HIỆU ỨNG TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH QUY TẮC TAYLOR: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

TỔNG LIÊN ĐOÀN LAO ĐỘNG VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÔN ĐỨC THẮNG
KHOA TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

HIỆU ỨNG TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT VÀ
SỰ ĐIỀU CHỈNH QUY TẮC TAYLOR:
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI
VIỆT NAM
Người hướng dẫn: ThS. BÙI ĐỨC NHÃ
Người thực hiện: LÊ DUY KHÁNH
NGÔ THÙY LINH
Lớp: 110B0102
Khóa: ĐH15
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015


LỜI CẢM ƠN
Trong suốt khoảng thời gian học tập tại trường Đại học Tôn Đức Thắng, chúng
em cảm thấy mình thật sự may mắn khi nhận được nhiều sự quan tâm, giúp đỡ từ thầy
cô, bạn bè để có thể trang bị cho bản thân kiến thức cần thiết và tự tin trên những
chặng đường tiếp theo.
Bằng tất cả tấm lòng, chúng em xin gửi lời tri ân đến ban Giám Hiệu, cùng
toàn thể quý thầy cô của trường Đại học Tôn Đức Thắng đã tạo mọi điều kiện thuận lợi
và giảng dạy tận tình cho chúng em trong 4 năm qua. Em cũng xin gửi lời cảm ơn đến
Quý thầy cô khoa Tài Chính – Ngân Hàng, những người đã trao cho chúng em nhiều
kiến thức chuyên ngành bổ ích cùng những lời khuyên thân tình, tất cả đều là hành
trang quý báu cho chúng em bước vào đời. Đặc biệt, chúng em xin chân thành cảm ơn
thầy giáo Bùi Đức Nhã, người đã tận tình hướng dẫn chúng em trong suốt quá trình
thực hiện khóa luận. Cảm ơn Thầy đã chỉ bảo nhiệt tình và luôn động viên chúng em

rất nhiều để hoàn thành tốt khóa luận này.
Cảm ơn gia đình, bạn bè rất nhiều, những người đã luôn sát cánh, ủng hộ
chúng em trong suốt những năm qua.
Cuối cùng, chúng em xin kính chúc Quý thầy cô sức khỏe, thành công và luôn
là những người đưa đò tuyệt vời nhất.
Sinh viên thực hiện

Lê Duy Khánh

Ngô Thùy Linh


CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÔN ĐỨC
THẮNG
Chúng tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng chúng tôi và
được sự hướng dẫn khoa học của Th.S Bùi Đức Nhã. Các nội dung nghiên cứu, kết quả
trong đề tài này là trung thực và chưa công bố dưới bất kỳ hình thức nào trước đây.
Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được
chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo.
Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của
các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào chúng tôi xin hoàn toàn chịu trách
nhiệm về nội dung luận văn của mình. Trường đại học Tôn Đức Thắng không liên quan
đến những vi phạm tác quyền, bản quyền do tôi gây ra trong quá trình thực hiện (nếu
có).
TP. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 07 năm 2015
Tác giả

Lê Duy Khánh

Ngô Thùy Linh


PHIẾU GIAO NHIỆM VỤ
MỨC
HỌ VÀ TÊN

NHIỆM VỤ

MSSV

ĐỘ

XÁC

HOÀN

NHẬN

THÀNH
- Lấy dữ liệu, xử lý dữ liệu
- Chạy mô hình hồi quy kiểm
định liên kết Jonhansen.
- Kiểm định độ trễ.
Lê Duy Khánh

B1100067

- Chạy mô hình hồi quy ARDL
để ước lượng hiệu ứng truyền

100%

dẫn lãi suất
- Cơ sở lý thuyết
- Phương pháp nghiên cứu
- Kết luận
-Lấy dữ liệu
- Chạy mô hình độ quy tính
dừng ADF.
- Chạy mô hình hồi quy kiểm
định liên kết Jonhansen.
Ngô Thùy Linh

B1100078 - Chạy mô hình hồi quy ARDL
ước lượng hiệu ứng dẫn truyền
lãi suất.
- Giới thiệu
- Kết quả nghiên cứu
-Định dạng, trình bày bài.

100%


NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................

.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................


NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN PHẢN BIỆN
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................

.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................


TÓM TẮT
Theo lý thuyết, quy luật chính sách tiền tệ sẽ làm phát sinh một trạng thái cân
bằng xác định nếu phản ứng đủ mạnh với lạm phát, GDP hoặc các điều kiện kinh tế
khác. Để tránh tình trạng cân bằng bất định, lãi suất danh nghĩa phải phản ứng đầy đủ
với sự gia tăng của lạm phát (hoặc GDP…), cụ thể là khi lạm phát tăng thêm 1% thì lãi
suất danh nghĩa nên tăng thêm 1%. Điều này chính là nội dung của Quy tắc Taylor.
Tuy nhiên, trong môi trường truyền dẫn lãi suất không hoàn toàn, liệu việc áp
dụng Quy tắc Taylor vào chính sách tiền tệ có còn đúng đắn hay không? Sau khi tiến

