Nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan rằng luận văn này “Nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa
sở hữu nước ngoài và giá trị công ty tại các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán TPHCM ” là bài nghiên cứu của chính tôi và được sự hướng dẫn
của TS.Võ Xuân Vinh
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi
cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được
công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm, nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong
luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các
trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 07 năm 2015.

Trương Trung Hiếu

i


LỜI CẢM ƠN
Trước hết, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS.TS. Võ Xuân Vinh,
người đã hỗ trợ tôi trong việc lựa chọn chủ đề nghiên cứu, hỗ trợ kỹ thuật và
hướng dẫn chính tôi thực hiện nghiên cứu này.
Tôi cũng xin gửi lời cám ơn đến các bạn lớp MFB4 những người bạn đã hỗ
trợ và động viên tôi rất nhiều để tôi có thể hoàn thành luận văn này.
Cuối cùng tôi xin gửi lời cám ơn đến gia đình, vợ con, bạn bè, những người
đã luôn bên tôi, động viên và khuyến khích tôi trong quá trình thực hiện đề tài
nghiên cứu của mình.

ii

TÓM TẮT
Nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty của các công
ty trên sàn chứng khoán TPHCM giai đoạn 2007-2013. Tác giả sử dụng các phương
pháp nghiên cứu định lượng như phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS, mô hình
tác động cố định (FE), mô hình tác động ngẫu nhiên và mô hình tác động cố định với
sai số chuẩn (fixed effect model cluster standard errors) và phương pháp hồi quy
GMM của Arellano và Bond (1991) để xử lý vấn đề nội sinh và các khuyết tật của mô
hình. Từ mô hình nghiên cứu, đề tài cho thấy sở hữu nước ngoài và giá trị công ty có
mối quan hệ phi tuyến tính nhưng không chỉ ra chi tiết mức sở hữu nước ngoài tác
động làm thay đổi giá trị công ty vì nhà đầu tư nước ngoài chỉ được nắm giữ tối đa
49% tổng số lượng cổ phiếu của công ty theo quy định của luật đầu tư của Việt Nam
hiện nay. Kết quả cho thấy sở hữu nước ngoài và giá trị công ty tác động nghịch chiều
do sở hữu nước ngoài tại Việt Nam chỉ tập trung vào mục tiêu ngắn hạn nên sở hữu
nước ngoài không phải là sở hữu tập trung và bị phân tán.
Ngoài ra, nghiên cứu còn xem xét đến một vài yếu tố tác động đến giá trị công
ty và có kết quả như sau: Sở hữu nhà nước(STATE) tác động nghịch nhưng không có ý
nghĩa thống kê, Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của cổ phiếu (B/M) tác động
thuận và có ý nghĩa thống kê, Tỷ lệ chia cổ tức(DIV) tác động thuận và có ý nghĩa
thống kê, Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu(ROE) tác động nghịch nhưng không
có ý nghĩa thống kê, Quy mô công ty (SIZE) tác động thuận và có ý nghĩa thống kê,
Đòn bẫy tài chính (LEV) tác động thuận và có ý nghĩa thống kê, Tiền mặt (CASH) tác
động nghịch và không có ý nghĩa thống kê, Hệ số Beta tác động thuận và có ý nghĩa
thống kê.

iii


MỤC LỤC
Trang

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU..............................................................................................1
1.1. Lý do nghiên cứu ..................................................................................................1
1.2. Vấn đề nghiên cứu ................................................................................................2
1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu .........................................................................2
1.4. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................3
1.5. Câu hỏi nghiên cứu ...............................................................................................3
1.6. Ý nghĩa của đề tài .................................................................................................4
1.7. Kết cấu của đề tài. ................................................................................................4
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ..................................................................................5
2.1. Tổng quan về đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII) ...................................................5
2.1.1. Khái niệm ......................................................................................................5
2.1.2. Tầm quan trọng của đầu tư gián tiếp nước ngoài ..........................................5
2.1.3. Đặc trưng cơ bản của FII ...............................................................................6
2.1.4. Các tác động của đầu tư gián tiếp nước ngoài ...............................................6
2.1.5. Thực trạng đầu tư gián tiếp nước ngoài tại Việt Nam ...................................8
2.2. Các lý thuyết liên quan .........................................................................................9
2.2.1. Lý thuyết người đại diện (agency theory) .....................................................9
2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) ....................................10
2.2.3. Lý thuyết quan hệ nhân quả (causality theory) ...........................................10
2.2.4. Lý thuyết mối quan hệ phi tuyến tính..........................................................12
2.3. Giả thuyết nghiên cứu.........................................................................................13
2.3.1. Sở hữu nước ngoài tác động đến giá trị công ty (FO). ................................ 13
2.3.2. Sở hữu nhà nước tác động đến giá trị công ty (STATE) .............................14
2.3.3. Đòn bẫy tài chính (LEV) .............................................................................16
2.3.4. Qui mô công ty (SIZE) ................................................................................17
2.3.5. Tiền mặt (Cash) ...........................................................................................17
iv

2.3.6. ROE .............................................................................................................18
2.3.7. Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) ............................................................................18
2.3.8. Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) ................................................18
2.3.9. Rủi ro hệ thống (BETA) ..............................................................................19
2.4. Các nghiên cứu trước về Sở hữu nước ngoài và giá trị công ty. ........................19
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................24
3.1. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................24
3.2. Mô hình nghiên cứu............................................................................................24
3.3. Phương pháp hồi quy ..........................................................................................24
3.3.1. Các phương pháp hồi quy ước lượng ..........................................................24
3.3.2. Phương pháp ước lượng GMM Arellano – Bond........................................25
3.4. Cách đo lường các biến trong mô hình...............................................................27
3.4.1. Giá trị công ty - TobinQ - Biến Phụ thuộc: .................................................27
3.4.2. Các biến kiểm soát: .....................................................................................27
3.5. Nguồn thu thập dữ liệu .......................................................................................30
3.6. Các bước thực hiện .............................................................................................31
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ ..............................................32
4.1. Phân tích thống kê mô tả dữ liệu ........................................................................32
4.2. Ma trận tương quan giữa các cặp biến. ..............................................................34
4.3. Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS, RE, FE và FE robust.........................35
4.4. Vấn đề nội sinh ...................................................................................................38
4.5. Thảo luận kết quả ...............................................................................................40
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..............................................................................................46
TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................48

v


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Trang

Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước .......................................................... 23
Bảng 3.1 Tóm tắt các biến trong mô hình ...................................................... 30
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ................................................................. 32
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến ................................................... 34
Bảng 4.3 Kết quả hồi qui theo OLS, RE, FE, FE robust ................................ 35
Bảng 4.4 Kết quả ước lượng với mô hình GMM – Arellano và Bond ........... 40

vi


DANH MỤC VIẾT TẮT
HOSE

: Sàn giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh.

