Các các yếu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

TR

NG

B TÀI CHÍNH
I H C TÀI CHÍNH – MARKETING
----------

LÊ MINH VI T

CÁC Y U T
NGÀNH B T

NH H

NG

N C U TRÚC V N C A CÁC CÔNG TY

NG S N NIÊM Y T TRÊN TH TR
KHOÁN VI T NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60.34.02.01

LU N V N TH C S KINH T

Tp.HCM, tháng 02 n m 2016

NG CH NG

TR

NG

B TÀI CHÍNH
I H C TÀI CHÍNH – MARKETING
----------

LÊ MINH VI T

CÁC Y U T
NGÀNH B T

NH H

NG

N C U TRÚC V N C A CÁC CÔNG TY

NG S N NIÊM Y T TRÊN TH TR

NG CH NG

KHOÁN VI T NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60.34.02.01

LU N V N TH C S KINH T

NG

IH

NG D N KHOA H C: GS.TS. D

ng Th Bình Minh

Tp.HCM, tháng 02 n m 2016


L I CAM OAN

nh h

Tác gi xin cam đoan lu n v n “Các y u t

công ty ngành b t đ ng s n niêm y t trên th tr

ng đ n c u trúc v n c a các
ng ch ng khoán Vi t Nam” là

công trình nghiên c u nghiêm túc c a tác gi v i s h
D

ng d n c a Giáo S Ti n S

ng Th Bình Minh, cùng v i s giúp đ c a các th y cô trong khoa và các b n.

K t qu nghiên c u này ch a t ng đ

c công b trong b t k công trình nghiên c u

nào. S li u th ng kê là trung th c và l y t ngu n đáng tin c y.
Tác gi

Lê Minh Vi t

i


L IC M
Tr

N

c h t, tác gi xin g i l i c m n chân thành đ n Cô h

Giáo S Ti n S D

ng d n khoa h c

ng Th Bình Minh v nh ng ý ki n đóng góp, nh ng ch d n

giúp tác gi hoàn thành lu n v n.
Tác gi xin g i l i c m n đ n t t c các Quý Th y, Cô đã t n tình truy n đ t
nh ng ki n th c h t s c quý báu trong su t hai n m h c cao h c.
Tác gi c ng xin g i l i c m n đ n các anh ch và các b n, đ c bi t là các anh
ch và các b n trong l p TCNH 4-1 đã góp ý ki n trong quá trình th c hi n lu n v n.
Cu i cùng, tác gi xin g i l i c m n đ n gia đình, ng

i thân đã luôn ng h

đ ng viên tác gi trong su t quá trình h c t p và th c hi n lu n v n này.

ii


M CL C
CH

NG 1: GI I THI U V V N

NGHIÊN C U .........................................1

1.1 Tính c p thi t c a đ tài..............................................................................................1
1.2 M c tiêu nghiên c u c a lu n v n:.............................................................................1
1.3

it

ng, ph m vi và ph

ng pháp nghiên c u .......................................................1

1.4 Ý ngh a c a đ tài nghiên c u ....................................................................................2
1.5 B c c đ tài nghiên c u ............................................................................................3
CH
NG 2: C S LÝ THUY T V C U TRÚC V N C A CÁC DOANH
NGHI P NGÀNH B T

NG S N ...........................................................................4
2.1.Khái ni m v c u trúc v n ..........................................................................................4
2.2. Khái ni m c u trúc v n t i u ...................................................................................5
2.3. Các lý thuy t v c u trúc v n: ...................................................................................5
2.3.1. Quan đi m truy n th ng v c u trúc v n ..........................................................5
2.3.2. Quan đi m hi n đ i v c u trúc v n..................................................................6
2.4. T ng quan các nghiên c u v c u trúc v n ...............................................................11
2.5.

c đi m ngành b t đ ng s n ....................................................................................13

2.6. R i ro ngành b t đ ng s n .........................................................................................15
2.7. C u trúc v n ngành b t đ ng s n .............................................................................19
CH

NG 3: PH

NG PHÁP NGHIÊN C U .........................................................22

3.1. Gi thi t nghiên c u ..................................................................................................22
3.2. Ph

ng pháp h i qui đ xu t cho bài nghiên c u .....................................................25

3.3. Mô hình h i qui bài nghiên c u ................................................................................27
3.4. Các ki m đ nh đ so sánh và l a ch n mô hình ........................................................28
3.5. Các ki m đ nh mô hình..............................................................................................29
3.6. D li u và ph

ng pháp x lý cho d li u b ng .......................................................31

iii


CH

NG 4: K T QU NGHIÊN C U VÀ TH O LU N

4.1 Phân tích đ nh tính v ngành b t đ ng s n .................................................................33
4.2. Th ng kê mô t các bi n trong mô hình nghiên c u .................................................38
4.3. Ki m tra đa c ng tuy n các bi n gi i thích trong mô hình........................................39
4.4. K t qu h i qui theo bi n ph thu c SLEV...............................................................40
4.5. K t qu h i qui theo bi n ph thu c LLEV ..............................................................46
4.6. K t qu h i qui theo bi n ph thu c TLEV ..............................................................52
CH

NG 5: K T LU N VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .............................................59

5.1 K t lu n.......................................................................................................................59
5.2 G i ý chính sách .........................................................................................................59
5.3 Gi i h n nghiên c u và đ xu t nghiên c u trong t

iv

ng lai ......................................63


DANH M C HÌNH V ,

TH

Hình 2.1 S đ c u trúc v n
Hình 4.1 – C u trúc tài s n ngành b t đ ng s n
Hình 4.2 – Bi u đ c u trúc ngu n v n ngành b t đ ng s n
Hình 4.3– Bi u đ Tính thanh kho n qua các n m
Hình 4.4 – L i nhu n biên, H s sinh l i trên t ng tài s n (ROA) và h s sinh l i trên
v n ch s h u (ROE) ngành b t đ ng s n

