Tác động đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư các doanh nghiệp thủy sản việt nam luận văn thạc sĩ 2015

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

HỒNG THỊ XN TRANG

ĐỀ TÀI: TÁC ĐỘNG ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
CÁC DOANH NGHIỆP THỦY SẢN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
MÃ SỐ: 60340201

TP.HCM - 2015


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

HỒNG THỊ XN TRANG

TÁC ĐỘNG ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CÁC
DOANH NGHIỆP THỦY SẢN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
MÃ SỐ: 60340201
HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGÔ MINH CHÂU

TP. HCM - 2015

LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu do tác giả thực hiện, dưới sự hướng
dẫn của TS. Ngơ Minh Châu
Tơi xin chịu hồn tồn trách nhiệm nội dung khoa học của cơng trình này.
Tp. HCM ngày tháng năm 2015
Người thực hiện

Hoàng Thị Xuân Trang


LỜI CẢM ƠN
Bên cạnh nỗ lực bản thân, sự thành cơng của tác giả được hình thành từ nhiều yếu tố.
Những yếu tố gián tiếp, trực tiếp, quan trọng hơn hết là yếu tố con người.
Tôi xin gửi lời cám ơn chân thành nhất đến các Thầy – Cô khoa đào tạo sau đại học
(Đại học Tài chính – Marketing), những người đã trực tiếp trang bị cho tác giả kiến
thức làm nền tảng cho q trình nghiên cứu.
Thầy Ngơ Minh Châu, kính gửi lời cám ơn sâu sắc đến Thầy. Xin cảm ơn sự nhiệt tình
của Thầy xuyên suốt quá trình nghiên cứu.


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ...........................................................................................................i
T
0
3

T
0
3

LỜI CẢM ƠN .................................................................................................................i
T
0
3

T
0
3

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ..........................................................................................1
T
0
3

T
0
3

1.1
T
0
3

T
0
3

1.2
T
0

3

T
0
3

1.3
T
0
3

T
0
3

1.4
T
0
3

T
0
3

1.5
T
0
3

T

0
3

TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ..................................................................1
T
0
3

T
0
3

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI....................................................3
T
0
3

T
0
3

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ...............................................3
T
0
3

T
0
3

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...................................................................3
T
0
3

T
0
3

KẾT CẤU ĐỀ TÀI ...........................................................................................4
T
0
3

T
0
3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM............5
T
0
3

T
0
3

2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT .............................................................................................5
T
0

3

T
0
3

2.1.1 Địn bẩy tài chính: ...........................................................................................5
T
0
3

T
0
3

2.1.2 Ý nghĩa của việc sử dụng địn bẩy tài chính ....................................................5
T
0
3

T
0
3

2.1.3 Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư .................................6
T
0
3

T

0
3

2.1.4 Các cơng cụ địn bẩy tài chính thường được sử dụng ở các doanh nghiệp Việt
T
0
3

Nam .........................................................................................................................15
T
0
3

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..............................................................17
T
0
3

T
0
3

2.2.1 Nghiên cứu nước ngồi ..................................................................................17
T
0
3

T
0
3

2.2.2 Nghiên cứu trong nước ..................................................................................22
T
0
3

T
0
3

CHƯƠNG 3: MƠ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................25
T
0
3

T
0
3

3.1 MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ..................................................................................25
T
0
3

T
0
3

3.2 CÁC GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU .......................................................................27
T

0
3

T
0
3

3.3 NGUỒN SỐ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP THU THẬP SỐ LIỆU ......................29
T
0
3

T
0
3

3.3.1 Nguồn số liệu .................................................................................................29
T
0
3

T
0
3

3.3.2 Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................29
T
0
3

T
0
3


3.4 HỒI QUY HAI GIAI ĐOẠN BÌNH PHƯƠNG NHỎ NHẤT – HIỆN TƯỢNG
T
0
3

NỘI SINH ..................................................................................................................30
T
0
3

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU & THẢO LUẬN ....................................33
T
0
3

T
0
3

4.1 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ................................................................................33
T
0
3

T

0
3

4.1.1 Thống kê mô tả ..............................................................................................34
T
0
3

T
0
3

4.1.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến và tự tương quan ...................................36
T
0
3

T
0
3

4.1.3 Xác định mơ hình hồi quy phù hợp ...................................................................39
T
0
3

T
0
3

4.2 KẾT QUẢ MƠ HÌNH HỒI QUY ........................................................................43
T
0
3

T
0
3

4.2.1 Kết quả hồi quy mẫu nghiên cứu ...................................................................43
T
0
3

T
0
3

4.2.2 Kết quả mơ hình hồi quy hai giai đoạn – Yếu tố nội sinh .............................46
T
0
3

T
0
3

4.3 THỰC TRẠNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP THỦY SẢN VIỆT NAM ........49
T
0

3

T
0
3

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN & HÀM Ý CHÍNH SÁCH .............................................55
T
0
3

T
0
3

5.1 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................................55
T
0
3

T
0
3

5.2 KẾT LUẬN ..........................................................................................................56
T
0
3

T

0
3

5.3 MỘT SỐ GỢI Ý TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................58
T
0
3

T
0
3

5.4 HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG MỞ RỘNG ..................................................................62
T
0
3

T
0
3

KẾT LUẬN CHUNG ..................................................................................................64
T
0
3

T
0
3

TÀI LIỆU THAM KHẢO...........................................................................................65
T
0
3

T
0
3


DANH MỤC SƠ ĐỒ
Sơ đồ 3. 1: Tác động của các biến độc lập lên biến phụ thuộc .....................................28
TU
0
3

