Tác động chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hose
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (833.66 KB, 56 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM
---------------
VÕ THỊ LỆ HUYỀN
TÁC ĐỘNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN HIỆU
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM
---------------
VÕ THỊ LỆ HUYỀN
TÁC ĐỘNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN HOSE
NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN HOSE
LUẬN VĂN THẠC SỸ
LUẬN VĂN THẠC SỸ
Chuyên ngành: Kế toán
Mã ngành: 60340301
Chuyên ngành: Kế toán
Mã ngành: 60340301
HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:TS. PHAN THỊ HẰNG NGA
TP. HỒ CHÍ MINH, Tháng 10 năm 2015
TP. HỒ CHÍ MINH, Tháng 10 năm 2015
i
CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM
LỜI CAM ĐOAN
Cán bộ hướng dẫn khoa học:
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và có hỗ trợ từ cô
hướng dẫn là TS. PHAN THỊ HẰNG NGA. Các số liệu, kết quả nêu trong Luận
văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào
khác.
TS. PHAN THỊ HẰNG NGA
Luận
văn
Thạc
sĩ
được
bảo
vệ
tại
Trường
Đại
học
Công
nghệ
TP.
HCM
ngày 31 tháng 10 năm 2015.
Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã
được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc.
Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:
TT
1
PGS.TS Phan Đình Nguyên
2
TS. Hà Văn Dũng
Phản biện 1
3
TS. Phạm Ngọc Toàn
Phản biện 2
4
PGS.TS. Lê Quốc Hội
5
TS. Phan Mỹ Hạnh
Xác
nhận
của
Chủ
tịch
Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.
Chức danh Hội đồng
Họ và tên
Chủ tịch
Học viên thực hiện Luận văn
Ủy viên
(Ký và ghi rõ họ tên)
Ủy viên, Thư ký
Hội
đồng
đánh
giá
Luận
sau
sửa chữa (nếu có).
Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV
khi
Luận
văn
đã
được
ii
iii
LỜI CÁM ƠN
TÓM TẮT
Trên thực tế không có sự thành công nào mà không gắn liền với những sự hỗ
Xác định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt động kinh
trợ, giúp đỡ dù ít hay nhiều, dù trực tiếp hay gián tiếp của người khác. Lời đầu tiên,
doanh và chính sách cổ túc tác động đến hiệu quả kinh doanh là một đề tài gây tranh
tôi xin chân thành cám ơn TS. PHAN THỊ HẰNG NGA, người đã trực tiếp hướng
cãi của nhiều chuyên gia tài chính. Luận văn này cũng tìm bằng chứng về chính
dẫn tôi hoàn thành luận văn. Với những lời chỉ dẫn, sự tận tình hướng dẫn và những
sách cổ tức tác động đến hiệu quả hoạt động của 50 doanh nghiệp phi tài chính
lời động viên của Cô đã giúp tôi vượt qua nhiều khó khăn trong quá trình thực hiện
được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE. Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ 350
luận văn này.
mẫu quan sát của 50 doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE trong
thời gian từ năm 2007 đến năm 2013. Chính sách cổ tức được đo bằng tỷ lệ chi trả
Tôi xin gửi lời cảm ơn đến Ban Giám Hiệu, các thầy cô Phòng Quản lý khoa
cổ tức. Lợi nhuận trên tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn (ROE) là biến phụ thuộc,
học và đào tạo sau đại học, đã giúp đỡ và tạo mọi điều kiện thuận lợi cho tôi từ lúc
biến kiểm soát bao gồm Giá/Giá trị sổ sách, tốc độ tăng trưởng, khả năng thanh toán
vào học tại Trường cho đến khi Luận văn được hoàn thành.
và đòn bẩy tài chính. Kết quả cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách chi
trả cổ tức và hiệu quả hoạt động kinh doanh. Phát hiện của nghiên cứu này phù hợp
Xin cám ơn các Quý thầy, cô bộ môn đã tạo điều kiện thuận lợi trong suốt quá
với một số nghiên cứu thực nghiệm trước. Hơn thế nữa, Giá/Giá trị sổ sách, tốc độ
tăng trưởng, khả năng thanh toán và đòn bẩy tài chính có mối tương quan với ROA
trình tôi tham gia khóa học.
và Giá/Giá trị sổ sách, tốc độ tăng trưởng có mối tương quan với ROE. Trong khi
VÕ THỊ LỆ HUYỀN
đó không tìm thấy mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động kinh doanh đo lương bằng
ROE và khả năng thanh toán và đòn bẩy tài chính. Luận văn tìm thấy rằng, hầu hết
cổ đông, không những họ thích đầu tư vào doanh nghiệp chi trả cổ tức kịp thời, họ
có thể phản ánh tiêu cực đối với doanh nghiêp giảm chi trả hay không chi trả cổ tức
trong khoảng thời gian. Bằng chứng này, ửng hộ cho lý thuyết sở hữu hiện tại.
iv
v
ABSTRACT
MỤC LỤC
Determination of the correct mix of dividend and firm performance and its
effect on profitability has been a subject of controversy in financial management
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU ....................................................... 1
literature. This paper seeks to contribute to the on-going debate by examining the
1.1. Sự cần thiết của đề tài ..........................................................................................1
effect of dividend policy on firm performance of 50 non-financial firms listed on the
1.2. Mục đích nghiên cứu ...........................................................................................3
Ho Chi Minh City Stock Exchange (HOSE). Research data is collected from 350
samples of 50 companies listed on the stock market from 2007 to 2013 in Ho
ChiMinh City. Dividend policy is measured by the ratio of dividend payout. Return
on Assets (ROA), Return On Equity (ROE) served as surrogate for the dependent
variable, Control variables include Price to Book Value, growth, Liquidity and
1.2.1.
Mục tiêu tổng quát ................................................................................................ 3
1.2.2.
Mục tiêu cụ thể ...................................................................................................... 3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ..............................................................................................3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu........................................................................3
leverage. Regression result reveals a positive and significant relationship between
1.4.1.
Đối tượng nghiên cứu ........................................................................................... 3
Dividend policy and firm performance. The finding of this study is consistent with
1.4.2.
Phạm vi nghiên cứu............................................................................................... 4
some prior empirical studies. Further Price to Book Value, growth, Liquidity and
1.5. Phương pháp nghiên cứu .....................................................................................4
leverage are significantly correlated with ROA và Price to Book Value, growth are
significantly correlated with ROE. While there was a statistically meaningless
relation between accounting based performance indicators ROE and Liquidity and
leverage. The outcome suggested that, most shareholders not only prefer to invest in
firms that pay dividend promptly, they are likely to react negatively to firms that are
1.5.1.
Về mặt định tính .................................................................................................... 4
1.5.2.
Về mặt định lượng................................................................................................. 4
1.6. Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................5
1.7. Bố cục của luận văn.............................................................................................5
either making reduced dividend or no dividend payment for some time. This
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN ĐẾN
provides evidence in support of both Bird-in-hand Hypothesis.
ĐỀ TÀI ..................................................................................................................................7
2.1. Cổ tức .................................................................................................................7
2.1.1.
Khái niệm ............................................................................................................... 7
2.1.2.
Các hình thức trả cổ tức........................................................................................ 8
2.1.2.1. Cổ tức chi trả bằng tiền mặt............................................................................... 8
2.1.2.2. Trả bằng cổ phiếu ............................................................................................... 9
2.1.2.3. Chi trả cổ tức bằng tài sản ............................................................................... 10
2.1.2.4. Mua lại cổ phần ................................................................................................. 10
vi
vii
2.1.2.5. Bằng cổ phiếu quỹ ............................................................................................ 11
3.2.2.
2.2. Chính sách cổ tức .............................................................................................11
hoạt động kinh doanh ........................................................................................................ 35
2.2.1.
Khái niệm ............................................................................................................. 11
2.2.2.
Đo lường chính sách cổ tức ............................................................................... 12
3.2.3.
Giả thuyết H2: Tốc độc tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả
Giả thuyết H3: Khả năng thanh khoản có mối quan hệ cùng chiều với hiệu
quả hoạt động kinh doanh ................................................................................................ 35
3.2.4.
Giả thuyết H4: Giá cổ phiếu/Giá trị sổ sách có mối quan hệ cùng chiều với
2.3. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ chính sách cổ tức và hiệu quả kinh doanh của
hiệu quả hoạt động kinh doanh ........................................................................................ 36
doanh nghiệp .............................................................................................................13
3.2.5.
Giả thuyết H5: Đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả
2.3.1.
Lý thuyết sở hữu trong hiện tại ......................................................................... 13
hoạt động kinh doanh ........................................................................................................ 36
2.3.2.
Lý thuyết tín hiệu ................................................................................................ 14
3.3. Mô hình nghiên cứu...........................................................................................37
2.3.3.
Thuyết trật tự phân hạng .................................................................................... 15
2.3.4.
Lý thuyết chi phí đại diện................................................................................... 16
2.3.5.
Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ..................................................................... 17
2.3.6.
Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .............. 19
3.3.1.
Đo lường biến phụ thuộc .................................................................................... 38
3.3.1.1. Suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) ............................................................. 38
3.3.1.2. Suất sinh lơị trên vốn chủ sở hữu (ROE) ....................................................... 38
2.3.6.1. Tốc độ tăng trưởng (GROWTH) .................................................................... 19
3.3.2.
Đo lường biến độc lập ........................................................................................ 39
2.3.6.2. Khả năng thanh khoản (LIQD) ....................................................................... 20
3.3.3.
Do lường biến kiểm soát .................................................................................... 39
2.3.6.3. Giá cổ phiếu/Giá ghi sổ sách (PB) .............................................................22
3.3.3.1. Tốc độ tăng trưởng (GROWTH) .................................................................... 39
2.3.6.4. Đòn bẩy tài chính (DFL) .................................................................................. 23
3.3.3.2. Khả năng thanh khoản (LIQD) ....................................................................... 40
Những nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài .......................................... 25
3.3.3.3. Giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách (P/B) ........................................................... 41
2.3.7.
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 30
3.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................31
3.3.3.4. Đòn bẩy tài chính (DFL) .................................................................................. 41
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN
CỨU......................................................................................................................... 45
3.1.1.
Kính thức mẫu khảo sát ...................................................................................... 31
3.1.2.
Quy trình chọn mẫu ............................................................................................ 32
3.1.3.
Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 33
4.1.1.
Phân tích thống kê mô tả các biến ..................................................................... 45
Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 33
4.1.2.
Phân tích tương quan giữa các biến .................................................................. 47
3.1.4.
