Cổ tức, đầu tư và sự bất ổn của dòng tiền nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty niêm yết trên hose

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ NGỌC ANH

CỔ TỨC, ĐẦU TƯ VÀ SỰ BẤT ỔN CỦA
DÒNG TIỀN: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ NGỌC ANH

CỔ TỨC, ĐẦU TƯ VÀ SỰ BẤT ỔN CỦA
DÒNG TIỀN: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học:
PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

Thành phố Hồ Chí Minh - 2016

LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên: Lê Thị Ngọc Anh
Sinh ngày: 22 – 07 – 1991
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi. Bài nghiên cứu được
thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa có các nội dung và
kết quả nghiên cứu được thể hiện trong bài hoàn toàn do tôi thực hiện và chưa được
bất kỳ tác giả nào công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Bất kỳ thông tin
nào được trích dẫn hoặc thu thập từ nguồn bất kỳ đều được chú thích nguồn tham
khảo ở phần tài liệu tham khảo.
Nếu có bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm trước Hội đồng
với bài nghiên cứu của mình.
Thành phố Hồ Chí Minh năm 2016
Tác giả

Lê Thị Ngọc Anh


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục chữ viết tắt
Danh mục bảng
Danh mục biểu đồ
Tóm tắt
CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU .................................................................................. 1
1.1. Giới thiệu chung ..................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .............................................................. 4

1.3. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................. 4
1.4. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 4
1.5. Cấu trúc đề tài ......................................................................................... 5
CHƯƠNG 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY ......................................................................................................... 6
2.1. Cơ sở lý thuyết ........................................................................................ 6
2.1.1. Cổ tức và chính sách cổ tức ......................................................... 6
2.1.2. Đầu tư .......................................................................................... 8
2.1.3. Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư .............................................. 9
2.1.4. Mối tương quan giữa tính bất ổn dòng tiền với đầu tư và
cổ tức............................................................................................ 11
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây...................................................... 12
2.2.1. Các trường phái cho rằng không có mối tương quan giữa cổ tức
và đầu tư ....................................................................................... 12
2.2.2. Các trường phái cho rằng có mối tương quan giữa cổ tức và
đầu tư ........................................................................................... 13
2.2.3. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và cổ tức,
đầu tư ........................................................................................... 17


CHƯƠNG 3 - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................... 21
3.1. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................. 21
3.2. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 21
3.2.1. Mô hình ước lượng ...................................................................... 21
3.2.2. Giải thích ý nghĩa các biến trong mô hình ước lượng ................. 23
3.2.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................. 33
CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU........................................................... 37
4.1. Thống kê mô tả ....................................................................................... 37
4.1.1. Thống kê mô tả các biến chính .................................................... 37
4.1.2. Công ty giải quyết sự bất ổn dòng tiền như thế nào? .................. 40

4.2. Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu...................................................... 47
4.2.1. Các kiểm định khác ..................................................................... 47
4.2.2. Kết quả hồi quy phân tích quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và
đầu tư ........................................................................................... 52
CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN .................................................................................... 61
5.1. Kết luận chung ........................................................................................ 61
5.2. Hạn chế nghiên cứu ................................................................................ 61
5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................................... 62
Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
FEM: Fixed effects model: mô hình tác động cố định
GTLN: Giá trị lớn nhất
GTNN: Giá trị nhỏ nhất
HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
MM: Miller và Modigliani
NPV: Hiện giá thuần
OLS: Ordinary least squares: phương pháp bình phương nhỏ nhất
REM: Random effects model: mô hình tác động ngẫu nhiên
TP.HCM: Thành phố Hồ Chí Minh
Vốn góp CSH: Vốn góp chủ sở hữu


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. Tổng kết các nghiên cứu trước đây ..................................................... 19
Bảng 3.1. Bảng kết quả xếp hạng mức thâm hụt dòng tiền ................................. 27
Bảng 3.2. Bảng kết quả xếp hạng mức biến động dòng tiền ............................... 28
Bảng 4.1. Bảng thống kê mô tả các biến chính ................................................... 37

Bảng 4.2. Bảng thống kê mô tả các nguồn tài trợ bất ổn dòng tiền ..................... 39
Bảng 4.3. Bảng kết quả phân chia dữ liệu theo mức biến động dòng tiền và mức
thâm hụt dòng tiền ............................................................................................... 40
Bảng 4.4. Cách thức công ty giảm bớt sự bất ổn dòng tiền, với sự bất ổn dòng
tiền được đo lường bởi mức thâm hụt dòng tiền ................................................. 41
Bảng 4.5. Cách thức công ty giảm bớt sự bất ổn dòng tiền, với sự bất ổn dòng
tiền được đo lường bởi mức thâm hụt dòng tiền_Phân tích tiền tài trợ ngoài ..... 44
Bảng 4.6. Cách thức công ty giảm bớt sự bất ổn dòng tiền, với sự bất ổn dòng
tiền được đo lường bởi mức biến động dòng tiền ................................................ 46
Bảng 4.7. Cách thức công ty giảm bớt sự bất ổn dòng tiền, với sự bất ổn dòng
tiền được đo lường bởi mức biến động dòng tiền_Phân tích tiền tài trợ ngoài ... 47
Bảng 4.8. Kết quả ma trận tương quan Pearson .................................................. 48
Bảng 4.9. Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai .... 49
Bảng 4.10. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình .............................. 49
Bảng 4.11. Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình ....................................... 50
Bảng 4.12. Kết quả kiểm định phụ thuộc tương quan chéo................................. 51
Bảng 4.13. Kết quả hồi quy phân khúc mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư ........ 54
Bảng 4.14. Kết quả hồi quy đa thức bậc ba mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư. 57


DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 4.1. Biểu đồ độ nhạy cổ tức – đầu tư với xếp hạng mức thâm hụt dòng
tiền........................................................................................................................ 52
Biểu đồ 4.2. Biểu đồ độ nhạy cổ tức – đầu tư với xếp hạng mức biến động dòng
tiền........................................................................................................................ 53


TÓM TẮT
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu nhằm xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và
đầu tư trong điều kiện dòng tiền bất ổn tại các công ty phi tài chính được niêm yết

trên sàn HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2014 với mẫu nghiên
cứu gồm 250 công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong những mức bất ổn dòng
tiền khác nhau, sự tác động của cổ tức tới chi đầu tư là khác nhau và tồn tại mối
quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư dưới sự bất ổn dòng tiền. Hơn nữa nghiên
cứu cũng cho thấy, khi đối mặt với sự bất ổn dòng tiền, các công ty thường cắt giảm
đầu tư trước, sau đó mới cắt giảm chi trả cổ tức. Tài trợ từ nợ là phương thức tài trợ
chính yếu giúp các công ty giảm bớt sự bất ổn dòng tiền.

Từ khoá: Cổ tức, đầu tư, tính bất ổn dòng tiền.


1

CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU
1.1. Giới thiệu chung
Để có thể quản lý và duy trì hoạt động doanh nghiệp hiệu quả, người quản lý
thường phải đứng trước ba quyết định quan trọng gồm quyết định đầu tư, quyết định
tài trợ và quyết định chi trả cổ tức. Những quyết định này tác động rất lớn đến giá
trị doanh nghiệp. Cho dù quyết định đầu tư được ưu tiên hơn quyết định chi trả cổ
tức hoặc ngược lại, thì những quyết định này đều nhằm mục tiêu là tối đa hóa tài
sản của cổ đông.
Tuy nhiên thực tế về mối quan hệ giữa hai quyết định chi trả cổ tức và đầu tư
vẫn là đề tài gây ra nhiều tranh luận. Với nhiều nghiên cứu mang tính lý thuyết và
thực nghiệm, hiện đang tồn tại hai nhóm nhà nghiên cứu với quan điểm đối lập
nhau khi cho rằng không tồn tại mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư và tồn tại mối
quan hệ giữa hai quyết định này.
Một trong những nhà tiên phong nghiên cứu và cho thấy mối liên hệ độc lập giữa cổ
tức và đầu tư là hai tác giả Miller và Modigliani (1961) trong bài nghiên cứu về
chính sách cổ tức, sự tăng trưởng và giá trị của cổ phiếu. Nguyên nhân là do trong
thị trường hoàn hảo không có thuế, phí giao dịch và phí phát hành, các công ty có

thể huy động nguồn vốn một cách dễ dàng. Kết quả này cũng được tác giả Fama
(1974) khẳng định khi nghiên cứu về mối quan hệ thực nghiệm giữa quyết định cổ
tức và đầu tư tại các công ty. Fama cho rằng sự bất hoàn hảo của thị trường như chi
phí phát hành không đủ để bác bỏ lý thuyết MM.
Cùng với các nghiên cứu cho thấy tính độc lập trong mối quan hệ giữa cổ tức và
đầu tư nói trên, các tác giả như Lintner (1956), Dhrymes và Kurz (1967), Louton
and Domian (1995),.. lại cho thấy sự tồn tại mối quan hệ giữa hai quyết định này.
Ngoài ra, một số tác giả khác như Fazzari và cộng sự (1988) đã mở rộng phạm
vi nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và đầu tư bằng cách thêm biến
giới hạn tài chính vào mô hình nghiên cứu.


2

Tương tự, Holt (2003) thêm biến thể hiện sự giới hạn tài chính và tài chính bất khả
đảo1, Daniel và cộng sự (2008) thêm sự linh hoạt tài chính, Subramaniam và
Shaiban (2011) thêm sự kiểm soát dòng tộc và sắc tộc và Deng và cộng sự (2013)
thêm sự bất ổn dòng tiền khi nghiên cứu hai quyết định này.
Từ những tranh luận trên, tác giả thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam với mong
muốn tìm hiểu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới sự bất ổn dòng tiền. Sự bất
ổn dòng tiền sẽ được thể hiện qua hai biến là mức thâm hụt dòng tiền và mức biến
động dòng tiền. Lý do khi xem xét mối quan hệ của hai quyết định này dưới sự bất
ổn của dòng tiền là vì khi rơi vào tình trạng này, các công ty sẽ đối mặt với nhiều
khó khăn hơn khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Khi đó, các nhà đầu tư trước khi
xem xét đầu tư vào nhóm những công ty này sẽ nhận thấy được những rủi ro trong
tương lai, do đó, họ đòi hỏi một mức lãi suất hoặc một chi phí tài trợ vốn cao hơn
bình thường để đảm bảo an toàn cho số vốn họ đã đầu tư. Các công ty có sự biến
động dòng tiền lớn sẽ phải chịu chi phí sử dụng vốn cao do tác động của thị trường
không hoàn hảo, bao gồm sự bất cân xứng thông tin và những điều khoản quy định
trong hợp đồng (Minton và Schrand, 1999). Điều này khiến cho các doanh nghiệp

có xu hướng luôn dự trữ một lượng tiền mặt nhất định để có thể trang trải những
khó khăn trong quá trình hoạt động có thể bất ngờ phải đối mặt. Khi gặp tình trạng
giới hạn nguồn vốn như không đủ tiền mặt hoặc những tài sản có tính thanh khoản,
lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp cho rằng các doanh nghiệp thích
tài trợ nội bộ hơn (Fazzari và cộng sự, 1988). Điều này sẽ tác động đến cả cổ tức và
đầu tư theo nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), hoặc chỉ mình cổ tức theo
nghiên cứu của Chaya và Suh (2009), hoặc chỉ mình đầu tư theo nghiên cứu của
Minton và Schrand (1999). Đối diện với sự thiếu hụt dòng tiền, các công ty sẽ cần
phải thực hiện một hoặc nhiều hành động sau: cắt giảm cổ tức, cắt giảm đầu tư, huy
động vốn từ thị trường vốn, bán tài sản hoặc giảm dự trữ tiền mặt. Tác giả Daniel và
1

Tính bất khả đảo ở đây đề cập đến những khoản đầu tư bất khả đảo, nghĩa là chi phí những khoản đầu

tư này sẽ không thể được bù đắp một khi đã thực hiện chi đầu tư.