hành phân tích, nghiên cứu thuộc tính xác định của trạng thái cân bằng trong mô hình
giá cứng nhắc, trong điều kiện sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ là
chậm trễ và không hoàn toàn, bài nghiên cứu rút ra kết quả rằng: trong dài hạn nếu sự
truyền dẫn lãi suất là không hoàn toàn, Quy tắc Taylor là không đủ mạnh mẽ để đảm
bảo tính xác định của trạng thái cân bằng vĩ mô. Bài nghiên cứu cũng tiến hành phân
tích thực nghiệm để ước lượng hiệu ứng truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam trong giai đoạn
từ năm 2000 đến năm 2014. Kết quả thực nghiệm cho thấy, mức độ truyền dẫn từ lãi
suất chính sách đến lãi suất thị trường tại Việt Nam vào khoảng từ 45% đến 55%, từ lãi
suất thị trường đến lãi suất bán lẻ vào khoảng 58% đến 71%.


MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH
CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ QUY TẮC TAYLOR – TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....................................................................................... 1
1.1. Khung lý thuyết...................................................................................................... 1
1.1.1. Quy tắc Taylor ................................................................................................ 1
1.1.2. Sự ảnh hưởng của lãi suất lên trạng thái cân bằng vĩ mô............................. 3
1.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây .................................................................... 4
1.2.1 Các nghiên cứu ủng hộ và thực hành Quy tắc Taylor ................................. 5
1.2.2. Các nghiên cứu về phản ứng của lãi suất bán lẻ trong thực tế. .................... 6
1.2.3. Các nghiên cứu điều chỉnh Quy tắc Taylor ................................................... 7
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................... 9
2.1. Tổng quan về mô hình áp dụng. ............................................................................ 9
2.2. Dữ liệu .................................................................................................................... 9
2.3. Phương pháp định lượng...................................................................................... 11
2.4. Tính đúng đắn và sự điều chỉnh Quy tắc Taylor. ................................................ 13

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................... 17
3.1. Kiểm định tính dừng của các chuỗi lãi suất. ....................................................... 17
3.2 Kiểm định tính đồng liên kết ................................................................................ 18
3.3. Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình ................................................................... 19
3.4. Hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường..................... 20


3.5. Hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ ............................ 22
3.6. Kết quả nghiên cứu: ............................................................................................. 23
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN ............................................................................................ 25
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC A
PHỤ LỤC B
PHỤ LỤC C
PHỤ LỤC D


LỜI MỞ ĐẦU
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong nền kinh tế thị trường hiện nay, chính sách tiền tệ là một trong những công
cụ sắc bén để các quốc gia điều tiết quá trình cung ứng tiền, lãi suất, tín dụng…của
Quốc gia. Để phát huy được tính hiệu quả của chính sách tiền tệ, cần vận dụng những
quy tắc một cách phù hợp, khéo léo. Một trong những quy tắc được áp dụng trong quá
khứ là Quy tắc Taylor, tuy nhiên với tình hình kinh tế đầy biến động như hiện nay đòi
hỏi các Quốc gia phải linh hoạt ứng biến với những thay đổi thì việc áp dụng Quy tắc
Taylor liệu có còn phù hợp hoặc với tình hình của mỗi quốc gia thì nên vận dụng Quy
tắc Taylor như thế nào để phù hợp với tình hình riêng của quốc gia đó.
Việt Nam - một quốc gia đang phát triển, với tình hình kinh tế còn nhiều biến
động và thách thức, trong những năm qua, bên cạnh những thành công đã đạt được,
điều hành chính sách tiền tệ của NHNN vẫn còn những tồn tại đáng kể. Với sự điều

chỉnh linh hoạt mục tiêu của chính sách tiền tệ, NHNN kỳ vọng vừa đẩy nhanh tốc độ
tăng trưởng, vừa kiểm soát lạm phát, ổn định tiền tệ cũng như sử dụng chính sách tiền
tệ như một công cụ bổ trợ ổn định ngân sách… Vậy để thực hiện đúng đắn chính sách
tiền tệ thì Việt Nam vận dụng Quy tắc Taylor như thế nào cho phù hợp?
Do đó, nhóm tôi thực hiện bài nghiên cứu này nhằm xem xét Quy tắc Taylor có
đảm bảo được tính ổn định (tính xác định) của trạng thái cân bằng trong mô hình giá cả
cứng nhắc với điều kiện lãi suất bán lẻ được điều chỉnh chậm chạp so với lãi suất chính
sách và sự truyền dẫn lãi suất là không hoàn toàn. Bài nghiên cứu cũng tiến hành
nghiên cứu thực nghiệm, đo lường và phân tích hiệu ứng truyền dẫn lãi suất, từ lãi suất
chính sách đến lãi suất thị trường và từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ ở Việt
Nam, giai đoạn 2000 – 2014. Từ đó, xem xét Quy tắc Taylor nên điều chỉnh như thế
nào để đảm bảo được tính xác định của trạng thái cân bằng trong điều kiện truyền dẫn
lãi suất không hoàn toàn.


