tác động của sở hữu tập trung đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán tp hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ KIM PHƯỢNG

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU TẬP TRUNG
ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
TP. HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số chuyên ngành: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ VĨNH TRIỂN

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU TỔNG QUAN
Chương Giới thiê ̣u tổ ng quan trình bày những vấ n đề mà nghiên cứu quan tâm cũng như
tầ m quan trọng của nó. Trong đó sẽ khái quát về lý do chọn đề tài, vấ n đề nghiên cứu, mục
tiêu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu cũng như ý nghiã của đề tài. Đây là những đi ̣nh
hướng tiề n đề cho nghiên cứu.
1.1 Lý do cho ̣n đề tài
Kể từ khi Viê ̣t Nam chiń h thức gia nhâ ̣p tổ chức thương ma ̣i thế giới (WTO) ngày
11/01/2007, với vi ̣ thế của Viê ̣t Nam lúc bấ y giờ trên đấ u trường thế giới mở ra mô ̣t bước

ngoă ̣c quan tro ̣ng, là cơ hô ̣i nhưng cũng mang đế n những thách thức to lớn cho doanh nghiê ̣p
Viê ̣t Nam. Trước xu thế mở cửa đón nhâ ̣n luồ n đầ u tư ồ a ̣t từ ngước ngoài vào Viê ̣t Nam, viê ̣c
ca ̣nh tranh với các doanh nghiê ̣p nước ngoài đã thúc đẩ y các doanh nghiê ̣p Viê ̣t Nam không
ngừng cải tiế n, nâng cao chấ t lươ ̣ng dich
̣ vu ̣, đẩ y ma ̣nh hoa ̣t đô ̣ng kinh doanh nhằ m nâng cao
hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng. Theo đó, vấ n đề quản tri ̣ hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng đóng vai trò cực kỳ quan
tro ̣ng vì nó quyế t đinh
̣ sự số ng còn của doanh nghiê ̣p.
Bên ca ̣nh đó, để phù hơ ̣p với môi trường hoa ̣t đô ̣ng kinh doanh năng đô ̣ng trong điề u kiê ̣n
hô ̣i nhâ ̣p kinh tế quố c tế , ngày càng có nhiề u doanh nghiê ̣p nhà nước cổ phầ n hóa. Mô ̣t trong
những đă ̣c điể m quan tro ̣ng trong suố t quá trình cổ phầ n hóa là sự mở rô ̣ng quyề n sở hữu sang
các thành phầ n kinh tế khác, cấ u trúc sở hữu chuyể n dich
̣ theo hướng tỷ lê ̣ sở hữu nhà nước
giảm dầ n. Hê ̣ quả của sự chuyể n dich
̣ cấ u trúc sở hữu kéo theo mô ̣t loa ̣t các vấ n đề liên quan,
đă ̣c biê ̣t là vấ n đề chi phí đa ̣i diê ̣n vì nó đề câ ̣p đế n bản chấ t hình thức sở hữu đă ̣c trưng của
công ty cổ phầ n: sự phân đinh
̣ giữa quyề n sở hữu và quyề n quản lý, theo đó, viê ̣c lựa cho ̣n cấ u
trúc sở hữu phù hơ ̣p đươ ̣c xem là hướng giải quyế t vấ n đề người đa ̣i diê ̣n đươ ̣c các nhà kinh tế
quan tâm trong vài thâ ̣p kỷ gầ n đây.
Theo bài viế t “Tỉnh táo trong quản tri ̣công ty: Cấ u trúc sở hữu và khả năng thao túng”
đăng trên tờ “Nhip̣ cầ u đầ u tư” thì cấ u trúc sở hữu của doanh nghiê ̣p cơ bản gồ m 2 hình thức:
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 1


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

cấ u trúc sở hữu tâ ̣p trung và cấ u trúc sở hữu phân tán. Trong cấu trúc sở hữu tập
trung, cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát công ty tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình,
ban quản lý, hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân và nhóm này (người bên trong)
thường kiểm soát và chi phối lớn đến cách thức công ty vận hành. Trong khi đó, cấu trúc sở
hữu phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần doanh nghiệp, quyền
kiểm soát hoạt động công ty do ban giám đốc nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để
kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành công ty. Bởi vậy họ được gọi
là người bên ngoài và cấu trúc phân tán được gọi là hệ thống bên ngoài. Ngoài ra, bài viế t còn
thố ng kê về cấu trúc sở hữu của 100 doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn nhất trên 2 sàn chứng
khoán Hà Nội và Tp.HCM năm 2010, tỷ lệ nắm giữ cổ phần bình quân của 10 cổ đông lớn
nhất trong các công ty là 70% và của 5 cổ đông lớn nhất là 61%. Nếu xét đến tất cả các công ty
trên sàn, tức bao gồm cả những công ty có quy mô nhỏ hơn, mức độ tập trung sở hữu này sẽ
lớn hơn nhiều, vì đa phần các công ty niêm yết quy mô nhỏ đều đi lên từ công ty gia đình mà
trong đó, người sở hữu cũng đồng thời nắm quyền kiểm soát. Ngoài ra, khoảng cách chênh
lệch về tỷ lệ nắm giữ giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất với cổ đông lớn thứ hai là khá lớn.
Do đó, có bằ ng chứng để nghi ngờ về sự tồ n ta ̣i của sở hữu tâ ̣p trung tồ n ta ̣i ở thi ̣ trường Viê ̣t
Nam.
Trên thế giới có nhiề u tác giả đã tiế n hành nghiên cứu về mố i quan hê ̣ giữa mức đô ̣ sở hữu
tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng như Berle và Means (1932), Demsetz và Lehn (1985),
Holderness và Sheehan (1988), Kang và Shivdasani (1995), Xu và Wang (1997), David
L.Kang và Aage B. Sorensen (1999), Gorton và Schmid (2000), Kapopoulos và Lazaretou
(2007), Song và Wu (2014),.... Tuy nhiên, các nghiên cứu này cho những kế t quả khác nhau về
ảnh hưởng của sở hữu tâ ̣p trung lên hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng. Ví du ̣, những nhà kinh tế ủng hộ ý
kiến cho rằng tác động của sở hữu tập trung lên hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng công ty là tích cực dựa trên
lập luận: Nếu như cổ đông nào nắm giữ tỷ lệ lớn cổ phần (trên 51%) của công ty thì họ sẽ dễ
dàng thuê hoặc sa thải những giám đốc giỏi theo ý kiến riêng của mình và giám sát được hoạt
động quản trị của các giám đốc nhất quán với mục tiêu của cổ đông lớn. Một số các nghiên
cứu theo quan điểm này gồm có Kang và Shivdasani (1995), nghiên cứu của Kang và
Shivdasani (1995) cho thấy có hiệu ứng dương giữa sở hữu tập trung và hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 2


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

của công ty ở Nhật, nghiên cứu của Gorton và Schmid (2000) cho thấy có hiệu ứng dương
tương tự ở Đức. Bên ca ̣nh đó, một vài nhà kinh tế khác như Berle và Means (1932), Jense và
Meckling (1976), Wruck (1989)... cũng cùng chung ý tưởng này. Ngoài ra, David L.Kang và
Aage B. Sorensen (1999) bổ sung thêm khi cho rằng hệ thống quản trị trong công ty đại chúng
hiện đại ảnh hưởng đến hiê ̣u quả hoạt động của công ty. Trong khi đó, một số nghiên cứu khác
lại cho ra hai kết quả, tức là mối quan hệ bây giờ không đơn thuần chỉ là tuyến tính mà là phi
tuyến trong mố i tương quan giữa cấ u trúc sở hữu và hiệu quả hoạt đô ̣ng. Cu ̣ thể , Ram
Mudambi và Carmela Nicosia (1998) kết luận mố i quan hệ giữa mức độ tập trung sở hữu (biến
độc lập) và hiệu quả hoạt động của công ty (biến phụ thuộc) sẽ đổi dấu hai lần khi tỷ lệ tập
trung sở hữu tăng dần lên (dương từ 0-11%, sau đó âm từ 11-25%, trên 25% thì dương trở lại).
Tương tự, Morck, Shleifer và Vishny (1988) lại có nghiên cứu về tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý
với hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng công ty, hai mố c mà họ tìm ra lần lượt là 5% và 25%. Những nghiên
cứu khác như của McConnel và Servaes (1990 và 1995), Short và Keasey (1999), Luo và Liu
(2014) cũng ủng hộ quan hệ phi tuyến giữa hai biến.
Ngoài ra, sở hữu tâ ̣p trung không có mố i liên hê ̣ nào với hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p
cũng đươ ̣c tìm thấ y bởi Demsetz và Lehn (1985), Holderness và Sheehan (1988), Ahmed và
ctg (2012) khi tiế n hành nghiên cứu các doanh nghiê ̣p lầ n lươ ̣t ở Mỹ và Pakistan. Và cuố i cùng
là mố i tương quan tiêu cực giữa hai yế u tố sở hữu tâ ̣p trung và thành quả công ty, điể n hin
̀ h
cho kế t quả này bao gồ m các nghiên cứu của Lehmann và Weigand (2000), Abdolkhani và
Jalali (2013), ...Cùng kế t luâ ̣n, nghiên cứu của Abbas, Naqvi và Mirza (2013) còn cho thấ y
chiề u hướng tác đô ̣ng tiêu cực của sở hữu tâ ̣p trung lên hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng khi tỷ lê ̣ sở hữu tâ ̣p
trung vươ ̣t trên 50%. Như vâ ̣y, tuy có nhiề u nghiên cứu về mố i quan hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p trung

và thành quả hoa ̣t đô ̣ng công ty đã đươ ̣c thực hiê ̣n nhưng các nghiên cứu này đươ ̣c thực hiê ̣n
trong bố i cảnh đấ t nước, thi ̣ trường, thời điể m, phương pháp,... khác nhau nên tồ n ta ̣i các kế t
luâ ̣n không đồ ng nhấ t là điề u khó tránh khỏi.
Từ những lý do trên, câu hỏi đă ̣t ra là có hay không mố i quan hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p trung và
hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p niêm yế t ở thi ̣ trường Viê ̣t Nam? Nế u có thì chiề u hướng và
mức đô ̣ tác đô ̣ng là như thế nào? Để giải đáp cho các nghi vấ n trên, tác giả đã thực hiê ̣n đề tài
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 3