3

cộng sự (2008) cho rằng các công ty cắt giảm đầu tư là chủ yếu và sẽ làm giảm đi
gần một nửa sự thiếu hụt dòng tiền. Do vậy dưới sự bất ổn của dòng tiền, chúng ta
có thể hiểu rõ hơn về việc ra quyết định đầu tư và cổ tức khi công ty sử dụng các
nguồn tài trợ cả trong và ngoài công ty.
Bài nghiên cứu được thực hiện dựa theo bài nghiên cứu của tác giả Deng và
công sự (2013) với nghiên cứu về cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền: dẫn chứng
tại Trung Quốc. Trong bài này, tác giả Deng và cộng sự thực hiện nghiên cứu chủ
yếu dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008) khi nghiên cứu về
tính linh hoạt tài chính và dẫn chứng từ sự thiếu hụt dòng tiền. Deng và cộng sự đã
đưa ra kết quả không giống với nghiên cứu được thực hiện tại các doanh nghiệp Mỹ
(trong bài nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự, 2008) rằng: khi đối mặt với sự

bất ổn dòng tiền, các công ty tại Trung Quốc không cắt giảm cổ tức và đầu tư, thậm
chí họ còn duy trì đầu tư ở mức khá cao. Để giải quyết sự bất ổn dòng tiền này, họ
sẽ sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài là chủ yếu, trong đó chiếm ưu thế là tài trợ từ nợ.
Hơn nữa độ nhạy cảm giữa cổ tức và đầu tư thay đổi theo mức độ khác nhau của sự
bất ổn dòng tiền. Khi mức bất ổn dòng tiền thấp, độ nhạy cảm giữa cổ tức và đầu tư
tăng dần và chuyển dần từ âm sang dương. Khi bất ổn dòng tiền ở mức vừa phải, độ
nhạy cảm này giảm dần và chuyển dần từ dương sang âm. Khi mức bất ổn dòng tiền
lớn nhất, độ nhạy cảm giữa cổ tức và đầu tư tăng dần và chuyển dần từ âm sang
dương. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến có hình dạng chữ N giữa cổ
tức và đầu tư với sự bất ổn dòng tiền.
Với mong muốn cung cấp cho người đọc một góc nhìn tổng quát về mối quan
hệ giữa cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền, tác giả thực hiện đề tài: “Cổ tức, đầu
tư và sự bất ổn của dòng tiền: Nghiên cứu thực nghiệm tại các Công ty niêm yết
trên HOSE”. Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong những mức bất ổn dòng tiền khác
nhau, sự tác động của cổ tức tới chi đầu tư là khác nhau và tồn tại mối quan hệ phi
tuyến giữa cổ tức và đầu tư dưới sự bất ổn dòng tiền.


4

1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu


Mục tiêu nghiên cứu của bài nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức, đầu tư
và tính bất ổn dòng tiền tại các doanh nghiệp được niêm yết trên HOSE.



Câu hỏi nghiên cứu:


Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư trong điều kiện dòng tiền bất ổn là gì?



Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư có phi tuyến hay không?

1.3. Dữ liệu nghiên cứu


Đối tượng nghiên cứu là cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền. Mẫu nghiên
cứu là 250 công ty được niêm yết trên sàn HOSE. Tính bất ổn dòng tiền được
thể hiện qua hai biến là mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền.
Tuy nhiên mức biến động dòng tiền được đo lường bởi độ lệch chuẩn của
dòng tiền hoạt động kinh doanh trong 3 năm liền kề (bao gồm cả năm nghiên
cứu hiện tại) nên đòi hỏi dữ liệu phải có đủ. Do vậy, mẫu nghiên cứu cho tính
bất ổn dòng tiền giảm còn 219 công ty.



Phạm vi nghiên cứu là trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến 2014.

1.4. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu được tiến hành theo phương pháp phân tích định lượng. Phương
pháp xử lý số liệu được thực hiện bằng mô hình ước lượng dữ liệu bảng thông qua
phần mềm Stata. Tác giả sẽ tiến hành phân tích hồi quy dữ liệu bảng bằng phương
pháp hồi quy mở rộng tác động cố định (fixed effects), sử dụng phương pháp ước
lượng sai số Driscoll và Kraay Standard Errors. Các mô hình được sử dụng sẽ là mô
hình hồi quy tuyến tính phân khúc (piecewise regression) và hồi quy đa thức bậc ba
(cubic regression).

5

1.5. Cấu trúc đề tài
Cấu trúc bài nghiên cứu gồm 5 phần như sau:


Phần 1: Giới thiệu



Phần 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây



Phần 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu



Phần 4: Kết quả nghiên cứu



Phần 5: Kết luận


6

CHƯƠNG 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN

CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Cơ sở lý thuyết
2.1.1.


