Kiểm định giả thuyết về sự tƣơng tác giữa cấu trúc Chủ tịch HĐQT- GĐĐH và tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc tác động đến thành quả tài chính của các công ty cổ phần Việt Nam

LỜI NÓI ĐẦU
Tiếp nối các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc Chủ tịch Hội đồng
Quản trị (HĐQT) kiêm nhiệm hay tách biệt Giám đốc Điều hành (GĐĐH) với thành
quả tài chính của các công ty tại Mỹ, các nước thị trường mới nổi như Brazil,
Malaysia, Trung Quốc,…Công trình nghiên cứu của tôi nhằm mục tiêu làm rõ mối
quan hệ giữa Chủ tịch Hội đồng Quản trị kiêm GĐĐH hay tách biệt GĐĐH với
thành quả tài chính và đòn bẩy tài chính của các công ty cổ phần Việt Nam.
Thực hiện thu thập mẫu 131 công ty cổ phần trong bảng xếp hạng 500 doanh nghiệp
lớn nhất Việt Nam năm 2010 của website sử dụng
thống kê mô tả và kiểm định phi tham số. Kết quả thu được trong thống kê mô tả
cho thấy các công ty có Chủ tịch HĐQT kiêm GĐĐH có thành quả tài chính tốt hơn
và đòn bẩy tài chính thấp hơn so với các công ty tách biệt hai chức danh này. Kết
quả kiểm định phi tham số cho thấy với mức ý nghĩa 10% các công ty có Chủ tịch
HĐQT kiêm GĐĐH có ROA, ROE cao hơn các công ty có Chủ tịch HĐQT tách
biệt GĐĐH. Trong khi đó mối quan hệ giữa cấu trúc Chủ tịch HĐQT–GĐĐH với
đòn bẩy tài chính là chưa thể kết luận vì hai trong bốn kiểm định thống kê có kết
luận ngược lại với các kiểm định còn lại.


MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC TRẠNG ......................................................... 3
1.1 Cơ sở lý thuyết:....................................................................................................3
1.1.1 Lập luận lý thuyết và quan điểm thực tiễn ủng hộ Chủ tịch HĐQT
tách biệt GĐĐH: ................................................................................................ 3
1.1.1.1 Lý thuyết đại diện (Agency theory) ....................................................3
1.1.1.2 Quan điểm thực tiễn: ...........................................................................4
1.1.2 Lập luận lý thuyết và quan điểm thực tiễn ủng hộ Chủ tịch HĐQT
kiêm GĐĐH: ......................................................................................................5
2.1.2.1 Lý thuyết quản lý ( Stewardship theory).............................................5

1.1.2.2 Quan điểm thực tiễn: ...........................................................................6
1.2 Thực trạng ...........................................................................................................7
1.2.1 Thế giới......................................................................................................7
1.2.1.1 Thực trạng chung ................................................................................7
1.2.1.2 Vụ bê bối của Enron............................................................................8
1.2.1.3 Sự sụp đổ của các định chế tài chính khổng lồ trong khủng hoảng tài
chính toàn cầu năm 2008: .............................................................................10
1.2.2 Việt Nam: ................................................................................................ 15
1.2.2.1 Thực trạng chung ..............................................................................15
1.2.2.2 Tập đoàn Vinashin ............................................................................17
1.2.2.3 Công ty cổ phần Mía đường La Ngà .................................................19
2. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TIÊU BIỂU TRÊN THỊ TRƢỜNG QUỐC
TẾ.............................................................................................................................. 19
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ....................................................................24


3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu: ............................................................................24
3.2 Thu thập và xử lý số liệu: .............................................................................25
3.3 Định nghĩa các biến: ..................................................................................... 25
4. THỐNG KÊ DỮ LIỆU VÀ PHÂN TÍCH ......................................................... 27
4.1 Phân tích biến độc lập: .................................................................................27
4.2 Phân tích biến phụ thuộc: ROE, ROA, đòn bẩy tài chính: ...................... 27
4.2.1 Phân tích ROE: ...................................................................................... 27
4.2.1.1 Thống kê mô tả: ................................................................................27
4.2.1.2 Kiểm tra phân phối chuẩn của dữ liệu: .............................................28
4.2.1.3 Kiểm định tính đồng nhất của phương sai: .......................................29
4.2.1.4 Kiểm định mối tương quan giữa cấu trúc quản trị và ROE ..............30
4.2.2 Phân tích ROA: ...................................................................................... 32
4.2.2.1 Thống kê mô tả: ................................................................................32
4.2.2.2 Kiểm tra phân phối chuẩn của dữ liệu: .............................................32

4.2.2.3 Kiểm định tính đồng nhất của phương sai: .......................................33
4.2.2.4 Kiểm định mối tương quan giữa cấu trúc quản trị với ROA ............34
4.2.3 Phân tích đòn bẩy tài chính ...................................................................35
4.2.3.1 Thống kê mô tả: ................................................................................36
4.2.3.2 Kiểm định phân phối chuẩn của dữ liệu: ..........................................36
4.2.3.3 Kiểm định tính đồng nhất phương sai: ..............................................37
4.2.3.4 Kiểm định mối tương quan giữa cấu trúc quản trị với đòn bẩy tài
chính: .............................................................................................................37
4.3 Kiểm định giả thuyết về sự tƣơng tác giữa cấu trúc Chủ tịch HĐQTGĐĐH và tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc tác động đến thành quả tài chính của các công
ty cổ phần Việt Nam: .............................................................................................. 40


5. KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT ................................................................................44
5.1 Các kết quả nghiên cứu chính: ....................................................................44
5.2 Đề xuất: ..........................................................................................................44
5.3 Những hạn chế của mô hình và hƣớng nghiên cứu tiếp theo: ..................46
Phụ lục A: Dữ liệu các biến .................................................................................... 47
Phụ lục B: Biểu đồ phân phối dữ liệu của biến phụ thuộc ..................................54
Tài liệu tham khảo: .................................................................................................61


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ROE

Lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu

ROA

Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản

HĐQT

Hội đồng Quản trị

GĐĐH

Giám đốc Điều hành


DANH MỤC BẢNG
Bảng 1. Giả thuyết thống kê ...................................................................................... 27
Bảng 2: Thống kê các công ty theo cấu trúc quản trị................................................27
Bảng 3: Thống kê mô tả ROE ...................................................................................28
Bảng 4: Kiểm định phân phối chuẩn ROE ................................................................ 29
Bảng 5: Kiểm định Levene cho tính đồng nhất của phương sai ROE hai mẫu ........29
Bảng 6: Phân tích phương sai Mann-Whitney cho ROE ..........................................30
Bảng 7: Kiểm định tần suất trung vị ROE: ............................................................... 31
Bảng 8: Kiểm định thống kê trung vị ROE:.............................................................. 31
Bảng 9: Kiểm định trung bình Welch, Brown-Forsythe cho ROE: .......................... 31
Bảng 10: Thống kê mô tả ROA.................................................................................32
Bảng 11: Kiểm định phân phối chuẩn ROA ............................................................. 33
Bảng 12: Kiểm định Levene cho tính đồng nhất của phương sai hai mẫu ROA ......33
Bảng 13: Phân tích phương sai Mann-Whitney cho ROA ........................................34
Bảng 14: Thống kê tần suất trung vị ROA................................................................ 34
Bảng 15: kiểm định thống kê trung vị ROA ............................................................. 35
Bảng 16: Kiểm định trung bình Welch, Brown-Forsythe cho ROA......................... 35
Bảng 17: Thống kê mô tả đòn bẩy tài chính: ............................................................ 36
Bảng 18: Kiểm định phân phối chuẩn dữ liệu đòn bẩy tài chính .............................. 36
Bảng 19: Kiểm định Levene cho tính đồng nhất của phương sai đòn bẩy tài chính 37