OLS

: Phương pháp bình phương bé nhất
( Ordinary Least Squares)

RE

: Phương pháp tác động ngẫu nhiên
(Random Effect model)

FE

: Phương pháp tác động cố định
(Fixed Effect model)

FE robust

: Phương pháp tác động cố định với sai số chuẩn
(fixed effect model cluster standard errors)

GMM

: Phương pháp ước lượng GMM
(Generalized Method of Moment)

VIF

: Hệ số nhân tử phóng đại phương sai

WTO

: World Trade Orginazation - Tổ chức Thuơng mại Thế giới

FDI

: Vốn đầu tư trược tiếp nước ngoài
(Foreign Direct Investment)

FII

: Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài
(Foreign Institutional Investment)

vii

Chương 1: Giới thiệu

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU
1.1. Lý do nghiên cứu
Mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty đang được nhiều nhà
nghiên cứu trong nước và nước ngoài quan tâm thực hiện với đối tượng nghiên cứu đa
dạng về không gian và thời gian. Các tác giả đã ứng dụng nhiều phương pháp nghiên
cứu khác nhau nhưng chưa tìm ra sự thống nhất về mối quan hệ tác động giữa sở hữu
nước ngoài và giá trị công ty. Vấn đề này vẫn đang được quan tâm tranh luận, nhất là
tại thị trường mới nổi như Việt Nam thì vấn đề này được quan tâm hàng đầu.
Ở Việt Nam, khi mở cửa nền kinh tế và Luật Đầu tư nước ngoài ra đời (1987),
sở hữu nước ngoài có những đóng góp tích cực đến kinh tế xã hội Viện Nam. Mặc dù,
kinh tế có những khó khăn mang tính toàn cầu nhưng Việt Nam vẫn tiếp tục mở rộng
giao thương quốc tế, vẫn tiếp tục quan tâm thu hút dòng vốn đầu tư trực tiếp và gián
tiếp từ nước ngoài. Cùng với sự ra đời của thị trường chứng khoán, chúng ta đã chứng
kiến sự sôi động của các doanh nghiệp để được niêm yết, tăng vốn điều lệ, phát hành
thêm cổ phần và sự góp mặt ngày càng đông của các nhà đầu tư nước ngoài, các tổ
chức tài chính, các quỹ đầu tư, các cá nhân nhỏ lẻ….Đặc biệt, với sự gia nhập tổ chức
Thương Mại Thế Giới (WTO) đã mở ra cơ hội phát triển cho các doanh nghiệp Việt
Nam nhưng đồng thời buộc họ phải tăng cường khả năng cạnh tranh dưới nhiều hình
thức.
Vấn đề đặt ra, mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị như thế nào là
điều cần được nghiên cứu chuyên sâu và chi tiết. Mặc dù có vài nghiên cứu đã được
thực hiện để giải quyết vấn đề với các kỹ thuật, phương pháp thực hiện khác nhau
nhưng các nghiên cứu trước về sở hữu nước ngoài và giá trị công ty thì đang có vài ý
kiến trái chiều. Có nghiên cứu cho rằng sở hữu nước ngoài có mối quan hệ thuận với

giá trị công ty (Smith và cộng sự, 1997; Huang và Shiu, 2005; Frerreira và Matos,
2008). Mặt khác, có nghiên cứu phát hiện rằng sở hữu nước ngoài có tác động nghịch
đến giá trị công ty (Douma, George và Kabir, 2006; Barbosa và Louri, 2005). Ở Việt
Nam, có các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty như
nghiên cứu của Phùng Đức Nam và Lê Thị Phương Vy (2013), Phùng Đức Nam và
Trương Trung Hiếu

Trang 1


Chương 1: Giới thiệu

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

Hoàng Thị Phương Thảo (2013), Phan Hữu Việt (2014), Võ Xuân Vinh (2013). Kết
quả của các nghiên cứu cho thấy tồn tại đa dạng mối quan hệ giữa giữa sở hữu nước
ngoài và giá trị công ty ở Việt Nam. Tuy nhiên, khai thác những ưu điểm của phương
pháp nghiên cứu định lượng chưa được quan tâm, cũng như tính cập nhật dữ liệu thực
tiễn chưa được thực hiện tốt, nhất là thời điểm kinh tế có những khó khăn như hiện
nay.
Các câu hỏi đặt ra rằng liệu quyền sở hữu cổ phần nước ngoài có làm cho các
mức độ giá trị của công ty tốt hơn, đây vẫn còn là một chủ đề tranh luận sôi nổi ở
nhiều nước. Ngoài ra còn có bằng chứng cho thấy có mối quan hệ hình chữ U giữa
quyền sở hữu quản lý và giá trị thị trường công ty (Morck và cộng sự, 1988;
McConnell và Servaes, 1990). Đặc biệt, một số nghiên cứu cho thấy mối liên hệ phi
tuyến tính giữa quyền sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và các mức độ hoạt động
công ty (Khanna và Palepu, 1999; Ferris và Park, 2005).
Do đó, tác giả chọn đề tài “Mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu nước
ngoài và giá trị công ty tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Tp.HCM” để làm đề tài nghiên cứu.

1.2. Vấn đề nghiên cứu
Như đã nêu lý do chọn đề tài, tuy có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở
hữu nước ngoài và giá trị công ty, cũng có nhiều kết quả nghiên cứu khác nhau với
nhiều phương pháp khác nhau. Nghiên cứu này muốn tìm hiểu mối quan hệ của sở hữu
nước ngoài và ảnh hưởng của nó như thế nào đến giá trị công ty ở thị trường Viêt
Nam. Ở Việt Nam hiện nay, các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
TPHCM có nhiều công ty cổ phần, cho nên ngoài vai trò như các cổ đông khác thì sở
hữu nước ngoài đóng vai trò tác động như thế nào đến giá trị công ty. Hơn nữa, theo lý
thuyết công ty của Jensen & Meckling (1976) thì quyền lợi của các nhà quản lý và
quyền lợi của cổ đông khác nhau. Vì lợi ích của mình, các nhà quản lý có sử dụng
quyền của mình để gây thiệt hại cho công ty. Vì vậy, vấn đề mà tác giả muốn nghiên
cứu là tìm hiểu và đánh giá tác động về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị
công ty trong giai đoạn từ năm 2007 – 2013.
1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Nghiên cứu chỉ tập trung xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và
giá trị công ty, đồng thời cũng chỉ ra được sự ảnh hưởng của các yếu tố khác như sở
Trương Trung Hiếu

Trang 2


Chương 1: Giới thiệu

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

hưu nhà nước, đòn bẫy tài chính, quy mô công ty, tiền mặt, ROE, Tỷ lệ chi trả cổ tức,
chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, rủi ro hệ thống tác động đến giá trị công ty.
Nghiên cứu này dùng phương pháp chọn mẫu là các công ty cổ phần niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE) từ năm 2007 – 2013 qua các
website: www.hsx.vn. Các công ty này làm đại diện cho đối tượng khảo sát vì các

công ty này có vốn lớn và có nghĩa vụ phải cung bố thông tin định kỳ, thông tin bất
thường và các thông tin khác theo yêu cầu của Ủy Ban chứng Khoáng Nhà Nước. Vì
vậy, các dữ liệu nghiên cứu có thể được thu thập. Dữ liệu được trỉnh bày theo dữ liệu
bảng. Các dữ liệu nghiên cứu được trích từ báo cáo tài chính đã kiểm toán, cáo bạch và
các báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
TPHCM (HOSE) trong giai đoạn 7 năm từ năm 2007 đến 2013. Mẫu nghiên cứu sẽ
không bao gồm các công ty định chế tài chính như: ngân hàng, chứng khoán, quỹ đầu
tư, bảo hiểm, các công ty tài chính.
1.4. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu cố gắng xem xét mối quan hệ và ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài
và giá trị công ty tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM
(HOSE). Cụ thể là để đóng góp thêm vài bằng chứng và làm rõ mối quan hệ giữa sở
hữu nước ngoài và giá trị công ty, đề tài hướng đến các mục tiêu chủ yếu sau:
 Tìm mối quan hệ phi tuyến tính và tác động giữa sở hữu nước ngoài đến giá trị
công ty được niêm yết tại thị trường chứng khoán Tp.HCM.
 Ngoài ra, đề tài cũng đo lường và tìm mối quan hệ của các yếu tố khác như: Sở
hữu nhà nước, tỷ lệ chia cổ tức, ROE, đòn bẫy, qui mô công ty, tỷ lệ B/M, tiền
mặt và beta tác động đến giá trị công ty.
1.5. Câu hỏi nghiên cứu
Dựa vào mục tiêu nghiên cứu trên, nghiên cứu này tập trung trả lời các câu hỏi
nghiên cứu:
- Sở hữu nước ngoài có mối quan hệ phi tuyến tính và mức độ tác động đến giá trị
công ty?
- Ngoài sở hữu nước ngoài thì các yếu tố khác tác động đến giá trị công ty như thế
nào?

