Luận văn thạc sĩ ảnh hưởng của dòng tiền, khả năng thanh khoản và đòn bẩy đến quyết định đầu tư của công ty bất động sản niêm yết

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

HOÀNG THỊ HẢI YẾN

ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, KHẢ NĂNG THANH
KHOẢN VÀ ĐÒN BẨY ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
CỦA CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

HOÀNG THỊ HẢI YẾN

ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, KHẢ NĂNG THANH
KHOẢN VÀ ĐÒN BẨY ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
CỦA CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số: 603112

LUẬN VĂN THẠC SĨ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. ĐÀO DUY HUÂN

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai
công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 09 tháng 08 năm 2014
Người cam đoan

Hoàng Thị Hải Yến

i


LỜI CẢM TẠ
Trước tiên, tôi xin được gửi lời cảm ơn đến tất cả quý thầy cô đã giảng dạy trong
chương trình Cao học tài chính ngân hàng khóa 1, những người đã truyền đạt cho tôi
những kiến thức hữu ích về tài chính làm cơ sở cho tôi thực hiện tốt luận văn này.
Tôi xin chân thành cảm ơn PGS.TS Đào Duy Huân đã tận tình hướng dẫn cho
tôi trong thời gian thực hiện luận văn. Trong quá trình thực hiện luận văn Thầy đã
hướng dẫn, chỉ bảo đã cho tôi nhiều kinh nghiệm trong thời gian thực hiện đề tài.
Sau cùng tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến gia đình đã luôn tạo điều kiện tốt
nhất cho tôi trong suốt quá trình học cũng như thực hiện luận văn.
Do thời gian có hạn và kinh nghiệm nghiên cứu khoa học chưa nhiều nên luận
văn còn nhiều thiếu sót, rất mong nhận được ý kiến góp ý của Thầy/Cô và các anh
chị học viên.

Tp.HCM, tháng 08 năm 2014
Học viên

Hoàng Thị Hải Yến

ii


MỤC LỤC
Trang
LỜI CAM ĐOAN ......................................................................................................i
LỜI CẢM TẠ........................................................................................................... ii
MỤC LỤC ............................................................................................................... iii
TÓM TẮT ................................................................................................................vi
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................ vii
DANH MỤC BẢNG ............................................................................................. viii
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN .................................................................................... 1
1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu ..................................................................................... 1
1.2. Lý do nghiên cứu ............................................................................................. 6
1.3. Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................... 8
1.4. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 8
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................... 8
1.6. Các bước nghiên cứu ....................................................................................... 9
1.7. Đóng góp của nghiên cứu ................................................................................ 9
1.8. Kết cấu luận văn nghiên cứu.......................................................................... 10
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ..................................................................... 11
2.1. Khái niệm ....................................................................................................... 11
2.1.1. Khái niệm về dòng tiền ........................................................................... 11
2.1.2. Khái niệm về Khả năng thanh khoản ...................................................... 12
2.1.3. Khái niệm về đòn bẩy.............................................................................. 12
2.1.4. Khái niệm về quyết định đầu tư .............................................................. 13
2.2. Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và dòng tiền, khả năng thanh khoản và

đòn bẩy .................................................................................................................. 14
2.2.1. Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và dòng tiền................................... 14
2.2.2. Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và khả năng thanh khoản .............. 15
2.2.3. Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và đòn bẩy ..................................... 15

iii


2.3. Ảnh hưởng của một số các yếu tố đến quyết định đầu tư.............................. 22
2.4. Mô hình lý thuyết ........................................................................................... 23
2.5. Tóm tắt ........................................................................................................... 24
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 25
3.1. Tổng quan về thị trường BĐS........................................................................ 25
3.1.1. Khái niệm BĐS và thị trường BĐS ......................................................... 25
3.1.1.1 Khái niệm BĐS .................................................................................. 25
3.1.1.2 Khái niệm thị trường Bất động sản: .................................................. 25
3.1.2. Đặc điểm của thị trường Bất động sản .................................................... 26
3.1.3. Sự hình thành thị trường BĐS tại Việt Nam ........................................... 29
3.1.4. Các yếu tố ảnh hưởng đến thị trường BĐS ............................................. 33
3.1.5. Thị trường BĐS trong năm 2013 ............................................................ 36
3.2. Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 40
3.2.1. Đề xuất mô hình nghiên cứu ................................................................... 40
3.2.2. Đo lường biến nghiên cứu ....................................................................... 41
3.3. Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................... 45
3.4. Thống kê mô tả và lựa chọn phương pháp ước lượng hồi quy ...................... 47
3.4.1. Thống kê mô tả ........................................................................................ 47
3.4.2. Lựa chọn phương pháp ước lượng hồi quy ............................................. 48
3.5. Tóm tắt ........................................................................................................... 48
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................ 49
4.1. Kết quả nghiên cứu với OLS, REM, FEM và thảo luận kết quả nghiên cứu ...... 49

4.1.1. Kiểm định đa cộng tuyến ........................................................................ 49
4.1.2. Kết quả nghiên cứu với công cụ OLS, REM và FEM. ........................... 51
4.1.2.1. Kết quả nghiên cứu với công cụ OLS, REM và FEM khi không loại
bỏ biến Tăng trưởng doanh thu (SALE i,t / Ki,t-1)........................................... 51
4.1.2.2. Kết quả nghiên cứu với công cụ OLS, REM và FEM khi loại bỏ biến
Tăng trưởng doanh thu (SALE i,t / Ki,t-1). ...................................................... 53
4.1.3. Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan ................................... 54
4.2. Kết quả hồi quy và thảo luận kết quả hồi quy với công cụ GLS ................... 55
iv


4.2.1. Kiểm định giả thuyết nghiên cứu ............................................................ 57
4.2.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................. 58
4.2.2.1. Thảo luận kết quả nghiên cứu với các biến độc lập ......................... 58
4.2.2.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu với các biến độc lập ......................... 61
4.3. Tóm tắt ........................................................................................................... 63
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ........................................................ 64
5.1. Những nội dung chính trong nghiên cứu ....................................................... 64
5.2. Kết luận nghiên cứu ....................................................................................... 65
5.3. Khuyến nghị chính sách ................................................................................. 65
5.4. Những khó khăn, hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................ 68
5.4.1. Những khó khăn và hạn chế .................................................................... 68
5.4.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................................... 68
5.5. Kết luận .......................................................................................................... 69
TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 70
PHỤ LỤC A ............................................................................................................ 73
PHỤ LỤC B............................................................................................................. 74
PHỤ LỤC C ............................................................................................................ 76
PHỤ LỤC D ............................................................................................................ 77
PHỤ LỤC E............................................................................................................. 79

