Nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến kiệt quệ tài chính tại các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

LÊ THỊ DIỄM
NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng, năm 2018


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

LÊ THỊ DIỄM
NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM

YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số:60.34.02.01

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS VÕ THỊ THÚY ANH

Đà Nẵng, năm 2018

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả luận văn ký và ghi rõ họ tên

Lê Thị Diễm


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài ...................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................... 4
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ...................................................... 4
4. Phƣơng pháp nghiên cứu .................................................................... 5
5. Bố cục đề tài........................................................................................ 7
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA
DOANH NGHIỆP ........................................................................................... 8
1.1. CÁC ĐỊNH NGHĨA VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ................................... 8
1.2. CÁC DẤU HIỆU NHẬN BIẾT KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ...................... 11
1.2.1. Giai đoạn sớm – giai đoạn thất bại ............................................. 12
1.2.2. Giai đoạn giữa – giai đoạn mất khả năng thanh khoản .............. 13
1.2.3. Giai đoạn sau – giai đoạn vỡ nợ, phá sản ................................... 13
1.3. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH DOANH
NGHIỆP .......................................................................................................... 14
1.3.1. Yếu tố nội sinh .......................................................................... 14
1.3.2. Yếu tố ngoại sinh ...................................................................... 17
1.4. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ................. 18
1.4.1. Tổng quan nghiên cứu nƣớc ngoài ............................................. 18

1.4.2. Tổng quan nghiên cứu trong nƣớc .............................................. 24
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 27
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG
ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP .......................... 28
2.1. CÁCH TIẾP CẬN .................................................................................... 28
2.2. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ...................................................................... 29
2.3. XÁC ĐỊNH BIẾN SỐ .............................................................................. 32


2.3.1. Biến phụ thuộc ............................................................................ 32
2.3.2. Biến độc lập ................................................................................ 34
2.4. CÁC GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU ........................................................... 44
2.5. ƢỚC LƢỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH .......................................... 47
2.5.1. Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến.......................................... 47
2.5.2. Ƣớc lƣợng mô hình ..................................................................... 47
2.5.3. Đo lƣờng độ phù hợp của mô hình ............................................. 47
2.5.4. Kiểm định sự khác biệt ............................................................... 48
2.5.5. Đo lƣờng hiệu ứng cận biên........................................................ 48
2.6. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU........................................................................ 49
2.6.1. Lựa chọn mẫu nghiên cứu .......................................................... 49
2.6.2. Thu thập dữ liệu nghiên cứu ....................................................... 49
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 51
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................... 52
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ THỰC TRẠNG .............................................. 52
3.1.1. Thực trạng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh ....................................................... 52
3.1.2. Thống kê mô tả ........................................................................... 56
3.2. KIỂM ĐỊNH HIỆN TƢỢNG ĐA CỘNG TUYẾN ................................. 68
3.3. ƢỚC LƢỢNG MÔ HÌNH HỒI QUY LOGIT ........................................ 70
3.4. KIỂM ĐỊNH ĐỘ PHÙ HỢP CỦA MÔ HÌNH ........................................ 72

3.5. KIỂM ĐỊNH SỰ KHÁC BIỆT ................................................................ 73
3.6. THẢO LUẬN KẾT QUẢ HỒI QUY ...................................................... 73
3.7. ĐO LƢỜNG TÁC ĐỘNG CẬN BIÊN CỦA TỪNG BIẾN TRONG MÔ
HÌNH ............................................................................................................... 78
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 82


CHƢƠNG 4. KHUYẾN NGHỊ .................................................................... 83
4.1. ĐỐI VỚI CÁC NHÀ QUẢN TRỊ CÔNG TY ......................................... 84
4.2. ĐỐI VỚI CÁC NHÀ ĐẦU TƢ ............................................................... 86
4.3. ĐỐI VỚI CÁC NHÀ HOẠCH ĐỊNH CHÍNH SÁCH ............................ 88
4.4. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ......................................................................... 90
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4................................................................................ 91
KẾT LUẬN .................................................................................................... 92
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CPI

Chỉ số giá tiêu dùng

DA

Discriminant – phân tích phân biệt đơn biến

DN

Doanh nghiệp

EBITDA

Thu nhập trƣớc thuế, lãi vay, khấu hao

HĐKD

Hoạt động kinh doanh

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

MDA

Multiple Discriminant – phân tích phân biệt đa biến

NVTC

Nghĩa vụ tài chính

TPCP

Trái phiếu chính phủ


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Số

Tên bảng

hiệu
2.1.
3.1.

Giả thiết nghiên cứu về biến các trong mô hình
Số lƣợng công ty niêm yết rơi vào diện cảnh báo, kiểm
soát, hủy niêm yết trên HOSE 2013-2017

Trang
45
53

Thống kê mẫu quan sát công ty kiệt quệ tài chính theo
3.2.

ngành

57

3.3.

Thống kê mô tả theo các biến

62

3.4.

Mô tả thống kê hai nhóm mẫu quan sát

63

3.5.

Mô tả thống kê tỉ lệ tổng nợ, nợ dài hạn, nợ ngắn hạn
trên tổng tài sản

66

3.6.

Kết quả kiểm định đa cộng tuyến

69

3.7.

Ma trận hệ số tƣơng quan

70

3.8.

Kết quả hồi quy các mô hình

72

3.9.

Kết quả kiểm định sự khác biệt hai nhóm quan sát

74

3.10.