Bảng 20: Phân tích phương sai Mann-Whitney cho đòn bẩy tài chính .................... 38
Bảng 21:Thống kê tần suất trung vị cho đòn bẩy tài chính.......................................38
Bảng 22: Kiểm định thống kê trung vị đòn bẩy tài chính .........................................38


Bảng 23: Kiểm định trung bình Welch, Brown- Forsythe cho đòn bẩy tài chính ....39
Bảng 24: Tổng hợp kết quả phân tích và kiểm định các biến phụ thuộc: .................40
Bảng 25: Thống kê mô tả tỷ lệ sở hữu nhà nước: ..................................................... 41
Bảng 26: Hồi quy OLS tương quan ROA và cấu trúc Chủ tịch HĐQT-GĐĐH .......42
Bảng 27: Hồi quy OLS tương quan ROE và cấu trúc Chủ tịch HĐQT-GĐĐH .......42
Bảng 28: Hồi quy OLS tương tác giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và cấu trúc Chủ tịch
HĐQT-GĐĐH tác động lên ROA: ............................................................................42
Bảng 29: Hồi quy OLS tương tác giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và cấu trúc Chủ tịch
HĐQT-GĐĐH tác động lên ROA: ............................................................................43
Bảng 30: Hệ số tương quan giữa các biến: ............................................................... 43


Trang 1

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1. Lý do chọn đề tài:
Vấn đề quản trị doanh nghiệp là đặc biệt quan trọng trong các thị trường mới nổi và
nền kinh tế chuyển đổi (Dharwadkar và các cộng sự, 2000). Đặc biệt từ sau những
vụ bê bối tài chính trong những năm 80 và 90 đã gây ra những vụ phá sản nghiêm
trọng và xói mòn niềm tin của các nhà đầu tư vào vấn đề quản trị trong các công ty
kể cả các công ty lớn. Từ đó đã làm khơi dậy cuộc tranh luận về cơ cấu quản trị
hiệu quả nhất và an toàn nhất cho các công ty. Người ta đã phải quan tâm hơn đến
việc đánh giá mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị và giá trị công ty. Theo Judge và
các cộng sự (2001), Hội đồng quản trị tại các quốc gia đang phát triển là nhân tố rất
quan trọng để thu hút vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài và quản lý vốn đầu tư trong

nước hiệu quả, cơ cấu Chủ tịch HĐQT- GĐĐH là một vấn đề được nhiều tác giả
quan tâm từ sau vụ sụp đổ của Enron (Mỹ). Cho đến nay, vấn đề này vẫn gây tranh
cãi xung quanh việc liệu các công ty nên theo đuổi cấu trúc quản trị như thế nào?
Chủ tịch HĐQT kiêm GĐĐH hay Chủ tịch HĐQT tách biệt GĐĐH, cấu trúc nào sẽ
giúp công ty có thành quả tài chính tốt hơn và giúp công ty tránh được các vấn đề
tiêu cực trong quản trị doanh nghiệp?. Tôi thiết nghĩ vấn đề này là cần thiết để xem
xét tại Việt Nam. Vì ở những quốc gia có hệ thống quản trị doanh nghiệp tốt nhất
thế giới vẫn xảy ra những vụ bê bối tài chính hết sức nghiêm trọng trong đó nguyên
nhân cơ bản là từ ban quản trị yếu kém. Trong khi ở Việt Nam, các quy định về
quản trị công ty còn nhiều hạn chế và chưa được thực hiện nghiêm ngặt nên cần
phải có những nghiên cứu sâu về việc xây dựng cấu trúc quản trị sao cho thật hiệu
quả phù hợp với xu thế phát triển tất yếu của công ty và nền kinh tế.
2. Mục tiêu nghiên cứu:
Nghiên cứu các lý thuyết và bằng chứng trước đó về vấn đề kiêm nhiệm/ tách biệt
và kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc Chủ tịch HĐQT- GĐĐH và thành quả tài
chính, đòn bẩy tài chính của các công ty cổ phần Việt Nam. Từ đó đưa ra các đề
xuất để xây dựng cấu trúc quản trị- điều hành hiệu quả.

3. Phƣơng pháp nghiên cứu:


Trang 2

Đề tài sử dụng phương pháp đã được Mary A. Callaghan (2005) sử dụng để kiểm
định mối quan hệ giữa sự kiêm nhiệm và thành quả tài chính công ty. Dùng phần
mềm thống kê SPSS Version 12.0 để thống kê mô tả các biến, thực hiện các kiểm
định phi tham số: phân tích phương sai, kiểm định giả thuyết về sự bằng nhau giữa
hai trung bình tổng thể và kiểm định trung vị.
Phân phối dữ liệu được xác định thông qua Kurtosis, Skewness, KolmogorovSmirnov và quan sát các biểu đồ Histogram, biểu đồ Q-Q và biểu đồ hộp. kiểm tra
tính đồng nhất của phương sai thông qua kiểm định Levene.

4. Nội dung nghiên cứu:
- Cơ sở lý thuyết và thực trạng
- Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu trên thị trường quốc tế
- Kiểm định mối quan hệ giữa Chủ tịch Hội đồng Quản trị kiêm nhiệm/tách biệt
Giám đốc Điều hành với thành quả tài chính và đòn bẩy tài chính của các công ty cổ
phần Việt Nam.
-Đề xuất một số giải pháp cho việc lựa chọn cấu trúc Chủ tịch Hội đồng Quản trịGiám đốc Điều hành.

5. Đóng góp của đề tài:
Bước đầu xác định mối quan hệ giữa cấu trúc Chủ tịch Hội đồng Quản trị- Giám
đốc Điều hành với thành quả tài chính và đòn bẩy tài chính của các công ty cổ phần
Việt Nam. Từ đó đề xuất một số giải pháp để các công ty thiết lập cấu trúc quản trịđiều hành phù hợp.

6. Hƣớng phát triển của đề tài:
Đo lường mức độ tác động của cấu trúc quản trị- điều hành đến thành quả tài chính
của công ty. Xác định các biến điều tiết có thể tương tác với cấu trúc quản trị - điều
hành tác động đến thành quả tài chính của các công ty cổ phần Việt Nam. Có thể là
nhóm ngành, quy mô công ty,…Từ đó đề xuất các cấu trúc quản trị - điều hành phù
hợp với các công ty có quy mô khác nhau, ngành khác nhau,…


Trang 3

1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC TRẠNG
1.1 Cơ sở lý thuyết:
1.1.1 Lập luận lý thuyết và quan điểm thực tiễn ủng hộ Chủ tịch HĐQT tách
biệt GĐĐH:
1.1.1.1 Lý thuyết đại diện (Agency theory)
Lý thuyết đại diện chính thức ra đời từ đầu những năm 1970 và là kết quả
nghiên cứu của các nhà nghiên cứu như Armen Alchian, Harold Demsetz, Michael

Jensen, William Meckling và S.A.Ross. Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ
hợp đồng giữa một bên là người chủ quyết định công việc và một bên khác là người
đại diện thực hiện các công việc đó. Chủ sở hữu của các công ty cổ phần ngày nay
có xu hướng sẽ thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành công ty, người giám
đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà các ông chủ đề ra như: được đào
tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu tối đa hóa
lợi ích cho các ông chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho bản thân,…
Ngược lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người làm thuê
những lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động
mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các
khoản lợi tức khác từ công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản
trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong
thị trường lao động,… Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ
đông – chủ sở hữu - của công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều
nhằm mục đích tối đa hoá giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu,
gia tăng cổ tức. Trong khi đó, người đại diện – người điều hành của công ty lại có
những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các
lý do khiến cho các ông chủ không thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh
lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem
lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho riêng họ, hay thậm
chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều hành công ty, họ có thể
giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay


