Tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HỮU NGUYÊN KHÁNH

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN HIỆU QUẢ
TÀI CHÍNH: TRƯỜNG HỢP CÁC CÔNG TY THỰC
PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HỮU NGUYÊN KHÁNH

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN HIỆU QUẢ
TÀI CHÍNH: TRƯỜNG HỢP CÁC CÔNG TY THỰC
PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. HỒ VIẾT TIẾN

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài
chính: Trường hợp các công ty thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung
trích dẫn đều có ghi nguồn gốc và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được
công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
TP.HCM, tháng 10 năm 2015
Học viên

NGUYỄN HỮU NGUYÊN KHÁNH


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG ................................................................... 1
1.1.

Lý do nghiên cứu ........................................................................................ 1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ................................................ 2

1.3.

Tổng quan học thuật ................................................................................... 2

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................... 5

1.5.

Phương pháp nghiên cứu............................................................................. 6

1.6.

Kết cấu của đề tài........................................................................................ 6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ............................................................... 8
CẤU TRÚC VỐN TÁC ĐỘNG LÊN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH ......................... 8
2.1.

Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn ................................................................... 8

2.1.1.

Khái niệm ................................................................................................... 8

2.1.2.

Các yếu tố cấu thành ................................................................................... 8

2.1.3.

Các tỷ số đo lường ...................................................................................... 9

2.2.

Tổng quan một số lý thuyết về cấu trúc vốn .............................................. 10

2.2.1.

Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn ................................................... 10

2.2.2.

Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (M&M). .................. 10

2.2.3.

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory). .................................. 12

2.2.4.

Lý thuyết chi phí đại diện (Theo agency cost theory) ................................ 13

2.2.5.

Lý thuyết đánh đổi (The trade-off theory). ................................................ 14

2.2.6.

Lý thuyết đánh đổi tĩnh (Static trade-off theory) ....................................... 16

2.3.

Cơ sở lý thuyết về hiệu quả tài chính doanh nghiệp .................................. 17

2.3.1.

Khái niệm về tài chính doanh nghiệp và hiệu quả tài chính doanh nghiệp . 17


2.3.2.

Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ........................ 18

2.4.

Các nghiên cứu trước đây về tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài

chính tại các công ty cổ phần niêm yết .................................................................. 20
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP, DỮ LIỆU ........................................................ 28
NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................. 28
3.1.

Quy trình nghiên cứu ................................................................................ 28

3.2.

Phương pháp nghiên cứu........................................................................... 28

3.2.1.

Phân tích thống kê mô tả........................................................................... 29

3.2.2.

Phân tích tương quan ................................................................................ 29

3.2.3.

Phân tích hồi quy ...................................................................................... 29

3.2.4.

Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................... 30

3.2.5.

Kiểm định phương sai sai số thay đổi........................................................ 30

3.2.6.

Kiểm định tự tương quan .......................................................................... 30

3.3.

Mô hình nghiên cứu .................................................................................. 31

3.4.

Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................... 39

3.5.

Phân tích thống kê mô tả........................................................................... 40

3.6.

Phân tích tương quan ................................................................................ 45

3.7.

Kết quả nghiên cứu ................................................................................... 46

3.8.

Kết quả hồi quy sau khi đã loại trừ Công ty Cổ phần Kinh Đô và Công ty

Cổ phần Sữa Việt Nam .......................................................................................... 58
3.9.

Thảo luận về kết quả nghiên cứu ............................................................... 67

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ...................................................... 71
4.1.

Kết luận .................................................................................................... 71

4.2.

Kiến nghị .................................................................................................. 73

4.2.1.

Kiến nghị đối với các cơ quan có thẩm quyền ........................................... 73

4.2.2.

Kiến nghị đối với các doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp ngành thực

phẩm nói riêng....................................................................................................... 73
4.2.3.

Kiến nghị đối với các nhà đầu tư ............................................................... 74

4.3.

Hạn chế..................................................................................................... 74


TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1: DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY


DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
Ký hiệu

Ý nghĩa

CTCP

Công ty cổ phần

EPS

Earning Per Share - Thu nhập mỗi cổ phiếu

FEM

Fixed Effect Model - Mô hình tác động cố định

FGLS

Feasible Generalized Least Square - Mô hình bình phương tối
thiểu tổng quát khả thi