PHỤ LỤC F ............................................................................................................. 80
PHỤ LỤC G ............................................................................................................ 82
PHỤ LỤC H ............................................................................................................ 83

v


TÓM TẮT
Luận văn được thực hiện nhằm kiểm định dòng tiền, khả năng thanh khoản và
đòn bẩy tài chính có tác động đến quyết định đầu tư hay không? Luận văn sử dụng
dữ liệu là các chỉ số trên báo cáo tài chính của mười bốn Công ty Bất động sản niêm
yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) và Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ
2008 trở về trước, dữ liệu được thu thập liên tục từ 2008 - 2013.
Dữ liệu sử dụng cho mô hình nghiên cứu là dữ liệu bảng trước tiên theo ba
cách là pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố
định). Sau đó sử dụng các kiểm định cần thiết để chọn mô hình tốt nhất và tiếp tục
kiểm tra lỗi có thể xảy ra. Và cuối cùng mô hình hồi quy bị phát hiện bị phương sai
thay đổi nên công cụ GLS được chọn là cách hồi quy tốt nhất. Kết quả hồi quy cuối
cùng cho thấy dòng tiền, khả năng thanh khoản có tác động thuận chiều (tác động
tích cực) lên quyết định đầu tư và đòn bẩy tài chính có tác động nghịch chiều (tác
động tiêu cực) lên quyết định đầu tư.

vi


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
BĐS

: Bất động sản

GPXD

: Giấy phép xây dựng

TP.HCM : Thành phố Hồ Chí Minh

vii


DANH MỤC BẢNG
Trang
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu về tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết
định đầu tư. ............................................................................................................... 20
Bảng 3.1: Bảng thống kê mô tả ................................................................................ 47
Bảng 4.1: Bảng hệ số tương quan ............................................................................ 49
Bảng 4.2: Bảng hệ số VIF ........................................................................................ 50
Bảng 4.3: Tóm tắt kết quả hồi quy với ba phương pháp .......................................... 52
Bảng 4.4: Tóm tắt kết quả hồi quy với ba phương pháp .......................................... 54
Bảng 4.5: Bảng tóm tắt kết quả mô hình hồi quy có yếu tố tăng trưởng doanh thu
với công cụ GLS ....................................................................................................... 56
Bảng 4.6: Bảng tóm tắt kết quả mô hình hồi quy có yếu tố tăng trưởng doanh thu
với công cụ GLS ....................................................................................................... 59
Bảng 4.7: Bảng tóm tắt kết quả mô hình hồi quy có yếu tố tăng trưởng doanh thu
với công cụ GLS ....................................................................................................... 62

viii


CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN
1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu

Lý thuyết của Modigliani-Miller cho rằng, xét trong một thị trường vốn hoàn
hảo, có nghĩa là vốn bên ngoài và vốn nội bộ là một thay thế hoàn hảo, nếu tất cả các
công ty niêm yết đều có thể tiếp cận nguồn vốn thông qua thị trường thì phản ứng
đầu tư của các công ty đối với những thay đổi trong chi phí vốn, thuế, và những ưu
đãi trong đầu tư là như nhau, có chăng chỉ khác biệt nhau ở nhu cầu đầu tư của bản
thân mỗi công ty. Nói chung, trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định đầu tư của
công ty là độc lập với tình trạng tài chính của mình. Tuy nhiên, trên thực tế, vốn nội
bộ và vốn thị trường không phải là một thay thế hoàn hảo, do đó, có rất nhiều nghiên
cứu như Fazzazi và ctg (1988), Himmelberg và Petersen (1994), McConnell và
Servaes (1995), Arikawa và ctg (2003), Lang (1996), đã chứng minh rằng đầu tư có
thể bị phụ thuộc vào các yếu tố tài chính khác nhau, chẳng hạn như vốn sẵn có, đòn
bẩy tài chính, dòng tiền nội bộ, tính thanh khoản, khả năng sản xuất của tài sản, giá
trị công ty, quy mô vốn… Ví dụ: Dòng tiền của một công ty thì sẽ ảnh hưởng đến chi
tiêu đầu tư của chính nó.
Hầu hết các nghiên cứu trên thế giới về các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư đều
có thiên hướng nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền và đòn bẩy tài chính, các yếu
tố còn lại như tính thanh khoản, khả năng sản xuất của tài sản, qui mô, giá trị công
ty chỉ được xem như những yếu tố kiểm soát. Do đó, cũng nảy sinh những cuộc
tranh luận gay gắt trong các nghiên cứu khi mà các tác giả luôn muốn biện luận để
chọn cho mình một chỉ tiêu được cho là vượt trội hơn so với những chỉ tiêu khác,
mặc dù bản thân những chỉ tiêu này có thể thay đổi theo thời gian và cơ bản vẫn tồn
tại những thiếu sót.
Đối với Myers (1977), Hite (1977), Dotan và Ravid (1988), Deangels và
Masulis (1980), Jensen (1986), khi nghiên cứu về quyết định đầu tư của công ty đã
chọn đòn bẩy tài chính là chỉ tiêu vượt trội hơn so với những chỉ tiêu còn lại.
Mustapha và Chyi (2012), Carpenter và Guariglia (2003), Mizen và
Vermeulen (2005) lại chọn dòng tiền ( bao gồm tiền mặt và các khoản tương đương
tiền của mỗi công ty) là chỉ tiêu vượt trội khi xét mức độ ảnh hưởng đến quyết định
1