Trang 4

những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu. Những mâu thuẫn trong lợi ích của
hai chủ thể này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ
phần. Nguyên nhân thứ hai phát sinh chi phí đại diện là sự tư lợi của người đại diện.
Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là không

hoàn hảo, người đại diện sẽ tìm cách tối đa lợi ích cá nhân của họ với chi phí do ông
chủ gánh chịu. Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi ích bản thân
hơn là vì lợi ích cao nhất của doanh nghiệp là do tình trạng bất cân xứng thông tin
(chẳng hạn người điều hành biết rõ hơn các cổ đông là liệu họ có khả năng đạt được
những mục tiêu của các cổ đông hay không) và do sự không rõ ràng . Bằng chứng
về sự tư lợi của người điều hành bao gồm cả việc tiêu dùng nguồn lực của doanh
nghiệp dưới hình thức hưởng bổng lộc và cả hành động trốn tránh rủi ro của họ,
bằng cách đó các nhà điều hành không thích rủi ro sẽ quyết định bỏ qua các cơ hội
tìm kiếm lợi nhuận cao mà các cổ đông muốn họ đầu tư.
Lý thuyết đại diện cho rằng khi Chủ tịch HĐQT kiêm GĐĐH sẽ giảm khả
năng giám sát kiểm soát của Chủ tịch HĐQT với ban giám đốc, Chủ tịch HĐQT
không còn đúng nghĩa là người đại diện cho cổ đông để ngăn ngừa các hành vi gian
lận hay tư lợi của ban giám đốc, hơn nữa làm tăng tình trạng bất cân xứng thông tin
giữa cổ đông bên ngoài và nội bộ công ty gây ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ
đông.
1.1.1.2 Quan điểm thực tiễn:
Trên thực tế những người ủng hộ tách biệt Chủ tịch HĐQT và GĐĐH cho
rằng: Tách biệt vai trò sẽ tăng cường tính độc lập của HĐQT bởi vì nhiệm vụ của
Chủ tịch HĐQT và GĐĐH là hoàn toàn khác nhau và chứa nhiều mâu thuẫn tiềm
tàng. GĐĐH điều hành công ty, Chủ tịch HĐQT điều hành HĐQT và một trong
những chức năng đó là giám sát hoạt động của GĐĐH một cách thích đáng. Nếu vị
trí Chủ tịch HĐQT và GĐĐH do một người nắm giữ, HĐQT sẽ gặp khó khăn hơn
trong việc phê bình GĐĐH hay đưa ra những ý kiến độc lập. Trong vai trò của một
Chủ tịch HĐQT không điều hành, các ý kiến đưa ra có khuynh hướng độc lập hơn
và khuyến khích việc tranh cãi cởi mở tại các cuộc họp HĐQT. Hơn nữa, Chủ tịch
HĐQT và GĐĐH có thể có quan điểm khác nhau. Chủ tịch HĐQT luôn nhìn mọi


Trang 5

vấn đề qua lăng kính “mong đợi của cổ đông” vì là người đại diện cho cổ đông,
trong khi GĐĐH thường tiếp cận vấn đề qua thực tế của “bộ máy điều hành và
mong đợi của các bên hữu quan: nhân viên, đối tác, cộng đồng”. Vì vậy, sự phản
biện, dung hòa và thống nhất những mong đợi có thể khác nhau giữa GĐĐH và Chủ
tịch HĐQT là hết sức cần thiết. Dưới mô hình hợp nhất hai vai trò, sẽ dễ nảy sinh
tiêu cực trong trường hợp GĐĐH cố tình che giấu những yếu kém hay bê bối. Việc
tách biệt hai vai trò do đó là cần thiết trong việc kiểm soát quyền lực của GĐĐH.
Ngoài ra, GĐĐH sẽ tập trung hơn trong việc điều hành công ty, dễ dàng ra quyết
định hơn, đặc biệt là những tình huống khẩn cấp trong khi Chủ tịch sẽ chịu trách
nhiệm với các vấn đề của HĐQT.

1.1.2 Lập luận lý thuyết và quan điểm thực tiễn ủng hộ Chủ tịch
HĐQT kiêm GĐĐH:
2.1.2.1 Lý thuyết quản lý ( Stewardship theory)
Được khởi xướng bởi Lex Donaldson và James H. Davis (1990), ngược lại với
lý thuyết đại diện, lý thuyết quản lý cho rằng người quản lý điều hành- GĐĐH về
cơ bản luôn muốn hoàn thành tốt nhiệm vụ, quản lý thật tốt tài sản của công ty. Lý
thuyết quản lý đề cập đến vấn đề động lực của những nhà quản lý và cho rằng thành
quả công ty khác nhau là do tình trạng cấu trúc quản trị, trong đó GĐĐH có được
tạo điều kiện để làm việc hiệu quả hay không. Cụ thể, liên quan đến vai trò của
GĐĐH, cấu trúc quản trị có thể hỗ trợ họ đạt được năng suất làm việc cao nhất phải
đảm bảo vai trò của họ không mơ hồ và quyết định không bị chi phối nhiều bởi cấp
cao hơn. Trường hợp này có thể đạt được khi Chủ tịch HĐQT kiêm GĐĐH, quyền
lực được tập trung chỉ trong một người. Không có mâu thuẫn và trách nhiệm khác
cho bất kỳ vấn đề riêng lẻ nào. Tương tự, việc quản trị và điều hành công ty sẽ trở
nên rõ ràng và phù hợp hơn cho cả những người quản lý cấp dưới và các thành viên
khác của HĐQT công ty do sự chỉ đạo thống nhất, rõ ràng ngay từ cấp cao nhất.
Như vậy, lý thuyết quản lý không chỉ tập trung thúc đẩy GĐĐH mà còn nâng cao vị
thế GĐĐH vì cho rằng sự hợp nhất trách nhiệm giữa Chủ tịch HĐQT và GĐĐH sẽ
nâng cao thành quả tài chính của công ty. Từ đó lợi ích của cổ đông sẽ cao hơn