GM

Gross Margin - Tỷ suất lợi nhuận biên

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

LTD

Long Term Dept - Tỷ lệ nợ dài hạn

OLS

Ordinary Least Squares - Phương pháp bình thương tối thiểu

P/E

Price to Earning ratio - Hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu

REM

Random Effect Model - Mô hình tác động ngẫu nhiên

ROA

Return on Assest - Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE

Return on Equity - Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

STD

Short term Dept - Tỷ lệ nợ ngắn hạn

TD

Total Dept - Tỷ lệ tổng nợ

XNK

Xuất nhập khẩu


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây ........................................ 24
Bảng 3.1 Mô tả các biến ..................................................................................... 32
Bảng 3.2 Kỳ vọng về dấu của các biến ............................................................... 35
Bảng 3.3 Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu .................................... 39
Bảng 3.4 Danh sách các công ty loại trừ khỏi mẫu nghiên cứu ........................ 42
Bảng 3.5 Phân tích mô tả dữ liệu nghiên cứu .................................................... 44
Bảng 3.6 Ma trận hệ số tương quan ................................................................... 45
Bảng 3.7 Kết quả hồi quy ROA theo phương pháp Pooled OLS ..................... 46
Bảng 3.8 Kết quả hồi quy ROE theo phương pháp Pooled OLS ...................... 47
Bảng 3.9 Kết quả hồi quy ROA theo phương pháp FEM ................................. 48
Bảng 3.10 Kết quả hồi quy ROE theo phương pháp FEM ............................... 48
Bảng 3.11 Kết quả Testparm ............................................................................. 50
Bảng 3.12 Kết quả hồi quy ROA theo phương pháp REM .............................. 51
Bảng 3.13 Kết quả hồi quy ROE theo phương pháp REM ............................... 52
Bảng 3.14 Kết quả kiểm định Hausman cho hồi quy ROA .............................. 54
Bảng 3.15 Kết quả kiểm định Hausman cho hồi quy ROE .............................. 54
Bảng 3.16 Kiểm định phương sai sai số thay đổi cho hồi quy ROA ................. 55
Bảng 3.17 Kiểm định phương sai sai số thay đổi cho hồi quy ROE ................. 55
Bảng 3.18 Kiểm định tự tương quan cho hồi quy ROA .................................... 56
Bảng 3.19 Kiểm định tự tương quan cho hồi quy ROE .................................... 56

Bảng 3.20 Kết quả hồi quy ROA theo phương pháp FGLS ............................. 57
Bảng 3.21 Kết quả hồi quy ROE theo phương pháp FGLS ............................. 57
Kết quả hồi quy theo 132 quan sát của 33 công ty:
Bảng 3.22 Phân tích mô tả dữ liệu nghiên cứu .................................................. 58
Bảng 3.23 Ma trận hệ số tương quan ................................................................. 59
Bảng 3.24 Kết quả hồi quy ROA theo phương pháp Pooled OLS ................... 59


Bảng 3.25 Kết quả hồi quy ROE theo phương pháp Pooled OLS .................... 60
Bảng 3.26 Kết quả hồi quy ROA theo phương pháp FEM ............................... 60
Bảng 3.27 Kết quả hồi quy ROE theo phương pháp FEM ............................... 61
Bảng 3.28 Kết quả Testparm ............................................................................. 62
Bảng 3.29 Kết quả hồi quy ROA theo phương pháp REM .............................. 62
Bảng 3.30 Kết quả hồi quy ROE theo phương pháp REM ............................... 63
Bảng 3.31 Kết quả kiểm định Hausman cho hồi quy ROA .............................. 63
Bảng 3.32 Kết quả kiểm định Hausman cho hồi quy ROE .............................. 64
Bảng 3.33 Kiểm định phương sai sai số thay đổi cho hồi quy ROA ................. 64
Bảng 3.34 Kiểm định phương sai sai số thay đổi cho hồi quy ROE ................. 64
Bảng 3.35 Kiểm định tự tương quan cho hồi quy ROA .................................... 65
Bảng 3.36 Kiểm định tự tương quan cho hồi quy ROE .................................... 65
Bảng 3.37 Kết quả hồi quy ROA theo phương pháp FGLS ............................. 66
Bảng 3.38 Kết quả hồi quy ROE theo phương pháp FGLS ............................. 66


TÓM TẮT
Ngành thực phẩm là một trong những ngành mức độ ổn định tốt khi Tỷ suất
sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), Tỷ suất sinh lợi bình quân trên vốn chủ sở hữu (ROE)
của ngành luôn ở mức 8% và 13%, cá biệt có một số doanh nghiệp ROE luôn ở mức
trên 30% và ROA trên 23%. Qua xem xét cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn cho thấy
lượng tài sản ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu tài sản - bình quân khoảng 67%

mà chủ yếu là hàng tồn kho, tài sản cố định hữu hình chiếm tỷ trọng không cao - bình
quân khoảng 36%, nợ vay chủ yếu là nợ ngắn hạn – bình quân khoảng 40% tổng nguồn
vốn, nợ dài hạn chiếm tỷ trọng thấp (bình quân khoảng gần 3% tổng nguồn vốn (chỉ có
một số doanh nghiệp mía đường có tỷ lệ nợ dài hạn cao so với mức bình quân của
ngành). Kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính của các
doanh nghiệp này cho thấy Tỷ lệ nợ ngắn hạn so với tổng tài sản (STD) có quan hệ
nghịch biến với hiệu quả tài chính của công ty khi đo lường bằng ROA và ROE, trong
khi đó Tỷ lệ nợ dài hạn so với tổng tài sản (LTD) không có ý nghĩa thống kê. Một số
yếu tố khác như Quy mô công ty (SIZE), Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước (STATE), Thâm
niên hoạt động (AGE) không có ý nghĩa thống kê. Tốc độ tăng trưởng doanh thu
(GROW) có quan hệ đồng biến hiệu quả tài chính khi đo lường bằng ROA và ROE.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG
1.1.