Trương Trung Hiếu

Trang 3

Chương 1: Giới thiệu

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

1.6. Ý nghĩa của đề tài
Đề tài nghiên cứu có ý nghĩa về mặt thực tiễn và khoa học. Về khoa học, nghiên
cứu này cung cấp thêm vài bằng chứng để kiểm tra có hay không mối quan hệ giữa sở
hữu nước ngoài và giá trị công ty, cung cấp thêm một cái nhìn tổng thể về ảnh hưởng
của sở hữu nước ngoài đến giá trị công ty. Về thực tiễn, kết quả nghiên cứu này rất
hữu ích cho các đối tượng như các nhà hoạch định chính sách, các công ty niêm yết,
các nhà đầu tư cũng như các cổ đông. Qua đó, đề tài có thể định hướng đánh giá đúng
thị trường và đưa ra các chính sách phù hợp tại các công ty được niêm yết tại thị
trường chứng khoán Việt Nam.
1.7. Kết cấu của đề tài.
Đề tài được kết cấu thành 5 chương và được trình bày theo thứ tự như sau:
Chương 1: Phần giới thiệu. Giới thiệu tổng quan về lý do chọn đề tài, mục tiêu,
đối tượng, phạm vi và câu hỏi nghiên cứu nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết. Trình bày các khái niệm, cơ sở lý thuyết và các
nghiên cứu trước có liên quan đến vấn đề của đề tài để làm cơ sở xây dựng mô hình
nghiên cứu
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trình bày mô hình nghiên cứu, phương
pháp nghiên cứu và cách thu thập số liệu.
Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu . Phân tích thống kê mô tả dữ liệu,
phân tích mối quan hệ giữa các biến và phân tích hồi quy mô hình.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị: Tóm tắt các kết quả của đề tài, nêu ra các hạn
chế của đề tài, đưa ra các kiến nghị và hướng nghiên cứu mới.

Trương Trung Hiếu

Trang 4


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Tổng quan về đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII)
2.1.1. Khái niệm
Nguồn vốn đầu tư nước ngoài đóng vai trò rất quan trọng đối với sự phát triển
của các quốc gia trên thế giới nói chung cũng như ở Việt Nam nói riêng. Nguồn vốn
này bao gồm vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI - Foreign Direct Investment) và
nguồn vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII - Foreign Institutional Investment). Trong
khi FDI có vai trò thúc đẩy sản xuất thì FII lại có vai trò thúc đẩy thị trường tài chính
phát triển theo hướng nâng cao hiệu quả hoạt động, mở rộng quy mô và tăng tính minh
bạch. Ngược lại, sự phát triển của thị trường tài chính ở Việt Nam, đặc biệt là sự phát
triển của thị trường chứng khoán có ảnh hưởng rất quan trọng trong việc thu hút FII,
thu hút vốn FII trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Theo Điều 3 Luật Đầu tư của Việt Nam được thông qua năm 2005 và có hiệu
lực từ tháng 7/2006 đã xác định: “Đầu tư gián tiếp là hình thức đầu tư thông qua việc
mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu, các giấy tờ có giá khác; thông qua quỹ đầu tư chứng
khoán và thông qua các định chế tài chính trung gian khác mà nhà đầu tư không trực
tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tư”. Theo cách hiểu này, đầu tư gián tiếp nước
ngoài là các khoản đầu tư gián tiếp do các nhà đầu tư nước ngoài thực hiện thông qua
hai hình thức chủ yếu sau:
- Nhà đầu tư trực tiếp mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá
khác của các doanh ngiệp, của chính phủ và của các tổ chức được phép phát hành trên
thị trường tài chính.

- Nhà đầu tư gián tiếp thực hiện đầu tư thông qua Quỹ đầu tư chứng khoán
hoặc định chế tài chính trung gian khác trên thị trường tài chính.
2.1.2. Tầm quan trọng của đầu tư gián tiếp nước ngoài
Đầu tư gián tiếp đã hình thành và phát triển mạnh ở Mỹ và Châu Âu, mở ra
cho các doanh nghiệp cách tiếp cận các nguồn vốn mới bân cạnh các nguồn vốn
truyền thống, góp phần thúc đẩy kinh tế phát triển.
Khác với đầu tư trực tiếp nước ngoài là chỉ đóng góp vào các ngành sản
xuất công nghiệp, tăng kim ngạch xuất khẩu, tạo việc làm. Nhưng nguồn vốn này
Trương Trung Hiếu

Trang 5


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

không giúp cho các doanh nghiệp Việt Nam mà chỉ có nguồn vốn từ đầu tư gián
tiếp nước ngoài mới có thể giúp doanh nghiệp trong nước tiếp cận được nguồn
vốn, tăng trưởng và nâng cao năng lực cạnh tranh. Đầu tư gián tiếp nước ngoài rất
quan trọng đối với các doanh nghiệp đang thiếu vốn và cần nguồn vốn mới/ ngoài
ra, đầu tư gián tiếp nước ngoài còn giúp doanh nghiệp tiếp cận được kỹ thuật sản
xuất và cách đều hành quản lý tiên tiến để thúc đẩy phát triển kinh doanh.
2.1.3. Đặc trưng cơ bản của FII
- Thứ nhất, nhà đầu tư không trực tiếp tham gia quản lý doanh nghiệp phát hành
chứng khoán hoặc các hoạt động quản lý nói chung của cơ quan phát hành chứng
khoán.
- Thứ hai, nhà đầu tư không kèm theo cam kết chuyển giao tài sản vật chất,
công nghệ, đào tạo lao động và kinh nghiệm quản lý như trong trực tiếp đầu tư (FDI).
FII là đầu tư tài chính thuần túy trên thị trường tài chính.

Trên thực tế, mặc dù FII dùng để chỉ các hình thức đầu tư không phải là đầu tư
trực tiếp nước ngoài truyền thống (tức đầu tư để lập doanh nghiệp 100% vốn nước
ngoài, lập liên doanh hoặc công ty cổ phần và kinh doanh theo hợp đồng hợp tác kinh
doanh…), song sự phân biệt này không phải lúc nào cũng rạch ròi và thống nhất.
Chẳng hạn, khi nhà đầu tư dùng vốn của mình để mua cổ phiếu của doanh nghiệp, nếu
tỷ lệ cổ phiếu do nhà đầu tư nắm giữ thấp hơn mức nhất định (49% theo tiêu chuẩn của
Việt Nam hiện hành) là đầu tư gián tiếp, nhưng khi vượt ngưỡng này lại được xếp vào
đầu tư trực tiếp và khi đó, nhà đầu tư có thể dùng quyền bỏ phiếu của mình để can
thiệp trực tiếp vào thực tế quản lý, kinh doanh của doanh nghiệp…
2.1.4. Các tác động của đầu tư gián tiếp nước ngoài
 Tác động tích cực:
-

Trước hết FII là một kênh dẫn vốn có quy mô lớn hơn nhiều so với đầu tư trực tiếp
truyền thống, cho phép có thể thu hút lượng vốn lớn của nước ngoài đóng góp vào
tăng trưởng kinh tế, giải quyết việc làm và các mục tiêu tài chính. Hơn nữa, chính
hình thức đầu tư FII còn giúp đẩy mạnh FDI thông qua mua cổ phiếu, nhà đầu tư
nước ngoài có thể dễ dàng sở hữu và trực tiếp quản lý doanh nghiệp trong nước.
Ngoài ra FII giúp các doanh nghiệp trong nước có thể hoạt động hiệu quả hơn,
năng động hơn và nâng cao giá trị của mình.