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

“Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở
giao dich
̣ chứng khoán TP. Hồ Chí Minh” để tìm câu trả lời.
1.2 Vấ n đề nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu mố i quan hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p.
Mố i quan hê ̣ này luôn nhâ ̣n đươ ̣c nhiề u sự quan tâm của các nhà kinh tế trên thế giới về mă ̣t lý
thuyế t cũng như thực chứng, tuy có rấ t nhiề u nhà nghiên cứu tiế n hành kiể m chứng về mố i
quan hê ̣ này như đã nêu trên nhưng các kế t luâ ̣n đươ ̣c tìm thấ y là không tương đồ ng, mô ̣t số
nghiên cứu cho rằ ng hai yế u tố này không có quan hê ̣ với nhau, số khác la ̣i tìm thấ y mố i tương
quan dương, âm, phi tuyế n,...kế t quả khác nhau có thể do nhiề u yế u tố mà các nghiên cứu sử
du ̣ng khác nhau như: cách thức, phương pháp, thời gian, mô hình sử du ̣ng,... Ở Viê ̣t Nam, với
sự non trẻ của thi ̣ trường chứng khoán và thể chế pháp luâ ̣t bảo vê ̣ cổ đông còn yế u, cùng với
viê ̣c tiế p câ ̣n nguồ n vố n ngân hàng ha ̣n chế và gă ̣p nhiề u khó khăn, đảm bảo sự phát triể n và
quá trình hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p ổ n đinh
̣ là thách thức không hề nhỏ với các doanh
nghiê ̣p Viê ̣t Nam. Theo đó, sự thành công hay thấ t ba ̣i của doanh nghiê ̣p đươ ̣c đánh giá thông

qua các chỉ số phản ánh hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng công ty. Hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng công ty có thể chiụ
tác đô ̣ng bởi nhiề u yế u tố như tiề m lực tài chính, cấ u trúc sở hữu (sở hữu tâ ̣p trung và sở hữu
phân tán), chấ t lươ ̣ng quản tri,̣ cơ hô ̣i kinh doanh,... Trong đó, đề tài sẽ tâ ̣p trung nghiên cứu
tác đô ̣ng của yế u tố sở hữu tâ ̣p trung lên thành quả của công ty.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Để giải quyế t các vấ n đề nghiên cứu trên đây, nhiê ̣m vu ̣ quan tro ̣ng của đề tài nghiên cứu
này là cầ n phải trả lời đươ ̣c các câu hỏi nghiên cứu dưới đây:
-

Sở hữu tâ ̣p trung tác đô ̣ng đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng các doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở
giao dich
̣ chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh như thế nào?

-

Ngoài yế u tố sở hữu tâ ̣p trung, còn có các yế u tố nào tác đô ̣ng đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng
các doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh?

HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 4


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

1.4 Mu ̣c tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu đươ ̣c thực hiê ̣n nhằ m đa ̣t đươ ̣c những mu ̣c tiêu sau:
-

Tìm hiể u mức đô ̣ và chiề u hướng tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng
của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.

-

Tìm hiể u mức đô ̣ và chiề u hướng tác đô ̣ng của mô ̣t số yế u tố khác đế n hiê ̣u quả hoa ̣t
đô ̣ng doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
như: quy mô doanh nghiê ̣p, số năm hoa ̣t đô ̣ng kể từ năm niêm yế t, tỷ lê ̣ nơ ̣, tố c đô ̣ tăng
trưởng doanh thu, tỷ lê ̣ khả năng thanh khoản ngắ n ha ̣n, tỷ lê ̣ sở hữu Nhà nước.

-

Đề xuấ t mô ̣t số giải pháp liên quan tỷ lê ̣ sở hữu tâ ̣p trung nhằ m góp phầ n nâng cao hiê ̣u
quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ chứng khoán Thành Phố Hồ
Chí Minh.

1.5 Đố i tươ ̣ng và pha ̣m vi nghiên cứu
-

Đố i tươ ̣ng nghiên cứu: hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng công ty trong mố i tương quan với yế u tố sở
hữu tâ ̣p trung.

-

Pha ̣m vi nghiên cứu:
Về không gian: nghiên cứu tâ ̣p trung nhóm công ty phi tài chin

́ h niêm yế t trên Sở giao
dich
̣ chứng khoán TPHCM.
Về thời gian: dữ liê ̣u đươ ̣c thu thâ ̣p trong giai đoa ̣n từ năm 2008 đế n 2014.

1.6 Ý nghiã đề tài
Với mu ̣c tiêu đo lường tác đô ̣ng của yế u tố sở hữu tâ ̣p trung lên hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng công ty
niêm yế t trên Sở giao dich
̣ chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, đề tài này đóng góp nhiề u ý
nghiã như sau:
Đề tài cung cấ p thêm sự hiể u biế t về mố i quan hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u quả
hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p, từ đó có cái nhìn tố t hơn trong vấ n đề quản tri ̣hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng
cũng như tìm ra mô ̣t hướng giải quyế t mới cho vấ n đề đa ̣i diê ̣n.
Kế t quả nghiên cứu của đề tài mở ra hướng nghiên cứu thêm sau này trên cơ sở tham
khảo kế t quả của nghiên cứu này và khắ c phu ̣c các ha ̣n chế mà đề tài này chưa giải quyế t
đươ ̣c.
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 5


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

1.7 Kế t cấ u luâ ̣n văn
Với các nô ̣i dung đã đươ ̣c trình bày ở trên, đề tài nghiên cứu này đươ ̣c chia làm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan. Chương này sẽ trình bày tổ ng quát về lý do cho ̣n đề
tài, vấ n đề nghiên cứu, mu ̣c tiêu nghiên cứu, đố i tươ ̣ng, pha ̣m vi nghiên cứu và ý nghiã
của đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu. Nô ̣i dung chương này trình bày các cơ sở lý

luâ ̣n làm nề n tảng cho nô ̣i dung nghiên cứu, đồ ng thời tìm hiể u các nghiên cứu trước có
liên quan đế n vấ n đề nghiên cứu.
Chương 3: Mô hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Chương này bao gồ m
phương pháp, dữ liê ̣u, mô hin
̣ các giả thuyế t nghiên cứu.
̀ h kiể m đinh
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương 4 này sẽ trin
̀ h bày kế t quả nghiên cứu sau
khi thực hiê ̣n cha ̣y mô hình kiể m đinh
̣ và phân tích kế t quả thu đươ ̣c.
Chương 5: Kết luận và khuyế n nghi.̣ Cuố i cùng, chương 5 sẽ kế t la ̣i vấ n đề nghiên
cứu, đưa ra các kế t luâ ̣n rút ra đươ ̣c từ viê ̣c phân tić h kế t quả kiể m đinh,
̣ từ đó đề xuấ t
khuyế n nghi.̣ Thêm vào đó, chương này cũng sẽ đưa ra các ha ̣n chế mà đề tài vướng
phải, từ đó mở hướng cho các nghiên cứu sau này.

HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 6


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Với mục đích làm nề n tảng để giải quyế t những vấ n đề đã nêu ở chương 1, chương này sẽ
tập hợp những khái niê ̣m, lý thuyế t và tổ ng hợp kế t quả của các nghiên cứu trước về mố i quan
hê ̣ giữa sở hữu tập trung và hiê ̣u quả hoạt động doanh nghiê ̣p, từ đó làm căn cứ đưa ra mô
hình nghiên cứu cho đề tài.

2.1 Các khái niêm
̣
2.1.1 Doanh nghiêp̣ niêm yế t trên sàn giao dich
̣ chứng khoán
Doanh nghiê ̣p niêm yế t trên sàn giao dich
̣ chứng khoán trước hế t là doanh nghiê ̣p cổ
phầ n. Theo Luâ ̣t Doanh nghiê ̣p số 60/2005/QH11 ngày 29/11/2005 thì công ty cổ phầ n là
doanh nghiê ̣p, trong đó:
Vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần;
Cổ đông có thể là tổ chức, cá nhân; số lượng cổ đông tối thiểu là ba và không hạn chế
số lượng tối đa;
Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của doanh
nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp;
Cổ đông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người khác, trừ trường
hợp quy định tại khoản 3 Điều 81 và khoản 5 Điều 84 của Luật này.
Công ty cổ phần có tư cách pháp nhân kể từ ngày được cấp Giấy chứng nhận đăng ký
kinh doanh.
Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán các loại để huy động vốn.
Theo đó, doanh nghiê ̣p niêm yế t là doanh nghiê ̣p có cổ phiế u đủ điề u kiê ̣n niêm yế t
trên sàn giao dich
̣ chứng khoán theo luâ ̣t đinh.
̣
Ngoài ra, theo Lawrence và ctg (2008), doanh nghiê ̣p niêm yế t trên sàn giao dich
̣
chứng khoán là các doanh nghiê ̣p cổ phầ n có cổ phiế u đươ ̣c phát hành rô ̣ng raĩ ra công
chúng và các cổ phiế u đó đươ ̣c niêm yế t trên sàn giao dich
̣ chứng khoán. Các doanh nghiê ̣p
niêm yế t này phải đáp ứng đươ ̣c các điề u kiê ̣n của sàn giao dich
̣ như quy mô, thông tin
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 7