Lý do nghiên cứu
Trong thời gian gần đây, đặc biệt là từ năm 2015, Việt Nam sẽ mở rộng hội

nhập và giao thương với các nền kinh tế mạnh mẽ hơn. Với chủ trương của Đảng và
Nhà nước sẽ hỗ trợ các doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả để tăng sức cạnh tranh
của nền kinh tế, đây cũng chính là cơ hội để các doanh nghiệp mở rộng khả năng
tiếp cận các nguồn vốn tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình. Một cấu trúc vốn
phù hợp không những giúp doanh nghiệp tồn tại được trong thị trường cạnh tranh và
có tác dụng tích cực đối với nền kinh tế quốc gia mà còn làm tăng hiệu quả tài chính
của doanh nghiệp. Tuy nhiên, một quyết định sai về cấu trúc vốn có thể dẫn đến
những tổn thất vô cùng to lớn cũng như khiến doanh nghiệp phá sản. Chính vì lẽ đó
việc xác định được tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính của doanh

nghiệp là điều hết sức quan trọng.
Trên thực tiễn các doanh nghiệp Việt Nam đang lựa chọn cấu trúc vốn ra
sao? Cấu trúc vốn này tác động như thế nào đến hiệu quả tài chính của các doanh
nghiệp? Mức độ tác động của từng nhân tố ra sao? Các doanh nghiệp hoạt động
trong các ngành nghề khác nhau mà mỗi ngành có đặc trưng riêng nên theo đó cấu
trúc vốn cũng có những đặc trưng riêng. Vì vậy việc đánh giá tác động của cấu trúc
vốn lên hiệu quả của mỗi doanh nghiệp trong các ngành khác nhau là điều cần thiết.
Ngành thực phẩm là một trong những ngành thiết yếu của nền kinh tế và
hoạt động khá ổn định trong những năm gần đây, Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở
hữu (ROE), Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) bình quân của ngành khá cao:
ROA khoảng 8% và ROE khoảng 13%, cá biệt có một số doanh nghiệp được xem là
“gà đẻ trứng vàng” cho các nhà đầu tư như Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam
(Vinamilk) khi ROE luôn ở mức trên 30% và ROA trên 23%. Do các doanh nghiệp
hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp chế biến nên lượng tài sản ngắn hạn chiếm tỷ
trọng lớn trong cơ cấu tài sản - bình quân khoảng 67% mà chủ yếu là hàng tồn kho,
tài sản cố định hữu hình chiếm tỷ trọng không cao - bình quân khoảng 36%, nên nợ
vay của doanh nghiệp chủ yếu là nợ ngắn hạn để cung cấp vốn lưu động cho sản


2

xuất kinh doanh. Nợ dài hạn chiếm tỷ trọng thấp (bình quân khoảng gần 3% tổng tài
sản (chỉ có một số doanh nghiệp mía đường có tỷ lệ nợ dài hạn cao so với mức bình
quân của ngành như Công ty Cổ phần Mía đường Lam Sơn – bình quân trên 12%
tổng tài sản, Công ty Cổ phần Đường Ninh Hòa – bình quân trên 13% tổng tài sản,
Công ty Cổ phần Mía đường Nhiệt điện Gia Lai – bình quân trên 20% tổng tài sản).
Tuy vậy, những bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của cấu trúc vốn lên hiệu
quả tài chính của doanh nghiệp ngành thực phẩm tại Việt Nam còn nhiều hạn chế.
Do đó tác giả chọn đề tài “Tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính:
Trường hợp các công ty thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam” làm đề tài nghiên cứu.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu:

-

Nghiên cứu tác động cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính của các doanh

nghiệp niêm yết.
-

Đo lường tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các công ty

thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
-

Đề xuất, gợi ý liên quan đến cấu trúc vốn để nâng cao hiệu quả tài chính đối

với các công ty thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu:
-

Tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp

niêm yết như thế nào?
-

Việc đo lường tác động tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính

của các công ty thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Namn ra sao.
-

Giải pháp nào để nâng cao hiệu quả tài chính đối với các công ty thực phẩm

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.3.