1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục tiêu đo lường mức độ của hiệu ứng
truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam. Từ đó xem xét sự tác động đến Quy tắc Taylor trong
điều kiện hiệu ứng truyền dẫn không hoàn toàn.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Với mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu được tiến hành dựa theo những câu
hỏi nghiên cứu cụ thể sau đây:
- Quy tắc Taylor có còn đúng đắn nếu hiệu ứng truyền dẫn là không hoàn toàn
hay không?
- Trong một môi trường mà hiệu ứng truyền dẫn là không hoàn toàn, thì Quy tắc
Taylor nên được điều chỉnh như thế nào?
- Mức độ truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam như thế nào? Hoàn toàn hay không
hoàn toàn?
1.4. Phương pháp nghiên cứu
1.4.1. Ước lượng hiệu ứng truyền dẫn tại Việt Nam

Bài nghiên cứu ước lượng hiệu ứng truyền dẫn lãi suất, từ lãi suất chính sách đến
lãi suất thị trường và từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ ở Việt Nam. Mẫu dữ liệu
được thu thập theo từng tháng, từ năm 2000 đến năm 2014, bao gồm các chuỗi lãi suất
kỳ hạn 1 năm: lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất trái phiếu Chính phủ,
lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi.
Nghiên cứu thực nghiệm được hỗ trợ bằng phần mềm Eviews 5.1 và các bước
kiểm định, ước lượng được tuân theo quy trình sau:
 Kiểm định tính dừng của các chuối lãi suất ở Việt Nam bằng kiểm định ADF
(Eviews).
 Kiểm định mối quan hệ đồng liên kết giữa các cặp lãi suất bằng kiểm định
Johansen (Eviews).
 Kiểm định độ trễ của sự tác động lãi suất trong mô hình.


 Sử dụng mô hình hồi quy ARDL để ước lượng hiệu ứng truyền dẫn lãi suất ở
Việt Nam.
1.4.2. Sự điều chỉnh Quy tắc Taylor
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình chu kỳ kinh doanh chuẩn của trường phái
Keynes mới (New Keynesian) gồm 3 chủ thể: doanh nghiệp, các trung gian tài chính và
hộ gia đình để xây dựng phương trình lãi suất. Đồng thời sử dụng quy luật lãi suất mô
tả chính sách tiền tệ để nghiên cứu sự điều chỉnh của Quy tắc Taylor.
1.5. Bố cục bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu được trình bày như sau:
Chương 1: Lý thuyết về Quy tắc Taylor và tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Chương này đưa ra một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, liên quan đến
vấn đề áp dụng Quy tắc Taylor vào thực tế, hiệu ứng truyền dẫn lãi suất không hoàn
toàn, và sự mở rộng Quy tắc Taylor.
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu.
Chương này sẽ mô tả cụ thể phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài
nghiên cứu, bao gồm mô hình lý thuyết, dữ liệu thu thập và phương pháp hồi quy thực

nghiệm.
Chương 3: Kết quả nghiên cứu.
Chương này trình bày kết quả hồi quy về tính dừng, mức độ đồng liên kết giữa
các chuỗi lãi suất được nghiên cứu, độ trễ của các chuỗi lãi suất trong mô hình nghiên
cứu và kết quả về độ lớn của hiệu ứng truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam và sự điều
chỉnh Quy tắc Taylor để phù hợp với môi trường có hiệu ứng dẫn truyền không hoàn
toàn.
Chương 4: Kết luận.
Tóm tắt các kết quả nghiên cứu, những hạn chế của bài nghiên cứu và đưa ra các
đề xuất cho các nghiên cứu tiếp theo sẽ được trình bày trong chương 4.


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
FED

Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

NHNN

Ngân hàng nhà nước

NHTW

Ngân hàng Trung ương

DANH MỤC BẢNG BIỂU
STT

Nội dung

Trang

Bảng 1

Mô tả các biến dữ liệu cần thu thập

11

Bảng 2

Kết quả kiểm định tính dừng các chuỗi dữa liệu

17

Bảng 3

Kết quả kiểm định tính đồng liên kết giữa các chuối dữ liệu

18

Bảng 4

Bảng 5

Bảng 6

Bảng 7

Độ trễ tối ưu khi biến traiphieu la biến phụ thuộc theo tiêu chí
AIC (Akaike Information Criterion)
Độ trễ tối ưu khi biến traiphieu la biến giải thích theo tiêu chí
AIC (Akaike Information Criterion)
Hiệu ứng dẫn truyền trực tiếp từ lãi suất chính sách đến lãi suất
thị trường
Hiệu ứng dẫn truyền trực tiếp từ lãi suất thị trường đến lãi suất
bán lẻ

19

19

20

22


DANH MỤC HÌNH
STT

Nội dung

Hình 1 Miền xác định và miền không xác định trạng thái cân bằng vĩ mô
Hình 2 Biểu đồ các giá trị lãi suất chính sách và lãi suất thị trường trong
giai đoạn 2000 – 2014
Hình 3 Biểu đồ các giá trị lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ trong giai