DANH M C B NG BI U
B ng 3.1 –B ng tóm t t k v ng t

ng quan các y u t đ n t l n c a doanh nghi p

ngành b t đ ng s n
B ng 3.2–Tóm t t cách đo l

ng các bi n và t

ng quan k v ng d u theo gi thi t

nghiên c u
B ng 4.1– C u trúc tài s n toàn ngành b t đ ng s n
B ng 4.2– C u trúc ngu n v n toàn ngành b t đ ng s n
B ng 4.3 –Tính thanh kho n ngành b t đ ng s n qua các n m
B ng 4.4 – T l n / v n ch s h u c a toàn ngành b t đ ng s n
B ng 4.5 – L i nhu n biên, h s sinh l i trên t ng tài s n (ROA) và h s sinh l i trên
v n ch s h u (ROE) ngành b t đ ng s n
B ng 4.6 –Tóm t t k t qu th ng kê mô t các bi n gi i thích và bi n ph thu c c a 55
công ty b t đ ng s n niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam t n m 2008 đ n 2014
B ng 4.7– B ng ma tr n t

ng quan gi a các bi n gi i thích

B ng 4.8– B ng h s VIF và Tolerance
v


B ng 4.9– K t qu h i qui ba mô hình POLS, REM và FEM theo bi n ph thu c SLEV
B ng 4.10– K t qu h i qui mô hình FEM theo bi n ph thu c SLEV sau khi dùng robust
đ kh c ph c hi n t ng ph ng sai thay đ i và t t ng quan
B ng 4.11- Tóm t t k t qu nghiên c u đ i v i bi n ph thu c SLEV
B ng 4.12– K t qu h i qui ba mô hình OLS, REM và FEM theo bi n ph thu c LLEV
B ng 4.13– K t qu h i qui mô hình REM theo bi n ph thu c LLEV sau khi dùng robust
đ kh c ph c hi n t ng ph ng sai thay đ i
B ng 4.14- Tóm t t k t qu nghiên c u đ i v i bi n ph thu c LLEV
B ng 4.15– K t qu h i qui ba mô hình POLS, REM và FEM theo bi n ph thu c TLEV
B ng 4.16– K t qu h i qui mô hình FEM theo bi n ph thu c TLEV sau khi dùng robust
đ kh c ph c hi n t ng ph ng sai thay đ i và t t ng quan b c 1
B ng 4.17- Tóm t t k t qu nghiên c u đ i v i bi n ph thu c TLEV
B ng 4.8 B ng tóm t t k t qu m c đ tác đ ng c a các y u t đ n t l n c a các doanh
nghi p trong ng n h n, dài h n và t ng n

vi


DANH M C CÁC T
T
STT vi t
t t
1

CTV
2
DN
3
VCSH
4
OLS
5
REM
6
FEM
7
ROA

VI T T T

Tên ti ng Anh

Di n gi i

Ordinary Least Squares
Random Effect Model
Fixed Effect Model
Return on total assets

C u trúc v n
Doanh nghi p
V n ch s h u
Ph ng pháp bình ph ng bé nh t
Mô hình nh h ng ng u nhiên

Mô hình nh h ng c đ nh
T s l i nhu n ròng trên tài s n
T s l i nhu n ròng trên v n ch
s h u
H s phóng đ i ph ng sai

8

ROE

Return on common equyty

9

VIF

Variance Inflation Factor

viii


TÓM T T
M c tiêu nghiên c u c a lu n v n này là nghiên c u lý thuy t và th c nghi m đ
xem các nhân t nào nh h
niêm y t trên th tr

ng đ n c u trúc v n c a các công ty ngành b t đ ng s n

ng ch ng khoán Vi t Nam. T k t qu nghiên c u đ xu t nh ng

gi i pháp góp ph n giúp các doanh nghi p l a ch n c u trúc v n phù h p nh m h

ng

đ n m c tiêu t i đa hóa giá tr doanh nghi p.
Nghiên c u d a trên ph

ng pháp đ nh tính và đ nh l

ng nh ng đ nh l

ng là

ch y u trong bài nghiên c u. D li u nghiên c u d a trên d li u b ng đ ng, d li u này
đ

c l y trên báo cáo tài chính c a 55 công ty b t đ ng s n niêm y t 2008-2014

Vi t

Nam.
Nh ng k t qu xác nh n r ng y u t t l đòn b y trong quá kh , qui mô công ty,
c h i t ng tr

ng có tác đ ng tích c c đ n t l đòn b y còn y u t l i nhu n, tài s n

h u hình, tính thanh kho n và t m ch n thu có tác đ ng ng

c chi u đ n t l đòn b y

c a các công ty b t đ ng s n niêm y t t i Vi t Nam.
K t qu nghiên c u cho th y thuy t tr t t phân h ng đ
s n niêm y t

c các công ty b t đ ng

Vi t Nam áp d ng.

K t qu nghiên c u này tìm ra đ

c các y u t tác đ ng đ n c u trúc v n c a

doanh nghi p b t đ ng s n, t đó có c s khoa h c giúp các doanh nghi p b t đ ng s n
tham kh o đi u ch nh l i c u trúc v n c a mình, góp ph n nâng cao n ng l c c nh tranh
và phát tri n .

ix


NG 1: GI I THI U V V N

CH

NGHIÊN C U

1.1 Tính c p thi t c a đ tài
Trong ti n trình h i nh p kinh t qu c t ngày càng sâu r ng nh hi n nay v n đ
ch đ ng l a ch n m t c c u tài tr h p lý gi a v n ch s h u và v n vay nh m t i
đa hóa giá tr doanh nghi p càng tr nên c p thi t. song song v i v n đ đó thì vi c tìm
ra nh ng y u t nào tác đ ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p và m c đ

h

ng c a t ng y u t ra sao c ng là v n đ r t đ

nh

c quan tâm.

M i ngành đ u có nh ng đ c thù riêng, c u trúc v n đ c tr ng riêng. Vì v y
nghiên c u các y u t
thi t. Th tr

nh h

ng đ n c u trúc v n c a m t ngành c th th t s là c n

ng b t đ ng s n c ng có nh ng b

nhiên s phát tri n c a th tr

c phát tri n đáng ghi nh n. Tuy

ng này còn nhi u b t c p và khó kh n, nh t là nhu c u

v v n. v i đ c đi m là m t ngành đòi h i v n l n và ph thu c r t nhi u vào v n vay,
trong khi tín d ng thì ngày càng th t ch t và m t b ng lãi su t cho vay l i cao, các
công ty c ph n ngành b t đ ng s n c n tìm ra m t c u trúc v n sao cho t i u hóa
đ

c l i nhu n và gia t ng giá tr doanh nghi p.