Tổng quan học thuật
Lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp: Tổng hợp lý thuyết về cấu trúc

vốn như Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn; Lý thuyết về cấu trúc vốn của
Modilligani và Miller; Lý thuyết trật tự phân hạng; Lý thuyết chi phí đại diện; Lý


3

thuyết đánh đổi; Lý thuyết đánh đổi tĩnh.
Lý thuyết về hiệu quả tài chính của doanh nghiệp: Tổng hợp các khái niệm
về hiệu quả, Hiệu quả kinh tế, Tài chính doanh nghiệp. Các chỉ tiêu để đánh giá
hiệu quả tài chính doanh nghiệp.
Phương pháp, cách tiếp cận liên quan đến đề tài: Giả sử cấu trúc vốn có tác
động một cách đáng kể đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ngành thực phẩm.
Như vậy khi doanh nghiệp ngày càng có cơ hội tiếp cận với nhiều nguồn vốn thì
việc cân nhắc nên lựa chọn nguồn vốn với cơ cấu như thế nào để làm tăng hiệu quả
tài chính chính là điều mà các giám đốc tài chính nên cân nhắc. Một cấu trúc vốn
hợp lý sẽ giúp doanh nghiệp trụ vững và phát triển trong thị trường đầy cạnh tranh,
nhưng ngược lại cũng có thể làm cho doanh nghiệp phá sản. Ngành thực phẩm là
một trong những ngành phát triển khá ổn định trong thời gian gần đây. Trong thời

gian tới khi Việt Nam ngày càng gia nhập mạnh mẽ vào thị trường quốc tế thì sân
chơi của các doanh nghiệp ngày càng được mở rộng, doanh nghiệp càng cần có
nhiều nguồn vốn để tận dụng các cơ hội kinh doanh nhằm nâng cao hiệu quả tài
chính của mình. Chính vì vậy vấn đề đặt ra là cấu trúc vốn sẽ tác động như thế nào
đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành, từ đó doanh nghiệp nên
có cấu trúc vốn như thế nào là hợp lý để nâng cao hiệu quả tài chính trong quá trình
hoạt động.
Các công trình nghiên cứu có liên quan:
Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng, 2008: Hai tác giả nghiên cứu mối
quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp của mẫu gồm 50
công ty phi tài chính đang niêm yết trên thị trường Sở giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh. Tác giả sử dụng mô hình OLS để nghiên cứu mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn (được đo lường bằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản - STD, tỷ
số nợ dài hạn trên tổng tài sản – LTD và tỷ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu – D/E)
và hiệu quả hoạt động của công ty thông qua hai chỉ tiêu là ROA và ROE. Kết quả
nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ với ROA và ROE.


4

Ngoài ra, hai biến kiểm soát là tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROWTH) và quy
mô công ty (SIZE) không có ý nghĩa thống kê.
Đoàn Ngọc Phúc, 2014: Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn
– được đo lường bằng Nợ ngắn hạn, Nợ dài hạn, Tổng nợ lên hiệu quả hoạt động
được đo lường bằng ROA và ROE cho mẫu nghiên cứu 1.302 quan sát của 217
công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà
Nội từ năm 2007 đến năm 2012. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng với
phương pháp Pooled OLS, Fixed Effect Model và Random Effect Model cùng với
các kiểm định F, kiểm định Lagrangian Multiplier, kiểm định Hausman để chọn mô
hình phù hợp. Kết quả hồi quy cho thấy nợ dài hạn có tác động tích cực đến ROA

và ROE trong khi nợ ngắn hạn và tổng nợ có tác động tiêu cực có ý nghĩa thống kê
đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sau cổ phần hóa khi đo lường bằng
ROA và ROE.
Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú, 2014: Bài nghiên cứu nhằm mục
tiêu xem xét tác động của tỷ lệ nợ vay đến giá trị doanh nghiệp. Sử dụng phương
pháp hồi quy ngưỡng cho dữ liệu dạng bảng cho dữ liệu nghiên cứu là các doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh, nghiên cứu xác định ngưỡng nợ vay tối ưu đối với mỗi nhóm ngành trên Sàn
Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2012. Bên cạnh đó,
nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy Pooled OLS, hồi quy tác động cố định
(Fixed Effect model) và tác động ngẫu nhiên (Random Effect model) để phân tích
và xem xét mối quan hệ giữa ngưỡng tỷ lệ nợ vay và giá trị doanh nghiệp. Kết quả
nghiên cứu cho thấy tồn tại tác động của tỷ lệ nợ vay đến giá trị doanh nghiệp và
tồn tại ngưỡng tỷ lệ nợ tối ưu ở mỗi nhóm ngành mà tại đó giá trị doanh nghiệp
được tăng lên.
Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân, 2014: Tác giả nghiên cứu nhằm mục
đích đo lường tác động theo ngưỡng của mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời của
doanh nghiệp và đề xuất ứng dụng xác định hạn mức sử dụng nợ hợp lí nhằm đảm
bảo khả năng sinh lời. Nghiên cứu tiến hành trên tập dữ liệu gồm 191 công ty niêm