trường hợp tách biệt Chủ tịch HĐQT -GĐĐH. Lý thuyết này đưa ra lập luận rằng


Trang 6

80% các tập đoàn lớn lại Mỹ có Chủ tịch HĐQT kiêm GĐĐH và có những bằng
chứng cho thấy tỷ lệ này đang ngày một tăng lên.
Như vậy theo lý thuyết quản lý, khi Chủ tịch HĐQT kiêm GĐĐH sẽ làm tăng quyền
lực của các GĐĐH- những người hiểu rõ nhất về hoạt động kinh doanh của công ty
và từ đó giúp họ dễ dàng quyết định các vấn đề một cách nhanh chóng và rõ ràng
nhất mang lại thành quả tốt hơn cho công ty.
1.1.2.2 Quan điểm thực tiễn:
Các lập luận thực tế cho thấy, nếu tách biệt Chủ tịch HĐQT và GĐĐH thì có
thể tạo ra sự không rõ ràng về việc ai là người chịu trách nhiệm về hoạt động của
công ty. Một vị Chủ tịch HĐQT riêng biệt có thể đoạt mất của GĐĐH một số quyền
hạn. Điều này đang đúng ở Việt Nam, vì người ta đã từng tranh cãi: Chủ tịch HĐQT
và GĐĐH, ai có quyền hơn ai? Một vài lập luận cho rằng, kết hợp hai vị trí sẽ hỗ
trợ tốt cho việc ra quyết định, đặc biệt là trong hoàn cảnh cấp bách, và giúp ban
quản trị nắm tốt hơn về thông tin của công ty. Quan điểm này cho rằng, việc tách
biệt hai vai trò sẽ kém hiệu quả trong việc kết nối chiến lược công ty và quá trình
thực hiện. HĐQT khi lập chiến lược thường không lường hết được các yếu tố của
thực tế vận hành. Khi GĐĐH lãnh đạo bộ máy điều hành thực hiện các chiến lược
đã được HĐQT thông qua, một khi cần thay đổi để phù hợp với những biến động và
thay đổi của thực tế thị trường, thường phải mất nhiều thời gian để trình bày và chờ
phê duyệt, làm mất đi nhiều cơ hội. Ở góc độ dung hòa các mong đợi giữa nhóm cổ
đông và các bên hữu quan khác, GĐĐH nếu kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT sẽ nhanh
chóng hơn trong việc thống nhất các mong đợi khác nhau, vì GĐĐH hiểu rõ tất cả
các nhóm lợi ích. Việc tách biệt vai trò Chủ tịch HĐQT và GĐĐH là cần thiết để
kiểm soát quyền lực của GĐĐH, nhưng nó cũng có thể dẫn đến nguy cơ làm cho
GĐĐH chỉ tập trung vào những mục tiêu ngắn hạn, nhất là khi việc đánh giá kết quả

hoạt động và chế độ lương, thưởng được căn cứ vào kết quả đạt được những mục
tiêu mà HĐQT đề ra.


Trang 7

1.2 Thực trạng
1.2.1 Thế giới
1.2.1.1 Thực trạng chung
Mặc dù đều được coi là hai quốc gia có hệ thống quản trị công ty tốt nhất thế
giới nhưng Mỹ và Anh lại có quan điểm hoàn toàn khác nhau trong việc tách biệt
vai trò của Chủ tịch HĐQT và Giám đốc điều hành GĐĐH. Hiện có khoảng 95%
trong tổng số 350 công ty niêm yết lớn nhất của Anh đã tách biệt hai vai trò này.
Ngược lại, gần 80% trong tổng số 500 công ty niêm yết của Mỹ lại kết hợp hai vị trí
này và gần như không thay đổi trong 15 năm qua. Tại các nước khác, tỷ lệ tách biệt
vai trò của Chủ tịch HĐQT và GĐĐH lần lượt là: Đức 100%, Hà Lan 100%, Nam
Phi 100%, Úc 90%, Canada 68%, Bỉ 56%, Singapore 58% và Pháp 18%...Ở Anh, từ
những năm 1990, có khoảng 50% trong số 1.000 công ty hàng đầu đều tồn tại song
song hai vị trí Chủ tịch và GĐĐH do một người nắm giữ. Tuy nhiên, sau vụ bê bối
của Công ty Polly Peck và Coloroll, Chính phủ Anh đã ban hành đạo luật về quản
trị công ty với khuynh hướng tăng cường vai trò độc lập của Hội đồng quản trị
(HĐQT) và bảo vệ giới đầu tư. Do đó đến năm 1994, chỉ còn khoảng 25% công ty
trong số này vẫn còn hợp hai vai trò với nhau và đến nay tỷ lệ này chỉ còn 5%.
Trong khi đó, ở Mỹ không có đạo luật nào về quản trị công ty quy định cụ thể việc
tách biệt hai vai trò này cũng như yêu cầu công ty giải thích việc lựa chọn mô hình
cơ cấu lãnh đạo. Một lý do khác là cổ đông Mỹ cũng không đả động hay phản ứng
gì trước việc công ty kết hợp hai vai trò này trong cùng một người.
Kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm trên Thế giới vẫn còn nhiều tranh cãi xung
quanh việc lựa chọn một cấu trúc quản trị-điều hành phù hợp cho các công ty cổ
phần. Cấu trúc kiêm nhiệm được hầu hết các công ty Mỹ lựa chọn nhưng Mỹ cũng

là nơi nảy sinh rất nhiều vụ phá sản, thâu tóm, sai phạm liên quan đến việc tập trung
quá nhiều quyền lực vào tay một cá nhân như vụ phá sản Enron, Lehman Brothers,
vụ thâu tóm Merrill Lynch,…


Trang 8

1.2.1.2 Vụ bê bối của Enron
Thành lập năm 1985, trên cơ sở sáp nhập hai công ty Houston Natural Gas và
Internorth of Omaha, sau thời gian ngắn 15 năm Enron nhanh chóng trở thành một
công ty đa quốc gia hùng mạnh trong lĩnh vực năng lượng. Enron đã bắt đầu từ con
số không để trở thành công ty lớn thứ bảy của Hoa Kỳ và có lúc là công ty năng
lượng nổi tiếng hàng đầu thế giới. Công ty có hoạt động ở hơn 30 quốc gia trên thế
giới với hơn 900 công ty con, chủ yếu nằm ở những nước dễ dãi nhất về luật kế toán
bao gồm cả Việt Nam; sử dụng hơn 21 nghìn nhân viên và hiện diện ở hơn 40 nước
trên toàn thế giới và điều hành 59200 km đường ống.
Năm 1989, Enron bắt đầu kinh doanh các mặt hàng khí đốt thiên nhiên. Trong
nhiều năm, công ty trở thành nhà kinh doanh đường ống và điện năng lớn nhất Bắc
Mỹ và Anh Quốc. Năm 1997, công ty bắt đầu mở rộng phạm vi hoạt động sang kinh
doanh các sản phẩm than đá, giấy và bột giấy, nhựa, kim loại và viễn thông. Enron
thường được xem như là trung tâm của các cuộc cách mạng liên quan đến viễn
thông, Internet, sự bãi bỏ kiểm soát về năng lượng, v.v...
Enron giành được giải thưởng “Công ty đột phá nhất nước Mỹ” của tạp chí
Fortune sau 6 năm hoạt động, họ cũng được xếp hạng cao trong biểu đồ “Những
công ty tốt nhất để làm việc” cũng của tạp chí này. Công ty cũng cổ vũ hình ảnh của
một công dân tốt của cộng đồng, ấn hành các báo cáo xã hội và môi trường nhắm
vào những hoạt động của công ty với sự cẩn trọng đối với những hệ quả môi trường
của công việc, các chính sách chống hối lộ và tham nhũng cùng những mối quan hệ
đồng sự.
Thành công đáng kể nhất của Enron là trong khoảng thời gian từ năm 1997

đến năm 2000. Trong khoảng thời gian này, giá cổ phiếu của Enron tăng từ dưới 20
USD lên trên 80 USD. Năm 2000, giá trị thị trường của Enron đạt 77 tỉ USD. Lợi
nhuận của công ty cũng tăng rất nhanh, từ 20 tỉ USD trong năm 1997 lên thành 101
tỉ USD trong năm 2000, tăng hơn năm lần chỉ trong vòng bốn năm, là một trong 7
công ty Mỹ có doanh số hơn 100 tỷ USD. Hệ thống thông tin đại chúng, điển hình
là tạp chí Fortune, luôn đánh bóng Enron là công ty có nhiều tiềm năng nhất với số
vốn kinh doanh 63 tỷ USD. Từ năm 1985 đến cuối năm 2001, giá cổ phiếu của công