đoạn 2000 – 2014

Trang
15
21

23


1

CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ QUY TẮC TAYLOR – TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
1.1. Khung lý thuyết
1.1.1. Quy tắc Taylor
Trong lịch sử phát triển kinh tế, có rất nhiều nhà kinh tế học nổi tiếng đã nghiên
cứu và đưa ra những lý thuyết cơ bản về lãi suất, song John Taylor, một chuyên gia
trong lĩnh vực tiền tệ và kinh tế vĩ mô của Mỹ, đã kỳ công trong việc nghiên cứu dựa
trên các học thuyết kinh tế kinh điển để đưa ra cách tính lãi suất danh nghĩa phù hợp
trong mối quan hệ với tăng trưởng và lạm phát, mà chúng ta thường gọi là Quy tắc
Taylor.
Năm 1993, John B. Taylor đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm đối với chính
sách lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (FED) trong giai đoạn từ năm 1980 –
1990 và nhận ra rằng biến động lãi suất điều hành của FED tuân thủ theo một quy tắc
nhất định thể hiện mối tương quan với lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Từ nghiên cứu
trên, Taylor đã mở rộng và khái quát thành một quy tắc điều hành lãi suất của Ngân
hàng Trung ương, gọi là Quy tắc Taylor, nhằm đạt được mục tiêu là ổn định kinh tế
trong ngắn hạn và kiểm soát lạm phát trong dài hạn. Quy tắc Taylor phát biểu rằng nếu
lạm phát tăng thêm 1% thì Ngân hàng Trung ương nên tăng lãi suất danh nghĩa thêm
1%.

Tuy nhiên, trong thực tế, lãi suất danh nghĩa lại được điều chỉnh một cách chậm
chạp và không hoàn toàn, tức là nếu lạm phát thay đổi 1%, lãi suất danh nghĩa lại thay
đổi ít hơn 1%, dẫn đến một sự sụt giảm trong lãi suất thực, làm ảnh hưởng đến tổng
cầu. Lúc này thì tính xác định của trạng thái cân bằng vĩ mô sẽ không được bảo đảm
nữa. Điều này càng được xác thực bởi các nghiên cứu thực nghiệm gần đây.
Quy tắc Taylor sẽ giúp Ngân hàng Trung ương (NHTW) xác định được các tỷ lệ
lãi suất trong ngắn hạn khi các điều kiện kính tế thay đổi để đạt được hai mục tiêu: thứ
nhất ổn định kinh tế trong ngắn hạn và thứ hai kiểm soát lạm phát trong dài hạn.


2

Theo “Nguyễn tắc Taylor trong điều hành chính sách tiền tệ” của Nguyễn Đức
Long - Lê Quang Phong đăng trên Tạp chí ngân hàng, số 3(3/2012), Quy tắc Taylor
được biểu diễn bằng hàm phản ứng chính sách sau:

it   t  rt*  a ( t   t* )  a y ( yt  yt )1
Trong đó:

it là lãi suất điều hành của NHTW theo Quy tắc Taylor.

 t là tỷ lệ lạm phát.
 t* là tỷ lệ lạm phát mục tiêu.

rt* là lãi suất thực tại điểm cân bằng thị trường.
a và a y là các tham số phản ứng chính sách, hay trọng số đối với
lạm phát và tăng trưởng.

yt là tăng trưởng GDP.
yt là tăng trưởng GDP tiềm năng.

Quy định tỷ lệ a và a y lớn hơn 0, Quy tắc Taylor nói rằng lạm phát tăng 1%
đòi hỏi Ngân hàng Trung ương tăng lãi suất danh nghĩa lên hơn 1% (cụ thể 1+ a ).
Theo đó, Quy tắc Taylor khuyến nghị một mức lãi suất tương đối cao (chính sách
tiền tệ thắt chặt) để giảm áp lực lạm phát trong trường hợp lạm phát cao hơn mức lạm
phát mục tiêu hoặc sản lượng vượt trên mức sản lượng tiềm năng. Trong trường hợp
ngược lại, Quy tắc Taylor khuyến nghị một mức lãi suất tương đối thấp (chính sách
tiền tệ nới lỏng) để thúc đẩy tăng trưởng.
Ưu điểm chính của Quy tắc Taylor là tính toán đơn giản, dễ hiểu, dễ tính toán, do
đó, giúp tăng cường tính minh bạch và khả năng giải trình cho NHTW, Quy tắc Taylor
cho phép điều chỉnh linh hoạt trọng số của sản lượng và lạm phát phù hợp với mục tiêu
trọng tâm của NHTW trong việc quyết định lãi suất điều hành. Điều này có ý nghĩa với
các NHTW sử dụng cơ chế điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lạm phát so với