Cổ tức và chính sách cổ tức

Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được chi trả cho mỗi cổ phần bằng tiền mặt
hoặc tài sản khác từ nguồn lợi nhuận còn lại của công ty sau khi đã thực hiện
các nghĩa vụ về tài chính.



Chính sách cổ tức thể hiện quyết định cổ tức của một doanh nghiệp trong một
giai đoạn nhất định. Chính sách này sẽ ấn định phân phối lợi nhuận giữa chi
trả cổ tức và lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Quyết định cổ tức là một trong ba
quyết định tài chính quan trọng của một doanh nghiệp. Một chính sách cổ tức
tốt phải được sử dụng và phối hợp hợp lý với chính sách đầu tư và tài trợ.



Các yếu tố tác động chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Nội dung được trích
dẫn từ Giáo trình Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Đại của tác giả Trần Ngọc
Thơ và cộng sự (2005, trang 308-314).


Hạn chế pháp lý gồm những hạn chế sau


Hạn chế suy yếu vốn: Hạn chế này nghĩa là các doanh nghiệp

không thể dùng vốn (bao gồm mệnh giá cổ phần thường và thặng
dư vốn) để chi trả cổ tức.



Hạn chế lợi nhuận ròng: Hạn chế này nghĩa là một doanh nghiệp
phải có lợi nhuận trước khi tiến hành chi trả cổ tức bằng tiền mặt.



Hạn chế mất khả năng thanh toán: Hạn chế này nghĩa là một công
ty bị mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt.



Các điều khoản hạn chế

Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay,
thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ phần ưu
đãi. Những điều khoản này sẽ giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp
có thể chi trả và thường tác động nhiều hơn đến chính sách cổ tức so với hạn
chế pháp lý.


7



Các ảnh hưởng của thuế

Thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay trong năm hiện hành nhưng thu nhập lãi
vốn thì có thể được hoãn tới các năm sau. Do đó, hiện giá của thuế cổ tức là
lớn hơn hiện giá thuế lãi vốn. Chính vì điều này mà cổ đông thường có xu
hướng không thích chi trả cổ tức và công ty sẽ dùng tiền như một khoản lợi
nhuận để đầu tư cho các cơ hội tăng trưởng trong tương lai.


Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản

Một công ty với tính thanh khoản càng lớn thì khả năng chi trả cổ tức càng
cao. Trong những giai đoạn khó khăn, dòng tiền biến động xấu, khả năng
thanh khoản của các công ty thấp sẽ khiến lợi nhuận sụt giảm, ảnh hưởng xấu
tới chi trả cổ tức.


Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn

Doanh nghiệp càng có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thì khả năng chi
trả cổ tức càng cao. Một doanh nghiệp nhỏ thì khả năng tiếp cận này là thấp,
ngược lại với các công ty lớn với nhiều uy tín hơn. Khi gặp phải những khủng
hoảng tạm thời, hoặc những cơ hội đầu tư ngoài dự kiến thì chính khả năng
vay vốn sẽ đảm bảo cho các doanh nghiệp không chỉ vấn đề về chi trả cổ tức
mà còn là nguồn vốn để tài trợ cho kinh doanh.


Ổn định thu nhập

Một doanh nghiệp với lịch sử dòng tiền ổn định sẽ có khả năng chi trả cổ tức
cao hơn những doanh nghiệp có dòng tiền bất ổn.


Triển vọng tăng trưởng

Một doanh nghiệp với nhiều cơ hội đầu tư tiềm năng thường sẽ có xu hướng
giữ lại lợi nhuận cao hơn để tài trợ cho các cơ hội này. Những công ty có tỷ lệ
chi trả cổ tức cao nhất thường có tỷ lệ tăng trưởng thấp nhất và ngược lại.


Lạm phát

Các doanh nghiệp thường có xu hướng giữ lại lợi nhuận cao hơn trong những
thời kỳ lạm phát tăng cao, khi mà thu nhập từ khấu hao giảm nhiều, không đủ
để đáp ứng nhu cầu mua sắm tài sản mới thay thế. Hơn nữa, số tiền thực tế đầu


8

tư cũng có xu hướng tăng so với trước khi lạm phát gây ảnh hưởng vị thế vốn
luân chuyển. Do vậy, lạm phát khiến doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận cao hơn,
gây hạn chế chi trả cổ tức trong những giai đoạn này.


Các ưu tiên của cổ đông

Một doanh nghiệp lớn với sự kiểm soát của nhiều cổ đông sẽ dựa vào các yếu
tố như các cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền,… để quyết định việc chi trả cổ
tức. Trong khi đó, các doanh nghiệp chịu sự kiểm soát bởi số lượng hạn chế cổ
đông sẽ có chính sách ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông.


Bảo vệ chống lại loãng giá

Khi doanh nghiệp cần nguồn vốn để chi trả cho hoạt động đầu tư, họ có thể
phát hành thêm cổ phiếu. Tuy nhiên, nếu việc phát hành này không mang lại
hiệu quả thì cổ phiếu sẽ bị rơi vào tình trạng loãng giá. Do vậy, các doanh
nghiệp để tránh tình trạng này sẽ chi trả cổ tức thấp hơn để giữ lại lợi nhuận
nhiều hơn.

2.1.2.


Đầu tư

Đầu tư là quá trình sử dụng nguồn vốn, tài nguyên ở thời điểm hiện tại trong
một khoảng thời gian nhằm thu về lợi nhuận trong tương lai. Một doanh
nghiệp với nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ thực hiện thường xuyên các hoạt động
đầu tư nhằm mục đích mở rộng quy mô, thu được nhiều lợi nhuận.



