tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn hose

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------------

LÊ THỊ HỒNG TƯƠI

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN MỨC ĐỘ
ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN HOSE

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số chuyên ngành

: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
TS. DƯƠNG QUỲNH NGA
TP. Hồ Chí Minh, Năm 2015


TÓM TẮT
Luận văn này được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài
chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE. Trong đó, đòn bẩy tài
chính được thể hiện bằng biến số tổng nợ trên tổng tài sản, còn mức độ đầu tư thể hiện
bằng biến số mức độ đầu tư trên tài sản cố định. Ngoài ra, các biến độc lập còn có: ROA,
dòng tiền, hiệu suất sử dụng tài sản cố định, TobinQ, quy mô công ty để có cái nhìn tổng
quát hơn về mức độ đầu tư của doanh nghiệp.

Luận văn tiến hành kiểm định giả thuyết nghiên cứu dựa trên mẫu nghiên cứu bao
gồm 107 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2009-2014. Luận văn sử dụng
phương pháp hồi quy ước lượng Moment tổng quát sai phân (DGMM - Difference
Generalized Method of Moments) hay còn gọi là GMM Arellano Bond để ước lượng mô
hình hồi quy.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, đòn bẩy tài chính có tác động đồng biến
đến mức độ đầu tư ở toàn mẫu, và tác động này mạnh hơn ở những công ty tăng trưởng
cao.
Từ các kết quả phân tích, nghiên cứu đã đưa ra các kiến nghị liên quan bao gồm:
doanh nghiệp, Ngân hàng thương mại và Ngân hàng nhà nước nhằm nâng cao hiệu quả
đầu tư của doanh nghiệp.

iii


MỤC LỤC
Lời cam đoan ....................................................................................................................... i
Lời cảm ơn .......................................................................................................................... ii
Tóm tắt............................................................................................................................... iii
Mục lục .............................................................................................................................. iv
Danh mục bảng ................................................................................................................ vii
Danh mục từ viết tắt ........................................................................................................ vii
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................................. 1
1.1.

Lý do nghiên cứu ................................................................................................... 1

1.2.

Vấn đề nghiên cứu ................................................................................................. 2

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 2

1.4.

Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 3

1.5.

Giới hạn và Phạm vi nghiên cứu ............................................................................ 3

1.6.

Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 3

1.7.

Ý nghĩa ................................................................................................................... 3

1.8.

Kết cấu dự kiến của luận văn nghiên cứu .............................................................. 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ............. 5
2.1.

Cơ sở lý thuyết ....................................................................................................... 5

2.1.1.

Đòn bẩy tài chính ............................................................................................ 5

2.1.2.

Mức độ đầu tư ................................................................................................. 7

2.1.2.1.

Đầu tư quá mức ........................................................................................ 7

2.1.2.2.

Đầu tư dưới mức ....................................................................................... 8

iv


2.1.3.

Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ................................................ 9

2.1.4.

Cơ hội tăng trưởng ........................................................................................ 11

2.2.

Các nghiên cứu trước ........................................................................................... 12

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU....... 19
3.1.

Giả thuyết nghiên cứu .......................................................................................... 19

3.2.

Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu ............................................... 20

3.2.1.

Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 20

3.2.2.

Phương pháp thống kê sử dụng ..................................................................... 21

3.2.3.

Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 22

3.3.

Các biến trong mô hình ........................................................................................ 23

3.4.

Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................... 27

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................. 30
4.1.

Đặc điểm mẫu nghiên cứu ................................................................................... 30

4.2.

Kết quả thực nghiệm ............................................................................................ 32

4.2.1.

Lựa chọn phương pháp ước lượng mô hình .................................................. 32

4.2.2.

Kiểm tra khuyết tật của mô hình ................................................................... 32

4.3.

Phân tích kết quả mô hình .................................................................................... 37

4.3.1.

Đòn bẩy tài chính .......................................................................................... 37

4.3.2.

Suất sinh lợi trên tổng tài sản ........................................................................ 37

4.3.3.

Dòng tiền ....................................................................................................... 37

4.3.4.

Hiệu suất sử dụng tài sản cố định.................................................................. 38

4.3.5.

Tobin Q ......................................................................................................... 38

4.3.6.

Quy mô công ty. ............................................................................................ 39

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................................. 40
v


5.1.

Kết luận ................................................................................................................ 40

5.2.

Kiến nghị .............................................................................................................. 40

5.3.

Đóng góp của đề tài ............................................................................................. 42

5.4.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo............................................................... 42

5.4.1.

Hạn chế .......................................................................................................... 42

5.4.2.

Hướng nghiên cứu tiếp theo .......................................................................... 42

Tài liệu tham khảo ........................................................................................................... 42
Phụ lục .............................................................................................................................. 46

vi


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Định nghĩa các biến
Bảng 4.1: Bảng diễn giải các biến quan sát
Bảng 4.2: Bảng thống kê mô tả các biến quan sát.
Bảng 4.3: Kiểm định Hausman cho 3 trường hợp ước lượng.
Bảng 4.4: Ma trận tương quan các biến độc lập
Bảng 4.5: Bảng kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy
Bảng 4.7: Các mô hình hồi quy được viết lại

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DGMM: Difference Generalized Method of Moments - Ước lượng Moment tổng quát
sai phân
HOSE: Ho Chi Minh Stock Exchange – Sở Giao Dịch chứng khoán TP.HCM.

vii


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU
Chương đầu tiên của nghiên cứu sẽ giới thiệu khái quát về lý do, mục tiêu và câu hỏi
đặt ra, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, các phương pháp nghiên cứu sẽ được sử dụng
trong quá trình phân tích dữ liệu. Sau cùng là ý nghĩa và kết cấu của luận văn nghiên
cứu.
1.1. Lý do nghiên cứu
Trong một công ty, việc ra quyết định mang ý nghĩa rất quan trọng. Các quyết định
trong tài chính công ty được bàn nhiều nhất trong quản trị tài chính và tài chính công ty,
tài chính công ty quan tâm đến việc đầu tư, mua sắm, tài trợ và quản lý tài sản doanh
nghiệp nhằm đạt mục tiêu đề ra. (theo Van và Wachowicz, 2001, trích bởi Nguyễn Minh
Kiều, 2013).
Từ đó thấy rằng tài chính công ty liên quan các loại quyết định chính: quyết định đầu
tư, quyết định nguồn vốn, quyết định quản lý tài sản và quyết định phân chia cổ tức.
Trong đó, quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết định
tài chính công ty vì nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp (Hawawini & Vialiet, 2002, trích
bởi Nguyễn Minh Kiều, 2013). Nhưng để có được quyết định đầu tư thì trước hết phải có
được quyết định lựa chọn loại nguồn vốn nào cung cấp cho việc mua sắm tài sản, nên
dùng vốn ngắn hạn hay dài hạn, vốn chủ sở hữu hay vốn vay. Do đó, giữa quyết định đầu
tư và quyết định nguồn vốn có liên quan chặt chẽ với nhau.
Theo mệnh đề I của lý thuyết M&M (Modigliani & Miller, 1958) thì trong điều kiện
không có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị của công ty không có vay nợ. Nói
cách khác là đòn bẩy không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, nhưng trong thực tế, thị