Trương Trung Hiếu

Trang 6


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
-

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

Vốn FII chảy vào có thể đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng của một nước bằng cách
làm tăng khả năng thanh toán và hiệu suất của thị trường vốn nội địa. Thị trường
vốn với khả năng thanh khoản và hiệu suất cao cho phép nguồn lực được sử dụng
một cách có hiệu quả nhất dẫn đến đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng.

-

Khi nguồn vốn FII chảy vào sẽ có tác động làm tăng tính thanh khoản của thị
trường, bởi các giao dịch vốn trên thị trường trở nên sôi động hơn khi có sự tham
gia của các nhà đầu tư nước ngoài, qua đó sẽ tạo điều kiện phát triển phân phối
nguồn lực và từ đó có tác động tích cực thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

-

Thị trường vốn phát triển có tác động làm giảm rủi ro thanh khoản. Thị trường
vốn với khả năng thanh khoản cao làm cho đầu tư dài hạn hấp dẫn hơn, bởi vì nó
cho phép người gửi tiết kiệm có thể nhanh chóng bán chứng khoán với chi phí
giao dịch thấp khi họ cần sử dụng khoán tiền tiết kiệm của mình. Khi đầu tư dài
hạn trở nên hấp dẫn hơn sẽ tạo điều kiện cải thiện tình hình phân phối vốn và tăng
năng lực sản xuất.

-

Thị trường phát triển đồng thời làm tăng hiệu quả quản lý doanh nghiệp. Thị
trường chứng khoán phát triển tạo điều kiện quản lý doanh nghiệp hiệu quả hơn vì
tính công khai, minh bạch thông tin của thị trường, buộc các nhà quản lý doanh
nghiệp phải thực hiện vai trò quản lý tốt hơn. Mặt khác, nếu thị trường chứng
khóan phát triển tạo điều kiện cho các nhà đầu tư bên ngoài có thể mua lại các
doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả, thay đổi bộ máy quản lý và khuyến khích

sản xuất kinh doanh phát triển.

 Tác động tiệu cực:
-

So với các hình thức đầu tư nước ngoài, đầu tư gián tiếp có xu hướng không ổn
định hơn so với các hình thức đầu tư khác do đặc tính thị trường và khả năng
thanh khoản cao. Sự không ổn định của nguồn vốn FII ở một mức độ nhất định là
có giá trị, bởi vì nó tạo cơ hội tiềm năng thu hút các nhà đầu tư và kích thích thị
trường hoạt động hiệu quả hơn. Tuy nhiên, tính không ổn định cũng sẽ gây ra rủi
ro, những rủi ro này nếu không được quản lý hiệu quả có thể gây ra tình trạng mất
ổn định của hệ thống tài chính và các khó khăn kinh tế khác.

-

Những rủi ro có thể xảy ra khi đầu tư nước ngoài chảy vào nhiều, nhất là đầu tư
gián tiếp đó là những rủi ro vĩ mô: Dòng vốn lớn chảy vào cũng có thể làm mất
cân bằng vĩ mô, đặc biệt là khi chính sách vĩ mô không nhất quán và hướng tới

Trương Trung Hiếu

Trang 7


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

những mục tiêu mâu thuẫn. Nguy cơ phổ biến nhất là tỷ giá tăng lên quá mức
chính điều đó phá vỡ cân bằng tài khoản vốn và làm tích nợ nước ngoài.

-

Bên cạnh đó, vốn đổ vào có thể gây ra áp lực lạm phát trong một số trường hợp
như: khi tỷ giá cố định đươc duy trì, dòng vốn đổ vào dẫn đến tình trạng mở rộng
điều kiện tiền tệ trong nền kinh tế, qua đó sẽ tác động đến mức giá, tỷ lệ lạm phát
có thể gia tăng. Điều đó sẽ gây bất lợi cho hoạt động kinh tế nói chung và hoạt
động của hệ thống trung gian tài chính nói riêng.

-

Rủi ro khủng hoảng tài chính tiền tệ có thể xảy ra khi các nhà đầu tư nước ngoài
rút vốn ào ạt, nhất là đối với các nguồn đầu tư gián tiếp. Các cuộc khủng hoảng tài
chính tiền tệ ở Mêxicô năm 1994 và Thái Lan năm 1997 là một minh chứng rất rõ
nét về rút vốn ồn ạt của các nhà đầu tư gián tiếp. Mặc dù các cuộc khủng hỏang tài
chính tiền tệ, có thể xuất phát từ những nguyên nhân khác nhau (khủng hoảng
lòng tin, khủng hoảng các chỉ số kinh tế cơ bản…), nhưng bối cảnh đó, nguồn vốn
đầu tư gián tiếp chiếm tỷ trọng cao trong các khoản vay nợ nước ngoài sẽ càng
làm trầm trọng thêm mức độ khủng hoảng. Chính vì vậy, để tránh những tác động
xấu của nhà đầu tư gián tiếp, việc kiểm soát chặt chẽ luồng vốn này là rất cần
thiết.

2.1.5. Thực trạng đầu tư gián tiếp nước ngoài tại Việt Nam
Làn sóng đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam trong thời gian gần đây có
xu hướng tăng mạnh, nhất là từ thời điểm những tháng cuối năm 2006, khi Việt Nam
chính thức gia nhập WTO. Tính đến tháng 6 năm 2006, Việt Nam đã có 19 Quỹ đầu tư
nước ngoài đang hoạt động với tổng vốn 1,9 tỉ USD. Nhiều quỹ đầu tư mới đã xuất
hiện cùng với những cam kết tăng vốn của các quỹ hiện hữu. Kết thúc năm 2006, Việt
Nam thu hút được khoảng 500 triệu USD vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài, bằng 1/3
tổng số vốn Việt Nam thu hút từ trước tới nay.
Tuy nhiên, có thể thấy Việt Nam đã có những thành công trong thu hút nguồn

vốn FDI, nhưng chưa quan tâm thích đáng đến nguồn vốn FII. Sau khủng hoảng tài
chính châu Á năm 1997, nguồn vốn FII vào Việt Nam có xu hướng tăng, nhưng quy
mô còn nhỏ và chiếm tỷ lệ thấp so với vốn FDI. Tổng cộng đến nay, FII mà Việt Nam
thu hút được bằng khoảng 2-3% so với tổng vốn FDI đã thu hút được trong cùng thời
kỳ. So với tỷ lệ trung bình 30-40% của các nước trong khu vực thì đây là tỷ lệ khiêm
tốn.
Trương Trung Hiếu