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

minh ba ̣ch, hoa ̣t đô ̣ng kinh doanh hiê ̣u quả trước khi niêm yế t,... Vì vâ ̣y, các doanh nghiê ̣p
niêm yế t thường là các doanh nghiê ̣p lớn, uy tín và minh ba ̣ch thông tin.
2.1.2 Hiêụ quả hoa ̣t đô ̣ng
Theo Ross và ctg (2005) hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng kinh doanh đươ ̣c thể hiê ̣n qua các tỷ số về
doanh lơ ̣i, đó là các chỉ tiêu phản ánh kế t quả của hàng loa ̣t chính sách và quyế t đinh
̣ của
doanh nghiê ̣p đươ ̣c đưa ra. Đó là thước đo cu ̣ thể cho hiê ̣u năng quản tri ̣ điề u hành của
doanh nghiê ̣p. Hiê ̣u quả kinh doanh là mô ̣t đa ̣i lươ ̣ng so sánh: so sánh giữa đầ u vào và đầ u
ra, so sánh giữa chi phí kinh doanh bỏ ra và kế t quả kinh doanh thu đươ ̣c. Thông thường
hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p đươ ̣c đo lường qua hai phương pháp chủ yế u:
phương pháp kế toán và phương pháp giá thi ̣ trường. Trong đó ROA (lơ ̣i nhuâ ̣n ròng trên
tổ ng tài sản), ROE (lơ ̣i nhuâ ̣n ròng trên vố n chủ sở hữu) là những chỉ số tiêu biể u cho
phương pháp kế toán. Trong khi đó chỉ số Tobin Q là thước đo theo phương pháp thi ̣
trường. Cu ̣ thể :
Tobin Q
Hê ̣ số Tobin Q là tỷ số giữa giá tri ̣thi ̣trường của tấ t cả khoản nơ ̣ và vố n cổ phầ n và giá
tri ̣sổ sách của tổ ng tài sản. Hê ̣ số này đươ ̣c James Tobin phát triể n vào năm 1969. Ý tưởng
của Tobin là nế u thi ̣trường đánh giá mô ̣t doanh nghiê ̣p cao hơn giá tri ̣sổ sách của chin
́ h nó
thì đó là tín hiê ̣u thi ̣ trường cho rằ ng doanh nghiê ̣p này có triể n vo ̣ng cao để phát triể n.
Theo đó, nế u hê ̣ số Tobin Q của doanh nghiê ̣p lớn hơn 1 thì doanh nghiê ̣p đó đươ ̣c các nhà
đầ u tư đánh giá là có nhiề u cơ hô ̣i phát triể n hơn nữa. Ngươ ̣c la ̣i, Tobin Q nhỏ hơn 1 chứng
tỏ thi ̣ trường cho rằ ng doanh nghiê ̣p có ít cơ hô ̣i tăng trưởng. Tobin Q đươ ̣c đo lường qua

công thức:
Giá thi ̣trường của vố n cổ phầ n + tổ ng nơ ̣
Tobin Q =
Giá tri ̣sổ sách của tổ ng tài sản

HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 8


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

ROA
Theo Ross và ctg (2005) thì tỷ số lơ ̣i nhuâ ̣n ròng trên tổ ng tài sản (ROA) đo lường khả
năng sinh lơ ̣i trên mỗi đồ ng tài sản của doanh nghiê ̣p. Tỷ số đươ ̣c xác đinh
̣ bằ ng cách lấ y
lơ ̣i nhuâ ̣n ròng chia cho bình quân tổ ng tài sản. Nế u đứng ở góc đô ̣ chủ sở hữu thì sử du ̣ng
lơ ̣i nhuâ ̣n ròng dành cho cổ đông
Lơ ̣i nhuâ ̣n ròng
ROA =

x 100%
Bình quân tổ ng tài sản

ROA cho biế t bình quân mỗi đồ ng tài sản của doanh nghiê ̣p ta ̣o ra bao nhiêu đồ ng lơ ̣i
nhuâ ̣n dành cho cổ đông. Chỉ số này phu ̣ thuô ̣c nhiề u vào kế t quả kinh doanh trong kỳ và
đă ̣c điể m của mỗi ngành.
ROE
Theo Ross và ctg (2005) thì tỷ số lơ ̣i nhuâ ̣n ròng trên vố n chủ sở hữu (ROE) đươ ̣c đưa

ra để đo lường khả năng sinh lơ ̣i trên mỗi đồ ng vố n đầ u tư của chủ sở hữu. Tỷ số này đươ ̣c
tin
́ h bằ ng cách chia lơ ̣i nhuâ ̣n ròng dành cho cổ đông cho bin
̀ h quân giá tri ̣vố n cổ phầ n phổ
thông
Lơ ̣i nhuâ ̣n ròng
ROE =

x 100%
Biǹ h quân vố n cổ phầ n phổ thông

ROE cho biế t biǹ h quân mỗi đồ ng vố n chủ sở hữu của doanh nghiê ̣p ta ̣o ra bao nhiêu
đồ ng lơ ̣i nhuâ ̣n dành cho cổ đông.
ROA và ROE đề u phu ̣ thuô ̣c vào kế t quả kinh doanh của doanh nghiê ̣p trong kỳ. Chỉ
số này dương nế u lơ ̣i nhuâ ̣n ròng là dương và âm nế u lơ ̣i nhuâ ̣n ròng là âm. Ngoài ra, chỉ
tiêu này còn phu ̣ thuô ̣c vào tiń h trung thực, chin
́ h xác của thông tin từ báo cáo tài chin
́ h.
(Nguồ n: Phan Hiê ̣p, 2014)
2.1.3 Cấ u trúc sở hữu
Theo Dinga (2005), cấ u trúc sở hữu là mô ̣t khái niê ̣m kỹ thuâ ̣t (technical concept) về
mô hình sở hữu cổ phầ n, có nhiề u đinh
̣ nghiã và khái niê ̣m khác nhau về cấ u trúc sở hữu:
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 9


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

Lý thuyế t tài chiń h doanh nghiê ̣p cổ điể n của Miller & Modigliani (MM) chỉ đơn thuầ n
chia vố n của công ty vào vố n chủ sở hữu và nơ ̣ mà không đi sâu vào chi tiế t sở hữu cổ
phầ n trong công ty. Trong khi đó, Jensen và Meckling (1976) đã nỗ lực để trình bày lý
thuyế t cơ cấ u sở hữu, ho ̣ cho rằ ng các biế n quyế t đinh
̣ trong cơ cấ u sở hữu là vố n chủ sở
hữu bên trong (vố n đươ ̣c nắ m giữ bởi các nhà quản lý), vố n chủ sở hữu bên ngoài, và nơ ̣.
Tuy nhiên, cầ n lưu ý rằ ng nơ ̣ không phải là mô ̣t phầ n của cơ cấ u sở hữu nhưng là mô ̣t phầ n
của cơ cấ u vố n công ty.
Bên ca ̣nh đó, Bennedsen (2004) cho rằ ng cơ cấ u sở hữu đươ ̣c xác đinh
̣ không chỉ bởi
sự phân bổ vố n chủ sở hữu theo quyề n biể u quyế t và vố n cổ phầ n mà còn bởi danh tính của
vố n chủ sở hữu (identity of owners). Tuy nhiên, trong viê ̣c xác đinh
̣ chủ sở hữu, quyề n sở
hữu thực tế phát sinh từ quyề n dòng tiề n (the cash flow rights), phu ̣ thuô ̣c trực tiế p vào
phầ n vố n góp trong công ty chứ không phải từ quyề n biể u quyế t.
Có nhiề u tiêu chí phân loa ̣i cổ phầ n trong công ty cổ phầ n: nế u căn cứ vào quyề n và
nghiã vu ̣ của cổ đông đố i với công ty cổ phầ n, có thể phân loa ̣i thành cổ phầ n phổ thông và
cổ phầ n ưu đaĩ , nế u xét theo hoa ̣t đô ̣ng điề u hành công ty, trong các loa ̣i cổ phầ n ưu đaĩ thì
quan tro ̣ng nhấ t là cổ phầ n ưu đaĩ biể u quyế t vì cổ phầ n loa ̣i này cho phép cổ đông có
nhiề u hơn mô ̣t phiế u bầ u cho mỗi cổ phầ n; nế u căn cứ vào tư cách pháp nhân của chủ sở
hữu cổ phầ n ta có cổ phầ n do tổ chức sở hữu, cổ phầ n do cá nhân sở hữu và sở hữu nhà
nước; nế u căn cứ vào tiêu chí cổ đông lớn (sở hữu từ 5% số cổ phầ n có quyề n biể u quyế t
trở lên), ta có cổ đông lớn và cổ đông nhỏ (còn go ̣i là cổ đông thiể u số ); khi nói đế n cấ u
trúc sở hữu, ta có cấ u trúc sở hữu tâ ̣p trung và sở hữu phân tán. Đề tài này sẽ tâ ̣p trung
nghiên cứu hướng vào các doanh nghiê ̣p niêm yế t có cấ u trúc sở hữu tâ ̣p trung.
2.1.4 Sở hữu tâ ̣p trung
Theo website thông tin kinh tế đinh
̣ nghiã sở hữu tâ ̣p trung đề câ ̣p
đế n quyề n sở hữu số lươ ̣ng cổ phiế u thuô ̣c sở hữu của nhà đầ u tư cá nhân hoă ̣c tổ chức mà

các nhà đầ u tư này nắ m giữ ít nhấ t 5% sở hữu vố n trong công ty. Theo đó, mô ̣t mức đô ̣ cao
tâ ̣p trung quyề n sở hữu đề xuấ t mô ̣t quyề n lực giám sát ma ̣nh mẽ hơn từ các nhà đầ u tư với
các quyế t đinh
̣ quản lý để bảo vê ̣ nguồ n đầ u tư của ho ̣.
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 10