3.2. Giả thiết nghiên cứu...........................................................................................34
4.1. Phân tích dữ liệu ...............................................................................................45
4.2. Kết quả kiểm định mô hình ..............................................................................50
Giả thuyết H1: Tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả
4.2.1.
Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ...................................................................... 50
hoạt động kinh doanh ........................................................................................................ 35
4.2.2.
Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ............................................................ 52
3.2.1.
viii
4.2.3.
ix
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Kiểm định sự tương quan giữa các sai số của mô hình (sự tự tương quan) . 53
4.3. Kết quả của mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) ............55
CÁC TỪ VIẾT TẮT
TIẾNG VIỆT
Kết quả mô hình hồi quy GLS- biến phụ thuộc là ROA ................................ 57
ROA
SUẤT SINH LỢI TRÊN TỔNG TÀI SẢN
4.3.1.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức ............................................................................................ 57
ROE
SUẤT SINH LƠỊ TRÊN VỐN CHỦ SỞ HỮU
GROWTH
TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG
4.3.1.4. Giá cổ phiếu/Giá ghi sổ sách .......................................................................... 59
LIQD
KHẢ NĂNG THANH KHOẢN
4.3.1.5. Đòn bẩy tài chính .............................................................................................. 59
PB
GIÁ CỔ PHIẾU/GIÁ GHI SỔ SÁCH
DFL
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
DPS
CỔ TỨC TRÊN MỖI CỔ PHẦN
4.3.2.3. Khả năng thanh khoản ...................................................................................... 62
RDD
PHÂN PHỐI CỔ TỨC THƯỜNG XUYÊN
4.3.2.4. Giá cổ phiếu/Giá ghi sổ sách ........................................................................... 62
SIZE
QUY MÔ CÔNG TY
LEVERAGE
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
CURRENT
KHẢ NĂNG THANH KHOẢN
N
MẪU QUAN SÁT
4.3.1.
4.3.1.2. Tốc độ tăng trưởng ........................................................................................... 58
4.3.1.3. Khả năng thanh khoản ...................................................................................... 59
4.3.2.
Kết quả mô hình hồi quy GLS - biến phụ thuộc là ROE ............................... 60
4.3.2.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức ............................................................................................ 61
4.3.2.2. Tốc độ tăng trưởng ........................................................................................... 62
4.3.2.5. Đòn bẩy tài chính .............................................................................................. 63
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................. 64
5.1. Kết luận .............................................................................................................64
5.1.1.
Mối quan hệ chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt động kinh doanh .............. 64
5.1.2.
Các nhân tố tác động hiệu quả hoạt động ........................................................ 64
DROP
TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC
5.2. Kiến nghị ...........................................................................................................65
LIQD
KHẢ NĂNG THANH KHOẢN
5.2.1.
Chính sách chi trả cổ tức .................................................................................... 65
DT
DOANH THU
5.2.2.
Xác định lại cơ cấu vốn ...................................................................................... 68
CA
TÀI SẢN LƯU ĐỘNG
5.2.3.
Tăng trưởng doanh thu bán hàng ...................................................................... 69
STD
NỢ NGẮN HẠN
5.3. Hạn chế của đề tài .............................................................................................70
5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo ..............................................................................71
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 72
x
xi
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH
Bảng 2.1: Thống kê tổng hợp kết quả của một số nghiên cứu trước đây
Bảng 2.2: Thống kê tổng hợp kết quả của một số nghiên cứu trước đây
Bảng 3.1: Danh sách công ty niêm yết sàn chứng khoán Hồ Chí Minh đủ
Bảng 3.2: Bảng tổng hợp các biến độc lập, công thức tính và kỳ vọng về dấu
Bảng 4.1: Bảng mô tả thống kê các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến (Với biến phụ thuộc là ROA)
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến (Với biến phụ thuộc là ROE)
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến với biến phụ thuộc là ROA
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến với biến phụ thuộc là ROE
Bảng 4.6: Bảng kết quả tóm tắt của kiểm định White
Bảng 4.7: Bảng kết quả tóm tắt của kiểm định Largam
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy GLS -biến phụ thuộc ROA
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy GLS -biến phụ thuộc ROE
Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu
1
1.
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU
1.1. Sự cần thiết của đề tài
Nói chung, ba loại quyết định tài chính có một ảnh hưởng đến giá trị của công
ty, gồm quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chia cổ tức (Uddin và
Chowdhury, 2005). Một trong những quyết định tài chính căn bản, quan trọng trong
hoạt động tài chính của doanh nghiệp đó là quyết định chi trả cổ tức. Khi đưa ra các
quyết định tài chính cho doanh nghiệp những nhà quản lý luôn hướng đến mục tiêu
tối đa hóa lợi nhuận. Các quyết định chính sách cổ tức của các công ty là những yếu
tố chính của chính sách công ty ảnh hưởng đến giá trị của công ty. Hơn thế nữa, việc
chi trả cổ tức bằng tiền mặt thật sự quan trọng đến cổ đông. Chính sách cổ tức phụ
thuộc rất nhiều yếu tố. Theo Mehrani Sasan, Moradi Mohamad & Eskandar Hoda
2
Ling, F. S., Mutalip, M. L. A., & Shahrin, A. R. (2008) một chính sách cổ tức
được hoạch định tốt có thể ngăn chặn những bất ngờ và duy trì hoặc thậm chí nâng
cao giá cổ phiếu. Và chính sách cổ tức có ý nghĩa nhiều bên liên quan và có ảnh
hưởng khác nhau các bên liên quan như các nhà đầu tư, các nhà quản lý và người
cho vay.
Chính sách cổ tức là một trong vấn đề rất quan trọng trong môi trường kinh
doanh hiện tại. Và là chính sách tài chính quan trọng nhất không chỉ từ quan điểm
của công ty, mà cả cổ đông, người tiêu dùng, nhân viên, cơ quan quản lý và Chính
phủ. Đối với một công ty, đó là một chính sách quan trọng trong các chính sách tài
chính khác (Alii et al., 1993). Chính sách cổ tức gồm quyết định trả thu nhập hay để
duy trì và tái đầu tư.
(được trích bởi Priya. K & Nimalathasan. B, 2013) họ khẳng định rằng yếu tố quan
Chính sách cổ tức rất quan trọng đối nhà quản trị là một quyết đinh khó khăn
trọng nhất là quản trị doanh nghiệp. Và chính sách cổ tức luôn là vấn đề thu hút sự
khi nhà quản trị được giao nhiệm vụ tối đa hóa lợi nhuận và làm tăng lên sự giàu có
quan tâm của nhà đầu tư khi đưa ra quyết định đầu, tuy nhiên sự tác động của chính
của các cổ đông nghiên cứu này sẽ cung cấp cho các nhà quản trị một cách nhìn
sách này đến hiệu quả hoạt động kinh doanh như thế nào, đến nay vẫn chưa có câu
khác về chính sách cổ tức. Đối với nhà đầu tư chủ sở hữu thực sự của công ty kể từ
trả lời thuyết phục.
khi họ đầu tư tiền vào công ty và họ mong có lợi nhuận từ các khoản tiền mình có
Tuy nhiên, chi trả cổ tức của công ty không chỉ là nguồn gốc của dòng tiền cho
được. Vì vậy nghiên cứu này sẽ chứng minh hữu ích của các nhà đầu tư.
các cổ đông, nhưng nó cũng cung cấp thông tin liên quan đến hiệu quả kinh doanh
Hiện nay, một số doanh nghiệp chưa nhận thức được đúng đắn về chính sách
hiện tại và tương lai của doanh nghiệp. Mà trong nền kinh tế thị trường, mục tiêu lâu
cổ tức cho hợp lý. Việc phân tích chính sách cổ tức và ảnh hưởng của chính sách cổ
dài và bao trùm của tất cả các doanh nghiệp là tối đa hóa lợi nhuận. Để có thể đạt
tức đến hiệu quả kinh doanh là hết sức cần thiết, giúp nhà quản lý đưa ra quyết định
được điều này doanh nghiệp phải đặt ra mục tiêu từng thời điểm cụ thể và xây dựng
chiến lược cho doanh nghiệp.
chiến lược kinh doanh cho từng giai đoạn phù hợp với những biến đổi của môi trường
kinh doanh. Phân bổ, quản trị các nguồn lực hiệu quả và thường xuyên kiểm tra đánh
giá sự phù hợp và giá trị mà nó mang lại. Và để thực hiện được điều đó nhà quản trị
phải đánh giá được hiệu quả của từng bộ phận và toàn doanh nghiệp. Hiệu quả kinh
doanh là thước đo, phản ánh chất lượng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Trên thế giới có nhiều nghiên cứu về tác động chính sách cổ tức đến hiệu quả
hoạt động như: Amidu, M (2007), Dongan. M et al (2014), Uwuigbe, U., Jafaru, J.
& Ajayi, A. (2012) …. Tuy nhiên ở Việt Nam việc nghiên cứu về vấn đề còn hạn
chế. Vì vậy, luận văn này sẽ tiến hành phân tích chính sách cổ tức và tác động của
chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Chính sự nghiên cứu và
phân tích này sẽ giúp các nhà quản lý đưa ra những chính sách hợp lý nhằm nâng
3
4
cao hiệu quả của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp hoạt động một cách hiệu quả thì
Đề tài này nghiên cứu về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp đang niêm
việc thu hút vốn đầu tư của các nhà đầu tư vào doanh nghiệp nhằm thúc đẩy sự phát
yết trên sàn chứng khoán HOSE, trên cơ sở đó đánh giá sự tác động của chính sách
triển của doanh nghiệp sẽ càng dễ dàng hơn. Chính vì những lý do trên, nên tôi đã
cổ tức đến hiệu quả hoạt động, nhằm giúp doanh nghiệp hoạt động một cách hiệu
chọn đề tài “Tác động chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động của các doanh
quả hơn.
nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE” để nghiên cứu.
1.4.2.
1.2. Mục đích nghiên cứu
1.2.1.
Mục tiêu tổng quát
Luận văn sẽ phân tích tác động chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE nhằm giúp doanh
nghiệp hiểu sâu vai trò chính sách cổ tức và gợi ý những giải pháp thích hợp để tăng
Phạm vi nghiên cứu
Tập trung nghiên cứu chính sách cổ tức của 50 doanh nghiệp niêm yết trên sàn
chứng khoán HOSE trong thời gian từ 2007 đến 2013.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
1.5.1.
Phương pháp nghiên cứu định tính
Luận văn căn cứ trên nền tảng các lý thuyết như chính sách cổ tức, mối quan
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
hệ chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt động kinh doanh …, căn cứ trên các tài liệu
1.2.2.
