Nghiên cứu các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp trên TTCK việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
______________________

ĐỖ THỊ TRÚC PHƯƠNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
N M GI

TI N MẶT CỦA DOANH NGHIỆP

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
______________________

ĐỖ THỊ TRÚC PHƯƠNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
N M GI

TI N MẶT CỦA DOANH NGHIỆP

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. LÊ THỊ LANH

Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “N
r

ị rườ

k

V

N

” này là bài

nghiên cứu do chính tôi thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS.Lê Thị Lanh.
Tất cả thông tin trích dẫn trong luận văn đều được nêu nguồn gốc rõ ràng. Các
kết quả của luận văn chưa từng được ai sử dụng để công bố trong bất kỳ công trình
nghiên cứu nào khác.
Tp.Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 10 năm 2015
Người thực hiện luận văn

ĐỖ THỊ TRÚC PHƯƠNG


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH
Tóm tắt ................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU................................................................................... 2
1.1. Lý do chọn đề tài: ............................................................................................. 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu: ........................................................................................ 4
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: .................................................................... 4
1.4. Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................. 5
1.5. Kết cấu bài nghiên cứu: .................................................................................... 6
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY .......................................................................... 7
2.1. Cơ sở lý thuyết: ................................................................................................ 7
2.1.1. Thuyết đánh đổi (Trade-off theory): ........................................................ 7
2.1.1.1. Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt: ........................................................ 7
2.1.1.2. Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt: ....................................................... 8
2.1.2. Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory): ..................................... 9
2.1.3. Thuyết dòng tiền tự do (Free cash flow theory) ..................................... 10
2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt: ......... 10
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 14
3.1. Lựa chọn mô hình ........................................................................................... 14
3.2. Mô tả biến nghiên cứu: ................................................................................... 16

3.2.1 Biến phụ thuộc: ..................................................................................... 16
3.2.2 Biến giải thích: ...................................................................................... 16
3.2.3 Biến công cụ: ........................................................................................ 21
3.3. Dữ liệu nghiên cứu: ........................................................................................ 23
3.4. Phương pháp kỹ thuật: .................................................................................... 24
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................... 28
4.1. Thống kê mô tả ............................................................................................... 28
4.2. Phân tích tương quan giữa các biến nghiên cứu............................................... 34
4.2.1. Phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình tổng thể nền kinh tế 35
4.2.2. Phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình đơn ngành ............... 37
4.3. Kiểm định phương sai thay đổi: ...................................................................... 39
4.4. Kiểm định tính nội sinh của mô hình: ............................................................. 40
4.5. Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ
tiền của doanh nghiệp: ........................................................................................... 42
4.5.1. Phân tích tác động của các nhân tố đến nắm giữ tiền mặt trên tổng thể
nền kinh tế (nghiên cứu mô hình 1): ...................................................................... 42
4.5.2. Phân tích đơn ngành về các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt
(nghiên cứu mô hình 2): ........................................................................................ 49
4.5.3. Nghiên cứu sự khác biệt trong việc nắm giữ tiền mặt giữa các ngành kinh
tế (nghiên cứu mô hình 3): ..................................................................................... 56
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ................................................................................... 58
5.1. Kết luận: ......................................................................................................... 58
5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu: ........................................................................... 60
5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo: ........................................................................... 60
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Ký hiệu biến giả ngành kinh tế trong mô hình nghiên cứu ..................... 20
Bảng 3.2: Ký hiệu biến giả năm trong mô hình nghiên cứu.................................... 21
Bảng 3.3: Quan hệ kỳ vọng của các nhân tố với nắm giữ tiền mặt ......................... 23
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả chung các chỉ số tài chính và nắm giữ tiền mặt . 28
Bảng 4.2: So sánh tỷ lệ nắm giữ tiền trung bình ở các nước với Việt Nam ............. 29
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình tổng thể ..................... 35
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định nhân tử phóng đại phương sai mô hình tổng thể ....... 36
Bảng 4.5: Ma trận tương quan giữa biến nội sinh và biến công cụ ......................... 37
Bảng 4.6: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình đơn ngành.................. 38
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định nhân tử phóng đại phương sai mô hình đơn ngành ... 39
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi .................................................. 39
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định tính nội sinh của mô hình ......................................... 40
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Hausman cho biến LEV ......................................... 41
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định Hausman cho biến DPO ......................................... 42
Bảng 4.12: Các nhân tố tài chính tác động nắm giữ tiền mặt trên mẫu tổng thể...... 43
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định Hansen mô hình tổng thể ....................................... 44
Bảng 4.14: Kết quả kiểm định Arellano-Bond mô hình tổng thể ............................ 44
Bảng 4.15: Kết quả hồi quy mô hình 1 theo các phương pháp khác nhau ............... 45
Bảng 4.16: Tóm tắt quan hệ kỳ vọng và kết quả thực nghiệm về tác động của các
nhân tố đến nắm giữ tiền mặt trong mô hình tổng thể nền kinh tế .......................... 49
Bảng 4.17: Các nhân tố tác động nắm giữ tiền mặt ngành công nghiệp .................. 50
Bảng 4.18:Các nhân tố tác động nắm giữ tiền mặt ngành dịch vụ .......................... 51
Bảng 4.19: Các nhân tố tác động nắm giữ tiền mặt ngành hàng tiêu dùng .............. 52


Bảng 4.20: Các nhân tố tác động nắm giữ tiền mặt ngành vật liệu cơ bản .............. 53
Bảng 4.21: Các nhân tố tác động nắm giữ tiền mặt ngành khác ............................. 54
Bảng 4.22: So sánh kết quả hồi quy giữa các ngành kinh tế: .................................. 55
Bảng 4.23: Kết quả hồi quy nắm giữ tiền mặt theo các biến giả ngành kinh tế ....... 56