T
0
3
U


DANH MỤC BẢNG
Bảng 4. 1: Thống kê mô tả các biến ...................................................................................................... 34
Bảng 4. 2: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập ........................................................................... 36
Bảng 4. 3: tính nhân tử phóng đại phương sai VIF ............................................................................... 37
Bảng 4. 4: Tính d bằng kiểm định Durbin Watson stat ......................................................................... 38
Bảng 4. 5: Redudant Fixed Effect test ( Loglikelihood Ration) ............................................................ 39
Bảng 4. 6: Kiểm định Hausman test ...................................................................................................... 40
Bảng 4. 7: Redudant Fixed Effect test ( Loglikelihood Ration) ............................................................ 41

Bảng 4. 8: Kiểm định Hausman test ...................................................................................................... 42
Bảng 4. 9: Bảng kết quả hồi quy của mơ hình đầu tư - Biến đại diện đòn bẩy LEV1 ......................... 43
Bảng 4. 10: Bảng kết quả hồi quy của mơ hình đầu tư - Biến đại diện đòn bẩy LEV2 ....................... 44
Bảng 4. 11: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư với biến công cụ - Biến LEV1 ................................ 46
Bảng 4. 12: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư với biến công cụ - Biến LEV2 ................................ 48
Bảng 4. 13: Kết quả kinh doanh CTCP Việt An trích từ báo cáo tài chính........................................... 52
Bảng 4. 14: Kết quả kinh doanh CTCP NTACO và CTCP CBTS & XNK Cà Mau trích từ báo cáo tài
chính ...................................................................................................................................................... 53
TU
0
3

T
0
3
U

TU
0
3

T
0
3
U

TU
0
3

T
0
3
U

TU
0
3

T
0
3
U

TU
0
3

T
0
3
U

TU
0
3

T
0
3

U

TU
0
3

T
0
3
U

TU
0
3

T
0
3
U

TU
0
3

T
0
3
U

TU

0
3

T
0
3
U

TU
0
3

T
0
3
U

TU
0
3

T
0
3
U

TU
0
3

T
0
3
U

TU
0
3

T
0
3
U

Bảng 5. 1: Mối tương quan kỳ vọng của các nhân tố và kết quả mơ hình hồi quy tác
TU
0
3

động ngẫu nhiên.............................................................................................................55
T
0
3
U


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
I: Đầu tư thuần
CF: dòng tiền doanh nghiệp
LEV: Địn bẩy tài chính

ROA: Tỉ suất sinh lợi
LIQ: tính thanh khoản


TÓM TẮT
Nghiên cứu này dựa trên tập hợp dữ liệu là các báo cáo tài chính đã được kiểm tốn 24
doanh nghiệp kinh doanh thủy sản Việt Nam từ năm 2009 đến năm 2014 nhằm xác
định các nhân tố ảnh hưởng đến đầu tư của các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam.
Bằng phương pháp định lượng, sử dụng phần mềm Eview để thiết lập mơ hình hồi quy
tuyến tính mơ tả mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập. Trong đó biến
phụ thuộc là đầu tư và các biến độc lập bao gồm các nhân tố: dòng tiền, doanh thu, tỉ
suất sinh lợi, đòn bẩy tài chính, tính thanh khoản.
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy: địn bẩy tài chính, dịng tiền, tỉ suất sinh lợi tác
động thuận chiều đến đầu tư. Ngược lại doanh thu, tính thanh khoản tác động ngược
chiều đầu tư.


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Thuỷ sản là một trong những ngành sản xuất kinh doanh , một ngành hoạt động kinh tế
nằm trong tổng thể kinh tế –xã hội của lồi người .Thuỷ sản đóng vai trò quan trọng
trong việc cung cấp thực phẩm cho nhân loại , khơng những thế nó cịn là một ngành
kinh tế tạo cơ hội công ăn việc làm cho nhiều cộng đồng nhân dân đặc biệt là ở vùng
nông thôn và vùng ven biển.
Cùng với việc gia tăng sản xuất , thương mại thuỷ sản toàn cầu cũng phát triển một
cách nhanh chóng đặc biệt là các hàng hố thuỷ sản sống và tươi đang tăng nhanh . Sự
bùng nổ dân số thế giới cộng với hậu quả của q trình cơng nghiệp hố , đơ thị hố
ngày càng làm thu hẹp đất canh tác trong nông nghiệp cộng thêm sự diễn biến bất lợi
của thiên nhiên …sẽ làm cho lương thực thực phẩm là mặt hàng chiến lược trên thị
trường thế giới. Trong điều kiện đó sản phẩm thuỷ sản ngày càng chiếm vị trí quan

trọng vì vậy phát triển sản xuất thuỷ sản ở những nơi có điều kiện khơng cịn đơn
thuần là sự địi hỏi cấp bách và lâu dài cho việc giải quyết thực phẩm tại chỗ , giải
quyết công ăn việc làm mà ngành sản xuất này đang và đầy hứa hẹn có thể trở thành
ngành kinh doanh có lãi suất cao với xu hướng ổn định lâu dài trên thị trường quốc tế.
Việt Nam với đường bờ biển dài hơn 3.200 km; có vùng đặc quyền kinh tế trên biển
rộng hơn 1 triệu km2. Việt Nam cũng có vùng mặt nước nội địa lớn rộng hơn 1,4 triệu
ha nhờ hệ thống sơng ngịi, đầm phá dày đặc. Vị trí địa lý và điều kiện tự nhiên thuận
lợi giúp Việt Nam có nhiều thế mạnh nổi trội để phát triển ngành công nghiệp thủy
sản. Từ lâu Việt Nam đã trở thành quốc gia sản xuất và xuất khẩu thủy sản hàng đầu
khu vực, cùng với Indonesia và Thái Lan. Xuất khẩu thủy sản trở thành một trong
những lĩnh vực quan trọng của nền kinh tế. Ngành thuỷ sản Việt nam trở thành một
trong những ngành kinh tế mũi nhọn và thế mạnh của kinh tế nước ta. Trong những
năm qua ngành thuỷ sản đã đạt được tốc độ phát triển cao, ổn định và mức tăng tổng
sản lượng thuỷ sản bình quân hàng năm , giá trị kim ngạch xuất khẩu bình quân chiếm
10% đến 15% trong tổng kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam hàng năm. Bên cạnh đó,
sự hội nhập quốc tế với sự gỡ bỏ hàng rào thuế quan, sự gia tăng dần vị thế của thuỷ
sản Việt nam trên trường quốc tế sẽ tạo ra sự cạnh tranh khốc liệt. Sự cạnh tranh trên
1