Xu t phát t th c t khách quan tác gi ch n đ tài phân tích “các y u t tác đ ng

đ n c u trúc v n c a các công ty ngành b t đ ng s n niêm y t trên th tr

ng ch ng

khoán Vi t Nam” đ nghiên c u
1.2 M c tiêu nghiên c u c a lu n v n:
-

Xác đ nh các y u t

nh h

ng đ n c u trúc v n c a các công ty ngành b t

đ ng s n niêm y t trên th tr
1.3
1.3.1

ol

ng ch ng khoán Vi t Nam.

ng m c đ tác đ ng c a t ng y u t lên c u trúc v n ngành b t đ ng s n

K t lu n và đ xu t hàm ý chính sách
it

ng, ph m vi và ph

it

ng nghiên c u

Các y u t
y t trên th tr

ng pháp nghiên c u

nh h

ng đ n c u trúc v n c a các công ty ngành b t đ ng s n niêm

ng ch ng khoán Vi t Nam
1


1.3.2 Ph m vi nghiên c u
li u nghiên c u trong bài đ

D

c thu th p t

c

s

d

li u c a trang

web www.cophieu68.vn, d li u bao g m báo cáo tài chính thu c các công ty b t đ ng
TU
2
3

T
2
3
U

T
2
3

s n niêm y t trên sàn ch ng khoán HOSE và HNX trong giai đo n 2008-2014. M u
nghiên c u đ

c l y t 56 công ty b t đ ng s n nh ng có m t công ty “mã NDN” tác

gi không l y đ

c d li u n m 2008 và 2009 do đó đ có d li u b ng cân b ng m nh

thì tác gi lo i công ty có mã “NDN” này vì v y d li u còn l i c a bài nghiên c u
là 55 doanh nghi p ngành b t đ ng s n.
T
2

3

1.3.3 Ph

ng pháp nghiên c u

Bài nghiên c u s d ng ph

ng pháp đ nh l

ng.

Bài nghiên c u s d ng mô hình h i quy tuy n tính trên d li u b ng đ ng đ
gi i thích các nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n. D li u b ng đ ng k t h p t hai
thành ph n: thành ph n d li u chéo và d li u theo chu i th i gian. Vi c k t h p hai
lo i d li u này s t o nhi u l i th và thu n l i trong phân tích, đ c bi t khi mu n
quan sát, phân tích s bi n đ ng c a các nhóm đ i t

ng nghiên c u sau các bi n c

hay theo th i gian c ng nh phân tích s khác bi t gi a các nhóm đ i t

ng nghiên

c u.
Ba mô hình h i quy s đ
đ

c

cl

ng b ng ph

Squares), mô hình nh h
h

c s d ng trong bài nghiên c u đó là mô hình h i quy

ng pháp bình ph

ng bé nh t Pooled OLS (Ordinary Least

ng ng u nhiên REM (Random Effect Model), mô hình nh

ng c đ nh FEM (Fixed Effect Model)

1.4 Ý ngh a c a đ tài nghiên c u:
Ý ngh a khoa h c:
Lu n v n h th ng c s lý thuy t v c u trúc v n, các nghiên c u th c nghi m
v tác đ ng c a các y u t

nh h

ng đ n c u trúc v n và ng d ng các k t qu này đ

xây d ng mô hình nh m tìm ra các y u t

nh h

ty ngành b t đ ng s n niêm y t trên th tr

ng ch ng khoán Vi t Nam.

2

ng đ n c u trúc v n c a các công


óng góp v m t th c ti n:
i v i ban qu n tr : Nhà qu n tr có th c n c trên k t qu nghiên c u đ

đ nh h

ng chi n l

c, v ch ra k ho ch ho t đ ng kinh doanh đúng đ n nh m

giúp các công ty b t đ ng s n có đ

c m t c u trúc v n t i u, phát tri n n

đ nh và b n v ng.
-

Ngoài ra, k t qu nghiên c u c a lu n v n còn là tài li u tham kh o cho các

sinh viên, h c viên khi nghiên c u v các v n đ có liên quan.
1.5 B c c đ tài nghiên c u
Bài nghiên c u g m 5 ch

ng và ph n ph l c

Ch

ng 1: Gi i thi u v v n đ nghiên c u

Ch

ng 2: C s lý thuy t và các y u t

nh h

nghi p ngành b t đ ng s n
Ch

ng 3: Ph

ng pháp nghiên c u

Ch

ng 4: K t qu nghiên c u và th o lu n

Ch

ng 5: K t lu n và hàm ý chính sách

3

ng đ n c u trúc v n c a các doanh


CH

NG 2: C

S

LÝ THUY T V C U TRÚC V N

C A CÁC DOANH NGHI P NGÀNH B T

NG S N

2.1. Khái ni m v c u trúc v n
C u trúc v n là thu t ng tài chính nh m mô t ngu n g c và ph

ng pháp hình

thành nên ngu n v n đ doanh nghi p có th s d ng mua s m tài s n, ph

ng ti n v t

ch t và ho t đ ng kinh doanh.
C u trúc v n đ c p t i cách th c doanh nghi p tìm ki m ngu n tài chính thông
qua các ph

ng án k t h p gi a bán c ph n, quy n ch n mua c ph n, phát hành trái

phi u và đi vay. C u trúc v n t i u là ph

ng án, theo đó, doanh nghi p có chi phí

v n nh nh t và có giá c phi u cao nh t.
M t c u trúc v n phù h p là quy t đ nh quan tr ng v i m i doanh nghi p
không ch b i nhu c u t i đa l i ích thu đ

c t các cá nhân và t ch c liên quan t i

doanh nghi p và ho t đ ng c a doanh nghi p mà còn b i tác đ ng c a quy t đ nh này
t i n ng l c kinh doanh c a doanh nghi p trong môi tr

ng c nh tranh.