đầu tư. Cũng nói về vai trò của dòng tiền, chuyên gia Nguyễn Hoài Nam cho rằng,
Đối với một doanh nghiệp, dòng tiền có vai trò rất quan trọng. Dòng tiền với doanh
nghiệp cũng giống như máu với cơ thể. Ông lấy ví dụ dẫn chứng: một doanh nghiệp
có 10 chiếc xe tải chở hàng cho khách. Tiền thu được đủ để trang trải chi phí lương
tài xế, nhiên liệu, bảo trì, khấu hao và còn lại là lợi nhuận. Nay bỗng có đến 8 khách
hàng do khó khăn không kịp trả tiền chuyên chở đúng hạn. Trên sổ sách, tình hình tài
chính của doanh nghiệp này vẫn rất lành mạnh nhưng trong két không còn đồng nào
để trả lương cho tài xế. Đây là vấn đề của không ít doanh nghiệp.
Nhưng bên cạnh đó, Ander Perez (2010) lại chỉ ra rằng, khả năng thanh
khoản có vai trò vô cùng quan trong đối với sự ổn định và phát triển bình thường
của hệ thống tài chính, khả năng thanh khoản không được đảm bảo sẽ làm tổn
thương các công ty, ngay cả tập đoàn tài chính lớn cũng không thể tránh khỏi việc
chậm lại quá trình phát triển nếu gặp sự cố về tính thanh khoản. Và do đó, các
quyết định đầu tư của các công ty cũng bị ảnh hưởng rất lớn bởi tính thanh khoản,
đồng quan điểm với Ander Perez (2010) là Dasgupta và Sengupta (2006),
Campello và ctg (2009). Tính thanh khoản cũng đã để lại một bài học đáng nhớ cho
người Mỹ sau vụ khủng bố 11/9/2001 khi hệ thống tài chính Mỹ phải đóng cửa mất
4 ngày, công chúng mất khả năng tiếp cận với tiền mặt và các khoản đầu tư, công
ty không trả được tiền lương, thẻ tín dụng không thực hiện được giao dịch. Tính
thanh khoản cũng là tác nhân chính gây ra các cuộc khủng hoảng qui mô trên thế
giới, như cuộc khủng hoảng thanh khoản từ Công ty quản lý quỹ hedge fund LTCM khiến công ty quỹ có tiếng này bị phá sản năm 1998, khủng hoảng tài chính
Châu Á, bắt nguồn từ Thái Lan; và gần đây nhất là khủng hoảng nợ dưới chuẩn ở
Mỹ năm 2007 mà hậu quả của nó vẫn còn đến ngày nay. Thông qua các nghiên cứu
thực nghiệm, cũng như những bài học đắt giá mà con người đã và đang trải qua liên
quan đến việc giải quyết vấn đề thanh khoản, tất cả vẫn đang làm dày thêm kho
bằng chứng chứng minh tầm quan trọng của tính thanh khoản trong bất cứ cơ thể
kinh doanh nào, từ doanh nghiệp nhỏ đến các doanh nghiệp lớn rồi đến cả các ngân
hàng lớn và cuối cùng là đến cả nền kinh tế đồ sộ như Hoa Kỳ. Vì vậy, có thể nói
tính thanh khoản có sức ảnh hưởng đến mọi hoạt động của doanh nghiệp và hoạt

động đầu tư cũng không phải là một ngoại lệ.
2


Về yếu tố tăng trưởng doanh thu (khả năng sản xuất của tài sản), đây có lẽ là
yếu tố hiếm gặp nhất trong các nghiên cứu về quyết định đầu tư của các công ty với
vai trò là chỉ tiêu nghiên cứu chính, khả năng sản xuất của tài sản là chỉ tiêu tài
chính quan trọng được trình bày trong tất cả các sách, giáo trình phân tích tài chính
trên thế giới, chỉ số này cho biết với một đồng đầu tư vào tài sản cố định sẽ tạo ra
bao nhiêu đồng doanh thu. Tuy không đóng vai trò là chỉ tiêu nghiên cứu chính,
nhưng trong rất nhiều nghiên cứu đều cho thấy khả năng sản xuất của tài sản là yếu
tố tác động có ý nghĩa đến quyết định đầu tư như trong nghiên cứu của Nguyễn và
Trang (2013), Aivazian (2005), Mohun (2008), Li (2010), Phan (2013). Nguyễn và
Trang (2013) kết luận rằng khi tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao là một dấu hiệu tốt
giúp tăng niềm tin của nhà đầu tư, thu hút được các nhà đầu tư bên ngoài trong việc
mở rộng đầu tư.
Về yếu tố đòn bẩy, trước tiên đầu tư đóng một vai trò quan trọng trong phát
triển kinh tế và thương mại và công nghiệp của đất nước. Đầu tư cần vốn để tài trợ
cho tài sản của công ty. Trong số các nguồn tài trợ, nợ là một nguồn vốn rẻ hơn vì
chi phí thấp. Quyết định đầu tư của công ty là một trong ba quyết định quan trọng
được thực hiện bởi nhà quản lý của bên cạnh quyết định tài chính và quyết định
phân bổ lợi nhuận ròng. Quyết định đầu tư có ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc tài
sản, ngoài ra ảnh hưởng đến khả năng thanh toán và bao gồm các chi tiêu tài chính
cho việc mua tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh và hoạt động tài chính. Nhằm
tạo ra tiền mặt và phát triển của sự giàu có cho cổ đông. Quyết định đầu tư và quyết
định tài chính phụ thuộc lẫn nhau, quyết định đầu tư được thông qua liên quan đến
mức độ nguồn vốn tài trợ nhưng các lựa chọn để đầu tư cũng rất quan trọng để tính
toán mức độ vốn tài trợ và sự cần thiết cho việc tìm kiếm các nguồn vốn.
Theo phân loại nguồn tài trợ, dòng tiền là nguồn tài trợ giá rẻ nhất, tiếp theo
là các khoản nợ và cuối cùng là từ phát hành cổ phiếu mới. Nợ có thể rẻ hơn so với

phát hành cổ phiếu mới, vì các hợp đồng cho vay có thể được tạo ra làm giảm thiểu
những hậu quả của vấn đề thông tin. Mức độ bất đối xứng thông tin và các chi phí
đại diện phụ thuộc vào đặc thù của mỗi công ty, các công ty này sẽ nhạy cảm với
yếu tố tài chính nhiều so với các công ty khác. Quan điểm về giới hạn nợ của các
3