Trang 9

ty liên tục tăng lên. Cao điểm là vào tháng 10/2001, giá cổ phiếu của công ty đã
tăng hơn gấp đôi trong vòng chỉ một năm.
Enron lớn đến mức không ai tin nó có thể sụp đổ. Vậy tại sao Enron, một công
ty năng lượng lớn nhất nước Mỹ, đứng thứ bảy trong số các công ty lớn nhất của
Mỹ lại rơi vào tình trạng khủng hoảng và phá sản nhanh đến thế. Khủng hoảng bắt
đầu hiện ra vào cuối năm 2001, ngày 26/10/2001, công ty đã thừa nhận lỗ hàng trăm
triệu USD trong một quý, ngay trong tháng 12 năm đó công ty tuyên bố phá sản
khiến cho hàng nghìn người mất việc và xóa sổ tài khoản hưu trí hàng tỷ USD của
các nhân viên.
Nguyên nhân phá sản Enron được điều tra do hàng loạt sai phạm trong quản trị
và điều hành, công bố thông tin. Một trong các nguyên nhân hàng đầu là Bộ máy
HĐQT và kiểm soát đã không thực hiện đúng vai trò giám sát, kiểm soát để ban
điều hành có những hành động gian lận và tư lợi kéo dài nhưng các cổ đông bên
ngoài vẫn không hề hay biết. Enron đã lợi dụng mô hình công ty mẹ - công ty con
để thực hiện gian lận và đã tạo ra hơn 900 công ty con chủ yếu nằm ở các nước dễ
dãi về luật kế toán. Các công ty con dựa vào bóng công ty mẹ để vay vốn, để thắng
thầu, xây dựng thương hiệu. Công ty mẹ sử dụng công ty con để huy động vốn,
hứng chịu những hợp đồng đầy rủi ro, giấu bớt những trách nhiệm nợ nần của mình,
làm cho báo cáo tài chính đẹp hơn,…ngay cả những hợp đồng mua bán lại giữa

công ty mẹ - công ty con cũng tạo ra doanh thu và lợi nhuận để báo cáo. Tất cả hệ
thống này đều nhằm che dấu rủi ro và lỗ trong đó lại phóng đại lợi nhuận và tài sản,
với vỏ ngoài được bọc bởi một trong năm công ty kiểm toán hàng đầu thế giới
Arthur Adersen.
Một trong những yếu tố gây nên sụp đổ Enron và làm trầm trọng hậu quả do
phá sản Enron là do sự nắm quyền quá lớn của Kenneth Lay- ông vừa là Chủ tịch
HĐQT vừa là Giám đốc điều hành của Enron, khiến thông tin sai phạm bị bưng bít
không được phanh phui. Kết hợp với một ban kiểm soát, các thành viên HĐQT
không độc lập để kiềm chế quyền lực của ban giám đốc đồng thời bảo vệ quyền lợi
của các cổ đông, tình trạng mất cân xứng thông tin. Trước khi tuyên bố tình trạng
phá sản, Kenneth Lay đã bán 71% số cổ phiếu của mình thu về 90 triệu USD. Vào


Trang 10

đầu năm 2001, ông bán mỗi cổ phiếu giá 79 USD, cuối năm giá cổ phiếu chỉ còn 0.6
USD. Những cổ đông bên ngoài hầu hết đã mua cổ phiếu với giá 90 USD để rồi bán
với giá 0.6 USD khi thông tin công ty phá sản được công bố. Ngay sau khi Enron
phá sản hàng loạt kiến nghị xuất phát từ vụ này và nhằm làm tăng sức mạnh của
quản trị doanh nghiệp đã được đệ trình lên Sở Giao dịch Chứng khoán New York
(ngày 6 tháng 6 năm 2002), bao gồm một làn sóng phản đối việc Chủ tịch HĐQT
kiêm GĐĐH ở Mỹ đã bùng lên.
1.2.1.3 Sự sụp đổ của các định chế tài chính khổng lồ trong khủng hoảng tài
chính toàn cầu năm 2008:
Khủng hoảng tài chính toàn cầu cuối năm 2007 và đầu năm 2008 được coi là
cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ hàng trăm năm mới có một lần (Alan Greenspan,
cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (2008)). Nguyên nhân sâu xa của cơn
địa chấn tài chính bắt nguồn từ khủng hoảng tín dụng và nhà đất tại Mỹ. Bong bóng
bất động sản càng lúc càng phình to đã đặt thị trường nhà đất và tiếp đó là tín dụng
tại Mỹ cũng như nhiều quốc gia châu Âu vào thế nguy hiểm.

Cho vay dưới chuẩn tăng mạnh là khởi điểm cho quả bong bóng tại thị trường
nhà đất. Các ngân hàng cho vay cầm cố bất động sản mà không quan tâm tới khả
năng chi trả của khách. Dư nợ trong mảng này từ 160 tỷ USD của năm 2001 lên 540
tỷ vào năm 2004 và bùng nổ thành 1300 tỷ vào năm 2007. Theo ước tính vào cuối
quý ba năm 2008, hơn một nửa giá trị thị trường nhà đất Mỹ là tiền đi vay với một
phần ba các khoản này là nợ khó đòi. Trước đó để đối phó với lạm phát, Cục Dự trữ
Liên Bang Mỹ FED đã liên tiếp tăng lãi suất từ 1% vào giữa năm 2004 lên 5.25%
vào giữa năm 2006 khiến lãi vay phải trả trở thành áp lực quá lớn với người mua
nhà. Thị trường bất động sản thời điểm này bắt đầu có dấu hiệu đóng băng và sụt
giảm.
Trước tình hình trên, các ngân hàng, công ty bảo hiểm, tổ chức tài chính... đã
mua lại các hợp đồng thế chấp và biến chúng thành tài sản đảm bảo để phát hành
trái phiếu ra thị trường. Chiến lược trên được đưa ra với mục đích giảm rủi ro cho
những khoản vay bất động sản. Tuy nhiên, trái lại nó tạo ra hiệu ứng sụp đổ dây


Trang 11

chuyền và khiến rủi ro bị đẩy lên cao hơn. Những bất ổn từ hoạt động cho vay dưới
chuẩn khiến giá nhà sụt giảm mạnh, thị trường nhà đất đóng băng. Cuộc khủng
hoảng từ đó lan từ thị trường bất động sản sang thị trường tín dụng và cuối cùng dẫn
đến khủng hoảng tài chính tại Mỹ và tràn sang nhiều nước châu Âu, khiến nhiều
công ty khổng lồ bị thâu tóm hoặc phá sản. Các vụ thâu tóm và phá sản điển hình
như: ngân hàng lớn nhất nước Anh Northern Rock bị quốc hữu hóa; Bank of
America mua lại tập đoàn tài chính chuyên cho vay thế chấp địa ốc Country
Financial và một trong sáu ngân hàng đầu tư lớn nhất tại Mỹ Merrill Lynch; Hai nhà
cho vay cầm cố khổng lồ của Mỹ là Freddie Mac và Fannie Mae bị quốc hữu hóa;
Ngân hàng đầu tư lớn thứ tư tại Mỹ Lehman Brothers phá sản;….
Như đã đề cập ở trên, các nguyên nhân tổng hòa dẫn đến sự phá sản hàng loạt
của các định chế tài chính hàng đầu bao gồm việc đẩy mạnh cho vay dưới chuẩn; sự

minh bạch hóa và năng lực kiểm tra, giám sát của các cơ quan nhà nước đã không
bắt kịp với những biến đổi sâu rộng của thị trường; sự phát triển của các công cụ
chứng khoán phái sinh và mở rộng hoạt động chứng khoán hóa các khoản nợ và đầu
tư làm giá chứng khoán ngày càng xa rời giá trị thực; sự nới lỏng của pháp luật
khuyến khích những hoạt động đầu cơ; không có một hệ thống hay cơ quan có thể
đánh giá chính xác giá trị và độ rủi ro của các khoản đầu tư và tài sản nằm trên sổ
sách của các công ty tài chính và ngân hàng;…Kết hợp với các nguyên nhân chủ
quan đến từ các công ty, ngân hàng như sự yếu kém của những nhà quản trị điều
hành đã đẩy công ty của mình vào tình trạng rủi ro cao và bưng bít thông tin khiến
thua lỗ của công ty là không thể cứu vãn. Dưới đây phân tích một số công ty nổi bật
với những sai lầm của những nhà quản trị- điều hành bị phá sản trong khủng hoảng
tài chính 2008:
Merrill Lynch:
Merrill Lynch được sáng lập ngày 06/01/1914 tại New York và mang tên
Charles E. Merrill & Co. Năm 1926, công ty tiến hành vụ đầu tư tài chính đáng chú
ý nhất trong lịch sử lúc đó và đã biến một cửa hàng rau quả nhỏ thành hệ thống bán
rau quả lớn thứ 3 ở Mỹ. Sau khi tiến hành thành công thương vụ này, công ty tiến