Hiệu ứng cận biên của từng biến

80


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Số
hiệu
2.1.

Tên hình vẽ
Mô hình nghiên cứu đề xuất

Trang
31


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Theo Bộ Kế hoạch và đầu tƣ, trong năm 2016, số doanh nghiệp hoàn tất
thủ tục giải thể trong năm 2016 của cả nƣớc là 12,478 doanh nghiệp, tăng

3,011 doanh nghiệp so với cùng kỳ năm trƣớc (31.8%). Tổng số doanh nghiệp
tạm ngừng hoạt động, chờ giải thể và phá sản vào khoảng 73,000 doanh
nghiệp, con số này giảm hơn nhiều so với tổng số hơn 80,000 doanh nghiệp
năm 2015, song số lƣợng doanh nghiệp chính thức rời bỏ thị trƣờng cao hơn.
Về quy mô doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động không đăng ký hoặc chờ giải
thể phần lớn là những doanh nghiệp có quy mô vốn đăng ký dƣới 10 tỷ đồng
chiếm 92.5% trên tổng số doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động không đăng ký
hoặc chờ giải thể.
Theo số liệu từ Ủy ban chứng khoán, năm 2015 có 47 công ty niêm yết
mới, 33 đơn vị hủy niêm yết. Năm 2016 ghi nhận 16 doanh nghiệp bị hủy
niêm yết với tổng khối lƣợng lên tới 621 triệu cổ phiếu. Nguyên nhân chủ yếu
do thua lỗ 3 năm liên tiếp (2013-2015), lỗ lũy kế vƣợt vốn điều lệ thực góp
vào thời điểm cuối năm 2015 hay vi phạm công bố thông tin nghiêm trọng.
Theo số liệu vừa công bố của Tổng cục thống kê, số doanh nghiệp hoàn
tất thủ tục giải thể trong 11 tháng năm 2017 là 10,814 doanh nghiệp, tăng
3.3% so với cùng kỳ năm trƣớc, trong đó 9,905 doanh nghiệp có quy mô vốn
dƣới 10 tỷ đồng, chiếm 91.6%. Số doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động trong
11 tháng là 55,664 doanh nghiệp, tăng 3% so với cùng kỳ năm trƣớc, bao gồm
20,821 doanh nghiệp đăng ký tạm ngừng kinh doanh có thời hạn, tăng 10.2%
và 34,843 doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động không đăng ký hoặc chờ giải
thể, giảm 0.9%.


2
Theo nhƣ số liệu của đề tài luận văn thống kê đƣợc, trong 1,140 quan sát
tại 151 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh thì có đến 96 quan sát từ 46 công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
Nhƣ vậy có đến 8.42% quan sát kiệt quệ tài chính và 30.46% công ty rơi vào
tình trạng kiệt quệ tài chính trong mẫu quan sát.
Qua những số liệu thống kê nêu trên, việc xác định các nhân tố ảnh

hƣởng và dự báo kiệt quệ tài chính đã trở thành nhu cầu cần thiết cho các
doanh nghiệp. Điều này không chỉ giúp các doanh nghiệp có các biện pháp
ứng phó kịp thời nhằm giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính mà còn bảo vệ
quyền lợi các nhà đầu tƣ, các tổ chức tín dụng, các đối tác và ngƣời lao động
của doanh nghiệp. Việc phát hiện tình trạng năng kiệt quệ tài chính của doanh
nghiệp kịp thời cũng giúp cho các nhà đầu tƣ, ngân hàng và đối tác kinh
doanh khác có thể lựa chọn những doanh nghiệp tốt để hợp tác, từ đó có thể
giảm thiểu rủi ro và tổn thất cho nền kinh tế.
Các nghiên cứu trong nƣớc và nƣớc ngoài về kiệt quệ tài chính cho thấy
một sự chú ý đáng kể đến các mô hình dự báo về tình trạng kiệt quệ tài chính
của doanh nghiệp. Đối với các nghiên cứu ở nƣớc ngoài, có thể kể đến nghiên
cứu của Beaver (1966), Altman (1968), Ohlson (1980) về khả năng dự báo
của các yếu tố tài chính đến kiệt quệ tài chính; nghiên cứu của Melton (1974),
Campbell và cộng sự (2008), Pindado và cộng sự (2008) về các yếu tố ảnh
hƣởng từ bên ngoài nhƣ các yếu tố thị trƣờng; nghiên cứu của Alifiah (2014),
Bhattacharjee và Han (2014) về các yếu tố môi trƣờng kinh tế vĩ mô. Ngoài
những nghiên cứu về sự tác động đơn lẻ, đã có những nghiên cứu kết hợp sự
tác động của các nhóm yếu tố. Nghiên cứu của Campbell và cộng sự (2008),
nghiên cứu của Trujillo-Ponce và cộng sự (2012) đã kết hợp các yếu tố tài
chính và các yếu tố thị trƣờng; nghiên cứu của Bhattacharjee và Han (2014)
kết hợp các yếu tố tài chính và các yếu tố môi trƣờng kinh tế vĩ mô; nghiên