-
Mục tiêu cụ thể
Phân tích mối quan hệ giữ chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt động kinh
Agyei, S. (2011), Amidu, M (2007), Dongan. M et al (2014) … Tóm tắt tất cả các
kết quả nghiên cứu có liên quan đến đề tài, so sánh và phân tích dữ liệu với các số
doanh.
-
Phân tích tác động chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động kinh doanh.
-
Đề xuất các giải pháp thích hợp giúp cho nhà quản trị có những định hướng
cho sự tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
-
nghiên cứu của các chuyên gia ngoài nước trước đây như Marfo-Yiadom, E., and
Chính sách cổ tức có mối quan hệ như thế nào với hiệu quả hoạt động kinh
liệu thu thập của các báo cáo tài chính các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng
khoán HOSE. Nói một cách khác, luận văn sẽ kết hợp giữa lý luận và thực tiễn dựa
trên những điều kiện khách quan lẫn chủ quan ở trong nước và trên thế giới, cùng
với những quan điểm, định hướng chính sách của Đảng, Nhà nước, các bộ, ngành
để có những kiến nghị phù hợp và tương thích với điều kiện tại Việt Nam.
1.5.2.
Luận văn căn cứ vào các chỉ tiêu kinh tế về chính sách cổ tức liên quan đến kết
doanh.
-
Tác động chính sách cổ tức ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
như thế nào?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1.
Phương pháp nghiên cứu định lượng
Đối tượng nghiên cứu
quả hoạt động kinh doanh đã phân tính và tiến hành kiểm định mối quan hệ và ước
lượng mối quan hệ tác động bằng mô hình hôi quy đa biến (OLS).
-
Thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên
sàn chứng khoán HOSE. Và có trả cổ tức bằng tiền mặt từ năm 2007 – 2013.
5
6
dụng để chạy hồi quy là STATA 11.1
1.6. Ý nghĩa của đề tài
Luận văn này có 3 đóng góp chính như sau:
-
Thứ nhất, luận văn này góp phần làm sáng tỏ thêm về chi trả cổ tức, hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp và mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp.
-
Thứ hai, nghiên cứu cung cấp một bằng chứng thực nghiệm về sự tác động
của chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động kinh doanh trên thị trường chứng
khoán HOSE. Nghiên cứu còn kiểm tra các yếu tố khác như: tốc độ tăng trưởng,
tính thanh toán, đòn bẩy tài chính tác động đến hiệu quả hoạt đông kinh doanh.
-
Thứ ba, nếu chính sách cổ tức thực sự ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động
kinh doanh thì luận văn là cơ sở cho các doanh nghiệp Việt Nam đánh giá vai trò
chính sách cổ tức và từ đó nhà quản lý sẽ có một chiến lược nhằm giảm sự rủi ro
cho doanh nghiệp, có những quyết định nhằm nâng cao hiệu quả hoạt.
1.7. Bố cục của luận văn
Luận văn được kết cấu thành 05 chương theo thứ tự sau:
-
Chương 1: Tổng quan về nghiên cứu: Giới thiệu tổng quan về nghiên cứu.
-
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan đến đề tài: Trình
bày cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức tác động đến hiệu quả hoạt động kinh
doanh và đưa ra mô hình nghiên cứu.
-
Kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định phương sai thay đổi, kiểm định sự
tương quan giữa các sai số của mô hình.
-
Sau đó sử dụng phương pháp bình quân nhỏ nhất tổng quát (GLS -
Generalized Least Squares) để khắc phục có sự tự tương quan giữa các sai số và c
-
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: Trình bày phương pháp nghiên cứu.
-
Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu: Trình bày kết quả nghiên
cứu.
-
Chương 5: Kết luận và kiến nghị: Tóm tắt những kết quả chính của nghiên
cứu, khả năng ứng dụng, hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.
7
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN
ĐẾN ĐỀ TÀI
8
2.1.2.
2.1.2.1. Cổ tức chi trả bằng tiền mặt
Nghiên cứu này tìm hiểu tác động của chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt
động. Tác động của chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động được tìm hiểu bởi rất
nhiều nhà nghiên cứu khác nhau, tại những thời điểm và thị trường khác nhau. Trong
chương 2 tác giả sẽ trình bày tổng quát về các lý thuyết bao gồm: lý thuyết chính sách
cổ tức, lý thuyết sở hữu trong hiện tại (the bird-in-hand theory), lý thuyết chi phí đại
Công ty thường trả cổ tức bằng hình thức chi trả tiền mặt (cash dividend),
thường là chi trả mỗi năm một lần, nhưng cũng có thể trả nhiều lần trong một năm.
Khi chi trả cổ tức trên bảng cân đối kế toán, khoản mục tiền mặt và lợi nhuận giữ lại
của công ty giảm đi.
Ưu điểm
diện, lý thuyết trật tự phân hạng. Và phân tích, đánh giá các công trình nghiên cứu đã
có của các tác giả ngoài nước về tác động của chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt
động kinh doanh. Dựa vào đó tác giả đưa ra các giả thiết nghiên cứu và mô hình
nghiên cứu về chính sách cổ tức ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh.
Các hình thức trả cổ tức
-
Lớn nhất của tiền mặt là tính thanh khoản rất cao, cầm tiền mặt trong tay
bao giờ cũng chắc chắn hơn là bạn cầm cổ phiếu trong tay. Trả cổ tức bằng tiền mặt
có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường vì các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt thì
2.1. Cổ tức
chứng tỏ công ty khả năng thanh khoản rất tốt..
2.1.1.
-
Khái niệm
Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế được dùng để trả cho các chủ sở hữu của công
ty cổ phần.
đông lớn.
-
Theo Luật doanh nghiệp số: 68/2014/QH13 ngày 26/11/2014, “Cổ tức là khoản
lợi nhuận ròng được trả cho mỗi cổ phần bằng tiền mặt hoặc bằng tài sản khác từ
Nếu như giá cổ phiếu thấp thì việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ hỗ trợ cho
tính thanh khoản cho cổ phiếu, công ty cũng giữ chân được cổ đông, nhất là cổ
Việc đánh thuế trên cổ tức tiền mặt được nhận vẫn chưa được thực hiện tại
Việt Nam (theo TT 62/2009/TT-BTC).
nguồn lợi nhuận còn lại của công ty cổ phần sau khi đã thực hiện nghĩa vụ về tài
-
Thuận lợi cho cổ đông thực hiện các mục đích mang tính chất cá nhân.
chính”. Cổ tức còn được gọi là lợi tức cổ phần.
-
Thủ tục chi trả bằng tiền mặt nhanh chóng và đơn giản hơn nhiều.
Cổ tức gồm có cổ tức dành cho cổ phần ưu đãi và cổ tức dành cho cổ phần
thường. Cổ tức trả cho cổ phần ưu đãi là một mức hay tỷ lệ cố định theo các điều kiện
Nhược điểm
áp dụng riêng cho mỗi loại cổ phần ưu đãi. Cổ tức trả cho cổ phần thường được xác
- Sử dụng một lượng tiền mặt lớn chi trả cho cổ đông sẽ ảnh hưởng đến khả
định căn cứ vào số lợi nhuận ròng còn lại sau khi đã trích lợi nhuận giữ lại để tái đầu
năng thanh toán của công ty và giảm tài sản của công ty. Phần lợi nhuận giữ lại để
tư, phát triển công việc kinh doanh.
tái đầu tư sẽ bị giảm, ảnh hưởng đến hiệu quả kinh tế trong tương lai. Làm chuyển
giao giá trị kinh tế từ công ty sang cho các cổ đông.
9
2.1.2.2. Trả bằng cổ phiếu
10
2.1.2.3. Chi trả cổ tức bằng tài sản
Chi trả cổ tức bằng tài sản là công ty chi trả cổ tức cho cổ đông bằng thành
Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là các hình thức công ty phát hành thêm những cổ
phiếu của chính công ty đó tương ứng với phần lợi nhuận sau thuế dành trả cổ tức và
phẩm, hàng bán, bất động sản của công ty hay cổ phiếu của công ty khác mà thuộc sở
phân phối cho cổ đông theo tỷ lệ cổ phần mà họ đang nắm giữ
hữu của công ty. Có thể giảm các khoản đầu tư, hàng hóa, bất động sản của công ty
Ví dụ: Khi công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 5:1 có nghĩa cứ 5 cổ
phiếu nắm giữ thì cổ đông có thêm 1 cổ phiếu.
Hình thức chi trả cổ tức này xảy ra trong trường hợp Ban lãnh đạo công ty
muốn giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư nhưng cũng phải làm cho các cổ đổng vừa long.
từ đó tài sản giảm dẫn đến giảm uy tín kéo theo giá cổ phiếu của công ty sụt giảm,
hơn nữa cổ đông cũng không thích hình thức chi trả này. Vì vậy, hình thức này trong
thực tế ít được áp dụng.
2.1.2.4. Mua lại cổ phần
Phương thức này cũng có những ưu điểm và nhược điểm sau:
Ưu điểm
Công ty có thể tránh việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt khi đang cần dùng số
tiền đó để đầu tư vốn lưu động hoặc tài sản cổ định (Nhà máy, thiết bị, v.v…). Bên
cạnh đó, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu còn giúp tăng thanh khoản giao dịch cổ
Trả cổ tức bằng cổ phần là việc công ty mua lại toàn bộ hoặc một phần số cổ
phiếu do chính công ty phát hành đang thuộc sở hữu của các cổ đông.
Mua lại cổ phiếu của chính công ty phát hành cũng giống như chi trả cổ tức, vì
cổ đông sẽ nhận được một khoản lợi nhuận từ việc bán cổ phiếu của họ. Hình thức
này được xem là một cơ chế phân phối tiền cho cổ đông mà công ty lựa chọn.
phiếu, khi số lượng cổ phiếu phát hành thêm tăng lên và giá được điều chỉnh giảm
Hình thức mua: mua giá cố định, mua theo giá thị trường, …
tương ứng. Do đó, cơ hội cổ phiếu đến với nhiều nhà đầu tư hơn, và cơ hội tăng giá
Phương pháp này cũng có nhiều ưu và nhược điểm:
cho chính bản thân cổ phiếu cũng xảy ra.
Ưu điểm
Nhược điểm
-
Do số cổ phiếu lưu hành tăng lên, vốn hóa không đổi nên thị giá một cổ
phiếu sau khi trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ giảm.