Trang 12

đến tăng đầu tư vào lĩnh vực ngân hàng với thương vụ đối với E.A. Pierce. Năm
1940, công ty sáp nhập với E. A. Pierce & Co. và Cassatt & Co. và sau đó có tên
Merrill Lynch, E. A. Pierce, and Cassatt. Năm 1941, Fenner & Beane sáp nhập với
Merrill và công ty có tên Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Beane. Thương vụ sáp
nhập này đưa công ty thành một trong những tổ chức tài chính hàng đầu thế giới với
văn phòng tại hơn 98 thành phố của Mỹ. Năm 1971, công ty trở thành tập đoàn đa
quốc gia với tổng tài sản khách hàng lên tới 1800 tỷ USD và hoạt động tại hơn 40
quốc gia trên toàn thế giới hoạt động trong lĩnh vực hoạt động đầu tư ngân hàng, tư
vấn tài chính, quản lý tài sản, bảo hiểm, cung cấp dịch vụ cho thị trường vốn, ngân

hàng và dịch vụ tài chính liên quan,...
Ngày 15/9/2008, Merrill Lynch đã chính thức bị Bank of America mua lại với
giá 4 tỷ USD, kết thúc hơn 93 năm tồn tại. Ngày 1/11/2007, Chủ tịch HĐQT kiêm
GĐĐH của Merrill Lynch, ông Stanley O'Neal chính thức phải rời công ty vì có quá
nhiều chỉ trích về cách ông ứng phó với cuộc khủng hoảng cho vay bất động sản
dưới chuẩn. O’Neal đã từng là một trong những tổng giám đốc có thu nhập cao nhất
Phố Wall ( Năm 1999, ông có mức thu nhập 7.5 triệu USD, ngoài 11.5 triệu USD trị
giá quyền chọn cổ phiếu) và từng được Tạp chí Black Enterprise bình chọn ông là
Nhà điều hành Doanh nghiệp của Năm.
Với sự quản lý chuyên quyền và bằng cách định hướng cho Merrill tham gia
những danh mục đầu tư nhiều rủi ro và thẳng tay cắt giảm chi phí kinh doanh và
nhân sự, O’Neal đã giúp Merrill Lynch thu về những khoản lợi nhuận khổng lồ năm
2003-2007. Lợi nhuận của Merrill Lynch lúc này rõ ràng không bền vững nhưng
O’Neal vẫn giữ vững quan điểm điều hành của mình. Và sự nghiệp của ông cũng
sụp đổ rất nhanh chóng cũng chính bởi cách quản lý của mình. Chỉ tính riêng quý ba
năm 2007 Merrill Lynch báo cáo lỗ ròng 2.24 tỷ USD, cho đến tháng 4/2008 phải
cắt giảm 4.000 việc làm khi kết quả kinh doanh thua lỗ hơn 6 tỷ USD và không
gượng nổi. Đây được coi là thua lỗ lớn nhất trong lịch sử 93 năm tồn tại của Merrill
Lynch. Để cứu vãn tình hình, với vai trò Chủ tịch HĐQT kiêm GĐĐH cùng tính
chuyên quyền của mình, O’Neal đã tự ý đàm phán sáp nhập với Wachovia, một
ngân hàng nhỏ hơn có trụ sở tại bang North Carolina (Mỹ) mà không thông qua Hội


Trang 13

đồng Quản trị. Hành động này của O’Neal đã bị phát giác và dấy lên mâu thuẫn
giữa ông và HĐQT công ty. Kết hợp với kết quả kinh doanh thua lỗ không thể vực
dậy của Merrill Lynch, O’Neal chính thức bị HĐQT bỏ phiếu sa thải.
Lehman Brothers:
Lehman Brothers được thành lập từ năm 1850 tại thành phố Montgomery bang

Alabama, Mỹ. Người sáng lập là Henry Lehman-một người nhập cư gốc Đức cùng
hai em trai, đi lên từ một cửa hàng bách hoá tổng hợp với các hoạt động ban đầu là
giao dịch bông. Họ đã dùng nguồn tài chính của mình để tiến hành đầu tư tham gia
khôi phục lại bang Alabama bị tàn phá bởi cuộc nội chiến Hoa Kỳ và thu lời lớn.
Năm 1870 công ty của anh em nhà Lehman đã chung tay thành lập Sở giao dịch hoa
bông New York. Năm 1884, anh em nhà Lehman nhận cương vị giám đốc sở giao
dịch hoa bông nói trên và công ty Lehman Brother bắt đầu tham gia vào thị trường
trái phiếu phát triển đường sắt, bắt đầu hoạt động tư vấn đầu tư.
Năm 1887, công ty của anh em nhà Lehman trở thành hội viên của Sở Giao
dịch Chứng khoán New York rồi sau đó bắt đầu liên doanh với Goldman Sachs.
Trong vòng 20 năm sau khi Lehman Brothers liên kết với Goldman Sachs, liên
doanh này đã nhận bảo lãnh phát hành hàng trăm trái phiếu doanh nghiệp khác
nhau.Trải qua bao thăng trầm, Lehman Brothers đã trở thành tập đoàn- ngân hàng
đầu tư lớn thứ tư ở Mỹ với doanh thu năm 2007 là 59 tỉ USD với số nhân viên lên
đến 28500 người.
Chính bởi quy mô và tầm ảnh hưởng rộng lớn nên việc Lehman Brothers
tuyên bố phá sản đã gây ra một cú sốc lớn cho hệ thống tài chính Mỹ cũng như thị
trường tài chính thế giới. Không chỉ gây thiệt hại lớn cho các nhà đầu tư mà còn
khiến 25000 nhân viên của tập đoàn lâm vào cảnh thất nghiệp.
Nguyên nhân chủ yếu dẫn đến sự sụp đổ của Lehman Brothers cũng như
Merrill Lynch là đã tham gia sâu vào hoạt động chứng khoán hóa tín dụng bất động
sản đầy rủi ro. Chính lợi nhuận đã khiến các nhà quản trị ngân hàng này xây dựng
các kế hoạch kinh doanh thiếu thận trọng mà lại không có kế hoạch khôn ngoan để
đối phó với khủng hoảng, thậm chí là phớt lờ những cảnh báo từ thị trường. Đến


