dịch vào tỷ suất sinh lợi ....................... 64

DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu .................................................................................... 19
Hình 4.1: Phân phối LN của chuỗi giá mở cửa chỉ số VN30 ....................................... 30
Hình 4.2: Biểu đồ diễn biến giá của chỉ số VN30 từ ngày 02/01/2009 tới ngày
31/07/2014 .................................................................................................................... 33
Hình 4.3: Tỷ suất sinh lời của chỉ số VN30 ................................................................. 35
Hình B.1: Lƣợc đồ tƣơng quan của chuỗi LN giá mở cửa chỉ số VN30 ...................... 53
Hình C.1: Giá trị trung bình của chỉ số VN30 năm 2009 ............................................. 58
Hình C.2: Giá trị trung bình của chỉ số VN30 năm 2010 ............................................. 58
Hình C.3: Giá trị trung bình của chỉ số VN30 năm 2011 ............................................. 59
Hình C.4: Giá trị trung bình của chỉ số VN30 năm 2012 ............................................. 59
Hình C.5: Giá trị trung bình của chỉ số VN30 năm 2013 ............................................. 60
Hình C.6: Giá trị trung bình của chỉ số VN30 năm 2014 ............................................. 60
Hình D.1: Công cụ trực tuyến www.hoadley.net ......................................................... 62
Hình D.2: Công cụ trực tuyến www.tradingtoday.com................................................ 62
VII


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TỪ VIẾT TẮT

DIỄN GIẢI

TTCK

Thị trƣờng chứng khoán

SGD

Sàn giao dịch

NĐT

Nhà đầu tƣ

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

OTC

Thị trƣờng phi tập trung

TSSL

Tỷ suất sinh lợi

VIII


CHƢƠNG 1
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1.

TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Thị trƣờng hàng h a phái sinh trên thế giới đã phát triển từ rất lâu, chính thức

xuất hiện từ thế kỷ thứ 19 tại Hoa Kỳ và ngày càng phát triển cùng với việc mở rộng

giao thƣơng và tự do h a thƣơng mại trên toàn cầu. Tại Việt Nam, thị trƣờng hàng
hóa phái sinh chính thức xuất hiện từ giai đoạn 2005, 2006 với sản phẩm hợp đồng
tƣơng lai hàng h a đƣợc cung cấp bởi những nhà môi giới là các ngân hàng thƣơng
mại nhƣ: Techcombank, BIDV, VCB,…và gần đây nhất Sàn giao dịch (SGD hàng
h a Việt Nam ra đời vào tháng 10 2010. Tại Việt Nam, sự biến động kh lƣờng của
giá cả hàng hóa, lãi suất, tỷ giá hối đoái, chứng khoán… là những nguyên nhân gây
ra rủi ro cho các nhà đầu tƣ (NĐT khi tham gia các thƣơng vụ giao dịch. Để hạn
chế những rủi ro này, các nghiệp vụ tài chính phái sinh đã đƣợc hình thành và từng
bƣớc đƣa vào hoạt động.
Tại Việt Nam, sau hơn 14 năm thị trƣờng chứng khoán đi vào hoạt động, các
sản phẩm của thị trƣờng chứng khoán hiện nay đã không còn sức hấp dẫn bởi tính
minh bạch thấp, độ rủi ro cao cùng chất lƣợng của thông tin cũng nhƣ công ty niêm
yết. Dƣới tình hình đ , chứng khoán phái sinh vốn đƣợc coi là công cụ tài chính hiệu
quả trong phòng ngừa rủi ro trở thành mục tiêu cần đạt đƣợc trong sự phát triển của
thị trƣờng đầu tƣ.
Vì lý do trên, việc thành lập thị trƣờng chứng khoán phái sinh tại Việt Nam
trong thời gian tới là một vấn đề quan trọng cần đƣợc nghiên cứu cụ thể. Trong đ ,
một yếu tố quan trọng bậc nhất góp phần hình thành thị trƣờng chứng khoán phái
sinh chính là việc chọn lựa một tài sản cơ sở chất lƣợng đáp ứng đƣợc nhu cầu đầu
tƣ của thị trƣờng. Tuy nhiên, việc làm thế nào để xác định đƣợc một tài sản cơ sở;
làm thế nào để lựa chọn một hàng hóa hay một chỉ số chứng khoán có thể đáp ứng
đƣợc các điều kiện của một tài sản cơ sở lại chƣa c bất kỳ nghiên cứu cụ thể nào tại
Việt Nam. Thậm chí, lý do dự kiến lựa chọn chỉ số VN30 làm tài sản cơ sở cho thị
1