-
Bên cạnh đó, nếu công ty sử dụng tiền thay vì trả cổ tức tiền mặt vào các dự
án không tạo thêm khả năng lợi nhuận cho nhà đầu tư, giá cổ phiếu có thể giảm,
khiến nhà đầu tư mất đi cơ hội nếu nhận tiền mặt cổ tức thay vì cổ tức bằng cổ
-
Thể hiện tín hiệu tích cực rằng công ty sẽ đạt mức lợi nhuận cao hơn trong
tương lai. Những công ty có lượng tiền mặt dư thừa nhưng không chắc chắn về khả
năng tiếp tục tạo ra dòng tiền thặng dư này trong tương lai, sẽ chọn cách mua lại cổ
phần thay vì chia cổ tức bằng tiền mặt.
-
Làm giảm số cổ phân mà mỗi cổ đông nắm giữ.
Nhược điểm
phiếu.
-
Giảm lượng tiền mặt, giảm khả năng thanh khoản.
11
2.1.2.5. Bằng cổ phiếu quỹ
Cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường được công ty mua lại gọi là cổ phiếu
12
nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ
tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại.
quỹ. Cổ phiếu quỹ không còn các quyền như các cổ phiếu đang lưu hành. Công ty
Theo Brigham và Houston (được trích bởi Ngô Thị Mỹ Loan, 2011) chính sách
dùng cổ phiếu quỹ để thưởng hoặc bán với giá ưu đãi cho các cổ đông cũ thay vì trả
cổ tức là một chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp sẽ đem ra
cổ tức bằng tiền mặt. Việc mua cổ phiếu quỹ giúp cho lượng cổ phiếu trên thị trường
phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu
giảm, giá cổ phiếu đang lưu hành tăng.
dùng để chi trả cổ tức cho cổ đông.
Xét về bản chất, hoạt động mua cổ phiếu quỹ là việc sử dụng quỹ thặng dư vốn
Pandy (được trích trong Nguyễn Đức Trung và Nguyễn Thu Hiền, 2014) định
cổ phần và/hoặc lợi nhuận để lại, mua lại cổ phiếu của chính mình. Nói cách khác,
nghĩa cổ tức như một phần chia từ lợi nhuận ròng của một công ty được ban giám đốc
đây là việc doanh nghiệp dùng nguồn vốn (thặng dư vốn) hoặc lợi nhuận để làm giảm
đề xuất để phân phối cho các cổ đông tương ứng với tỷ lệ cổ phiếu mà họ nắm giữ.
số lượng cổ phiếu lưu hành của mình xuống, làm giảm số lượng cổ phần góp vào
Chính sách cổ tức thường bao gồm hai vấn đề.
doanh nghiệp và như vậy sẽ làm tích lũy thêm thu nhập trên mỗi cổ phần của doanh
- Đầu tiên là quyết định các mốc thời gian chi trả cổ tức cố định và các mốc
nghiệp.
Ở góc độ doanh nghiệp bán lại cổ phiếu quỹ, bán ra công chúng bên ngoài hay
thời gian này sẽ tùy vào từng công ty có thể theo năm, nửa năm, hoặc hàng quí.
- Vấn đề thứ hai là mức giá trị mà công ty quyết định chi trả cho cổ đông.
chuyển cho cổ đông dưới hình thức thưởng hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu quỹ, là quá
trình làm tăng số vốn của doanh nghiệp và làm pha loãng thu nhập trên mỗi cổ phần.
Như vậy, với việc sử dụng các nguồn hợp pháp của mình để mua lại cổ phiếu
của chính mình, thì việc doanh nghiệp thưởng cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu hay trả
cổ tức từ cổ phiếu quỹ cho cổ đông hiện hữu là việc phân phối lại tài sản (cổ phiếu
của chính mình) cho các cổ đông và đây là quyền chính đáng của doanh nghiệp.
Ngày nay, chính sách cổ tức không chỉ có hai vấn đề trên mà có thêm sự lựa
chọn phân phối tiền mặt thông qua mua cổ phiếu thưởng. Các lựa chọn chủ yếu xem
xét làm thế nào để tối đa hóa lợi ích cho cổ đông.
2.2.2.
Theo Damodaran (2011) có hai phương pháp để đo lường cổ tức:
Chia thưởng hoặc chia cổ tức bằng cổ phiếu quỹ có thể coi là hành động chính
thức hóa mục tiêu nâng tỷ lệ sở hữu của một hoặc một nhóm cổ đông của công ty.
Đo lường chính sách cổ tức
-
Tỷ suất cổ tức (Divedend Yield). Tỷ suất cổ tức phản ánh số tiền một nhà
đầu tư kiếm được chỉ tính riêng cổ tức của một cổ phiếu phổ thông dựa trên giá thị
2.2. Chính sách cổ tức
trường hiện tại. Tỷ suất của cổ phiếu được dùng vì nó cho thấy một trong hai thành
2.2.1.
phần quan trọng của tổng lợi nhuận khi đầu tư cổ phiếu.
Khái niệm
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu
tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một
-
Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio). Tỷ suất được dùng vì nó là thông
số quan trọng để ước lượng giá cổ phiếu.
13
2.3. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ chính sách cổ tức và hiệu quả kinh doanh
14
2.3.2.
Lý thuyết tín hiệu
của doanh nghiệp
Lý thuyết tín hiệu đề nghị rằng chính sách cổ tức có thể sử dụng như một thiết
2.3.1.
Lý thuyết sở hữu trong hiện tại
bị để truyền đạt thông tin về sự triển vọng trong tương lai cho nhà đầu tư. Do thị
Lý thuyết sở hữu trong hiện tại đề xuất một mối quan hệ tồn tại giữa giá trị
trường tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin nên các cổ đông sẽ không tin tưởng các
doanh nghiệp và chính sách cổ tức. Lý thuyết cho rằng chi trả cổ tức ít rủi ro hơn là
nhà quản trị có thể chi tiêu lợi nhuận giữ lại một cách thông minh, họ lo sợ tiền tái
đầu tư. Do đó nhà đầu tư thích chi trả cổ tức hơn (Amidu, 2007). Theo Gordon (được
đầu tư gặp rủi ro qua cao.
trích bởi Ajanthan, A, 2013) kết luận rằng các nhà đầu tư luôn muốn nắm tiền mặt
trong tay hơn là việc hứa hẹn tăng vốn trong tương lai để họ có thể giảm thiểu rủi ro
đối mặt khi đầu tư vào cổ phiếu. Cơ sở lý thuyết này là những biến động và tính
không chắc chắn của tương lai.
Trong nghiên cứu của Miller & Modigliani (1961) giả thiết rằng nhà đầu tư và
ban giám đốc đều có hiểu biết hoàn hảo và toàn diện về công ty. Tuy nhiên, nhiều nhà
nghiên cứu cho rằng luôn có khoảng cách về thông tin giữa các nhà quản lý và các
nhà đầu tư bởi nhà quản lý kiểm soát hoạt động của công ty hàng ngày và nắm bắt
Ngoài ra, thêm một yếu tố củng cố cho lý thuyết được nhà nghiên cứu Al-
nhiều thông tin nội bộ mà nhà đầu tư bên ngoài không tiếp cận được. Theo lý thuyết
Malkawi (được trích bởi Nguyễn Đức Trung và Nguyễn Thu Hiền, 2014) đưa kết
tín hiệu, mặt dù thông tin không chính xác của các quyết định đầu tư tăng vốn, nhưng
luận rằng những tài sản được công ty đầu tư quản lý thường có thời gian đầu tư trải
có thể chi trả cổ tức sẽ báo hiệu khả năng phát triển trong tương lai (Amidu, 2007).
dài qua nhiều thời kỳ nắm quyền của các ban giám đốc khác nhau. Do hiệu quả công
Lập luận này dựa trên sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị và các nhà đầu tư
việc của mỗi thời kỳ ban giám đốc khác nhau nên suất sinh lợi của tài sản khác nhau
bên ngoài, nhà quản trị có thể nắm rõ những thông tin doanh nghiệp chính xác hơn
qua các giai đoạn. Việc tái đầu tư sẽ không chắc chắn tạo ra lợi nhuận lớn hơn trong
nhưng nhà đầu tư bên ngoài bởi vì quản lý kiểm soát hoạt động của công ty hàng
tương lai.
ngày và nắm bắt nhiều thông tin nội bộ mà nhà đầu tư bên ngoài không tiếp cận được.
Tóm lại, lý thuyết sở hữu trong hiện tại biết được nhà đầu tư luôn muốn nhận
Pettit (1972) quan sát thấy rằng cổ tức như một kênh thông tin và cho thấy rằng
được cổ tức vì họ nghĩ rằng cổ tức ít rủi ro hơn so với việc mong chờ lợi nhuận từ
thị trường phản ứng tích cực vào việc công bố tăng cổ tức và tiêu cực khi công bố
những dự án đầu tư trong tương lai. Vì vậy các nhà đầu tư sẽ đánh giá doanh nghiệp
giảm cổ tức.
qua việc thanh toán cổ tức. Nếu doanh nghiệp thanh toán cổ tức cao sẽ thu hút nhiều
nhà đầu tư cho doanh nghiệp và doanh nghiệp sẽ có nguồn vốn để phát triển kinh
doanh. Vì vậy việc chi trả cổ tức cao sẽ cũng làm tăng hiệu quả doanh nghiệp. Lý
thuyết này cho biết mối quan hệ thuận chiều chính sách cổ tức và giá trị của doanh
nghiệp.
Lý thuyết tín hiệu là một nền tảng của bài nghiên cứu để tìm hiểu ảnh hưởng
của chính sách cổ tức một công cụ để truyền đạt thông tin về triển vọng trong tương
lai của nhà đầu tư. Từ đó chính sách cổ tức là một tín hiệu cho chuyển các thông tin
liên quan đến khả năng sinh lời trong tương lai của doanh nghiệp. Từ đó nhà đầu tư
đánh giá cổ phiếu của doanh nghiệp.
15
2.3.3.
Thuyết trật tự phân hạng
Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của
16
Và các nhà lãnh đạo luôn cân nhắc trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính và có
xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trước, rồi mới đến các nguồn vốn
vay mượn bên ngoài. Ngoài ra, các công ty có lời không thích huy động thêm vốn
Donaldson (1961). Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ
chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các công
ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất
ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Dự đoán mối quan hệ tiêu cực đòn bẩy tài chính và
cân xứng thông tin. Đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng có một trật tự
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và
phát hành cổ phần mới) bắt nguồn từ thông tin không cân xứng.
Ba ưu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là:
2.3.4.
Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi
phí giám sát (monitoring cost) để giám sát hoạt động của người đại diện, chi phí
Giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít
kiểm toán, chi phí ràng buộc (bonding cost) để thiết lập một bộ máy có thể tối thiểu
hơn. Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần
những hành vi quản trị không mong muốn như là bổ nhiệm những thành viên bên
-
nguồn tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn phát hành nợ
ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty và mất mát
vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi
phụ trội (residual loss) hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê người đại diện và
nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng đối.
buộc phải đưa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm dụng
-
Lý giải những hành động quản trị, đó là các doanh nghiệp có khả năng sinh
lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong khi
các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát sinh nội bộ buộc phải
tăng tỷ lệ nợ.
-
Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát
triển bão hòa. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt
tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính. Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng
không giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Ví dụ, tỷ lệ nợ có
xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay cả khi nhu cầu
vốn bên ngoài rất lớn.
Tóm lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ
cũng có thông tin về giá trị doanh nghiệp tốt hơn nhà đầu tư bên ngoài. Sự bất cân
xứng về thông tin này dẫn đến chi phí huy động vốn từ bên ngoài sẽ cao hơn.
quyền được giao để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏ
phiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ những biện pháp kiểm soát
hoạt động của người đại diện.
Theo Jensen & Meckling (được trích bởi Nguyễn Đức Trung và Nguyễn Thu
Hiền, 2014), chí phí đại diện xuất phát từ việc tách bạch giữa quyền sở hữu và
quyền quản lý, phát sinh khi ban giám đốc công ty thực hiện những hoạt động nhằm
mục đích mang lại lợi ích riêng cho họ thay vì những hoạt động có lợi cho các cổ
đông, chính là những người sở hữu công ty. Những lợi ích từ quyết định này có thể
trực tiếp hoặc gián tiếp.
Thậm chí nếu một công ty không có dòng tiền tự do, thanh toán cổ tức có thể có
lợi ích cho các cổ đông để kiểm soát vấn đề đầu tư quá mức. Easterbrook (1984) cho
rằng chi trả cổ tức làm giảm dòng tiền tự do mà nhà quản lý sử dụng để đầu tư. Vì
vậy buộc các nhà quản lý phải tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài để đầu tư vào các dự
17
18
án. Lúc này doanh nghiệp sẽ có nhiều nhà đầu tư, các bên liên quan và công chúng
2008) “hiệu quả - efficiency” trong kinh tế được định nghĩa là “mối tương quan
nói chung rà soát tài chính của doanh nghiệp do đó làm giảm chi phí đại diện mang
giữa đầu vào các yếu tố khan hiếm với đầu ra hàng hóa và dịch vụ” và “khái niệm
lại lợi ích cho cổ đông.
Easterbrook (1984) lập luận rằng sự khác biệt lợi ích giữa nhà quản lý và các
hiệu quả được dùng để xem xét các tài nguyên được các thị trường phân phối tốt
như thế nào”.
cổ đông và tập trung vào cổ tức như là một cơ chế làm giảm chi phí đại diện liên
quan đến sự khác biệt lợi ích.
De Angelo et al (2004) tác giả tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa
Theo Topak (được trích theo Trịnh Quốc Trung và Nguyễn Văn Sang, 2013)
thì hiệu quả hoạt động được đo bằng chỉ số ROA, ROE.
-
ROA là một chỉ tiêu chủ yếu phản ánh tính hiệu quả quản lý. Nó chỉ ra rằng
chính sách cổ tức, chí phí đại diện và lợi nhuận giữ lại. Các khoản thanh toán cổ tức
khả năng của hội đồng quả trị trong quá trình chuyển tài sản thành thu nhập ròng.
có thể ngăn ngừa được mâu thuẩn trong vấn đề về chi phí đại diện vì lợi nhuận giữ
ROA được sử dụng rộng rãi trong phân tích hiệu quả hoạt động và đánh giá tình
lại quá nhiều có thể nảy sinh những quyết định liều lĩnh, không quan tâm đến các cơ
hình tài chính, nếu ROA thấp có thể là kết quả của một chính sách đầu tư hay kinh
hội đầu tư tốt hơn nếu không có sự giám sát của cổ đông.
doanh không tốt hoặc chi phí hoạt động của doanh nghiệp quá mức. Ngược lại, mức
Rozeff, M.S., (1982) cho rằng chính sách cổ tức có thể là công cụ làm giảm
chi phí đại diện. Theo họ, việc chi trả cổ tức có thể làm tăng khả năng công ty sẽ
huy động vốn mới thông qua kênh huy động vốn trên trên thị trường chứng khoán.
Các nhà đầu tư mới cũng quan sát hành vi quản lý trước khi bỏ tiền đầu tư. Do đó,
ROA cao thường phản ánh kết quả hoạt động hữu hiệu, doanh nghiệp có cơ cấu tài
sản hợp lý, có sự điều động linh hoạt giữa các dự án đầu tư trên tài sản trước những
biến động nền kinh tế.
-
ROE là chỉ tiêu đo lường tỷ lệ thu nhập cho các cổ đông. Tỷ lệ này càng cao
những công ty thường xuyên có mặt trên thị trường chứng khoán sẽ được giám sát
thể hiện việc sử dụng vốn trong đầu tư, kinh doanh càng hiệu quả. Các nhà quản trị
kỹ hơn. Kết quả là, người quản lý của những công ty này sẽ hành động sốt sắng hơn
luôn muốn tăng ROE để thoả mãn yêu cầu của cổ đông. Chỉ tiêu này cũng sử dụng
vì lợi ích của cổ đông.
khá phổ biến trong phân tích hiệu quả hoạt động nhằm phản ánh hiệu quả sử dụng
Tóm lại, dựa vào lý thuyết chi phí đại diện luận văn có cơ sở hơn về việc
thanh toán cổ tức là biện pháp để kiểm soát hành vi của các nhà quản trị. Và việc
vốn chủ sở hữu. Để tạo ra giá trị cho các cổ đông, hệ số này cần phải lớn hơn chi
phí vốn chủ sở hữu của công ty.
thanh toán cổ tức giảm các khoản chi phí đại diện và chi phí từ việc nâng cao tài
Theo Wahlen và ctg (được trích dẫn bởi Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Thị
chính từ bên ngoài. Như vậy, lý thuyết dự đoán mối quan hệ tích cực giữa hiệu quả
Hồng Huệ, 2013) với nhà phân tích quan tâm đến lợi nhuận và hiệu quả hoạt động
hoạt động và đòn bẩy tài chính.
của doanh nghiệp thì thước đo ROA được cho là quan trọng hơn hết. Nhưng đối với
2.3.5.
Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Theo định nghĩa trong cuốn “Từ điển Toán kinh tế, Thống kê, kinh tế lượng
Anh – Việt” trang 255 của Nguyễn Khắc Minh (được trích theo Nguyễn Việt Hùng,
cổ đông thì thước đo ROE quan trọng hơn vì nó đo lường mức độ sinh lời của cổ
đông sau khi trừ tất cả các chi phí và thuế, kể cả chi phí trả cổ phần ưu đãi.
Tóm lại quan điểm về hiệu quả là đa dạng, tùy theo mục đích nghiên cứu có
thể xem xét hiệu quả theo nhiều khía cạnh khác nhau. Tuy nhiên, hạn chế về thời
19
20
gian cũng như số liệu nên luận văn sử dụng đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh
Lanka họ nhận thấy rằng doanh số bán hàng có mối quan hệ tích cực đến tỷ suất lợi
nghiệp các chỉ tiêu ROA, ROE. Cũng là các chỉ tiêu thường được các nhà quản trị,
nhuận.
các nhà đầu tư quan tâm, sử dụng khi đánh giá hiệu quả hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp, chúng thể hiện khả năng, thời hạn thu hồi vốn đầu tư của chủ sở hữu.
Hiệu quả sử dụng vốn và tài sản của doanh nghiệp càng cao là cơ sở để doanh
nghiệp tăng quy mô và phát triển năng lực của doanh nghiệp.
2.3.6.
Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
2.3.6.1. Tốc độ tăng trưởng (GROWTH)
Tăng trưởng là một trong những điều kiện cơ bản để doanh nghiệp có thể đạt
được các mục tiêu của mình trong suốt cuộc đời hoạt động sản xuất kinh doanh.
Tăng trưởng giúp cho doanh nghiệp tích lũy về nguồn vốn và cơ sở vật chất máy
móc để đầu tư mở rộng sản xuất đồng thời tạo dựng được uy tín đối với khách hàng
cũng như với các nhà cung cấp, các nhà đầu tư.
Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh có nhu cầu lớn để tài trợ cho các cơ hội
đầu tư hấp dẫn của mình. Vì thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán
cổ phần mới để huy động đủ số vốn mới cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này
thường chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ
phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện. Hơn nữa, huy động nguồn vốn
bên ngoài luôn đắt hơn nguồn vốn được tài trợ từ lợi nhuận của chính doanh nghiệp.
Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp, khi doanh nghiệp đạt được tốc độ tăng trưởng
doanh thu nhanh đồng nghĩa với sự tăng trưởng mạnh trong thu nhập, doanh nghiệp
cũng cân nhắc đến chi trả cổ tức cao cho các cổ đông.
-
Theo nghiên cứu của Zeitun và Tian (2007), tốc độ tăng trưởng có tác động
tích cực đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
-
Nghiên cứu thực nghiệm của Velnampy.T và Nimalathasan , B. (2009 ) đã
nghiên cứu mối quan hệ tốc độ tăng trưởng và lợi nhuận của các ngân hàng ở Sri
-
Amidu (2007) nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán
GSE và cho thấy rằng có mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận trên tài sản (ROE), lợi
nhuận trến vốn chủ sở hữu (ROE) và tốc độ tăng trưởng (Growth).
Khatab, H el al (2011) kết luận rằng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tốc độ
-
tăng trưởng và ROE.
Bên cạnh đó, Nguyễn Quốc Nghi (được trích dẫn bởi Nguyễn Quốc Nghi và
-
Mai Văn Nam, 2011), tác giả còn cho thấy tốc độ tăng trưởng doanh thu cũng là
nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh.
Demir (được trích dẫn bởi Lê Khương Ninh và Nguyễn Lê Hoa Tuyết, 2012)
-
đã khẳng định các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao thường có lợi
nhuận cao bởi tăng trưởng doanh thu cao chứng tỏ doanh nghiệp có triển vọng kinh
tế tốt.
