ĐÁNH GIÁ RỦI RO QUỐC GIA BẰNG PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH TRÁI QUYỀN PHÁI SINH (CCA) VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG
KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
Chuyên ngành: Tài chính quốc tế

ĐÁNH GIÁ RỦI RO QUỐC GIA BẰNG PHƢƠNG PHÁP
PHÂN TÍCH TRÁI QUYỀN PHÁI SINH (CCA) VÀ
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Họ và tên sinh viên: Trần Duy Long

Mã sinh viên: 1213310065
Khóa – Lớp: 51 – Anh 10
Ngƣời hƣớng dẫn: TS Hồ Hồng Hải

Hà Nội, 5/2016



MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH VẼ
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1
1. Giới thiệu .................................................................................................................. 2
1.1. Lý thuyết liên kết rủi ro và lợi suất trong đầu tư tài chính .................................... 2
1.2. Phương pháp đánh giá rủi ro quốc gia cổ điển trong CAPM ................................ 4
1.2.1.

Chênh lệch lãi suất trái phiếu chính phủ (sovereign spread) ..................... 4

1.2.2.

Độ lệch chuẩn tương đối của chỉ số thị trường chứng khoán ..................... 5

1.2.3.

Kết hợp chênh lệch lãi suất và độ lệch chuẩn tương đối ............................. 6

1.3. Phương pháp phân tích trái quyền phái sinh (Merton’s Contingent claim
analysis approach)........................................................................................................ 7
2. Tổng quan về phƣơng pháp phân tích trái quyền phái sinh ............................. 10
2.1. CCA cổ điển ứng dụng cho doanh nghiệp .......................................................... 10
2.2. CCA trong đánh giá rủi ro quốc gia .................................................................... 14
2.2.1.

Định nghĩa Khủng hoảng quốc gia ............................................................ 15

2.2.2.

Đo lường giá trị tài sản quốc gia .............................................................. 16

2.2.3.

Phân tích trái quyền phái sinh trên bảng cân đối quốc gia ...................... 18

2.3. Công thức tính các chỉ báo rủi ro tín dụng quốc gia ........................................... 24
2.3.1.

Khoảng cách đến khủng hoảng và xác suất vỡ nợ trung lập với rủi ro .... 25

2.3.2.

Giá trị nợ nước ngoài và phần bù rủi ro tín dụng quốc gia ...................... 26

3. Áp dụng thực tiễn phân tích trái quyền phái sinh vào đánh giá rủi ro tín dụng
quốc gia.......................................................................................................................... 28
3.1. Ứng dụng mô hình CCA tại một số quốc gia Đông Nam Á ............................... 28
3.1.1.

Tương quan giữa chỉ báo kết quả và dữ liệu thị trường ............................ 28

3.1.2.

Phân tích hồi quy ....................................................................................... 32

3.2. Ứng dụng mô hình CCA vào phân tích rủi ro quốc gia Việt Nam giai đoạn
2001-2014 ................................................................................................................... 34
4. Phát triển ứng dụng phân tích trái quyền phái sinh dƣới góc nhìn của nhà đầu
tƣ trên thị trƣờng Việt Nam ........................................................................................ 37


4.1. Đầu tư theo cấu trúc vốn doanh nghiệp và đề xuất với cấu trúc vốn quốc gia ... 37
4.2. Ứng dụng CCA vào phát triển các công cụ chuyển giao rủi ro mới và phương án
chuyển giao rủi ro (ART) trong quản trị rủi ro quốc gia ............................................ 39
5. Kết luận .................................................................................................................. 42
PHỤ LỤC ...................................................................................................................... 43
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 62


DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH VẼ

Bảng/Hình

Tên

Trang

Phân bố xác suất của giá trị tài sản trong mối quan hệ với
Hình 2.1

Khoản phải thanh toán

12

Bảng cân đối riêng biệt của Chính phủ và Cơ quan quản lý
Hình 2.2

Hình 2.3

tiền tệ
Bảng cân đối trái quyền khu vực công hợp nhất

20

20

Khoảng cách đến khủng hoảng và Chênh lệch lãi suất trái
Hình 3.1

phiếu Chính phủ

29

Chỉ báo rủi ro từ mô hình CCA so sánh với Chênh lệch lãi
Hình 3.2

Hình 3.3

suất trái phiếu Chính phủ
Giá trị tài sản quốc gia nội suy so với Giới hạn khủng hoảng

31

35

Tương quan giữa Chỉ báo rủi ro quốc gia và Chênh lệch lãi
Bảng 3.1

suất trái phiếu Chính phủ

30

Kết quả hồi quy: Phần bù trung lập với rủi ro và Chênh lệch
Bảng 3.2

lãi suất trái phiếu Chính phủ

33

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Kí hiệu

Thuật ngữ

AEC

Asian Economic Community

ART

Alternative Risk Transfer

CAPM

Capital Assets Pricing Model

CCA

Contigent Claim Approach

CDS

Credit Default Swap

CRP

Country Risk Premium

FCL

Foreign Currency Liabilities

LCL

Local Currency Liabilities

RNDP

Risk-Neutral Default Probabilities

RNS

Risk-Neutral Credit Spread

SBS

Sovereign Bond Spread

SCSA

Sovereign Capital Struture Arbitrage

SWF

Sovereign Wealth Fund


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu tập trung vào kiểm định mức độ phù hợp của mô hình Phân tích trái
quyền phái sinh (CCA) tại thị trường Việt Nam và khu vực Đông Nam Á. Lý thuyết
này dựa trên nền tảng là những phân tích về giá trị quyền chọn của Black và Scholes,
được phát triển ban đầu cho phân tích rủi ro trong doanh nghiệp và sau đó áp dụng cho
rủi ro quốc gia. Kiểm định trong nghiên cứu này được thực hiện tại bốn quốc gia
Indonesia, Malaysia, Philippines, và Việt Nam. Kết quả cho thấy lý thuyết trên là hiệu
quả trong dự báo các trạng thái của nền kinh tế trong một khoảng thời gian dài trong
quá khứ. Ngoài ra, một số ứng dụng mở rộng của phân tích CCA cũng được đề cập
trong kết quả nghiên cứu bao gồm: Đầu tư theo cấu trúc vốn quốc gia (Sovereign
Captital Structure Arbitrage) và Phát triển các công cụ chuyển giao rủi ro (Alternative
Risk Transfer).