trƣờng chứng khoán phái sinh của Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nƣớc cũng chƣa c
một nghiên cứu cụ thể nào đƣợc công bố. Nhận diện đƣợc tầm quan trọng và tính
cấp thiết của việc lựa chọn tài sản cơ sở cho thị trƣờng chứng khoán phái sinh, và
căn cứ trên tình hình thực tế từ sự lựa chọn của Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nƣớc

nên tác giả đã lựa chọn đề tài: “Đánh giá khả năng trở thành tài sản cơ sở trên thị
trường chứng khoán phái sinh của chỉ số VN30 tại thành phố Hồ Chí Minh”.

1.2.

VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Công cụ phái sinh là một công cụ tài chính mà giá trị của n đƣợc thừa hƣởng

từ giá trị của các thực thể cơ sở nhƣ tài sản, chỉ số, hay lãi suất - bản thân công cụ
phái sinh không có giá trị nội tại. Các nghiệp vụ phái sinh bao gồm một loạt hợp
đồng tài chính, bao gồm các nghĩa vụ nợ và tiền gửi đƣợc cơ cấu, các hợp đồng hoán
đổi, hợp đồng tƣơng lai, các hợp đồng quyền chọn, các lãi suất trần, các lãi suất sàn,
các hợp đồng kỳ hạn và các kết hợp phong phú của chúng. Mặc dù thị trƣờng chứng
khoán phái sinh và các công cụ phái sinh đƣợc coi là công cụ tài chính hiện đại,
nhƣng theo một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng, những dấu tích về giao dịch phái sinh
đã xuất hiện trong những hoạt động giao thƣơng trƣớc Công nguyên. Nguồn gốc
hình thành của hàng hóa phái sinh bắt nguồn từ chính bản chất của hoạt động thƣơng
mại. Khi nền kinh tế thị trƣờng phát triển ngày một mạnh mẽ hơn, thì nhu cầu về
giao dịch các sản phẩm phái sinh lại càng trở lên cấp thiết. Các giao dịch thƣơng mại
không chỉ đơn thuần trong nội bộ một quốc gia mà đƣợc tiến hành giữa các quốc gia
và với nhiều đồng tiền khác nhau. Thông qua việc sử dụng các sản phẩm phái sinh
nhƣ hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tƣơng lai quyền chọn, hoán đổi… các rủi ro khó
kiểm soát đã đƣợc chuyển giao cho các công ty dịch vụ tài chính hoặc nhà đầu tƣ
chấp nhận rủi ro.
Nhận định về quy mô của thị trƣờng thị trƣờng phái sinh, theo tin tổng hợp
kinh tế tài chính ngày 30/09/2014, Ngân hàng Thanh toán quốc tế (BIS) nhận định
rằng giá trị tất cả các hợp đồng chứng khoán phái sinh trên thị trƣờng OTC đạt gần
700 nghìn tỷ. Tuy vậy, trên thực tế, đ là những giá trị “danh nghĩa”, và một số nhà
kinh tế nói rằng giá trị này thổi phồng giá trị thị trƣờng và rủi ro tín dụng mà các bên
liên quan thực sự phải đối mặt. Ví dụ, vào năm 2010, trong khi tổng các phái sinh