Trang 8


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

Chưa bao giờ cơ hội phát triển thị trường vốn cho doanh nghiệp lại mạnh mẽ
như hiện nay. Các doanh nghiệp đã không còn ở tình trạng chỉ trông chờ vào vốn vay
ngắn hạn của ngân hàng, vì họ đã có một kênh huy động vốn rẻ hơn, đồng thời lại có
cơ hội tham gia vào sân chơi chung cùng cộng đồng doanh nghiệp quốc tế.VinaCapital
- một trong những quỹ đầu tư nước ngoài lớn nhất tại Việt Nam - gần đây đã tăng thêm
300 triệu USD, đưa nguồn vốn mà VinaCapital đang quản lý lên hơn 800 triệu USD.
Các quỹ đầu tư nước ngoài đang nhắm tới những lĩnh vực như ngân hàng, bưu chính
viễn thông… Những công trình lớn, như nhà máy điện, được dự báo là sẽ thu về hàng
chục tỷ USD khi cổ phần hoá. Tuy nhiên thời điểm này hàng tỷ USD đổ vào Việt Nam
nhưng việc giải ngân chưa thuận lợi, trong đó một số quỹ hoạt động mang tính thăm
dò, vì một thực tế là phần nhiều các doanh nghiệp cổ phần hóa chưa được kiểm toán,
định giá tín nhiệm, do đó được xếp vào dạng thiếu minh bạch và rủi ro. Chính sách thu
hút đầu tư gián tiếp được đánh giá kiên quyết nhưng còn nhiều thận trọng. Các chuyên
gia tài chính trong nước đang lo ngại việc đồng vốn dễ vào có thể tạo nên những cuộc
khủng hoảng tài chính. Tỷ lệ khống chế nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ 49% vốn trong

doanh nghiệp và 30% trong ngân hàng đang được dự định nâng lên, nhưng chưa có
một lộ trình cụ thể nào. Ngoài tỷ lệ khống chế, trên thực tế vẫn còn những rào cản nhất
định làm giảm bớt sự nhiệt tình tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài.
2.2. Các lý thuyết liên quan
2.2.1. Lý thuyết người đại diện (agency theory)
Lý thuyết người đại diện được nghiên cứu bởi Jensen và Meckling (1976). Với
công trình nghiên cứu này đã đưa lý thuyết người đại diện lên vị trí quan trọng trong
lĩnh vực tài chính và trở thành một phần quan trọng trong lý thuyết quản trị hiện đại.
Lý thuyết người đại diện đề cập đến mối quan hệ tương tự như một hợp đồng theo đó
người chủ sở hữu thuê nhà quản lý và ủy thác các quyết định hoạt động hàng ngày cùa
công ty cho nhà quản lý. Tuy nhiên, với quyền hạn của mình, nhà quản lý có thể hành
động vì lợi ích cá nhân của mình trong khi chủ sở hữu luôn luôn muốn tối đa hóa lợi
nhuận công ty. Nguyên nhân là do thông tin bất cân xứng được tạo ra từ việc tách biệt
quyền sở hữu và quyền điều hành. Nhà quản lý sẽ điều hành công ty có ưu thế hơn chủ
sở hữu về thông tin phát triển của công ty nên dễ dàng hành động tư lợi. Sự bất cân
xứng thông tin này sẽ gây ra mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, làm nảy sinh

Trương Trung Hiếu

Trang 9


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

chi phí đại diện. Chính vì vậy cổ đông luôn muốn sử dụng các nguồn lực để kiểm soát
hành vi của nhà quản lý.
2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng được đề xuất lần đầu tiên từ Donaldon (1961) và được phát

triển bởi Myers và Majiluf (1984) với giả định tồn tại thông tin bất cân xứng giữa nhà
quản lý và các cổ đông. Các nhà quản lý thường có nhiều thông tin về khả năng tăng
trưởng cũng như rủi ro và giá trị công ty hơn những nhà đầu tư bên ngoài. Vì vậy,
đứng ở vị thế này thì những nhà đầu tư sẽ yêu cầu một mức tỷ suất lợi nhuận cao hơn
khi doanh nghiệp phát hành thêm chứng khoán và điều này làm cho chi cho các nguồn
tài trợ bên ngoài rất đắt đỏ. Theo đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng khi công ty
có nhu cầu về vốn sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) trước tiên,
sau đó là chứng khoán nợ, trái phiếu chuyển đổi và phát hình cổ phiếu thường mới là
lựa chọn cuối cùng. Các công ty có lợi nhuận càng cao, gia tăng mức lợi nhuận giữ lại,
tỷ lệ nợ sẽ thấp (Friend và Lang, 1988; Rajan và Zingales, 1995). Ngoài ra, Myers và
Majiluf (1984) còn nhấn mạnh thêm rằng công ty có mức tăng trưởng càng cao thì sẽ
kỳ vọng có thêm nhiều cơ hội đầu tư và gia tăng nhu cầu về vốn tài trợ. Mặt khác, nếu
lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư, công ty sẽ đi vay từ các tổ
chức tín dụng bên ngoài. Myers (1984) giải thích rằng chi phí của việc vay nợ thấp
hơn chi phí huy động vốn thông qua kênh phát hành thêm cổ phiếu. Công ty chỉ phát
hành thêm cổ phiếu khi họ tin giá trị cổ phiếu đang được định giá cao và họ cần tận
dụng các điều kiện thuận lợi của thị trường.
2.2.3. Lý thuyết quan hệ nhân quả (causality theory)
Các vấn đề về quan hệ nhân quả: Các nghiên cứu điều tra tác động của cơ cấu
sở hữu đến hoạt động doanh nghiệp phải đối mặt với các vấn đề mối quan hệ nhân quả
tiềm ẩn. Điều này ngụ ý rằng các hoạt động tài chính của một công ty có thể ảnh
hưởng đến cơ cấu sở hữu trong đó các biến giải thích được đề cập đến như sở hữu
nước ngoài trong các mô hình có thể được xác định đồng thời với các thước đo hoạt
động. Các nghiên cứu đầu tiên đã phân tích mối quan hệ này là của Demsetz (1983),
tác giả cho rằng cơ cấu sở hữu được xác định là nội sinh. Ông lập luận “không có cơ
cấu sở hữu đơn lẻ nào là phù hợp cho tất cả các tình huống nếu giá trị tài sản của công
ty là tối đa” (Demsetz, 1983). Vấn đề cơ cấu sở hữu là một biến nội sinh được nhấn
mạnh hơn nữa trong nghiên cứu của Demsetz và Villalonga (2001). Demsetz và
Trương Trung Hiếu

Trang 10


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

Villalonga (2001) cho rằng cơ cấu sở hữu của những công ty là khá ổn định trong
khoảng thời gian phân tích. Tuy nhiên, sau nghiên cứu của Thomsen và Pedersen
(2000), kiểm tra quan hệ nhân quả được tiến hành giữa các biến đo lường hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp và tỷ lệ phần trăm sở hữu nước ngoài để xác định xem những
thay đổi trong hoạt động ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ phần sở hữu nước ngoài
Để kiểm soát vấn đề nội sinh trong lý thuyết quản trị doanh nghiệp và giá trị
công ty thì các nghiên cứu trước đây thường sử dụng các mô hình phương trình tương
thích bằng cách áp dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn
(2SLS) hoặc ba giai đoạn (3SLS). Nair – Reichert và Weinhold (2001) kiểm tra các
mối quan hệ nhân quả của dữ liệu bảng nhằm định nghĩa mối quan hệ nhân quả trong
nghiên cứu của họ. Kết quả nghiên cứu cho rằng giá trị của biến nguyên nhân nên đi
trước giá trị của biến kết quả. Quan hệ nhân quả có thể chạy từ sở hữu nước ngoài đến
giá trị công ty hoặc ngược lại. Trong cả hai trường hợp, quan hệ nhân quả có thể theo
hướng tác động tích cực hay tiêu cực. Theo các giả thuyết về giám sát thì sở hữu có tác
động tích cực đến giá trị công ty do các cổ đông lớn giám sát tốt các hiệu quả hoạt
động của nhà quản lý. Mặc khác, theo các giả thuyết liên quan, giá trị công ty có tác
động tích cực đến sở hữu do các cổ đông lớn giữ lại các cổ phần của mình khi giá trị
thị trường của công ty đang ở mức cao. Dựa vào giả thuyết chi phí cơ hội, giá trị công
ty tác động tiêu cực đến sở hữu tập trung khi các cổ đông lớn có ý định muốn bán cổ
phần của họ sẽ làm giảm tỷ lệ sở hữu của họ cho dù giá trị công ty đang cao.
Trong nghiên cứu, Thomsen và cộng sự (2006) phát hiện ra quan hệ nhân quả
chạy từ sở hữu cổ đông lớn đến giá trị công ty trong lục địa châu Âu nhưng không có ở
Anh hoặc Mỹ. Hơn nữa, quan hệ nhân quả này chạy theo hướng tiêu cực, tỷ lệ phần