2
1. Giới thiệu
Sự phát triển của thị trường tài chính cùng với sự hội nhập sâu rộng với nền kinh tế thế
giới tại Việt Nam nói riêng và khu vực Đông Nam Á nói chung đang mang đến nhiều
cơ hội kinh doanh vượt qua ranh giới địa lý mà trước đây từng là rào cản với các nhà
đầu tư. Năm 2015 khu vực Đông Nam Á đã đặt một cột mốc quan trọng trong quan hệ
kinh tế giữa các quốc gia trong khu vực với sự kiện Cộng đồng kinh tế ASEAN
(ASEAN Economic Community) đã chính thức được thành lập, cùng với Cộng đồng An
ninh ASEAN và Cộng đồng Văn hóa-xã hội ASEAN, tạo thành ba trụ cột quan trọng
của Cộng đồng ASEAN. Mục tiêu mà AEC hướng đến trong “Tầm nhìn ASEAN
2020” chính là mô hình liên kết kinh tế khu vực nhằm nâng cao những cơ chế hiện có
và bổ sung thêm hai nội dung quan trọng là “tự do di chuyển lao động” và “tự do di
chuyển vốn”. Với các biện pháp mà các nước đã và đang nỗ lực thực hiện, song
phương hoặc đa phương, rõ ràng đều mang lại lợi ích cho không chỉ các quốc gia tham
gia mà còn cho toàn bộ nền kinh tế khu vực Đông Nam Á. Tuy nhiên, việc đầu tư quốc
tế vẫn tồn tại rất nhiều rủi ro, dù cho đã được hỗ trợ bằng các liên kết kinh tế kể trên.

Bất cứ một nhà đầu tư nào cũng có thể dễ dàng thấy được những khó khăn khi đầu tư
tại một thị trường mới và hơn nữa là một quốc gia mới, nhưng đánh giá những khó
khăn ấy lại không dễ dàng như vậy. Làm thế nào để một doanh nghiệp có thể đưa ra
quyết định lựa chọn dự án A hay dự án B, thực hiện ở quốc gia C hay quốc gia D?
Những vấn đề ấy đã dẫn đến sự ra đời của các mô hình quản trị dự án nhằm phân tích
rủi ro và lợi nhuận của các dự án khác nhau và đưa ra thước đo cho các quyết định đầu
tư.
1.1. Lý thuyết liên kết rủi ro và lợi suất trong đầu tư tài chính
Một câu hỏi cơ bản trong quản trị tài chính dự án là rủi ro trong một khoản đầu tư ảnh
hương như thế nào đến lợi nhuận kì vọng từ chính khoản đầu tư ấy. Mô hình Định giá
tài sản vốn (CAPM) đã đưa ra những lý luận mạch lạc đầu tiên nhằm trả lời câu hỏi
trên. CAPM bắt đầu được phát triển vào đầu những năm 1960 bởi William Sharpe
(1964), Jack Treynor (1962), John Lintner (1965) và Jan Mossin (1966). Mô hình dựa


3
trên ý tưởng không phải tất cả các rủi ro đều ảnh hưởng đến giá trị tài sản đầu tư và
việc phân tán rủi ro cho một khoản đầu tư có thể thực hiện được bằng cách nắm giữ
một danh mục tài sản hợp lý. Một hệ số quan trọng mà CAPM đã định nghĩa nhằm
phục vụ đánh giá rủi ro là hệ số đo lường rủi ro hệ thống Beta (β). Quan điểm trong
CAPM cho rằng rủi ro được chia thành hai loại, rủi ro hệ thống (systematic risk) và rủi
ro phi hệ thống (nonsystematic risk). Trong đó, rủi ro phi hệ thống có thể phân tán bằng
việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, còn rủi ro hệ thống thì không. Từ đó, mô hình chỉ
đo lường rủi ro hệ thống (không thể bị phân tán) bởi rủi ro phi hệ thống có thể được
loại bỏ bằng sự kết hợp tài sản trong danh mục. Ứng dụng phổ biến nhất của CAPM là
công thức tính chi phí nắm giữ của một danh mục:
)

Trong đó:

là chi phí nắm giữ danh mục đầu tư,

rủi ro hệ thống,

)

)

là lãi suất phi rủi ro,

là hệ số

là lợi suất kì vọng của thị trường.

Cách đo lường trên có thể hiểu là khi lợi suất của danh mục đầu tư nhỏ hơn chi phí
nắm giữ nó, thì nhà đầu tư sẽ không lựa chọn đầu tư vào danh mục ấy, hay đây là mức
lợi suất tối thiểu mà nhà đầu tư kì vọng. Một trong những lý do khiến công thức trên
trở nên phổ biến là nó áp dụng được cho hầu hết các loại tài sản, chỉ yêu cầu tài sản có
giá giao dịch hoặc có thể tính được lợi suất thông qua một quy trình định giá hợp lý.
Tuy nhiên, sử dụng CAPM để ước tính lợi suất kì vọng tại một quốc gia khác lại là một
vấn đề khác, đặc biệt trong trường hợp doanh nghiệp tại một nước phát triển đầu tư vào
một khu vực đang phát triển như Đông Nam Á. Lý do là hệ số Beta chỉ đo lường tương
quan giữa giá trị tài sản và giá trị của thị trường mà chính tài sản đó đang hoạt động,
mà loại bỏ đi rủi ro quốc gia (country risk) khi đầu tư quốc tế được thực hiện. Do đó,
phương trình CAPM được viết lại với sự bổ sung phần bù rủi ro quốc gia (country risk
premium):
)

Trong đó:

)

là phần bù rủi ro quốc gia

Về trực giác có thể thấy rằng đối với các thị trường có rủi ro quốc gia cao, tức là phần
bù rủi ro lớn thì chi phí nắm giữ tài sản của nhà đầu tư cũng cao hơn. Điều này là hợp


4
lý bởi để lựa chọn đầu tư vào một quốc gia đang phát triển với rủi ro cao thì lợi suất tối
thiểu mà nhà đầu tư kì vọng sẽ phải cao hơn so với việc đầu tư vào một thị trường phát
triển với độ ổn định cao và rủi ro thấp hơn.
Tại một góc nhìn chi tiết hơn về rủi ro quốc gia có thể thấy rằng hệ số Beta đã bỏ qua
rủi ro quốc gia ngay từ những công thức tính đầu tiên, do đó nhà phân tích cần một hệ
số khác để thể hiện tương quan giữa rủi ro quốc giá và lợi suất yêu cầu. Hệ số ấy được
đặt tên là Lamda (λ). Xác định giá trị của Beta hay Lamda được thực hiện bằng phương
pháp hồi quy đa biến hoặc phương pháp so sánh với các tài sản tương tự trên thị
trường. Nội dung bài nghiên cứu sẽ không đi sâu vào hai hệ số này, mà tập trung vào
các phương pháp đánh giá rủi ro quốc gia, một biến số khác của mô hình.
Trước hết, rủi ro quốc gia được định nghĩa là tập hợp các yếu tố của một quốc gia có
thể gây ảnh hưởng đến dòng đầu tư từ nước ngoài vào quốc gia ấy. Rủi ro quốc gia bao
gồm rủi ro chính trị, rủi ro kinh tế, rủi ro tỷ giá, rủi ro từ các quốc gia đối tác và rủi ro
được chuyển giao từ các khu vực khác trong nền kinh tế. Rủi ro quốc gia xuất phát từ
hành vi của Chính phủ như vay hoặc trả nợ nước ngoài, phát hành nội tệ, vay hoặc trả
nợ trong nước, nghiệp vụ thị trường mở, tăng hoặc giảm thuế,… Do tại các quốc gia
khác nhau, hành vi của các Chính phủ cũng khác nhau nên mỗi quốc gia có một mức
độ rủi ro riêng. Không ít các tổ chức tài chính tại các quốc gia phát triển đã thực hiện
đánh giá và đưa ra các chỉ báo về rủi ro quốc gia để khách hàng tham khảo. Đi cùng
với sự cần thiết của việc đánh giá rủi ro quốc gia, rất nhiều lý thuyết đã được phát triển
để phục vụ cho mục đích trên.