Trang 14

năm 2008, công ty lỗ nặng chưa từng thấy, chỉ trong nửa đầu năm 2008 cổ phiếu
của Lehman Brothers mất giá tới 70%. Lòng tin của các nhà đầu tư tiếp tục giảm đi

khi cổ phiếu của công ty mất giá thêm 50% vào ngày 9/9/2008 và trước dấu hiệu
Chính phủ Hoa Kỳ sẽ không làm gì để cứu công ty tài chính này. Ngày 10/9, công
ty tuyên bố đã thua lỗ 3.9 tỷ USD. Ngày 15/9, công ty đệ trình hồ sơ xin phá sản và
là vụ phá sản lớn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ với khoản nợ do Tòa án liên bang Mỹ
tại New York công bố lên tới 613 tỷ USD.
Những năm đầu tiên tham gia vào Lehman, Cựu Chủ tịch HĐQT kiêm GĐĐH
Richard Fuld là người cực kỳ thận trọng. Bộ phận ngân hàng chủ trương sử dụng
nguồn vốn của chính Lehman để thực hiện các vụ làm ăn có tính rủi ro cao, nhưng
Fuld đã kiên quyết phản đối ý tưởng này. Sự thay đổi trong cách nhìn của CEO Fuld
là một trong những lý do đẩy Lehman vào bi kịch hiện nay. Từ chỗ là một người
thận trọng, theo thời gian, Fuld trở thành một CEO liều lĩnh. Đó là lý do tại sao, mô
hình làm ăn kiểu đi vay kết hợp đầu tư rủi ro của Lehman liên tục mở rộng, thậm
chí cả khi các doanh nghiệp khác trong ngành tài chính cắt giảm hoạt động này
trong hoàn cảnh khủng hoảng tín dụng mỗi lúc thêm trầm trọng. Lehman vẫn tiếp
tục vay rất nhiều vốn và dùng phần lớn khoản tiền này vào những vụ đầu tư các loại
tài sản có chất lượng đáng ngờ và vẫn luôn khẳng định tình hình vẫn ổn.
Mùa hè năm 2007, khi khủng hoảng bắt đầu tấn công vào Phố Wall, Fuld
khẳng định, đó chỉ là những rắc rối ngắn hạn và những công ty dám chấp nhận rủi
ro lớn sẽ là những người thu lợi lớn một khi khủng hoảng chấm dứt. Do đó, Lehman
đã tăng gấp đôi số tiền đầu tư vào các loại chứng khoán phái sinh phát hành dựa
trên nợ cầm cố. Vào tháng 10 năm 2007, giữa lúc giá địa ốc ở Mỹ rơi tự do,
Lehman đã chi tới 22.2 tỷ USD để mua lại một công ty đầu tư phát triển nhà chung
cư lớn là Archstone. Vụ làm ăn này ngay lập tức đem lại thua lỗ. Từ đó trở đi,
Lehman liên tục lỗ đậm. Cùng với đà leo thang của khủng hoảng, các loại chứng
khoán này liên tục sụt giá và trở thành liều thuốc độc đối với khả năng thanh khoản
của Lehman. Riêng trong quý ba năm 2008, Lehman đã chịu khoản thua lỗ 3.93 tỷ
USD, nặng nhất trong lịch sử của tập đoàn. Giá cổ phiếu của Lehman có thời điểm
đã giảm 94.25%, chỉ còn 0.21 USD/cổ phiếu.

Trang 15

Hậu quả càng nặng nề hơn khi có thông tin Lehman Brothers tổ chức gian lận
kế toán và bưng bít các thông tin này trong một thời gian dài. Anton Wolukesithanh tra phụ trách điều tra vụ Lehman Brothers đã phát hiện ra những thủ thuật che
đậy nợ nần và đánh bóng kết quả kinh doanh được nội bộ Lehman che dấu gọi là
Repo 105. Được sử dụng lần đầu tiên vào năm 2001 Repo 105 bao gồm những giao
dịch nhằm dịch chuyển hàng tỷ USD khỏi sổ sách của Lehman vào thời điểm khi
ngân hàng này bị các cơ quan chức năng theo dõi chặt chẽ. Kết quả của hành động
này là trong một thời gian dài Lehman luôn được coi là ngân hàng đầu tư thận trọng
và hiệu quả nhưng nhưng thực tế gần hai tuần trước khi Lehman nộp đơn phá sản
ngân hàng này đã không còn khả năng trả nợ.
Từ kết cục của Lehman Brothers chúng ta thấy nổi lên một vấn đề, đó là sự
thật đàng sau một tập đoàn nổi tiếng quản trị và kinh doanh hiệu quả là bộ máy
quản trị nhiều bất cập. Lehman Brothers chắc chắn phải là nơi quy tụ rất nhiều nhà
quản trị giỏi nhưng mọi quyết định lớn của tập đoàn này dường như mang ý chí chủ
quan của GĐĐH Richard Fuld. Thêm vào đó, các quyết định sai lầm của GĐĐH và
sai phạm kế toán lại tồn tại một thời gian dài và không hề có sự kiểm soát và ngăn
chặn của HĐQT,…Mặc dù với Lehman Brothers có sự tách biệt giữa Chủ tịch
HĐQT và GĐĐH nhưng vai trò của Chủ tịch HĐQT rất mờ nhạt và trên thực tế,
Chủ tịch HĐQT Joe Gregory lại núp bóng Richard Fuld và hỗ trợ những quyết định
của GĐĐH Fuld.
1.2.2 Việt Nam:
1.2.2.1 Thực trạng chung
Tại Việt Nam, Luật Doanh nghiệp 2005 không quy định phải tách biệt vị trí
chủ tịch HĐQT và vị trí GĐĐH. Ngay trong các văn bản của Bộ Tài chính liên quan
về các công ty cổ phần niêm yết trên Thị trường Chứng khoán, lúc thì có xu hướng
khuyến khích việc tách biệt hai nhiệm vụ này, lúc thì khuyến khích quyền tự quyết
của cổ đông. Như vậy, pháp luật doanh nghiệp của Việt Nam không cấm việc Chủ
tịch HĐQT kiêm nhiệm chức vụ GĐĐH.

Trang 16

Một cuộc khảo sát về vấn đề quản trị đối với doanh nghiệp cổ phần nằm trong
bảng xếp hạng VNR500 – Top 500 doanh nghiệp lớn nhất Việt Nam cho thấy có
đến gần 80% chủ tịch HĐQT đồng thời kiêm Giám đốc hoặc Tổng giám đốc điều
hành hoạt động kinh doanh hàng ngày tại công ty. Các công ty lớn có Chủ tịch
HĐQT kiêm GĐĐH như Công ty cổ phần cơ điện lạnh REE, Công ty cổ phần sữa
Việt Nam Vinamilk, Tập đoàn Đồng Tâm, Tập đoàn Hoàng Anh Gia Lai,….
Các công ty như REE, Vinamilk,…luôn có tốc độ tăng trưởng ổn định ấn tượng
trung bình 30%, ROE, ROA trung bình luôn đạt mức 30 % và 20% cao hơn hẳn so
với các doanh nghiệp cùng ngành. Tỷ lệ sử dụng nợ trong nguồn vốn thấp, đòn bẩy
tài chính trung bình chỉ trong khoảng từ 1-2 lần. Ngay cả trong giai đoạn suy thoái
kinh tế, trong khi hàng loạt các doanh nghiệp lâm vào khó khăn và hoạt động cầm
chừng, các công ty này vẫn luôn có tốc độ tăng trưởng khá và tiếp tục mở rộng được
thị phần. Sự thành công của các công ty này một phần là do khả năng điều hành của
các Chủ tịch HĐQT kiêm GĐĐH đương nhiệm. Chủ tịch HĐQT kiêm GĐĐH của
công ty Vinamilk, bà Mai Kiều Liên do những thành tích xuất sắc trong điều hành
đã đạt được nhiều huân huy chương cao quý của Nhà nước như: Anh hùng Lao
động Thời Kỳ Đổi Mới (2005), Huân Chương Lao Động hạng Nhất (2006),….Bà
đứng thứ 25 trong số 50 nữ doanh nhân quyền lực nhất châu Á do Forbes bình chọn
và công bố tháng 2/2012.
Chủ tịch HĐQT kiêm GĐĐH là phổ biến ở Việt Nam và đã có rất nhiều công
ty thành công dưới mô hình quản lý- điều hành này. Tuy nhiên chưa thể khẳng định
cấu trúc này ưu việt hơn cấu trúc Chủ tịch HĐQT tách biệt GĐĐH. Vì thực tế cho
thấy các doanh nghiệp lớn quản trị và kinh doanh hiệu quả luôn có cơ cấu Chủ tịch
HĐQT-GĐĐH tồn tại ở cả hai hình thức. Các doanh nghiệp lớn có Chủ tịch HĐQT
tách biệt GĐĐH có thể kể đến như Công ty cổ phần Đại lý Liên hiệp Vận chuyển
Gemadept, Công ty cổ phần FPT, Công ty cổ phần tập đoàn Hòa Phát, Công ty Cổ
phần Kinh Đô, các Ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam,…. Đặc biệt, một số