3

mục tiêu tăng trưởng trong từng thời kỳ.
Hạn chế của quy luật Taylor là không tính tới và đưa vào mô hình các diễn biến
bất thường và các điều kiện kinh tế vĩ mô khác ngoài tăng trưởng, lạm phát có thể tác
động đến lãi suất, do đó, tính dự báo trong ngắn hạn hạn chế. Tuy nhiên, vì thế mà các
nhà điều hành chính sách phát huy kinh nghiệm, hiểu biết về tình hình thực tế để đưa ra
quyết định chính sách dựa trên cơ sở khoa học của Quy tắc Taylor và thực trạng kinh tế
vĩ mô, mục tiêu chính sách trong từng thời kỳ.
1.1.2. Sự ảnh hưởng của lãi suất lên trạng thái cân bằng vĩ mô
Mục tiêu đầu tiên và quan trọng nhất của phần lớn NHTW các nước trên thế giới
cũng như Ngân hàng Nhà nước Việt Nam là ổn định giá trị đồng tiền của quốc gia –
thông qua việc kiểm soát lạm phát. Trong đó, lãi suất là một trong những công cụ điều
hành chính sách tiền tệ của NHTW để đạt mục tiêu đó.
Về phương diện lý thuyết, lãi suất danh nghĩa và lạm phát có mối quan hệ cùng
chiều. Khi lạm phát tăng thì lãi suất danh nghĩa tăng để đảm bảo mức lãi suất thực

được chấp nhận bởi các chủ thể trong nền kinh tế. Triển vọng của lãi suất thực có ảnh
hưởng đến các kỳ vọng cũng như các hoạt động chi tiêu và đầu tư. Sau khi xác định
được các kỳ vọng lạm phát, nếu người tiêu dùng tin rằng lãi suất tiết kiệm sẽ không
thay đổi hoặc tăng rất thấp, nghĩa là lãi suất thực sẽ âm thì họ sẽ có khuynh hướng rút
tiền gửi tiết kiệm và đầu tư vào bất động sản hoặc chứng khoán để bảo vệ sức mua.
Điều này sẽ làm cho CPI có xu hướng gia tăng, vì thế, lãi suất thực sẽ là một biến số
quan trọng, ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định tiêu dùng, đầu tư của các chủ thể trong
nền kinh tế, đồng thời cũng là biến số tác động đến kỳ vọng lạm phát. Do vậy, NHTW
các nước thường kiểm soát kỳ vọng lạm phát thông qua xu hướng của lãi suất thực.
Mối quan hệ giữa lãi suất và lạm phát được hình thành dựa trên sự ảnh hưởng của
lãi suất lên tổng cầu. Trong cơ cấu có hai yếu tố sẽ chịu tác động trực tiếp của việc thay
đổi lãi suất là tiêu dùng và đầu tư. Trong đó, tiêu dùng sẽ giảm xuống khi lãi suất tăng
lên là do giá cả của việc vay mượn cho nhu cầu tiêu dùng trở nên đắt đỏ hơn. Đối với


4

đầu tư, chi phí vay mượn tăng làm cho khả năng sinh lời của các khoản đầu tư trở nên
thấp hơn. Vì thế mà việc tăng lãi suất cũng sẽ làm giảm mức độ đầu tư. Ngược lại, khi
lãi suất giảm xuống thì hành vi của người tiêu dùng và nhà đầu tư thay đổi theo hướng
ngược lại. Sự thay đổi đó được thể hiện bằng sự dịch chuyển của đường tổng cầu.
Chính vì mối quan hệ này nên lãi suất đã trở thành công cụ hữu hiệu được lựa chọn để
kiểm soát lạm phát mục tiêu và kiểm soát các kỳ vọng lạm phát.
1.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Những thuộc tính ổn định liên quan đến quy luật chính sách tiền tệ đã và đang thu
hút rất nhiều sự quan tâm. Theo lý thuyết, các quy luật chính sách tiền tệ sẽ làm phát
sinh một trạng thái cân bằng xác định nếu phản ứng đủ mạnh mẽ với lạm phát. Để
tránh sự bất định của trạng thái cân bằng, lãi suất danh nghĩa phải đáp ứng đầy đủ sự
gia tăng lạm phát để làm tăng lãi suất thực. Do đó, lãi suất danh nghĩa phải đáp ứng với
tỷ lệ tối thiểu là 1 – 1 đối với sự thay đổi của tỷ lệ lạm phát để đảm bảo một trạng thái

cân bằng duy nhất và ổn định (Quy tắc Taylor). Nếu không, trạng thái cân bằng là
không xác định và biến động: nếu lãi suất danh nghĩa không được điều chỉnh đầy đủ,
sự gia tăng lạm phát kỳ vọng dẫn đến sự sụt giảm trong lãi suất thực, kích thích tổng
cầu, tổng cầu cao hơn dẫn đến sự gia tăng lạm phát, phù hợp với dự kiến lạm phát tăng
ban đầu. Một số nghiên cứu cho thấy rằng việc thực hiện tương đối thành công các
chính sách tiền tệ kể từ đầu những năm 1980 chủ yếu là do việc tiến hành một quy luật
chính sách phù hợp và thỏa mãn Quy tắc Taylor. Điển hình là các bài nghiên cứu của
Judd và Rudebush năm 1998; Taylor năm 1999; Clarida và cộng sự năm 1998 và 2000.
Tuy nhiên, trên thực tế, có vẻ như lãi suất bán lẻ phản ứng ít hơn tỷ lệ 1-1 đối với
lãi suất chính sách, dẫn tới phản ứng của lãi suất danh nghĩa đối với lạm phát là không
đủ mạnh mẽ, khiến cho lãi suất thực không được ổn định. Điều này cũng được rút ra từ
nghiên cứu của De Bondt năm 2005.
Một số nghiên cứu khác cho thấy các điều kiện đảm bảo cho một trạng thái cân
bằng xác định phải được sửa đổi theo một số hoàn cảnh nhất định. Edge và Rudd năm