thị trường quốc tế chính là thách thức lớn nhất cho các doanh nghiệp ngành thủy sản
Việt Nam, khi mà các đối thủ mạnh hơn về vốn, về công nghệ, khôn ngoan hơn trong
việc sử dụng vốn, cách thức quản lý. Để tồn tại và phát triển trong môi trường cạnh
tranh đó, các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam phải chuẩn bị tốt về năng lực tài chính,
khoa học cơng nghệ và năng lực quản lý. Muốn được vậy thì tiềm lực tài chính là vơ
cùng quan trọng để các doanh nghiệp đưa ra các chính sách hợp lý và thành cơng. Địn
bẩy tài chính được xem là cơng cụ làm thay đổi chi phí sử dụng vốn, nó sẽ tác động
đến việc lựa chọn các dự án đầu tư.
Cho nên tác động của địn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp luôn là vấn đề trọng
tâm trong tài chính doanh nghiệp. Gia tăng sử dụng địn bẩy tài chính làm thay đổi chi

phí sử dụng vốn. Doanh nghiệp dùng nguồn tài trợ bên ngoài là tài trợ bằng nợ vay và
ln được cân nhắc vì nợ vay thường có chi phí thấp hơn tài trợ bằng vốn cổ phần.
Tuy nhiên sử dụng địn bẩy có thể làm cho các khoản lỗ công ty trở nên lớn hơn nhiều
khi khơng sử dụng địn bẩy. Nghiên cứu tác động của đòn bẩy đến đầu tư đã được tiến
hành trên rất nhiều thị trường, cả những thị trường đã và đang phát triển.
Theo lý thuyết Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường hồn hảo thì quyết
định đầu tư độc lập với quyết định tài trợ. Tuy nhiên, trong thực tế do tồn tại những bất
hoàn hảo của thị trường như chi phí đại diện, thơng tin bất cân xứng, … nên quyết
định đầu tư thực sự chịu tác động bởi quyết định tài trợ.
Theo Myers (1977) chứng minh rằng các công ty tăng trưởng cao với các dự án được
tài trợ bằng nợ, các nhà quản lý vì lợi ích của cổ đơng có thể từ bỏ các dự án được tài
trợ bằng nợ, có NPV (Net Present value) dương bởi vì lợi ích của các dự án này sẽ có
ít nhất một phần thuộc về chủ nợ dẫn đến đầu tư dưới mức.
Theo Jensen (1986) và Stulz (1990) lập luận rằng trong các cơng ty tăng trưởng thấp
với dịng tiền tự do lớn, địn bẩy có thể được sử dụng như là một biện pháp xử lý vì nó
khơng khuyến khích các nhà quản lý đầu tư quá mức đối với các dự án rủi ro.
Ở VN, cũng đã có một vài nghiên cứu đề cập đến vấn đề sử dụng địn bẩy tài chính có
tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư đối với tồn bộ cơng ty và các công ty tăng
trưởng cao. Tuy nhiên, đối với các cơng ty tăng trưởng thấp, địn bẩy tài chính lại có
tác động nghịch chiều lên đầu tư.
2


Xuất phát từ những vấn đề trên, tác giả nhận thấy cần thiết phải nghiên cứu và đã
quyết định chọn đề tài “Tác động địn bẩy tài chính đến đầu tư các doanh nghiệp
ngành thủy sản Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp.
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
Mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu, kiểm định tác động địn bẩy tài chính đến đầu tư các
doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam giai đoạn 2009 – 2014.
Câu hỏi nghiên cứu:

-

Địn bẩy tài chính có tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp ngành

thủy sản Việt Nam hay khơng?
-

Ảnh hưởng của địn bẩy tài chính đến đầu tư các doanh nghiệp ngành thủy sản

như thế nào?
1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu: Sự tác động của địn bẩy tài chính đến đầu tư của doanh
nghiệp ngành thủy sản Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: Bài nghiên cứu được thực hiện cho các doanh nghiệp ngành
thủy sản Việt Nam được thu thập từ các báo tài chính đã được kiểm tốn và cơng bố
trên các website, giai đoạn 2009 – 2014.
1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dựa vào các nghiên cứu trước đây xác định các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư
là đòn bẩy, dòng tiền, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, doanh thu, tính thanh khoản.
Các biến này được lượng hóa bằng các tỷ số tài chính được tính tốn từ báo cáo tài
chính của các doanh nghiệp thủy sản qua các năm.
Trong đó, tác giả chọn biến phụ thuộc là đầu tư thuần vì đầu tư thuần được tính bằng
dịng tiền đầu tư vào các tài sản cố định trong năm, giá trị này có báo cáo lưu chuyển
tiền tệ. Giá trị đầu tư thuần càng lớn cho thấy doanh nghiệp có xu hướng đầu tư vào tài
sản cố định, thực hiện dự án kinh doanh mở rộng hoạt động sản xuất.
Mơ hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3
cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định).
Tác giả sử dụng thên kiểm định Hausman (Hausman, 1978).
3

Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm Eviews để xử lý và chạy mơ hình.
1.5 KẾT CẤU ĐỀ TÀI
Kết cấu nghiên cứu gồm 5 phần chính sau:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm.
Chương 3: Mơ hình & phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu & thảo luận
Chương 5: Kết luận & hàm ý chính sách
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1:
Trong chương này, tác giả nêu ra lí do chọn đề tài, xác định mục tiêu, đối tượng,
phương pháp, câu hỏi nghiên cứu là cơ sở cho quá trình nghiên cứu của đề tài.