DANH MỤC HÌNH
Đồ thị 4.1: Tỷ lệ nắm giữ tiền trung bình qua các năm........................................... 30
Đồ thị 4.2: Tương quan giữa hệ số nợ và nắm giữ tiền mặt qua các năm. ............... 31
Đồ thị 4.3: Tương quan giữa chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt qua các năm. ....... 31
Đồ thị 4.4: Tương quan giữa khả năng sinh lợi và nắm giữ tiền mặt qua các năm .. 32
Đồ thị 4.5: Tương quan giữa tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt và nắm giữ
tiền mặt qua các năm ............................................................................................. 32
Đồ thị 4.6: Tương quan giữa quy mô công ty và nắm giữ tiền mặt qua các năm .... 33
Đồ thị 4.7: So sánh trung bình các chỉ số tài chính giữa các ngành kinh tế ............. 33


1

Tóm tắt
Trong đề tài này, tác giả tiến hành nghiên cứu nhằm xác định và xem xét chiều
hướng tác động của các nhân tố đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp
trên thị trường chứng khoán Việt Nam xét trên tổng thể nền kinh tế và theo từng
ngành kinh tế trong mối tương quan với sự ảnh hưởng của vấn đề nội sinh (tác động
qua lại giữa các yếu tố tài chính: cấu trúc vốn, chính sách chi trả cổ tức và nắm giữ
tiền mặt) lên kết quả thực nghiệm; xem xét sự khác biệt trong nắm giữ tiền mặt giữa
các doanh nghiệp thuộc các ngành kinh tế khác nhau.
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu gồm
115 công ty phi tài chính hoạt động trong nhiều ngành nghề khác nhau được niêm
yết trên 2 sở giao dịch chứng khoán HSX (Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM) và
HNX (Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội) giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2014.
Thông qua phương pháp ước lượng biến công cụ là GMM (Generalized Method of
Moments – Tổng quát hóa moment), bài nghiên cứu tìm được bằng chứng thực
nghiệm về các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam
trên tổng thể nền kinh tế và trong từng ngành kinh tế. Kết quả nghiên cứu trên tổng
thể nền kinh tế sau khi kiểm soát tác động của yếu tố ngành cho thấy hệ số nợ, khả

năng sinh lợi, tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt là các nhân tố tác động đến tỷ lệ
nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam: khả năng sinh lợi tác động tích cực
đến tỷ lệ nắm giữ tiền, còn hệ số nợ, tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt tác động
tiêu cực đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Trong khi đó, kết quả nghiên cứu đơn ngành
cung cấp bằng chứng cho thấy tùy từng ngành có thể có một hoặc nhiều nhân tố ảnh
hưởng đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp thuộc ngành đó như nhân tố hệ số
nợ, khả năng sinh lợi, tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt hay quy mô công ty.
Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng tìm được bằng chứng thực nghiệm cho thấy
có sự khác biệt nhất định trong việc nắm giữ tiền mặt giữa các doanh nghiệp thuộc
các ngành kinh tế khác nhau.


2

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài:
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam rơi vào giai đoạn suy giảm tăng trưởng
2008 – 2014, hàng trăm ngàn doanh nghiệp nhỏ và vừa của Việt Nam đã và đang
gặp nhiều khó khăn, thậm chí lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán, phải rút
lui khỏi thị trường. Đứng trước tình hình này, nhiều doanh nghiệp phải tiến hành
xem xét lại cơ cấu vốn của mình, trong đó kiểm soát tiền mặt luôn là vấn đề đặt lên
hàng đầu đối với các nhà quản lý điều hành doanh nghiệp.
Sự thiếu hụt tiền mặt tại một thời điểm để chi trả cho các khoản nợ tới hạn
có thể đẩy doanh nghiệp vào tình huống khó khăn và bị phá sản kỹ thuật bất chấp
tài sản ròng dương. Do đó quản trị tiền đóng một vai trò quan trọng trong chiến
lược tài chính của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có thể giữ tiền vì nhiều mục
đích khác nhau như phục vụ cho hoạt động hàng ngày của công ty, phòng ngừa rủi
ro, thực hiện chiến lược thâu tóm, đầu tư trong tương lai,… Còn xét ở khía cạnh thu
hút nhà đầu tư, các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dồi dào có thể được các nhà đầu
tư ưu tiên xem xét vì họ có niềm tin lớn hơn rằng các công ty này sẽ dễ dàng xử lý

các tình huống bất trắc xảy ra hay có khả năng linh hoạt tốt khi lựa chọn, tìm kiếm
các cơ hội đầu tư trong tương lai.
Tuy nhiên, để quản trị tiền mặt hiệu quả các nhà quản lý doanh nghiệp cần
nắm bắt được nhân tố nào có thể tác động đến nắm giữ tiền mặt, chiều hướng tác
động ra sao để từ đó có thể dự đoán tỷ lệ nắm giữ tiền mặt phù hợp và đạt được tỷ lệ
này thông qua việc điều chỉnh các yếu tố tác động đã xác định. Bên cạnh đó, mỗi
ngành nghề kinh doanh luôn có những đặc trưng riêng mà nó có thể ảnh hưởng đến
chiến lược, cách thức hoạt động của doanh nghiệp nói chung, cũng như mức độ nắm
giữ tiền mặt của doanh nghiệp nói riêng. Vì vậy, việc nhận thức được sự khác biệt
trong nắm giữ tiền mặt giữa các doanh nghiệp thuộc các ngành kinh tế khác nhau
cũng góp phần giúp các nhà quản trị đưa ra được những quyết định chính xác hơn.