Quy t đ nh v c u trúc v n liên quan đ n m c đ s d ng v n n và v n ch s
h u c a doanh nghi p. Quy t đ nh v c u trúc v n là m t trong ba quy t đ nh tài chính
quan tr ng đó là quy t đ nh đ u t , quy t đ nh tài tr và quy t đ nh chi tr mà ng

i

qu n lý tài chính ph i th c hi n (Van Home and Wachowicz, 1995)
Tài tr c a m t công ty đ n t nhi u ngu n khác nhau n m bên ph n ngu n v n
c a b ng cân đ i k toán. Thông th

ng, m t công ty có ba cách đ tài tr d án m i:

dùng l i nhu n gi l i, phát hành n và phát hành c phi u. Nh ng thành ph n này c u
thành c u trúc v n c a m t công ty. Trong đó l i nhu n gi l i và c phi u ph thông
ph n ánh quy n s h u c a c đông, trong khi n đ i di n cho quy n s h u c a ch

n . t l n và v n khác nhau gi a các công ty, không ch ph thu c vào đ c đi m c a
công ty mà còn ph thu c vào nh n th c c a nhà qu n lý.
Tóm l i có th hi u C u Trúc V n là s k t h p c a n ng n h n th
n dài h n, c ph n u đãi, và v n c ph n th
đ nh đ u t c a doanh nghi p.
4

ng đ

ng xuyên,

c s d ng đ tài tr cho quy t


2.2 Khái ni m c u trúc v n t i u
C u trúc v n t i u là m t h n h p n ng n h n th
ph n u đãi và v n c ph n th

ng cho phép t i thi u hóa chi phí s d ng v n bình

quân DN. V i m t CTV có chi phí s d ng v n bình quân đ
tr các ch ng khoán c a DN đ

ng xuyên, n dài h n, c

c t i thi u hóa, t ng giá

c t i đa hóa. CTV t i u c a DN là CTV ph i th a

mãn 3 đi u ki n sau đây: [ Tr n Ng c Th và c ng s , 2007]

-

T i thi u hóa chi phí s d ng v n

-

T i thi u hóa r i ro

-

T i đa hóa l i nhu n
M t CTV t i u là CTV t o ra giá tr DN l n nh t, chi phí nh nh t, giá tr DN

và giá tr c ph n mà các c đông n m gi đ t c c đ i. N u m t CTV có tác đ ng đ n
hi u qu ho t đ ng c a DN thì nó c ng nh h

ng đ n “s c kh e” tài chính c ng nh

kh n ng phá s n c a DN. Xác đ nh m t CTV t i u là xác đ nh t l VCSH là bao
nhiêu, n ph i tr là bao nhiêu đ có th t i đa hóa giá tr DN. V n đ c t lõi c a CTV
t i u là khi DN vay n , DN t n d ng đ

c l i th c a lá ch n thu t n vay. M t trái

c a vay n là vay càng nhi u thì s xu t hi n chi phí ki t qu tài chính và m t lúc nào
đó hi n giá c a chi phí ki t qu tài chính s làm tri t tiêu hi n giá c a lá ch n thu t
n vay.

ây là v n v n đ ph c t p cho nhi u nhà qu n tr tài chính DN vì

m i th i

k khác nhau s có m t CTV t i u khác nhau và t t nhiên CTV t i u c ng khác
nhau gi a các DN.

2.3 Các lý thuy t v c u trúc v n
2.3.1 Quan đi m truy n th ng v c u trúc v n
Quan đi m truy n th ng v c u trúc v n cho r ng khi m t DN b t đ u vay m
thì thu n l i v

n

t tr i h n b t l i vì chi phí n th p, k t h p v i thu n l i v thu s

khi n WACC (chi phí s d ng v n bình quân) gi m khi n t ng.
Tuy nhiên, khi t l gi a v n vay và v n ch s h u t ng, tác đ ng c a t l v n
vay so v i t ng v n bu c các ch s h u t ng l i t c yêu c u c a h (ngh a là chi phí
v n ch s h u s t ng).

m c t l v n n vay và v n ch s h u cao, chi phí n

5


vay c ng t ng b i vì kh n ng DN không tr đ
h n). Vì v y,

c n là cao h n (nguy c phá s n cao

m c t s gi a v n n và v n ch s h u cao h n, WACC s t ng.

Tuy v y, quan đi m truy n th ng không có m t lý thuy t c s th hi n chi phí
v n ch s h u nên t ng bao nhiêu hay chi phí n nên t ng bao nhiêu đ tránh nguy c
v n .
2.3.2 Quan đi m hi n đ i v c u trúc v n
Lý thuy t c u trúc v n hi n đ i b t đ u v i lý thuy t MM c a Franco Modigliani
và Merton Miller vào n m 1958. Theo lý thuy t này, s l a ch n gi a v n ch s h u
và n không liên quan đ n giá tr c a DN. Sau đó, lý thuy t c u trúc v n hi n đ i đ

c

ti p t c phát tri n v i lý thuy t đánh đ i, lý thuy t tr t t phân h ng
-

Lý thuy t Modigliani & Miller
Lý thuy t MM đ

c Franco Modigliani và Merton nêu ra l n đ u tiên trong bài

nghiên c u “Chi phí s d ng v n, tài chính doanh nghi p và lý thuy t đ u t ” đ ng
trên t p chí American Review vào n m 1958. Lý thuy t MM đ

c phát bi u d

i hai

m nh đ : m nh đ (I) nói v giá tr DN, m nh đ II nói v chi phí s d ng v n. Và c
hai m nh đ này đ

c xem xét trong hai tr

ng h p có thu thu nh p và không có thu

thu nh p.
a)Tr

ng h p không có thu thu nh p

Lý thuy t MM (1958) đ

c xây d ng d a vào các gi đ nh c a th tr

ng v n

hoàn h o:
-

Không có thu thu nh p DN và thu thu nh p cá nhân

-

Không có chi phí giao d ch

-

Không có chi phí phá s n và chi phí khi doanh nghi p r i vào hoàn c nh khó
kh n bên b v c phá s n