Đa phần các nghiên cứu trước đây họ đều chứng minh thấy rằng tốc độ tăng
trưởng doanh thu ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động kinh doanh. Điều này
phù hợp với thực tế vì tốc độ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp thể hiện được
tiềm lực kinh tế, sự ổn định của doanh nghiệp và mức độ tăng trưởng của doanh
nghiệp.
2.3.6.2. Khả năng thanh khoản (LIQD)
Khả năng thanh khoản thường được nhiều doanh nghiệp quan tâm và thường
trở thành một vấn đề nhạy cảm trong giai đoạn kinh doanh gặp khó khăn, khi cả lợi
nhuận và dòng tiền đều sụp giảm. Nó liên quan trực tiếp đến sự thanh toán hoàn trả
vốn đầu tư cho các cổ đông hay nó liên quan đến các nghĩa vụ đối với các chủ nợ,
trái chủ và sự hoạt động của toàn bộ bộ máy sản xuất kinh doanh của công ty. Đặc
biệt là đối với các công ty vào mùa vụ sản xuất kinh doanh, cần một lượng tiền mặt
21
22
Theo Brigham và Houston (được trích dẫn bởi Nguyễn Đình Thiên và các
rất lớn, trùng với thời gian công ty phải chi trả cổ tức. Tại Việt Nam, các công ty
-
niêm yết thường chi a việc chi trả cổ tức làm 2 đợt cũng nhằm việc làm giảm áp lực
cộng sự, 2014) khả năng thanh khoản giúp doanh nghiệp linh hoạt và có được các
đến khả năng thanh khoản. Điều này cho thấy các công ty niêm yết Việt Nam cũng
lợi thế khi điều kiện thị trường thay đổi và ứng phó được với những chiến lược của
đã chú trọng đến yếu tố thanh khoản trong chi trả cổ tức.
các công ty cạnh tranh.
Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh
lời, nhu cầu tiền cao cũng thường thấy, rất khó khi vừa phải duy trì đủ thanh khoản
vừa chi trả cổ tức cùng một lúc. Chi trả cổ tức là dòng tiền chi ra. Vì vậy khả năng
thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi
Vậy, khả năng thanh toán cũng là một yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt
động kinh doanh.
2.3.6.3. Giá cổ phiếu/Giá ghi sổ sách (PB)
trả cổ tức. Trong khi đó thậm chí một doanh nghiệp đã từng có quá khứ là tái đầu tư
Giá cổ phiếu trên giá ghi sổ sách dùng để so sách giá cổ phiếu so với giá trị sổ
có lợi nhuận cao, số dư lợi nhuận giữ lại lớn vẫn có thể không có khả năng chi trả
sách của cổ phiếu đó. Giá cổ phiếu trên giá ghi sổ sách cho chúng ta biết được rằng
cổ tức nếu không đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt.
sự chênh lệch giá bán cổ phiếu và giá trị sổ sách của cổ phiếu, cho ta thấy giá trị tài
-
Bruinshoofd và Kool (được trích dẫn bởi Nguyễn Đình Thiên và cộng sự,
2014) đã tiến hành thực nghiệm về khả năng thanh khoản của các công ty Hà Lan.
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu 453 doanh nghiệp trong giai đoạn 1986–1997. Các tác
giả xem xét yếu tố quy mô, khả năng thanh khoản, tài sản, doanh thu, tổng nợ, nợ
ngắn hạn, đầu tư, lợi nhuận trên tài sản, thu nhập không chắc chắn, lãi suất bình
sản của doanh nghiệp có bị thổi phồng quá mức không và cuối cùng thể hiện việc
thu nhập trên tài sản của doanh nghiệp như thế nào. Và ý nghĩa chung nhất là cho
thấy được một công ty hoạt động có hiệu quả hay không. Nếu chỉ tiêu này thấp thì
cho thấy một tín hiệu tiêu cực cho các nhà đầu tư. Nếu chỉ số này cao cho thấy cổ
phiếu được định giá một cách chính xác.
Priya, Ka & Nimalathasan, Bb (2013) cho thấy sự tương quan giữa Giá cổ
quân là biến độc lập và lợi nhuận trên tài sản là biến phụ thuộc. Kết quả cho thấy lợi
-
nhuận trên tài sản và tính thanh khoản có mối quan hệ.
phiếu/Giá ghi sổ sách và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
-
Theo Dongan, M et al (2014) đã tìm thấy khả năng thanh khoản có mối quan
hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh.
-
Isshaq và Bokpin (2009) thu thập dữ liệu hàng năm giai đoạn 1991–2007 tại
Ghana để đánh giá mối quan hệ giữa khả năng thanh khoản và lợi nhuận trên tài
sản. Kết quả của nghiên cứu cho thấy lợi nhuận trên tài sản có mối quan hệ cùng
chiều với khả năng thanh khoản.
-
Stephan, A.and A. Tsapin (2009) trong nghiên cứu của họ xem xét các yếu tố
quyết định đến hiệu quả hoạt động và cho thấy khả năng thanh khoản của các doanh
nghiệp Ukraine, có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động.
-
Leal và Carvalhal -da -Silva (2005) cho thấy mối quan hệ tích cực giữa hiệu
quả hoạt động và Giá cổ phiếu/Giá ghi sổ sách.
Vậy, Giá cổ phiếu/Giá ghi sổ sách cũng là một yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả
hoạt động kinh doanh.
Bên cạnh đòn bầy tài chính, tốc độ tăng trưởng, khả năng thanh khoản và Giá
cổ phiếu trên giá ghi sổ sách tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thì
chính sách cổ tức cũng tác động đến hiệu quả doanh nghiệp.
23
2.3.6.4. Đòn bẩy tài chính (DFL)
Theo Rajan và Zingales (được trích dẫn bởi Yana Safarova, 2010), cho rằng
đòn bẩy được định nghĩa dựa trên đặc điểm và mục tiêu phân tích. Đòn bẩy tài
chính là khái niệm dùng để chỉ sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong
việc điều hành chính sách tài chính của doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính sẽ rất lớn
trong các doanh nghiệp có tỷ trọng nợ phải trả cao hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu.
Ngược lại, đòn bẩy tài chính sẽ thấp khi tỷ trọng nợ phải trả nhỏ hơn tỷ trọng của
vốn chủ sở hữu. Đòn bẩy tài chính vừa là một công cụ thúc đẩy lợi nhuận sau thuế
24
Đòn bẩy tài chính tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Rất nhiều
nghiên cứu về mối quan hệ đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp, nhưng có nhiều kết quả khác nhau.
-
Weill, L. (2001) đã nghiên cứu số liệu của khoản 12.000 công ty từ các công
ty của ba nước: 5295 từ Pháp, 573 từ Đức, 6141 từ Italy . Họ đã kết luận rằng có sự
khác biệt giữa các quốc gia về mối quan hệ đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt
động: có mối quan hệ tích cực ở các công ty ở Pháp và Đức, nhưng có mối quan hệ
tiêu cực ở Italy.
trên một đồng vốn chủ sở hữu, vừa là một công cụ kìm hãm sự gia tăng đó. Sự
-
thành công hay thất bại này tuỳ thuộc vào sự khôn ngoan hay khờ dại khi lựa chọn
của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì
cơ cấu tài chính. Khả năng gia tăng lợi nhuận cao là điều mong ước của các chủ sở
lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là các cổ đông.
hữu, trong đó đòn bẩy tài chính là một công cụ được các nhà quản lý ưa dùng. Sử
dụng đòn bẩy tài chính như sử dụng "con dao hai lưỡi". Nếu tổng tài sản không có
khả năng sinh ra một tỉ lệ lợi nhuận đủ lớn để bù đắp các chi phí tiền lãi vay phải trả
-
Theo Myers (1984) nếu các công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông
Nguyễn Minh Hà (được trích dẫn bởi Ngô Thị Mỹ Loan, 2011) đã tìm thấy
đòn cân nợ có mối quan hệ nghịch chiều với tăng trưởng doanh nghiệp.
Theo Dongan. M et al (2014) cho rằng đòn bẩy tài chính dẫn đến tăng lợi
thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bị giảm sát. Vì phần lợi nhuận do
-
vốn chủ sở hữu làm ra phải dùng để bù đắp sự thiếu hụt của lãi vay phải trả. Do vậy,
nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE).
thu nhập của một đồng vốn chủ sở hữu sẽ còn lại rất ít so với tiền đáng lẽ chúng
-
Khatab, H el al (2011) đòn bẩy tài chính có tác động đến ROE.
-
Titman, S. (ed.) (1999) tác giả đã kết luận rằng đòn bẩy tài chính cao làm
được hưởng. Đòn bẩy tài chính được các nhà quản lý sử dụng để gia tăng tỷ suất lợi
nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu.
Lý thuyết Modigliani & Miller (1963) trong trường hợp có thuế thu nhập
doanh nghiệp, cơ cấu vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Ưu điểm của
giảm hiệu quả hoạt động kinh doanh vì thực hiện một số mục tiêu của doanh nghiệp
mà phát sinh nhiều chi phí tiềm ẩn và gia tăng rủi ro.
Và trong nghiên cứu của Trần Minh Trí, Dương Như Hùng (2011) họ đã
việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm được thuế bởi vì chi phí nợ là chi phí hợp lý
-
được khấu trừ khỏi phần lợi nhuận trước thuế. Trong khi đó chi phí vốn chủ sở hữu
nghiên cứu trên dữ liệu của 126 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố
không có được ưu điểm này, vì cổ tức là chi phí sau thuế. Chính vì vậy mà giá trị
Hồ Chí Minh giai đoạn 2006 – 2009 tác giả đã thấy rằng hệ số của đòn bẩy kinh
doanh nghiệp được tăng lên là nhờ lợi ích từ lá chắn thuế.
doanh đều âm và có ý nghĩa thống kê trong tất cả các mô hình họ khảo sát với biến
phụ thuộc là hiệu quả hoạt động kinh doanh. Điều này phù hợp với giả thiết họ đưa
ra là đòn bẩy tài chính ảnh hưởng nghịch đến hiệu quả hoạt động kinh doanh.
25
Vậy đòn bẩy tài chính có tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh, nhưng
tùy thuộc vào thời gian và quốc gia thì có tác động khác nhau.
2.3.7.
Những nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài
Chính sách cổ tức là một trong những khía cạnh phức tạp nhất. Tác động
chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đã được các nhà kinh tế
trên thế giới nghiên cứu và có nhiều quan điểm khác nhau.