trăm cao của các cổ đông lớn tại lục địa châu Âu tạo ra xung đột lợi ích giữa các cổ
đông công ty và các cổ đông thiểu số. Nghiên cứu này lập luận rằng những phát hiện
của Thomsen và cộng sự (2006) không thể hiện rõ sự các vấn đề nội sinh vì họ chỉ sử
dụng mô hình bình thường nhỏ nhất (OLS), mô hình tác động ngẫu nhiên theo thời
gian và mô hình tác động cố định.
Demsetz và Villalonga (2001) tái kiểm tra ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đối với
hoạt động công ty. Đây là nghiên cứu đầu tiên để đo lường riêng biệt tỷ lệ sở hữu cổ
phiếu của cổ đông bên trong và cổ đông bên ngoài. Bằng cách sử dụng mô hình bình
phương bé nhất (OLS), họ thấy rằng cơ cấu sở hữu và hoạt động công ty có ý nghĩa
Trương Trung Hiếu

Trang 11


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

thống kê. Tuy nhiên, để kiểm soát vấn đề nội sinh của cơ cấu sở hữu, họ sử dụng mô
hình ước lượng bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS) và thấy rằng không có ý
nghĩa thống kê giữa mối quan hệ này. Demsetz và Villalonga (2001 ) kết luận rằng cơ
cấu sở hữu là nội sinh bị ảnh hưởng bởi các nhà đầu tư hiện tại hoặc tiềm năng và kết
quả là không có mối liên hệ giữa cơ cấu sở hữu và hoạt động công ty.
2.2.4. Lý thuyết mối quan hệ phi tuyến tính
Mork và cộng sự (1988) đã đưa ra một kết quả thực nghiệm là có mối quan hệ
phi tuyến tính giữa giá trị công ty và sở hữu quản trị. Kết quả chứng minh rằng ở mức
độ sở hữu cao có thể xảy ra hiện tượng “entrenchment” (hiện tượng chủ quan của nhà
quản trị khi họ nắm quyền kiểm soát công ty). Sử dụng TobinQ như là phép đo hiệu
quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu vốn là thang đo cho mức độ sở hữu quản trị. Các tác giả
dùng kỷ thuật hồi quy tuyến tính từng phần (cho phép hệ số của biến sở hữu bằng 5%

và 25%) để ước lượng mối quan hệ này. Kết quả là mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản
trị và giá trị công ty là đồng biến khi tỷ lệ sở hữu quản trị nằm trong khoảng 0%-5%
và lớn hơn 25%, và nghịch biến khi tỷ lệ sở hữu quản trị từ 5%-25%.
McConnell và Seraes (1990) dùng mô hình hồi quy tuyến tính bậc 2 của tỷ lệ sở
hữu quản trị cho thấy kết quả là mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả
hoạt động công ty là đồng biến khi tỷ lệ sở hữu quan trị nhỏ hơn 40% và nghịch biến
khi tỷ lệ này lớn hơn 40%.
Kole (1995) đã có thực nghiệm giải thích sự khác nhau về hai kết quả nghiên
cứu của Mork và cộng sự (1988) và McConnell và Seraes (1990). Cụ thể, Morck và
cộng sư thì kết luận rằng mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động
công ty chuyển từ đồng biến sang nghịch biến khi tỷ lệ sở hữu quản trị đạt 5%, còn
McConnell và Seraes (1990) khẳng định rằng khi tỷ lệ sở hữu quản trị đạt 40% thì mối
quan hệ này mới thay đổi. Kole (1995) kết luận rằng, sự khác nhau về kết quả là do sự
khác nhau về quy mô công ty trong hai nghiên cứu. Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu
quản trị và hiệu quả hoạt động công ty chuyển từ đồng biến sang nghịch biến ở tỷ lệ sở
hữu quản trị cao hơn đối với công ty có quy mô nhỏ hơn và ngược lại.
Chen và cộng sự (2003) dùng kỹ thuật hồi quy tuyến tính với mô hình bậc hai
đối với tỷ lệ sở hữu quản trị, tác giả đã phát hiện mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ sở
hữu quản trị và hiệu quả hoạt động công ty khi tỷ lệ sở hữu quản trị từ 0-4% và đồng
biến khi tỷ lệ sở hữu quản trị lớn hơn 4%. Với phương pháp bình phương cực tiểu hai
Trương Trung Hiếu

Trang 12


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

giai đoạn (2SLS) và mô hình hồi quy tác động cố định công ty. Chen và cộng sư

(2003) đã chứng minh được mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt
động công ty là thực và khi tỷ lệ sở hữu quản trị tăng thì sẽ làm cho hiệu quả hoạt
động công ty tăng theo.
Bhabra (2007) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty tại
New Zealand. Kết quả nghiên cứu đã cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nội
bộ và giá trị công ty, mối quan hệ này đồng biến khi tỷ lệ sở hữu dưới 14% và trên
40% và là tỷ lệ nghịch biến trong khoảng 14%- 40%. Kết quả nghiên cứu này đóng
góp thêm bằng chứng cho mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu và giá trị công
ty.
Trong một nghiên cứu từ 116 công ty ở Úc được tiến hành trong giai đoạn
1992-2002, Henry (2008) tìm thấy một mối quan hệ phi tuyến giữa quyền sở hữu bên
ngoài và giá trị công ty, kết quả cho thấy rằng sở hữu tổ chức có mối quan hệ thuận
đến giá trị công ty. Hơn nữa, tác giả còn phát hiện ra rằng cả hai cơ cấu sở hữu là cơ
chế thay thế cho cấu trúc quản trị nội bộ trong việc nâng cao giá trị công ty.
Ngoài ra, Ferris và Park (2005) thấy rằng có một mối quan hệ phi tuyến giữa
giá trị công ty và tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại Nhật Bản.
Giá trị công ty tăng và sau đó giảm sau khi sở hữu nước ngoài đạt khoảng 40%. Dựa
vào lý thuyết người đại diện, Ferris và Park (2005) lập luận rằng sở hữu nước ngoài
cao của họ có thể đến dẫn đến hiện tượng “entrenchment” và có các hành động hướng
tới lợi ích cá nhân của họ hơn là lợi ích chung với các cổ đông khác
2.3. Giả thuyết nghiên cứu.
2.3.1. Sở hữu nước ngoài tác động đến giá trị công ty.
Sở hữu nước ngoài được coi là một phần quan trọng trong cơ cấu sở hữu của
công ty tại các thị trường mới nổi (Douma, George và Kabir, 2006). Hầu hết các
nghiên cứu cho rằng sở hữu nước ngoài có tác động thuận chiều đến giá trị công ty vì
cổ đông nước ngoài có thể đóng một vai trò giám sát trong hệ thống quản trị doanh
nghiệp nội bộ của các công ty tại các thị trường mới nổi (Douma, George và Kabir,
2006; Wei và cộng sự, 2005; Ferreira và Matos, 2008; Huang và Shiu, 2005). Smith và
cộng sự (1997) cho thấy rằng sở hữu nước ngoài có tác động thuận chiều đến khả năng
sinh lợi của công ty. Huang và Shiu (2005) cho rằng các nhà đầu tư tổ chức nước