trường là không hoàn hảo và không có các giả định như trong lý thuyết M&M. Vì vậy,
đòn bẩy và đầu tư có ảnh hưởng với nhau, mối quan hệ này là mối quan hệ nội sinh, khi
mà hai yếu tố này có tác động qua lại lẫn nhau.
Việt Nam là một quốc gia đang phát triển, phần lớn các doanh nghiệp tại Việt Nam có
quy mô vừa và nhỏ, do đó, để có thêm nguồn vốn để đầu tư, thông thường các doanh
nghiệp sẽ chọn cách vay nợ. Tuy nhiên hiện nay ở Việt Nam theo báo cáo của Bộ tài
Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 1


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
chính thì các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính vào việc đầu tư hiện đang lâm vào
tình trạng khó khăn khi sử dụng nợ quá nhiều, doanh nghiệp sẽ ở mãi trong vòng luẩn
quẩn: nợ xấu, lãi vay lớn, kinh doanh yếu kém và không có dòng tiền mới để tái đầu tư,
như vậy quyết định đầu tư sẽ gặp nhiều khó khăn, nhưng khi doanh nghiệp sử dụng nợ
quá ít so với cơ cấu nguồn vốn thì quyết định đầu tư cũng không hẳn gặp thuận lợi. Bên
cạnh đó cơ hội tăng trưởng của mỗi doanh nghiệp cũng ảnh hưởng không nhỏ đến vấn đề
này.
Đã có rất nhiều nghiên cứu ở nước ngoài về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và
đầu tư, trong đó có sự khác biệt giữa những công ty có cơ hội tăng trưởng cao và thấp,
hiện ở Việt Nam cũng có vài nghiên cứu về vấn đề này nhưng các kết quả chưa thống
nhất với nhau, chưa xử lý triệt để vấn đề nội sinh, dẫn đến ước lượng tin cậy thấp. Do đó,
luận văn sẽ dùng phương pháp DGMM để giải quyết vấn đề nội sinh và đi sâu vào tìm
hiểu: “Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên
sàn HOSE”, qua đó làm rõ mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư.
1.2. Vấn đề nghiên cứu
Một doanh nghiệp khi có mức độ đầu tư đúng sẽ tạo ra nhiều giá trị cho doanh nghiệp
đó, cụ thể nó sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, qua đó, gia tăng tài sản cho chủ sở
hữu. Mức độ đầu tư có thể bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác nhau như: đòn bẩy, dòng

tiền, ROA, Tobin Q, quy mô,… Trong các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ đầu tư thì
nghiên cứu chỉ tập trung vào đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp.
Nghiên cứu này sẽ tìm hiểu tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các
doanh nghiệp trên sàn HOSE, cụ thể là tác động này nghịch biến hay đồng biến, sau đó sẽ
tìm mức độ tác động của yếu tố đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư, cuối cùng là tìm sự
khác biệt trong tác động của đòn bẩy lên mức độ đầu tư giữa các công ty có cơ hội tăng
trưởng cao và thấp, từ đó tìm giải pháp nâng cao hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Đòn bẩy tài chính tác động nghịch biến hay đồng biến đến mức độ đầu tư của các
doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE?
Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 2


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
Mức độ tác động của yếu tố đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn HOSE như thế nào?
Có sự khác biệt trong tác động của đòn bẩy tài chính lên mức độ đầu tư giữa công ty
có cơ hội tăng trưởng cao và thấp hay không?
1.4. Mục tiêu nghiên cứu
Xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và mức độ đầu tư của các công ty phi tài
chính trên sàn HOSE từ năm 2009 đến năm 2014.
Xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và mức độ đầu tư của các công ty có
mức tăng trưởng thấp và của các công ty có mức tăng trưởng cao.
1.5. Giới hạn và Phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu về tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của 107 công
ty phi tài chính trên sàn HOSE từ năm 2009 đến 2014. Dữ liệu được thu thập từ các báo
cáo tài chính, báo cáo thường niên, bản cáo bạch của những công ty này. Các số liệu thu
thập được sẽ được xử lý thông qua phần mềm dùng trong nghiên cứu để tổng hợp và đưa

ra câu trả lời về tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp
trên sàn HOSE.
1.6. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu sử dụng là phương pháp nghiên cứu định lượng và áp dụng
phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng. Trong đó nghiên cứu sử dụng ước lượng
Moment tổng quát sai phân DGMM (Difference Generalized Method of Moments) còn
được gọi hệ thống ước lượng GMM Arellano Bond để xử lý vấn đề nội sinh của mô hình,
từ đó giải quyết các vấn đề nêu lên trong nghiên cứu.
Nghiên cứu chọn lựa các biến có liên quan đến đề tài, dùng mô hình kinh tế lượng để
xây dựng mô hình và từ đó phân tích ý nghĩa các biến trong mô hình.
1.7. Ý nghĩa
Trong vấn đề hội nhập hiện nay, việc nghiên cứu đề tài có ý nghĩa trong thực tiễn.
Nghiên cứu tìm tác động của đòn bẩy tài chính lên mức độ đầu tư, sau đó tìm sự khác biệt
Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 3


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và
thấp, từ đó doanh nghiệp có cái nhìn tốt hơn trong vấn đề sử dụng đòn bẩy cũng như đưa
ra mức độ đầu tư hiệu quả, đồng thời dựa vào cơ hội tăng trưởng hiện tại của doanh
nghiệp mà sẽ có những chính sách thích hợp để nâng cao hiệu quả đầu tư.
1.8. Kết cấu dự kiến của luận văn nghiên cứu
Ngoài phần phụ lục và danh mục các tài liệu tham khảo, luận văn được chia thành
năm chương, gồm:
- Chương 1: Giới thiệu: Chương này nêu ra lý do nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, câu
hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phạm vi, phương pháp nghiên cứu, và ý nghĩa của
đề tài.
- Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan: Nội dung chương nêu

lên tổng quan về cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước về tác động của đòn bẩy tài
chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
- Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu: Mục đích của
chương mô tả mô hình nghiên cứu, giải thích các biến trong mô hình và dữ liệu nghiên
cứu.
- Chương 4: Phân tích kết quả: Chương này đưa ra các kết quả phân tích thống kê
mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy đồng thời đưa ra các nhận xét trong quá
trình phân tích.
- Chương 5: Kết luận và Kiến nghị: Chương này nêu lên các kết luận rút ra từ quá
trình phân tích đồng thời đưa ra các kiến nghị đối với các đối tượng liên quan dựa trên
các kết luận đã nêu. Chương 5 cũng nêu lên những hạn chế của đề tài trong quá trình
nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 4