3

Nhiều nghiên cứu tại các quốc gia khác nhau đã tập trung vào vấn đề này
như các nghiên cứu của Kim và cộng sự (1998), Opler và các cộng sự (1999),
Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan (2004), Nguyen (2005), Saddour (2006), Afza và
Adnan (2007), Hardin III và các cộng sự (2009)…Nhìn chung các nghiên cứu này
xem xét mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt với một số các nhân tố tài chính,,
qua đó cung cấp những bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia, khu vực khác
nhau. Các nhân tố tiêu biểu được tìm thấy rằng có tương quan với nắm giữ tiền mặt
là: hệ số nợ, khả năng sinh lợi, tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt, quy mô công
ty, chi trả cổ tức, …
Tại Việt Nam đã có một số nghiên cứu về các nhân tố tác động đến nắm giữ
tiền mặt, tuy nhiên số lượng nghiên cứu có quan tâm đến việc kiểm soát vấn đề nội
sinh trong mô hình tài chính và kiểm soát sự ảnh hưởng của yếu tố ngành nghề lên
nắm giữ tiền mặt chưa nhiều, cũng như thời gian nghiên cứu chưa được cập nhật sát
thời điểm hiện tại. Trong khi đó, vấn đề nội sinh rất có ý nghĩa trong các nghiên cứu
tài chính và việc bỏ qua nó hay bỏ qua ảnh hưởng của yếu tố ngành nghề có thể làm

cho kết quả bị sai lệch. Vì vậy, bài nghiên cứu “Nghiên cứu các nhân tố tác động
đến nắm i

tiền mặt của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt

Nam” này được thực hiện nhằm xác định và xem xét sự tác động của các nhân tố
ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam trong từng ngành
kinh tế và trên tổng thể nền kinh tế trong mối tương quan với sự ảnh hưởng của vấn
đề nội sinh (tác động qua lại giữa các yếu tố tài chính: cấu trúc vốn, chính sách chi
trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt) lên kết quả thực nghiệm; bên cạnh đó bài nghiên cứu
cũng xem xét sự sự khác biệt trong nắm giữ tiền mặt giữa các doanh nghiệp thuộc
các ngành kinh tế khác nhau. Nghiên cứu được thực hiện thông qua mẫu dữ liệu
dạng bảng gồm 115 công ty phi tài chính được niêm yết trên 2 sở giao dịch chứng
khoán HSX (Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM) và HNX (Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội) từ năm 2007 đến 2014.
Bài nghiên cứu nhằm cung cấp cho các nhà quản trị doanh nghiệp một góc
nhìn thực tế hơn, một bằng chứng thực nghiệm được cập nhật mới hơn về các nhân


4

tố tài chính tác động đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam trong từng
ngành kinh tế và trên tổng thể nền kinh tế.
1.2. Mục tiêu n hiên cứu:
Bài nghiên cứu có 3 mục tiêu nghiên cứu sau:
 Xác định và xem xét chiều hướng tác động của các nhân tố đến tỷ lệ nắm
giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam trên tổng thể nền kinh tế.
 Xác định và xem xét chiều hướng tác động của các nhân tố đến tỷ lệ nắm
giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam trong từng ngành kinh tế.
 Xem xét sự khác biệt trong nắm giữ tiền mặt giữa các ngành kinh tế.

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu xây dựng 3 câu hỏi nghiên
cứu sau:
 Các nhân tố nào tác động đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp trên thị
trường chứng khoán Việt Nam xét trên tổng thể nền kinh tế? Chiều hướng tác động
như thế nào?
 Các nhân tố nào tác động đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp trên thị
trường chứng khoán Việt Nam xét trong từng ngành kinh tế? Chiều hướng tác động
như thế nào?
 Có hay không sự khác biệt trong nắm giữ tiền mặt giữa các doanh nghiệp
thuộc các ngành kinh tế khác nhau?
1.3. Đối tượn và phạm vi n hiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu
Tác động của các nhân tố hệ số nợ, chi trả cổ tức, khả năng sinh lợi, tài sản
thanh khoản thay thế tiền mặt, quy mô công ty và yếu tố ngành kinh tế đối với nắm
giữ tiền mặt của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam thuộc 5 nhóm ngành kinh tế (công nghiệp, dịch vụ, hàng tiêu dùng, vật liệu cơ
bản và khác).


5

Phạm vi nghiên cứu
Thời gian quan sát: từ 2007 đến năm 2014.
Các công ty trong mẫu dữ liệu được thu thập từ 5 nhóm ngành kinh tế khác
nhau gồm công nghiệp, dịch vụ, hàng tiêu dùng, vật liệu cơ bản và khác.
1.4. Phươn pháp n hiên cứu:
Để xác định và xem xét tác động của các nhân tố đến nắm giữ tiền mặt, bài
nghiên cứu thực hiện phân tích trên 2 góc độ: phân tích trên tổng thể nền kinh tế qua
mô hình tổng thể có biến giả ngành kinh tế nhằm kiểm soát ảnh hưởng của yếu tố
ngành kinh tế đến nắm giữ tiền mặt và phân tích trong từng ngành kinh tế qua mô

hình đơn ngành.
Dựa theo bài nghiên cứu “Các nhân tố tài chính quyết định việc nắm giữ tiền
mặt của công ty: Bằng chứng từ các thị trường mới nổi” -The financial determinants
of corporate cash holdings: Evidence from some emerging markets” của Basil AlNajjar (2013) tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến nắm
giữ tiền mặt của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mô hình này
được hồi quy theo phương pháp ước lượng GMM để giải quyết vấn đề nội sinh giữa
chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và nắm giữ tiền mặt, đồng thời khắc phục hiện
tượng phương sai thay đổi.
Để kiểm tra tính hiệu quả, tin cậy của ước lượng GMM, bài nghiên cứu thực
hiện 2 kiểm định: kiểm định Hansen (kiểm định xem biến công cụ có tương quan
với phần dư của mô hình không), kiểm định Arellano-Bond (kiểm định xem mô
hình có bị tự tương quan chuỗi bậc hai giữa các phần dư hay không).
Ngoài ra, để cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho kết quả hồi
quy GMM của mô hình tổng thể nền kinh tế bài nghiên cứu sẽ thực hiện hồi quy mô
hình này theo 3 phương pháp ước lượng khác: Hồi quy kết hợp tất cả các quan sát
(Pool OLS), mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).