công ty được xác định, kể từ khi trả lãi được khấu trừ thuế, công ty thích tài trợ
bằng vốn nợ hơn là vốn chủ sở hữu vì sẽ có một số lượng khoản nợ vô hạn. Tuy
nhiên, điều này dẫn đến giá trị vốn chủ sở hữu âm trong một số tình trạng vì vậy,
công ty sẽ bị phá sản. Do đó, nợ có rủi ro, người cho vay sẽ hạn chế số tiền nợ.
Người cho vay có thể giới hạn các khoản nợ bằng cách chấp nhận tài sản thế chấp
và đảm bảo rằng giá trị tài sản này không được thấp hơn số tiền nợ, để người cho
vay có thể phục hồi tiền của họ trong trường hợp phá sản. Ngoài ra, người cho vay
có thể giới hạn số lượng nợ để đảm bảo rằng các giá trị dấu hiệu của vốn chủ sở
hữu luôn luôn là không âm và bị phá sản.
Sự phát triển nhanh về lý thuyết về sự hiện diện của trở ngại tài chính về quyết
định đầu tư của các doanh nghiệp tại các nước đang phát triển. Đầu tiên, khu vực doanh
nghiệp trong thị trường mới nổi gặp phải một số khó khăn trong việc tiếp cận các thị
trường vốn. Thứ hai, một số nền kinh tế mới nổi bị khủng hoảng tài chính cuối những
năm 1980. Điều này có thể có nghĩa là hạn chế phân bổ nguồn lực của thị trường.
Các vấn đề liên quan đến giữa trở ngại tài chính và quản trị tài doanh nghiệp
trở nên nổi tiếng trong những năm gần đây, đặc biệt là trong bối cảnh khuôn khổ
thể chế các nước đang phát triển. Một số nền kinh tế mới nổi đã thực hiện những
cải cách mang định hướng thị trường trong lĩnh vực tài chính. Quan trọng hơn là
thiết lập thể chế mà trong đó nhà doanh nghiệp hoạt động trong thời kỳ trải qua
chuyển đổi cơ bản từ những năm 1990. Doanh nghiệp theo định hướng thị trường,
phân bổ nguồn lực cùng với việc hội nhập theo chiều rộng và chiều sâu của thị
trường tài chính, cung cấp phạm vi lớn hơn cho công ty để xác định cơ cấu nguồn
vốn của họ.

Tại Việt Nam, đa số công ty BĐS sử dụng đòn bẩy để tài trợ cho các dự án
đầu tư với lý do do đặc thù ngành và gia tăng lợi nhuận.. Trên thế giới có nhiều
nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của doanh
nghiệp nhưng hầu hết nghiên cứu tại Mỹ và Canada
Tóm lại, các tác giả khi nghiên cứu về quyết định đầu tư của công ty hiếm
khi chọn các yếu tố như thanh khoản, tăng trưởng doanh thu làm chỉ tiêu chính
nhưng trong kết quả nghiên cứu được trình bày vẫn nêu lên các tác động và vai trò
4


của các yếu tố trên đối với quyết định đầu tư của mỗi công ty, như nghiên cứu của
Lang (1996), Aivazian (2005) hay Nguyễn và Trang (2013) cho thấy, ngoài đòn
bẩy tài chính thì các yếu tố khác như dòng tiền, tính thanh khoản, khả năng sản
xuất của tài sản, giá trị công ty Q đều có quan hệ với quyết định đầu tư. Mỗi một
yếu tố đều thể hiện được vai trò của nó trong mối quan hệ với quyết định đầu tư.
Bên cạnh đó, hầu hết các nghiên cứu trên thế giới mà cụ thể là các nghiên cứu đã
trích dẫn ở trên phần lớn được thực hiện ở các nước phát triển, rất ít ở các nước
đang phát triển và ở Việt Nam có Nguyễn và Trang (2013), Phan (2013).
Tuy nhiên, các nghiên cứu đều có một điểm chung đó là chỉ tập trung
nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các công ty trên dữ
liệu niêm yết, hoặc là tất cả các công ty niêm yết, hoặc chỉ những công ty sản xuất
niêm yết trên thị trường chứng khoán mà chưa có nghiên cứu riêng lẻ cho từng
ngành, đặc biệt là ngành Bất động sản. Vì vậy, luận văn chọn hướng đến nghiên
cứu “Ảnh hưởng của dòng tiền, khả năng thanh khoản và đòn bẩy đến quyết
định đầu tư của Công ty Bất động sản niêm yết”.
Luận văn chọn hướng nghiên cứu mới, chỉ nghiên cứu trên ngành Bất động
sản bởi: Vai trò to lớn của ngành Bất động sản trong nền kinh tế. Theo phân tích
của các chuyên gia kinh tế trong và ngoài nước, ở các nước phát triển, nếu đầu tư
vào lĩnh vực bất động sản tăng lên 1 USD thì sẽ có khả năng thúc đẩy các ngành có
liên quan (thị trường tài chính tín dụng, thị trường xây dựng, thị trường vật liệu xây

dựng, thị trường lao động) phát triển từ 1,5 - 2 USD, chứng tỏ sự phát triển của thị
trường bất động sản đóng góp không nhỏ cho sự phát triển của nền kinh tế. Theo cơ
quan chức năng TP.HCM, việc phát triển và điều hành tốt thị trường bất động sản
sẽ có tác dụng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thông qua các biện pháp kích thích vào
đất đai, tạo lập các công trình, nhà xưởng, vật kiến trúc, từ đó tạo chuyển dịch đáng
kể và quan trọng về cơ cấu trong các ngành. Bên cạnh đó thị trường bất động sản
phát triển làm tăng khối lượng giao dịch hàng hóa bất động sản, là điều kiện cơ bản
tăng nguồn thu của ngân sách Nhà nước thông qua thu các loại thuế liên quan đến
bất động sản.

5


Luận văn cũng chọn hướng nghiên cứu mới, hướng đến chọn các chỉ tiêu
dòng tiền, tính thanh khoản và sức sản xuất của tài sản làm các chỉ tiêu chính với
mục đích muốn xem xét cụ thể hơn những tác động của các yếu tố trên đến quyết
định đầu tư của doanh nghiệp Bất động sản với vai trò là những nhân tố quyết định.
1.2. Lý do nghiên cứu
Đã có rất nhiều nghiên cứu bán thực nghiệm và thực nghiệm về ảnh hưởng
của các yếu tố tới quyết định đầu tư của công ty ở nhiều quốc gia với nhiều lĩnh vực
và quy mô khác nhau. Mặc dù vậy, các kết quả nghiên cứu là gần tương đồng nhau.
John R. Meyer và Edwin Kub có lẽ là những tác giả đi tiên phong nghiên
cứu về quyết định đầu tư, hai tác giả đã cùng thực hiện nhiều nghiên cứu tương tự
như Meyer và Kub (1957), Kuh và Meyer (1963). Trong đó, Meyer và Kub (1957)
đã tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm về quyết định đầu tư “The Investment
Decision: An Empirical Study”, nghiên cứu nhấn mạnh đến tầm quan trọng của
những cân nhắc tài chính đến quyết định đầu tư kinh doanh. Tiếp theo đó là các
nghiên cứu của Hall và Jorgenso (1967), Jorgenson và Calvin (1968), các nghiên
cứu trong giai đoạn này chủ yếu là đi khai sinh lý thuyết về đầu tư (Modigliani và
Mille, 1958), nghiên cứu về hành vi đầu tư (Jorgenson và Calvin, 1968).