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
Chương 1 đã trình bày khái quát vấn đề nghiên cứu mà nghiên cứu này muốn tìm
hiểu, những mục tiêu và câu hỏi cần được giải quyết. Với mục đích làm nền tảng giải
quyết những vấn đề đã nêu, chương 2 sẽ tổng hợp lý thuyết và các kết quả nghiên cứu
trước đó về những vấn đề liên quan đến đòn bẩy và mức độ đầu tư để từ đó làm căn cứ
đưa ra mô hình cho đề tài.
2.1. Cơ sở lý thuyết
2.1.1. Đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy là một phạm trù đã được nghiên cứu rộng rãi. Theo Hiller và ctg (2010), đòn
bẩy tài chính thể hiện mức độ sử dụng nợ của một công ty. Nhiều tác giả đã nghiên cứu
đòn bẩy ở các nước khác nhau bằng cách sử dụng các kỹ thuật khác nhau nên dẫn đến

nhiều kết quả khác nhau.
Theo Nguyễn Minh Kiều (2013), đòn bẩy tài chính liên quan đến việc sử dụng các
nguồn tài trợ có chi phí cố định. Đòn bẩy tài chính được định nghĩa như là mức độ theo
đó các chứng khoán có thu nhập cố định (nợ và cổ phiếu ưu đãi) được sử dụng trong cơ
cấu nguồn vốn của công ty. Công ty sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng là sẽ gia tăng
được lợi nhuận cho cổ đông thường. Nếu sử dụng phù hợp, công ty có thể dùng các
nguồn vốn có chi phí cố định, bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi, để tạo ra
lợi nhuận lớn hơn chi phí trả cho việc huy động vốn có lợi tức cố định. Phần lợi nhuận
còn lại sẽ thuộc về cổ đông thường.
Zvi và ctg (2009) cho rằng đòn bẩy tài chính là việc sử dụng vốn vay với lãi suất cố
định, nó là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp.
Sử dụng đòn bẩy cũng tăng rủi ro về lợi nhuận của chủ sở hữu.
Myers (2001) khẳng định có rất nhiều giả thuyết để giải thích các khái niệm về đòn
bẩy dựa trên các điều kiện và hoàn cảnh khác nhau. Tuy nhiên Myers không mô tả hay
kiểm tra thực nghiệm điều kiện và hoàn cảnh như vậy trong nghiên cứu của mình. Nhiều
nghiên cứu gần đây đã tập trung vào những bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố tác
động đến đòn bẩy trong những điều kiện khác nhau. Mặc dù nghiên cứu của họ được thực
Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 5


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
hiện bằng cách sử dụng mẫu có sự khác biệt về kích thước, quốc gia và loại hình của
doanh nghiệp, Bancel & Mittoo (2004) và Brounen và ctg (2006) sử dụng bảng câu hỏi
giống nhau để điều tra các yếu tố quyết định đến đòn bẩy ở châu Âu. Trong khi cả hai
đều tìm thấy bằng chứng thực nghiệm rằng chọn thời điểm phát hành trái phiếu hay cổ
phiếu dựa trên lãi suất và giá trị thị trường là yếu tố quyết định quan trọng nhất của đòn
bẩy, điều đó thể hiện sự linh hoạt tài chính của doanh nghiệp. Hơn nữa, những phát hiện
của họ khác nhau rất nhiều khi họ tìm thấy sự khác biệt của các biến số khác như tỷ lệ nợ

mục tiêu và lợi ích của lá chắn thuế để xác định đòn bẩy. Mặt khác Leary và Roberts
(2005) lập luận rằng quyết định đòn bẩy chủ yếu phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh đòn
bẩy thay vì các yếu tố quyết định nói trên. Những chi phí điều chỉnh, cả định phí và biến
phí giúp các nhà quản lý chủ động tái cân bằng cấu trúc vốn của họ đến một điểm tối ưu.
Ngược lại với nghiên cứu nói trên, De Jong và ctg. (2008) đã cho rằng yếu tố ngành cụ
thể ảnh hưởng trong việc lựa chọn đòn bẩy tài chính và tiến hành một cuộc khảo sát ở
nhiều quốc gia để kiểm tra các yếu tố tác động đến đòn bẩy. Các tác giả nhận thấy những
quốc gia mà các yếu tố như việc bảo vệ quyền lợi của chủ nợ, thuế suất, phát triển thị
trường trái phiếu và tỷ lệ tăng trưởng GDP có một ảnh hưởng đáng kể về cơ cấu vốn của
công ty. Hơn nữa, có một sự khác biệt trong mức độ của các yếu tố đặc thù của công ty
ảnh hưởng đến quyết định đòn bẩy ở các nước khác nhau, chẳng hạn như tăng trưởng bền
vững và lợi nhuận. Cuối cùng, các tác giả nói rằng các công ty sẽ có xu hướng vay thêm
nợ ở các nước có môi trường pháp lý tốt hơn và điều kiện tương đối ổn định hơn để tiến
hành kinh doanh.
Dựa vào lý thuyết đòn bẩy tài chính và các yếu tố tác động đến đòn bẩy, kết hợp thêm
các nghiên cứu trước, có thể kết luận rằng không có câu trả lời chung cho các yếu tố ảnh
hưởng đòn bẩy. Điều này có thể là do sự khác biệt trong các thiết lập, kích thước mẫu,
các biến được sử dụng và sự khác biệt trong các phép đo biến. Nghiên cứu này không tập
trung vào các yếu tố quyết định của đòn bẩy nhưng các nghiên cứu nói trên đã cho thấy
rằng đòn bẩy và tầm quan trọng của mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư khác
nhau đáng kể ở mỗi quốc gia.
Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 6