2


OTC vƣợt 600 nghìn tỷ USD, giá trị của thị trƣờng này đƣợc ƣớc tính thấp hơn
nhiều, khoảng 21 nghìn tỷ USD. Rủi ro tín dụng tƣơng đƣơng của các hợp đồng phái
sinh ƣớc tính khoảng 3,3 nghìn tỷ USD. Nếu so sánh với ngân sách cho tổng chi tiêu
của Chính phủ Hoa Kỳ trong năm 2012 là 3,5 nghìn tỷ USD, và tổng giá trị hiện tại
của thị trƣờng chứng khoán Hoa Kỳ ƣớc khoảng 23 nghìn tỷ USD trong khi tổng sản
phẩm quốc nội (GDP) thế giới hàng năm là khoảng 65 nghìn tỷ USD thì những số
liệu này cũng đại diện cho một lƣợng tiền lớn mà thị trƣờng phái sinh đem lại. Thị
trƣờng chứng khoán phái sinh tập trung hoàn toàn khác với thị trƣờng chứng khoán
phái sinh phi tập trung (OTC) cho nên việc lựa chọn các công cụ phái sinh, hệ thống
giao dịch, hệ thống thanh toán, bù trừ và cơ chế quản lý, giám sát là những yếu tố rất
quan trọng. Trong điều kiện hiện nay, chỉ cần chuẩn bị kỹ lƣỡng về hành lang pháp
lý là có thể cho vận hành thị trƣờng cũng nhƣ bảo vệ nhà đầu tƣ trƣớc những rủi ro
giao dịch và thanh toán.
Trong thị trƣờng chứng khoán phái sinh, các loại sản phẩm phái sinh cần dựa
trên công cụ hay tài sản cơ sở (gốc nhƣ cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số chứng khoán…
đƣợc chuẩn hóa từ độ thấp đến cao, phù hợp với năng lực quản lý, giám sát và mức
độ chấp nhận rủi ro của thị trƣờng. Theo kinh nghiệm của các thị trƣờng chứng
khoán phái sinh trong khu vực, các sản phẩm phái sinh dựa trên chỉ số (index future;
index option), phái sinh dựa trên trái phiếu (bond future) là sản phẩm giao dịch đầu
tiên, sau đ phát triển lên các sinh dựa trên cổ phiếu (stock option; stock future) và
về lâu dài cần thống nhất xây dựng một thị trƣờng phái sinh cho tất cả các công cụ
gốc là chứng khoán, vàng, lãi suất, hối đoái và hàng h a. Với yêu cầu thiết lập một
thị trƣờng chứng khoán phái sinh dựa trên các tài sản cơ sở là chứng khoán, qua đ
cần c cơ chế pháp lý đầy đủ và đƣợc vận hành dƣới sự quản lý của Nhà nƣớc, nhằm
thúc đẩy thị trƣờng vốn phát triển và cấu trúc lại mô hình tổ chức thị trƣờng chứng
khoán và hình thành sàn giao dịch chứng khoán phái sinh có tổ chức.

1.3.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu của nghiên cứu là:

-

Xác định các yếu tố thể hiện khả năng trở thành tài sản cơ sở của chỉ số

chứng khoán trên thị trƣờng chứng khoán phái sinh.
3


-

Xác định khả năng chỉ số VN30 trở thành tài sản cơ sở trên thị trƣờng chứng

khoán phái sinh.
-

Xây dựng quy trình đánh giá khả năng trở thành tài sản cơ sở của các chỉ số

khác trên thị trƣờng chứng khoán phái sinh trong tƣơng lai.

1.4.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

-

Các yếu tố thể hiện khả năng trở thành tài sản cơ sở là gì?

-

Chỉ số VN30 có thể trở thành tài sản cơ sở hay không?

-

Quy trình đánh giá khả năng trở thành tài sản cơ sở nhƣ thế nào?

1.5.

ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tƣợng nghiên cứu: 1389 giá trị theo ngày của chỉ số VN30
Phạm vi nghiên cứu: chỉ số VN30 trong thời gian từ ngày 02 01 2009 đến

ngày 31/07/2014 tại khu vực thành phố Hồ Chí Minh theo số liệu công khai tổng
hợp từ website cophieu68.com trên sàn giao dịch Hồ Chí Minh.