3

cứu của Christidis và Gregory (2010) và nghiên cứu của Tinoco và Wilson
(2013) kết hợp cả ba yếu tố tài chính, thị trƣờng, vĩ mô trong một mô hình
nghiên cứu.
Đối với nghiên cứu trong nƣớc, hiện nay cũng đã có những nghiên cứu
và kiểm định các mô hình khác nhau từ các bài nghiên cứu nƣớc ngoài nhằm

tìm kiếm một mô hình dự báo kiệt quệ tài chính tốt, phù hợp với điều kiện
thực tế tại Việt Nam. Có thể kể đến nghiên cứu của Nguyễn Thu Hằng & Lê
Cao Hoàng Anh (2012); Phù Kim Yến, Nguyễn Mạnh Hiệp (2014) vận dụng
mô hình chỉ số Z của Altman để dự báo khả năng xảy ra thất bại của các
doanh nghiệp tại Việt Nam bằng các số liệu liên quan đến yếu tố tài chính.
Nghiên cứu Lê Đạt Chí, Phạm Hoàng Chiến (2016) bƣớc đầu kết hợp đầy đủ
cả ba yếu tố tài chính, yếu tố thị trƣờng, yếu tố môi trƣờng kinh tế vĩ mô để
dự báo kiệt quệ tài chính các doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn
2006-2013.
Trong luận văn này, thay vì đi xây dựng một mô hình dự báo kiệt quệ tài
chính tốt, tác giả xem xét các nhân tố tác động đến kiệt quệ tài chính ở hai
khía cạnh là doanh nghiệp có kiệt quệ tài chính và doanh nghiệp không có
kiệt quệ tài chính, từ đó xác định các yếu tố tác động đến tình trạng kiệt quệ
tài chính cho các công ty niêm yết tại Việt Nam, cụ thể là các công ty niêm
yết tại sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, tác giả chọn đề tài
“Nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến kiệt quệ tài chính tại các công ty
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”. Bài
nghiên cứu sẽ xem xét sự tác động của ba nhóm nhân tố ảnh hƣởng đến: tài
chính, thị trƣờng, môi trƣờng kinh tế vĩ mô trong cùng một mô hình kiểm
định. Qua đó có những khuyến nghị cho các nhà quản trị doanh nghiệp và các
nhà hoạch định chính sách nhằm hạn chế kiệt quệ tài chính doanh nghiệp và


4
khuyến nghị cho các nhà đầu tƣ những yếu tố nhận biết để hạn chế đầu tƣ vào
doanh nghiệp kiệt quệ tài chính.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến kiệt quệ tài chính tại các
công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh nhằm
nhận diện các nhân tố tác động đến kiệt quệ tài chính và từ những nhân tố này xây

dựng mô hình kiểm định sự tác động của các nhân tố đến tình trạng kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp. Mục tiêu cụ thể nhƣ sau:
Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính.
Nhận diện các nhân tố tác động đến kiệt quệ tài chính tại Việt Nam và
thiết kế mô hình nghiên cứu.
Kiểm định sự ảnh hƣởng của các nhân tố đến kiệt quệ tài chính tại Việt Nam
Khuyến nghị cho các nhà quản trị và các nhà hoạch định từ các yếu tố
tác động đến kiệt quệ tài chính mà có những lƣu ý và quyết định phù hợp để
hạn chế tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp cũng nhƣ khuyến nghị
cho các nhà đầu tƣ cân nhắc quyết định trƣớc khi đầu tƣ vào những doanh
nghiệp có dấu hiệu rơi vào kiệt quệ tài chính.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
a. Đối tượng nghiên cứu
Nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến kiệt quệ tài chính tại các công ty niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
b. Phạm vi nghiên cứu
- Nội dung nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hƣởng đến kiệt quệ tài chính
- Không gian: Các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.
Hồ Chí Minh. Luận văn thực hiện nghiên cứu trên 151 công ty niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh để tiến hành xem xét sự


5
tác động của các nhân tố tài chính, thị trƣờng, môi trƣờng kinh tế vĩ mô đến
tình hình kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.
- Thời gian: giai đoạn 2009 – 2016. Về thời gian nghiên cứu, mặc dù
phiên giao dịch đầu trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh là vào
ngày 28/07/2000 nhƣng chỉ với 2 doanh nghiệp. Số lƣợng công ty niêm yết
qua các năm cũng đã tăng dần. Tuy nhiên, số lƣợng doanh nghiệp niêm yết
trƣớc 2008 rất là ít và việc tiếp cận các số liệu cần thiết để tính giá trị các biến

độc lập trong mô hình trong mô hình từ năm 2008 trở về trƣớc rất là hạn chế.
Vì thế, giai đoạn lấy mẫu chỉ lấy từ năm 2009 đến 2016.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài viết sử dụng mô hình hồi quy Logit dựa theo bài nghiên cứu gốc của
Tinoco và Wilson (2013). Mô hình hồi quy Logit đƣợc sử dụng rất phổ hiến
trong các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính, hay là các mô hình có biến nhị
phân dùng để xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến biến nhị phân của mô hình
đó. Trong nghiên cứu của Tinoco và Wilson (2013), độ chính xác trong dự
báo kiệt quệ tài chính là 92% cao hơn đáng kể so với khi sử dụng phƣơng
pháp phân tích phân biệt đa biến của Altman với độ chính xác chỉ đạt 85% khi
sử dụng chung một bộ dữ liệu. Tác giả kỳ vọng, việc vận dụng những yếu tố
căn bản của mô hình này kết hợp với vận dụng điều chỉnh cho phù hợp mục
đích nghiên cứu của đề tài cũng nhƣ trong điều kiện thực tế ở Việt Nam, việc
kiểm định sự tác động của các yếu tố đến kiệt quệ tài chính cũng sẽ những kết
quả tích cực.
Kiệt quệ tài chính là trạng thái mà một công ty đáp ứng một cách khó
khăn các nghĩa vụ tài chính mà của mình đối với các chủ nợ. Trạng thái của
kiệt quệ tài chính là quá trình thay đổi linh hoạt các trạng thái khác nhau giữa
tình trạng khó khăn tạm thời của doanh nghiệp và phá sản, là kết quả của các
bất thƣờng xảy ra trong hoạt động kinh doanh suốt một khoảng thời gian. Các