4


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.1 Địn bẩy tài chính:
“Địn bẩy tài chính là tỷ lệ phần tram giữa tổng số nợ so với tổng tài sản của doanh
nghiệp ở một thời điểm nhất định. Địn bẩy tài chính liên quan đến việc sử dụng các
khoản nợ vay.” (Bùi Hữu Phước, 2009, trang 304).
Địn bẩy tài chính vừa là một cơng cụ thúc đẩy lợi nhuận sau thuế trên một đồng vốn
chủ sở hữu, vừa là một cơng cụ kìm hãm sự gia tăng đó. Sự thành cơng hay thất bại
này tuỳ thuộc vào sự khôn ngoan hay khờ dại khi lựa chọn cơ cấu tài chính. Khả năng
gia tăng lợi nhuận cao là điều mong ước của các chủ sở hữu, trong đó địn bẩy tài
chính là một cơng cụ được các nhà quản lý ưa dùng.
Vì lãi vay phải trả khơng đổi khi sản lượng thay đổi, do đó địn bẩy tài chính sẽ rất lớn
trong các doanh nghiệp có tỷ số nợ cao, và ngược lại địn bẩy tài chính sẽ rất nhỏ trong
các doanh nghiệp có tỷ số nợ thấp. Những doanh nghiệp không mắc nợ (tỷ số bằng

khơng) sẽ khơng có địn bẩy tài chính. Như vậy, địn bẩy tài chính đặt trọng tâm vào tỷ
số nợ. Khi địn bảy tài chính cao, chỉ cần một sự thay đổi nhỏ của lợi nhuận trước thuế
và lãi vay cũng làm thay đổi lớn tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu nghĩa là
tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu sẽ rất nhạy cảm với lợi nhuận trước thuế
và lãi vay. Về thực chất, địn bảy tài chính phản ánh sự thay đổi của tỷ suất lợi
nhuận sau thuế trên vốn chủ trước sự thay đổi của lợi nhuận trước thuế và lãi vay.
Như vậy, độ lớn của đòn bẩy tài chính được xem như là tỷ lệ thay đổi của tỷ suất lợi
nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu phát sinh do sự thay đổi của lợi nhuận trước thuế
và lãi vay.
2.1.2 Ý nghĩa của việc sử dụng đòn bẩy tài chính
Địn bẩy tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Nhưng thực tế chiều ngược
lại vẫn có thể xảy ra, tức quyết định đầu tư trong hiện tại của doanh nghiệp cũng tác
động đến việc sử dụng địn bẩy tài chính. Doanh nghiệp khi quyết định đầu tư, tất yếu
sẽ cân nhắc trong việc lựa chọn nguồn tài trợ vốn cổ phần, lợi nhuận giữ lại hay vay
nợ. Tùy thuộc vào mục tiêu và triển vọng công ty mà nhà quản trị sẽ lựa chọn nguồn
tài trợ nào cho dự án của mình. Nếu như doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư, đồng
5


thời các cổ đơng hiện hữu khơng muốn pha lỗng quyền nên sẽ ưu tiên lựa chọn vay
nợ.
Sử dụng đòn bẩy tài chính như sử dụng "con dao hai lưỡi". Nếu tổng tài sản khơng có
khả năng sinh ra một tỉ lệ lợi nhuận đủ lớn để bù đắp các chi phí tiền lãi vay phải trả
thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bị giảm sút. Vì phần lợi nhuận do
vốn chủ sở hữu làm ra phải dùng để bù đắp sự thiếu hụt của lãi vay phải trả. Do vậy,
thu nhập của một đồng vốn chủ sở hữu sẽ cịn lại rất ít so với tiền đáng lẽ chúng được
hưởng. Địn bẩy tài chính được các nhà quản lý sử dụng để gia tăng tỷ suất lợi nhuận
sau thuế trên vốn chủ sở hữu. cơng thức xác định sự tác động của địn bảy tài chính
đến tỷ suất suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu như sau:
Tỷ lệ thay đổi về tỷ suất

Độ

lớn

đòn

Tỷ lệ thay đổi lợi

lợi nhuận sau thuế trên=

bảy tài chính x nhuận trước thuế

vốn chủ sở hữu

(DFL)

và lãi vay

Khái niệm địn bảy tài chính cung cấp cho các nhà phân tích một cơng cụ quan trọng
để dự kiến tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu. Cần lưu ý là khi lợi nhuận
trước thuế và lãi vay không đủ lớn để trang trải lãi vay thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế
trên vốn chủ sở hữu bị giảm sút. Nhưng khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay đủ lớn thì
chỉ cần sự gia tăng nhỏ về lợi nhuận trước thuế và lãi vay đã có sự gia tăng lớn về tỷ
suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu.
2.1.3 Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư
2.1.3.1 Cơ sở lý thuyết
Lý thuyết M&M (Modigliani và Miller, 1958)
Những giả định về cấu trúc tài chính đầu tiên được đưa ra bởi M&M (1958) và đây
cũng chính là nền tảng cho những lựa chọn cấu trúc tài chính sau này. Theo

Modigliani và Miller (1958) cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo cấu trúc vốn và
giá trị doanh nghiệp là độc lập. Chính sách đầu tư của cơng ty chỉ nên dựa trên những
yếu tố làm tăng khả năng sinh lợi, dịng tiền hay giá trị cơng ty. Sau đó M&M phát