Tiếp theo là giai đoạn những năm 80 và những năm 90, các tác giả bắt đầu đi
vào nghiên cứu từng yếu tố cụ thể và tìm ra những ảnh hưởng của mỗi yếu tố đó
đến quyết định đầu tư. Như nghiên cứu của Jensen (1986), Daddon và Senbets
(1988), Hart và Moore (1995), Josephic Kang (1995), Whited (1992), McConnell
và Servaes (1995), Lang (1996), Myers (1997). Ví dụ như nghiên cứu của Tác giả
Daddon và Senbets (1988), nghiên cứu đưa ra giả thuyết về mối quan hệ giữa tài
trợ bằng trái phiếu và vốn đầu tư với các biến cụ thể như lá chắn thuế, lợi nhuận giữ
lại, tập trung vốn và quyền sở hữu vốn chủ sở hữu bên trong công ty. Các tác giả
phát hiện ra mức độ tài trợ bằng trái phiếu có mối quan hệ âm với mức độ đầu tư.
Đến những năm 2000, nghiên cứu về quyết định đầu tư một lần nữa được
làm cụ thể hơn. Aivazian và ctg (2005) phân tích tác động của đòn bẩy đến quyết
định đầu tư của các công ty công nghiệp Canada bao từ giai đoạn 1982-1999.
Nghiên cứu cho thấy tác động của yếu tố đòn bẩy đến đầu tư của các công ty, cụ

6


thể là đòn bẩy có tác động tiêu cực đến đầu tư và tác động tiêu cực hơn ở các công
ty có mức tăng trưởng thấp, bên cạnh tác động của đòn bẩy, tác giả cũng tìm thấy
những tác động khác của các yếu tố như giá trị công ty Q, dòng tiền, sức sản xuất
của tài sản lên đầu tư, nhưng những tác động này không phải là mục tiêu nghiên
cứu của tác giả. Ngoài các công cụ được sử dụng với mô hình thực nghiệm thông
thường (OLS, REM, FEM) để kiểm tra tính vững mạnh của kết quả nghiên cứu, tác
giả còn sử dụng công cụ GMM để xử lý vấn đề nội sinh vốn có trong mối quan hệ
giữa đòn bẩy và đầu tư. Kết quả nghiên cứu được cho là tương đồng với kết quả
trong một nghiên cứu của Arikawa và ctg (2003).
Carpenter và Guariglia (2003) thực hiện nghiên cứu với một mẫu lớn gồm
722 công ty niêm yết ở Anh giai đoạn 1982 – 1999. Nghiên cứu nhận định, dòng
tiền có sức ảnh hưởng tích cực đến đầu tư, dòng tiền làm giảm những rào cản tín
dụng của các công ty. Nghiên cứu không hài lòng với yếu tố Q (giá trị công ty), tác

giả cho rằng những giải thích liên quan đến Q phục vụ cho các cổ đông bên ngoài
hơn là nội bộ công ty.
Những nghiên cứu tương đồng về quyết định đầu tư ở Việt Nam là rất khan
hiếm, hiện chỉ có nghiên cứu của Nguyễn và Trang (2013), Phan (2013) thực hiện
những nghiên cứu về quyết định đầu tư trên một mẫu gồm tất cả các công ty niêm
yết trên hai sàn Hà Nội và Tp. Hồ Chí Minh. Trong khi Nguyễn và Trang (2013)
dùng chỉ tiêu đòn bẩy là nhân tố chính để thực hiện nghiên cứu thì Phan (2013) lại
đưa hết các nhân tố vào để nghiên cứu, sau đó mới tìm ra đâu là những nhân tố
quyết định đến đầu tư. Các tác giả thực hiện nghiên cứu thực nghiệm trên bộ dữ
liệu gần như là trùng lặp với mục tiêu nghiên cứu khác nhau, kết quả nhận được từ
hai nghiên cứu gần như là tương đồng nhau. Cả hai đều tìm thấy tác động của đòn
bẩy, dòng tiền, tăng trưởng doanh thu, khả năng thanh khoản, giá trị công ty Q có
ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Xuất phát từ thực tế cho thấy, những nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng
đến quyết định đầu tư được xem là khá đầy đủ ở các nước phát triển, rất ít gặp ở
các nước đang phát triển trong đó có Việt Nam, luận văn thực hiện nghiên cứu
“Ảnh hưởng của dòng tiền, khả năng thanh khoản và đòn bẩy đến quyết định
đầu tư của Công ty Bất động sản niêm yết” là rất thực tế và cần thiết.
7


1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Luận văn sẽ quan tâm làm rõ qua việc trả lời cho câu hỏi nghiên cứu sau:
Các yếu tố dòng tiền, tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính có thực sự ảnh
hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Bất động sản niêm yết tại Việt
Nam hay không? Và nếu có thì những ảnh hưởng đó cụ thể như thế nào?
1.4. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chung:
Mục tiêu tổng thể của luận văn là đo lường và giải thích mối quan hệ giữa
các yếu tố dòng tiền, tính thanh khoản, sức sản xuất của tài sản ảnh hưởng lớn đến

quyết định đầu tư của doanh nghiệp Bất động sản niêm yết tại Việt Nam
Mục tiêu cụ thể:
Luận văn hướng đến việc thực hiện các mục tiêu sau để trả lời cho câu hỏi
nghiên cứu:
- Xác định sự tác động của dòng tiền đến quyết định đầu tư của công ty Bất
động sản niêm yết.
- Xác định sự tác động của khả năng thanh khoản đến quyết định đầu tư của
công ty Bất động sản niêm yết.
- Xác định sự tác động của đòn bẩy đến quyết định đầu tư của công ty Bất
động sản niêm yết.
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu:
Các yếu tố: dòng tiền, tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính sẽ ảnh hưởng
đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Bất động sản, niêm yết tại Việt Nam
Phạm vi nghiên cứu:
Thị trường bất động sản (BĐS) là một trong những thị trường quan trọng của
nền kinh tế thị trường vì thị trường này liên quan trực tiếp tới một lượng tài sản cực
lớn cả về quy mô, tính chất cũng như giá trị trong nền kinh tế quốc dân. Tỷ trọng
BĐS trong tổng số của cải xã hội ở các nước có khác nhau nhưng thường chiếm
trên dưới 40% lượng của cải vật chất của mỗi nước. Các hoạt động liên quan đến
BĐS chiếm tới 30% tổng hoạt động của nền kinh tế (Theo báo cáo ngành của Công
8