6
trạng thái này bao gồm thất bại, mất khả năng thanh khoản, vỡ nợ và phá sản.
Trong luận văn này, tác giả sử dụng các dấu hiệu nhận biết kiệt quệ tài chính
từ giai đoạn mất khả năng thanh khoản để xác định sớm khả năng kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp.
Biến phụ thuộc ở dạng nhị phân có hai biểu hiện, 1 là có khả năng kiệt
quệ tài chính và 0 nếu không có khả năng kiệt quệ tài chính. Luận văn bao
gồm 9 biến độc lập đƣợc chia thành ba nhóm biến đó là nhóm biến tài chính,

nhóm biến thị trƣờng và nhóm biến môi trƣờng kinh tế vĩ mô. Nhóm biến tài
chính gồm 5 biến là biến tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản, biến tổng dòng
tiền hoạt động trên tổng nợ, biến tổng phải trả trên tổng tài sản, biến thanh
khoản, biến khả năng thanh toán lãi vay. Nhóm biến thị trƣờng gồm 2 biến là
biến quy mô doanh nghiệp, biến giá trị vốn hóa thị trƣờng của doanh nghiệp
trên tổng nợ. Nhóm biến môi trƣờng kinh tế vĩ mô gồm 2 biến là lạm phát và
lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn một năm.
Dữ liệu nghiên cứu dựa trên 1,140 quan sát ở 151 doanh nghiệp phi tài
chính đƣợc niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong
giai đoạn từ năm 2009 tính đến hết thời điểm 31/12/2016. Báo cáo tài chính
trong khoảng thời gian nghiên cứu đã đƣợc kiểm toán và có số liệu đầy đủ tối
thiểu trong hai năm. Dữ liệu đƣợc lấy từ các báo cáo tài chính cuối năm tài
chính đã đƣợc kiểm toán của các doanh nghiệp trong mẫu để tính toán cho các
biến về yếu tố tài chính. Các dữ liệu về các biến yếu tố thị trƣờng đƣợc lấy từ
lịch sử giao dịch cổ phiếu đƣợc tổng hợp và công bố trên website Công ty cổ
phần chứng khoán VNDIRECT. Dữ liệu về biến yếu tố môi trƣờng kinh tế vĩ
mô đƣợc lấy từ trang web Quỹ tiền tệ thế giới IMF. Dữ liệu về ngành, tác giả
tham khảo theo danh sách phân ngành các công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh công bố năm 2011.


7
Luận văn tiến hành kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến để kiểm tra sự tồn
tại mối quan hệ ở mức độ cao giữa các biến độc lập, sau đó sử dụng mô hình hồi
quy logit với hiệu ứng cố định (fixed effect) và kiểm soát theo ngành để ƣớc
lƣợng mô hình ở độ trễ năm (t-1) và độ trễ năm (t-2) do sự tác động của các biến
độc lập lên kiệt quệ tài chính doanh nghiệp có một độ trễ nhất định. Luận văn
thực hiện đo lƣờng độ phù hợp của mô hình, kiểm định sự khác biệt để khẳng
định các biến độc lập có sự khác biệt rõ ràng giữa mẫu các quan sát có kiệt quệ
tài chính và mẫu các quan sát không có kiệt quệ tài chính, đo lƣờng hiệu ứng cận

biên để xem xét sự tác động của các yếu tố đến kiệt quệ tài chính.
5. Bố cục đề tài
Bố cục bài luận văn ngoài phần mở đầu thì gồm 4 chƣơng:
- Chƣơng I: Cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp
- Chƣơng II: Thiết kế nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp
- Chƣơng III: Kết quả và bàn luận về các nhân tố ảnh hƣởng đến kiệt quệ
tài chính của doanh nghiệp
- Chƣơng IV: Khuyến nghị


8
CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA
DOANH NGHIỆP
1.1. CÁC ĐỊNH NGHĨA VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
Kiệt quệ tài chính là trạng thái mà một công ty đáp ứng một cách khó
khăn các nghĩa vụ tài chính mà của mình đối với các chủ nợ. Tuy nhiên, quan
điểm này có sự thay đổi qua các nghiên cứu khác nhau trên thế giới. Việc này
xuất phát từ vấn đề lựa chọn mẫu cho các mô hình nghiên cứu về dự báo kiệt
quệ tài chính.
Theo Altman và Hotchkiss (2005), các công ty không thành công có thể
đƣợc xác định thông qua các giai đoạn khó khăn mà chúng trải qua. Có bốn
giai đoạn khái quát đƣợc phát hiện trong các tài liệu nghiên cứu liên quan để
phân loại các công ty kiệt quệ tài chính, đó là thất bại (failure), mất thanh
khoản (insolvency), vỡ nợ (default) và phá sản (bankcrupty). Các giai đoạn
này đôi khi đƣợc sử dụng thay thế nhau nhƣng chúng đều cho thấy các nội
dung khác nhau của kiệt quệ tài chính.
Thất bại (failure) theo Altman và Hotchkiss (2005) nghĩa là tỷ suất sinh