6


triển quan điểm này với các nghiên cứu thực nghiệm về các loại thuế và tấm chắn thuế
và những lợi ích của việc sử dụng nợ .
Tuy nhiên các giả định về cấu trúc tài chính của M&M phải thỏa một số hạn chế
nghiêm ngặt về thị trường vốn hoàn hảo:
Khơng có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khốn.
Có đủ người mua và người bán trên thị trường, vì vậy khơng có một nhà đầu tư riêng
lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khốn.
Có sẵn thơng tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.
Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay cùng với lãi suất.
Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận cho một doanh nghiệp.
Không có thuế thu nhập.
Trên thực tế sự độc lập này sẽ không tồn tại khi các giả định về thị trường vốn hoàn
hảo bị phá vỡ do tồn tại các vấn đề như chi phí giao dịch, thơng tin bất cân xứng,…sự
tương tác giữa các nhà quản lý, cổ đông, chủ nợ sẽ tạo ra những rào cản dẫn đến đầu tư
dưới mức hoặc đầu tư quá mức.
Lý thuyết chi phí đại diện (Jenshen và Mackling, 1976)
Theo lý thuyết này, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tang về lợi ích của
trái chủ, cổ đơng và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh
mà người chủ doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sỏ hữu và
quyền quản lý doanh nghiệp.
Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là hết sức
cần thiết. Tuy nhiên việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý sẽ nảy sinh
nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi giữa các bên. Các cổ đơng thì ln

muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình. Trong
khi những nhà quản lý ln có ước vọng tiềm kiếm sự nhàn nhã, hoặc một phong cách
sống xa hoa, họ có thể tranh những quyết định khơng hợp lòng người hay những quyết
định mạo hiểm, đầy rủi ro mặc dù khi thành công sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng lồ
cho các cổ đông. Jenshen và Mackling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại
diện: mâu thuẫn cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và
7


chủ nợ. Chính mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi phí đại diện. Có hai loại chi phí đại
diện từ hai mâu thuẫn cơ bản trên:
Chi phí đại diện vốn cổ phần: phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý
doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sỏ hữu và quyền quản lý. Khi cổ đơng bị giới
hạn hoặc mất kiểm sốt đối với người quản lý thì phía quản lý sẽ có động cơ tiến hành
những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ
đơng. Jenshen (1986) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong các
doanh nghiệp có dịng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện các dự án có hiện giá
rịng NPV dương. Ơng gọi dịng tiền dơi dư này là dịng tiền tự do, và hậu quả của chi
phí đại diện do dịng tiền này là chi phí địa diện của dịng tiền tự do. Chi phí đại diện
của vốn cổ phần cũng xuất hiện trong tình huống các nhà quản lý đầu tư vào các dự án
không thật sự hiệu quả mà chưa được xét duyệt kỹ hoặc tham gia vào linh vực kinh
doanh mà doanh nghiệp khơng có lợi thế cạnh tranh. Với hành động như vậy, nhà quản
lý mới có thể tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng
thu nhập hay giảm rủi ro mất việc. Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, cổ đông chấp
nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (ví dụ như hoạt
động kiểm toán, hệ thống kiểm soát nội bộ), chi để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế
các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới
hạn cho ban quản lý.
Chi phí đại diện của nợ: phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đơng và chủ nợ. Cổ đơng có
thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jenshen và

mackling 1976). Myers (1977) cho rằng sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự án
có NPV dương bị từ chối. Do nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng (rủi
ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ chủ nợ sang các cổ đơng. Do đó, chủ nợ sẽ đòi hỏi
mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn,
với những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh
nào đó. Các chủ nợ cịn sử dụng các cơng cụ giám sát các doanh nghiệp, đảm bảo rằng
các điều khoản phải được tuân thủ.
Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả chủ nợ và cổ đông đều muốn doanh nghiệp
phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau. Vào
các thời điểm kiệt quệ tài chính, các cổ đơng thường bỏ mục tiêu thơng thường là tối
8


đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào đó, theo đuổi mục tiêu hạn hẹp
hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ thường có khuynh hướng thực hiện các trò chơi
riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu: chuyển dịch rủi ro, từ chối đóng
góp vốn cổ phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian, thả mồi bắt bóng.
Trong thực tế, các trị chơi này ln bị phản đối, vì việc thực hiện các trò chơi này
mang ý nghĩa các quyết định tồi về hoạt động và đầu tư. Các quyết định tồi này là chi
phí đại diện của việc vay nợ.
Một doanh nghiệp khi vay nợ nhiều, khả năng xảy ra các quyết định tồi trong tương lai
gia tăng làm hạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp, phần thiệt này do cổ đơng
gánh chịu. Do đó, vì lợi ích của mình, doanh nghiệp nên tránh thực hiện các trò chơi,
mà cách dễ nhất là giới hạn việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức độ an tồn hay gần
an tồn.
Tóm lại, Jenshen và Mackling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được
bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại diện làm
giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Miller, 1977)
Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ - vốn cổ phần của doanh nghiệp

như là sự đánh đổi giữa lợi ích từ chắn tấm thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết
này thừa nhận rằng có các tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau giữa các doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá tấm chắn thuế vừa đủ
bù trừ gia tăng trong hiện giá các chi phí kiệt quệ tài chính.
Các cơng ty có nhiều tài sản hữu hình và có thu nhập cao nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao,
cịn các cơng ty có nhiều tài sản vơ hình và có mức thu nhập thấp thường dựa vào tài
trợ bằng vốn cổ phần.
Nếu một công ty đã có tỷ lệ nợ cao rồi nhưng trong vịng một năm sắp đến không thể
trả bằng nguồn nội bộ được (chi phí kiệt quệ tài chính đang ở mức cao) nên phát hành
cổ phần, hạn chế chi trả cổ tức hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm cơ cấu
lại cấu trúc vốn của mình.