Đầu tư là một trong những hoạt động quan trọng nhất, có ý nghĩa chiến lược,
quyết định sự hình thành, duy trì và phát triển cho bất kỳ doanh nghiệp nào.
Một quyết định đầu tư là vô cùng quan trọng, do đó cần được tính toán và cân
nhắc kỹ càng. Một quyết định sai không chỉ dẫn tới sự lãng phí tài nguyên mà
còn có thể khiến công ty rơi vào tình trạng khó khăn.


9

2.1.3.

Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư

Tác giả Baker (2009) khi nghiên cứu về cổ tức và chính sách cổ tức đã đề cập
đến lý thuyết thặng dư về chính sách cổ tức rằng: một công ty chi trả cổ tức từ thu
nhập sau khi đã đáp ứng nhu cầu chi đầu tư trong khi vẫn duy trì được cấu trúc vốn
mục tiêu. Ngoài ra, lý thuyết thặng dư về chính sách cổ tức còn cho rằng chính sách
cổ tức tối ưu được quyết định như sau:


Nếu một công ty có nhiều cơ hội đầu tư tiềm năng với NPV dương thì nên
thực hiện đầu tư bởi vì nó sẽ làm tăng giá trị của công ty và cổ phiếu.



Nguồn vốn để đầu tư cho những dự án trên cần được tài trợ nội bộ (từ thu
nhập) nếu có thể.”
(Emile Woolf Publishing Limited, 2013, trang 233, 234).

Theo đó, lý thuyết thặng dư về chính sách cổ tức cho rằng chi trả cổ tức là yếu tố
quan trọng thứ hai sau quyết định đầu tư.
Lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại được bắt đầu từ Miller và Modigliani
(1961). MM là những người đầu tiên đưa ra lý thuyết về mối quan hệ độc lập giữa
cổ tức và đầu tư. MM cho rằng trong thị trường hoàn hảo, thuế, chi phí giao dịch và
chi phí phát hành không tồn tại thì cổ tức và đầu tư là hai nhân tố độc lập. Điều này
được lý giải là do ở thị trường này, các doanh nghiệp dễ dàng tìm được những
nguồn tài chính để tài trợ cho các hoạt động của mình mà không tốn chi phí tài
chính cũng như chi phí giao dịch. Giả định cơ bản của quan điểm này là sự hiện hữu
của một chính sách đầu tư cố định. Theo đó, chính sách đầu tư của doanh nghiệp sẽ
không chịu tác động của chính sách cổ tức.

Tuy nhiên, thị trường không thể hoàn hảo như những giả định mà MM đã đưa
ra. Thực tế thì tồn tại thông tin bất cân xứng, khi đó, các nhà quản lý sẽ hiểu rõ về
thực trạng của công ty mình hơn ai hết. Và những nhà đầu tư có thể diễn dịch thông
tin theo cách riêng từ những hành động của những nhà quản lý, ví dụ như một hoạt
động tăng chi trả cổ tức thường xuyên sẽ khiến các nhà đầu tư tin tưởng về một thu
nhập kỳ vọng trong tương lai sẽ tăng. Khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng
thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và bên ngoài, giữa


10

phát hành nợ và vốn cổ phần. Lúc này, các công ty khi cần vốn sẽ dựa vào lợi nhuận
tái đầu tư, sử dụng tài trợ nội bộ hơn là nguồn bên ngoài. Nếu cần đến vốn bên
ngoài thì những công ty này sẽ phát hành chứng khoán an toàn nhất trước, theo thứ
tự ưu tiên giảm dần từ nợ, trái phiếu chuyển đổi và cuối cùng là phát hành cổ phần
thường nhằm tránh chi phí phát hành và các vấn đề về thông tin. Điều này hàm ý
rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa chi trả cổ tức và đầu tư. Khi các công ty
có các cơ hội đầu tư mới, thì công ty sẽ sử dụng ưu tiên nguồn vốn nội bộ, nghĩa là
chi trả cổ tức sẽ bị cắt giảm. Như vậy, công ty với mức tăng trưởng cao thì tỷ lệ chi
trả cổ tức sẽ thấp. Trong khi đó, những công ty có sự phát triển ổn định sẽ có tỷ lệ
chi trả cổ tức cao. Myers và Majluf (1984) cũng cho rằng các công ty cần phát hành
chứng khoán an toàn như nợ hơn là chứng khoán rủi ro như việc phát hành cổ
phiếu. Nghĩa là tài trợ từ nợ thì tốt hơn tài trợ từ phát hành cổ phiểu. Partington
(1985) với nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các công ty sẽ sử dụng tài trợ nội bộ
được ưu tiên trước, sau đó là tài trợ bên ngoài với tài trợ từ nợ được sử dụng đầu
tiên.
Với nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn của
doanh nghiệp ở mức tương đối thấp. Đồng thời, lợi nhuận giữ lại luôn sẵn có, doanh
nghiệp có thể linh hoạt lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lợi cao. Như
vậy, lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong trương lai và do

đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của doanh nghiệp trong tương lai. Tuy
nhiên, lợi nhuận giữ lại nhiều không phải luôn luôn tốt. Sự mâu thuẫn giữa mục tiêu
của các cổ đông và các nhà quản lý đã tạo nên vấn đề về chi phí đại diện. Lý thuyết
đại diện cho rằng cổ đông-người chủ sẽ yêu cầu nhà quản lý-người đại diện cho họ
gia tăng giá trị công ty nhưng những người quản lý này có thể vun vén vì mục đích
cá nhân mà không quan tâm tới lợi ích cổ đông. Chi phí đại diện sẽ xuất hiện khi
nhà quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị công ty và cổ đông
sẽ gánh chịu phí tổn để kiểm soát ban quản lý. Jensen và Meckling (1976) với lập
luận về lý thuyết đại diện cho rằng: trong một môi trường không hoàn hảo, thông tin
là bất cân xứng thì vấn đề đại diện sẽ xảy ra giữa các cổ đông và những nhà quản lý.