5

2002 và Roisland năm 2003 cho rằng sự hiện diện của thuế thu nhập vốn đòi hỏi sự mở
rộng của Quy tắc Taylor. Gali và cộng sự năm 2004 giới thiệu người tiêu dùng có kinh
nghiệm trong một mô hình giá cứng nhắc và cho thấy rằng quy tắc Taylor không còn
đủ cho xác định cân bằng. De Fiore và Liu năm 2005 nhận thấy rằng đối với một số
nền kinh tế nhỏ và mở, mức độ mở cửa đối với thương mại là rất quan trọng cho sự ổn
định vĩ mô.
Dưới đây, chúng tôi sẽ trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây dựa trên sự
phân loại: các nghiên cứu ủng hộ và thực hành Quy tắc Taylor, các nghiên cứu về phản
ứng của lãi suất bán lẻ trong thực tế; các nghiên cứu điều chỉnh Quy tắc Taylor.
1.2.1 Các nghiên cứu ủng hộ và thực hành Quy tắc Taylor
Judd, J.F. Rudebus vào năm 1998 tại thị trường Mỹ đã nói lên mục tiêu thiết lập
một mô hình đơn giản về mối quan hệ giữa hành vi của FED đối với sự phát triển kinh

tế và chú trọng nghiên cứu mô hình này sẽ thay đổi như thế nào qua thời gian. Các tác
giả xem xét 3 mẫu nhỏ đại diện cho 3 nhiệm kỳ chủ tịch của FED gần với thời điểm
thực hiện nghiên cứu nhất. Kết quả nghiên cứu cho rằng Quy tắc Taylor là một công cụ
hữu hiệu để tổng hợp những nhân tố trọng yếu của chính sách tiền tệ.
Clarida Gali, Gertler năm 2000 tại thị trường Mỹ đã chỉ ra những khác biệt đáng
kể trong việc thiết lập quy luật chính sách tiền tệ trước và sau năm 1979. Trước năm
1979, FED tăng lãi suất danh nghĩa ít hơn mức tăng của lạm phát kì vọng, dẫn đến lãi
suất thực ngắn hạn giảm. Tuy nhiên, trong thời kì của Volcker, tức là sau năm 1979,
FED tăng lãi suất thực, cũng như lãi suất danh nghĩa đủ để đáp ứng sự gia tăng lạm
phát kì vọng. Điều này phù hợp với Quy tắc Taylor.
Gali, Gertler năm 1998 tại thị trường Mỹ cũng đã đưa ra nhận định rằng Taylor
đã góp phần giải thích rõ ràng quy luật chính sách tiền tệ trên hai phương diện: chuẩn
tắc và xác thực. Ở mặt chuẩn tắc, Quy tắc Taylor phù hợp với nguyên tắc trọng âm của
chính sách tối ưu. Ở mặt xác thực, với những thông số cụ thể, quy tắc Taylor cung cấp
một sự mô tả hợp lý cho chính sách tiền tệ trong thời kì 1987 – 1992


6

1.2.2. Các nghiên cứu về phản ứng của lãi suất bán lẻ trong thực tế.
De Bondt năm 2005 tại thị trường châu Âu đã nghiên cứu hiệu ứng truyền dẫn lãi
suất ở khu vực Châu Âu. Trọng tâm là hiệu ứng truyền dẫn lãi suất từ lãi suất chính
sách, đại diện bằng lãi suất qua đêm, đến lãi suất thị trường dài hạn, và từ đó truyền
dẫn đến lãi suất bán lẻ ngân hàng. Kết quả thực nghiệm dựa vào mô hình ECM và
VECM hàm ý rằng hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường
với kì hạn ít hơn 3 tháng là hoàn toàn, nhưng lại không hoàn toàn đối với lãi suất thị
trường có kì hạn dài hơn. Hơn nữa, hiệu ứng truyền dẫn tức thì từ lãi suất thị trường
đến lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi ngân hàng là vào khoảng 50%, ngược lại hiệu
ứng truyền dẫn cuối cùng lại gần bằng 100% đối với lãi suất cho vay. Kết quả cho một
mẫu nghiên cứu nhỏ bắt đầu từ tháng 1/1999 cũng chỉ ra kết luận tương tự và thể hiện