lợi thực tế trên vốn đầu tƣ cùng với các tỷ số khác để đánh giá rủi ro là thấp
hơn liên tục và đáng kể so với các tỷ số của các đầu tƣ tƣơng đƣơng trên thị
trƣờng hoặc doanh thu không đủ bù đắp chi phí của công ty. Tuy nhiên, công
ty trong tình huống này vẫn có thể tiếp tục hoạt động nếu chấp nhận mức tỷ
suất sinh lợi thấp. Vì vậy, rất khó để phân loại một công ty đối mặt với tình
huống trên nhƣ một doanh nghiệp kiệt quệ tài chính. Theo Wruck (1990), thất
bại là việc dòng tiền của doanh nghiệp không đủ để thỏa mãn nghĩa vụ tài
chính hiện tại. Các nghĩa vụ tài chính này bao gồm việc không thể giải quyết


9
nợ đối với các nhà cung cấp tín dụng và ngƣời lao động hoặc gánh chịu tổn
thất từ quá trình pháp lý diễn ra dai dẳng hoặc không thể hoàn trả nợ gốc và
lãi vay. Thất bại của công ty đƣợc chia làm hai loại đó là thất bại tài chính và
thất bại kinh tế. Thất bại tài chính là một công ty vi phạm trong việc hoàn
thành các nghĩa vụ nợ còn một công ty đang thua lỗ trong hoạt động kinh
doanh là thất bại kinh tế. Thất bại tài chính không đồng nghĩa với phá sản hay
giải thể. Bởi vì tất cả các công ty khi gặp khó khăn trong hoạt động kinh
doanh thì đều sẽ trải qua thất bại tài chính và thất bại kinh tế nhƣng chỉ một số
công ty trong đó đi đến phá sản hay giải thể.
Mất thanh khoản (insolvency) có thể đƣợc định nghĩa là một công ty
không đủ khả năng để hoàn thành các nghĩa vụ tài chính bao gồm cả các
khoản nợ đối với ngƣời lao động, nhà cung cấp, chủ nợ (Shrader và Hickman,
1993). Định nghĩa trên giống với định nghĩa thất bại tài chính của Wruck
(1990). Thực tế mất thanh khoản là khác biệt so với thất bại tài chính. Mất
thanh khoản đƣợc chia thành hai dạng: mất thanh khoản do giá trị và mất
thanh khoản do dòng tiền (Ross và cộng sự, 2003). Mất thanh khoản do giá trị
cho rằng việc mất thanh khoản xảy ra khi giá trị thị trƣờng tài sản công ty
thấp hơn so với giá trị của các khoản nợ hay còn đƣợc hiểu là giá trị kinh tế
ròng âm. Mất thanh khoản do dòng tiền là công ty không thể tạo ra đủ dòng

tiền để đảm bảo các nghĩa vụ tài chính hiện tại.
Vỡ nợ (default) là một khái niệm tài chính khác liên quan đến kiệt quệ
tài chính. Vỡ nợ đƣợc thể hiện nhƣ là tình trạng khi một công ty không thể trả
đƣợc nợ gốc hay lãi đối với chủ nợ khi chúng đến hạn, và do đó vi phạm điều
kiện hợp đồng tín dụng dẫn đến các hành động pháp lý (Altman và Hotchkiss,
2005). Vỡ nợ đƣợc tách ra làm hai phạm trù riêng là vỡ nợ thanh toán do
không thể trả nợ gốc và lãi đến hạn, và vỡ nợ kỹ thuật do vi phạm các điều
khoản hợp đồng tín dụng của công ty. Ngoài ra có sự nhầm lẫn phổ biến giữa


10
mất thanh khoản và vỡ nợ. Để phân biệt giữa vỡ nợ và mất thanh khoản cần
tham chiếu đến thời điểm đáo hạn của nợ. Một công ty có thể ở trong tình
trạng mất thanh khoản trong một khoảng thời gian dài. Tuy nhiên, chỉ đến
thời điểm nợ đáo hạn, công ty mới đƣợc xem là vỡ nợ, lúc này công ty sẽ cố
gắng tái cấu trúc nợ trƣớc khi tình trạng phá sản bắt đầu.
Phá sản (bankruptcy) là việc một công ty đệ trình đơn xin phá sản chính
thức đến với tòa án và đƣợc tòa án phê duyệt cho phép phá sản. Diễn biến sau
đó sẽ theo hai hƣớng hoặc là công ty bán tài sản để trả nợ (thanh lý tài sản)
hoặc là nỗ lực thực hiện một chƣơng trình tái cấu trúc (Altman và Hotchkiss,
2005). Phá sản là một hình thái đặc biệt của kiệt quệ tài chính. Phá sản tập
trung vào các nghiên cứu giảm kích cỡ mẫu. Việc sử dụng kiệt quệ tài chính
sẽ có tính linh động hơn, gia tăng kích cỡ mẫu mà trên lý thuyết, không phải
tất cả công ty bị kiệt quệ tài chính đều đi đến phá sản. Phá sản chỉ là sự lựa
chọn cuối cùng đối với các công ty mà chúng không thể giải quyết các vấn đề
tài chính.
Theo Adeyemi (2011), kiệt quệ tài chính có thể đƣợc định nghĩa là một
công ty rơi vào tình trạng khó khăn về hoạt động, quản lý về tài chính. Giá trị
của công ty sẽ giảm trong suốt khoảng thời gian kiệt quệ. Các chi phí trực tiếp
của việc mất khả năng thanh khoản bao gồm chi phí kiểm toán, chi phí pháp