-

Cá nhân và công ty đ u có th vay hay cho vay

m c lãi su t nh nhau v i

các gi đ nh trên, lý thuy t MM phát bi u nh sau:
M nh đ th nh t: trong đi u ki n không có thu , giá tr công ty có vay n b ng
giá tr công ty không có vay n . Hay nói cách khác là trong đi u ki n không có thu ,
giá tr công ty có vay n và không có vay n là nh nhau, do đó c c u n /v n không
6


có nh h

ng gì đ n giá tr công ty. Theo đ nh đ này, m t DN không th thay đ i

t ng giá tr các ch ng khoán c a mình b ng cách phân chia các dòng ti n thành các
dòng khác nhau: giá tr DN đ

c xác đ nh b ng các tài s n th c, ch không ph i b ng

các ch ng khoán mà doanh nghi p phát hành. Nh v y, không có c c u v n nào là t i
u và công ty c ng không làm t ng giá tr c a mình b ng cách thay đ i c u trúc v n.
M nh đ th hai: L i nhu n yêu c u trên v n c ph n hay t su t sinh l i d
ki n t v n c ph n th
ph n, đ

c đo l

ng c a m t DN có vay n t ng t

ng b ng giá tr th tr

ng ng v i t l n /v n c

ng, t c là l i nhu n yêu c u trên v n c ph n

có quan h cùng chi u v i m c đ s d ng đòn b y tài chính hay t s n .
b)Tr

ng h p có thu thu nh p

Vi c gi đ nh không có thu thu nh p là không phù h p v i th c t . Th c v y,
trên th c t luôn t n t i không hoàn h o c a th tr

ng nh : thu , s b t cân x ng

thông tin,… vì v y, MM ti p t c nghiên c u v tác đ ng c a thu trong c u trúc v n
và công b nghiên c u “thu thu nh p DN và chi phí s d ng v n” trên t p chí
American Economic Review vào n m 1963. Nghiên c u này xem xét m i liên h gi a
CTV và giá tr DN có tính đ n nh h

ng c a thu thu nh p DN

M nh đ th nh t:
Trong tr

ng h p có thu thu nh p công ty, giá tr c a DN có vay n b ng giá tr

doanh nghi p không có vay n c ng v i hi n giá c a t m ch n thu .
M nh đ th hai:

Trong tr

ng h p có thu , l i nhu n yêu c u trên v n c ph n có quan h cùng

chi u v i m c đ s d ng đòn b y tài chính hay t s n
Nh v y, theo MM, trong tr

ng h p có thu , giá tr công ty s t ng lên và chi

phí s d ng v n trung bình s gi m xu ng khi công ty gia t ng vi c s d ng n . Tuy
nhiên, trên th c t , r t nhi u DN t ng tr

ng t t nh ng thay vì có m t CTV v i t l

n t i đa nh m t n d ng l i ích c a t m ch n thu thì h l i không s d ng n ho c s
d ng n

m c r t th p.

7


M t s tác gi cho r ng trên th c t giá tr công ty s không gia t ng mãi mãi khi
t s n gia t ng, b i vì khi t s n gia t ng làm phát sinh m t lo i chi phí, g i là chi
phí ki t qu tài chính (financial distress costs), và k t qu là làm gi m đi s gia t ng
giá tr c a công ty có vay n . Theo tác gi , t s n s gia t ng t i t i m t đi m mà t i
đó, chi phí ki t qu tài chính s v

t qua l i ích c a t m ch n thu , và khi y giá tr

công ty có vay n b t đ u gi m d n. Lý lu n t

ng t , chi phí s d ng v n trung bình

c a công ty b t đ u t ng lên.
Nh v y, v i l i th t

ng đ i c a n , vi c vay n có th là hành vi khôn ngoan

đ i v i nh ng DN có đ kh n ng tr n . Tuy nhiên, đ i v i các DN g p nhi u khó
kh n trong vi c đ t đ

c đ l i nhu n đ h

ng l i t t m ch n thu thu nh p DN,

vi c vay n quá nhi u có th đ y công ty đ n tình tr ng khó kh n trong vi c tr n và
th m chí có th phá s n.
-

Lý thuy t đánh đ i (The trade-off theory)
Theo lý thuy t này, quy t đ nh v c u trúc n - v n c ph n là s đánh đ i gi a

t m ch n thu và chi phí ki t qu tài chính và h cho r ng còn t n t i m t CTV t i u
nh m t i đa hóa giá tr c a DN, đó là CTV có t l đòn b y là s cân b ng gi a l i ích
và chi phí c a n .

đây, l i ích c a n là l i ích t t m ch n thu và chi phí c a n là

chi phí ki t qu tài chính và chi phí đ i di n gi a ch s h u và ch n .

Lý thuy t đánh đ i th a nh n r ng gi a các DN khác nhau s có t l n m c
tiêu khác nhau do đó gi i thích đ

c t l n khác nhau gi a các ngành. Các DN có tài

s n h u hình an toàn và nhi u thu nh p ch u thu đ đ

ch

ng kh u tr thu nên có

t l m c tiêu cao. Còn các DN không sinh l i có các tài s n vô hình nhi u r i ro thì
nên tài tr ch y u b ng v n c ph n.
Lý thuy t c u trúc v n này gi i thích đ
ngành khác nhau, nh ng không gi i thích đ

c nhi u khác bi t v CTV trong các
c t i sao các DN sinh l i nhi u nh t

trong ngành l i s d ng n ít nh t, t c là h đã t b t m ch n thu , trong khi theo lý
thuy t đánh đ i, DN có sinh l i cao nên vay n nhi u vì s đ
t vi c kh u tr thu thu nh p.

8

ch

ng nhi u l i ích

-

Lý thuy t tr t t phân h ng (The pecking - order theory)
Lý thuy t tr t t phân h ng đ

c nghiên c u b i donaldson (1961) và sau đó

đ

c nghiên c u sâu h n b i Myers và Majluf (1984). Lý thuy t tr t t phân h ng

đ

c xây d ng ch y u d a trên s

nh h

ng c a b t cân x ng thông tin lên quy t

đ nh đ u t và tài tr c a doanh nghi p ch không d a trên t l n /tài s n đ quy t
đ nh k t c u v n. S b t cân x ng thông tin hàm ý các nhà qu n lý trong DN luôn có
nhi u thông tin v ti m n ng, r i ro c a DN h n nh ng nhà đ u t bên ngoài. Thông
tin b t cân x ng tác đ ng đ n l a ch n gi a tài tr n i b và tài tr t bên ngoài, gi a
phát hành m i ch ng khoán n và ch ng khoán v n c ph n. i u này đ a t i m t tr t
t phân h ng khi DN có nhu c u v v n nh sau:
DN u tiên huy đ ng v n t ngu n v n t tích l y tr

c, ch y u là t l i nhu n

gi l i.