1.2. Phương pháp đánh giá rủi ro quốc gia cổ điển trong CAPM
1.2.1. Chênh lệch lãi suất trái phiếu chính phủ (sovereign spread) :
Cách thức đơn giản và được sử dụng rộng rãi nhất là dựa vào lợi suất trái phiếu ngoại
tệ được Chính phủ phát hành (ví dụ Dollar hoặc Euro) và so sánh với lợi suất phi rủi ro
của trái phiếu ấy ở quốc gia bản địa (ví dụ Mỹ hoặc các quốc gia châu Âu). Xem xét
đợt phát hành trái phiếu dollar kỳ hạn 10 năm của Việt Nam vào tháng 11 năm 2014
với mức lãi suất là 4.8%. Cũng tại thời điểm ấy, lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của


5
Chính phủ Mỹ đang ở mức lãi suất 2.41%. Khoảng chênh lệch lãi suất 2.39%, tương
đương với 239 điểm cơ sở (basic points), được xem như là phần bù rủi ro quốc gia cho
thị trường Việt Nam. Điểm mấu chốt cần chú ý trong phương pháp này là không thể so
sánh lãi suất trái phiếu Chính phủ giữa hai quốc gia mà phát hành bằng hai loại đơn vị
tiền tệ khác nhau. Tức là không thể lấy lãi suất trái phiếu VND của Việt Nam so sánh
với lãi suất trái phiếu USD của Mỹ. Các công thức và quy trình tính toán còn lại đều vô
cùng đơn giản.
1.2.2. Độ lệch chuẩn tương đối của chỉ số thị trường chứng khoán
Nhìn từ góc độ thị trường tài sản vốn (equity market), nơi mà nhà đầu tư trực tiếp đổ
vốn vào, sẽ là hợp lý khi cho rằng lãi suất trái phiếu Chính phủ được quyết định chủ
yếu bởi tình trạng tài chính của Chính phủ quốc gia ấy. Nói cách khác, chênh lệch lãi
suất trái phiếu không thể hiện khả năng thị trường tài chính khủng hoảng do các yếu tố
bên trong nó gây nên. Do đó, không ít nhà phân tích tin tưởng vào việc sử dụng thang
đo mức độ biến động của thị trường tài sản vốn trong đánh giá rủi ro quốc gia. Cụ thể
hơn, biến số đơn giản nhất là tương quan giữa độ lệch chuẩn chỉ số thị trường chứng
khoán của hai thị trường (relative standard deviation).

Tỉ số này được nhân với phần bù rủi ro quốc gia tại thị trường Mĩ 1 để đưa ra kết quả là
phần bù rủi ro quốc gia đối với quốc gia X.

Ví dụ, trong trường hợp Việt Nam phát hành trái phiếu dollar vào tháng 11 năm 2014,
giả sử phần bù rủi ro quốc gia của Mĩ là 5.4% (theo IESE Business School), độ biến
động của chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam (VNINDEX) là 8.496% và của chỉ
số thị trường chứng khoán Mỹ (S&P 500) là 3.88% 2, phần bù rủi ro quốc gia của Việt
1

Ở đây thị trường Mỹ được sử dụng làm tham chiếu cho các công thức tính. Những nghiên cứu khác

có thể sử dụng các thị trường phát triển khác làm tham chiếu, ví dụ Nhật Bản, Úc, hoặc các quốc gia
châu Âu.
2

Độ biến động theo ước tính của tác giả, sử dụng phương pháp biến động lịch sử (historical volatility)


6
Nam được ước tính là:

, tương đương với 1182 điểm cơ sở.

Rõ ràng phần bù rủi ro tính theo phương pháp này cao hơn rất nhiều so với Chênh lệch
lãi suất trái phiếu Chính phủ hai nước, bởi hai lý do: (i) Một là, ở cách tiếp cận đầu
tiên, nhà đầu tư coi thị trường Mỹ là phi rủi ro quốc gia và phần bù được tính ra là so
với thị trường Mỹ, còn ở phương pháp độ lệch chuẩn tương đối, ngay cả thị trường Mỹ
cũng tồn tại rủi ro quốc gia (5.4%, theo đánh giá của IESE Business School); (ii) Hai
là, độ biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam cao hơn gấp đôi so với thị
trường chứng khoán Mỹ, do đó rủi ro quốc gia của Việt Nam cũng được tăng lên rất
cao khi tính cả biến động trên thị trường tài sản vốn.
1.2.3. Kết hợp chênh lệch lãi suất và độ lệch chuẩn tương đối
Nhiều nhà đầu tư vẫn bị thuyết phục bởi tính hợp lý và đơn giản của phương pháp đo

rủi ro quốc gia bằng Chênh lệch lãi suất Trái phiếu chính phủ. Tuy nhiên, thực tế cho
thấy sự ổn định của phương pháp ấy thường không được đảm bảo. Bởi suy cho cùng,
chênh lệch lãi suất trái phiếu do Chính phủ phát hành vẫn chỉ bao hàm rủi ro của Chính
phủ. Về trực giác, nhà đầu tư kì vọng phần bù của thị trường tài sản vốn, nằm dưới sự
điều hành của Chính phủ, sẽ cao hơn do còn phải chịu thêm các yếu tố nằm bên trong
thị trường. Để giải quyết vấn đề này, nhiều nhà phân tích đã kết hợp hai phương pháp
nêu trên, lấy tích số giữa chênh lệch lãi suất trái phiếu Chính phủ và độ biến động
tương đối giữa hai thị trường, đưa ra kết quả là phần bù rủi ro của thị trường tài sản
vốn tại quốc gia đang nghiên cứu.

Điểm khác biệt cơ bản nhất giữa phương pháp kết hợp này và cách tiếp cận thứ hai là
mẫu số của tỉ lệ độ biến động là độ lệch chuẩn của thị trường trái phiếu Việt Nam, còn
phương pháp trước sử dụng độ lệch chuẩn của thị trường cổ phiếu Mỹ. Lý do là cách
kết hợp này sử dụng phần bù rủi ro của Chính phủ Việt Nam nên phải chia cho độ biến
động của thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam, còn cách đo trước sử dụng phần bù
rủi ro của thị trường tài sản vốn tại Mỹ nên phải chia cho độ biến động của thị trường
cổ phiếu Mỹ.