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

Ngoài ra, Chen và ctg (2005) xác đinh
̣ sở hữu tâ ̣p trung là mô ̣t phầ n cổ phiế u trong
tổ ng số cổ phầ n của công ty đươ ̣c nắ m giữ bởi các thành viên trong gia đin
̀ h mà các thành
viên này vừa là chủ sở hữu vừa nắ m quyề n kiể m soát công ty. Tùy thuô ̣c vào môi trường
kinh tế , thể chế pháp lý, loa ̣i hiǹ h doanh nghiê ̣p,... của mỗi quố c gia tiế n hành nghiên cứu,
khái niê ̣m về sở hữu tâ ̣p trung có thể rô ̣ng hơn, he ̣p hơn, hoă ̣c khác nhau đôi chút. Tuy
nhiên, nhiǹ chung cách xác đinh
̣ sở hữu tâ ̣p trung đươ ̣c thực hiê ̣n theo hai phương pháp:
-

Sở hữu tâ ̣p trung đươ ̣c xác đinh
̣ dựa trên tỷ lê ̣ sở hữu của cổ đông lớn hoă ̣c tỷ lê ̣ sở hữu
của Thành viên Hô ̣i đồ ng quản tri,̣ Ban Tổ ng giám đố c, Ban Kiể m soát. Tiế n hành
nghiên cứu theo hướng này gồ m có các nhà nghiên cứu tiêu biể u như: Lehmann và
Weigand (2000), Faccio và Lang (2002), Lee (2008), Yunos (2011), Abbas, Naqvi và
Mirza (2013), Scholten (2014),... Trong đó, cổ đông lớn đươ ̣c xác đinh
̣ là cổ đông nắ m

giữ ít nhấ t 5% vố n cổ phầ n của doanh nghiê ̣p (Yunos, 2011) hoă ̣c nắ m giữ ít nhấ t 10%
(La Porta, 1999).

-

Sở hữu tâ ̣p trung đươ ̣c xác đinh
̣ dựa trên số lươ ̣ng cổ đông có tỷ lê ̣ sở hữu cổ phầ n cao
nhấ t. Hướng nghiên cứu này đươ ̣c cho ̣n thực hiê ̣n bởi các nhà kinh tế : Yabei Hu và
Izumida (2008), Alimehmeti và Paletta (2012), Darmadi (2012) sử du ̣ng 1 cổ đông lớn
nhấ t để đo lường tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung; trong khi đó, Laeven và Levine (2008)
sử du ̣ng 2 cổ đông lớn nhấ t; Demsetz và Lehn (1985), Demsetz và Villalonga (2001) sử
du ̣ng 5 cổ đông lớn nhấ t; La Porta và ctg (1998a), Syarikat và Pemilikan (2010),
Ahmed và ctg (2012) sử du ̣ng 10 cổ đông lớn nhấ t,... để đo lường tác đô ̣ng của sở hữu
tâ ̣p trung.

Đố i với đề tài này, tác giả thực hiê ̣n đo lường sở hữu tâ ̣p trung dựa trên tỷ lê ̣ sở hữu của cổ
đông lớn. Theo đó, cổ đông lớn đươ ̣c xác đinh
̣ là cổ đông sở hữu it́ nhấ t 5% vố n cổ phầ n
của doanh nghiê ̣p (Luâ ̣t chứng khoán số 70/2006/QH11 ngày 29/06/2006).
2.2 Cơ sở lý thuyế t
2.2.1 Lý thuyế t Sở hữu tâ ̣p trung
Các nghiên cứu của Rafael La Porta và các cô ̣ng sự (1997,1998,1999) xoay quanh các
vấ n đề về cấ u trúc sở hữu đươ ̣c thực hiê ̣n trong mô ̣t thời gian dài là những nghiên cứu khởi
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 11


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

đầ u và mang mô ̣t tầ m ảnh hưởng không hề nhỏ đố i với các nghiên cứu sau này. Theo đó,
tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung lên hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng là mô ̣t trong những chủ đề đươ ̣c thảo
luâ ̣n nhiề u nhấ t trong những năm gầ n đây. Castaneda (2006) công nhâ ̣n rằ ng thể chế hay
khuôn khổ pháp lý có tác đô ̣ng và có khả năng chi phố i ma ̣nh mẽ đế n hoa ̣t đô ̣ng của doanh
nghiê ̣p. Cách tiế p câ ̣n này cũng ngu ̣ ý rằ ng các quyế t đinh
̣ của nhà đầ u tư bi ̣ tác đô ̣ng bởi
môi trường thể chế và khuôn khổ pháp lý và do đó có sự khác nhau khi doanh nghiê ̣p hoa ̣t
đô ̣ng ở các nề n kinh tế khác nhau. Ở mỗi quố c gia, chin
́ h phủ đề u có khuôn khổ pháp lý
ràng buô ̣c đố i với hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p mà từ đó ta ̣o điề u kiê ̣n cho viê ̣c giải quyế t
các xung đô ̣t kinh tế và cung cấ p mô ̣t nề n tảng vững chắ c và hiê ̣u quả cho các giao dich
̣
trên thi ̣ trường bằ ng cách phổ quát và quy đinh
̣ rõ ràng cho viê ̣c phân bổ trách nhiê ̣m và
thiế t lâ ̣p ranh giới hành vi (North, 1990). Nế u các cơ chế giải quyế t xung đô ̣t đang phát
triể n tố t, sự hiê ̣n diê ̣n của các cổ đông lớn có thể mang la ̣i lơ ̣i ić h cho các cổ đông nhỏ, tăng
lơ ̣i nhuâ ̣n đầ u tư và giá tri ̣ doanh nghiê ̣p. Như vâ ̣y, về nguyên tắ c, các công ty có cổ đông
lớn nắ m giữ phầ n lớn cổ phầ n của công ty có thể đa ̣t đươ ̣c mu ̣c đić h theo dõi chă ̣t chẽ hơn
các hoa ̣t đô ̣ng quản lý, bởi vì, mô ̣t mă ̣t chi phí giám sát là thấ p, mă ̣t khác có nhiề u khả năng
kế t hơ ̣p lơ ̣i ích của mình với lơ ̣i ích của công ty mà ho ̣ kiể m soát. Ngoài ra, sở hữu tâ ̣p
trung giúp ha ̣n chế viê ̣c pha loañ g cổ phầ n, khuyế n khić h hành vi điề u hành phù hơ ̣p với
cam kế t lâu dài với cổ đông (Burkart và các cô ̣ng sự, 2003).
Mô ̣t bố i cảnh thể chế yế u kém có thể phá vỡ sự đồ ng quyề n lơ ̣i này của các cổ đông nhỏ
và cổ đông lớn. Lơ ̣i ić h giữa cổ đông nhỏ và cổ đông lớn sẽ không đươ ̣c cân bằ ng bằ ng các
phương tiê ̣n bảo vê ̣ mà chiń h phủ cung cấ p cho các cổ đông nhỏ, từ đó khuyế n khić h các
chủ sở hữu chi phố i bằ ng hành vi chiế m đoa ̣t. Cách thức mà lơ ̣i ích của các cổ đông thiể u
số bi ̣ tước đoa ̣t từ quyề n kiể m soát của cổ đông lớn cung cấ p mô ̣t ví du ̣ tố t về sự liên kế t
giữa các quy đinh
̣ của pháp luâ ̣t và hành vi của chủ sở hữu. Những lơ ̣i ích đó thể hiê ̣n dưới

hai hin
̀ h thức (Burkart và các cô ̣ng sự, 2003; Kirchmaier và Grant, 2005): mô ̣t là đề câ ̣p
đế n lơ ̣i ić h cá nhân không tiề n, như uy tin
́ xã hô ̣i của mô ̣t công ty mà không đi kèm với chi
phí của lơ ̣i nhuâ ̣n; thứ hai là liên quan đế n viê ̣c khai thác lơ ̣i ích vâ ̣t chấ t qua sự trưng du ̣ng
trực tiế p của nhà đầ u tư bên ngoài và các cổ đông thiể u số . Điề u này có thể xuấ t phát từ
môi trường mà các nhà đầ u tư bên ngoài và các cổ đông thiể u số không có sự bảo vê ̣ pháp
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 12


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

lý và các quy đinh
̣ liên quan đế n tính minh ba ̣ch và giám sát viê ̣c kinh doanh yế u hoă ̣c
không đươ ̣c thực thi. Nói cách khác, hin
̀ h thức thứ hai phát triể n ma ̣nh mẽ ở các nề n kinh tế
yế u kém về thể chế pháp lý.
Các nghiên cứu còn cho thấ y thêm rằ ng, trong môi trường kinh tế với thể chế yế u kém,
kiể m soát của thi ̣ trường đố i với các giao dich
̣ của doanh nghiê ̣p trở nên it́ quan tro ̣ng hơn
với kiể m soát nô ̣i bô ̣ (Mayer, 1999). Bố i cảnh thể chế yế u kém khuyế n khić h chủ sở hữu
quan tâm nhiề u hơn đế n viê ̣c kiể m soát rủi ro đa ̣o đức nô ̣i bô ̣ doanh nghiê ̣p và tìm cách để
ngăn chă ̣n các rủi ro này xảy ra. Viê ̣c kiể m soát này đa ̣t đươ ̣c tố t nhấ t nế u các cổ đông chi
phố i hoă ̣c giữ các chức vu ̣ quản lý như hô ̣i đồ ng quản tri.̣ Đồ ng thời, các doanh nghiê ̣p
đươ ̣c tổ chức chă ̣t chẽ có thể có đươ ̣c lơ ̣i thế về hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng tương đố i trong nề n
kinh tế , trong đó những ha ̣n chế về thể chế pháp lý làm cho các giao dich
̣ đươ ̣c sắ p xế p trên