1.6.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phƣơng pháp lấy mẫu là phƣơng pháp tổng hợp dữ liệu thứ cấp đã c .
Phƣơng pháp luận văn áp dụng để phân tích các mô hình là phƣơng pháp

nghiên cứu định lƣợng bằng phần mềm Eviews để định lƣợng từng chỉ tiêu đánh giá.
Các mô hình đƣợc nghiên cứu ứng dụng bao gồm:
-

Mô hình chỉ số đơn (mô hình chỉ số thị trƣờng)

-

Mô hình GBM và mô hình phục hồi trung bình

-

Mô hình hồi quy

-

Mô hình Black - Scholes
Phƣơng pháp định tính đƣợc áp dụng trong quá trình thảo luận để đƣa ra nhận

xét đánh giá kết quả của các thống kê mô tả, phân tích các mô hình kể trên đƣợc ứng
dụng nghiên cứu đề tài.

4


1.7.

Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài sau khi hoàn thành sẽ đ ng g p ý nghĩa khoa học vào lý luận nghiên

cứu về các chỉ tiêu đánh giá tài sản cơ sở cho thị trƣờng chứng khoán phái sinh; tạo
tiền đề cơ sở đánh giá các chỉ số tiềm năng khác trên thị trƣờng chứng khoán.
Đối với nhà đầu tƣ, đề tài giúp nhận diện các chỉ tiêu đánh giá tài sản cơ sở,
đánh giá các chỉ số chứng khoán hoặc các chứng khoán có khả năng trở thành tài sản
cơ sở cho thị trƣờng chứng khoán phái sinh tại Việt Nam.

Đối với các cơ quan quản lý, đề tài cũng hỗ trợ các cơ quan trong việc kiểm
định lại các chỉ số chứng khoán đƣợc đƣa ra làm tài sản cơ sở.

1.8.

BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN
Luận văn kết cấu gồm 5 chƣơng:
 Chƣơng 1: Giới thiệu nghiên cứu

Giới thiệu chung về lý do lựa chọn đề tài, tình hình điều kiện cũng nhƣ phƣơng pháp
nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu. Chƣơng 1 đem lại cho ngƣời đọc cái nhìn khái
quát về tổng thể nghiên cứu.
 Chƣơng 2: Cơ sở lý luận và mô hình nghiên cứu
Chƣơng 2 cung cấp các định nghĩa, lý luận và lý thuyết nền tảng về thị trƣờng phái
sinh, tài sản cơ sở. Đồng thời giới thiệu về các nghiên cứu trƣớc đây c ảnh hƣởng
tới nghiên cứu.
 Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu
Chƣơng 3 trình bày cụ thể về dữ liệu đƣợc sử dụng. Kết hợp nêu cụ thể phƣơng
pháp phân tích dữ liệu đƣợc thực hiện trong việc kiểm định các mô hình.
 Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu
Từ phƣơng pháp nghiên cứu và nội dung đƣợc giới thiệu ở chƣơng 3, chƣơng 4 trình
bày các thống kê mô tả phản ánh các nội dung cần nghiên cứu, cũng nhƣ trình bày
các kiểm định và cách khắc phục mô hình (nếu có)
 Chƣơng 5: Kết luận và định hƣớng phát triển

5


Chƣơng 5 tổng kết lại các kết quả nghiên cứu và đƣa ra kết luận về các kết quả đạt
đƣợc. Dựa trên kết luận để đƣa ra các kiến nghị có liên quan (nếu c

phát triển đề tài.

6

và định hƣớng


CHƢƠNG 2
CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

2.1.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI

2.1.1. Thị trƣờng chứng khoán phái sinh
Thị trƣờng chứng khoán phái sinh là cấp độ phát triển cao nhất của một thị
trƣờng chứng khoán. Thị trƣờng chứng khoán phái sinh là một định chế tài chính
bậc cao, là thị trƣờng giao dịch mua bán các chứng khoán phái sinh bao gồm các
hợp đồng tƣơng lai (future contracts), hợp đồng kỳ hạn (forward contracts), hợp
đồng quyền chọn (options) và hợp đồng hoán đổi (swaps) đƣợc phát hành dựa trên
cơ sở những công cụ tài chính đã c sẵn trên thị trƣờng chứng khoán nhƣ cổ phiếu
hay các chỉ số chứng khoán.
Thị trƣờng chứng khoán phái sinh đƣợc bắt nguồn từ thị trƣờng hàng hóa.
Tuy nhiên, việc xây dựng, vận hành và quản lý thị trƣờng chứng khoán phái sinh
này phức tạp hơn thị trƣờng hàng hóa rất nhiều vì độ rộng lớn của thị trƣờng cũng
nhƣ tính đa dạng của sản phẩm trên thị trƣờng chứng khoán phái sinh. Chứng khoán
phái sinh là các công cụ tài chính, hay là những hợp đồng tài chính mà giá trị của nó
phụ thuộc vào giá trị hoặc mức sinh lời của một tài sản khác đƣợc gọi là tài sản tham
chiếu hay tài sản cơ sở.
Thị trƣờng chứng khoán phái sinh góp phần bảo hiểm các hoạt động đầu tƣ