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
2.1.2. Mức độ đầu tư
Theo Nguyễn Minh Kiều (2013), quyết định đầu tư liên quan đến: tổng giá trị tài sản
và giá trị từng bộ phận tài sản (tài sản lưu động và tài sản cố định) cần có cũng như mối

quan hệ cân đối giữa các bộ phận tài sản trong doanh nghiệp. Quyết định đầu tư gắn liền
với phía bên trái bảng cân đối tài sản. Cụ thể có thể liệt kê một số quyết định về đầu tư
như sau:
 Quyết định đầu tư tài sản lưu động, bao gồm: Quyết định tồn quỹ, quyết định tồn
kho, quyết định chính sách bán chịu hàng hóa, quyết định đầu tư tài chính ngắn hạn.
 Quyết định đầu tư tài sản cố định, bao gồm: Quyết định mua sắm tài sản cố định
mới, quyết định thay thế tài sản cố định cũ, quyết định đầu tư dự án, quyết định đầu tư
tài chính dài hạn.
 Quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tư tài sản lưu động và đầu tư tài sản cố định,
bao gồm: Quyết định sử dụng đòn bẩy hoạt động, quyết định điểm hòa vốn.
Trong nghiên cứu này chỉ bàn đến đầu tư tài sản cố định.
Lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện
đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ
của công ty. Một học thuyết khác liên quan đến đầu tư là học thuyết đại diện. Học thuyết
đại diện mô tả hai loại chi phí liên quan đến đầu tư: chi phí đầu tư quá mức và đầu tư
dưới mức.
2.1.2.1.

Đầu tư quá mức

Một lý thuyết liên quan đến đầu tư quá mức là lý thuyết dòng tiền tự do, trong đó nói
rằng các công ty có dòng tiền tự do khá lớn đầu tư vào các dự án NPV âm trong khi dòng
tiền này cần thiết để tài trợ cho tất cả các dự án có NPV dương được chiết khấu theo các
chi phí liên quan của vốn. Hiện tượng này được gọi là đầu tư quá mức (Jensen, 1986).
Jensen cho rằng hiệu quả quản lý làm cho các nhà quản lý có động lực để đầu tư quá mức
dẫn đến các công ty của họ tăng trưởng vượt quá quy mô tối ưu. Vì không có nghĩa vụ
phải trả cổ tức cho các cổ đông, các nhà quản lý giữ nguồn tài nguyên dưới sự kiểm soát
Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 7

Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
của mình dẫn đến hoạt động lãng phí. Điều này gây ra một cuộc xung đột giữa cổ đông
và người điều hành, bởi vì mục đích của các cổ đông là tối đa hóa giá trị công ty (Hillier
và ctg, 2010). Jensen cho rằng đầu tư quá mức có nhiều khả năng xảy ra trong tình huống
khi công ty có cơ hội tăng trưởng rất thấp, bởi vì các nhà quản lý muốn tăng quy mô
doanh nghiệp mặc dù thiếu các dự án NPV dương. Đầu tư quá mức cũng có thể bị gây ra
khi các doanh nghiệp vay nợ. Nợ có thể được sử dụng để tăng mức độ đầu tư, dẫn đến
thanh khoản tiền mặt được tạo ra từ đầu tư được dùng cho các hoạt động gây lãng phí.
Nhưng vay nợ để đầu tư quá mức có giới hạn của nó. Jensen (1986) và Stulz (1990) cho
rằng các công ty đầu tư quá mức có cơ hội tăng trưởng thấp sẽ có lợi thế trong việc sử
dụng nợ. Nợ được sử dụng như một cơ chế bảo vệ không để doanh nghiệp đầu tư quá
mức. Nợ làm giảm dòng tiền tự do và các hoạt động quản lý lãng phí vì các nhà quản lý
có nghĩa vụ trả lãi và gốc. Khi công ty chuyển sang vay nợ, người quản lý sẽ có cơ hội để
định giá công ty và việc quản lý của mình. Vấn đề đại diện của đầu tư quá mức cho thấy
một mối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy và đầu tư (dự án giả định là quỹ từ bên ngoài)
vì các nhà quản lý làm tăng nợ để tài trợ cho các dự án của họ. Nợ có tác dụng như một
cơ chế bảo vệ không để đầu tư quá mức chỉ ra một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy
và đầu tư, do nghĩa vụ trả lãi và khả năng vỡ nợ mà phải có hạn mức vay nợ đầu tư.
2.1.2.2.

Đầu tư dưới mức

Lý thuyết đầu tư dưới mức chỉ ra rằng các doanh nghiệp sử dụng vốn vay có xu
hướng giảm đầu tư do chi phí vốn bên ngoài và do nguy cơ phá sản (Myers, 1977). Khi
công ty có các cơ hội tăng trưởng cao và nhà quản trị muốn tài trợ cho các khoản nợ, chủ
nợ nhận thấy các công ty chuyển sang sử dụng nợ như một tín hiệu cho thấy rằng các
công ty đó có dòng tiền và khả năng sinh lời thấp trong tương lai (Stulz, 1990). Do đó các
chủ nợ tăng phần bù rủi ro của nợ, những cơ hội đầu tư này có thể đóng góp giá trị ròng

dương với giá trị thị trường của công ty. Hiện tượng này được gọi là đầu tư dưới mức.
Nhà quản lý có động cơ để đầu tư dưới mức, khi họ chịu chi phí của nợ và trái chủ / chủ
nợ sẽ nhận được tất cả những lợi ích từ việc đầu tư. Điều này tạo ra vấn đề đại diện giữa
các trái chủ / chủ nợ và cổ đông. Myers và Majluf (1984) mở rộng lý thuyết này khi phát
Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 8


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
biểu rằng các doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao trên thị trường có thể không nhận ra
những cơ hội phát triển do thông tin bất cân xứng. Trái chủ có thể không có đủ thông tin
để nhận ra chất lượng thật sự của một dự án (Stiglitz và Weiss, 1988). Các nhà quản lý có
thể không phát hành cổ phiếu mới hoặc không vay thêm nợ qua các dự án NPV dương, vì
phát hành cổ phiếu hoặc vay nợ bao gồm phần bù rủi ro của chi phí vốn quá cao phản ánh
nguy cơ thực sự của dự án này. Đầu tư dưới mức hàm ý một mối quan hệ nghịch biến
giữa đòn bẩy và đầu tư. Bởi vì đầu tư dưới mức chỉ có thể xảy ra khi công ty dự kiến sẽ
có cơ hội tăng trưởng cao, trong khi đầu tư quá mức xảy ra trong tình hình cơ hội tăng
trưởng thấp.
2.1.3. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư
Một mối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy và đầu tư có thể chỉ ra những vấn đề đầu tư
quá mức khi nợ được sử dụng để đầu tư vượt quá mức tối ưu (Jensen, 1986). Nhưng nó
cũng có thể chỉ ra những thiếu sót của vấn đề đại diện. Khi thị trường nhận ra cơ hội phát
triển của công ty, chi phí vốn bên ngoài sẽ giảm. Thị trường kỳ vọng dòng tiền trong
tương lai và lợi nhuận của công ty sẽ cao. Điều này cho phép các doanh nghiệp vay vốn
với điều kiện thuận lợi, dẫn đến một mối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy và nợ (Ross,
1977).
Lang và ctg (1996) là một trong những tác giả đầu tiên kiểm tra thực nghiệm mối
quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng ở cấp độ
khác nhau. Tác giả thấy rằng đòn bẩy làm giảm đầu tư và kết luận rằng mối quan hệ