Priya, Ka & Nimalathasan, Bb (2013) tác giả sử dụng phân tích hồi quy và
tương quan để phân tích. Mô hình mô phỏng cho một mẫu gồm 16 khách sạn và nhà
hàng tại Sri Lanka trong giai đoạn 2008-2012 để xác minh mối quan hệ chính sách cổ
tức và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu đã đưa ra kết luận: có mối
quan hệ tích cực giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo lường bằng ROA,
ROE. PB tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh đo lường bằng
ROA, ROE.
Amidu, M (2007) đã nghiên cứu xem xét liệu chính sách cổ tức có ảnh hưởng
26
tài sản. Hai biến phụ thuộc: cổ tức trên mỗi cổ phần (DPS), RDD là phân phối cổ
tức thường xuyên là biến giả: 1 nếu công ty có chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong
giai đoạn 2008 – 2011, 0 là trường hợp còn lại và có 3 biến kiểm soát: quy mô công
ty (SIZE), đòn bẩy tài chính (LEVERAGE), Khả năng thanh khoản (CURRENT).
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy:
-
Quy mô doanh nghiệp và khả năng thanh khoản ảnh hưởng tích cục và có ý
nghĩa thống kê đến ROA. Đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tiêu cực với hiệu quả
hoạt động kinh doanh đo bằng ROA điều này có nghĩa ROA sẽ giảm khi sử dụng
nguồn vốn tài trợ bên ngoài.
-
SIZE và CURRENT có mối quan hệ tiêu cực với ROE trong khi đó
LEVERAGE có mối quan hệ tích cực với ROE.
Tác giả không tìm thấy ý nghĩa thống kê giữa ROA, ROE và DPS.
Uwuigbe, U., Jafaru, J. & Ajayi, A. (2012) đã nghiên cứu mối quan hệ chính
sách cổ tức và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết trên sàn
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại Ghana. Nghiên cứu này sử dụng dữ
chứng khoán ở Nigeria. Dữ liệu được lấy từ 50 công ty trong giai đoạn 2006 –
liệu của 25 doanh nghiệp. Các phân tích được thực hiện bằng dữ liệu thu từ các báo
2010. Họ đã tìm ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa hiệu quả hoạt động (ROE) và
cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán GSE trong giai
chính sách cổ tức của các công ty ở Nigeria.
đoạn 1997 – 2004. Kết quả cho thấy có mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa thống kê
giữa ROA và ROE và chính sách chi trả cổ tức. Và thêm vào đó tác giả cũng tìm
thấy kết quả cho thấy mối quan hệ tích cực giữa hiệu quả hoạt động kinh doanh
(được đo bằng ROA, ROE) và tăng trưởng doanh thu và có mối quan hệ tiêu cực
với đòn bẩy tài chính. Và khi hiệu quả kinh doanh đo lường bằng Tobin’s q thì tác
giả không tìm thấy ý nghĩa thống kê giữa chính sách chi trả cổ tức và hiệu quả hoạt
động kinh doanh.
Dongan. M et al (2014) các biến định lượng có thể dùng để ước lượng hiệu
Agyei, S.K el al (2011) đã kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách và hiệu suất
của các ngân hàng tại Ghana. Các nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu bảng được xây
dựng từ các báo cáo tài chính của 16 ngân hàng thương mại ở Ghana cho khoảng
thời gian 5 năm từ 1999-2003. Các báo cáo tài chính thu được từ các bộ phận giám
sát ngân hàng ở Ghana. Phần mềm STATA đã được sử dụng để phân tích dữ liệu,
hiệu quả hoạt động được đo bằng ROE. Tác giả đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức
ngân hàng làm tăng hiệu quả hoạt động của ngân hàng. Khi các ngân hàng chi trả cổ
tức cao sẽ làm suy giảm nguồn lực nội tại của ngân hàng và từ đó cũng giảm chi phí
quả hoạt động của doanh nghiệp như sau: ROA (Return on Assets) bằng lợi nhuận
đại diện. Bên cạnh đó cho thấy, ngân hàng sử dụng đòn bẩy tài chính ảnh hưởng
ròng trên vốn chủ sở hữu, ROE (Return on Equity) đo bằng lợi nhuận ròng trên tổng
tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Việc sử dụng nợ một cách đúng
27
đắn và có chiến lượt cụ thể sẽ tăng quy mô, tăng trưởng của ngân hàng và có mức
độ rủi ro thích hợp, tối đa hóa được hiệu quả hoạt động. Qua đó tác giả ủng hộ
chính sách cổ tức ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả kinh doanh.
Onanjiri, R, N et al, (2014) nghiên cứu chính sách cổ tức tác động đến hiệu
quả hoạt động của các công ty ở Ghana. Dữ liệu thứ cấp thu thập từ tất cả các doanh
nghiệp niêm yết, trong thời gian từ năm 2004 đến năm 2011. Hiệu quả hoạt động
kinh doanh tác giả đo bằng ROA. Kết quả cho rằng chi trả cổ tức ảnh hưởng tiêu
28
Tóm tắt kết quả một số nghiên cứu trước đây
Bảng 2.1
Thống kê tổng hợp kết quả của một số nghiên cứu trước đây
Biến phụ thuộc ROA
BIẾN
cục đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở Ghana. Bên cạnh đó họ tìm thấy các
biến kiểm soát: đòn bẩy tài chính tác động nghịch chiều đến hiệu quả hoạt động có
nghĩa là việc sử dụng nợ cao thì giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiêp. Tốc độ
tăng trưởng doanh thu tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Do đó, các công ty sản xuất ở Ghana với mong muốn tăng lợi nhuận trên tài sản thì
Sunday O Kajola, Ademola A Adewumi, Oyefemi O Oworu (2015) đã
TÁC GIẢ (NĂM)
Amidu, M (2007)
Onanjiri, R, N et al., (2014)
Dongan. M et al (2014)
+
Priya, Ka & Nimalathasan, Bb (2013)
+
Raei, R, Moradi, M & Eskandar, H
(2012)
+
Sunday O Kajola, Ademola A
Adewumi, Oyefemi O Oworu (2015)
Amidu, M (2007)
Onanjiri, R, N et al., (2014)
DROP: Tỷ lệ chi trả cổ tức
phải có những giải pháp để tăng trưởng doanh thu.
nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt động (ROA) của
MỐI
TƯƠNG
QUAN
+
0
25 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Nigeria giai đoạn 2004-
GROWTH: Tốc độ tăng trưởng
doanh thu.
+
+
2013. Kết quả hồi quy cho thấy mối quan hệ dương giữa chính sách cổ tức (DPOR)
LIQD: Khả năng thanh khoản.
+
Dongan. M et al (2014)
-
Amidu, M (2007)
Onanjiri, R, N et al., (2014)
+
Sunday O Kajola, Ademola A
Adewumi, Oyefemi O Oworu (2015)
-
Dongan. M et al (2014)
+
Priya, Ka & Nimalathasan, Bb (2013)
và hiệu quả hoạt động (ROA) điều này nghĩa là chi trả cổ tức cao sẽ tìm kiếm nhiều
lợi nhuận hơn và cho thấy sự quản lý tài sản tại doanh nghiệp hiệu quả hơn. Và
ROA có một mối quan hệ tiêu cực với đòn bẩy tài chính là biến kiểm soát. Doanh
DFL: Đòn bẩy tài chính.
nghiệp ở Nigeria tăng lợi nhuận giữ lại nhiều để củng cố dự án đầu tư hiện tại có giá
trị ròng dương từ đó thúc đẩy tăng trưởng doanh thu bán hàng và giảm bớt sự phụ
thuộc vào nguồn vốn vay.
Raei, R, Moradi, M & Eskandar, H (2012) xem xét chính sách cổ tức ở các
doanh nghiệp ở Iran. Họ thu thập số liệu của tất cả các công ty niêm yết tại TSE trừ
các công ty tài chính từ năm 2002 đến năm 2008 và có 427 mẫu quan sát. Kết quả
cho thấy mối quan hệ tích cực giữa ROA và chính sách cổ tức.
PB: Giá cổ phiếu/Giá trị sổ sách.
Nguồn: Tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây.
Ghi chú: + là tương quan cùng chiều, - là tương quan ngược chiều, 0 là không
tương quan hoặc tương quan không có ý nghĩa thống kê
29
30
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Bảng 2.2
Chương 2 tập trung vào các nội dung sau:
Thống kê tổng hợp kết quả của một số nghiên cứu trước đây
-
Biến phụ thuộc ROE
BIẾN
DROP: Tỷ lệ chi trả cổ tức
GROWTH: Tốc độ tăng trưởng
doanh thu.
LIQD: Khả năng thanh khoản.
DFL: Đòn bẩy tài chính.
MỐI
TƯƠNG
TÁC GIẢ (NĂM)
QUAN
+
Agyei, S.K el al (2011)
+
Amidu, M (2007)
Uwuigbe, U., Jafaru, J. & Ajayi, A.
+
(2012)
0
Dongan. M et al (2014)
Priya, Ka & Nimalathasan, Bb
+
(2013)
+
Amidu, M (2007)
-
Dongan. M et al (2014)
+
+
+
Dongan. M et al (2014)
Amidu, M (2007)
Agyei, S. (2011)
Dongan. M et al (2014)
Priya, Ka & Nimalathasan, Bb
(2013)
Priya, Ka & Nimalathasan, Bb
(2013)
+
PB: Giá cổ phiếu/Giá trị sổ
sách.
+
Nguồn: Tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây.
Ghi chú: + là tương quan cùng chiều, - là tương quan ngược chiều, 0 là không
tương quan hoặc tương quan không có ý nghĩa thống kê
Tóm lại, về tác động của chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt dộng của các
doanh nghiệp ở mỗi quốc gia là không đồng nhất. Tác động còn tùy thuộc vào điều
kiện kinh tế đặc thù của từng vùng, từng quốc gia trong mỗi giai đoạn nghiên cứu
nhất định.
Thứ nhất, trình bày tóm tắt lý thuyết tiền đề liên quan đến chính sách cổ tức
và hiệu quả hoạt động. Các lý thuyết này cơ sở lý thuyết giúp kiểm chứng kết quả
nghiên cứu tại Việt Nam.
-
Thứ hai, trình bày tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm tác động của chính
sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên thế giới từ đó tác giả đưa
ra lý do để lựa chọn mô hình của bài nghiên cứu tại Việt Nam.
31
2.
Kích thước mẫu được đưa ra trong bảng 3.1:
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
3.1.1.