tài chính, phòng hộ rủi ro cho nhà đầu tƣ và cả các trung gian tài chính, bảo hộ giá
hàng hóa trong giao dịch, giúp cân đối cung cầu hàng h a và định hƣớng sản xuất.
Thông qua việc sàng lọc, chuyển giao và phân phối lại rủi ro giữa các nhà đầu tƣ, thị
trƣờng chứng khoán phái sinh giúp loại bỏ các nguy cơ và bất trắc trong việc thực
hiện các giao dịch trao đổi rủi ro thị trƣờng; điều này giúp tăng cƣờng chức năng của
thị trƣờng tài chính, mở rộng hoạt động huy động vốn và giảm chi phí sử dụng vốn,
tạo điều kiện phát triển nền kinh tế. Thị trƣờng chứng khoán phái sinh góp phần bảo
hiểm, ngăn ngừa rủi ro cho các hoạt động kinh doanh của các tổ chức tín dụng, trong
đ đặc biệt là hệ thống ngân hàng thƣơng mại. Các nghiệp vụ kinh doanh sản phẩm
7


phái sinh trong tƣơng lai sẽ làm tăng lƣợng sản phẩm, dịch vụ tín dụng trong ngân
hàng sẽ thêm phong phú, đa dạng, làm tăng hiệu quả kinh doanh của ngân hàng.
Tuy nhiên, thị trƣờng chứng khoán phái sinh cũng tiềm ẩn trong đ những rủi
ro lớn tới thị trƣờng tài chính chung vì thị trƣờng này dễ xảy ra tình trạng đầu cơ,
thao túng và khả năng sử dụng đòn bẩy tài chính nhằm trục lợi. Đây là điều rất dễ
xảy ra với những thị trƣờng đang ở giai đoạn đầu phát triển, khung pháp lý chƣa
hoàn thiện nhƣ thị trƣờng Việt Nam hiện nay. Chính vì thế, về việc định hƣớng xây
dựng thị trƣờng chứng khoán phái sinh tại Việt Nam, ngày 11/03/2014, Thủ tƣớng
Chính phủ đã phê duyệt “Đề án xây dựng và phát triển thị trƣờng chứng khoán
(TTCK) phái sinh Việt Nam” với lộ trình cụ thể nhƣ sau:
-

Giai đoạn 2013 - 2015: Xây dựng khung pháp lý, hoàn thiện hạ tầng cơ sở vật

chất, công nghệ bao gồm hệ thống giao dịch, thanh toán bù trừ chứng khoán phái
sinh, hệ thống giám sát và công bố thông tin tại các Sở giao dịch chứng khoán,
Trung tâm lƣu ký chứng khoán và thành viên thị trƣờng...
-

Giai đoạn 2016 - 2020: Tổ chức vận hành thị trƣờng chứng khoán phái sinh,

đầu tiên là đƣa vào hoạt động các sản phẩm phái sinh dựa trên chỉ số chứng khoán,
trái phiếu Chính phủ và cổ phiếu.
-