7

1.3. Phương pháp phân tích trái quyền phái sinh (Merton’s Contingent claim
analysis approach)
Tại phần lớn các quốc gia đang phát triển hiện nay, nền kinh tế có xu hướng phụ thuộc
nhiều hơn vào dòng vốn từ khu vực tư nhân và dần trở nên biến động hơn bởi sự bất ổn
định của khối lượng vốn đầu tư và thị trường mà chúng đổ vào, thêm vào đó là khả
năng thanh khoản kém và rủi ro tín dụng cao. Một cấu trúc lý luận mạch lạc để nhận
dạng và quản trị rủi ro là cần thiết để phân tích và hy vọng sẽ giúp ngăn chặn được
những cuộc khủng hoảng vốn quy mô lớn và tình trạng tài chính kiệt quệ. Tại điểm
này, các phương pháp cổ điển, từ Chênh lệch lãi suất trái phiếu Chính phủ đến biến

động thị trường tương đối, đã không còn phù hợp, hay đúng hơn là không đủ lý luận để
đưa ra những kết quả cần thiết. Một phương pháp hiệu quả đã được ứng dụng rộng rãi
kể từ cuộc khủng hoảng Châu Á (1997) nhằm đánh giá rủi ro từ những phân tích trên
“Bảng cân đối kế toán” của các khu vực, bao gồm doanh nghiệp, định chế tài chính, và
Nhà nước. Những biến động trong lãi suất, tỉ giá, hay thị trường mà kéo theo một sự
sụt giảm trong giá trị tài sản của các khu vực kể trên trong tương quan với giá trị khoản
nợ mà chúng gánh vác, sẽ dễ dàng dẫn đến tình trạng mất khả năng thanh toán và tất
nhiên là cả khả năng duy trì hoạt động. Trong những trường hợp ấy, rủi ro sẽ được
chuyển giao giữa các khu vực và gây ra một cuộc khủng hoảng dây chuyền, như khủng
hoảng châu Á (1997); khủng hoảng tài chính thế giới (2008); khủng hoảng nợ công
Châu Âu (2009); hay mới đây nhất là sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu Trung Quốc
(2015). Chuyển giao rủi ro có thể là từ các doanh nghiệp sản xuất đến hệ thống ngân
hàng và cuối cùng là Chính phủ, như trong khủng hoảng châu Á (bottom-up), hoặc có
thể đi ngược lại, như trong khủng hoảng nợ công châu Âu (top-down). Phát triển một
phương pháp hiệu quả để phát hiện và đánh giá rủi ro trước khi biến cố xảy ra và lan
rộng là cốt lõi của việc giảm thiểu rủi ro và duy trì ổn định kinh tế vĩ mô. Trong bài
nghiên cứu này, phương pháp phân tích trái quyền phái sinh (Contingent claims
analysis, CCA) sẽ được sử dụng để lượng hóa rủi ro của khu vực Nhà nước (rủi ro
quốc gia) bằng cách xây dựng và phân tích “Bảng cân đối kế toán” của Chính phủ.


8
Đánh giá rủi ro sử dụng CCA được áp dụng ban đầu cho quản trị tài chính doanh
nghiệp với những nghiên cứu của Black vs Scholes (1973); Merton (1973 và 1998);
McQuown (1993); Sobehart và Stein (2000); Cossin và Pirotte (2001). Sau đó, CCA
được phát triển để phân tích rủi ro của tập hợp các định chế tài chính với nghiên cứu
của Merton (1977); Kupiec (2002); và Chan-Lau, Jobert và Kong (2004). Mô hình
cũng được ứng dụng rộng rãi trong phân tích rủi ro quốc gia với những nghiên cứu tiêu
biểu của Gapen, Gray, Cheng, và Yingbin (2005); Gray, Merton, và Bodie (2007), tuy
nhiên chưa có bất kì một nghiên cứu nào đối với khu vực kinh tế Nhà nước tại Việt

Nam. Nghiên cứu này thể hiện bước đi đầu tiên tiếp cận với tình trạng tài chính của
Chính phủ Việt Nam bằng các lý thuyết tài chính hiện đại.
Một phương pháp phân tích rủi ro hiệu quả cần phải đạt được ba mục tiêu. Một là, xác
định được những điểm bất thường trong bảng cân đối kế toán. Hai là, tổng hợp được
những yếu tố bất ổn định trong bảng cân đối mà có thể gây nên sự thay đổi trong giá trị
tài sản so với những khoản thanh toán cần thực hiện trong tương lai và cuối cùng dẫn
đến rủi ro vỡ nợ. Ba là, lượng hóa được mức độ gánh chịu rủi ro thành một chỉ báo rủi
ro, trả lời được câu hỏi liệu rủi ro có đang lớn dần lên với tình hình tài chính hiện có.
Phương pháp phân tích trái quyền phái sinh đạt được cả ba mục tiêu trên. Sử dụng cấu
trúc cơ bản của một bảng cân đối kế toán, cộng thêm biến giá thị trường và độ biến
động, mô hình đưa ra một chỉ báo rủi ro dạng đơn giản có thể phản ánh một số sự kiện
trong tương lai. Lý thuyết này đưa ra những đánh giá về đối tượng dựa trên chính thị
trường đối tượng ấy tham gia, tạo nên một “Bảng cân đối theo giá trị thị trường”
(marked-to-market balance sheet). Trong đo lường rủi ro quốc gia, CCA xuất phát từ
ước lượng giá trị tài sản và độ biến động tài sản của một quốc gia, những chỉ tiêu
không thể thu thập trực tiếp từ thị trường mà được tính từ giá trị và độ biến động trong
nợ phải trả của quốc gia ấy, những biến số có thể quan sát được. Các kết quả sẽ được
so sánh với giá trị khoản nợ tương ứng để đưa ra đánh giá về rủi ro dựa trên các yếu tố
thị trường.
Nội dung bài nghiên cứu này phát triển một tập hợp các chỉ báo rủi ro để do lường rủi
ro, bao gồm: khoảng cách đến khủng hoảng (distance-to-distress), xác suất vỡ nợ


9
(probability of default), phần bù rủi ro tín dụng (credit spreads), và giá trị thị trường
khoản nợ nước ngoài chứa rủi ro của Chính phủ. Để kiểm tra tính hiệu quả của các chỉ
báo này, chúng sẽ được xem xét tương quan với các biến số đo lường rủi ro quốc gia
khác mà không tham gia vào mô hình. Do Chênh lệch lãi suất trái phiếu Chính phủ
(Sovereign bond spreads) không phải là biến số dẫn đến bất kì một chỉ báo nào kể trên,
một sự tương quan cao giữa chỉ báo này và kết quả của mô hình sẽ cho thấy mô hình

đã đưa ra kết quả hợp lý và đáng tin cậy. Kiểm định tính hiệu quả được thực hiện tại
bốn quốc gia Đông Nam Á, Indonesia, Malaysia, Philippines, và Việt Nam, giai đoạn
1997 đến 2014. Ngoài ra, một sự phân tích chi tiết hơn về các kết quả thu được sẽ được
thực hiện với ứng dụng của mô hình tại Việt Nam.
Bài viết được cấu trúc như sau: Phần 1 giới thiệu về ý tưởng xuất phát của đề tài
“Nghiên cứu mô hình đánh giá rủi ro quốc gia”; Phần 2 định nghĩa rủi ro quốc gia và
giới thiệu về phương pháp phân tích trái quyền phái sinh cùng với lý thuyết trong xây
dựng bảng cân đối trái quyền phái sinh quốc gia; Phần 3 ứng dụng một số kiểm định
tính chắc (robustness checks) đối với các chỉ báo rủi ro tính được từ mô hình, thực hiện
với số liệu tại bốn quốc gia Đông Nam Á, Indonesia, Malaysia, Phillipine, Việt Nam,
và đánh giá chi tiết kết quả tại Việt Nam; Phần 4 đề xuất một số định hướng phát triển
ứng dụng mô hình CCA tại thị trường Việt Nam và thị trường Đông Nam Á. Phần 5
kết luận. Cơ sở của các lý thuyết toán được sử trong kĩ thuật định giá thuộc phạm vi bài
nghiên cứu này được trình bày ở phần Phụ lục.