5

yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch
Chứng khoán Hà Nội với dữ liệu khảo sát trong giai đoạn 2005 – 2012. Kĩ thuật hồi
quy ngưỡng (Threshold Regression) được sử dụng để kiểm định và ước lượng mối
quan hệ giữa mức sử dụng nợ và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Kết quả
nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại hiệu ứng tác động theo 2 ngưỡng của mức
sử dụng nợ đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Tùy theo tỉ lệ nợ khác nhau, tác
động của mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời là khác nhau. Cụ thể: (i) Mức sử

dụng nợ có tác động cùng chiều với khả năng sinh lời của doanh nghiệp khi tỉ lệ nợ
nhỏ hơn 56,67%; (ii) Khi tỉ lệ nợ lớn hơn 56,67% và nhỏ hơn 69,72%, tác động của
mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời là ngược chiều; và (iii) Mức độ tác động
ngược chiều sẽ tăng khi tỉ lệ nợ tăng vượt quá 69,72%.
Đối chiếu với các nghiên cứu trên thì chưa có nghiên cứu của tác giả nào đề
cập đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thực phẩm tại Việt Nam. Việc
nghiên cứu cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả tài chính thông qua
hai chỉ tiêu ROA và ROE từ mẫu để làm cơ sở cho các doanh nghiệp khác trong
ngành thực phẩm tại Việt Nam có cơ sở điều chỉnh hoặc có quyết định cấu trúc vốn
hợp lý, từ đó gia tăng hiệu quả tài chính cũng như hoạt động kinh doanh, tăng sức
cạnh tranh khi Việt Nam đang trong giai đoạn bước vào sân chơi kinh tế của toàn
cầu. Do đó đề tài nghiên cứu vừa có ý nghĩa khoa học, vừa có ý nghĩa thực tiễn đối
với các doanh nghiệp ngành thực phẩm đang niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng
khoán tại Việt Nam nói riêng và các doanh nghiệp khác nói chung.
1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động tài

chính.
Phạm vi nghiên cứu: Các công ty cổ phần niêm yết hoạt động trong ngành
thực phẩm trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội.
Không gian nghiên cứu: Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội;
Phạm vi thời gian: Dữ liệu về Báo cáo tài chính, Báo cáo thường niên của


6

các công ty niêm yết hoạt động trong ngành thực phẩm trên Sở Giao dịch Chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội từ năm 2011
đến năm 2014.
Thời gian nghiên cứu khảo sát: Từ tháng 09/2015 đến 10/2015;
1.5.

Phương pháp nghiên cứu
Tác giả kết hợp phương pháp định tính và định lượng.
Phương pháp định tính: dùng để diễn giải, phân tích, thống kê mô tả tổng

hợp nhằm có cái nhìn tổng quan về mẫu nghiên cứu, thông qua đó nhằm làm rõ tác
động của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính của các công ty thực phẩm niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phương pháp định lượng: thông qua dữ liệu của mẫu khảo sát, tác giả tiến
hành phân tích và hồi quy bằng phần mềm STATA nhằm đánh giá tác động của cấu
trúc vốn lên hiệu quả tài chính của các công ty thực phẩm niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu:
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập bao gồm báo cáo tài chính, báo cáo
thường niên từ năm 2011 đến năm 2014 của các công ty niêm yết hoạt động trong
ngành thực phẩm từ website Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (), các
website của công ty chứng khoán (Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn:
; Công ty cổ phần Tài Việt: ; Công Ty Cổ
Phần Tư Vấn Đầu Tư Cây Cầu Vàng: ). Tác giả sử dụng
các kỹ thuật phân tích dữ liệu với sự hỗ trợ của phần mềm STATA như sau:

1.6.



Thống kê mô tả.



Kiểm định độ tin cậy thang đo.



Hồi quy và ước lượng các hệ số tác động.



Kiểm định các giả thiết nghiên cứu.

Kết cấu của đề tài
Luận văn gồm 5 chương cụ thể sau:


7

Chương 1: Giới thiệu chung
Chương 2: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả tài chính
Chương 3: Phương pháp, dữ liệu nghiên cứu và kết quả nghiên cứu
Chương 4: Kết luận và kiến nghị


8

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ
CẤU TRÚC VỐN TÁC ĐỘNG LÊN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH

2.1.

Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1.

Khái niệm

Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp
hình thành nên nguồn vốn mà doanh nghiệp dùng để tài trợ cho các nhu cầu trong
hoạt động kinh doanh của mình.
Khái niệm cấu trúc vốn xuất phát từ bảng cân đối kế toán bao gồm tài sản
(tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn) và nguồn vốn (nợ phải trả và vốn chủ sở hữu)
để hình thành nên tài sản đó. Do đó, khi xem xét cấu trúc vốn của một doanh
nghiệp, người ta thường tập trung vào khoản mục nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trên
bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.
Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013), “Cấu trúc vốn được định nghĩa là
sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ
phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp”.
Một vài giám đốc tài chính có thể chọn cách đơn giản nhất là tài trợ cho
hoạt động kinh doanh bằng toàn bộ vốn cổ phần hoặc một vài người khác phát hành
các chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Vấn đề là tìm được một kết hợp sao cho tối đa
hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó
tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp.
2.1.2.
a.