lý, hoa hồng quản lý và các khoản thanh toán khác trong khi chi phí gián tiếp
là những chi phí liên quan đến nhân viên, nhà cung cấp, nhà đầu tƣ và các cổ
đông (Pandey, 2005). Kiệt quệ về tài chính làm giảm các khoản thƣởng
khuyến khích nhân viên để họ làm việc chăm chỉ và kích thích họ đàm phán
lại sự bồi thƣờng hoặc là họ sẽ rời bỏ công ty. Cả năng suất lao động và việc
thay thế nhân viên đều tốn kém và phá hủy giá trị công ty. Các đối thủ cạnh
tranh có thể theo đuổi chiến lƣợc tiếp thị và chiến lƣợc về giá nhằm thu hút


11
khách hàng của công ty đang gặp khó khăn, và do đó bóp nghẹt đối thủ cạnh
tranh ngoài thị trƣờng.
Dựa trên các quan điểm trên, có thể tóm tắt rằng, kiệt quệ tài chính là
trạng thái mà một công ty đáp ứng một cách khó khăn các nghĩa vụ tài chính
của mình đối với các chủ nợ. Các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính bao
gồm cả chi phí trực tiếp từ việc mất khả năng thanh khoản và chi phí gián tiếp
liên quan đến nhân viên, nhà cung cấp, nhà đầu tƣ. Trạng thái của kiệt quệ tài
chính là quá trình thay đổi linh hoạt các trạng thái khác nhau giữa tình trạng
khó khăn tạm thời của doanh nghiệp và phá sản, là kết quả của các bất thƣờng
xảy ra trong hoạt động kinh doanh suốt một khoảng thời gian. Các trạng thái
này bao gồm thất bại, mất khả năng thanh khoản, vỡ nợ và phá sản. Thất bại
là giai đoạn sớm của kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp hoạt động kinh
doanh kém hiệu quả, doanh thu không đủ để bù đắp chi phí dẫn đến những
khó khăn trong việc đáp ứng các nghĩa vụ về tài chính của mình với các chủ
nợ. Khi tình trạng thất bại kéo dài, doanh nghiệp rơi vào tình trạng mất khả
năng thanh khoản. Khi đó, doanh nghiệp không thể tạo ra đủ dòng tiền để
đảm bảo các nghĩa vụ tài chính hiện tại của mình, giá trị thị trƣờng của các tài
sản doanh nghiệp sụt giảm và thấp hơn so với giá trị các khoản nợ. Nếu tình
trạng mất khả năng thanh khoản của doanh nghiệp kéo dài, doanh nghiệp
không thể trả đƣợc nợ gốc hay lãi đến hạn cho chủ nợ hay vi phạm các điều

khoản của hợp đồng tín dụng, doanh nghiệp có thể phải chịu trách nhiệm pháp
lý và vỡ nợ. Giai đoạn phá sản đƣợc coi là giai đoạn cuối cùng và là giai đoạn
nghiêm trọng nhất của kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp thanh lý tài sản hoặc
thực hiện tái cấu trúc sau khi đƣợc tòa án phê duyệt phá sản.
1.2. CÁC DẤU HIỆU NHẬN BIẾT KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
Các công ty với sức khỏe tài chính kém và có nhiều vấn đề về nợ vay thì
có thể dễ dàng lâm vào kiệt quệ tài chính, và hơn thế, một số sẽ phá sản khi


12

khủng hoảng kinh tế xảy ra. Tuy nhiên, ngay cả khi trong những nền kinh tế
ổn định, có lợi nhuận tốt, việc quản lý không phù hợp với xu thế hiện tại cũng
có thể xảy ra kiệt quệ tài chính. Nhƣ đã trình bày ở trên, kiệt quệ tài chính
thƣờng trải qua ba giai đoạn chính gồm: giai đoạn sớm – thất bại, giai đoạn
giữa – mất khả năng thanh khoản, giai đoạn cuối – vỡ nợ và phá sản. Tuy
nhiên, trên thực tế không có ranh giới rõ ràng giữa các giai đoạn của kiệt quệ
tài chính. Quá trình kiệt quệ tài chính thƣờng diễn ra trong một thời gian dài
với giai đoạn sau là hệ quả của giai đoạn trƣớc và giai đoạn trƣớc là một phần
của giai đoạn sau. Vì vậy các giai đoạn của kiệt quệ tài chính không thể phân
biệt một cách tuyệt đối. Dựa vào mức độ nghiêm trọng của mỗi giai đoạn kiệt
quệ tài chính, luận văn sẽ trình bày các dấu hiệu chính để giúp nhận biết một
doanh nghiệp đang rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
1.2.1. Giai đoạn sớm – giai đoạn thất bại
Trong giai đoạn thất bại, doanh nghiệp gặp một số khó khăn trong hoạt
động kinh doanh nhƣ doanh số sụt giảm, doanh thu không đủ để bù đắp chi
phí làm thu nhập hoạt động bị âm, doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc thu
hồi công nợ nên thỉnh thoảng bị thiếu hụt tiền mặt để hoạt động (Whitaker,
1994), tỷ suất sinh lợi cổ phiếu âm (Opler và Titman, 1994), khách hàng
phàn nàn, mất các khách hàng thân thiết, trễ công bố thông tin (Scherrer,