10
2. Tổng quan về phƣơng pháp phân tích trái quyền phái sinh
2.1. CCA cổ điển ứng dụng cho doanh nghiệp
Ý tưởng cho phương pháp phân tích trái quyền phái sinh là sử dụng mô hình Merton
(1974) để đánh giá khả năng thanh toán của người phát hành nợ. Xem xét một doanh
nghiệp phát hành trái phiếu (hoặc vay nợ) vào thời điểm hiện tại và đáo hạn trong
tương lai. Câu hỏi đặt ra là liệu doanh nghiệp có đủ tài sản để trong trường hợp xấu
nhất, có thể thanh lý và hoàn thành nghĩa vụ trả nợ tại ngày đáo hạn. Một cách đơn
giản, doanh nghiệp sẽ không thể trả nợ nếu tài sản của họ, vào ngày đáo hạn, nhỏ hơn
khoản nợ phải trả. Khi ấy, khoản chênh lệch âm giữa tài sản và nợ phải của doanh
nghiệp đi vay sẽ trở thành khoản lỗ của người cho vay, bởi doanh nghiệp ấy đã đủ điều
kiện để tuyên bố phá sản.
Có thể thấy rằng, quyết định có hoàn trả khoản nợ vào ngày đáo hạn hay không rất
giống với quy trình thực hiện một quyền chọn mua (call option). Nhắc lại khái niệm về

quyền chọn mua, nó cho phép người nằm giữ quyền, nhưng không phải nghĩa vụ, mua
một tài sản cơ sở (underlying asset) tại một mức giá xác định, gọi là giá thực hiện
(strike price), và vào một thời điểm xác định trong tương lai. Trong thỏa thuận ấy,
người nắm giữ quyền chọn sẽ mua tài sản cơ sở nếu giá trị thị trường của nó tại ngày
đáo hạn lớn hơn giá thực hiện, ngược lại sẽ không thực hiện quyền chọn. Để hiểu được
điểm tương đồng giữa quyền chọn mua và việc vay nợ của doanh nghiệp, hãy xem xét
một mô hình đơn giản, không có các yếu tố gây nhiễu. Giá trị vốn chủ sở hữu của một
doanh nghiệp bằng hiệu số giữa giá trị thị trường của tài sản và giá trị thị trường của nợ
phải trả trong doanh nghiệp ấy. Tại ngày đáo hạn khoản nợ, doanh nghiệp sẽ thanh toán
nợ nếu giá trị tài sản lớn hơn giá trị nợ danh nghĩa, ngược lại sẽ không thực hiện thanh
toán. Có thể coi việc thanh toán nợ một cách hình tượng giống như việc doanh nghiệp
mua lại tài sản của chính họ, bởi tuy tài sản vẫn thuộc sở hữu doanh nghiệp về mặt
pháp lý, nhưng chúng được tài trợ bởi vốn vay, tức là người trực tiếp chi tiền để sở hữu
những tài sản ấy là người cho vay. Khi đáo hạn nợ, doanh nghiệp có thể lựa chọn mua
lại tài sản ấy để chính thức sở hữu nó (thanh toán nợ), hoặc chuyển nó cho bên cho vay
(không thanh toán nợ). Tức là, giá trị khoản nợ danh nghĩa của doanh nghiệp có đặc


11
điểm như giá thực hiện của quyền chọn mua, giá trị doanh nghiệp là giá trị tài sản cơ sở
trong quyền chọn, và ngày trả nợ là ngày đáo hạn quyền chọn. Quy trình cụ thể, người
cho vay trao cho doanh nghiệp khoản nợ và quyền quyết định trả nợ hoặc không, doanh
nghiệp chuyển hóa khoản nợ thành tài sản, phục vụ hoạt động kinh tế. Như vậy, có thể
coi tài sản trong doanh nghiệp được tài trợ bởi vốn đi vay, chính là tài sản cơ sở tương
ứng trong hợp đồng quyền chọn mua.
Bởi việc thanh toán nợ phụ thuộc vào giá trị tài sản doanh nghiệp, nên không có điều gì
đảm bảo khoản nợ chắc chắn được trả đúng hạn. Do đó, sử dụng một hệ số chiết khấu
dựa trên lãi suất phi rủi ro, như trong phần lớn các mô hình định giá nợ khác, là không
đủ để tính toán chính xác giá trị thị trường hiện tại của khoản nợ. Nhà phân tích cần
cân nhắc đến tính không chắc chắn của việc trả nợ. Lại một lần nữa, sự tương đồng với

lý thuyết định giá quyền chọn lại xuất hiện, lần này là đối với quyền chọn bán. Quyền
chọn bán cho người nắm giữ quyền, nhưng không phải nghĩa vụ, bán tài sản cơ sở tại
giá thực hiện xác định trước và vào một thời điểm trong tương lai. Đối với người cho
vay, giá trị hiện tại của khoản thanh toán mà họ nhận được khi bên vay không bị vỡ nợ
(default-free debt) sẽ bằng giá trị quả khoản vay chứa rủi ro vỡ nợ (risky debt) cộng với
giá trị đảm bảo cho khoản vay (debt guarantee). Trong trường hợp doanh nghiệp vỡ
nợ, người cho vay có quyền thu hồi một phần khoản vay bằng việc thanh lý tài sản của
doanh nghiệp. Do đó , giá trị đảm bảo cho khoản vay chính là giá trị của một quyền
chọn bán với tài sản cơ sở là tài sản của doanh nghiệp và giá thực hiện là giá trị khoản
vay nợ. Trong một thỏa thuận vay nợ bình thường, như đã nói ở trên người đi vay sẽ
nhận được khoản vay và quyền chọn mua tài sản lại tài sản của chính họ với mức giá là
giá trị vay nợ ban đầu; ngược lại người cho vay sẽ nhận khoản thanh toán trong tương
lai và quyền chọn bán tài sản của doanh nghiệp. Như vậy, giá trị đảm bảo cho khoản
vay tương ứng với giá trị khi quyết toán (payoff) của một hợp đồng quyền chọn bán.
Hình 2.1 mô tả tính logic của lý thuyết trên, và Phụ lục 1 thể hiện các công thức trong
mô hình Merton. Giá trị của tổng tài sản trong mối quan hệ với khoản vay cần thanh
toán được mô tả trong Hình 2.1 (a), trong đó tỉ lệ lợi suất kì vọng trên tài sản được gọi
là độ trượt (the drift) và được kí hiệu bằng kí tự Hy Lạp muy (µ). Tính bất ổn định của