Các yếu tố cấu thành
Nợ phải trả:

Nợ phải trả là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh toàn bộ số nợ phải trả tại thời
điểm báo cáo, gồm: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Việc phân loại các khoản phải trả là
phải trả người bán, phải trả nội bộ, phải trả khác được thực hiện theo nguyên tắc:
-

Phải trả người bán gồm các khoản phải trả mang tính chất thương mại phát

sinh từ giao dịch mua hàng hóa, dịch vụ, tài sản và người bán (là đơn vị độc lập với
người mua, gồm cả các khoản phải trả giữa công ty mẹ và công ty con, công ty liên


9

doanh, liên kết). Khoản phải trả này gồm cả các khoản phải trả khi nhập khẩu thông
qua người nhận ủy thác (trong giao dịch nhập khẩu ủy thác);
-

Phải trả nội bộ gồm các khoản phải trả giữa đơn vị cấp trên và đơn vị cấp

dưới trực thuộc không có tư cách pháp nhân hạch toán phụ thuộc;
-

Phải trả khác gồm các khoản phải trả không có tính thương mại, không liên

quan đến giao dịch mua, bán, cung cấp hàng hóa dịch vụ.
-

Khi lập Báo cáo tài chính, kế toán căn cứ kỳ hạn còn lại của các khoản phải

trả để phân loại là ngắn hạn hoặcdài hạn.

-

Nợ ngắn hạn: Là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh tổng giá trị các khoản nợ còn

phải trả có thời hạn thanh toán không quá 12 tháng hoặc dưới một chu kỳ sản xuất,
kinh doanh thông thường.
-

Nợ dài hạn: Là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh tổng giá trị các khoản nợ dài

hạn của doanh nghiệp bao gồm những khoản nợ có thời hạn thanh toán còn lại từ 12
tháng trở lên hoặc trên một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông thường.
b.

Vốn chủ sở hữu:

Vốn chủ sở hữu là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh các khoản vốn kinh doanh
thuộc sở hữu của cổ đông, thành viên góp vốn. Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn đầu
tư của chủ sở hữu; Thặng dư vốn cổ phần; Vốn khác của chủ sở hữu; Cổ phiếu quỹ;
Chênh lệch đánh giá lại tài sản; Chênh lệch tỷ giá hối đoái; Quỹ đầu tư phát triển …
2.1.3.
-

Các tỷ số đo lường

Tỷ số nợ:
ỷ ố ợ =

ổ
ổ

ợ
à ả

Tỷ số nợ cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản được tài trợ bằng nợ. Tỷ số
này càng cao chứng tỏ khả năng vay nợ của doanh nghiệp càng tốt nhưng lại gây ra
rủi ro tài chính càng cao cho doanh nghiệp.
-

Tỷ số tự tài trợ:
ỷ ố ự à ợ =

ố
ổ

ủ ở ữ
à ả

Tỷ số tự tài trợ cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản được tài trợ bằng nguồn


10

vốn chủ sở hữu. Tỷ số này càng cao chứng tỏ khả năng tự chủ về tài chính càng tốt
nhưng ngược lại doanh nghiệp lại chưa tận dụng được đòn bẩy tài chính.
-

Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu:
ợ à ạ
ố ủ ở ữ

Tỷ số này cho biết nợ dài hạn chiếm bao nhiêu phần trăm so với vốn chủ sở
ỷ ố ợ à ạ =

hữu.
2.2.

Tổng quan một số lý thuyết về cấu trúc vốn
2.2.1.

Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn

Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh nghiệp bắt
đầu vay mượn thì thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp hơn chi phí sử
dụng vốn chủ sở hữu cộng với thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phí sử dụng vốn bình
quân gia quyền giảm khi nợ năng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn
vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu yêu cầu tăng lợi tức của họ, nghĩa là chi
phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng. Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi
phí nợ cũng tăng cao bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ cũng tăng
cao, tức nguy cơ phá sản cao hơn. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
cũng sẽ tăng cao.
Quan điểm truyền thống không có lý thuyết nào thể hiện chi phí vốn chủ sở
hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao
nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
2.2.2.

Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (M&M).

a. Cấu trúc vốn không tác động đến giá trị của doanh nghiệp
(M&M, 1958)

M&M (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh
nghiệp tăng hay giảm nợ vay bên ngoài.
M&M đã đưa ra một số giả định về thị trường vốn hoàn hào: Không có chi
phí giao dịch; Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng một lãi suất;
không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính; giả định loại rủi ro là đồng


11

nhất tức các doanh nghiệp hoạt động dưới điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi
ro kinh doanh; Không có thuế thu nhập.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, M&M cho rằng các doanh nghiệp kinh
doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hằng năm giống nhau thì phải có giá trị
giống nhau, bất chấp cấu trúc vốn bởi giá trị của doanh nghiệp phải phụ thuộc vào
các hoạt động của nó chứ không phụ thuộc vào hình thức cấp vốn. Từ đây có thể
đưa ra kết luận là tất cả những công ty có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị
giống nhau cũng phải có chi phí sử dụng vốn bình quân giống nhau ở mọi mức độ
tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo không có thực nhưng có
02 giả thiết cần được nhấn mạnh vì những giả thiết này có tác động đến kết quả
nghiên cứu của M&M:
+

Không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và là một trong

những thuận lợi then chốt của nợ là tác động của lá chắn thuế;
+

Nguy cơ trong lý thuyết của M&M được tính toán hoàn toàn bởi tính

biến động của các luồng tiền. M&M bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì
vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể so với các lý thuyết khác nếu nợ cao.
Các giả định này chỉ mang lại một thuận lợi (nợ rẻ hơn và ít rủi ro hơn cho
nhà đầu tư) và một bất của việc vay tiền (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với tỷ lệ
nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn).
Như vậy, theo quan điểm của M&M (1958) thì trong thị trường hoàn hảo,
giá trị doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng giá trị doanh nghiệp vay nợ hay nói
cách khác, giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó.
b. Cấu trúc vốn tác động đến giá trị của doanh nghiệp
(Modilligani và Miller, 1963)
Năm 1963 M&M đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết
về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo M&M, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc
sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý
được khấu trừ khi tính thuế thu nhập do đó một phần thu nhập của doanh nghiệp có


12

sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư dẫn đến giá trị của doanh nghiệp sử
dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc
sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế M&M (1963), cấu trúc vốn có liên quan đến
giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và
gia tăng tối đa đến khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
2.2.3.

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory).

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ những nghiên cứu của Donaldson
(1961). Nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy nhiều nhà điều hành ưu

tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và
phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất
thường không thể tránh khỏi. Sau đó lý thuyết này được nghiên cứu sâu hơn bởi
Myers và Majluf (1984). Hai ông cho rằng các quyết định tài trợ của doanh nghiệp
dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là cụm từ để chỉ ra
rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên
ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài
trợ bên ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn.
Trên cơ sở thông tin bất cân xứng, lý thuyết trật tự phân hạng đề xuất một
trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái
đầu tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành cổ phần nới. Theo lý thuyết
này, trật tự phân hạng được thiết lập như sau:
Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ
của doanh nghiệp, lý do là các phương án khác có quá nhiều rắc rối và tốn kém. Thị
trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn muốn tìm
hiểu thông điệp ẩn đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của mình, ban
quản trị không phải tìm cách thuyết phục hay giải thích các lựa chọn của mình đối
với các nhà đầu tư bên ngoài.
Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Mặc dù một sự kết hợp giữa
nợ và vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhưng nếu bỏ qua


13

mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được một
khoản chi trả cố định, chính điều này đã làm hấp dẫn các trái chủ và đối với ban
quan trị thì trái chủ là những người dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông tương lai.
Phát hành cổ phiếu là sự lựa chọn cuối cùng. Lý do là phát hành cổ phiếu
thường có chi phí đắt đỏ nhất, doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin (hơn
cả lượng thông tin cung cấp cho các trái chủ) về dự án đầu tư để thuyết phục các cổ

đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi các thông tin này rất quý giá trong
môi trường kinh doanh đầy cạnh tranh như hiện nay.
Như vậy, việc phát hành các chứng khoán khác nhau là nguyên nhân khiến
ban quản trị phải cân nhắc trong việc đưa ra các quyết định lựa chọn cấu trúc vốn
cho phù hợp với tình hình tài chính, và thông thường không có cấu trúc vốn nhất
định cho bất kỳ doanh nghiệp nào. Myers cho rằng khó có thể xác định được một
cấu trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu luôn được ưu tiên hàng đầu (lợi nhuận giữ
lại) và cuối cùng là phát hành cổ phần mới trong “trật tự phân hạng”. Mỗi tỷ lệ nợ
quan sát được của mỗi doanh nghiệp đều thể hiện tình hình tài chính của doanh
nghiệp và khả năng tích lũy nguồn vốn từ môi trường bên ngoài của doanh nghiệp.
Đồng thời lý thuyết trật tự phân hạng tỏ ra kém hiệu quả trong việc giải thích sự
khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành với nhau.
2.2.4.