Giai đoạn sau 2020: Hoàn thiện và nâng cao chất lƣợng hoạt động của thị

trƣờng chứng khoán phái sinh, từng bƣớc đa dạng hóa các sản phẩm giao dịch.
2.1.2. Tài sản cơ sở của thị trƣờng chứng khoán phái sinh
Trong thực tế, khi đề cập đến tài sản cơ sở, tức là đang đề cập đến một nhóm
tài sản có thể là các loại hàng h a thông thƣờng nhƣ cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số
chứng khoán, lãi suất hay tỷ giá. Ví dụ nhƣ cà phê thuộc dạng hàng hóa, USD thuộc
đơn vị tiền tệ, VN – Index, VN30 thuộc dạng chỉ số,… Trong thị trƣờng hàng hóa
phái sinh, nhà đầu tƣ c thể hoạt động giao dịch với hàng trăm loại tài sản khác nhau.
Tuy nhiên, với một thị trƣờng hàng hóa phái sinh mới, đặt trọng tâm là chứng khoán
phái sinh, việc tập trung chọn lựa một loại tài sản là một chỉ số chứng khoán để bắt
đầu hoạt động là việc làm khả thi hơn.
Dựa theo kinh nghiệm của các quốc gia khác trong khu vực, chỉ số chứng
khoán là một lựa chọn phù hợp cho tài sản cơ sở. Chỉ số chứng khoán thƣờng đƣợc
8


thiết lập dựa trên giá cổ phiếu của một nhóm công ty trong cùng một khu vực. Giá
của một chỉ số chứng khoán thƣờng phụ thuộc vào giá và lƣợng của các thành phần
cá nhân trong gói chỉ số. Nhƣng vì c nhiều cổ phiếu trong một chỉ số, nên việc một
công ty hay đối tƣợng nào khác muốn thâu t m thay đổi bất ngờ giá của một chỉ số
là khó thực hiện. Thƣờng giá của chỉ số chỉ bị ảnh hƣởng của chính thông tin thị
trƣờng.

Tài sản cơ sở thƣờng phải đạt đƣợc những điều kiện sau: (i) Có tính thanh
khoản để hấp dẫn nhà đầu tƣ; (ii) Có khả năng làm giảm sự thao túng và làm giá trên
thị trƣờng; (iii) Có biến động giá để đảm bảo đem lại lợi nhuận, tuy nhiên biến động
giá lớn cũng sẽ đem lại lợi nhuận lớn nhƣng đi kèm với rủi ro lớn; (iiii) Có thông tin
rõ ràng, chính xác, trung thực, kịp thời để đảm bảo độ tin cậy và yên tâm cho nhà
đầu tƣ.

2.2.

CÁC HỌC THUYẾT, LÝ THUYẾT NỀN TẢNG

2.2.1. Lý thuyết kinh tế lƣợng về chuỗi thời gian
 Chuỗi thời gian trong hoạt động thống kê, xử lý tín hiệu, kinh tế lƣợng và
toán tài chính là một chuỗi các điểm dữ liệu, đƣợc đo theo từng khoảng khắc thời
gian liền nhau theo một tần suất thời gian thống nhất. Ví dụ, chuỗi thời gian là giá
đ ng cửa của chỉ số Dow Jones hoặc lƣu lƣợng nƣớc chảy hàng năm của sông Nin
tại Aswan. Phân tích chuỗi thời gian bao gồm các phƣơng pháp để phân tích dữ liệu
chuỗi thời gian, để từ đ trích xuất ra đƣợc các thuộc tính thống kê c ý nghĩa và các
đặc điểm của dữ liệu. Dự đoán chuỗi thời gian là việc sử dụng mô hình để dự đoán
các sự kiện thời gian dựa vào các sự kiện đã biết trong quá khứ để từ đ dự đoán các
điểm dữ liệu trƣớc khi nó xảy ra (hoặc đƣợc đo . Chuỗi thời gian thƣờng đƣợc vẽ
theo các đồ thị.
 Chuỗi thời gian là một biến số đƣợc quan sát theo trình tự thời gian
Gọi Yt là giá trị quan sát của chuỗi tại thời điểm t
 Chuỗi Yt là chuỗi dừng nếu thỏa mãn điều kiện:
Var (Yt = α2
E(Yt) = µ
Cov(Yt = γ
9