1988). Andrade và Kaplan (1998) đƣa ra dấu hiệu nhận diện một doanh
nghiệp kiệt quệ tài chính là năm đầu tiên mà thu nhập trƣớc thuế, lãi vay và
khấu hao (EBITDA) của doanh nghiệp thấp hơn chi phí tài chính. Ở giai đoạn
này nếu doanh nghiệp không có giải pháp vƣợt qua khó khăn, tình hình sức
khỏe của doanh nghiệp càng trở nên nghiêm trọng và có thể dẫn đến mất khả
năng thanh khoản.


13
1.2.2. Giai đoạn giữa – giai đoạn mất khả năng thanh khoản
Trong giai đoạn mất khả năng thanh khoản, tỷ suất sinh lợi giảm, tiền
mặt giảm do thua lỗ liên tục (Makridakis, 1991), công ty phải cắt giảm hay
ngƣng chi trả cổ tức, phải gia hạn nợ hay điều chỉnh kỳ hạn trả nợ, vi phạm
hợp đồng tín dụng, gián đoạn việc thanh toán nợ, bị giảm thời hạn cấp tín
dụng từ các chủ nợ (Altman và Hotchkiss, 2005). Một số dấu hiệu nhận biết
một số doanh nghiệp kiệt quệ tài chính trong giai đoạn mất khả năng thanh
khoản là thu nhập trƣớc thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí
tài chính (chi phí lãi vay) trong hai năm liên tiếp, có sự sụt giảm trong giá trị
thị trƣờng trong hai năm liên tiếp (Tinoco và Wilson, 2013).
1.2.3. Giai đoạn sau – giai đoạn vỡ nợ, phá sản
Trong giai đoạn này, công ty thƣờng xuyên thua lỗ trong hoạt động kinh
doanh, việc thiếu hụt tiền mặt gia tăng và việc vi phạm hợp đồng tín dụng trở
thành vấn đề thƣờng xuyên, đây có thể là lý do dẫn đến việc đệ trình đơn xin
phá sản lên tòa án (Altman và Hotchkiss, 2005). Việc khắc phục nợ xấu trở
nên không thể và tỷ lệ nghỉ việc của nhân viên gia tăng (Hambrick và
D’Aveni, 1988). Một số dấu hiệu nhận biết một doanh nghiệp đang ở giai
đoạn vỡ nợ và phá sản là doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản, doanh nghiệp bị
tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định, doanh nghiệp bị đình
chỉ niêm yết trong ba năm, doanh nghiệp bị tổ chức khác tiếp nhận lại về mặt
quản lý hoặc sở hữu (Christidis và Gregory, 2010).

Nhƣ vậy, việc các nhà nghiên cứu đƣa ra các dấu hiệu nhận biết khác
nhau tƣơng ứng với mỗi giai đoạn của kiệt quệ tài chính nhằm phân biệt mức
độ khó khăn của doanh nghiệp. Do đó, việc lựa chọn dấu hiệu để làm cơ sở
nhận biết một doanh nghiệp kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào nhu cầu đánh giá
rủi ro của mỗi ngƣời.


14
1.3. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH DOANH
NGHIỆP
Theo Jahur và Quadir (2012), các nguyên nhân phổ biến gây ra kiệt quệ
tài chính và thất bại kinh doanh thƣờng là hỗn hợp phức tạp của các vấn đề.
Kiệt quệ tài chính là một quá trình chuyển đổi linh hoạt và phức tạp. Sự
không thống nhất của các định nghĩa về kiệt quệ tài chính bắt nguồn từ các
yếu tố khác nhau gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty. Các yếu tố
này đƣợc phân thành hai loại: các yếu tố nội sinh và các yếu tố ngoại sinh.
Các yếu tố nội sinh bao gồm các vấn đề phát sinh từ bên trong của công ty, do
vậy chúng chỉ xuất hiện ở một số công ty cụ thể hoặc trong một nhóm các
công ty trong cùng ngành. Các yếu tố ngoại sinh thƣờng phổ biến hơn và tác
động lên tất cả các công ty trên thị trƣờng.
1.3.1. Yếu tố nội sinh
Các nguyên nhân dẫn đến kiệt quệ tài chính xuất phát từ nội tại của
doanh nghiệp thì có hai vấn đề cần chú ý đó chính là tình hình sức khỏe tài
chính của doanh nghiệp và yếu tố quản lý của doanh nghiệp.
a. Yếu tố tài chính
Nguyên nhân quan trọng nhất gây ra những căng thẳng về tài chính trong
các công ty trẻ mới thành lập là không đủ vốn, nơi mà công việc kinh doanh
đã phải vật lộn từ ngày đầu tiên khi bắt đầu mà không đủ vốn. Vốn cung cấp
một lớp đệm để chịu đƣợc những tổn thất bất thƣờng mà không bao gồm
trong mô hình thu nhập hiện tại (Adeyemi, 2012). Vốn trong bất kỳ hoạt động

kinh doanh nào bằng cách nào đó khi thua lỗ có thể bị mất hết.
Theo Campell (2005) khi nghiên cứu về các yếu tố quyết định đến thất
bại của doanh nghiệp và định giá cổ phiếu kiệt quệ tài chính bằng mô hình hồi
quy logit, ông đã chỉ ra rằng lợi nhuận thấp sẽ dẫn đến khả năng kiệt quệ tài
chính cao hơn và làm tăng nguy cơ phá sản.