một sự truyền dẫn nhanh chóng hơn. Sự khác nhau giữa tốc độ điều chỉnh của lãi suất
cho vay và lãi suất tiền gửi ngân hàng có thể được giải thích bởi rủi ro tín dụng. Có thể
thấy, kết quả này có phần trái ngược với Quy tắc Taylor, khi cho rằng hiệu ứng truyền
dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ là không hoàn toàn.
Goran, Jane năm 2011 nghiên cứu về kiểm tra sự hiệu quả của kênh lãi suất trong
ba nền kinh tế mở nhỏ với chế độ tỷ giá hối đoái cố định ở Đông Nam Châu Âu –
Bulgaria, Croatia và Macedonia – trong giai đoạn 2000-2010. Cụ thể, tác giả nghiên
cứu quy mô và tốc độ điều chỉnh lãi suất cho vay ngân hàng so với những thay đổi của
lãi suất thị trường bằng cách sử dụng các phương pháp khác nhau. Ngoài ra, các tác giả
cũng đánh giá sự ổn định của hiệu ứng truyền dẫn lãi suất trong giai đoạn chuyển tiếp,
bao gồm cả cuộc khủng hoảng kinh tế gần đây. Kết quả cho thấy sự tồn tại một mối
quan hệ đồng liên kết giữa một vài trong số các chuỗi lãi suất. Các tác giả cũng nhận ra
rằng về lâu dài hiệu ứng truyền dẫn là không hoàn toàn, trừ trường hợp của Macedonia.
Việc điều chỉnh lãi suất cho vay trong ngắn hạn cũng thấp và chậm chạp, tức là chính
sách tiền tệ trong nước có ảnh hưởng hạn chế đến kênh lãi suất. Nghiên cứu định lượng
cũng cung cấp bằng chứng về sự ổn định của dẫn truyền lãi suất. Tóm lại, kết quả tổng


7

thể của bài nghiên cứu ủng hộ quan điểm rằng trong nền kinh tế mở nhỏ với tỷ giá hối
đoái cố định tính hiệu quả của chính sách tiền tệ trong nước thông qua các kênh lãi suất
là khá hạn chế.
Ahmad, Nusrate Aziz và Shahina Rummun năm 2011 tại thị trường đã sử dụng
mô hình ECM để nghiên cứu tính năng động của hiệu ứng truyền dẫn lãi suất từ lãi suất
LIBOR đến bốn loại lãi suất bán lẻ tại Anh trong ngắn hạn và dài hạn. Kết quả nghiên
cứu cho thấy hiệu ứng truyền dẫn lãi suất tại Anh là không hoàn toàn trong ngắn hạn,
nhưng hầu như là hoàn toàn trong dài hạn. Sự điều chỉnh lãi suất bán lẻ phụ thuộc vào
hiện tại; lãi suất bán lẻ cao hơn hay thấp hơn giá trị tương ứng trong dài hạn. Bài
nghiên cứu này cũng chỉ ra sự thay đổi có ý nghĩa của hiệu ứng truyền dẫn lãi suất kể

từ khi bắt đầu cuộc khủng hoảng năm 2008.
1.2.3. Các nghiên cứu điều chỉnh Quy tắc Taylor
Gali và cộng sự năm 2004 tại nền kinh tế Tây Ban Nha đã đưa ra yếu tố người
tiêu dùng có kinh nghiệm và một mô hình giá cứng nhắc năng động tiêu chuẩn khác, và
chỉ ra bằng cách nào mà sự hiện diện của họ có thể thay đổi đáng kể các tính chất của
quy luật lãi suất đang được sử dụng rộng rãi.
Bài nghiên cứu rút ra được các kết quả như sau:
- Đối với một quy tắc lãi suất đương thời, sự tồn tại của một trạng thái cân bằng
duy nhất không còn được đảm bảo bởi Quy tắc Taylor khi tỷ trọng của người
tiêu dùng có kinh nghiệm đạt ngưỡng nhất định. Thay vào đó, Ngân hàng
Trung ương có thể bị yêu cầu thực thi một chính sách chống lạm phát mạnh mẽ
hơn.
- Đối với một quy luật lãi suất sắp thực hiện, sự hiện diện của người tiêu dùng
có kinh nghiệm cũng làm phức tạp nhiệm vụ của Ngân hàng Trung ương một
cách đáng kể, bằng cách thu hẹp phạm vi phản ứng với lạm phát cho phù hợp
với một trạng thái cân bằng duy nhất (khi tỷ lệ người tiêu dùng có kinh nghiệm
là tương đối thấp), hoặc bằng cách yêu cầu tuân theo một quy tắc lãi suất thụ


8

động (khi tỷ lệ người tiêu dùng có kinh nghiệm là rất lớn).
Sự tồn tại một trạng thái cân bằng duy nhất sẽ không còn được đảm bảo bởi một
quy tắc lãi suất đáp ứng Quy tắc Taylor nữa. Kết quả nghiên cứu khuyến nghị nên thận
trọng khi sử dụng các ước tính của quy luật để đánh giá hiệu quả của chính sách tiền tệ
trong một thời kì lịch sử cụ thể.
De Fiore, Liu năm 2003 tại thị trường Đức đã trình bày một mô hình kinh tế nhỏ
mở cửa nhằm mục tiêu liệu rằng quy luật lãi suất dựa trên lạm phát mục tiêu có dẫn tới
tình huống bất ổn tổng thể do tự đáp ứng các kỳ vọng dựa trên mức độ mở cửa đối với
thương mại quốc tế hay không? Trong một nền kinh tế đóng, do cơ quan tiền tệ điều