6

Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng thực hiện một số kiểm định như: kiểm
định đa cộng tuyến, kiểm định phương sai thay đổi, kiểm định tính nội sinh của mô
hình để kiểm tra tính hiệu quả, chính xác của kết quả nghiên cứu thực nghiệm.
Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty được công bố
rộng rãi trên các website tài chính uy tín tại Việt Nam: www.cafef.vn,
www.bvsc.com.vn, www.cophieu68.vn, www.stockbiz.vn. Mẫu dữ liệu gồm 920
quan sát của 115 công ty phi tài chính thuộc 5 nhóm ngành kinh tế khác nhau được
niêm yết trên 2 sở giao dịch chứng khoán HSX (Sở giao dịch chứng khoán
Tp.HCM) và HNX (Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội) trong giai đoạn 2007 - 2014.
1.5. Kết cấu bài n hiên cứu:

Bài nghiên cứu gồm 5 chương, không tính tài liệu tham khảo và phụ lục:
Chươn 1- Giới thiệu đề tài: nội dung chương này trình bày lý do chọn đề
tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu bài nghiên cứu.
Chươn 2- Cơ sở lý thuyết và các n hiên cứu thực n hiệm: nội dung
chương này trình bày các cơ sở lý thuyết về nắm giữ tiền mặt, các bằng chứng thực
nghiệm trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền của doanh nghiệp.
Chươn 3- Phươn pháp n hiên cứu: nội dung chương này trình bày việc
lựa chọn mô hình, mô tả biến nghiên cứu, nguồn dữ liệu nghiên cứu và phương
pháp kỹ thuật.
Chươn 4- Kết quả n hiên cứu: nội dung chương này trình bày kết quả
nghiên cứu của 3 mô hình: mô hình tổng thể xem xét tác động của các nhân tố đến
nắm giữ tiền mặt trên tổng thể nền kinh tế mô hình đơn ngành xem xét các nhân tố
tác động đến nắm giữ tiền mặt trong từng ngành kinh tế, mô hình nghiên cứu sự
khác biệt trong nắm giữ tiền mặt giữa các công ty thuộc các ngành kinh tế khác
nhau; thảo luận kết quả thực nghiệm thu được.
Chươn 5- Kết luận: nội dung chương này trình bày tóm tắt kết quả nghiên
cứu, những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.


7

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

2.1. Cơ sở lý thuyết:
Nội dung phần này giới thiệu 3 lý thuyết tài chính cơ bản thường được sử
dụng để giải thích về động cơ, chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt đối với
doanh nghiệp, bao gồm: Thuyết đánh đổi (Trade-off theory), Thuyết trật tự phân
hạng (Pecking order theory), Thuyết dòng tiền tự do (Free cash flow theory).
2.1.1. Thuyết đánh đổi (Trade-off theory):

Theo quan điểm cuả thuyết này các nhà quản trị doanh nghiệp muốn xác định
mức nắm giữ tiền mặt tối ưu thì cần cân nhắc giữa chi phí biên và lợi ích biên cuả
việc nắm giữ tiền.
2.1.1.1. Lợi ích của việc nắm i tiền mặt:
Keynes (1936) đã đưa ra hai động cơ chính của việc nắm giữ tiền là độn cơ
iao dịch và độn cơ phòn n ừa. Theo đó, lợi ích quan trọng nhất cuả việc nắm
giữ tiền là giúp doanh nghiệp tránh được chi phí giao dịch hay chi phí huy động vốn
bên ngoài cao. Lợi ích này hình thành từ việc phát sinh chi phí khi chuyển đổi tài
sản khác thành tiền mặt.
Để đáp ứng các nhu cầu chi tiêu trong sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp có
thể huy động vốn bằng nhiều cách khác nhau như thanh lý tài sản, vay nợ, phát
hành cổ phiếu, trái phiếu… Tuy nhiên, trong mọi tình huống đều có phát sinh chi
phí, làm cho doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí giao dịch cao hơn. Do đó, nếu
có nguồn dự trữ tiền mặt, doanh nghiệp sẽ tránh được việc huy động vốn với chi phí
cao, từ đó có nhiều lựa chọn hơn trong quyết định tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng.


8

Xét ở góc độ này, khi chi phí chuyển đổi sang tiền mặt càng cao thì xu hướng nắm
giữ tiền mặt càng nhiều (Ozkan & Ozkan, 2004).
Ferreira và Vilela (2004) lập luận rằng nắm giữ tiền mặt nhằm giảm xác suất
của khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất ngờ. Bên cạnh đó, việc nắm giữ
tiền mặt ở đây còn là một hành động dự phòng nhằm giúp doanh nghiệp đối mặt với
các khoản chi tiêu đột xuất hoặc các tình huống xấu trong kinh doanh. Ngoài ra,
nguồn tiền dự trữ cũng giúp doanh nghiệp phản ứng nhanh chóng hơn trước sự khan
hiếm, biến động giá cả hàng hoá, nguyên vật liệu,…
2.1.1.2. Chi phí của việc nắm i tiền mặt:
Mặc dù doanh nghiệp có những lợi ích nhất định khi nắm giữ tiền mặt nhưng
một lượng dự trữ quá nhiều luôn có chi phí cơ hội. Chi phí cơ hội của tiền mặt trong

trường hợp này chính là lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu mà công ty có thể kiếm được
bằng cách đầu tư tiền mặt vào các dự án mới hoặc mở rộng kinh doanh.
Nếu một doanh nghiệp khi đầu tư vào một dự án mới hoặc mở rộng sản xuất
có khả năng tạo ra tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần là 20%, thì chi phí cơ hội của
việc nắm giữ nhiều tiền mặt thật sự là đắt. Bởi lãi suất cho tiền gửi không kỳ hạn
hiện nay không vượt qua được mức 7%/năm. Trong trường hợp tỷ suất sinh lợi của
dự án thấp hơn mức chi phí sử dụng vốn trung bình WACC thì tiền mặt cũng không
nên giữ lại tại doanh nghiệp, mà nên phân phối chúng lại cho các cổ đông dưới hình
thức cổ tức hay mua lại cổ phần của doanh nghiệp.
Theo Miller và Orr (1966) và Dittmar và các cộng sự (2003) các công ty tăng
dự trữ tiền mặt khi chi phí tăng và chi phí cơ hội liên quan tới thiếu tiền mặt cao
hơn. Với động cơ phòng ngừa dựa trên tác động của thông tin bất cân xứng về huy
động vốn, có ý kiến cho rằng ngay cả khi các công ty có thể huy động vốn từ thị
trường vốn bên ngoài, họ vẫn có thể miễn cưỡng làm như vậy bởi vì các vấn đề thị
trường (ví dụ khi thị trường đang định giá thấp chứng khoán công ty dự kiến phát
hành).