cơ sở “tin tưởng tổ ng quát” khó khăn hơn là “sự tin tưởng cá biê ̣t” (Kuznetsov và các cô ̣ng
sự, 2012).
Các nghiên cứu về quyề n sở hữu và quyề n quản lý trong các nề n kinh tế có thể chế pháp
lý còn kém còn cho thấ y các vấ n đề sau (Kuznetsov và các cô ̣ng sự, 2012):
Xung đô ̣t lơ ̣i ić h của cổ đông lớn và cổ đông thiể u số có thể đươ ̣c tháo gỡ.
Thiế u lòng tin nói chung và các quy đinh
̣ pháp lý để giải quyế t xung đô ̣t không hiê ̣u quả
sẽ kích thích cổ đông lớn áp đă ̣t kiể m soát chă ̣t chẽ hơn bằ ng cách trực tiế p tham gia vào
quản lý.
Cổ đông lớn có thể không quan tâm đế n giá tri ̣thi ̣trường của công ty vì sự yế u kém của
thi ̣trường vố n. Thay vào đó, ho ̣ có thể cho ̣n tước quyề n sở hữu tài sản mô ̣t cách công khai.
2.2.2 Lý thuyế t đa ̣i diêṇ (Agency Theory)
Lý thuyế t đa ̣i diê ̣n liên quan đế n mố i quan hê ̣ giữa nhà quản lý và chủ sở hữu, theo đó
các cổ đông là chủ sở hữu doanh nghiê ̣p ủy quyề n cho các nhà quản lý điề u hành hoa ̣t đô ̣ng
kinh doanh của doanh nghiê ̣p. Lý thuyế t này cho rằ ng khi cả hai bên đề u mong muố n tố i đa
hóa lơ ̣i ić h của mình, có lý do để tin rằ ng các nhà quản lý có thể có hành vi tư lơ ̣i cho cá
nhân. Jensen và Meckling (1976) mô phỏng tình tra ̣ng này là mô ̣t mố i quan hê ̣ đa ̣i diê ̣n nơi
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 13


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

mà các chủ sở hữu không thể trực tiế p quan sát hành vi của các nhà quản lý và do đó có thể
dẫn đế n rủi ro đa ̣o đức và làm tăng chí phí đa ̣i diê ̣n. Để giảm bớt mâu thuẫn lơ ̣i ić h giữa
nhà quản lý và chủ sở hữu, mô ̣t số ý kiế n cho rằ ng các nhà quản lý nên là cổ đông sở hữu
cổ phầ n của công ty, từ đó lơ ̣i ić h của các nhà quản lý cũng phù hơ ̣p với lơ ̣i ić h của các cổ
đông khác, như vâ ̣y ho ̣ sẽ có đô ̣ng cơ thúc đẩ y để tố i đa hóa giá tri ̣ doanh nghiê ̣p. Theo

Hannsmann đươ ̣c trích trong Rachagan (2006, p.268), sự mâu thuẫn giữa cổ đông lớn và cổ
đông thiể u số là phù hơ ̣p hơn trong nề n kinh tế Malaysia do cơ cấ u sở hữu tâ ̣p trung cao.
Sự mâu thuẫn này chỉ ra rằ ng các cổ đông kiể m soát (bao gồ m cả các nhà quản lý) chiế m
đoa ̣t lơ ̣i ić h của cổ đông thiể u số cho lơ ̣i ić h riêng của ho ̣ (Fan và Wong, 2002).
Các cổ đông lớn có thể dễ dàng theo dõi các nhà quản lý vì ho ̣ tiế p câ ̣n nhiề u hơn với
thông tin và do đó có thêm kiế n thức về viê ̣c ra quyế t đinh
̣ (Shleifer và Vishny, 1986). Tuy
nhiên, nế u viê ̣c đầ u tư của các cổ đông lớn ít đa da ̣ng hóa, do đó tài sản ít có tính thanh
khoản, ho ̣ có thể đố i đầ u với các tổ n thấ t tài chin
́ h nế u công ty rơi vào tình tra ̣ng hoa ̣t đô ̣ng
khó khăn. Vì là chủ sở hữu lớn có kiể m soát hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của công ty và cũng bởi vì
ho ̣ đã quan sát các chiń h sách và báo cáo tài chin
́ h của công ty, ho ̣ có thể và sẽ che giấ u các
khoản chiế m đoa ̣t của cổ đông thiể u số từ báo cáo tài chin
́ h (Fan và Wong, 2002). Leuz,
Nanda và Wysocki (2003) khẳ ng đinh
̣ rằ ng đô ̣ng cơ để các cổ đông chi phố i che giấ u hành
vi của ho ̣ là vì tránh các giám sát bên ngoài và viê ̣c mấ t danh tiế ng.
Ngoài ra, chi phí đa ̣i diê ̣n còn chỉ ra vai trò của hô ̣i đồ ng quản tri ̣ trong viê ̣c giám sát cả
các cổ đông và nhà quản lý và để bảo vê ̣ lơ ̣i ić h của cổ đông thiể u số (Fama và Jensen,
1983). Mô ̣t số các nhà nghiên cứu khác cho rằ ng hô ̣i đồ ng quản tri ̣có thể giúp giảm chi phí
đa ̣i diê ̣n vì hô ̣i đồ ng quản tri ̣giữ toàn quyề n kiể m soát, quản lý mă ̣c dù mô ̣t số chức năng ra
quyế t đinh
̣ đươ ̣c giao cho nhà quản lý cao nhấ t. Theo đó, quản tri ̣ doanh nghiê ̣p hiê ̣u quả
nên đươ ̣c xem là phương tiê ̣n quan tro ̣ng trong viê ̣c làm giảm chi phí đa ̣i diê ̣n đă ̣c biê ̣t khi
nó là mố i quan tâm của tấ t cả các cổ đông. Tuy nhiên, lý thuyế t quyề n lañ h đa ̣o
(Managerial hegemony theory) hô ̣i đồ ng quản tri ̣ như là mô ̣t viễn tưởng hơ ̣p pháp mà
không có hiê ̣u quả trong viê ̣c làm giảm chi phí đa ̣i diê ̣n. Theo (Pfeffer và Salancik, 2003),
hô ̣i đồ ng quản tri ̣ là linh hoa ̣t và dễ dàng kiể m soát quyế t đinh
̣ lựa cho ̣n giám đố c từ bên

ngoài, hô ̣i đồ ng quản tri ̣ có thể bổ nhiê ̣m giám đố c bên ngoài là những người it́ có kiế n
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 14


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

thức kinh doanh, do đó giám đố c sẽ phu ̣ thuô ̣c vào các thông tin từ hô ̣i đồ ng quản tri,̣ hoă ̣c
giám đố c bên ngoài đươ ̣c thúc đẩ y bởi các lơ ̣i ić h tài chin
́ h từ ghế hô ̣i đồ ng quản tri ̣ và
mong muố n sự nổ i tiế ng gắ n liề n với vi ̣trí thành viên hô ̣i đồ ng quản tri ̣ (Kosnik, 1987).
2.3 Mố i quan hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p trung và hiêụ quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiêp̣
Cho đế n những năm 1980, vấ n đề chi phí đa ̣i diê ̣n giữa cổ đông và nhà quản lý trở thành
mố i quan tâm chính của các nhà nghiên cứu tài chin
́ h về liñ h vực quản tri ̣ doanh nghiê ̣p;
Tỷ lê ̣ sở hữu tâ ̣p trung đươ ̣c chấ p nhâ ̣n rô ̣ng raĩ như là có khả năng ha ̣n chế vấ n đề chi phí
đa ̣i diê ̣n và từ đó cải thiê ̣n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p (Hu và Izumida, 2008). Tuy
nhiên, các nghiên cứu thực nghiê ̣m ở các quố c gia khác nhau về tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p
trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p cho nhiề u kế t quả không đồ ng nhấ t, các nghiên
cứu thường tâ ̣p trung vào bố n kế t quả sau:
 Sở hữu tập trung tác động tích cực lên hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p
Xu and Wang (1997) phân tích tác động của sở hữu tổ chức và sở hữu nhà nước lên
hiê ̣u quả hoạt động của công ty bằng cách sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết trên
sàn chứng khoán Thươ ̣ng Hải (SHSE) và Thẩ m Quyế n (SZSE) cho giai đoạn 1993-1995.
Họ sử dụng 10 cổ đông lớn nhấ t đa ̣i diê ̣n cho mức đô ̣ sở hữu tập trung và các biến bao gồ m
giá tri ̣ thi ̣ trường M/B, ROA và ROE để đo lường hiệu quả hoa ̣t đô ̣ng trong khi kiểm soát
ảnh hưởng bởi quy mô, tố c đô ̣ tăng trưởng và đòn bẩy. Sử dụng phân tích hồi quy gộp
(pooled regression analysis) tác giả tìm thấ y tác đô ̣ng tić h cực của sở hữu tổ chức lên hiệu

quả hoa ̣t đô ̣ng trong khi sở hữu nhà nước ảnh hưởng tiêu cực đến công ty. Trong doanh
nghiê ̣p, các cổ đông lớn là pháp nhân (tổ chức đầ u tư) có đô ̣ng cơ cũng như sức ma ̣nh để
giám sát và kiể m soát hành vi của nhà quản lý, đóng vai trò quan tro ̣ng trong quản tri ̣
doanh nghiê ̣p và thúc đẩ y lơ ̣i nhuâ ̣n doanh nghiê ̣p. Đô ̣ng cơ này trở nên ma ̣nh mẽ ở các
quố c gia có nề n kinh tế chuyể n đổ i mà pháp luâ ̣t bảo vê ̣ lơ ̣i ić h của cổ đông là yế u như
Trung Quố c.
Claessens và Djankov (1999) tìm thấy một sự gia tăng 10 phần trăm trong sự tập trung
sở hữu dẫn đến một sự gia tăng 2 phần trăm năng suất lao động ngắn hạn và tăng 3 phần
trăm lợi nhuận ngắn hạn khi thực hiê ̣n nghiên cứu 706 doanh nghiê ̣p thuô ̣c Cộng hòa Séc
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 15