9


Trên cơ sở nghiên cứu lý thuyết này, có rất nhiều nghiên cứu khác đi tìm xác định mức
độ nợ như thế nào là hợp lý để đạt cấu trúc vốn tối ưu. Tuy nhiên, mục tiêu của những
nghiên cứu này khơng thể đạt được và khơng có một cơng thức nhất định nào để xác
định một cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp vì chi phí kiệt quệ tài chính rất khó đo
lường và nhận diện.
Thất bại của lý thuyết này là khơng giải thích được tại sao có sự khác nhau về tỷ lệ nợ
mục tiêu giữa các công ty trong cùng ngành, tỷ lệ nợ thấp ở những công ty sinh lợi cao
và tỷ lệ nợ không đổi khi thuế suất tăng.
Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984)
Trái ngược với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng
không bất kỳ cấu trúc vốn tối ưu hay cấu trúc vốn mục tiêu ở các doanh nghiệp. Nhu
cầu tài trợ của doanh nghiệp trước hết phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ rồi mới đến
nguồn tài trợ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp thích
nguồn tài trợ nội bộ nhất đến từ thu nhập giữ lại, nếu không đủ doanh nghiệp sẽ bắt
đầu vay nợ, và nguồn tài trợ cuối cùng là vốn cổ phần. Hàm ý lý thuyết trật tự phân

hạng còn cho rằng các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chia cổ tức mục
tiêu theo các cơ hội đầu tư. Khi dòng tiền nội bộ phát sinh lớn hơn các chi tiêu vốn,
doanh nghiệp nên thanh toán nợ hoặc đầu tư vào chứng khốn. Khi dịng tiền nội bộ
phát sinh nhỏ hơn chi tiêu vốn, doanh nghiệp nên rút số dư tiền mặt trước hoặc bán
chứng khoán trên thị trường.
Lý giải cho vấn đề trên, Myers và Majluf (1984) đã có một lập luận vững chắc, cho
rằng sở dĩ có trật tự ưu tiên cho các nguồn tài trợ nội bộ là do sự bất cân xứng thông
tin. Thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến một sự đánh giá sai của vốn cổ phần của một
công ty trên thị trường, gây ra một mất mát của cải cho những cổ đông hiện tại. Myers
và Majluf (1984) khẳng định rằng nếu công ty tài trợ dự án của mình bằng cách phát
hành cổ phần, các cổ phần này sẽ bị định dưới giá. Bởi vì chỉ có ban giám đốc mới là
người nắm rõ các hoạt động công ty hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài. Và các nhà
quản lý không thể truyền đạt đáng tin cậy về tài sản hiện có của họ, cũng như những
cơ hội đầu tư có sẵn đến các nhà đầu tư. Kết quả là, các nhà đầu tư bên ngoài không
thể phân biệt được giữa các dự án tốt và xấu. Do đó các nhà đầu tư khơng hồn tồn
tin tưởng vào thông tin của công ty, họ sẽ yêu cầu phần thưởng để đầu tư hoặc công ty
10


chỉ có thể phát hành vốn cổ phần với khoản giảm giá. Giữa nguồn tài trợ nội bộ và bên
ngoài, tất yếu nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại ít có sự bất cân xứng thơng tin ít nhất,
kế đến là nợ và sau cùng là vốn cổ phần.
Đối với nguồn tài trợ bên ngoài, giữa nợ và vốn cổ phần thì doanh nghiệp thích nợ hơn
vì nợ khơng làm pha lỗng sự giàu có của cổ đơng, chi phí bất cân xứng thơng tin từ
nợ ít hơn vốn cổ phần. Đó là vì hợp đồng nợ an tồn, chủ nợ cũng có quyền giám sát
mục đích vay vốn cũng như quá trình sử dụng vốn của doanh nghiệp, trong khi các nhà
đầu tư nhỏ lẻ bên ngồi thì khơng có quyền hạn này. Đồng thời, Myers và Majluf
(1984) cho rằng vay thông qua công cụ nợ, đặc biệt là ít rủi ro, giúp doanh nghiệp
giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư được gây ra bởi thông tin bất đối
xứng. Cũng với lập luận như vậy, Myers (2001) cho rằng việc phát hành vốn cổ phần

chỉ xuất hiện khi nợ là tốn kém, tức là tỷ lệ nợ nguy hiểm cao mà ban giám đốc và các
nhà đầu tư thấy trước chi phí của kiệt quệ tài chính. Do đó, tác giả lập luận rằng nợ là
khoản thanh toán ưu tiên trên tài sản và thu nhập, trong khi vốn cổ phần là khoản
thanh toán cịn lại.
Chi phí bất cân xứng thơng tin khơng chỉ là lập luận duy nhất giải thích cho lý thuyết
trật tự phân hạng. Fazzary (1998) đã kiểm định lại mô hình và cho rằng bên cạnh chi
phí bất cân xứng thơng tin thì chi phí giao dịch và chi phí đại diện cũng góp phần giải
thích được tại sao các cơng ty thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là nguồn bên ngồi.
Chi phí giao dịch xuất hiện khi doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài. Theo
Rudebusch và Oliner (1989, 1992), hai ơng cho rằng có hai thành phần chủ yếu đến từ
chi phí giao. Thứ nhất là khoản thưởng cho các nhà môi giới phát hành cổ phiếu và thứ
hai là các khoản chi phí khác như: pháp lý, kế tốn, chi phí in ấn, lệ phí trước bạ và
thuế. Tuy nhiên, những chi phí giao dịch trở nên nhỏ hơn với sự gia tăng kích thước
phát hành, vì vậy mà độ lớn của những chi phí này thì thấp hơn cho các doanh nghiệp
có quy mơ lớn hơn là cho các doanh nghiệp quy mô nhỏ. Điều này ngụ ý rằng các
doanh nghiệp nhỏ có nhiều khả năng sử dụng cấu trúc vốn theo lý thuyết trật tự phân
hạng.
Chi phí đại diện xuất hiện giữa cổ đơng và ban giám đốc do có sự tách biệt giữa quyền
sở hữu và quyền quản lý, nó làm gia tăng thêm chi phí sử dụng nguồn tài trợ vốn cổ
phần bên ngồi. Vì vậy, đây cũng là lí do các cơng ty thích sử dụng nguồn tài trợ nội
11