vụ bê bối trong quản trị- điều hành gần đây tại Việt Nam như sai phạm tại Vinashin,
công ty Mía Đường La Ngà,…cho thấy việc theo đuổi cơ cấu quản trị- điều hành
nào là không thể tùy tiện.


Trang 17

1.2.2.2 Tập đoàn Vinashin
Đầu năm 1996, Tổng công ty công nghiệp tàu thủy Việt Nam được thành lập,
trên cơ sở sắp xếp lại đơn vị đóng tàu trong cả nước. Ngày 15/5/2006, Đề án thí
điểm hình thành Vinashin trên cơ sở tổ chức lại Tổng công ty Công nghiệp tàu thủy
Việt Nam được phê duyệt, với mục đích hình thành tập đoàn kinh tế đa sở hữu,
trong đó sở hữu Nhà nước chi phối, bao gồm các doanh nghiệp 100% vốn Nhà
nước, có trình độ công nghệ quản lý hiện đại và chuyên môn hóa cao, kinh doanh đa
ngành làm nòng cốt để ngành công nghiệp tàu thủy Việt Nam phát triển nhanh và
bền vững, cạnh tranh và hội nhập kinh tế có hiệu quả. Trong vòng 10 năm, Vinashin
đã biến thành một thương hiệu mạnh trong ngành đóng tàu quốc tế. Có thể nói, thời
hoàng kim của Vinashin kéo dài đến năm 2007. Trong giai đoạn này, tốc độ tăng
trưởng hằng năm của Vinashin ở mức 40%. Hơn 100 cơ sở đóng tàu và sửa chữa
tàu đã được hình thành trên khắp ba miền, với hơn 70 nghìn lao động.
Vinashin bắt đầu có những quyết định sai lầm khi dành tất cả nguồn vốn từ
phát hành trái phiếu quốc tế, vay ngân hàng và phát hành trái phiếu chính phủ để
phân bổ cho gần 200 một cách tùy tiện khiến nhiều dự án rơi vào tình trạng dở
dang. Có khoảng 75 - 80% số dự án chưa phát huy được tác dụng.
Theo một báo cáo tài chính của tập đoàn, đến hết tháng 12/2007, tổng số tiền
đầu tư tài chính dài hạn của tập đoàn lên đến hơn 4100 tỷ đồng. Trong đó, góp vốn
liên doanh, liên kết hơn 600 tỷ đồng, mua cổ phần, cổ phiếu gần 3500 tỷ đồng.
Trong hai năm 2006-2007, Chủ tịch HĐQT Tập đoàn Phạm Thanh Bình đã
quyết định giao cho Công ty Vận tải viễn dương Vinashin mua 9 tàu cũ với giá trị
gần 200 triệu USD (tương đương hơn 3100 tỷ đồng), hầu hết bằng nguồn vốn vay,

trái với các quy định của Chính phủ và Bộ Tài chính. Những con tàu cũ này khiến
Công ty Vận tải viễn dương Vinashin lỗ khoảng 300 tỷ đồng.
Chưa khảo sát kỹ về nhu cầu và thị trường, giữa năm 2007, HĐQT Tập đoàn
quyết định cho Công ty Vận tải viễn dương Vinashin mua tàu để thiết lập đường
Bắc-Nam qua biển, và con tàu đầu tiên - Hoa Sen được mua với giá gần 65 triệu
euro, mức lãi suất 12%/năm. Với giá vé bằng khoảng 70% so vé máy bay nên


Trang 18

không có khách hàng và Hoa Sen đành phải neo tại Nha Trang. Nếu gộp cả lãi vay
và các khoản chi phí khác mỗi tháng tàu Hoa Sen tiêu tốn hết 12 tỷ đồng.
Đến nay, tổng số nợ của Tập đoàn Vinashin khoảng 86000 tỷ đồng, tỷ lệ nợ
phải trả/vốn chủ sở hữu gần 11 lần, gây thất thoát cho nhà nước gần 1000 tỷ đồng.
Ảnh hưởng nghiêm trọng đến nhiều doanh nghiệp, ngân hàng và các tổ chức có liên
quan khác.
Bên cạnh hàng loạt thiếu sót hạn chế về thể chế, các quy định về đầu tư, kế
toán,…còn nhiều không cập thì vấn đề yếu kém trong quản trị- điều hành doanh
nghiệp của đội ngũ quản lý Vinashin là nguyên nhân hàng đầu dẫn đến hậu quả đặc
biệt nghiêm trọng trong Vinashin.
Năng lực quản trị, kinh doanh của những người đứng đầu tập đoàn tỏ rõ sự
yếu kém, nặng theo kiểu tự cung tự cấp, tự làm mọi thứ phục vụ cho việc đóng tàu
bằng cách thành lập tràn lan các công ty con. Sự đầu tư tràn lan đã vượt khả năng
tài chính và các nguồn lực khác trong khi vốn đầu tư phát triển phần lớn phải đi vay.
Do vậy, khi thị trường biến động xấu, không ít đơn vị thành viên đứng trên bờ vực
phá sản, buộc phải dừng triển khai các dự án.
Khi thực hiện quyết định huy động các nguồn vốn lớn, HĐQT Vinashin chỉ
dựa vào đề nghị của Tổng Giám đốc (cũng là Chủ tịch HĐQT) về nhu cầu vốn đầu
tư một cách chung chung; không thẩm định phương án, mục đích sử dụng vốn,
không thẩm định hiệu quả đầu tư và phương án hoàn trả gốc và lãi khi đến hạn. Vi

phạm nghiêm trọng quy định về lập, phê duyệt và tổ chức đấu thầu các dự án do
Tập đoàn và các đơn vị thành viên làm chủ đầu tư đẩy Vinashin vào mất khả năng
thanh toán nghiêm trọng.
Ngoài ra, nhiều năm liền Vinashin báo cáo không trung thực về sử dụng vốn,
về đầu tư và tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh. Năm 2009 tập đoàn lỗ 1600
tỷ đồng, nhưng lại báo cáo lãi 750 tỷ đồng, quý 1 năm 2010 thua lỗ, vẫn báo cáo lãi
gần 100 tỷ đồng.
Những yếu kém, sai phạm nghiêm trọng về đầu tư, về sử dụng vốn của lãnh
đạo Vinashin diễn ra trong một thời gian dài nhưng đã không có những giải pháp
chấn chỉnh kịp thời có thể giải thích một phần do quyền lực tập trung quá lớn vào