Mô hình ARIMA, ARCH, GARCH là các mô hình thƣờng đƣợc ứng dụng
trong nghiên cứu dự báo về chuỗi thời gian, sử dụng rộng rãi trong các mô hình toán
kinh tế, đặc biệt trong các phân tích chuỗi thời gian tài chính nhƣ là các nghiên cứu
của Bollerslev, Chou, Kroner năm 1992 và Bollerslev, Engle, Nelson năm 1994
 Quá trình tự hồi quy AR bậc p :
Yt = Ф0 + Ф1 Yt-1 + Ф2 Yt-2 + … + Фp Yt-p + ut

với ut là nhiễu trắng

Điều kiện để quá trình AR(p) là chuỗi dừng là -1< Фi < 1
với i = 1, 2, …, p
 Quá trình trung bình trƣợt MA bậc q:
Yt = θ0ut + θ1ut-1 + θ2ut-2 + … + θqut-q

với u là nhiễu trắng

Điều kiện để quá trình MA(p) là chuỗi dừng là -1 < θi < 1
với i = 1, 2, …,q
Quá trình ARMA kết hợp cả hai yếu tố ta có quá trình ARMA (p,q) là quá
trình trung bình trƣợt và tự hồi quy.
 Còn với quá trình ARIMA (Autoregressive Integrated Moving Average) – do
George Box và Gwilym Jenkins nghiên cứu năm 1976, chuỗi đƣợc gọi là đồng
liên kết bậc d nếu sai phân bậc d là một chuỗi dừng. Nếu chuỗi Yt là đồng liên kết
bậc d, áp dụng mô hình ARMA (p,q) cho chuỗi sai phân bậc d ta có quá trình
ARIMA (p,d,q).
 Mô hình ARCH (Auto Regressive Conditional Heteros) – đƣợc Engle giới
thiệu vào năm 1982 là mô hình tự hồi quy c điều kiện phƣơng sai sai số thay đổi :
ARCH (m): rt = µt + ut
ut = σt * εt

với

= Var (ut / Ft-1 ; εt : (i,i,d)

 Mô hình GRACH – đƣợc giới thiệu vào năm 1986 bởi Bollersle:
rt = µt + ut
ut = σt * εt
với

= α0 + Σ αi ut-i2 + Σ βj σt-j2

10


thỏa điều kiện: i = 1,2,…,m ; j = 1,2,…,s; α0 > 0; α, β

0;

< 1 để phƣơng sai c điều kiện dƣơng, hữu hạn

và

2.2.2. Lý thuyết mô hình định giá tài sản tài chính
2.2.2.1.

Mô hình chỉ số đơn

Mô hình chỉ số đơn hay còn gọi là mô hình chỉ số thị trƣờng đƣợc William
Sharpe đƣa ra năm 1963 nhằm tính toán hệ số Beta của các tài sản tài chính dựa trên
mối quan hệ của chúng với tài sản thị trƣờng thông qua việc đánh giá mối quan hệ

tuyến tính giữa lợi suất tài sản và lợi suất của chỉ số thị trƣờng. Mô hình có công
thức nhƣ sau:
Ri= αi + βiI * RI + εi
Trong đ :
εi có Cov(ri, εi) = 0
E(εi) = 0
Cov (εi, εj) = 0 với mọi i≠j
Ri là tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu thứ i
RI là mức dao động của thị trƣờng
βiI là hệ số β – hằng số đo độ nhạy cảm của cổ phiếu i so với thị trƣờng
εi là sai số của mô hình

2.2.2.2.

Mô hình chuyển động Brown hình học

Mô hình chuyển động Brown hình học (GBM – Geometrics Brownian
Motion hay còn đƣợc gọi là mô hình Samuelson đƣợc đề xuất bởi nhà kinh tế học
Paul A. Samuelson vào năm 1965. Mô hình này đƣợc phát triển từ mô hình gốc là
mô hình chuyển động Brown do nhà thực vật học Robert Brown phát hiện năm 1827,
đƣợc Einstein giải thích cụ thể bằng toán xác suất thống kê sử dụng thuyết động học
phân tử năm 1905. Mô hình chuyển động Brown bắt đầu đƣợc áp dụng vào trong
nghiên cứu thị trƣờng tài chính vì giai đoạn thế kỷ 20, các nhà kinh tế học nhận ra
rằng, sự vận động của thị trƣờng chứng khoán là sản phẩm của sự vận động kinh tế

11