9

Bên cạnh đó, thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng công ty có dự trữ tiền mặt lớn
có thể đạt được chính sách đầu tư tối ưu ngay cả khi họ gặp khó khăn tài chính.
Miller và Orr (1966), Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển thuyết đánh đổi để
xác định mức tối ưu nắm giữ tiền mặt bằng cách cân bằng chi phí khánh kiệt tiền
mặt và các chi phí nắm giữ tiền mặt không hưởng lãi. Opler và các cộng sự (1999)
xác định sự phổ biến của mức tối ưu tiền mặt mà tại đó chi phí biên của tình trạng
thiếu tiền mặt ngang bằng với chi phí biên nắm giữ tiền mặt.
2.1.2. Thuyết trật tự phân hạn (Pecking order theory):
Thuyết trật tự phân hạng được giới thiệu đầu tiên bởi Donaldson (1961) sau đó
được Myers và Majluf (1984) phát triển thêm. Lý thuyết này đưa ra một cách nhìn

khác về việc nắm giữ tiền mặt trong mối tương quan giữa quyết định đầu tư và
quyết định tài trợ. Theo đó nội dung lý thuyết này chỉ ra một hệ thống thứ bậc ưu
tiên tài trợ cho các quyết định đầu tư trên cơ sở tối thiểu hoá chi phí, cụ thể: trước
hết sẽ ưu tiên tài trợ từ nguồn vốn nội bộ (như tiền mặt, lợi nhuận giữ lại), kế đến là
các khoản nợ và cuối cùng là vốn cổ phần.
Thuyết trật tự phân hạng được lập luận dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin.
Tức là khi các nhà đầu tư nghĩ rằng họ không có được thông tin về công ty tương
xứng như thông tin của các nhà quản trị. Do đó họ thường có khuynh hướng chiết
khấu giá cổ phiếu làm cho chi phí bỏ ra của doanh nghiệp sẽ cao hơn khi huy động
vốn từ bên ngoài.
Theo Opler và cộng sự (1999), Dittmar và các cộng sự (2003), quan điểm hệ
thống trật tự phân hạng cho thấy rằng không có mức tối ưu tiền mặt. Số dư tiền mặt
chỉ đơn giản là kết quả của các quyết định đầu tư và tài trợ thực hiện bởi các công
ty. Các công ty có dòng tiền lớn sẽ trả cổ tức, trả nợ và tích lũy tiền mặt. Các công
ty có dòng tiền thấp sẽ giảm lượng tiền mặt của họ, phát hành nợ để tài trợ cho dự
án đầu tư, nhưng họ sẽ hạn chế phát hành cổ phiếu bởi vì khá tốn kém


10

2.1.3. Thuyết dòn tiền tự do (Free cash flow theory)
Nội dung của thuyết dòng tiền tự do được Jensen (1986) khởi xướng thông
qua phát biểu rằng các nhà quản lý có động cơ để tích trữ tiền nhằm làm tăng số
lượng tài sản thanh khoản thuộc quyền kiểm soát của họ nhằm đạt được quyền lực
tùy ý trong các quyết định định tài chính và đầu tư của công ty. Động cơ nắm giữ
tiền như trên còn được gọi là độn cơ đại diện.
Những nhà quản trị tư lợi sẽ có khuynh hướng tăng nắm giữ tiền mặt bởi vì
điều đó có thể giúp họ tăng quyền kiểm soát, tránh được các áp lực về thanh khoản
hay quy luật thị trường, giảm khả năng xảy ra mất việc, được tự do chấp nhận các
dự án mới mà không cần sự cho phép của các cổ đông, lãng phí tiền bằng cách tiêu

thụ bổng lộc. Họ cũng có thể từ chối các dự án có NPV dương nhưng nhiều rủi ro,
thay vào đó lựa chọn nắm giữ tiền mặt như là các khoản đầu tư phi rủi ro và bỏ qua
cơ hội làm tăng giá trị doanh nghiệp. Trong trường hợp này, chi phí nắm giữ tiền sẽ
tăng lên và bao gồm các chi phí đại diện đối với nhà quản lý.
Bên cạnh đó, khi các nhà quản trị hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị vốn
chủ sở hữu, họ sẽ có xu hướng lựa chọn những dự án rủi ro hơn và gây bất lợi cho
chủ nợ (bởi lẽ nếu dự án thất bại chủ nợ sẽ phải gánh chịu một phần rủi ro, còn
ngược lại nếu dự án tạo ra tỷ suất sinh lợi cao, chủ nợ cũng không được chi trả thêm
ngoài mức lãi suất đã thoả thuận ban đầu). Vì vậy, các chủ nợ thường yêu cầu một
mức lãi suất cho vay cao hơn. Do đó, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao
thường phải chịu chi phí đại diện khá lớn. Vì vậy, để tối đa hoá giá trị vốn chủ sở
hữu, nhà quản trị sẽ cố gắng đưa ra các quyết định nắm giữ tiền mặt sao cho chi phí
nắm giữ tiền sẽ thấp hơn chi phí đầu tư cho các dự án có cùng mức rủi ro.
2.2. N hiên cứu thực n hiệm về các nhân tố tác độn đến nắm i tiền mặt:
 Nhân tố hệ số nợ:
Theo thuyết chi phí đánh đổi hệ số nợ được cho là có mối tương quan dương
với nắm giữ tiền mặt. Ferreira và Vilela (2004) đã nghiên cứu về các nhân tố tác