Trương Trung Hiếu

Trang 13


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

ngoài có ảnh hưởng mạnh đến việc đánh giá giá trị công ty tại Đài Loan khi cổ phiếu
có sở hữu nước ngoài cao thì tốt hơn cổ phiếu có sở hữu nước ngoài thấp. Wei và cộng
sư (2005) đã thấy rằng sở hữu nước ngoài có mối quan hệ nghịch đến giá trị công ty.
Ferreira và Matos (2008) nghiên cứu vai trò của của các nhà đâu tư tổ chức tại 27 quốc
gia cho thấy rằng các công ty có sở hữu nước ngoài cao có giá trị công ty cao.
Kim (2011) lập luận rằng chủ sở hữu nước ngoài giúp các công ty giảm các vấn
đề người đại diện, làm tăng giá trị công ty, các nhà quản lý ở các công ty có sở hữu
nước ngoài được khuyến khích tập trung vào lợi ích dài hạn hơn lợi ích ngắn hạn. Điều
này có nghĩa sở hữu nước ngoài sẽ tham gia tích cực vào cơ chế quản lý công ty. Tuy
nhiên, để làm được điều này thì họ phải là người cổ đông lớn của công ty. Ngoài ra,
Ferris và Park (2005) cho thấy giá trị công ty tăng và sau đó giảm sau khi sở hữu nước
ngoài đạt khoảng 40%.
Nakano và Nguyễn (2012) tìm liên hệ tuyến tính thuận giữa sở hữu nước ngoài
và giá trị công ty trong ngành công nghiệp điện tử. Các tác giả cho rằng các nhà đầu tư
nước ngoài có thể mang lại giá trị gia tăng bằng cách dập tắt (hoặc hạn chế) các hành
vi tối ưu lợi ích cá nhân của các công ty Nhật Bản.
Mặc dù có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá
trị công ty nhưng vẫn chưa không thống nhất rằng có bao nhiêu phần trăm sở hữu quản
lý đó sẽ tăng hoặc giảm giá trị công ty?. Tại Việt Nam, mức độ sở hữu nước ngoài tại
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thấp, bị giới hạn ở mức dưới 49% và
không phải là sở hữu tập trung nên họ không thể trở thành cổ đông lớn để thực hiện

quyền giám sát của mình. Trong giai đoạn thừ 2007- 2013, mức độ trung bình của sở
hữu nước ngoài chỉ là 12.38%. Do đó, sở hữu nước ngoài tại Việt Nam khó có thể trở
thành cổ đông lớn và có sở hữu tập trung cao.
Dựa vào các lập luận và các nghiên trên, đề tài đưa ra các giả thuyết nghiên
cứu:
H1: Sở hữu nước ngoài có tác động nghịch biến đến giá trị công ty.
H2: Sở hữu nước ngoài tác động phi tuyến tính đến giá trị công ty.
2.3.2. Sở hữu nhà nước tác động đến giá trị công ty (STATE)
Nghiên cứu về sở hữu nhà nước thường có một mối quan hệ nghịch giữa sở hữu
nhà nước và hoạt động công ty. Thomsen, Pedersen và Kvist (2006) thấy rằng có hai
Trương Trung Hiếu

Trang 14


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

loại hệ thống sở hữu bao gồm các hệ thống thị trường và hệ thống kiểm soát . Trong
khi các hệ thống thị trường có một sự phân tán quyền sở hữu cổ phần trong các tổ
chức, cá nhân và các nhà đầu tư, các hệ thống kiểm soát là đặc trưng của tính sở hữu
gia đình cao, sở hữu công ty và sở hữu nhà nước. Nghiên cứu của Thomsen, Pedersen
và Kvist (2006) thấy rằng trong khi quyền sở hữu cổ đông lớn không ảnh hưởng đến
giá trị công ty trong hệ thống thị trường nhưng có mối quan hệ nghịch giữa sở hữu cổ
đông lớn và giá trị công ty trong hệ thống kiểm soát. Andres (2008) lập luận rằng sở
hữu nhà nước có ảnh hưởng nghịch đến hiệu suất công ty. Điều này có thể lập luận
rằng những người là đại diện của sở hữu nhà nước trong các công ty có thể hoạt động
vì lợi ích riêng của họ không vì quyền lợi của nhà nước .
Jia và cộng sự (2005) thấy rằng sở hữu nhà nước có một mối quan hệ nghịch

với cả hiệu quả hoạt động công ty (ROA, ROS, ROE) và giá trị công ty (giá trị thị
trường / giá trị sổ sách). Trong khi Tian và Estrin (2005) cho thấy sở hữu nhà nước tác
động thuận đến cả hoạt động công ty (ROA) và giá trị công ty (Tobin Q). Tuy nhiên ,
có nhiều nghiên cứu chứng minh sự khác biệt giữa tác động của sở hữu nhà nước về
hoạt động công ty với giá trị công ty. Ví dụ, Xu và Wang (1999) thấy rằng sở hữu nhà
nước có một mối quan hệ thuận với hoạt động công ty (ROE , ROA) nhưng không có
ý nghĩa với giá trị công ty (giá trị thị trường /giá trị sổ sách), nhưng Sun và Tong
(2003) thấy rằng sở hữu nhà nước có một mối quan hệ không có ý nghĩa với hiệu quả
hoạt động công ty (ROS, EBIT / Doanh thu), nhưng lại có mối quan hệ nghịch với giá
trị công ty (giá trị thị trường / giá trị sổ sách).
Sở hữu nhà nước có thể ảnh hưởng thuận đến giá trị công ty do lợi thế của
mình. Borisova cộng sự (2012) lập luận rằng sở hữu nhà nước có rất nhiều lợi thế so
với các loại quyền sở hữu chẳng hạn như các nguồn tài nguyên và quyền lực, chính
sách. Ví dụ, chính phủ có thể gây quỹ dễ dàng, có thể ban hành các quy định có lợi cho
doanh nghiệp và có lợi thế về thông tin. Vì vậy, các công ty có sở hữu nhà nước có thể
có hiệu suất tốt hơn so với các công ty khác. Ngoài ra, Kang (2012) thấy rằng các công
ty nhà nước được thị trường hóa ở Trung Quốc cải thiện hiệu suất hoạt động công ty.
Kết quả này cho thấy sở hữu nhà nước trong các công ty niêm yết có thể đóng một vai
trò tích cực trong thị trường mới nổi .
Wei và cộng sự (2005) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sỡ hữu và giá trị
công ty với số liệu mẫu là 5284 công ty của các doanh nghiệp Trung Quốc tư nhân hóa
Trương Trung Hiếu