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

trong giai đoa ̣n 1992 – 1997 với phương pháp ước lươ ̣ng OLS và Random-effect. Theo tác
giả, cơ chế chiń h xác mà thông qua đó tâ ̣p trung sở hữu ảnh hưởng đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng
đó là sở hữu tâ ̣p trung cho phép cổ đông lớn theo dõi, kiể m soát các nhà quản lý đương
nhiê ̣m tố t hơn thông qua viê ̣c tham gia vào Hô ̣i đồ ng quản tri.̣ Ngoài ra, sở hữu tâ ̣p trung
còn cung cấ p cho chủ sở hữu đủ sức ma ̣nh trong viê ̣c lựa cho ̣n các nhà quản lý mới cũng
như sa thải các nhà quản lý không đáp ứng đươ ̣c yêu cầ u của ho ̣.
Kapopoulos và Lazaretou (2007) lấ y mẫu của 175 công ty Hy La ̣p trong năm 2000 và
phân tić h tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung và quản lý lên hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của công ty. Tác
giả sử du ̣ng mô hình đươ ̣c đề xuấ t bởi Demsetz and Villalonga (2001) và sử du ̣ng hai
phương pháp đo lường hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng là Tobin’s Q và lơ ̣i nhuâ ̣n kế toán. Kế t quả của
phương pháp OLS và 2SLS cho thấ y mô ̣t mố i quan hê ̣ tić h cực tuyế n tin
́ h giữa sở hữu tâ ̣p
trung và hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng. Theo đó, mức đô ̣ tâ ̣p trung cổ phầ n trong tay cổ đông bên

ngoài hoă ̣c bên trong càng cao, hành vi quản lý hiê ̣u quả hơn do đươ ̣c giám sát và có biê ̣n
pháp xử lý kỷ luâ ̣t nghiêm ngă ̣t, do đó hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng tố t hơn. Tác giả cũng nhâ ̣n thấ y
rằ ng lơ ̣i nhuâ ̣n tương quan âm với tỷ số nơ ̣ trên tổ ng tài sản. Bằ ng chứng này cho thấ y sự
tồ n ta ̣i của viê ̣c giảm tác đô ̣ng của sự khác biê ̣t giữa nghiã vu ̣ laĩ phát sinh khi vay đã xảy
ra và laĩ suấ t hiê ̣n hành trong thời kỳ mẫu. Ngoài ra, khi sử du ̣ng chỉ số Herfindahl đa ̣i diê ̣n
cho mức đô ̣ tâ ̣p trung sở hữu, tác giả không thể tìm ra mô ̣t mố i quan hê ̣ ma ̣nh mẽ với hiê ̣u
quả hoa ̣t đô ̣ng.
Abbas, Naqvi và Mirza (2013) tìm hiể u tác đô ̣ng của cổ đông lớn (nắ m giữ từ 10% trở
lên cổ phiế u của mô ̣t doanh nghiê ̣p) lên hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng các công ty phi tài chính niêm
yế t trên sàn chứng khoán Karachi - Pakistan. Mố i quan hê ̣ này đươ ̣c kiể m tra bằ ng cách lấ y
dữ liê ̣u thu thâ ̣p từ báo cáo thường niên của 100 công ty giai đoa ̣n 2006-2009. Kế t quả
phân tić h hồ i quy biǹ h phương bé nhấ t và ANOVA tiế t lô ̣ rằ ng các cổ đông lớn có ý nghiã
và tić h cực ảnh hưởng đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng công ty đươ ̣c đo bằ ng chỉ số ROA và ROE.
Nhưng chiề u hướng ảnh hưởng của mố i quan hê ̣ này bi ̣ đảo ngươ ̣c (tác đô ̣ng tiêu cực) khi
tỷ lê ̣ sở hữu của các cổ đông lớn vươ ̣t trên 50%, điề u này có thể là do các giả thuyế t về lơ ̣i
ích cá nhân và sự kém hiê ̣u quả của kiể m soát bởi cổ đông lớn.
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 16


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

Song và Wu (2014) thực hiê ̣n nghiên cứu về tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả
hoa ̣t đô ̣ng của các doanh nghiê ̣p Trung Quố c với mẫu dữ liê ̣u gồ m 6.680 công ty phi tài
chính niêm yế t trên sản chứng khoán Thươ ̣ng Hải và Thẩ m Quyế n giai đoa ̣n 2011- 2013.
Tác giả sử du ̣ng mô hiǹ h hồ i quy từng bước (Stepwise regression model) để phân tić h
tương quan mố i quan hê ̣, kế t quả cho thấ y sở hữu tâ ̣p trung có thể giúp cải thiê ̣n hiê ̣u quả
hoa ̣t đô ̣ng của công ty. Khi mức đô ̣ tâ ̣p trung sở hữu cao, cổ đông lớn sẽ chủ đô ̣ng giám sát

quá trin
̀ h quản lý của công ty để tố i đa hóa giá tri ̣công ty, nâng cao lơ ̣i ić h của min
̀ h. Ngoài
ra, tâ ̣p trung sở hữu cao cũng giúp ha ̣n chế các vấ n đề đa ̣i diê ̣n, nâng cao hiê ̣u quả hoa ̣t
đô ̣ng. Tuy nhiên, nghiên cứu cũng cho thấ y, khi tỷ lê ̣ sở hữu của cổ đông lớn nhấ t và cổ
đông thứ hai có sự chênh lê ̣ch lớn sẽ gây ra hiê ̣n tươ ̣ng “alone big”, khi đó cổ đông lớn
nhấ t có thể gây tổ n ha ̣i nghiêm tro ̣ng đế n lơ ̣i ích của các cổ đông nhỏ và gây ra sự su ̣t giảm
hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng.
 Sở hữu tập trung tác động tiêu cực lên hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p
Trong nghiên cứu về mố i quan hê ̣ giữa cổ đông lớn, cơ chế giám sát và giá tri ̣ doanh
nghiê ̣p, Burkart và ctg (1997) đã lâ ̣p luâ ̣n rằ ng ngay cả khi sự kiể m soát chă ̣t chẽ của các cổ
đông là thực sự hiê ̣u quả, những dự báo ta ̣o thành mô ̣t mố i đe do ̣a tước quyề n sở hữu sẽ
làm giảm tiń h chủ đô ̣ng trong quản lý và giảm khả năng thu hút đầ u tư mới. Trong mô ̣t môi
trường nhiề u biế n đô ̣ng, các nhà quản lý sẽ có nhiề u cơ hô ̣i để trố n tránh, kế t quả là tâ ̣p
trung sở hữu sẽ cao hơn cho mô ̣t công ty hoa ̣t đô ̣ng trong mô ̣t môi trường nhiề u biế n đô ̣ng.
Do đó, sở hữu tâ ̣p trung cao hơn có thể kéo theo viê ̣c phát sinh chi phi,́ và từ đó làm giảm
hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p.
Bên ca ̣nh đó, Lehmann và Weigand (2000) khám phá mố i quan hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p
trung và hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p bằ ng nghiên cứu thực nghiê ̣m với mẫu 361
doanh nghiê ̣p thuô ̣c liñ h vực khai thác và sản xuấ t ở Đức trong khoảng thời gian 19911996. Lơ ̣i nhuâ ̣n trên tổ ng tài sản (ROA) và lơ ̣i nhuâ ̣n trên vố n chủ sở hữu (ROE) đươ ̣c sử
du ̣ng như là biế n số cho hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng. Phân tić h hồ i quy cắ t ngang (Cross sectional
regression analysis) cho thấ y mô ̣t mố i quan hê ̣ tiêu cực giữa tỷ lê ̣ sở hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u
quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p. Ngoài ra, mố i quan hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p trung và và ROA là
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 17


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

tić h cực khi cổ đông lớn là mô ̣t tổ chức tài chính và tiêu cực ở tấ t cả các mố i quan hê ̣ khác.
Lehmann và Weigand (2000) lâ ̣p luâ ̣n rằ ng sự có mă ̣t của cổ đông lớn không nhấ t thiế t dẫn
đế n sự tăng cường khả năng sinh lời và sở hữu tâ ̣p trung có thể là mô ̣t lựa cho ̣n phu ̣ tố i ưu
cho rấ t nhiề u các công ty đươ ̣c tổ chức chă ̣t chẽ ở Đức. Mố i quan hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p trung
và hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng phu ̣ thuô ̣c vào yế u tố tiế p câ ̣n thi ̣ trường chứng khoán và vi ̣ trí của
quyề n kiể m soát. Các tác đô ̣ng tiêu cực của sở hữu tâ ̣p trung có thể truy từ các doanh
nghiê ̣p có chủ sở hữu là gia điǹ h, các công ty có yế u tố sở hữu nước ngoài không niêm yế t
hoă ̣c các công ty niêm yế t với nhiề u cổ đông lớn đô ̣c lâ ̣p, không có mố i quan hê ̣ với nhau.
Hơn nữa, đă ̣c điể m ngành công nghiê ̣p như công nghê ̣, điề u kiê ̣n kiế n thức có thể xác đinh
̣
cơ cấ u quản lý, đầ u tư và lơ ̣i nhuâ ̣n. Do đó, môi trường các ngành công nghiê ̣p ở Đức cung
cấ p môi trường thuâ ̣n lơ ̣i cho các công ty sở hữu gia đình nhỏ hoa ̣t đô ̣ng phổ biế n.
Džanić (2011) cũng tìm hiể u về mố i quan hê ̣ giữa cấ u trúc sở hữu và hiê ̣u quả hoa ̣t
đô ̣ng đươ ̣c đo bằ ng phương pháp kế toán (ROE) và phương pháp thi ̣ trường (Tobin’s Q)
thực hiê ̣n trong khoảng thời gian 2003-2009 với 119 công ty niêm yế t trên sàn chứng
khoán Zagreb (ZSE) của Croatia. Các kế t quả thu đươ ̣c bằ ng cách phân tić h hồ i quy dữ liê ̣u
bảng với tác đô ̣ng cố đinh
̣ cho thấ y mố i quan hê ̣ tiêu cực giữa sự tồ n ta ̣i của nhóm cổ đông
nắ m giữ hơn 30% cổ phầ n công ty và giá tri ̣Tobin’s Q (đo bằ ng giá tri ̣thi ̣trường của tấ t cả
khoản nơ ̣ và vố n cổ phầ n trên giá tri ̣thay thế của tài sản) nhưng không có tác đô ̣ng đáng kể
đế n ROE và hiê ̣u quả lao đô ̣ng, giải thích cho điề u này đó là quyề n lực của chủ sở hữu lớn
trong môi trường mà các cổ đông nhỏ không đươ ̣c pháp luâ ̣t bảo vê ̣, cổ đông lớn sẽ cố gắ ng
khai thác lơ ̣i ích bổ sung từ công ty ta ̣i mức chi phí của các cổ đông nhỏ. Tuy nhiên, nế u có
mô ̣t nhóm cổ đông lớn thứ hai (nắ m giữ từ 10% đế n dưới 30% cổ phiế u của công ty) la ̣i
không ảnh hưởng đáng kể đế n giá tri ̣ Tobin’s Q trừ khi đó là mô ̣t gia đin
̀ h hoă ̣c cá nhân.
Các gia đình và cá nhân có điề u kiê ̣n để giám sát và ngăn chă ̣n nhóm cổ đông lớn nhấ t đă ̣t
quyề n lơ ̣i của ho ̣ trước các cổ đông nhỏ hơn. Vì vâ ̣y, kế t quả hồ i quy cho thấ y mô ̣t hiê ̣u
ứng lớn, tić h cực và có ý nghiã đố i với nhóm cổ đông thứ hai trong loa ̣i hin