ty Chứng Khoán Phương Nam). Tuy nhiên, thị trường này tại Việt Nam được cho
là rất phân tán, theo báo cáo ngành Bất động sản của VPBANK, tính đến tháng 3
năm nay cũng chỉ có khoảng 60 công ty bất động sản lên sàn, một con số khá
khiêm tốn so với 617 công ty niêm yết khác.
Bên cạnh đó, xuất phát từ lý do nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu
nghiên cứu, luận văn chỉ sử dụng dữ liệu của các công ty Bất động sản niêm yết

trên sàn chứng khoán. Dữ liệu sử dụng là dữ liệu bảng nên có thời gian dữ liệu ít
nhất phải có là 3 năm, phải đồng bộ giữa các công ty về thời gian niêm yết. Qua
những yêu cầu trên luận văn chỉ nghiên cứu trên một mẫu gồm 14 công ty Bất động
sản niêm yết trên hai sàn Hà Nội và Hồ Chí Minh từ năm 2008 trở về trước.
1.6. Các bước nghiên cứu
Trước tiên luận văn tiến hành lược khảo các nghiên cứu lý thuyết liên quan
đến vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu của đề tài.
Tiếp theo là tiến hành thu thập dữ liệu nghiên cứu kết hợp với việc xây dựng
các giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu phù hợp với phạm vi nghiên cứu
đề ra. Trong bước xây dụng mô hình nghiên cứu tiến hành xác định các biến độc
lập và phụ thuộc đảm bảo thực hiện được mục tiêu nghiên cứu.
Cuối cùng là dùng phần mềm Stata để đo lường mối quan hệ, tác động giữa
các biến và đưa ra kết luận chấp nhận hay bác bỏ giả thuyết nghiên cứu cũng như
giải thích mối quan hệ tác động thỏa mãn được những mục tiêu nghiên cứu đã đề ra.
1.7. Đóng góp của nghiên cứu
Vì luận văn được thực hiện với mục tiêu tổng thể là đo lường và giải thích
mối quan hệ giữa dòng tiền, tính thanh khoản và sức sản xuất của tài sản với quyết
định đầu tư nên có những đóng góp nhất định như:
Luận văn góp phần làm phong phú thêm những nghiên cứu về Quyết định
đầu tư của các công ty Bất động sản ở Việt Nam.
Luận văn cung cấp thêm được những kết luận mới về mối quan hệ giữa dòng
tiền, tính thanh khoản và sức sản xuất của tài sản với quyết định đầu tư ở Việt Nam,
điều này là hữu ích cho các nhà quản trị tài chính, các nhà quản lý công ty, những
nhà hoạch định chính sách và những người quan tâm đến vấn đề đầu tư ở các công
ty Bất động sản của Việt Nam, điều này là hữu ích cho các nhà quản trị tài chính,
9


các nhà quản lý công ty, những nhà hoạch định chính sách và những người quan
tâm đến vấn đề đầu tư ở các công ty Bất động sản của Việt Nam.

Cuối cùng, luận văn là một sự tiếp nối để khuyến khích các nhà nghiên cứu
tiếp tục quan tâm và mở rộng nghiên cứu về quyết định đầu tư của các công ty Bất
động sản nói riêng và các công ty ở Việt Nam nói chung.
1.8. Kết cấu luận văn nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu gồm sáu chương được trình bày theo bố cục như sau:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan nghiên cứu
Ở chương này thông qua việc giới thiệu, thảo luận kết quả và những đóng
góp từ những nghiên cứu trước ở trên thế giới và Việt Nam để thể hiện rõ hướng
nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu mà luận văn hướng đến.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Trong chương 2 gồm có các phần: Khái niệm về dòng tiền, tính thanh khoản,
đòn bẩy tài chính và đầu tư; thể hiện mối quan hệ giữa dòng tiền, tính thanh khoản,
đòn bẩy tài chính với quyết định đầu tư bằng các nghiên cứu lý thuyết.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Trong chương này của luận văn sẽ giới thiệu các giai đoạn, các chính sách
cũng như thành quả đạt được, những khó khăn của ngành Bất động sản Việt Nam,
thông qua xử lý các dữ liệu thứ cấp, báo cáo của Chính phủ, của Ngân hàng, và
của các công ty Chứng khoán.
Đề xuất mô hình nghiên cứu, giải thích biến nghiên cứu, xây dựng giả thuyết
nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu. Trong phương pháp nghiên cứu luận văn sẽ
trình bày cụ thể phương pháp thu thập dữ liệu và phương pháp xử lý dữ liệu nghiên
cứu và mô hình nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được dùng để phân tích và thảo luận
trong chương này nhằm giải thích cho các tác động của dòng tiền, tính thanh khoản
và đòn bẩy tài chính tới quyết định đầu tư.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Trong chương này các điểm chính và kết quả nghiên cứu sẽ được tóm tắt lại,
đồng thời đưa ra các khuyến nghị cũng như hạn chế từ nghiên cứu.
10

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Chương 2 này nhằm mục đích giới thiệu hệ thống cơ sở lý luận cho nghiên
cứu. Trên cơ sở này, các mối quan hệ được xây dựng cùng với các giả thuyết.
Chương này bao gồm những phần sau đây: (1) Khái niệm về dòng tiền, tính thanh
khoản và tăng trương doanh thu và đòn bẩy, (2) Khái niệm quyết định đầu tư, (3)
Mối quan giữa dòng tiền, tính thanh khoản và đòn bẩy đến quyết định đầu tư, (4)
Mối quan hệ giữa đầu tư và một số các yếu tố khác Tobin’s Q, đòn bẩy, quy mô,
suất sinh lợi của tài sản, (5) Mô hình lý thuyết về mối quan hệ giữa dòng tiền, tính
thanh khoản và đòn bẩy tài chính với quyết định đầu tư
2.1. Khái niệm
2.1.1. Khái niệm về dòng tiền
Tổng hợp từ Wild và ctg (2007), Hales và Orpurt (2012), dòng tiền là sự
chuyển động của tiền vào hoặc ra khỏi một doanh nghiệp, dự án, hoặc sản phẩm tài
chính. Nó thường được đo một quy định về giới hạn của thời gian nhất định (thường
là một năm). Dòng tiền thể hiện lưu lượng tiền mặt, nó có thể được sử dụng để tính
toán các thông số tài chính khác giúp cung cấp thông tin về giá trị và tình hình tài
chính của công ty, ví dụ người ta dựa vào dòng tiền để xác định giá trị hay lợi nhuận
thực của một dự án. Thời gian lưu chuyển tiền tệ vào và ra khỏi các dự án được sử
dụng như yếu tố đầu vào trong các mô hình tài chính như tỷ lệ hoàn vốn nội bộ và
giá trị hiện tại ròng.
Trong các nghiên cứu về quyết định đầu tư từ giai đoạn còn sơ khai như
Miller (1958), Modigliani và Miller (1958), Myers (1977), dòng tiền được sử dụng
như là một nhân tố chính trong việc đo lường sự ảnh hưởng đến quyết định đầu tư.
Trong trường hợp này, dòng tiền được biến đổi thành chỉ tiêu đo lường hiệu quả sử
dụng của mỗi đồng tài sản đầu tư trong quá khứ tạo ra bao nhiêu đồng tiền và các
khoản tương đương tiền ở trong năm tài chính. Và cho dù là đến mãi sau này, thì
dòng tiền vẫn luôn giữ một vai trò quan trọng không thể thiếu trong các mô hình
nghiên cứu của các tác giả như Mohun (2008), Aivazian, Ge và Qiu (2005), Ling &