32
Kính thước mẫu khảo sát
Bảng 3.1
Danh sách công ty niêm yết sàn chứng khoán Hồ Chí Minh đủ
Cỡ mẫu được dùng cho mô hình trong nghiên cứu này dựa vào mức tối thiểu
Nghành
và số lượng biến đưa vào mô hình. Hair và cộng sự (được trích dẫn bởi Nguyễn
Bất động sản
Khai khoáng khác
Sản phẩm từ gỗ
Xây dựng
Hóa chất - Dược phẩm
Nội ngoại thất và các sản phẩm liên quan
Sản phẩm từ nhựa và cao su
Sản xuất và phân phối điện
Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông
Vận tải đường thủy
Dệt May - Giầy Da
Bán lẻ
Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại
Trồng trọt
Bán buôn
Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá
Tổng
Ngọc Xuân và Nguyễn Hữu Ngoan, 2014) tối thiểu kích thước mẫu phải đạt 50.
Theo Green W.H. (1991), Tabachnick & Fidell (được trích dẫn bởi Lưu Tiến
Dũng (2013) cỡ mẫu dùng cho phân tích hồi quy được xác định n >= 50 + 8p (p là
số biến độc lập).
Thực tế trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu chính thức sử
dụng số liệu của 50 doanh nghiệp phi tài chính có chi trả cổ tức bằng tiền mặt đầy
đủ trong đoạn 2007 đến 2013 được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí
Minh. Như vậy mỗi doanh nghiệp được theo dõi qua 7 năm và các biến được theo
dõi tương ứng theo từng quan sát, tổng cộng có 350 quan sát phù hợp với công thức.
Các dữ liệu được truy xuất từ các báo cáo tài chính, thông báo chi trả cổ tức của các
doanh nghiệp được đăng tải trên trang web của công ty cổ phần chứng khoán
Vietstock.
Số doanh
nghiệp
1
1
1
1
2
2
2
2
2
2
3
4
4
5
6
12
50
Tỷ lệ
%
2%
2%
2%
2%
4%
4%
4%
4%
4%
4%
6%
8%
8%
10%
12%
24%
100%
Ghi chú: Dữ liệu được lấy từ www.vietstock.vn, www.cophieu68.vn, www.cafef.vn
và tập hợp theo dữ liệu luận văn.
3.1.2.
Quy trình chọn mẫu
Để thu thập được mẫu cuối cùng gồm 50 doanh nghiệp được niêm yết trên sàn
chứng khoán HOSE, quy trình chọn mẫu được thực hiện các bước sau:
-
Bước 1: Thông qua danh sách tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên website của
sàn giao dịch chứng khoán HOSE.
Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu
33
34
bằng ROA, ROE.
lệ chi trả cổ tức (DROP) đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được đo
Khung phân tích trên hình mô tả ảnh hưởng của chính sách cổ tức được đo bằng tỷ
chính sách cổ tức ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp:
Dựa trên kết quả các nghiên cứu có liên quan được đề cập, khung phân tích về
3.2. Giả thiết nghiên cứu
hình, phân tích các hệ số hồi quy và đánh giá ý nghĩa các biến độc lập.
iểm định giả thiết về tính phù hợp với mô
Bước 2: Thu thập báo cáo tài chính trong bảy năm (2007 – 2013) của tất cả các
trị nhân tử phóng đại phương sai (VIF), kiểm định phương sai thay đổi thông qua kiểm
doanh nghiệp đã được liệt kê từ website www.cophieu68.vn www.cafef.vn
định White, kiểm định sự tương quan giữa các sai số của mô hình thông qua kiểm
-
www.vietstock.vn.
Bước 3: Kiểm tra báo cáo tài chính và thông báo chi trả cổ tức của các doanh
-
nghiệp để xem xét các doanh nghiệp có đầy đủ dữ liệu cần thiết cho nghiên cứu này
định Largam sau đó sử dụng phương pháp bình quân nhỏ nhất tổng quát (GLS Generalized Least Squares) để khắc phục có sự tự tương quan giữa các sai số và có
hiện tượ
không. Và tiến hành loại bỏ tất cả doanh nghiệp không đủ điều kiện trong giai đoạn
2007 – 2013.
3.1.3.
Dữ liệu nghiên cứu
Nguyên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các báo cáo tài
chính cuối năm đã được kiểm toán và các nghị quyết Đại hội đồng cổ đổng thường niên
của 50 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE trong thời gian từ năm 2007
đến năm 2013.
Dữ liệu nghiên cứu phải đảm bảo 4 tiêu chuẩn sau:
Thứ nhất, các doanh nghiệp được niêm yết trước ngày 01/01/2006 cho đến
-
hết ngày 31/12/2013 và các báo cáo tài chính được công bố đầy đủ.
Thứ hai, các doanh nghiệp không được hủy niêm yết và cổ phiểu phải được
-
giao dịch liên tục trong thời gian nghiên cứu này.
-
Thứ ba, nghiên cứu không sử dụng mẫu của các công ty tài chính vì cấu trúc
và chế độ kế toán có sự khác biệt đáng kể với các công ty nghiên cứu trên.
Thứ tư, các công ty phải thực hiện chia trả cổ tức bằng tiền mặt đầy đủ từ
-
năm 2007 đến năm 2013.
3.1.4.
Phương pháp nghiên cứu
Phân tích dữ liệu bằng phần mềm STATA 11.1 để thực hiện nghiên cứu bao gồm
thống kê mô tả giữa các biến, kiểm tra mối tương quan và hồi quy tuyến tính các biến
trong mô hình nghiên cứu. Kiểm định đa cộng tuyến thực hiện bằng việc xem xét giá
Tỷ lệ chi trả cổ tức
(DROP)
Hiệu quả hoạt động kinh
doanh
(ROA, ROE)
Biến kiểm soát:
- GROWTH: Tốc độ tăng
trưởng.
- LIQD: Khả năng thanh
khoản.
- DFL: Đòn bẩy tài chính.
- PB: Giá cổ phiếu/Giá trị
sổ sách.
35
3.2.1.
36
Giả thuyết H1: Tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với hiệu
quả hoạt động kinh doanh
Zhou và Ruland (2006) cho thấy các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao sẽ hoạt
động hiệu quả hơn trong tương lai. Waithaka et al. (2012) đã nghiên cứu ảnh hưởng
của chính sách cổ tức trên giá cổ phiếu của các công ty trong Kenya. Theo kết quả phân
tích, giá cổ phiếu đã tăng lên khi chi trả cổ phiếu tăng chính vì vậy kéo theo tăng hiệu
a
quả doanh nghiệp. Và các tác giả Amidu, M (2007), Priya, K & Nimalathasan, B
b
(2013), Raei, R, Moradi, M & Eskandar, H (2012) … cũng đã tìm thấy mối quan hệ
tích cực.
3.2.2.
nhiều khả năng chi trả cổ tức. Nhà đầu tư luôn luôn mong muốn nhận cổ tức bằng
tiền mặt. Nên thu hút nhiều nhà đầu tư từ đó mở rộng kinh doanh tìm kiếm nhiều dự
Giả thuyết H2: Tốc độc tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với hiệu
quả hoạt động kinh doanh
Tốc độ tăng trưởng cao, cổ phiếu doanh nghiệp được định giá cao. Chính điều
án tổ hơn. Theo Dongan. M et al (2014) và các tác giả như Agyei, S.K el al (2011),
Isshaq và Bokpin (2009) …. đã tìm thấy bằng chứng về khả năng thanh khoản có
mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh.
3.2.4.
Giả thuyết H4: Giá cổ phiếu/Giá trị sổ sách có mối quan hệ cùng chiều
với hiệu quả hoạt động kinh doanh
Giá cổ phiếu trên giá ghi sổ sách cho chúng ta biết được sự chênh lệch giá bán
cổ phiếu và giá trị sổ sách của cổ phiếu. Chỉ số này cao cho thấy doanh nghiệp hoạt
động một cách hiệu quả. Theo Leal và Carvalhal -da -Silva (2005) cho thấy mối
quan hệ tích cực giữa hiệu quả hoạt động và Giá cổ phiếu/Giá ghi sổ sách. Và cùng
quan điểm với Priya, Ka & Nimalathasan, Bb (2013).
Giả thuyết H5: Đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều với hiệu
này làm tăng uy tín của doanh nghiệp. Thu hút nhiều nhà đầu tư tạo điều kiện cho
3.2.5.
doanh nghiệp mở rộng kinh doanh. Khi doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng,
quả hoạt động kinh doanh
niềm tin của các nhà đầu tư vào doanh nghiệp sẽ cao, vì vậy khả năng tiếp cận các
nguồn vốn từ bên ngoài càng lớn, trong khi doanh nghiệp cần nguồn tài trợ cho tài
sản của mình. Tạo điều kiện cho doanh nghiệp rất nhiều.
Trong thời kỳ suy thoái, khó khăn của doanh nghiệp hay nên kinh tế sẽ làm lợi
nhuận giảm. Khi đó, nếu tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến chi phí lãi vay cao làm doanh nghiệp
giảm lợi nhuận và dẫn đến hoạt động kinh doanh kém hiệu quả. Việc duy trì một tỷ lệ
Demir (được trích dẫn bởi Lê Khương Ninh và Nguyễn Lê Hoa Tuyết, 2012)
nợ cao sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Titman, S.
đã khẳng định các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao thường có lợi
(ed.) (1999) tác giả đã kết luận rằng đòn bẩy tài chính cao làm giảm hiệu quả hoạt
nhuận cao bởi vì tăng trưởng doanh thu cao chứng tỏ doanh nghiệp có triển vọng
động kinh doanh vì thực hiện một số một tiêu trong tương lai của doanh nghiệp mà
kinh tế tốt. Timothy Mahalang’ang’a Murekefu Ochuodho Peter Ouma ( ) cũng đã
phát sinh nhiều chi phí tiềm ẩn và gia tăng rủi ro. Mollah et al. (2002) báo cáo một
kết luận rằng tăng doanh thu ảnh hưởng tích cực hiệu quả hoạt động kinh doanh.
mối quan hệ trực tiếp giữa đòn bẩy tài chính và nợ - mức độ gánh nặng làm tăng chi phí
Điều này được chứng minh bởi Amidu, M (2007), Onanjiri, R, N et al., (2014) . . . .
giao dịch. Theo Huang and Song (trích bởi Đoàn Ngọc Phi Anh, 2010) ở các nước
3.2.3.
Giả thuyết H3: Khả năng thanh khoản có mối quan hệ cùng chiều với
hiệu quả hoạt động kinh doanh
Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp càng có
có nền kinh tế chuyển đổi cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỉ lệ nghịch
với đòn bẩy tài chính. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, dự đoán mối quan hệ tiêu cực
giữa hiệu quả hoạt động kinh doanh và đoàn bẩy tài chính.