12
giá trị tài sản trong tương lai được thể hiện bằng một phân bố xác suất tại thời điểm đáo
hạn khoản nợ, T. Vào thời điểm ấy, giá trị tài sản có thể cao hơn khoản phải trả, nghĩa
là khoản vay có thể thanh toán được, hoặc thấp hơn khoản phải trả, tín hiệu của việc vỡ
nợ.
Xác suất để giá trị tài sản thấp hơn khoản phải trả là phần diện tích nằm dưới đường
“Khoản phải trả” trong Hình 2.1(a). Đó là xác suất vỡ nợ thực tế (actual default

Phân bố của Giá trị
Tài sản tại T

Lợi suất kì
vọng
Độ trượt µ

A0

Khoản phải trả

Giá trị tài sản

Giá trị tài sản

probability) của bên đi vay. Phân bố xác suất của lợi suất từ tài sản, được sử dụng để

A0

Phân bố của Giá trị
Tài sản tại T
Lợi suất kì
vọng
Độ trượt µ

Khoản phải trả

Độ trượt r

Xác suất
vỡ nợ thực
tế

Xác suất
vỡ nợ thực
tế

T

Thời gian

Xác suất vỡ nợ
hiệu chỉnh rủi ro

T

Thời gian

(a)
(b)
Hình 2.1: Phân bố xác suất của giá trị tài sản trong mối quan hệ với Khoản phải thanh
toán


13
định giá quyền chọn phái sinh từ tài sản ấy, không đưa đến kết quả là xác suất thực tế,
mà thay vào đó là xác suất hiệu chỉnh rủi ro (risk-adjusted probability), và phân bố ấy
được gọi là phân bố xác suất trung lập với rủi ro (risk-neutral probability distribution).
Lý do là ngay từ lý thuyết về định giá quyền chọn do Black và Scholes đề xuất cũng đã
sử dụng lãi suất phi rủi ro thay thế cho lãi suất kì vọng thực tế (Phụ lục 3). Mô hình
CCA được phát triển dựa trên những lý thuyết ấy nên buộc phải chấp nhận giả định về
một thế giới trung lập với rủi ro và phân bố trong thế giới ấy cũng phải trung lập với

rủi ro. Phân bố xác suất trung lập với rủi ro được vẽ trong Hình 2.1(b) là đường nét đứt
với lợi suất kì vọng r là lãi suất phi rủi ro. Có thể thấy xác suất vỡ nợ hiệu chỉnh rủi ro,
được tính toán bằng phân bố trung lập với rủi ro, lớn hơn so với xác suất vỡ nợ thực tế
cho tất cả các tài sản có lợi suất kì vọng thực tế (µ) lớn hơn lãi suất phi rủi ro, tức là tài
sản có phần bù rủi ro dương (risk premium > 0). Điều này được mô tả trong Hình
2.1(b), phần diện tích nằm dưới đường Khoản phải trả của phân bố trung lập với rủi ro
(đường nét đứt) lớn hơn phần diện tích nằm dưới đường Khoản phải trả của phân bố
thực tế (đường nét liền). Tính toán xác suất vỡ nợ thực tế nằm ngoài khả năng của mô
hình Merton, nhưng nó có thể kết hợp với một mô hình cân bằng lợi suất kì vọng trên
tài sản để đưa ra ước lượng phù hợp với lợi suất kì vọng trên các sản phẩm phái sinh
mà phụ thuộc vào tài sản ấy. Hạn chế này là do phân tích theo CCA không yêu cầu ước
tính lợi suất kì vọng nếu chỉ nhằm mục đích đo lường giá trị và rủi ro.
Phù hợp với những lý luận trên, khoản nợ chứa rủi ro (risky debt) sẽ được tính bằng
hiệu số giữa khoản nợ phi rủi ro (default-free debt) và giá trị đảm bảo cho khoản nợ ấy
(debt guarantee), thứ được đo lường bằng một quyền chọn bán ẩn (implicit put option)
dựa trên tài sản của doanh nghiệp và giá thực hiện là giá trị nợ cần thanh toán. Vốn chủ
sở hữu được lượng hóa bằng giá trị một quyền chọn mua ẩn (implicit call option) với
điều kiện tương tự quyền chọn bán ở trên. Thay thế các giá trị trên vào phương trình
cân bằng cơ bản trong bảng cân đối kết toán, tổng tài sản bằng tổng nợ (bao gồm vốn
chủ sở hữu), thu được:


14
Với những kí hiệu như trong Phụ lục 1, có thể viết phương trình trên dưới dạng công
thưc như sau:
Trong đó:

là giá trị tài sản nội suy,
là giá trị quyền chọn mua ẩn,
là giới hạn khủng hoảng,

là giá trị quyền chọn bán ẩn.

Đây là cân bằng trái quyền phái sinh cơ bản trên bảng cân đối kế toán của doanh
nghiệp.
2.2. CCA trong đánh giá rủi ro quốc gia
Một trong số các loại rủi ro quan trọng nhất thuộc rủi ro quốc gia là rủi ro một quốc gia
vỡ nợ. Tình trạng vỡ nợ của một Chính phủ thông thường là cực điểm của một quá
trình khủng hoảng lâu dài, trong đó rủi ro vỡ nợ quốc gia được quyết định bởi ba yếu tố
chính: Giá trị tài sản quốc gia (Sovereign Asset), độ biến động tài sản quốc gia
(sovereign asset volatility), và tỉ lệ đòn bẩy tài chính. Tài sản quốc gia được định nghĩa
là tổng giá trị thị trường của tất cả các tài sản trên bảng cân đối quốc gia (sovereign
blance sheet) 3. Các yêu tố cấu thành tài sản quốc gia phụ thuộc vào triển vọng phát
triển của nền kinh tế quốc gia ấy và các quyết định về mặt chính sách của Chính phủ.
Bởi triển vọng trong tương lai là không chắc chắn, biến số độ biến động tài sản bao
hàm sự không chắc chắn, hay mức độ biến thiên, của giá trị tài sản trong tương lai. Tỉ
lệ đòn bẩy tài chính đo lường quy mô của nghĩa vụ theo hợp đồng của quốc gia
(sovereign contractual liabilities). Nghĩa vụ theo hợp đồng được tính theo giá trị sổ
sách (book value) của khoản nợ mà Chính phủ cần thanh toán.
Cách tiếp cận với rủi ro quốc gia trong bài nghiên cứu này phản chiếu một quy trình
tương tự với phương pháp đã được áp dụng thành công trong đánh giá rủi ro tín dụng
trong doanh nghiệp. Nhiều điểm giống nhau nổi bật giữa rủi ro của một doanh nghiệp
cá thể và rủi ro của một quốc gia đã gợi ra một sự biến đổi hợp lý từ phân tích trái
3