11

Nguyên nhân là do không phải lúc nào các nhà quản lý cũng hành động vì mục tiêu
tối đa hóa giá trị công ty, họ có thể thực hiện những hành động vì mục đích cá nhân.
Jensen và Meckling (1986) cho rằng khi một công ty có dòng tiền tự do cao, các
nhà quản lý sẽ có xu hướng sử dụng tiền của công ty vào những mục đích cá nhân
hoặc sẽ đầu tư vào những dự án không sinh lời, bị bão hoà, hoặc ngay cả khi những
dự án này có NPV âm. Richardson (2006) cho thấy đầu tư quá mức thường xảy ra ở
những công ty có mức độ dòng tiền tự do cao. Khi đó, các cổ đông sẽ yêu cầu chi
trả cổ tức tiền mặt cao hơn để giảm dòng tiền tự do trong công ty. Và nếu cần tiền
để chi trả cho các dự án đầu tư thì nguồn tài trợ bên ngoài (nợ) sẽ thích hợp vì
những khoản thanh toán định kỳ cùng các cơ chế giám sát hành vi nhà quản lý sẽ
làm giảm những hành động xấu của nhà quản lý này. Easterbrook (1984) cũng chỉ
ra rằng chính sách cổ tức đã làm giảm chi phí của nhà quản lý, những người mà
không quan tâm nhiều đến lợi ích cao nhất của các cổ đông trong công ty. Chazi và
cộng sự (2011) cũng đồng ý rằng cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc kiểm
soát những xung đột đại diện.

2.1.4.

Mối tương quan giữa tính bất ổn dòng tiền với đầu tư và cổ tức

Một doanh nghiệp với dòng tiền ổn định sẽ có rất nhiều những thuận lợi trong
việc phát triển doanh nghiệp. Khi có các cơ hội đầu tư mới, một dòng tiền ổn định
sẽ giúp trang trải cho những chi phí phát sinh và tăng khả năng tiếp cận thị trường
vốn của doanh nghiệp. Nguyên nhân là do các trái chủ cũng như cổ đông nhận thức
được sự phát triển ổn định của nhóm các doanh nghiệp này nên sẽ cho doanh nghiệp
vay vốn với chi phí thấp hơn. Ngược lại, khi dòng tiền bất ổn, các doanh nghiệp sẽ
khó tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài, sử dụng chủ yếu nguốn vốn nội bộ, theo
đó, cổ tức và lợi nhuận lúc này sẽ bị ảnh hưởng nhiều.
Holt (2003) xem xét chính sách cổ tức và đầu tư dưới tác động kết hợp của tài chính
bị giới hạn và tài chính bất khả đảo. Kết quả cho thấy những công ty với nhiều
khoản đầu tư tiềm năng bất khả đảo sẽ thuộc danh sánh các nhóm công ty bị nhà


12

cho vay từ chối cho vay. Nguyên nhân là vì những khoản đầu tư này khó hoặc
không thể thu hồi lại vốn sẽ dẫn đến những rủi ro thu hồi nợ sau này.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1.

Các trường phái cho rằng không có mối tương quan giữa cổ tức
và đầu tư

Ý tưởng nghiên cứu của MM đã được Fama (1974) thực hiện với nghiên cứu
về mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và đầu tư tại 298 công ty Mỹ với dữ liệu đầy
đủ từ năm 1946 đến 1968. Kết quả cho thấy tồn tại tương quan độc lập giữa cổ tức

và đầu tư. Fama cho rằng sự bất hoàn hảo của thị trường như chi phí phát hành
không đủ để bác bỏ lý thuyết MM. Thị trường vốn với chức năng của nó sẽ giúp các
doanh nghiệp có được nguồn tài trợ từ bên ngoài để thay thế gần như hoặc là hoàn
hảo cho nguồn vốn nội bộ. (Morgan và Saint-Pierre, 1978).
Morgan và Saint-Pierre (1978) khi nghiên cứu về quyết định cổ tức và đầu tư
tại các doanh nghiệp Canada với phương pháp kiểm định tương tự như Fama cho
thấy hành vi giữa các công ty độc lập và công ty phụ thuộc là giống nhau khi thực
hiện các quyết định cổ tức và đầu tư. Hai nhóm công ty này có cùng khả năng tiếp
cận với thị trường vốn và không có nhóm công ty nào cho thấy có sự tồn tại của
chính sách cổ tức làm ảnh hưởng quyết định đầu tư. Nghĩa là, quyết định đầu tư và
quyết định cổ tức là độc lập nhau. (Công ty độc lập là những công ty có ít hơn 30%
số cổ phần được nắm giữ bởi một công ty khác. Ngược lại, công ty phụ thuộc là
những công ty có nhiều hơn hoặc bằng 30% số cổ phần được nắm giữ bởi một công
ty.)
Partington (1985) thực hiện nghiên cứu về chính sách cổ tức và mối quan hệ
với chính sách đầu tư và chính sách tài chính. Tác giả tiến hành khảo sát thông qua
bảng câu hỏi gửi đến nhà quản lý cấp cao về quan điểm của họ về chính sách cổ tức
tại 93 công ty lớn ở Úc. Kết quả cho thấy các công ty thường sử dụng chính sách cổ
tức và đầu tư độc lập nhau. Các công ty này thường lên kế hoạch cho những chính
sách sách cổ tức và đầu tư mục tiêu. Và nếu các nguồn nội bộ không đủ để trang trải


13

chi tiêu thì tài trợ bên ngoài bằng nợ sẽ là phương pháp giảm bớt sự thiếu hụt dòng
tiền này. Tuy nhiên trong một số trường hợp, ngay cả khi nguồn tài trợ bên ngoài là
không đáp ứng đủ thì chính sách cổ tức và đầu tư sẽ có thể được cắt giảm đồng thời
hoặc cổ tức sẽ là yếu tố chi phối đầu tư, nghĩa là đầu tư sẽ bị cắt giảm trước nhất và
tuỳ thuộc vào quyết định cổ tức. Kết quả này cũng được khẳng định bởi Louton and
Domian (1995).