N u ngu n v n n b v n không đ thì m i ph i huy đ ng thêm v n t bên
ngoài. Khi đó, DN s ch n phát hành ch ng khoán an toàn tr

c, sau đó m i phát

hành ch ng khoán r i ro h n.
+

N vay đ

c l a ch n tr

+

R i đ n ch ng khoán lãi gi a n và v n c ph n (trái phi u chuy n đ i

c

ch ng h n)
+

Cu i cùng là phát hành v n c ph n m i. Vi c phát hành v n c ph n m i
th

ng là ph

ng án cu i cùng khi công ty đã s d ng h t kh n ng vay n .

Lý thuy t tr t t phân h ng gi i thích t i sao các DN có kh n ng sinh l i cao
th

ng vay ít h n. Nh ng DN này l a ch n vay n ít không ph i vì h có các t l n

m c tiêu th p mà vì ngu n v n n i b đ trang tr i cho nhu c u v n c a h nên h
không c n ti n tài tr t bên ngoài. Còn các DN có kh n ng sinh l i th p h n thì phát
hành n vì h không có đ ngu n v n n i b cho các ho t đ ng đ u t c a DN và vì
tài tr n đ ng đ u trong tr t t phân h ng c a tài tr t bên ngoài. Nh v y lý thuy t
tr t t phân h ng gi i thích m i t

ng quan ngh ch trong ngành gi a kh n ng sinh l i

và đòn b y tài chính.
Nh v y, lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng s không có m t c u trúc v n t i
u v i các DN.
9


-

Lý thuy t chi phí đ i di n ( the agency theory)
Lý thuy t này nhìn nh n s t n t i c a m t CTV t i u cho DN, b i vì s có m t

c a chi phí đ i di n. Lý thuy t chi phí đ i di n đ

c Jensen và Meckling (1976)

nghiên c u. Hai ông chia chi phí đ i di n thành hai lo i: chi phí đ i di n phát sinh t
mâu thu n gi a c đông và trái ch - g i là chi phí đ i di n c a n và chi phí đ i di n
phát sinh t mâu thu n gi a c đông DN và nhà qu n lý – còn g i là chi phí đ i di n
c a v n. S b t cân x ng thông tin gi a các đ i t

ng này làm phát sinh chi phí đ i

di n. Khi c đông b gi i h n ho c m t ki m soát đ i v i ng

i qu n lý thì ng

i qu n

lý s có đ ng c ti n hành nh ng ho t đ ng có l i cho b n thân và có th làm nguy h i
đ n quy n l i c a c đông.
Chi phí đ i di n có d u hi u t ng lên cùng v i quy mô công ty, và gi m đi khi
công ty có nhi u s ki m soát t các ch n . khi vay n nhi u, DN s đ

ch

ng l i

t t m ch n thu và ngoài vi c ch u s ki m soát c a các c đông, DN còn ch u giám
sát c a các ch n .

i u này t o cho DN có c ch qu n lý ch t ch và hi u qu h n,

làm gi m thi u chi phí đ i di n c a DN. Tuy nhiên, n u n quá nhi u s d n đ n nguy
c ki t qu tài chính. Và khi DN r i vào tình tr ng khó kh n v tài chính, ho c là các
c đông s chuy n r i ro cho các ch n , ho c là các ch n s không còn th ng nh t
v i m c tiêu c a các c đông trong vi c giúp DN v
-

t qua khó kh n

Lý thuy t tín hi u (the singnaling theory)
Theo lý thuy t v tín hi u, vi c l a ch n c c u v n c a m t DN có th truy n

nh ng d u hi u cho ng

i đ u t bên ngoài v thông tin bên trong DN.

Khi DN phát hành ch ng khoán m i, s ki n này có th coi là đang cung c p m t
tín hi u cho th tr

ng tài chính v t

ng lai c a DN hay các ho t đ ng t

ng lai do

các giám đ c c a DN ho ch đ nh. Các nghiên c u v thay đ i CTV cho r ng vi c công
b bán c phi u ra bên ngoài đ

c xem là tín hi u không t t v tri n v ng t

ng lai

c a DN vì các DN có tri n v ng t t s không tài tr b ng vi c bán c phi u ra ngoài.
Do đó, khi DN công b vi c bán c phi u m i, th
vi c mua l i c ph n th

ng giá c phi u DN s gi m. Còn

ng s đ a ra tín hi u t t v tình hình l i nhu n c a DN và có

th làm t ng giá c phi u.

10


Vì v y khi quy t đ nh thay đ i v c u trúc v n, DN c n chú ý đ n tín hi u g i
đ n th tr

ng có th có v các vi n c nh thu nh p trong hi n t i và t

ng lai c a DN

c ng nh các d đ nh k ho ch c a DN.

2.4 T ng quan các nghiên c u v c u trúc v n
2.4.1 M t s nghiên c u trên th gi i v c u trúc v n
Tác gi d a trên các bài nghiên c u v c u trúc v n trên th gi i xem xét các
nh h

nhân t

ng đ n c u trúc v n ngành b t đ ng s n. Lý thuy t đánh đ i nh n

m nh v thu trong khi thuy t tr t t phân h ng nh n m nh thông tin b t cân x ng. Và
có nhi u nghiên c u ki m tra giá tr th c nghi m c a các lý thuy t này.
Harris & Raviv (2012) đã t ng k t m t s nghiên c u th c nghi m t các công ty
hoa k và cho r ng đòn b y n t ng lên cùng v i tài s n c đ nh, t m ch n thu phi n ,
c h i đ u t và qui mô doanh nghi p, và gi m khi bi n đ ng, chi phí qu ng cáo, kh

n ng phá s n, l i nhu n và tính đ c đáo c a s n ph m.
G n đây các nhà nghiên c u b t đ u t p trung vào c c u v n c a các công ty
các n