Xem Phụ lục 2


15
quyền phái sinh của một tổ chức sang một quốc gia. Để làm rõ cách thức biến đổi mô
hình, chúng ta sẽ đi qua lần lượt định nghĩa về khủng hoảng quốc gia, sự tác động qua

lại giữa tài sản quốc gia, độ biến động của nó và nợ công của Chính phủ trong việc xác
định khả năng xảy ra khủng hoảng.
2.2.1. Định nghĩa Khủng hoảng quốc gia
Khả năng xảy ra khủng hoảng quốc gia tăng lên nếu giá trị thị trường của tài sản quốc
gia giảm so với khoản nợ tương ứng với số tài sản ấy. Tình trạng vỡ nợ sẽ xảy ra khi
giá trị tài sản quốc gia thấp hơn khoản nợ theo hợp đồng của Chính phủ. Do đó, khoản
nợ theo hợp đồng tạo nên một Giới hạn khủng hoảng (Distress barrier), và khủng
hoảng quốc gia được đo lường bởi mối tương quan giữa giá trị tài sản quốc gia và giới
hạn khủng hoảng ấy. Rủi ro vỡ nợ tăng khi giá trị của tài sản quốc gia giảm về mức
giới hạn khủng hoảng hoặc khi độ biến động tài sản tăng cao khiến cho giá trị của tài
sản quốc gia trở nên bất ổn định và xác suất để giá trị tài sản rơi xuống dưới mức giới
hạn cũng tăng cao.
Dẫn chứng từ nhiều biến cố vỡ nợ của doanh nghiệp chỉ ra rằng giá trị thị trường của
tài sản doanh nghiệp đôi lúc có thể thấp hơn giá trị sổ sách của tổng nợ phải trả trong
một khoảng thời gian dài. Tình trạng này được thấy phổ biến nhất khi phần lớn vốn vay
là dài hạn, cho phép doanh nghiệp có thể hoàn thành nghĩa vụ trả nợ cùng lúc với cải
thiện sức khỏe tài chính của họ. Một lý luận tương tự có thể được áp dụng đối với rủi
ro tín dụng quốc gia, trong đó xác suất một quốc gia rơi vào khủng hoảng được gia
tăng khi hầu hết nợ phải trả là ngắn hạn, hoặc khi rủi ro không thể gia hạn nợ (rollover
risk) ở mức cao nhất. Từ đó, phương pháp CCA đi theo một quy trình chặt chẽ trong
đánh giá rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp, cụ thể là giá trị tài sản quốc gia mà gây nên
nguy cơ khủng hoảng quốc gia sẽ nằm trong khoảng giữa giá trị sổ sách của tổng nợ
phải trả và nợ phải trả ngắn hạn. Giá trị điều chỉnh của nợ phải trả được định nghĩa là


16
giới hạn khủng hoảng, và thường được tính bằng tổng nợ ngắn hạn, lãi suất trong một
năm tới, và một nửa giá trị nợ dài hạn. 4
2.2.2. Đo lường giá trị tài sản quốc gia
Với định nghĩa về khủng hoảng quốc gia như trên, câu hỏi đặt ra là làm thế nào để ước

lượng được nó. Khó khăn chủ yếu có thể bắt nguồn từ việc tính toán chính xác được
giá trị thị trường và độ biến động của tài sản quốc gia. Trong khi mức độ và khối lượng
của khoản nợ theo hợp đồng tương đối dễ dàng để tìm ra từ thông tin trên bảng cân đối,
xác định giá trị của tài sản quốc gia và độ biến động của nó lại không đơn giản.5 Giá trị
thị trường của tài sản quốc gia không thể thu thập một cách trực tiếp và do đó cần phải
được ước tính. Có ba cách để định giá tài sản quốc gia:
 Xác định giá trị dựa trên giá quan sát được trên thị trường của tất cả hoặc một phần
tài sản: Cách tính này có thể sử dụng giá niêm yết trên thị trường, giá quan sát trực
tiếp, giá chào mua-bán, hoặc các cách thức trực tiếp khác.
 Xác định bằng cách so sánh tương đương hoặc so sánh tương đương có điều chỉnh:
Một biến thể phức tạp của thu thập giá trị tương đương là giá trị của dòng tiền kì
vọng được chiết khấu về hiện tại, như là thặng dư ngân sách cơ bản, với một tỉ lệ
chiết khâu hợp lý.
 Xác định từ giá trị nội suy (implied value): Lợi dụng mối quan hệ trên bảng cân đối
giữa tài sản và nợ phải trả, và sử dụng mức giá quan sát được của tổng nợ để đưa ra
giá trị nội suy của tài sản.

4

Định nghĩa này về Giới hạn khủng hoảng tương tự với quan điểm của Moody’s KMV trong phân tích

về rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp (Crosbie và Bohn, 2003). Nợ ngắn hạn được hiểu là khoản nợ tổng
kỳ hạn hoặc kỳ hạn còn bằng hoặc ngắn hơn một năm.
5

Nợ nước ngoài trên thị trường quốc tế chủ yếu được cố định lãi suất và thanh toán một lần (bullet

maturity debt) nên rất dễ để xác định dòng tiền thanh toán. Một số khoản nợ quốc tế được khấu hao,
nhưng những khoản thanh toán này thường được xác định một cách chi tiết. Khó khăn chủ yếu trong
ước tính khoản tiền thanh toán là ở những sự thay đổi lãi suất, tỉ giá, hoặc lạm phát. Chúng gây ảnh

hưởng nhiều đối với thị trường vay nợ trong nước hơn là quốc tế.


17
Ba phương pháp trên đều có ưu điểm và nhược điểm riêng. Phương pháp đầu tiên trực
tiếp và ít sai số, nhưng rất khó thực hiện bởi chỉ ở một vài yếu tố trong tài sản quốc gia
là tồn tại mức giá thị trường mà có thể thu thập được. Các chỉ mục thuộc dự trữ ngoại
hối đều thu thập được và có giá trị thị trường, nhưng những chỉ mục còn lại không thể
được tìm thấy trên thị trường.6 Phương pháp thứ hai, so sánh tài sản tương tự, được sử
dụng phổ biến, tuy nhiên vẫn tồn tại những hạn chế, đó là sự khó khăn trong việc dự
báo dòng tiền trong tương lai, quyết định tỉ lệ chiết khấu hợp lý, và đưa ra tất cả những
yếu tố phù hợp ảnh hưởng đến việc dự báo dòng tiền cho tài sản hữu hình và vô hình
trong quá trình định giá tài sản. Ví dụ, xác định giá trị hiện tại của ngân sách ròng yêu
cầu phải dự báo triển vọng kinh tế trong tương lai, những cam kết về chính sách tới các
chương trình phát triển bao gồm an ninh xã hội và những dự án khác về phúc lợi xã
hội, và cả việc sử dụng một tỉ lệ chiết khấu hợp lý. Ước lượng cho giá trị tài sản khác
như giá trị bảo hiểm bằng tiền từ lợi thế độc quyền của Chính phủ trong một số lĩnh
vực cũng là vấn đề đáng lo ngại. Ngoài ra, khả năng đánh giá tốt độ biến động tài sản
là không khả quan trong hai phương pháp đầu tiên.
Phương pháp thứ ba, cũng là phương pháp được áp dụng trong nghiên cứu này, giải
quyết được những vấn đề nêu trên bằng việc định giá tài sản và độ biến động của nó
gián tiếp thông qua thông tin về giá trị quan sát được bên phía nợ phải trả trên bảng cân
đối kế toán. Cách tiếp cận này căn cứ vào mối quan hệ giữa tài sản và nợ phải trả. Bởi
nợ phải trả là quyền đòi thanh toán trên tài sản trong hiện tại và tương lai, phương pháp
này thường được gọi là phân tích “trái quyền phái sinh” và cho ra kết quả là một ước
lượng nội suy cho tài sản quốc gia. Tính toán giá trị nội suy là một kĩ thuật vô cùng
phổ biến trong thế giới tài chính. Thái độ và hành vi của tập hợp những người tham gia
thị trường được bao hàm trong giá thị trường của nợ phải trả và sự thay đổi trong mức
giá này sẽ dẫn đến độ biến động của nó. Cách tiếp cận từ trái quyền phái sinh ngầm giả
định rằng những người tham gia thị trường đã tính đến những thông tin về triển vọng