chỉnh lãi suất danh nghĩa dựa vào lạm phát kỳ vọng, dẫn tới sự thay đổi của lãi suất
thực ảnh hưởng đến tổng cầu thông qua một ảnh hưởng thay thế. Trong một nền kinh tế
mở nhỏ, sự thay đổi như vậy ảnh hưởng đến tổng cầu thông qua một điều khoản
thương mại có hiệu lực. Sự tương tác của hai tác động này có ý nghĩa đối với ổn định
kinh tế vĩ mô. Bài nghiên cứu rút ra kết quả rằng mức độ mở cửa của nền kinh tế đóng
vai trò rất quan trọng trong việc xác định trạng thái cân bằng duy nhất. Một nguyên tắc
lãi suất đảm bảo sự cân bằng duy nhất trong nền kinh tế đóng không thể đảm bảo ổn
định kinh tế vĩ mô khi nền kinh tế mở cửa cho thương mại quốc tế, bất kể là giá cứng
nhắc hay linh hoạt.


9

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu tiến hành ước lượng thực nghiệm mức độ truyền dẫn lãi suất tại
Việt Nam, cụ thể là từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường, và từ lãi suất thị
trường đến lãi suất bán lẻ (tương tự nghiên cứu của De Bont năm 2005). Nghiên cứu
thực nghiệm được thực hiện dựa trên mô hình định lượng, phương pháp thu thập dữ
liệu và phương pháp hồi quy được trình bày sau đây:
2.1. Tổng quan về mô hình áp dụng.
Mô hình được sử dụng là mô hình chu kỳ kinh doanh chuẩn theo quan điểm của
trường phái Keynes mới, có liên quan đến mô hình mà Woodford đã từng nghiên cứu
năm 2003.
Mô hình bao gồm doanh nghiệp, trung gian tài chính và hộ gia đình với các giả
định cơ bản như sau:
 Tài sản duy nhất có sẳn trong thị trường là trái phiếu phi rủi ro, mệnh giá Bt, trả
lãi một lần Rt.
 Hộ gia đình không thể mua trái phiếu trực tiếp, mà phải thông qua một khoản
tiền gửi Dt, lãi suất RtD ở các trung gian tài chính.
2.2. Dữ liệu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các nguồn:
(1) Thống kê IFS của IMF />(2) Thống kê lãi suất của Ngân hàng Nhà Nước Việt Nam www.sbv.gov.vn
Các chuỗi lãi suất được thu thập trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2014, bao
gồm các lãi suất đại diện cho lãi suất chính sách, lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ.
Dữ liệu được thống kê vào cuối mỗi tháng, đơn vị: %/năm.
Lãi suất chính sách:
Để đại diện cho lãi suất chính sách, bài nghiên cứu sử dụng hai loại lãi suất: lãi
suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn.


10

- Lãi suất tái chiết khấu là lãi suất mà Ngân hàng Nhà nước đánh vào các khoản
tiền cho các ngân hàng thương mại vay để đáp ứng nhu cầu tiền mặt ngắn hạn
hoặc bất thường của các ngân hàng này. Quy định lãi suất chiết khấu là một
trong những công cụ của chính sách tiền tệ nhằm điều tiết lượng cung tiền.
- Lãi suất tái cấp vốn là loại lãi suất mà Ngân hàng Nhà nước áp dụng cho các
nghiệp vụ tái cấp vốn cho hệ thống ngân hàng thương mại. Ở Việt Nam,
NHTW tái cấp vốn cho các ngân hàng thương mại qua các hình thức: cho vay
lại theo hồ sơ tín dụng; chiết khấu, tái chiết khấu thương phiếu và các giấy tờ
có giá ngắn hạn khác; cho vay lại dưới hình thức cầm cố các giấy tờ có giá
ngắn hạn.
Có thể thấy, lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn là công cụ lãi suất được
Ngân hàng Nhà nước áp dụng để điều chỉnh lượng cung tiền, hoặc thực thi chính sách
tiền tệ. Do đó, việc sử dụng hai loại lãi suất này để đại diện cho lãi suất chính sách là
phù hợp.
Lãi suất thị trường:
Trái phiếu là một loại chứng khoán quy định nghĩa vụ của người phát hành phải
trả cho người nắm giữ một khoản tiền xác định, thường là trong những khoảng thời
gian cụ thể và phải hoàn trả khoản cho vay ban đầu khi đáo hạn. Phát hành trái phiếu là

đi vay vốn. Mua trái phiếu là cho người phát hành vay vốn và như vậy, trái chủ là chủ
nợ của người phát hành. Lãi suất của các trái phiếu rất khác nhau, được quy định bởi
nhiều yếu tố như thời gian đáo hạn, rủi ro, nhưng quan trọng vẫn là cung cầu vốn trên
thị trường tín dụng. Vì vậy, chúng tôi lựa chọn lãi suất trái phiếu kì hạn một năm để đại
diện cho lãi suất thị trường.
Lãi suất bán lẻ:
Mô hình thực nghiệm được trình bày không đề cập rõ ràng đến các khoản đầu tư
và mức tiêu thụ của hỗn hợp hàng hóa trong từng thời, điều này được hiểu theo nghĩa
“các thành phần nhạy cảm với GDP”, tức là bao gồm cả đầu tư và chi tiêu dùng. Do đó,