Lý thuyết chi phí đại diện (Theo agency cost theory)

Trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế
thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và sự thiếu hụt các lý thuyết nền
tảng về quyền sở hữu công ty củng như mối quan hệ giữa người chủ và người quản
lý thông qua hợp đồng đại diện thì lý thuyết chi phí đại diện ra đời. Những nghiên
cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người chủ
và người quản lý trong ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973)
và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp
đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv,
1978).
Lý thuyết này cho ta thấy sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh


14

nghiệp bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu
thuẫn của cổ đông và trái chủ, còn chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu phát sinh từ
mâu thuẫn giữa cổ đông với các trái chủ và nhà quản lý.
Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ
Khi một công ty sử dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về
mặt lợi ích. Trong trường hợp công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính,
các cổ đông, những người trong ban quản trị có thể sẽ thực hiện một vài hành vi để
tranh giành lợi ích với các trái chủ. Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí, vì
chúng gây ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị của doanh nghiệp.
Chi phí đại diện của vốn cổ phần
Lý thuyết này nói lên việc một người sẽ làm việc cho bản thân mình tốt hơn
so với làm việc cho người khác. Đồng thời người đó cũng sẽ làm tốt hơn cho công
ty nếu như phần vốn góp trong công ty nhiều hơn. Một nhà quản lý có sở hữu cổ
phần của của công ty sẽ làm việc tốt hơn một nhà quản lý không có sở hữu cổ phần
vì lợi ích của công ty gắn liền với lợi ích của cổ đông. Trong trường hợp này, nếu
như tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý tại công ty càng nhiều, các khoản chi phí
này sẽ càng ít bởi vì phần gánh chịu của người đó càng nhiều. Thậm chí, nếu một
người không sở hữu cổ phần công ty, các cổ đông khó yên tâm về việc các dự án có
NPV<0 được đảm bảo chắc chắn sẽ không triển khai.
Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện đề cập đến mối quan hệ giữa một bên là
người chủ của công ty và một bên là người quản lý, người đại diện thực hiện các
quyết định của công ty. Lý thuyết chi phí đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế
nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất của người chủ khi họ có lợi thế về
thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của chủ doanh nghiệp.
2.2.5.

Lý thuyết đánh đổi (The trade-off theory).

Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường
được tài trợ một phần bằng nợ và một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến

các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh lợi ích của
tấm chắn thuế từ việc sử dụng nợ thì việc sử dụng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí,


15

điển hình nhất là chi phí kiệt quệ tài chính, bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí
gián tiếp. Vậy những đắn đo của các doanh nghiệp trong việc sử dụng nợ phải
chăng xuất phát từ chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính?
Chi phí kiệt quệ tài chính: trong một trường hợp nào đó, giá trị của hai
doanh nghiệp đều bằng nhau, mặc dù doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều có nguy cơ
phá sản nhiều hơn do không thể trả được nợ và lãi vay. Tuy nhiên, chính khả năng
kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ này sẽ khiến cho các nhà đầu
tư đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu doanh nghiệp này cao hơn và tất nhiên hộ
sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi tương ứng. Đây chính là chi phí kiệt quệ tài chính mà
một doanh nghiệp phải gánh chịu cho việc sử dụng nhiều nợ của mình.
Chi phí phá sản: Đây là một phần của chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí
phá sản chỉ xảy ra trong tình trạng công ty lâm vào tình trạng phá sản. Trường hợp
này là một rủi ro đối với các cổ đông. Nếu công ty thật sự phá sản, trong khi lợi ích
của các chủ nợ được ưu tiên hơn thì lợi ích của các cổ đông sẽ được xem xét cuối
cùng, thậm chí họ không còn gì. Việc này vô tình làm cho các cổ đông tranh giành
quyền lợi với các trái chủ, hành vi này xét cho cùng sẽ làm cho công ty gánh chịu
thêm một khoản chi phí, các chi phí này cũng được xem là chi phí kiệt quệ tài
chính. Như vậy, chi phí kiệt quệ tài chính là một sự đánh đổi đối với lợi ích của tấm
chắn thuế trong việc sử dụng nợ vay của mình. Theo Weiss và Wruck, (1990), chi
phí phá sản bao gồm 2 phần là chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp.
Ảnh hưởng của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính:
Trong thực tế có tồn tại chi phí phá sản. Khi doanh nghiệp tạo ra một khoản
thu nhập, khoản thu nhập này không chỉ đơn thuần chia trả cho các cổ đông mà phải
trích ra một phần để đóng thuế và chi cho tòa án trong trường hợp doanh nghiệp bị

phá sản (chi phí phá sản), lợi ích còn lại cuối cùng mới chia cho cổ đông. Tại một
thời điểm nào đó, việc sử dụng thêm một đồng vốn vay sẽ làm chi phí kiệt quệ tài
chính tăng lên đúng bằng lợi ích từ tấm chắn thuế mang lại. Đây chính là tỷ lệ nợ
vay hay cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các