bộ hơn. Đối với nợ cũng vậy, chi phí đại diện giữa cổ đông và trái chủ do vấn đề thay
thế tài sản hay đầu tư quá mức cũng làm gia tăng chi phí sử dụng nợ hơn so với nguồn
nội bộ. Vì vậy, các cơng ty với chi phí đại diện cao hơn có xu hướng sử dụng vốn nội
bộ hơn là huy động từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp nên phát hành cổ phiếu khi họ
trải qua giai đoạn cổ phiếu định giá cao vì hai lý do: thứ nhất, chi phí thơng tin bất cân
xứng của cơng ty dự kiến sẽ thấp khi cổ phiếu được định giá cao, thứ hai, có dấu hiệu

cho biết những doanh nghiệp có các cơ hội tăng trưởng cao, đồng thời cũng để duy trì
khả năng vay nợ trong tương lai.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải quyết được nhược điểm của lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn ở chỗ, lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích tại sao những cơng ty lớn,
có khả năng sinh lợi lại sử dụng ít nợ. Đó là bởi vì dịng tiền thu nhập từ các cơng ty
này khá lớn do đó tận dụng được nguồn tài trợ nội bộ. Lý thuyết trật tự phân hạng giải
thích được mối tương quan nghịch trong một ngành giữa khả năng sinh lợi và địn bẩy
tài chính, tức là tại sao các doanh nghiệp trong một ngành có cấu trúc vốn khác nhau.
Nhưng lý thuyết trật tự phân hạng kém thành cơng trong việc giải thích sự khác nhau
trong cấu trúc vốn giữa các ngành.
Có nhiều lập luận chỉ trích lý thuyết trật tự phân hạng. Hệ thống phân cấp tài chính
trong lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ sự thiếu nguồn nội bộ dẫn đến nhu cầu
nguồn tài trợ bên ngoài, nhưng đã bỏ qua những yếu tố ảnh hưởng khác như lãi suất,
quan hệ giữa người cho vay – người đi vay, và sự can thiệp của Chính phủ. Theo Cull
và Xu (2005) cho rằng sự can thiệp của chính phủ thơng qua chính sách tiền tệ trong
suốt cuộc khủng hoảng tài chính có thể làm cho chi phí vay mượn thấp hơn chi phí của
các quỹ nội bộ, vì vậy mà các cơng ty sử dụng nợ trước các quỹ nội bộ trong giai đoạn
này. Hơn nữa, Fama và French (2005) lập luận rằng chi phí bất cân xứng thơng tin do
phát hành vốn cổ phần mang lại có thể được khắc phục bằng cách phát hành cổ phần
mới cho chính người lao động trong cơng ty. Việc phát hành này cịn có thể làm giảm
sự pha loãng quyền sở hữu và gia tăng quyền kiểm soát.

12


2.1.3.2 Quan điểm của Modigliani & Miller:
Đòn bẩy và hoạt động đầu tư là vấn đề nhận được rất nhiều sự quan tâm. Theo
Modigliani & Miller (1958) thì trong một thị trường hồn hảo, quyết định tài trợ khơng
có tương quan với quyết định đầu tư cũng như giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong
một thế giới thực với những bất hoàn hảo của thị trường và sự xuất hiện của chi phí đại

diện, địn bẩy có thể có những tác động phức tạp lên quyết định đầu tư.
2.1.3.3 Quan điểm của Myers:
Theo nghiên cứu của Myers (1977) phân tích những tác động ngoại sinh được tạo ra
bởi nợ lên quyết định đầu tư của các cổ đông (và của nhà quản lý). Ý tưởng là việc sử
dụng nợ quá mức làm giảm ưu thế của cổ đông và nhà quản lý so với trái chủ trong
việc đầu tư vào những dự án có NPV dương, vì các lợi ích thu được sẽ có ít nhất một
phần thuộc về các trái chủ chứ khơng phải hồn tồn đổ dồn về cho các cổ đơng. Các
doanh nghiệp có mức địn bẩy cao gặp khó khăn trong việc huy động vốn để tài trợ
cho các dự án có giá trị, vì trái chủ thường áp đặt mức phí rủi ro (thanh khoản và kiệt
quệ tài chính) vào lãi suất cho vay, làm cho chi phí lãi vay tăng cao có thể khiến các
doanh nghiệp từ bỏ những cơ hội đầu tư có giá trị tăng trưởng như vậy. Do đó, doanh
nghiệp có địn bẩy tài chính cao thì ít có khả năng tận dụng được những cơ hội tăng
trưởng có giá trị so với các doanh nghiệp có địn bẩy tài chính thấp. Một lý thuyết có
liên quan là đầu tư dưới mức tập trung vào tác động của tính thanh khoản lên các
doanh nghiệp có nghĩa vụ nợ lớn, các doanh nghiệp này thường đầu tư ít hơn mặc dù
cơ hội tăng trưởng của họ là có giá trị.
Theo lý thuyết, nếu nợ tạo ra đầu tư dưới mức, tác động này có thể được giảm thiểu
bằng cách doanh nghiệp đưa ra những kế hoạch đầu tư hợp lý và hạ thấp mức địn bẩy
xuống. Do đó mối quan hệ thực nghiệm ngược chiều giữa địn bẩy và tăng trưởng có
thể vẫn nảy sinh thậm chí loại bỏ một số cơ hội tăng trưởng bởi vì nhà quản lý giảm
mức độ tham gia của đòn bẩy vào các cơ hội đầu tư trong tương lai. Địn bẩy có thể
được xem là dấu hiệu đơn giản về thông tin của nhà quản lý đối với cơ hội đầu tư, như
địn bẩy có thể đại diện cho cơ hội tăng trưởng như vấn đề nội sinh.
Vấn đề đại diện khác được thảo luận trong tài liệu là “vấn đề đầu tư quá mức” thể hiện
mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, có thể hiểu như sau: nhà quản lý ln có
13