Pruitt và Gitman (1991) thực hiện khảo sát với những nhà quản lý tài chính từ
1,000 công ty lớn nhất nước Mỹ để kiểm nghiệm tính độc lập của lý thuyết MM.
Kết quả cho thấy chính sách cổ tức bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận hiện tại và cổ tức
của những năm trước hơn là những quyết định đầu tư và quyết định tài chính. Như
vậy chính sách cổ tức và đầu tư là không có sự tương quan nhau.
Mougoue (2008) nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư bằng phương
pháp kiểm định nhân quả tuyến tính và phi tuyến với dữ liệu gồm 417 công ty trong
thời kỳ từ 1962-2004 . Kết quả cho thấy kiểm định nhân quả tuyến tính ủng hộ kết
quả nghiên cứu của MM rằng không có mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư. Tuy
nhiên thực hiện kiểm định nhân quả phi tuyến lại cho thấy mối quan hệ hai chiều
giữa cổ tức và đầu tư.

2.2.2.

Các trường phái cho rằng có mối tương quan giữa cổ tức và đầu
tư
2.2.2.1.

Tại các nước trên thế giới

Lintner (1956) khi nghiên cứu về sự phân phối thu nhập giữa cổ tức, thu nhập
giữ lại và thuế của các công ty đã cho thấy quyết định chi trả cổ tức được xác định
đầu tiên và sau đó mới xem xét đến quyết định đầu tư. Sau khi xem xét chi trả cổ
tức theo các chính sách đã đề ra, nếu công ty có nhiều cơ hội đầu tư và nguồn tài
chính là không đủ để tài trợ hoạt động thì công ty sẽ thực hiện các biện pháp cần
thiết để nhận được tài trợ từ bên ngoài. Nếu nguồn tài trợ này là không đủ, công ty
sẽ cắt giảm các hoạt động đầu tư bất kể mức độ tiềm năng của dự án.


14

Dhrymes và Kurz (1967) khi nghiên cứu về cổ tức, đầu tư và hành vi tài chính
bên ngoài của các công ty với giả định thị trường không hoàn hảo và sử dụng
phương pháp ước lượng đồng thời cho dữ liệu chéo với mẫu gồm 181 công ty trong
khoảng thời gian từ 1947-1960, cho thấy cổ tức và đầu tư phụ thuộc lẫn nhau. Hơn
nữa các hoạt động nhận tài trợ từ bên ngoài bị ảnh hưởng nhiều bởi hai quyết định
này (trong đó, tác động của chính sách đầu tư lên tài trợ bên ngoài là mạnh hơn
chính sách cổ tức), nhưng bản thân nó lại ảnh hưởng rất ít đến hai quyết định này.
Một chính sách cổ tức cố định có thể làm giảm đầu tư thông qua việc làm giảm vốn
nội bộ, trong khi những doanh nghiệp với chính sách cổ tức thặng dư sẽ cắt giảm cổ
tức trước tiên để cung cấp cho đầu tư. Chính những hoạt động hay yêu cầu đầu tư sẽ
tác động rất lớn đến hành vi chi trả cổ tức của các công ty. Jugurnath và cộng sự
(2008) cung cấp thông tin rằng Fama (1974) cho thấy sự khác biệt trong kết quả của
mình với Dhrymes và Kurz (1967) là do các tác giả đã bỏ qua các biến trễ nhất
định, hạn chế các biến số của mô hình cổ tức và đầu tư để các doanh nghiệp được
xét tới là như nhau, và chọn những chỉ số giảm phát không phù hợp. Tuy nhiên,
Fama cũng thừa nhận kết quả của mình có thể bị ảnh hưởng do việc lấy các mẫu lỗi
làm mờ các mối quan hệ thực sự giữa cổ tức và đầu tư.
Tác giả Deng và cộng sự (2013) cung cấp thông tin rằng Higgins (1972) với
mô hình cổ tức và tiết kiệm cho rằng cổ tức là hàm của lợi nhuận và đầu tư và sự
biến động của cổ tức là do những yêu cầu từ lợi nhuận và đầu tư. Đặc biệt cổ tức có
tương quan dương với lợi nhuận nhưng có tương quan âm với đầu tư, nhưng đầu tư
thì không được xác định bởi cổ tức.
Myers (1977) trong bài nghiên cứu về các yếu tố xác định hoạt động vay
mượn của công ty cho thấy tài sản công ty, đặc biệt là các cơ hội phát triển có thể
được xem như quyền chọn mua. Giá trị của quyền chọn thực phụ thuộc vào các hoạt
động trong tương lai của công ty. Jeffrey Halis cho thấy việc hạn chế thanh toán cổ
tức có thể giảm bớt các quyết định đầu tư gần tối ưu bị gây ra bởi nợ rủi ro. Khi
công ty có nguồn tiền mặt, hoặc sẽ đầu tư tiền mặt hoặc sẽ chi trả cho các cổ đông.
Trong trường hợp này, đầu tư sẽ được thực hiện và nó là quyết định không đổi. Nếu