15

Khi nguồn vốn luân chuyển của doanh nghiệp liên tục bị thiếu hụt,
doanh nghiệp không thể tiếp tục sử dụng các nguồn vốn bổ sung tạm thời và
rất dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
Nghiên cứu của Andrade và Kaplan (1998) cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài
chính cao là nguyên nhân chính đẩy công ty rơi và tình trạng kiệt quệ tài
chính bởi đây là lý do gây thiếu hụt tiền mặt trong công ty. Nếu doanh nghiệp
có đòn bẩy tài chính cao thì khả năng rủi ro tài chính cao hơn và do đó dễ rơi
vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Các nghiên cứu nhƣ Shumway(2001), Chava
và Jarrow (2004) đã kiểm định và xác nhận sự đóng góp quan trọng của biến
đòn bẩy tài chính trong mô hình xác định khả năng vỡ nợ hoặc phá sản của
doanh nghiệp.
Ngoài ra, khả năng thanh toán lãi vay có thể đƣợc sử dụng để đo lƣờng
mức độ nghiêm trọng của tình trạng kiệt quệ tài chính (James, 1996). Theo
Harris và Raviv (1990) cho rằng đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngƣợc lại
với khả năng thanh toán lãi vay, việc gia tăng nợ sẽ làm tăng xác suất đi đến
vỡ nợ.
Theo Pandey (2005), các nhà cung cấp giảm bớt hoặc ngừng cho nợ đối
với những công ty đang đối mặt với vấn đề thanh toán. Các chủ nợ trở nên ít
kiên nhẫn hơn với các công ty đối mặt với những vấn đề tài chính. Đối với các
nhà đầu tƣ, họ không sẵn sàng cung cấp vốn cho công ty gặp khó khăn hoặc họ
có thể cung cấp các khoản tiền nhƣng với chi phí cao và các điều khoản và điều

kiện cứng nhắc. Sự không sẵn có của các nguồn quỹ cùng các điều kiện có thể
chấp nhận đƣợc đã làm ảnh hƣởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của các
công ty đang rơi vào kiệt quệ tài chính. Mặt khác, các cổ đông có thể bị cám dỗ
để thực hiện các dự án rủi ro bằng cách sử dụng bất kỳ khoản tiền mặt nào còn
lại của công ty. Nếu dự án rủi ro thành công, lợi ích họ có đƣợc sẽ có thể rất
đáng kể. Nhƣng nếu dự án thất bại, chủ nợ sẽ bị thiệt hại.


16

b. Yếu tố quản lý
Các nhà quản lý nói chung có khuynh hƣớng trục lợi các nguồn lực của
công ty dƣới dạng các đặc quyền, thù lao thêm và tránh rủi ro. Khi một công
ty rơi vào tình trạng kiệt quệ, càng có nhiều cám dỗ hơn để bỏ túi các nguồn
lực của công ty. Các nhà quản lý cũng có thể bắt đầu đƣa ra những quyết định
liên quan đến lợi ích ngắn hạn chứ không phải lợi ích lâu dài của công ty. Họ
có thể cắt giảm những chi phí mà ảnh hƣởng đến chất lƣợng của sản phẩm và
bán các tài sản hữu ích để cải thiện tính thanh khoản trong ngắn hạn của công
ty. Họ có thể bỏ qua những cơ hội đầu tƣ có lợi nhuận để tránh bất cứ loại rủi
ro nào. Những quyết định này sẽ làm cho vấn đề kiệt quệ của công ty sâu sắc
thêm và cuối cùng dẫn đến sự phá sản của công ty (Pandey, 2005).
Một công ty có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính nếu phẩm chất và
kỹ năng quản lý kém của cấp lãnh đạo bao gồm quản lý dự án không tốt hoặc
để xảy ra gian lận. Theo Zwaig & Pickett (2012), nếu sự quản lý không thay
đổi kịp theo sự mở rộng nhanh chóng của hoạt động kinh doanh hoặc không
thích nghi với chiến lƣợc mới của đối thủ cạnh tranh có thể kéo theo sự thất
bại của công ty. Việc tuyển dụng đội ngũ quản lý không cân xứng và thiếu kỹ
năng cần thiết để quản lý công ty sẽ đẩy công ty rơi vào kiệt quệ tài chính, do
các quyết định đầu tƣ sai lầm với tổn thất kinh phí lớn mà không thể khắc
phục đƣợc.

Kiệt quệ tài chính đang phá hoại không chỉ hệ thống tài chính của công
ty mà còn làm suy giảm cấu trúc tổ chức, mối quan hệ đối với các đối tác bên
ngoài và ảnh hƣởng tiêu cực đến thái độ làm việc của nhân viên. Việc mất đi
một nguồn lực về tài chính và nguồn nhân lực đủ mạnh thì nguy hiểm và có
thể khiến công ty phá sản (Natalia, 2007). Do đó, kiệt quệ tài chính là một sự
lãng phí rất lớn của các quỹ dù là yếu tố trực tiếp hay gián tiếp mà cần phải
đƣợc phát hiện sớm và có thể đƣợc loại bỏ hoàn toàn.