11

động đến nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp thuộc Khối Liên minh Kinh tế và
Tiền tệ (EMU) trong giai đoạn 1987-2000. Trong kết quả nghiên cứu, tác giả cho
thấy khi doanh nghiệp có hệ số nợ cao, họ thường gia tăng nắm giữ tiền mặt để
giảm xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính. Tương tự, Gill và Shah (2012) nghiên cứu
tại thị trường Canda từ 2008-2010 cũng cho thấy doanh nghiệp có mức sử dụng nợ
cao thường gia tăng tích lũy tiền mặt.
Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng lại dự đoán hệ số nợ có mối tương quan
âm với nắm giữ tiền mặt. Ozkan và Ozkan (2004) cho rằng nợ có thể thay thế cho
nắm giữ tiền mặt vì nợ làm giảm rủi ro đạo đức và linh hoạt hơn. Kết quả này còn

được giải thích là do chi phí của quỹ được sử dụng để đầu tư vào thanh khoản sẽ
tăng lên khi tỷ lệ vay nợ tăng. Cùng quan điểm này, kết quả nghiên cứu của Afza
và Adnan (2007), Hardin III và các cộng sự (2009), Corina C. Pastor & Paulo M.
Gama (2012), Basil Al-Najjar (2013) cho thấy có mối quan hệ tiêu cực giữa hệ số
nợ và nắm giữ tiền mặt. Bên cạnh đó, thuyết dòng tiền tự do cũng dự đoán một mối
tương quan âm giữa hệ số nợ và nắm giữ tiền mặt vì các công ty sử dụng ít nợ vay
có thể chịu ít sự giám sát từ bên ngoài hơn, do đó nhà quản lý có thể muốn giữ
lượng tiền mặt cao để giảm sự giám sát của chủ nợ theo vấn đề động cơ đại diện.
 Nhân tố chi trả cổ tức:
Tác động của việc chi trả cổ tức lên nắm giữ tiền mặt vẫn còn đang được
tranh luận. Có quan điểm cho rằng chi trả cổ tức nghịch biến với nắm giữ tiền mặt.
Kết quả nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999) tại thị trường Mỹ từ 19711994, Afza và Adnan (2007) tại thị trường Pakistan từ năm 1998-2005 cũng cho
thấy khi các công ty cần tiền mặt hay gặp khó khăn trong huy động vốn, họ thường
cắt giảm các khoản chi trả cổ tức để gia tăng lợi nhuận giữ lại và đạt được mức tiền
mặt mục tiêu. Tương tự, các nghiên cứu của Kim và các cộng sự (2011), Basil AlNajjar (2013) về các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt đều cho thấy nếu công
ty bị thiếu hụt tài sản lưu động, họ thường ứng phó với tình huống này bằng cách
cắt giảm các khoản chi trả cổ tức.


12

Mặt khác, có quan điểm cho rằng các doanh nghiệp có chi trả cổ tức có thể
phải cắt bỏ hoặc giảm mức cổ tức khi phải đối mặt với tình trạng thiếu hụt tiền.
Điều này hàm ý rằng chi trả cổ tức có mối quan hệ đồng biến với nắm giữ tiền mặt.
Ủng hộ cho mối tương quan đồng biến giữa chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt, kết
quả nghiên cứu của Nguyen (2005) với mẫu dữ liệu tại Nhật từ 1992-2003, Saddour
(2006) với mẫu dữ liệu tại Pháp từ 1998-2002, Attaullah Shah (2011) với mẫu dữ
liệu tại Pakistan từ 1996-2008, Basil Al-Najjar (2013) với mẫu dữ liệu tại Bazil,
Trung Quốc từ 2002-2008 đã cho thấytương quan cùng chiều này.
 Nhân tố khả năn sinh lợi:

Các nghiên cứu của Nguyen (2005), Megginson và Wei (2010) hay Basil AlNajjar (2013) cho thấy khả năng sinh lợi có quan hệ đồng biến với nắm giữ tiền
mặt. Doanh nghiệp có khả năng sinh lợi có thể sử dụng nguồn lợi đó để chi trả cổ
tức cho cổ đông, trả nợ cho các chủ nợ và dự trữ tiền, vì vậy, doanh nghiệp có khả
năng sinh lời càng cao sẽ nắm giữ tiền mặt càng nhiều. Ngược lại, đối với doanh
nghiệp ít lợi nhuận sẽ giữ ít tiền mặt và phát hành nợ để tài trợ cho các dự án của họ
khi cần thiết.
Các kết quả nghiên cứu trên ủng hộ quan điểm của thuyết trật tự phân hạng
rằng, các doanh nghiệp sử dụng vốn theo một trật tự: nguồn tài trợ nội bộ sẵn có,
phát hành nợ và cuối cùng là vốn cổ phần. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời
càng cao sẽ có nguồn tài trợ nội bộ lớn, do đó có khả năng dự trữ tiền mặt nhiều
hơn. Như vậy, có mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng sinh lợi của công ty và
nắm giữ tiền mặt.
 Nhân tố tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt:
Theo thuyết đánh đổi, chi phí dùng để chuyển đổi tài sản có tính thanh khoản
thành tiền mặt thì thấp hơn những tài sản thông thường khác. Khi bị thiếu hụt tiền
mặt, doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể dễ dàng chuyển đổi chúng
thành tiền mặt, do đó có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn. Ferreira và Vilela
(2004) nhận thấy rằng bên cạnh dòng tiền, các tài sản có tính thanh khoản khác


13

(không bao gồm tiền mặt) cũng được xem như là một lựa chọn thay thế cho tiền
mặt, vì chúng có thể chuyển đổi sang tiền mặt một cách dễ dàng hơn, chi phí thấp
hơn so với các loại tài sản khác. Chính vì vậy, những tài sản thanh khoản có thể ảnh
hưởng đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Cùng quan điểm, Ozkan và
Ozkan (2004), Afza và Adnan (2007), Gill và Shah (2012), Corina C. Pastor &
Paulo M. Gama (2012), Basil Al-Najjar (2013) nghiên cứu tại các thị trường khác
nhau và cho thấy các công ty có nhiều tài sản thanh khoản khác tiền mặt sẽ nắm giữ
ít tiền mặt hơn.