15

đầu tư vào tài sản thực với giá của khoản tài sản này lớn hơn số vốn đầu tư ban đầu,
tài sản thực sẽ được chọn và công ty lúc này sẽ đạt giá trị lớn nhất.
Masulis và Trueman (1988) nghiên cứu quyết định chi trả cổ tức và đầu tư của
doanh nghiệp trong môi trường thuế cá nhân khác nhau. Cổ đông các công ty trong
nhóm thuế thấp sẽ ưa thích chi đầu tư ít hơn và do vậy, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ cao
hơn so với cổ đông trong những công ty nhóm thuế cao. Nghĩa là tồn tại mối quan
hệ ngược chiều giữa cổ tức và đầu tư với các chính sách thuế khác nhau.
Louton and Domian (1995) thực hiện kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ
tức và đầu tư cho rằng kết quả của các nghiên cứu trước đó khác nhau là do thời
gian nghiên cứu của các mẫu là quá ngắn (20 năm). Do vậy, tác giả đã mở rộng kì
nghiên cứu là 37 năm cho 212 công ty. Sử dụng kiểm định nhân quả Granger, tác
giả cho thấy cổ tức là có mối liên hệ với đầu tư khi xem xét 33% các công ty mẫu.
Điều này đã bổ sung cho kết luận nhà quản lý đặt ưu tiên chi trả cổ tức hơn là các
quyết định đầu tư trong một số công ty.
Holt (2003) xem xét chính sách cổ tức và đầu tư dưới tác động kết hợp của tài
chính bị giới hạn và tài chính bất khả đảo, kết quả cho thấy, cổ tức và đầu tư là có
mối tương quan lẫn nhau.
Aivazian và cộng sự (2003) thực hiện nghiên cứu về chính sách cổ tức và cấu
trúc vốn của công ty tại tám nước thị trường mới nổi lúc bấy giờ gồm Hàn Quốc,
Malaysia, Zimbabwe, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ, Jordan, Ấn Độ. Sử dụng tỷ
số giá thị trường trên giá trị sổ sách làm đại diện cho các cơ hội đầu tư của công ty.
Tác giả mong đợi cơ hội tăng trưởng cao sẽ dẫn đến chi trả cổ tức thấp hơn để khai
thác hết các cơ hội đầu tư. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy công ty với nợ
nhiều hơn sẽ chi trả cổ tức thấp hơn và đồng thời, tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ
sách càng cao thì cổ tức được thanh toán càng cao. Nghĩa là, giữa cơ hội đầu tư và
chi trả cổ tức có mối tương quan thuận chiều.

Sarig (2004) đã tiến hành phân tích chuỗi thời gian cho sự tương tác giữa các
chính sách thanh toán và chính sách đầu tư. Mô hình VAR gồm thu nhập, các khoản
đầu tư, tổng thanh toán, và tỷ lệ chi trả giữa việc mua lại cổ phiếu và cổ tức đã được


16

sử dụng cho việc ước lượng. Các kết quả nghiên cứu làm sáng tỏ rằng các quyết
định đầu tư là nguyên nhân tác động đến chính sách chi trả cổ tức, nhưng cổ tức thì
không tác động đến việc chi đầu tư.
Brav cùng cộng sự (2005) thực hiện khảo sát và phỏng vấn các giám đốc tài
chính tại 384 công ty tài chính để xem xét các yếu tố chi phối quyết định chi trả cổ
tức và mua lại cổ phần. Kết quả cho thấy quyết định chi trả cổ tức được xem xét
cùng với quyết định đầu tư. Hơn nữa, các nhà quản lý có xu hướng tránh né việc cắt
giảm cổ tức, ngoại trừ những trường hợp bất khả kháng. Tài trợ bên ngoài sẽ được
huy động trước khi thực hiện quyết định cắt giảm cổ tức. Tuy nhiên, việc chi trả cổ
tức sẽ được cất nhắc sau khi hoạt động đầu tư của công ty đã được đáp ứng.
Bhaduri và Durai (2006) sử dụng phương pháp kiểm định nhân quả Granger
dạng bảng với mẫu dữ liệu gồm 265 công ty sản xuất ở Ấn Độ giai đoạn 1992-2004
cho thấy lý thuyết MM không tồn tại trong giai đoạn nghiên cứu này và xác định có
sự tồn tại mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư.
Baker và Smith (2006) trong nghiên cứu về chính sách cổ tức sử dụng thặng
dư đã thực hiện khảo sát những nhà quản lý tại 309 công ty theo đuổi chính sách cổ
tức thặng dư, kết quả cho thấy hầu hết những người được hỏi đồng ý với quan niệm
các quyết định cổ tức, đầu tư và tài chính là có mỗi tương quan lẫn nhau, do sự tồn
tại thị trường bất hoàn hảo. Baker và Smith cung cấp thêm tác giả Bierman (2001)
cho thấy kết quả tương tự và tác giả Holder và cộng sự (1998) cũng cho thấy mối
quan hệ giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư trong một công ty.
Ahmed và Javid (2009) khi nghiên cứu những yếu tố quyết định chính sách cổ
tức tại Pakistan, sử dụng mô hình cổ tức của Lintner (1956) và một số mô hình mở

rộng khác cho dữ liệu gồm 320 công ty phi tài chính giai đoạn 2001-2006, cho thấy
cùng với đòn bẩy thì cơ hội đầu tư có tác động âm tới chính sách chi trả cổ tức.
Wang (2010) nghiên cứu về mối quan hệ chính sách đầu tư, tài chính và cổ tức
ở các công ty trong nhóm công nghệ cao tại Đài Loan và Trung Quốc cho thấy tồn
tại mối quan hệ giữa các chính sách này và kết quả hoạt động của công ty.