6

Buiter (1993) phân tích chi tiết rất nhiều chỉ mục trong bảng cân đối kế toán của các tổ chức khu vực

Nhà nước, bao gồm cả những chỉ mục không được thị trường hóa, như vốn đầu tư cố định vào cơ sở hạ
tầng xã hội (social overhead capital).


18
phát triển của nền kinh tế vĩ mô trong tương lai khi họ quyết định mức giá nào là phù
hợp cho số nợ hiện hữu. Điều này không ám chỉ rằng thị trường luôn đúng với đánh giá
của mình về rủi ro quốc gia, mà chính xác là nó chỉ phản ánh một dự báo tổng quan
chính xác nhất từ những kì vọng hiện có của người tham gia thị trường.
Áp dụng phân tích trái quyền phái sinh để đưa ra giá trị nội suy cho tài sản quốc gia và
độ biến động của nó yêu cầu một vài giả thiết và một quy trình với nhiều bước thực
hiện. Các quy tắc thực hiện sẽ được thảo luận trong phần sau.
2.2.3. Phân tích trái quyền phái sinh trên bảng cân đối quốc gia
2.2.3.1. Cấu trúc bảng cân đối quốc gia
Bảng cân đối trái quyền phái sinh quốc gia được xây dựng từ bảng cân đối kế toán cơ
bản của Chính phủ và các cơ quan quản lý tiền tệ (monetary authorities). Hình 2.2 mô
tả bảng cân đối của Chính phủ và các Cơ quan quản lý tiền tệ với hai bảng riêng biệt,
chưa được liên kết với nhau. Nợ phải trả của Chính phủ bao gồm nợ nước ngoài, nợ
trong nước, nợ đối với các cơ quan quản lý tiền tệ, và khoản bảo hiểm cho các thực thể
kinh doanh quan trọng trong nền kinh tế. Tài sản quốc gia bao gồm trái quyền trên một
phần dự trữ ngoại hối nắm giữ bởi các cơ quan quản lý tiền tệ và tài sản khác tại các tổ
chức khu vực Nhà nước, ví dụ như giá trị hiện tại của thặng dư ngân sách cơ bản. Bảng
cân đối của các cơ quan quản lý tiền tệ cũng trong Hình 2.2 có tài sản bao gồm dự trữ
ngoại hối (tài sản ngoại tệ ròng) và khoản vay bởi Chính phủ (tài sản nội tệ ròng). Nợ
phải trả của cơ quan quản lý tiền tệ là tiền cơ sở và trái quyền của Chính phủ trên một
phần dự trữ ngoại hối.

Để sử dụng bảng cân đối trái quyền phái sinh nhằm ước tính giá trị và độ biến động của
tài sản quốc gia, cần đi theo ba tiêu chuẩn sau:
Đầu tiên, một bảng cân đối quốc gia cần phải được xây dựng với bên nợ phải trả chỉ
bao gồm những yếu tố có giá trị quan sát được hoặc có giá thị trường, và bằng một loại
tiền tệ phổ biến.
Thứ hai, giả thiết về sự ưu tiên trong thanh toán nợ của quốc gia phải được xác định rõ
ràng để có thể sử dụng mối quan hệ trong trái quyền phái sinh tiêu chuẩn.


19
Thứ ba, kĩ thuật định giá quyền chọn được sử dụng để đo lường giá trị và độ biến động
của tài sản quốc gia từ các giá trị thị trường và độ biến động có thể quan sát được của
giá trị nợ quốc gia.
Hai bảng cân đối riêng biệt nêu trên cần phải được hợp nhất để mọi bút toán bên nợ
phải trả có thể được kết nối đến số liệu quan sát được và tổng thể bảng cân đối phải
được tham chiếu dưới một loại tiền tệ phổ biến. Những nghiên cứu về bảng cân đối cho
một quốc gia trong bài viết này được đo lường bằng đồng đô-la Mĩ (USD) để có thể dễ
dàng so sánh, nhưng các phân tích vẫn có thể áp dụng trong trường hợp chúng được
định giá bằng đồng nội tệ.7 Thông qua việc hợp nhất, trái quyền của Chính phủ trên dự
trữ ngoại hối và khoản vay ròng, cũng như bảo hiểm cho các thực thể kinh doanh quan
trọng được loại trừ ra trong tài sản quốc gia.8 Hình 2.3 mô tả bảng cân đối kế toán
quốc gia hợp nhất đo lường bằng đồng ngoại tệ phổ biến. Tất cả các bút toán bên phía
nợ phải trả của bảng cân đối trái quyền phái sinh quốc gia trong Hình 2.3 có thể được
thu thập trực tiếp từ giá trị thị trường.
Tương tự như bảng cân đối kế toán của một doanh nghiệp, bảng cân đối của một quốc
gia cũng bao gồm hai bên, tài sản và nợ phải trả. Trong đó,
 Tài sản bao gồm:
o Dự trữ ngoại hối: khối lượng dự trữ tài sản ngoại tệ ròng của các tổ chức Nhà
nước

7

Đo lường các chỉ tiêu trên bảng cân đối bằng đồng dollar Mĩ đưa đến kết quả là tài sản quốc gia có

thể biến động mạnh nhưng giới hạn khủng hoảng thì được cố định. Đo lường bằng đồng nội tệ sẽ gây
ra biến động mạnh đối với cả tài sản quốc gia lẫn giới hạn khủng hoảng. Tuy nhiên, trong cả hai lựa
chọn, quy trình phân tích trái quyền phái sinh đều cho ra cùng một kết quả.
8

Các khoản bảo hiểm vô hình đối với các định chế tài chính hoặc thực thể kinh doanh trên thị trường

có thể tồn tại bên nợ phải trả của bảng cân đối kế toán hợp nhất khu vực công và được mô hình hóa
bằng một quyền chọn bán nội suy. Lý thuyết chi tiết hơn về ý tưởng này được viết trong nghiên cứu
của Merton (1977); Gray, Merton, và Bodie (2002 và 2003); Gapen, Gray, Lim, và Xiao (2004); và
Van den End (2005). Những nghiên cứu này gắn kết quốc gia với bảng cân đối trái quyền phái sinh của
khu vực ngân hàng hoặc doanh nghiệp.