c đang phát tri n. Booth et al(2002) t p trung nghiên c u 10 n

tri n và ch ng minh r ng c u trúc v n các n
bi n t
h

ng t nh các n

c đang phát tri n b

nh h

c đang phát
ng b i các

c phát tri n. Ngoài ra, Fan et al(2010) nghiên c u nh

ng c a y u t pháp lý đ n c c u v n c a 39 qu c gia phát tri n và đang phát tri n

. H tìm th y các y u t nh h th ng pháp lý, thu và đ c đi m th ch tài chính t o
nên s khác bi t trong c c u v n.
Nghiên c u c a Chen(2004) ti n hành nghiên c u khám phá các nhân t
h

ng c u trúc v n bài nghiên c u s d ng d li u 77 công ty

nh

trung qu c t n m

1994 đ n n m 2000, bao g m nh ng đ c đi m riêng và th ch tài chính c a các công
ty Trung Qu c có nh h

ng đ n quy t đ nh tài tr v n. K t qu ông tìm ra không

ph i thuy t đánh đ i hay thuy t tr t t phân h ng có th gi i thích m t cách thuy t
ph c cho quy t đ nh l a ch n c c u v n c a các công ty trung qu c. Các công ty này
d

ng nh tuân theo m t “thuy t tr t t phân h ng m i”: l i nhu n gi l i, v n và n

dài h n.

i u đó ch ng t r ng c n nhi u nghiên c u đ tìm nh ng gi thuy t m i
11


trong vi c quy t đ nh c c u v n và đ xu t nh ng bi n ph n ánh nh h

ng c a th

ch tài chính
Huang & Song (2006) nghiên c u d li u c a 1200 công ty niêm y t Trung Qu c
trong kho n th i gian 1994-2003 đ phân tích đ c đi m c u trúc v n. H tìm th y s
h u nhà n

c hay môi tr

ng th ch không tác đ ng đáng k đ n c u trúc v n. Lý do

là các doanh nghi p nhà n

c tuân theo nguyên t c c b n c a n n kinh t th tr

ng

ngay c khi nhà n

c không t b quy n ki m soát. C nh tranh giúp c i cách các

doanh nghi p nhà n

c. Nghiên c u này ch ra

các n

c đang phát tri n, đòn b y n

t ng cùng v i qui mô doanh nghi p và tài s n c đ nh và gi m cùng v i l i nhu n, t m
ch n thu và c h i t ng tr

ng. Tuy nhiên, c Chen (2004) và Huang & Song (2006)

đ u đ ng ý là các công ty trung qu c a thích tài tr b ng n ng n h n h n n dài h n.
i u này khác bi t so v i các n

c

ph

ng Tây

Trong vài n m g n đây, Qian, Tian & Wirjanto ti n hành m t lo t các nghiên c u
v c u trúc v n và qu n tr doanh nghi p

Trung Qu c. H c g ng ki m đ nh nghiên

c u c a Chen(2004) và Huang & Song (2006) b ng cách s d ng b ng d li u l n h n
trong kho ng th i gian 1999 đ n 2004. K t qu th c nghi m cho th y qui mô doanh
nghi p, tài s n h u hình và c c u s h u tác đ ng tích c c đ n đòn b y n trong khi
l i nhu n, t m ch n thu phi n , t ng tr

ng và b t n tác đ ng tiêu c c

2.4.2 M t s nghiên c u c u trúc v n trong l nh v c b t đ ng s n:
Ngành b t đ ng s n có nhu c u v v n cao vì v y nó đòi h i các công ty ngành
b t đ ng s n ph i tìm ki m các ngu n l c bên ngoài đ tài tr các kho n tài chính r t
l n trong quá trình mua đ t và xây d ng.
Dai (2004) nghiên c u 35 công ty b t đ ng s n niêm y t t i Trung Qu c t n m
2000-2012 tìm th y các bi n đ c đi m công ty h u nh không liên quan quan đ n c
c u v n. T m ch n thu c ng tác đ ng tích c c đ n c c u v n, tuy nhiên m u nghiên
c u không đ l n đ gi i thích quy t đ nh c a c u trúc v n.
Bond & Scott (2006) ki m tra thuy t tr t t phân h ng và thuy t đánh đ i trên d
li u 18 công ty b t đ ng s n

Anh, cho th y c c u v n các công ty b t đ ng s n Anh

phù h p v i lý thuy t trong đó thông tin b t cân x ng chi ph i hành vi tài chính.
12


Feng, Ghosh và Sirmans (2007) tìm th y thuy t tr t t phân h ng có liên quan
ch y u trong vi c gi i thích c c u v n c a các công ty b t đ ng s n

M .

Morri & Cristanziani (2009) phân tích các y u t quy t đ nh c c u v n c a các
công ty b t đ ng s n

các n

c Châu Âu. K t qu hoàn toàn phù h p v i lý thuy t

đánh đ i và thuy t tr t t phân h ng. Bài nghiên c u này tìm hi u v c u trúc v n c a
các công ty trong kho ng th i gian 5 n m đã tìm th y 7 bi n đ c l p: qui mô công ty,
l i nhu n, c h i t ng tr
ngành có nh h

ng, chi phí s d ng n , c c u s h u, r i ro và đ c đi m

ng đ n c u trúc v n. Nh ng công ty có l i nhu n cao thì có đòn b y

th p và công ty có quy mô tài s n l n thì có nh h

ng tr c ti p đ n n .

i u này

c ng c lý thuy t cho r ng n r h n đ i v i công ty l n và vi c phát hành n b
h

nh

ng b i quy mô công ty.
nh h

Liufang (2010) “Các nhân t

b t đ ng s n đang niêm y t trên th tr

ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p
ng ch ng khoán Trung Qu c” m c đích bài

nghiên c u là ki m tra các nhân t quy t đ nh đ n c u trúc v n c a 63 Công ty niêm
y t trên sàn ch ng khoán Thâm Quy n và Th
2010.