Trang 15


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

một phần sở hữu công ty nhà nước từ năm 1991-2001. Nghiên cứu thấy rằng cổ phiếu
nhà nước và các tổ chức có mối quan hệ nghịch đến TobinQ và phát hiện mối quan hệ
phi tuyến tồn tại giữa TobinQ và sở hữu nhà nước, cũng như giữa TobinQ và cổ phiếu
của tổ chức.
Trien Le và Amon Chizema (2011) tìm hiểu vai trò của sở hữu nhà nước và
hoạt động công ty (căn cứ vào lợi nhuận kế toán) và giá trị công ty (các chỉ số thị
trường) tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc trong hai
năm 2004-2005. Kết quả cho thấy sở hữu nhà nước có quan hệ thuận đến hoạt động
công ty. Ngoài ra, sở hữu nhà nước có tác dụng điều hòa mối quan hệ giữa hoạt động
công ty và giá trị công ty. Ở mức độ sở hữu nhà nước thấp thì có quan hệ nghịch đến
giá trị công ty. Tuy nhiên khi sở hữu nhà nước ở mức độ cao thì mối quan hệ này lại là
mối quan hệ thuận. Điều này phù hợp với thị trường Việt Nam vì đa số các doanh
nghiệp đượuc sở hữu bởi nhà nước với tỷ lệ khá cao.
Dựa vào lập luận trên, luận văn đưa ra giả thuyết thứ ba:
H3: Sở hữu nhà nước tác động thuận đến giá trị công ty.
2.3.3. Đòn bẫy tài chính (LEV)
Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986) cho rằng cá nhà quản lý vì lợi ích
cá nhân của mình thay vì phải tối đa hóa giá trị công ty thì họ lại cố gắng thực hiện các
công việc phục vụ cho lợi ích cá nhân của họ. Đặc biệt với dòng tiền tự do, các nhà
quản lý có cơ hội đầu tư vào các dự án không có lợi nhuận vì mục tiêu lợi ích cá nhân
của họ. Nhưng việc nợ nhiều, nhà quản lý phải chịu áp lực đầu tư vào các dự án có lợi
nhuận để tao ra dòng tiền mới và chi trả cổ tức cho cổ đông. Do đó, nợ có thể tác động
thuận đến giá trị công ty. Myer (1977) cho rằng khi nợ nhiều thì các cổ đông sẽ yêu
cầu mới lãi suất cao hơn để bù trừ cho các rủi ro cao về mặt thanh khoản.
Một vài nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng có mối quan hệ thuận giữa đoàn
bẩy tài chính và giá trị công ty. McConnell và Servaes (1995) cho rằng mối quan hệ
thuận giữa đòn bẫy tài chính và giá trị công ty ở công ty có mức độ tăng trưởng thấp,
và ngược lại có mối quan hệ nghịch ở công ty có mức độ tăng trưởng cao. Mock và
cộng sự (1998) cho rằng nợ có mối quan hệ nghịch với giá trị công ty. Berger và
Bonaccorsi (2006) chỉ ra rằng tỷ lệ nợ cao thì mức độ hoạt động doanh nghiệp cao hơn

thể hiện ở hiệu quả của lợi nhuận tạo ra. Họ tranh luận rằng việc sử dụng nhiều nợ sẽ
Trương Trung Hiếu

Trang 16


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

làm giảm chi phí người đại diện và khuyến khích các nhà quản lý hoạt động nhiều hơn
vì lợi ích của các cổ đông.
Tuy nhiên, có vài nghiên cứu trong thị trường mới nổi thì lại cho kết quả tác
động nghịch giữa đòn bẫy tài chính và giá trị công ty. Tian và Zeitun (2007) phát hiện
rằng nợ có tác động nghịch với giá trị công ty. Họ giải thích rằng việc định giá thấp
khả năng thanh khoản hoặc tái cấu trúc lại doanh nghiệp có thể làm cho các công ty
gánh nhiều nợ hơn. Do đó, tỷ lệ nợ cao sẽ làm giảm giá trị công ty.
Dahlquist và Robertsson (2001) cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài nên đầu tư
vào các công ty có tỷ lệ nợ thấp.
Dựa vào lập luận trên, luận văn đưa ra giả thuyết thứ tư:
H4: Đòn bẫy tài chính tác động nghịch đến giá trị công ty.
2.3.4. Qui mô công ty (SIZE)
Theo Hiimmelberg và cộng sự (1999), Jiraporn và Liu (2008) chỉ ra rằng quy
mô công ty thì có mối tương quan nghịch với giá trị công ty khi đo bằng Tobin’Q. Họ
cho rằng trong các công ty lớn, chi phí kiểm soát và chi phí người đại diện cao sẽ ảnh
hưởng đến giá trị công ty. Nhưng Tian và Zeitun (2007), Margaritis và Psillaki (2010)
thì cho rằng quy mô công ty có tác động thuận và có ý nghĩa thống kê đến giá trị công
ty. Nghiên cứu của họ cho rằng các công ty lớn thì thường có sự quản lý và công nghệ
tốt hơn so với các công ty nhỏ và có thể làm giảm nguy cơ phá sản do đa dạng hóa đầu
tư. Dalhquist và Robertsson (2001), Lin và Shiu (2003), Hiraki và cộng sự (2003) tìm

ra rằng các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các công ty có quy mô lớn. Biến
này được đo bằng cách lấy logarit giá trị của tổng tài sản.
Dựa vào lập luận trên, luận văn đưa ra giả thuyết thứ năm:
H5: Qui mô công ty tác động thuận đến giá trị công ty
2.3.5. Tiền mặt (Cash)
Tiền và các khoản tương đương tiền là một trong những yếu tố quan trọng mà
doanh nghiệp quan tâm. Hơn nữa, trong một thị trường không hiệu quả do thông tin
bất cân xứng thì việc nắm giữ tiền mặt và đưa ra các quyết định tài chính có tính thanh
khoản sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Myers và Majluf (1984) cho rằng giá trị
công ty sẽ tăng khi doanh nghiệp nắm giữ một lượng lớn tiền mặt. Tuy nhiên, Jensen
(1986) cho rằng sự mâu thuẩn giữa các cổ đông và nhà quả lý sẽ gia tăng khi doanh
Trương Trung Hiếu

Trang 17


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

nghiệp nắm giữ một lượng tiền mặt lớn. Harford (1998) tìm thấy mối quan hệ thuận
giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty. Saddour (2006) và Naoki (2012) tìm thấy
mối quan hệ nghịch chiều giữa giá trị công ty và lượng tiền mặt nắm giữ.
Dalhquist và Robertsson (2001) chứng minh rằng các nhà đầu tư nước ngoài thích
đầu tư vào các công ty có vị trí tiền mặt cao trong bảng cân đối kế toán.
Dựa vào lập luận trên, luận văn đưa ra giả thuyết thứ sáu:
H6: Tiền mặt tác động thuận đến giá trị công ty
2.3.6. ROE
Kim và Lyn (1990) kiểm tra hoạt động các doanh nghiệp tại Mỹ để đánh giá
xem có bất kỳ sự khác biệt nào trong hoạt động của các công ty nước ngoài và các

công ty trong nước. Họ cung cấp các bằng chứng thực nghiệm rằng các doanh nghiệp
trong nước có lợi hơn về mặt lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) sau khi trừ thuế, họ
chỉ ra rằng người nước ngoài đầu tư vào Mỹ để tận dụng lợi thế kỷ thuật công nghệ và
kinh tế tiềm năng. La Porta và cộng sự (1999) cho thấy mối quan hệ thuận giữa quản
trị và hoạt động doanh nghiệp. Trong khi đó, Grompers và cộng sự (2003) cho rằng
những doanh nghiệp được quản trị tốt thì có lợi nhuận ròng và tốc độ tăng trưởng
doanh thu cao nhưng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) thấp. Adjaoud và
cộng sự (2007) không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quản trị doanh
nghiệp và hoạt động công ty được đo bằng ROE
Dựa vào lập luận trên, luận văn đưa ra giả thuyết thứ bảy:
H7: ROE tác động tích thuận đến giá trị công ty
2.3.7. Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV)
Là cổ tức trên mỗi cổ phiếu, một tỷ lệ phần trăm của giá cổ phiếu. Nhà đầu tư
nước ngoài thích các công ty chi trả cổ tức thấp do lợi thế về thuế tại nước ngoài để
tăng vốn và mức chia cổ tức. Dahlquist và Robertsson (2001) tìm thấy tác động nghịch
đến năng suất hoạt động của các công ty sở hữu nước ngoài tại Thụy Điển.
Dựa vào lập luận trên, luận văn đưa ra giả thuyết thứ tám:
H8: Tỷ lệ chi trả cổ tức tác động nghịch đến giá trị công ty.
2.3.8. Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M)
Fama và French (1995) cho rằng chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường như
là biến khả năng sinh lợi và tăng trưởng bởi vì tỷ lệ này thấp thì công ty có thu nhập
Trương Trung Hiếu

Trang 18