ctg (2010), Arikawa (2003), Jong và ctg (2008), Roberts (2005), McConnell và
11


Servaes (1995), Whited (1992), Lang (1996), Ahn và ctg (2000), Nguyễn và Trang
(2013) khi các tác giả nghiên cứu về quyết định đầu tư hay khó khăn tài chính của
doanh nghiệp.
2.1.2. Khái niệm về Khả năng thanh khoản
Wild và ctg (2007) định nghĩa rằng Khả năng thanh khoản là nói đến khả
năng đáp ứng nợ ngắn hạn của một công ty, là khả năng chuyển đổi tài sản thành
tiền mặt hay khả năng thu được tiền mặt. Việc thiếu khả năng thanh khoản sẽ làm
cho công ty không tận dụng được các khoản chiết khấu ưu đãi, hay cơ hội kiếm
thêm lợi nhuận. Nó cũng ám chỉ cơ hội kinh doanh bị giới hạn và khả năng điều
hành hoạt động cũng bị hạn chế. Ví dụ việc thiếu khả năng thanh khoản chính là
việc công ty không có khả năng trả tiền trong ngắn hạn (ngắn hạn được hiểu là dưới
một năm), tình trạng này có thể dẫn đến việc công ty phải bán đi những dự án đầu
tư và tài sản khác, và tình trạng xấu nhất là có thể vỡ nợ hay phá sản.
Cũng theo Wild và ctg (2007), khả năng thanh khoản được đo lường qua vốn
luân chuyển, vốn luôn chuyển được định nghĩa là chênh lệch của tài sản ngắn hạn
và nợ ngắn hạn. Đây chính là thước đo tài sản thanh khoản, nó quan trọng ở chỗ
đưa ra lá chắn an toàn cho chủ nợ. Mặt khác, nó cũng quan trọng trong việc tính
toán việc dự trữ các tài sản thanh khoản để đảm bảo sự cân đối giữa dòng tiền vào
và dòng tiền ra của công ty.
Chính vì vai trò quan trọng của khả năng thanh khoản đối với mọi hoạt động
của công ty, không loại trừ quyết định đầu tư, vì vậy mà trong các nghiên cứu sau
này của các tác giả về quyết định đầu tư thì khả năng thanh khoản luôn là yếu tố
không thể thiếu trong các mô hình, điển hình là trong các nghiên cứu của các tác
giả Ander Perez (2010), Dasgupta và Sengupta (2006), Campello và ctg (2009), tại
Việt Nam cũng có nghiên cứu của Nguyễn và Trang (2013), Phan (2013).
2.1.3. Khái niệm về đòn bẩy

Đòn bẩy là một khái niệm đã được nghiên cứu rộng rãi. Nhiều nghiên cứu về
lý thuyết đại diện đã kết hợp với đòn bẩy đã hình thành khái niệm đòn bẩy. Không
giải thích đòn bẩy là sự thiếu hụt của các nghiên cứu vì đòn bẩy là một hiện tượng
tùy thuộc vào các tình huống khác nhau, cách thiết lập. Đòn bẩy tài chính là mức
12


độ nợ của một công ty (Hillier và ctg 2010). Nhiều tác giả đã nghiên cứu đòn bẩy
và các yếu tố và tiến hành nghiên cứu của họ ở các nước khác nhau sử dụng các kỹ
thuật khác nhau. Điều này dẫn đến kết quả khác nhau.
Mặc dù nghiên cứu của các tác giả được thực hiện bằng cách sử dụng cỡ
mẫu khác nhau, các nước châu Âu khác nhau và các công ty khác nhau, Bancel &
Mittoo (2004) và Brounen (2006) sử dụng bảng câu hỏi giống hệt nhau để điều tra
các yếu tố quyết định của đòn bẩy ở châu Âu. Trong khi cả hai đều tìm thấy bằng
chứng thực nghiệm rằng ví dụ tính linh hoạt tài chính thu được bằng cách chọn thời
điểm phát hành nợ hoặc vốn chủ sở hữu trên cơ sở lãi suất và giá trị thị trường là
yếu tố quyết định quan trọng nhất của đòn bẩy, họ đã sử dụng lý thuyết giải thích
khác nhau cho phát hiện của họ. Hơn nữa, kết luận của họ khác biệt rất nhiều khi
họ tìm thấy sự khác biệt giữa các biến như có một tỷ lệ mục tiêu nợ và lợi thế thuế
xác định đòn bẩy. Mặt khác, Leary và Roberts (2005), cho rằng các quyết định đòn
bẩy chủ yếu phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh của đòn bẩy thay vì yếu tố quyết định
nói trên. Các chi phí điều chỉnh, bao gồm chi phí cố định và chi phí biến đổi,được
giữ lại từ các nhà quản lý chủ động tái cân bằng cấu trúc vốn để đạt cấu trúc tối ưu.
Trái ngược lại, Jong và ctg (2008) cho rằng quyết định đòn bẩy bị bởi các ảnh
hưởng các yếu tố của công ty cụ thể trong và tiến hành một cuộc khảo sát trên toàn
thế giới để điều tra các yếu tố quyết định đòn bẩy.
2.1.4. Khái niệm về quyết định đầu tư
Quyết định đầu tư là một chỉ tiêu tài chính, nó đo lường tỷ lệ giữa giá trị mà
mỗi doanh nghiệp chịu bỏ ra để đầu tư vào tài sản cố định hữu hình, tài sản xây
dựng cơ bản dỡ dang và đầu tư dài hạn trong năm tài chính so với tài sản cố định

thuần trong quá khứ. Cụ thể, chỉ tiêu này cho biết cứ mỗi một đồng tài sản đâu tư
trong quá khứ, doanh nghiệp sẽ đầu tư bao nhiêu đồng vào tài sản cố định hữu hình,
tài sản xây dựng cơ bản dỡ dang và đầu tư dài hạn trong năm tài chính, theo Wild
và ctg (2007).
Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến tổng giá trị tài sản và
giá trị từng bộ phận tài sản (tài sản cố định và tài sản lưu động). Quyết định đầu tư
được xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết định của tài chính doanh
nghiệp bởi nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp (Egenen, 2011).
13