nghịch biến là do vấn đề đại diện. Các mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư
mạnh hơn cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Cơ hội phát triển được đo
bằng Tobin Q - đo sự khác biệt giữa giá thị trường và giá trị sổ sách của tài sản. Các
ngành công nghiệp khác nhau đều cho kết quả đồng nhất. Tác giả kết luận rằng mối quan
hệ nghịch biến giữa đầu tư và đòn bẩy không áp dụng đối với các doanh nghiệp có cơ hội
tăng trưởng cao, nhưng chỉ đối với những doanh nghiệp có cơ hội phát triển mà không
được công nhận bởi các thị trường bên ngoài. Tuy nhiên các tác giả không đề cập đến

Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 9


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư là do việc đầu tư quá mức hoặc đầu tư
dưới mức.
Cả Varouj và ctg. (2005) nghiên cứu ở Canada và Chittoo & Odit (2008) nghiên cứu ở
Mauritius và tìm thấy đòn bẩy có mối quan hệ nghịch biến đến đầu tư. Mối quan hệ này
mạnh hơn đáng kể cho các doanh nghiệp với các cơ hội tăng trưởng thấp (giá trị của
Tobin Q <1) hơn so với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao (giá trị của Tobin Q>
1) thể hiện trong các hệ số tương quan. Cả hai tác giả đã đề cập đến những vấn đề đại
diện và nợ tồn tại như một cơ chế bảo vệ chống lại các vấn đề đại diện, nhưng các tác giả
không đề cập đến mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy đầu tư không nhất thiết tồn tại
đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức.
Zhang (2009) cũng tìm thấy một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư
trong các công ty niêm yết ở Trung Quốc và một lần nữa, các doanh nghiệp có cơ hội
tăng trưởng thấp có mối quan hệ mạnh hơn (có Tobin Q thấp). Ngược lại với Varouj và
ctg. (2005) và Chittoo & Odit (2008), Zhang phân tích phần dư trong nghiên cứu của
mình để xác định mức độ đầu tư “bất thường”, từ đó phân tích mối quan hệ đòn bẩy đầu
tư ở mức độ nào để chỉ ra vấn đề đại diện. Cả phân tích phần dư và phân tích mối quan hệ

giữa đòn bẩy và đầu tư theo kinh nghiệm cho thấy, nợ phục vụ như một cơ chế bảo vệ để
không đầu tư quá mức. Trong các mẫu của công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, mối quan
hệ đòn bẩy và đầu tư là nghịch biến và các phần dư cho thấy mức độ sử dụng nợ khá
thấp. Cuối cùng Zhang nói rằng vấn đề đại diện nghiêm trọng hơn, trong khi các mẫu của
các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp chỉ ra rằng đầu tư quá mức nghiêm trọng hơn việc
đầu tư dưới mức.
Trái ngược với những phát hiện nói trên, Jong và Van Dijk (2007) đã không tìm thấy
bằng chứng của các vấn đề đại diện. Họ điều tra thực nghiệm các yếu tố quyết định đến
đòn bẩy và vấn đề đại diện ở Hà Lan. Sử dụng bảng câu hỏi và phân tích hồi quy, các tác
giả tìm thấy một hệ số không đáng kể giữa đòn bẩy và đầu tư. Họ kết luận rằng vấn đề
đại diện không liên quan đáng kể đến đòn bẩy. Kết quả cũng cho thấy rằng đầu tư quá
mức có thể được gây ra bởi nhiều yếu tố hơn là chỉ có đòn bẩy, như cơ hội phát triển, đặc
Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 10


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
điểm quản trị công ty và các biện pháp quản lý hoạt động. Tuy nhiên Jong và Van Dijk đã
không kiểm tra điều này. Các kết quả được tìm thấy ngược lại với Jong và ctg. (2007) có
thể là do các phương pháp thu thập dữ liệu và quá trình sử dụng (bảng câu hỏi thay cho
báo cáo hàng năm và cơ sở dữ liệu như Datastream). Trong bảng câu hỏi của họ, họ sử
dụng các chỉ số khác nhau để xác định các vấn đề đại diện thay vì Varouj và ctg. (2005)
và Chittoo & Odit (2008) đã sử dụng các mối quan hệ đòn bẩy đầu tư như một chỉ số.
Hơn nữa các tác giả nêu rằng bối cảnh của Hà Lan khác với hệ thống quản trị công ty
Anglo-Saxon (chẳng hạn như ở Canada) do các bên liên quan tại Hà Lan như ngân hàng
giảm nhẹ vấn đề đại diện bởi hiệu quả giám sát.
2.1.4. Cơ hội tăng trưởng
Cơ hội tăng trưởng được định nghĩa là cơ hội đầu tư vào những dự án có lợi nhuận
(Hillier et al, 2010). Theo các nghiên cứu trước của Varouj và ctg (2005), Li Jiming và

ctg (2010), Tobin Q được chọn làm đại diện cho cơ hội tăng trưởng. Theo đó, ý tưởng
của Tobin Q là nếu thị trường đánh giá một công ty cao hơn giá trị sổ sách của công ty đó
thì đó là tín hiệu thị trường cho rằng công ty này có cơ hội phát triển.
Theo Kee và Stephen (1994), Tobin Q đóng một vai trò quan trọng trong các tác động
tài chính. Tobin Q đã được sử dụng để giải thích cho một số hiện tượng của công ty như
sự khác biệt giữa quyết định đầu tư và đa dạng hóa doanh nghiệp, mối quan hệ giữa
quyền sở hữu cổ phiếu và giá trị công ty, cơ hội đầu tư và phản ứng của việc chào mua cổ
phiếu…
Công thức Tobin Q = [(giá trị thị trường + nợ) / giá trị sổ sách của tài sản] làm đại
diện cho các cơ hội tăng trưởng. Trong đó, giá trị thị trường của công ty là tổng của tổng
nợ phải trả, giá trị của vốn chủ sở hữu và giá trị ước tính của cổ phiếu ưu đãi. Giá trị
Tobin Q cao (lớn hơn 1 hay lớn hơn trung bình ngành tùy theo từng nghiên cứu) khuyến
khích các công ty đầu tư thêm vốn. Mặt khác, Tobin Q thấp có nghĩa là giá trị thị trường
thấp hơn giá trị ghi nhận các tài sản của công ty.

Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 11


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
2.2. Các nghiên cứu trước
Nghiên cứu của Varouj và ctg (2005) xem xét tác động của đòn bẩy tài chính lên
quyết định đầu tư, sau đó tìm tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy của các công ty
ở Canada với bộ dữ liệu từ năm 1982 đến 1999 của 863 công ty, tổng cộng 6231 quan sát.
Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3 cách:
pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định). Để tìm
hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, nghiên
cứu sử dụng hai kiểm định là Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980)
và kiểm định Hausman (Hausman, 1978).

Mô hình dựa trên nghiên cứu của Lang và ctg (1996):
𝐼𝑖,𝑡
𝐾𝑖,𝑡−1

= α + 𝜆𝑡 + β

𝐶𝐹𝑖,𝑡
𝐾𝑖,𝑡−1

𝑆𝐴𝐿𝐸𝑖,𝑡−1

+ δ Qi,t-1 + ηLEVERAGEi,t-1 + φ

𝐾𝑖,𝑡−1

+μi + εi,t

Với Ii,t là đầu tư của công ty ở thời điểm t
Ki,t-1 là tài sản cố định ròng năm t-1;
Qi,t-1 là Tobin Q năm t-1;
CFi,t dòng tiền của công ty tại thời điểm t
LEVERAGE i, t-1 là đòn bẩy của công ty tại thời điểm t-1 (tính bằng 2 cách: nợ dài
hạn/tổng tài sản và tổng nợ/tổng tài sản)
SALE i, t-1 là doanh thu thuần thời điểm t-1
λt là ảnh hưởng của thời gian (hệ số chặn thay đổi theo thời gian).
μi là ảnh hưởng của từng đơn vị đặc thù i không quan sát được;
εi,t là sai số của mô hình.
Sau đó nghiên cứu tìm tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy bằng cách thêm
biến giả Tobin Q:

Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 12


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
𝐼𝑖,𝑡
𝐾𝑖,𝑡−1

φ

𝑆𝐴𝐿𝐸𝑖,𝑡−1
𝐾𝑖,𝑡−1

= α + 𝜆𝑡 + β

𝐶𝐹𝑖,𝑡
𝐾𝑖,𝑡−1

+ δ Qi,t-1 + ηLEVERAGEi,t-1 + γDi,t-1xLEVERAGEi,t-1 +

+μi + εi,t

Với Di,t-1: biến giả =1 nếu Tobin Q >1, =0 cho trường hợp ngược lại.
Nghiên cứu cho thấy rằng đòn bẩy tác động nghịch biến đến đầu tư và tác động
nghịch biến này là mạnh hơn đáng kể cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp so
với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao. Bài báo kiểm tra sự vững mạnh của
các kết quả bằng cách sử dụng mô hình thực nghiệm và thay thế, thêm vào đó, sử dụng
phương pháp biến số công cụ để đối phó với các vấn đề nội sinh vốn có trong các mối
quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư.

Nghiên cứu của Li Jiming và ctg (2010) xem xét các tác động của các khoản nợ tài
chính đến quyết định đầu tư, sau đó tìm xem mối quan hệ giữa nợ tài chính và tác động
đầu tư có khác nhau với cơ hội tăng trưởng khác nhau hay không? Đối tượng của nghiên
cứu này là các doanh nghiệp bất động sản Trung Quốc và sử dụng phương pháp hồi quy
OLS, dữ liệu được lấy từ 60 công ty bất động sản từ năm 2006-2008.
Mô hình nghiên cứu dựa vào mô hình Tobin Q của Lang, Ofek & StulZ (1996),
Varouj (2005), Tongpan (2005), Lishennan và Niujianbo (2005), và dựa trên tình hình
thực tế của các công ty niêm yết tại Trung Quốc, được viết như sau:
𝐼𝑖,𝑡
𝐾𝑖,𝑡−1

= α +β1DBi,t-1 + β2 (

𝐼𝑖,𝑡
𝐾𝑖,𝑡−1

)i,t-1 + β3ROEi,t +β4

𝐶𝐹𝑖,𝑡
𝐾𝑖,𝑡−1

+ β5

𝑆𝑖,𝑡
𝐾𝑖,𝑡−1

+ β7TQi,t-1 +

β8LNSIZEi,t + Yt +Ht + εi,t
Với I i,t /Ki,t-1 chỉ mức độ đầu tư

DBi,t-1 là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản ở thời điểm t-1
(I i,t /Ki,t-1)i,t-1 là mức độ đầu tư ở thời điểm t-1
ROEi,t là thu nhập tài sản ròng
CFi,t / Ki,t-1 là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh

Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 13


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
Si,t / Ki,t-1 là doanh thu thuần
TQi,t-1 là Tobin Q ở thời điểm t-1,
LNSIZEi,t là log của tổng tài sản,
Yt là yếu tố ảnh hưởng cố định thời gian.
Ht là yếu tố ảnh hưởng cố định doanh nghiệp.
εi,t là sai số của mô hình.
Sau đó nghiên cứu chia dữ liệu thành 3 nhóm: tăng trưởng cao, trung bình và thấp dựa
trên giá trị trung bình của Tobin Q. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ
nghịch biến giữa các khoản nợ tài chính và hành vi đầu tư trong cả doanh nghiệp có cơ
hội tăng trưởng thấp và cơ hội tăng trưởng cao, và tác động nghịch biến này là mạnh hơn
đáng kể cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp so với doanh nghiệp có cơ hội
tăng trưởng cao. Thứ hai, có một mối quan hệ đồng biến giữa các khoản nợ tài chính và
hành vi đầu tư vào các doanh nghiệp có cơ hội phát triển trung bình.
Nghiên cứu của Masturah và Abdul (2011) nghiên cứu tác động của nợ lên quyết định
đầu tư của công ty ở Malaysia, sau đó nghiên cứu tác động của cơ hội tăng trưởng, thời
gian từ 2000 đến 2007 với bộ dữ liệu với 2091 quan sát của 300 doanh nghiệp được niêm
yết trên sàn và sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng. Nghiên cứu sử dụng phương pháp
hồi quy hiệu ứng tổng hợp (pooling), hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect) và hiệu ứng cố
định (fixed effect). Đầu tiên dùng Likehood Ratio (Baltagi, 2008) để so sánh mô hình

hiệu ứng cố định với hồi quy tổng hợp, sau đó dùng Hausman (Hausman, 1978) để so
sánh hiệu quả giữa hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên.
Mô hình nghiên cứu như sau (dựa trên nghiên cứu của Yuan và Motohashi (2008)):
Ii,t /Ki,t-1 = α + βQi,t-1 + γ (CFi,t /Ki,t-1) + δDebti,t-1 + μi + εi,t
Với Ii,t là đầu tư của công ty ở thời điểm t
Ki,t-1 là tài sản cố định ròng năm t-1;
Qi,t-1 là Tobin Q năm t-1;
Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 14