̀ h công ty gia
đình về giá tri ̣của Tobin’s Q.
Abdolkhani và Jalali (2013) xem xét tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung lên lơ ̣i nhuâ ̣n doanh
nghiê ̣p trong bố i cảnh thi ̣ trường chứng khoán Iran. Sử du ̣ng phương pháp nghiên cứu bán
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 18


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

thực nghiê ̣m (quasi-experimental method) với mẫu gồ m 70 công ty phi tài chin
́ h niêm yế t
trên sàn chứng khoán Tehran (TSE) từ năm 2007 đế n 2009, kế t quả nghiên cứu cho thấ y sở
hữu tâ ̣p trung có mố i quan hê ̣ tiêu cực đáng kể với giá tri ̣ doanh nghiê ̣p. Giải thích kế t quả
này, tác giả cho rằ ng đa số các doanh nghiê ̣p trong mẫu là các công ty gia đin
̀ h, do đó ho ̣ có
trong tay toàn bô ̣ quyề n kiể m soát và có thể sử du ̣ng sự giàu có của công ty để làm lơ ̣i riêng
cho ho ̣, chẳ ng ha ̣n tâ ̣p trung vào các dự án lơ ̣i ić h ngắ n ha ̣n và các khoản đầ u tư mà không
quan tâm đế n giá tri ̣công ty và lơ ̣i ić h lâu dài của các cổ đông.
Ngoài ra, ở Viê ̣t Nam, trong nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố điề u hành công ty
đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của công ty cổ phầ n, Pha ̣m Quố c Viê ̣t (2011) đã lựa cho ̣n cơ sở dữ
liê ̣u là 133 bản cáo ba ̣ch và báo cáo tài chin
́ h năm (có kiể m toán) của các công ty niêm yế t
trên Sở giao dich
̣ chứng khoán TP.HCM giai đoa ̣n 2006 – 2008. Với phương pháp hồ i quy
tuyế n tính bô ̣i, kế t quả cho thấ y tỷ lê ̣ sở hữu cổ phầ n tư nhân lớn có tương quan âm với
hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng hay cấ u trúc sở hữu tâ ̣p trung có thể đưa đế n hiê ̣u ứng chèn lấ n cổ đông
thiể u số của cổ đông lớn.

Bên ca ̣nh đó, với phương pháp hồ i quy với mô hình FEM, REM kế t hơ ̣p phương pháp
GLS để khắ c phu ̣c các hiê ̣n tươ ̣ng của mô hình, nghiên cứu của Đă ̣ng Huyề n Kim Yế n
(2014) đố i với dữ liê ̣u gồ m 55 công ty niêm yế t trên Sở giao dich
̣ chứng khoán TP.HCM
giai đoa ̣n 2008 – 2014 cho thấ y sở hữu tâ ̣p trung gây ra những tác đô ̣ng tiêu cực đế n hiê ̣u
quả hoa ̣t đô ̣ng công ty theo hướng tiế p câ ̣n ở góc đô ̣ kế toán với hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng đươ ̣c
đo lường bằ ng ROE và ROA.
 Sở hữu tập trung và hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p có mố i quan hê ̣ phi tuyế n
Luo và Liu (2014) nghiên cứu mố i quan hê ̣ giữa cấ u trúc sở hữu tâ ̣p trung gia đin
̀ h và
giá tri ̣ doanh nghiê ̣p với mẫu dữ liê ̣u gồ m 1.314 quan sát công ty-năm của các công ty gia
đin
̀ h niêm yế t trên sàn chứng khoán Trung Quố c (PLCs) giai đoa ̣n 2004-2008. Với phương
pháp sử du ̣ng tác đô ̣ng cố đinh
̣ (Fixed Effect) để ước lươ ̣ng mô hin
̀ h hồ i quy, tác giả tìm
thấ y mố i quan hê ̣ hình chữ U (U-Shaped) giữa tâ ̣p trung sở hữu của gia đình và giá tri ̣
doanh nghiê ̣p, tức là khi sở hữu gia đin
̀ h tăng lên, đầ u tiên giá tri ̣ doanh nghiê ̣p sẽ tăng và
sau đó giảm dầ n. Không giố ng như các nghiên cứu trước đây đề xuấ t mô ̣t mố i quan hê ̣
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 19


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

tuyế n tiń h đơn giản giữa mức đô ̣ tâ ̣p trung sở hữu và giá tri ̣ của công ty, nghiên cứu này
đưa ra mô ̣t phát hiê ̣n mới về mố i quan hê ̣ giữa tỷ lê ̣ sở hữu của gia đin

̀ h và giá tri ̣ doanh
nghiê ̣p. Ngoài ra, hô ̣i đồ ng quản tri ̣đô ̣c lâ ̣p đươ ̣c tìm thấ y có thể cải thiê ̣n đáng kể hiê ̣u quả
hoa ̣t đô ̣ng trong bố i cảnh các doanh nghiê ̣p có sở hữu tâ ̣p trung gia đình cao.
 Sở hữu tập trung không ảnh hưởng đế n hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p
Năm 1985 để đưa ra lâ ̣p luâ ̣n về cấ u trúc sở hữu của công ty thay đổ i theo cách sao cho
phù hơ ̣p với giá tri ̣ tố i đa hóa, Demsetz và Lehn (1985) đã thực hiê ̣n nghiên cứu 511 công
ty lớn của Mỹ với dữ liê ̣u đươ ̣c cung cấ p bởi Corporate Data Exchange (CDE) giai đoa ̣n
1976 – 1980. Bằ ng ước lươ ̣ng bin
̀ h phương bé nhấ t (OLS), Demsetz và Lehn đo lường yế u
tố sở hữu tâ ̣p trung dựa trên tỷ lê ̣ phầ n trăm sở hữu cổ phiế u của lầ n lươ ̣t nhóm 5 và 20 cổ
đông lớn nhấ t doanh nghiê ̣p kế t hơ ̣p với viê ̣c sử du ̣ng chỉ số Herfindahl trong nghiên cứu
cho thấ y không có mố i quan hê ̣ quan tro ̣ng đươ ̣c tìm thấ y giữa mức đô ̣ sở hữu tâ ̣p trung và
tỷ lê ̣ lơ ̣i nhuâ ̣n kế toán cho tâ ̣p hơ ̣p các doanh nghiê ̣p này, tác giả lâ ̣p luâ ̣n rằ ng yế u tố giá
tăng do la ̣m phát thời kỳ những năm 1970 ta ̣o ra sự khác biê ̣t lớn về tỷ lê ̣ lơ ̣i nhuâ ̣n kế toán
giữa các công ty trong cùng mô ̣t ngành, từ đó cung cấ p mô ̣t chỉ số khác biê ̣t trong hiê ̣u quả
hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p làm ảnh hưởng đế n bản chấ t số liê ̣u nghiên cứu mă ̣c dù số liê ̣u
đươ ̣c thu thâ ̣p từ nguồ n đáng tin câ ̣y và từ đó che mờ đi mố i liên hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p trung
và tỷ suấ t lơ ̣i nhuâ ̣n kế toán khi mố i quan hê ̣ này là yế u.
Holderness và Sheehan (1988) cố gắ ng kiể m tra tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung và sở
hữu phân tán lên hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của công ty. Tác giả lấ y mẫu của 101 tổ chức có cấ u
trúc sở hữu tâ ̣p trung và 101 công ty có cấ u trúc sở hữu phân tán trong giai đoa ̣n 1979 –
1984. Công ty có cấ u trúc sở hữu tâ ̣p trung đươ ̣c xác đinh
̣ là công ty có cổ đông sở hữu trên
50% cổ phầ n trong khi cấ u trúc phân tán là công ty không có cổ đông sở hữu với tỷ lê ̣ từ
20% trở lên. Hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng công ty đươ ̣c đo bằ ng ROE và Tobin’s Q. Kiể m đinh
̣ Ttest đươ ̣c sử du ̣ng để kiể m tra tác đô ̣ng. Kế t quả cho thấ y không có sự khác biê ̣t nào giữa
hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của công ty có cấ u trúc sở hữu tâ ̣p trung và công ty có cấ u trúc sở hữu
phân tán.

HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 20


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

Bên ca ̣nh đó, với nghiên cứu sử du ̣ng phương pháp OLS và 2SLS với mẫu dữ liê ̣u gồ m
223 công ty đươ ̣c lấ y ngẫu nhiên từ tâ ̣p dữ liê ̣u nghiên cứu của Demsetz and Lehn (1985),
Demsetz và Villalonga (2001) cũng không ủng hô ̣ viê ̣c tồ n ta ̣i mố i quan hê ̣ giữa cơ cấ u sở
hữu và hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p. Tác giả lâ ̣p luâ ̣n rằ ng thi ̣trường là yế u tố cố t yế u
ta ̣o ra cơ cấ u sở hữu phù hơ ̣p cho các doanh nghiê ̣p, các công ty có cấ u trúc khuế ch tán hay
tâ ̣p trung thì những khác biê ̣t trong cấ u trúc này phản ánh các trường hơ ̣p mà doanh nghiê ̣p
phải đố i mă ̣t. Sự biế n đô ̣ng của thi ̣ trường thúc đẩ y các doanh nghiê ̣p điề u chin
̉ h cơ cấ u để
hoa ̣t đô ̣ng phù hơ ̣p nhằ m tố i đa hóa giá tri ̣doanh nghiê ̣p.
Với kế t quả tương tự, Lskavyan và Spatareanu (2006) tiế n hành nghiên cứu 411 doanh
nghiê ̣p niêm yế t ở Anh – nơi đươ ̣c cho là có cơ chế giám sát thi ̣ trường chă ̣t chẽ với 67
doanh nghiê ̣p thuô ̣c Cô ̣ng hòa Séc và 83 doanh nghiê ̣p ở Ba Lan – nơi đươ ̣c cho là có cơ
chế giám sát thi ̣ trường yế u. Với kế t quả sở hữu tâ ̣p trung là không đáng kể trong viê ̣c giải
thić h hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p khi tiế n hành ước lươ ̣ng GMM, tác giả lâ ̣p luâ ̣n
rằ ng mức đô ̣ sở hữu tâ ̣p trung đươ ̣c xác đinh
̣ bởi các đă ̣c tính của các công ty và môi
trường mà các công ty hoa ̣t đô ̣ng tức là cơ chế thi ̣ trường quyế t đinh
̣ mô ̣t phầ n quan tro ̣ng
đế n viê ̣c hiǹ h thành cấ u trúc sở hữu của doanh nghiê ̣p.
Bên ca ̣nh đó, Ahmed và ctg (2012) thực hiê ̣n nghiên cứu về tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p
trung lên hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng trong bố i cảnh thi ̣ trường chứng khoán Pakistan với dữ liê ̣u
đươ ̣c cho ̣n từ sàn chứng khoán Karachi gồ m 100 công ty phi tài chính trong khoảng thời
gian 2005 – 2010. Không giố ng như kế t quả của đa ̣i đa số nghiên cứu trước đây, với

phương pháp hồ i quy dữ liê ̣u bảng, tác giả không tìm thấ y mố i tương quan nào giữa sở hữu
tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p (bao gồ m cả giá tri ̣thi ̣trường và hiê ̣u quả tài
chính) hay nói cách khác sở hữu tâ ̣p trung không đóng vai trò quan tro ̣ng trong giá tri ̣
doanh nghiê ̣p.
Mố i quan hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoat đô ̣ng doanh nghiê ̣p đươ ̣c tóm tắ t
trong bảng sau:

HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 21


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

Bảng 2.1: Tóm tắt mố i quan hê ̣ sở hữu tâ ̣p trung và hiêụ quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiêp̣

STT

Tác giả

Mẫu và giai

Phương

đoạn NC

pháp NC

Kết quả

o Sở hữu tập trung tác động tích cực lên hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p

1

Sở hữu tổ chức tác đô ̣ng tić h cực lên

Công ty niêm yết

Sử dụng

trên sàn chứng

phương pháp

hiệu quả hoa ̣t đô ̣ng.

Xu and

khoán Thươ ̣ng

phân tích hồi

Sở hữu nhà nước ảnh hưởng tiêu cực

Wang

Hải (SHSE) và

quy gộp

(1997)

Thẩ m Quyế n

(pooled

(SZSE) giai đoạn

regression

1993-1995

analysis)

706 doanh nghiê ̣p Phương pháp
Claessens
2 và Djankov
(1999)

đến công ty.

Một sự gia tăng 10 phần trăm trong

thuô ̣c Cộng hòa

ước lươ ̣ng

sự tập trung sở hữu dẫn đến một sự

Séc trong giai

OLS và

gia tăng 2 phần trăm năng suất lao

đoa ̣n 1992 – 1997

Random-

động ngắn hạn và tăng 3 phần trăm

effect

lợi nhuận ngắn hạn.

Mẫu gồ m 175

Phương pháp

Mố i quan hê ̣ tích cực tuyế n tính giữa

công ty Hy La ̣p

OLS và 2SLS

sở hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoa ̣t

trong năm 2000.
Kapopoulos

3 và Lazaretou
(2007)

đô ̣ng.
Lơ ̣i nhuâ ̣n tương quan âm với tỷ số
nơ ̣ trên tổ ng tài sản.
Khi sử du ̣ng chỉ số Herfindahl đa ̣i
diê ̣n cho mức đô ̣ tâ ̣p trung sở hữu, tác
giả không thể tìm ra mô ̣t mố i quan hê ̣
ma ̣nh mẽ với hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng.

HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 22


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

4

100 công ty niêm

Phân tić h hồ i

Các cổ đông lớn có ý nghiã và tić h

yế t trên sàn

quy bình

cực ảnh hưởng đế n hiê ̣u quả hoa ̣t

Abbas,

chứng khoán

phương bé

đô ̣ng công ty đươ ̣c đo bằ ng chỉ số

Naqvi và

Karachi –

nhấ t (OLS) và

ROA và ROE. Nhưng chiề u hướng

Mirza

Pakistan giai

ANOVA

ảnh hưởng của mố i quan hê ̣ này bi ̣

(2013)

đoa ̣n 2006-2009

đảo ngươ ̣c (tác đô ̣ng tiêu cực) khi tỷ
lê ̣ sở hữu của các cổ đông lớn vươ ̣t
trên 50%.

5

Song và

6.680 công ty phi

Hồ i quy từng

Kế t quả cho thấ y sở hữu tâ ̣p trung có

tài chính niêm yế t

bước

thể giúp cải thiê ̣n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng

trên sản chứng

(Stepwise

của công ty.

khoán Thươ ̣ng

regression

Tâ ̣p trung sở hữu cao cũng giúp ha ̣n

Hải và Thẩ m

model)

chế các vấ n đề đa ̣i diê ̣n, nâng cao

Quyế n giai đoa ̣n

hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng. Tuy nhiên, khi tỷ

2011- 2013.

lê ̣ sở hữu của cổ đông lớn nhấ t và cổ

Wu (2014)

đông thứ hai có sự chênh lê ̣ch lớn sẽ
gây ra hiê ̣n tươ ̣ng “alone big”, khi đó
cổ đông lớn nhấ t có thể gây tổ n ha ̣i
nghiêm tro ̣ng đế n lơ ̣i ích của các cổ
đông nhỏ và gây ra sự su ̣t giảm hiê ̣u
quả hoa ̣t đô ̣ng.

o Sở hữu tập trung tác động tiêu cực lên hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p
361 doanh nghiê ̣p Phân tić h hồ i
Lehmann
6 và Weigand

(2000)

thuô ̣c liñ h vực

quy cắ t ngang

khai thác và sản

(Cross

xuấ t ở Đức trong

sectional

khoảng thời gian

regression

HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Mố i quan hê ̣ tiêu cực giữa mức đô ̣ sở
hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng
doanh nghiê ̣p.
Mố i quan hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p trung và

Trang 23


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

1991-1996

analysis)

và ROA là tích cực khi cổ đông lớn là
mô ̣t tổ chức tài chin
́ h.

7

119 công ty niêm

Hồ i quy dữ

Mố i quan hê ̣ tiêu cực giữa nhóm cổ

yế t trên sàn

liê ̣u bảng với

đông nắ m giữ hơn 30% cổ phầ n công

chứng khoán

hiệu ứng cố

ty và giá tri ̣Tobin’s Q (đo bằ ng giá tri ̣

Zagreb (ZSE) của

đinh
̣ (FEM).

thi ̣ trường của tấ t cả khoản nơ ̣ và vố n

Croatia trong

cổ phầ n trên giá tri ̣ thay thế của tài

Džanić

khoảng thời gian

sản) nhưng không có tác đô ̣ng đáng

(2011)

2003-2009

kể đế n ROE và hiê ̣u quả lao đô ̣ng.
Tác đô ̣ng lớn, tích cực và có ý nghiã
đố i với nhóm cổ đông thứ hai (nắ m
giữ từ 10% đế n dưới 30% cổ phiế u
của công ty) trong loa ̣i hin
̀ h công ty
gia đin
̀ h và giá tri ̣của Tobin’s Q.

133 bản cáo ba ̣ch Hồ i quy tuyế n

và báo cáo tài

tin
́ h bô ̣i

chiń h năm (có
8

Pha ̣m Quố c
Viê ̣t (2011)

Cấ u trúc sở hữu tâ ̣p trung có thể đưa
đế n hiê ̣u ứng chèn lấ n cổ đông thiể u
số của cổ đông lớn.

kiể m toán) của
các công ty niêm
yế t trên Sở giao
dich
̣ chứng khoán
TP.HCM giai
đoa ̣n 2006 – 2008

Abdolkhani
9

và Jalali
(2013)

70 công ty phi tài

Phương pháp

Kế t quả nghiên cứu cho thấ y sở hữu

chiń h niêm yế t

nghiên cứu

tâ ̣p trung có mố i quan hê ̣ tiêu cực

trên sàn chứng

bán thực

khoán Tehran

nghiê ̣m

HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

đáng kể với giá tri ̣doanh nghiê ̣p.

Trang 24