 Quy mô công ty:
Theo thuyết đánh đổi, quy mô công ty và nắm giữ tiền mặt có mối tương
quan âm bởi vì các công ty lớn có thể dễ dàng tiếp cận các nguồn tài trợ giá rẻ, do
đó ít dự trữ tiền mặt. Điều này được giải thích là do các công ty lớn thường có rủi
ro, chi phí đại diện, chi phí phá sản thấp hơn các công ty nhỏ nên dễ dàng tiếp cận
các nguồn vốn tài trợ với chi phí thấp. Kết quả nghiên cứu của Ferreira và Vilela
(2004), Nguyen (2005), Saddour (2006), Megginson và Wei (2010), của Gill và
Shah (2012), Corina C. Pastor & Paulo M. Gama (2012), Basil Al-Najjar (2013)
đều tìm thấy mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và quy mô công ty.
Tuy nhiên quan điểm của thuyết dòng tiền tự do lại cho rằng các nhà quản trị
của các công ty lớn để có được sức mạnh tùy ý nhiều hơn đối với các quyết định
đầu tư và chính sách tài chính của công ty, họ sẽ nắm giữ một số lượng lớn hơn tiền
mặt. Điều này hàm ý mối tương quan cùng chiều giữa nắm giữ tiền mặt và quy mô
công ty. Kết quả nghiên cứu của Afza và Adnan (2007), Attaullah Shah (2011),
Basil Al-Najjar (2013) ủng hộ quan điểm này.
Trong khi đó, tiếp cận từ góc độ của lý thuyết trật tự phân hạng, Opler và các
cộng sự (1999) nghiên cứu và phát hiện rằng các công ty lớn thường có thể hiện tốt
hơn so với các công ty nhỏ và do đó cần phải có nhiều tiền mặt. Kết quả này hàm ý
mối tương quan cùng chiều giữa quy mô công ty và nắm giữ tiền mặt.


14

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Lựa chọn mô hình
Trên thế giới hiện có nhiều mô hình nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố
tác động đến nắm giữ tiền mặt, song giữa các mô hình vẫn có nhiều điểm tương
đồng. Trong phạm vi đề tài này, bài nghiên cứu sẽ xây dựng mô hình và các biến
nghiên cứu dựa theo nghiên cứu “Các nhân tố tài chính quyết định việc nắm giữ
tiền mặt của công ty: Bằng chứng từ các thị trường mới nổi” - The financial

determinants of corporate cash holdings: Evidence from some emerging markets”
của Basil Al-Najjar đăng tải trên tạp chí International Business Review (2013),
đồng thời bài nghiên cứu vẫn có xem xét, liên hệ với các bài nghiên cứu khác để
đảm bảo tính phù hợp của các biến được sử dụng.
Để đi sâu vào nghiên cứu các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt, bài
nghiên cứu tiến hành phân tích trên hai góc độ: phân tích trong từng ngành kinh tế
qua mô hình đơn ngành và phân tích tổng thể nền kinh tế qua mô hình tổng thể có
sử dụng biến giả ngành kinh tế để kiểm soát ảnh hưởng của yếu tố ngành đối với
nắm giữ tiền mặt.
Theo đề xuất của Basil Al-Najjar (2013), bài nghiên sử dụng 3 mô hình sau
để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu:
Mô hình 1: nghiên cứu các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt trên tổng
thể nền kinh tế
CASHit = β0 + β1LEVit + β2DPOit + β3ROEit + β4LIQit + β5SIZEit + n∑Dit +εit (1)
Theo mô hình này, mỗi ngành kinh tế có những đặc điểm khác nhau có thể
ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt. Bài nghiên cứu sẽ kiểm soát sự tác
động của yếu tố ngành lên nắm giữ tiền mặt thông qua biến giả ngành (D ngành).
Mô hình 2: nghiên cứu các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt trong từng
ngành kinh tế


15

CASHit = β0 + β1LEVit + β2DPOit + β3ROEit + β4LIQit + β5SIZEit + εit (2)
Mô hình 3: nghiên cứu sự khác biệt trong việc nắm giữ tiền mặt giữa các
ngành kinh tế
CASHit = β0 + n∑Dit +εit

(3)

Ký hiệu trong ba mô hình trên:
- β0: hệ số chặn.
- βj(j=1;5): hệ số hồi quy của các biến giải thích.
- nk (k=1;4): hệ số hồi quy của các biến giả ngành kinh tế.
- εit: sai số của mô hình.
- Ký hiệu i đại diện cho thứ tự các doanh nghiệp, k đại diện cho thứ tự
các ngành, t đại diện cho thứ tự các năm.
- CASH: tỷ lệ nắm giữ tiền
- LEV: hệ số nợ
- DPO: chi trả cổ tức
- ROE: khả năng sinh lời
- LIQ: tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt
- SIZE: quy mô công ty
- D: biến giả ngành kinh tế. Khi xem xét các doanh nghiệp tại 1 ngành
kinh tế (Dngành=1) thì các ngành còn lại xem như không có tác động
Ngoài ra, biến giả năm cũng lần lượt được vào các mô hình trên để kiếm soát
ảnh hưởng của yếu tố thời gian, theo đó khi xem xét các doanh nghiệp tại 1 năm
(Dnăm=1) thì các năm còn lại xem như không có tác động.


16

3.2. Mô tả biến n hiên cứu:
3.2.1 Biến phụ thuộc:
 Biến CASH: tỷ lệ nắm i tiền
Tiền và các khoản tương đương tiền
CASH =
Tổng tài sản
Tỷ lệ nắm giữ tiền cho thấy tỷ trọng tiền mặt trong cơ cấu tổng tài sản của
doanh nghiệp.