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
CFi,t dòng tiền của công ty tại thời điểm t
Debti,t-1 là tỷ số nợ của năm t-1 (tổng nợ/tổng tài sản hoặc tổng nợ ngân hàng/tổng tài
sản trong hệ thống ngân hàng);
μi là ảnh hưởng của từng đơn vị đặc thù i không quan sát được;
εi,t là sai số của mô hình.
Sau đó mô hình thứ 2 được dùng để quan sát tác động của cơ hội tăng trưởng, dựa vào
chỉ số Tobin Q:
Ii,t /Ki,t-1 = α + βQi,t-1 + γ (CFi,t /Ki,t-1) + δDebti,t-1 +φHQi,t-1 * Debti,t- 1 + ΩLQi,t-1 *
Debti,t-1 + μi + εi,t
Với HQ : 1 khi Tobin’s Q của công ty i tại thời điểm t-1 chiếm 1/3 giá trị cao nhất ,
còn lại bằng 0.
LQ : 1 khi Tobin’s Q của công ty i tại thời điểm t-1 chiếm 1/3 giá trị thấp nhất , còn
lại bằng 0.
Kết quả nghiên cứu như sau: thứ nhất, tổng số nợ cho thấy một tác động nghịch biến
đến đầu tư cố định của các doanh nghiệp nhưng tỷ lệ tổng vốn vay ngân hàng cho thấy
một tác động đồng biến đến đầu tư cố định. Thứ hai, các doanh nghiệp có Tobin Q cao
hơn và dòng tiền lớn hơn thì đầu tư nhiều hơn. Thứ ba, tỷ lệ cho vay ngân hàng có một

tác động nghịch biến đến đầu tư của các doanh nghiệp tăng trưởng thấp hơn của các
doanh nghiệp tăng trưởng cao. Những kết quả này cũng phản ánh rằng tỷ lệ vay ngân
hàng có vai trò như một nhân tố kiềm chế đầu tư quá mức của các doanh nghiệp. Tác
động này cho thấy các ngân hàng là chủ nợ lớn của các công ty niêm yết tại Malaysia đã
giám sát các hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp mạnh mẽ hơn các chủ nợ khác.
Nghiên cứu của Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) nhằm kiểm
định đòn bẩy tài chính có tác động thế nào đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, và
đối với các cơ hội tăng trưởng khác nhau thì tác động này có thay đổi hay không? Nghiên
cứu sử dụng mẫu gồm 264 công ty niêm yết trước năm 2010 trên Sở Giao dịch Chứng
Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 15


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), thời kỳ phân tích
giai đoạn 2009-2011. Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được
hồi quy theo 3 cách: pooling, hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect) và hiệu ứng cố định
(fixed effect). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba
phương pháp trên, nghiên cứu sử dụng hai kiểm định là Lagrangian Multiplier (LM test,
Breusch và Pagan, 1980) và kiểm định Hausman (Hausman, 1978).
Mô hình của nghiên cứu này được dựa trên mô hình của Odit và Chittoo (2008), nhằm
kiểm tra tác động của đòn bẩy lên đầu tư:
Ii,t / Ki,t-1 = α + β (CFi,t / Ki,t-1) + β1Qi,t-1 + β2LEVi,t-1 + β3SALEi,t-1 + β4ROAi,t-1 +
β5LIQi,t-1 + uit
I i,t: đầu tư thuần của công ty i ở thời điểm t.
K i, t-1: tài sản cố định hữu hình thuần.
CFi,t: biến Cash Flow, dòng tiền công ty i thời điểm t.
Q i,t-1: biến Tobin’s Q, đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty
LEVi, t-1: biến Leverage, đại diện cho đòn bẩy của công ty.

SALE i, t-1: biến Sales Growth, đại diện cho tăng trưởng doanh thu.
ROA i, t-1: biến Profitability, tỉ suất sinh lợi trên tài sản.
LIQ i, t-1: biến Liquidity, đại diện cho tính thanh khoản.
Biến LEV (viết tắt của biến Leverage - đòn bẩy): tỉ lệ của tổng nợ dài hạn và ngắn hạn
trên tổng tài sản.
Biến Q (viết tắt của biến Tobin’s Q): đo lường cơ hội tăng trưởng của công ty.
Nghiên cứu hồi quy phương trình trên cho toàn mẫu. Sau đó phân mẫu ra thành các
công ty tăng trưởng cao và các công ty tăng trưởng thấp dựa trên chỉ số Tobin’s Q
(Tobin’s Q lớn hơn 1 là nhóm công ty tăng trưởng cao và ngược lại). Nghiên cứu phát
hiện ra rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính có tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư
Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 16


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
đối với toàn bộ công ty trong mẫu và các công ty tăng trưởng cao trong mẫu. Tuy nhiên,
đối với các công ty tăng trưởng thấp, đòn bẩy tài chính lại có tác động nghịch chiều lên
đầu tư.
Nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt và ctg (2014) tiến hành với mẫu 630 các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán VN từ năm 2007 đến 2012 về mối tương quan
giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư, sau đó kiểm định sự khác biệt trong tác động của đòn
bẩy lên hoạt động đầu tư giữa công ty tăng trưởng cao và thấp. Đề tài sử dụng phương
pháp hồi quy biến công cụ kết hợp với mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect)
hoặc hiệu ứng cố định (fixed effect), sau đó dùng kiểm định Hausman để lựa chọn
phương pháp phù hợp.
Đề tài sử dụng mô hình cơ bản được đề cập trong nghiên cứu của Varouj & cộng sự
(2005) như sau:
Investmenti,t =α0 + α1Leveragei,t-1 + α2Tobinqi,t-1 +α3CashFlowi,t+ α4Salesi,t-1+
α5Statei,t+ α6FirmSizei,t+ μi+ εi,t