mong muốn mở rộng quy mô đầu tư của doanh nghiệp và có thể thực hiện những dự
án giá trị thấp và làm giảm lợi ích của cổ đơng. Khả năng nhà quản lý thực hiện một

chính sách như vậy là do sự tồn tại của dòng tiền tự do, đây được coi là chi phí đại
diện của dịng tiền tự do và chi phí này có thể được giảm thiểu thông qua tài trợ bằng
nợ. Vấn đề về tài trợ bằng nợ là các doanh nghiệp phải thanh toán lãi và gốc, buộc nhà
quản lý phải thực hiện cam kết này bằng nguồn quỹ mà có thể nếu khơng được sử
dụng, nếu có thể bị tài trợ cho những dự án có cơ hội tăng trưởng thấp. Do đó, địn bẩy
là một cơng cụ, giúp hạn chế vấn đề đầu tư quá mức, gợi ý rằng tồn tại mối quan hệ
ngược chiều giữa nợ và đầu tư đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp.
2.1.3.4 Lý thuyết của Jensen và Stulz
Các lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại đề xuất một tác động ngược chiều
của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản
lý. Các tác giả này lập luận rằng đòn bẩy cao ở những cơng ty có ít cơ hội tăng trưởng
sẽ khiến cho ban quản lý không hứng thú với những dự án kém hiệu quả do áp lực phải
trả nợ, từ đó giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dịng tiền tự do của cơng
ty và giảm thiểu đầu tư.
2.1.3.5 Các quan điểm khác về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư
McConnell và Servaes (1995) khảo sát một mẫu lớn các doanh nghiệp phi tài chính
trong những năm 1976 và 1988. Trong từng năm tác giả chia mẫu thành 2 nhóm: nhóm
có cơ hội tăng trưởng cao và nhóm có cơ hội tăng trưởng thấp, tác giả cho thấy giá trị
doanh nghiệp có tương quan ngược chiều với địn bẩy tài chính đối với các doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao (đại diện bởi chỉ số Tobin’s Q cao), và có mối quan
hệ cùng chiều đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp (chỉ số Tobin’s Q
thấp). Kết quả này phù hợp với giả thuyết rằng đòn bẩy tạo ra đầu tư dưới mức và làm
giảm giá trị doanh nghiệp.
Lang cùng các cộng sự (1996) phân tích một mẫu lớn gồm các doanh nghiệp trong
ngành công nghiệp của Mỹ trong giai đoạn 1970 đến 1989 và nhận thấy có một mối
quan hệ ngược chiều mạnh tồn tại giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng chỉ đối với các doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng yếu (Tobin’s Q < 1). Ngoài ra kết quả của tác giả thì phù
hợp với giả thiết cho rằng đòn bẩy giúp hạn chế đầu tư vào những dự án tồi. Để thể
14

hiện vấn đề nội sinh được đề cập trước đây, đòn bẩy là đại diện cho cơ hội tăng
trưởng, Lang cùng cộng sự (1996) phân biệt tác động của đòn bẩy lên tăng trưởng
trong lĩnh vực hoạt động chính của doanh nghiệp và lĩnh vực khác. Tác giả xác định là
liệu rằng địn bẩy tài chính có phải là đại diện cho cơ hội tăng trưởng hay không, tác
động của nó lên đầu tư trong lĩnh vực kinh doanh chính của doanh nghiệp có rõ ràng
hơn trong lĩnh vực khác hay không. Tuy nhiên, tác giả nhận thấy rằng tác động của
địn bẩy lên tăng trưởng thì khơng khác nhau đáng kể giữa lĩnh vực kinh doanh chính
và phụ, thế nhưng địn bẩy thì khơng đơn giản chỉ là nột đại diện cho cơ hội tăng
trưởng.
Những kết quả khác nhau trong thực nghiệm, đối với các doanh nghiệp có Tobin’s Q
cao và Tobin’s Q thấp vì Tobin’s Q được xem như một đại diện cho tính dễ tiếp cận
với thị trường vốn. Doanh nghiệp Tobin’s Q cao (được kỳ vọng có cơ hội tăng trưởng
cao) có kỳ vọng về dịng tiền, hoặc tài sản ròng lớn hơn, và điều này có thể làm giảm
rủi ro đạo đức và vấn đề lựa chọn đối nghịch nảy sinh trong việc cung cấp tín dụng cho
các doanh nghiệp trong thị trường vốn. Đối với những doanh nghiệp có Tobin’s Q thấp
địn bẩy sẽ là một ràng buộc chặt chẽ hơn giới hạn việc đầu tư vì những doanh nghiệp
này sẽ gặp khó khăn trong việc huy động vốn trên thị trường với kỳ vọng tăng trưởng
yếu. Tuy nhiên những tranh luận này không giải thích khác đi sự tương quan ngược
chiều giữa địn bẩy và giá trị doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng
trưởng thấp.
2.1.4 Các cơng cụ địn bẩy tài chính thường được sử dụng ở các doanh nghiệp
Việt Nam
Nợ dài hạn – Nợ dài hạn thường được các doanh nghiệp vay để tài trợ cho các dự án
phát triển sản xuất – kinh doanh, tức là doanh nghiệp phải có dự án cụ thể.Yêu cầu cơ
bản đối với doanh nghiệp đi vay dài hạn là phải có tài sản thế chấp, thường là bất động
sản và nhà xưởng. Các khoản vay dài hạn được giải ngân theo tiến độ thanh tốn và
các hồ sơ thanh tốn, ví dụ cho nhà thầu. Lãi suất của vay dài hạn thường ở mức cao
và được thả nổi. Doanh nghiệp có thể đàm phán cấu trúc trả lãi, gốc theo các mốc thời
gian thích hợp với ngân hàng. Ngân hàng sẽ có thể u cầu quản trị dịng tiền vào – ra

của doanh nghiệp. Chi phí giao dịch để vay được nợ dài hạn trong nhiều trường hợp là
không hề nhỏ.
15