3.2.2 Biến iải thích:
 Biến LEV: Hệ số nợ
Tổng nợ
LEV =
Tổng tài sản
Theo thuyết đánh đổi, một mức vay nợ cao sẽ làm tăng khả năng phá sản của
doanh nghiệp do áp lực tìm nguồn trả nợ. Để giảm xác suất rơi vào tình trạng kiệt
quệ tài chính, các doanh nghiệp có hệ số nợ cao sẽ gia tăng tích lũy tiền mặt. Đồng
nghĩa với một mối tương quan dương giữa hai nhân tố này (Ferreira và Vilela,
2004; Gill và Shah, 2012).
Mặt khác, theo thuyết trật tự phân hạng chi phí của quỹ được sử dụng để đầu
tư vào thanh khoản sẽ tăng lên khi tỷ lệ vay nợ tăng, điều này hàm ý rằng tiền mặt
dự trữ sẽ giảm khi nợ tăng lên trong cơ cấu vốn, phản ánh một mối quan hệ nghịch
biến giữa hệ số nợ và nắm giữ tiền mặt. Thuyết dòng tiền tự do cũng dự đoán có
tương quan âm giữa hệ số nợ và nắm giữ tiền mặt, theo đó các công ty ít vay nợ có
thể chịu ít giám sát từ bên ngoài hơn, do đó đứng từ góc độ này nhà quản lý sẽ
muốn tăng nắm giữ tiền mặt và giảm việc vay nợ. Mối tương quan âm giữa hệ số nợ
và nắm giữ tiền mặt được tìm thấy trong kết quả nghiên cứu của Opler và các cộng


17

sự (1999), Ozkan và Ozkan (2004), Afza và Adnan (2007), Hardin III và các cộng
sự (2009), Corina C. Pastor & Paulo M. Gama (2012), Basil Al-Najjar (2013).

 Như vậy, có thể có mối tương quan dương hoặc âm giữa biến hệ số nợ và
biến tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Điều này cần được tiếp tục kiểm chứng
bằng thực nghiệm.
 Biến DPO: chi trả cổ tức
Cổ tức mỗi cổ phần

DPO =
Thu nhập mỗi cổ phần
Khi các công ty cần tiền mặt và gặp khó khăn trong việc tìm kiếm các
nguồn tài trợ, họ có thể cố gắng gia tăng lợi nhuận giữ lại bằng cách cắt giảm các
khoản chi trả cổ tức. Chính vì vậy, để có được lượng tiền mong muốn các công ty
đang bị hạn chế tài chính có xu hướng cắt giảm các khoản chi trả cổ tức. Opler và
các cộng sự ( 1998) nhận định rằng: ''Nếu công ty có một sự thiếu hụt của tài sản
lưu động, công ty có thể đối phó với sự thiếu hụt bằng cách giảm đầu tư hoặc giảm
chi trả cổ tức, hoặc bằng cách huy động vốn bên ngoài thông qua phát hành chứng
khoán hoặc bán tài sản''. Dưới góc độ này, chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt có
tương quan âm, tương đồng với các nghiên cứu của Afza và Adnan (2007), Kim và
các cộng sự (2011), Basil Al-Najjar (2013).
Tuy nhiên, có quan điểm ngược lại lập luận rằng kế hoạch chi trả cổ tức của
công ty có thể sẽ bị hủy bỏ hoặc cắt giảm nếu thiếu hụt tiền mặt. Do đó, việc nắm
giữ lượng lớn tiền mặt có thể giúp doanh nghiệp tránh được tình huống này. Xét từ
góc độ này, mối quan hệ giữa chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt là tích cực. Các
nghiên cứu của Nguyen (2005), Saddour (2006), Attaullah Shah (2011), Basil AlNajjar (2013) cho kết quả ủng hộ quan điểm này.

 Như vậy có thể có mối tương quan dương hoặc âm giữa biến chi trả cổ
tức và biến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Điều này cần được tiếp tục
kiểm chứng bằng thực nghiệm.


18

 Biến ROE: Khả năn sinh lời
Lợi nhuận sau thuế
ROE =
Vốn chủ sở hữu
Theo thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp sử dụng vốn theo một trật

tự: nguồn tài trợ nội bộ sẵn có, phát hành nợ và cuối cùng là vốn cổ phần. Các
doanh nghiệp có khả năng sinh lời càng cao sẽ có nguồn tài trợ nội bộ lớn, do đó có
khả năng dự trữ tiền mặt nhiều hơn.
Ngược lại, đối với công ty ít lợi nhuận sẽ giữ ít tiền mặt và phát hành nợ để
tài trợ cho các dự án của họ khi cần thiết. Những công ty này sẽ không muốn phát
hành cổ phiếu bởi vì chi phí phát hành sẽ cao. Vì vậy, một doanh nghiệp ít lợi
nhuận sẽ có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Mối tương quan cùng chiều giữa
khả năng sinh lợi và nắm giữ tiền mặt được tìm thấy trong các nghiên cứu của
Nguyen (2005), Megginson và Wei (2010), Basil Al-Najjar (2013).

 Như vậy có mối tương quan dương giữa biến khả năng sinh lời và biến tỷ
lệ nắm giữ tiền của các doanh nghiệp.
 Biến LIQ: tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt
Tài sản ngắn hạn – Tiền & tương đương tiền
LIQ =
Tổng tài sản

Bên cạnh dòng tiền, các tài sản có tính thanh khoản khác (không bao gồm
tiền mặt) cũng được xem như là lựa chọn thay thế cho tiền mặt, bởi vì chúng có thể
chuyển đổi sang tiền mặt một cách dễ dàng hơn và với chi phí thấp hơn so với các
loại tài sản khác. Chính vì vậy, chúng có thể ảnh hưởng đến nhu cầu nắm giữ tiền
mặt của doanh nghiệp (Ferreira và Vilela, 2004). Các công ty có có nhiều tài sản
thanh khoản khác tiền mặt thường nắm giữ ít tiền mặt hơn. Tương quan âm giữa tài
sản thanh khoản thay thế tiền mặt được tìm thấy trong các nghiên cứu Ozkan và