Trong đó Investmenti,t là đầu tư ròng của công ty i tại thời điểm t, được tính bằng chi
tiêu vốn năm t trên tổng tài sản năm t-1, Leveragei, t-1 là tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản
vào năm t-1. CashFlowi,t là tỷ số dòng tiền trên tổng tài sản của công ty i tại thời điểm t,
Tobinqi,t-1 là chỉ số Tobin Q tại thời điểm t-1, Statei,t là tỷ lệ sở hữu nhà nước tại công ty i
vào năm t, Salesi,t-1 là doanh thu thuần trên tổng tài sản tại thời điểm t-1 của công ty i,
FirmSizei,t là logarit tổng tài sản công ty năm t, α0 là hằng số, μi là hiệu ứng riêng lẻ của
từng công ty i, và εi,t là sai số.
Để kiểm định sự khác biệt trong tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư giữa công
ty tăng trưởng cao và thấp, đề tài sử dụng phương trình sau:
Investmenti,t =α0 + α1Leveragei,t-1 + α2Tobinqi,t-1 +α3CashFlowi,t+ α4DTobini,t-1 x
Leveragei,t-1 + α5Statei,t + α6Salesi,t-1+ + α7FirmSizei,t+ μi+ εi,t (2)
Trong đó DTobin là biến giả, DTobin bằng 1 nếu Tobin Q năm t lớn hơn trung bình
ngành, và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Một hệ số hồi quy dương của biến tương
Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 17


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
tác DTobin và Leverage cho thấy tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư ở những
công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với các công ty tăng trưởng thấp, điều này có thể hàm
ý vấn đề đầu tư quá mức ở những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng.
Và phương trình thứ hai sử dụng tỷ số doanh thu thuần trong năm t trên doanh thu
trung bình 2 năm trước để đại diện cho sự tăng trưởng:
Investmenti,t =α0 + α1Leveragei,t-1 + α2ASGrowi,t +α3CashFlowi,t+ α4DASGrowi,t x
Leveragei,t-1 + α5Statei,t + α6Salesi,t-1+ + α7FirmSizei,t+ μi+ εi,t (3)
Trong đó ASGrow là biến đại diện cho sự tăng trưởng, bằng doanh thu thuần trong
năm t trên doanh thu trung bình hai năm trước. DASGrow là biến giả, DASGrow bằng 1
nếu biến tăng trưởng đại diện bằng tỷ số doanh thu năm t lớn hơn trung bình ngành, và
bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Tương tự, một hệ số hồi quy dương của biến tương

tác DASGrow và Leverage sẽ cho thấy tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư ở
những công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với các công ty tăng trưởng thấp.
Sau khi đã xử lý các vấn đề nội sinh tiềm tàng, kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy
có tương quan âm với đầu tư của doanh nghiệp. Đặc biệt mối tương quan này có sự khác
biệt giữa các công ty có triển vọng tăng trưởng khác nhau, trong đó tác động ngược chiều
này yếu hơn ở những công ty tăng trưởng cao so với những công ty tăng trưởng thấp.
Nghiên cứu của luận văn này kế thừa các nghiên cứu trước trong việc tìm hiểu tác
động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của doanh nghiệp. Về mặt tổng quát, các
nghiên cứu đều có cấu trúc biến giống nhau, bao gồm biến phụ thuộc là biến số thể hiện
mức độ đầu tư của doanh nghiệp, biến độc lập là biến số thể hiện đòn bẩy tài chính và
những biến độc lập khác.
Về phương pháp, đa số các nghiên cứu trước sử dụng phương pháp hồi quy biến công
cụ kết hợp với mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect) hoặc hiệu ứng cố định (fixed
effect), sau đó dùng kiểm định Hausman, nhưng nghiên cứu của luận văn này sử dụng
phương pháp DGMM để giải quyết vấn đề nội sinh của mô hình.

Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 18


Tác động của đòn bẩy tài chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Chương 2 đã trình bày những nền tảng cơ bản để từ đó nghiên cứu này được tiến
hành thực hiện. Chương 3 sẽ nêu các giả thuyết được xây dựng dựa trên nền tảng cơ sở
lý thuyết của chương trước, từ đó chọn lọc các biến phù hợp và phương pháp nghiên cứu,
sau cùng là mô hình nghiên cứu.
3.1. Giả thuyết nghiên cứu
Dưới tác động của đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức, có một mối tương quan
nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư. Dưới tình hình thị trường khác nhau, kết quả thực

nghiệm thu được khác nhau. Do cơ chế tác động có thể khác nhau, do đó, các giả thuyết
đặt ra phải phù hợp trong thị trường Việt Nam.
Theo Hillier và ctg (2010), vì có mâu thuẫn giữa các cổ đông, quản lý, và các chủ nợ,
các mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư chủ yếu là nghịch biến, nhưng về cơ hội tăng
trưởng của các công ty khác nhau, cơ chế này là khác nhau. Đối với công ty tăng trưởng
thấp, một mặt, bởi các cuộc xung đột giữa cổ đông và chủ nợ khiến công ty thiếu các cơ
hội đầu tư tốt. Mặt khác, các cuộc xung đột giữa cổ đông và người quản lý có thể gây ra
đầu tư quá mức.
Đầu tư quá mức dự kiến sẽ xảy ra khi công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, đó là khi
công ty không có các dự án NPV dương. Nhưng nhà quản lý muốn tăng quy mô của công
ty và gia tăng dòng tiền tự do để tiến hành các hoạt động đạt được lợi ích tốt nhất của họ
trong khi lợi ích của công ty bị bỏ qua (Jensen, 1986; Stulz, 1990). Do đó, họ tiếp tục đầu
tư, thậm chí cả trong các dự án NPV âm. Điều này dẫn đến một mối quan hệ đồng biến
giữa đòn bẩy và đầu tư. Nhưng các nhà quản lý không thể tiếp tục gia tăng mức độ nợ.
Nợ cũng có thể phục vụ như một cơ chế bảo vệ không để đầu tư quá mức như tiền mặt
được trả cho trái chủ để hạn chế việc tiến hành các hoạt động lãng phí và các trái chủ có
khả năng để đánh giá nhà quản trị (Jensen, 1986; Varouj và ctg, 2005; Zhang, 2009).
Điều này dẫn đến một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư, nhà quản lý vì
không muốn phải trả lãi và gốc theo yêu cầu mà tăng rủi ro vỡ nợ. Đầu tư dưới mức dự
kiến sẽ diễn ra trong điều kiện công ty có cơ hội tăng trưởng cao. Hơn nữa người quản lý
Lê Thị Hồng Tươi – MFB6

Trang 19