Tác giả Modigliani và Miller (1958) cho rằng không có liên quan giữa các cơ
cấu tài chính và chính sách tài chính đối với quyết định đầu tư. Tuy nhiên lý thuyết
này đã nhận nhiều chỉ trích của các học giả và điều này dẫn đến những nghiên cứu
sau này.
Theo lý thuyết về đầu tư của Tobin’s Q (1969) và về sau đã được mở rộng
thành một mô hình được bởi Hayashi (1982), nhu cầu đầu tư có thể dự đoán bằng
tỷ lệ của giá trị thị trường của cổ phiếu một công ty theo giả định thị trường hoàn
hảo (thông tin hoàn hảo, không có chi phí giao dịch, không có rủi ro, và không có
thuế), giá trị thị trường của cổ phiếu của mỗi công ty sẽ giải thích tốt cho cơ hội
đầu tư của công ty. Tuy nhiên, Akerlof (1970) chỉ ra rằng định lý này chỉ đúng
trong một thế giới mà tại đó các thị trường vốn là hoàn hảo. Tức là, tỷ lệ giá trị thị
trường của cổ phiếu không thể giải thích được quyết định đầu tư ở cấp vi mô nếu
có thông tin bất cân xứng trên thị trường. Cụ thể, thị trường không hoàn hảo tồn tại
trong cả các nước phát triển và các nước đang phát triển, các doanh nghiệp luôn
nắm giữ nhiều thông tin quan trọng về thị trường, về lợi nhuận và rủi ro của dự án
đầu tư hơn so với các nhà đầu tư và vì vậy các doanh nghiệp luôn có được nhiều lợi
thế hơn so với các nhà đầu tư, có thể giải thích rõ ràng hơn là không ai có thể hiểu
rõ bản chất bên trong mỗi doanh nghiệp bằng chính doanh nghiệp. Bên cạnh đó, lý
thuyết tài chính doanh nghiệp cũng cho rằng thị trường không hoàn hảo tác động

đến công ty khi tìm kiếm nguồn tài trợ cho các khoản đầu tư và sẽ ảnh hưởng đến
quyết định đầu tư của các công ty. Hơn nữa, tác giả đã chứng minh thị trường thất
bại như thế nào khi người mua có ít thông tin hơn người bán, dẫn đến một lựa chọn
bất lợi.
2.2. Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và dòng tiền, khả năng thanh khoản
và đòn bẩy
2.2.1. Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và dòng tiền
Dòng tiền và quyết định đầu tư đã có một lịch sử lâu đời, bằng chúng là nó
được nghiên cứu rộng rãi từ những năm 1950 và 1960, như các nghiên cứu của
Meyer và Kuh (1957), Kuh (1963) và một số nghiên cứu khác. Tuy nhiên dòng tiền
lại hoàn toàn biến mất trong các nghiên cứu về quyết định đầu tư mãi cho đến
14


những năm 1980 mới xuất hiện trở lại thông qua sự phát triển của mô hình thông
tin bất cân xứng và bởi một nghiên cứu thực nghiệm đột phá vào năm 1988 bởi
Fazzari, Hubbard, và Petersen, mà sau này người ta thường gọi là nghiên cứu của
FHP (1988). FHP (1988) đã sử dụng phương trình hồi quy trên dữ liệu thứ cấp từ
các công ty để ước lượng ảnh hưởng của Tobin’s Q và dòng tiền đến đầu tư, các tác
giả nhận thấy rằng dòng tiền có xu hướng ảnh hưởng mạnh hơn đến đầu tư của các
công ty gặp khó khăn tài chính và xem đây như là bằng chứng cho việc tồn tại thị
trường thông tin bất cân xứng. Đây cũng chính là nền tảng cho những nghiên cứu
về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư sau năm 1988, như Hubbard (1998) và
Van Reenen (2002).
Gần đây, có nhiều kết quả nghiên cứu khác nhau như tác giả Nguyễn (2013),
Phan (2013), cho rằng dòng tiền cũng tác động ngược chiều lên đầu tư. Điều này
cho thấy việc đầu tư của những công ty trong mẫu không phụ thuộc vào dòng tiền
nội bộ, nguyên nhân là do các công ty này có thể tận dụng các mối quan hệ để dễ
dàng có được các khoản vay cho đầu tư. Tuy nhiên, tác giả Phan (2013) cho rằng
dòng tiền tác động cùng chiều lên đầu tư và cho rằng dòng tiền là một yếu tố quyết

định quan trọng của quyết định đầu tư của công ty và có thể giúp kích thích đầu tư.
Kết quả của Phan tương tự kết quả nghiên cứu của tác giả Aivazian và ctg (2005),
Mohun (2008) và Li (2010).
2.2.2. Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và khả năng thanh khoản
Nguyễn và ctg 2013 tìm thấy khả năng thanh khoản có tương quan thuận chiều
với đầu tư. Tác giả lập luận rằng, khi công ty có đủ thanh khoản để đáp ứng nghĩa vụ
trả nợ định kỳ, làm tăng niềm tin ở người cho vay và sẽ dễ dàng tìm được nguồn tài trợ
từ nợ vay để đầu tư trong tương lai. Kết quả tương tự với Mohun (2008).
2.2.3. Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và đòn bẩy
Trong số các nghiên cứu về quyết định đầu tư thì nghiên cứu về tác động của
đòn bẩy tài chính đối với đầu tư là chiếm đa số, điển hình như Myers (1977),
McConnell và Servaes (1995), Lang (1996), Arikawa (2003), Aivazian và ctg
(2005), Mohan và ctg (2008), Ling và ctg (2011), ở Việt Nam có Nguyễn và ctg
(2013). Cá tác giả đưa ra những kết luận trái ngược nhau, và mỗi người có một
cách tiếp cận vấn đề khác nhau.
15