ng H i c a Trung Qu c t 2006 -

đánh giá các nhân t tác đ ng lên c u trúc v n c a các doanh nghi p b t

đ ng s n
K t qu nghiên c u cho th y các bi n kh n ng sinh l i, qui mô công ty, t l tài
s n h u hình và t l s h u nhà n

c có m i quan h cùng chi u v i t l n . Trong

khi đó các bi n nh tính thanh kho n và t m ch n thu có quan h ng

c chi u v i t

l n .
c đi m ngành b t đ ng s n

2.5

S n ph m b t đ ng s n có nhi u m i quan h v i các lo i hàng hóa khác, t đó
t o ra đ c đi m riêng c a th tr
-

Th tr

ng này nh sau

ng b t đ ng s n mang tính vùng mi n và đ a ph

ng sâu s c

c tính c a b t đ ng s n là b t đ ng và g n li n v i các đi u ki n t nhiên, kinh
t , xã h i theo khu v c c th . Do đó cung c u đ i v i b t đ ng s n
s đa d ng và phong phú t s l

ng, phong cách, thi t k , ch t l
13

các khu v c có

ng cho đ n qui mô


và trình đ phát tri n. B t đ ng s n c ng ph thu c vào tâm lý, thói quen s thích và
nhu c u s d ng c a m i ng
-

Th tr

i

ng b t đ ng s n có quan h ch t ch v i th tr

ng v n

Vì b t đ ng s n có giá tr cao do chi phí đ t đ c a đ t đai và xây d ng. Vi c
thay đ i ch c n ng và đ c tính c a m t s n ph m b t đ ng s n là r t khó kh n, t đó
d n đ n nh ng thách th c trong vi c chuy n h

ng đ u t và h

ng khai thác c a

công trình b t đ ng s n. H n n a vi c mua bán các lo i hàng hóa b t đ ng s n không
đ n gi n và nhanh chóng nh các lo i hàng hóa khác. Do đó vi c đ u t vào b t đ ng
s n đòi h i ph i có m t l
ngân hàng. Th tr
có m t th tr

ng v n d i dào, lâu dài và th

ng b t đ ng s n không th phát tri n m nh và b n v ng khi không

ng v n đ u t lành m nh và n đ nh. Nhi u cu c kh ng ho ng tài chính

trên th gi i di n ra đ u đã d n đ n cu c kh ng ho ng
ng

ng có s tham gia c a các

th tr

ng b t đ ng s n. Và

c l i, m t khi b t đ ng s n gi m giá tr s d n đ n vi c phát sinh các kho n n

x u và t đó kéo theo các t ch c tài chính vào vòng xoáy kh ng ho ng
-

Th tr

ng b t đ ng s n s d ng đòn b y tài chính cao

Vì ngành b t đ ng s n đòi h i nhu c u v n l n do đó Ngành b t đ ng s n có m c
đ s d ng đòn b y tài chính cao v i v n vay ch y u t ngân hàng th
đó các công ty th

ng m i. Do

ng s d ng chính d án đ th ch p cho các kho n vay. Vi c ph

thu c vào v n vay c ng đ ng ngh a v i vi c ph i đ i m t v i nguy c r i ro lãi su t
cao.
-

c thù s n ph m ngành b t đ ng s n
Do ph i m t m t th i gian dài nh t đ nh đ phát tri n m t s n ph m b t đ ng s n

m i, các công ty trong ngành b t đ ng s n r t khó chuy n t phân khúc này sang phân
khúc khác. Do đ c thù c a ngành nên hàng t n kho có nh ng đ c đi m không gi ng
các ngành s n xu t hay tiêu dùng. Hàng t n kho c a ngành là s n ph m hoàn thi n nh
c n h , nhà
đ

và các s n ph m d dang là giá tr quy n s d ng đ t, chi phí lãi vay đã

c v n hóa, chi phí thi t k , chi phí xây d ng c a các d án đang trong giai đo n

tri n khai

14


Th tr

-

ng b t đ ng s n ch u s chi ph i c a lu t pháp và các chính sách c a

chính ph
B t đ ng s n có vai trò quan tr ng t i m i qu c gia do b t đ ng s n có giá tr
cao. Các ho t đ ng liên quan đ n b t đ ng s n th
đ ng kinh t xã h i.

t ng c

ng vai trò và duy trì s phát tri n n đ nh và khai thác

các ngu n l c m t cách hi u qu nh t, Nhà N
các ch tr

ng có liên quan m nh m đ n ho t

c ph i ban hành các v n b n pháp lu t,

ng, chính sách nh m th c hi n vai trò và ch c n ng qu n lý đ i v i ho t

đ ng c a th tr

ng b t đ ng s n.

2.6. R i ro ngành b t đ ng s n:
Trong quá trình ho t đ ng trong ngành b t đ ng s n thì các doanh nghi p b t đ ng s n
ph i l

ng tr

c các r i ro nh là:

R i ro v phía ch đ u t
R i ro n ng l c pháp lý
B t đ ng s n là tài s n quan tr ng c a m i qu c gia, các quan h giao d ch B S
th

ng có tác đ ng m nh đ n h u h t nh ng ho t đ ng kinh t xã h i. Do đó b t

đ ng s n ch u s chi ph i m nh m c a pháp lu t và s qu n lý c a Nhà n

c.

Trong đ u t nh t là l nh v c B S, R i ro x y ra trong quá trình th m đ nh n ng
l c pháp lý c a ch đ u t khi không có đ h s ch ng minh n ng l c pháp lý theo
quy đ nh hi n hành. Các tài li u ch ng minh n ng l c pháp lý c a ch đ u t g m:
h s pháp lý, báo cáo ho t d ng kinh doanh
R i ro n ng l c ho t đ ng kinh doanh
R i ro v qu n tr đi u hành doanh nghi p: R i ro phát sinh khi lãnh đ o không
đ n ng l c, trình đ đ lãnh đ o doanh nghi p hay không đ kh n ng lãnh đ o do
tu i quá l n kh n ng ti p nh n cái m i b h n ch , ph n ng kém linh ho t v i các
bi n đ ng c a th tr

ng. Tr

ng h p khác là ng

i lãnh đ o tuy có n ng l c, trình

đ chuyên môn t t nh ng không có kh n ng đoàn k t th ng nh t n i b . Vi c thi u
s đ ng thu n c a các thành viên s khi n cho vi c ra các quy t đ nh không đ
chính xác. Các quy t đ nh mang l i l i ích đôi khi không đ

15

c th c hi n.

c