Nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TRẦN THỊ XUÂN LAN

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA
CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nghiên cứu mối quan
hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính: bằng chứng thực nghiệm tại Việt
Nam” là công trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của Giảng viên hướng dẫn
PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh và chưa từng được công bố trước đây.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về
nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này.
TP Hồ Chí Minh, Ngày

tháng 11 năm 2015

Người thực hiện

Trần Thị Xuân Lan


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT ...................................................................................................................... 1
1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ..................................... 2
1.1. Lý do chọn đề tài................................................................................................. 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 3
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu chung ........................................................................ 3
1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể ........................................................................ 3
1.3. Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu ....................................................... 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 4
1.5. Kết cấu đề tài ...................................................................................................... 4
2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................... 6
2.1. Các nghiên cứu lý thuyết .................................................................................... 6
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm .............................................................................. 9
2.2.1. Các nghiên cứu về các nhân tố tác động đến đòn bẩy ................................ 9
2.2.2. Các nghiên cứu về tác động của cơ hội tăng trường lên đòn bẩy ............. 13
3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 21
3.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 21
3.2. Giả thiết nghiên cứu .......................................................................................... 22
3.3. Mô tả biến ......................................................................................................... 23
3.3.1. Biến phụ thuộc .......................................................................................... 23
3.3.2. Biến độc lập .............................................................................................. 23

3.4. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 31
3.4.1. Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy tĩnh
bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM ........................................... 31


3.4.2. Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy động.... 31
3.4.3. Phân tích thêm tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy ................... 32
3.5. Phương pháp kiểm định .................................................................................... 32
3.5.1. Thống kê mô tả ......................................................................................... 32
3.5.2. Phân tích tương quan................................................................................. 33
3.5.3. Phương pháp ước lượng mô hình .............................................................. 33
4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 35
4.1. Thống kê mô tả ................................................................................................. 35
4.2. Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy tĩnh bằng
phương pháp Pooled OLS, FEM, REM ............................................................ 39
4.2.1. Phân tích hồi quy tĩnh bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM ....... 39
4.2.2. Phân tích hồi quy động bằng phương pháp GMM .................................... 43
4.3. Phân tích thêm tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy ........................... 50
4.3.1. Cấu trúc sở hữu và tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy............. 51
4.3.2. Hạn chế tài chính và tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy .......... 54
4.4. Tổng hợp thảo luận kết quả nghiên cứu ............................................................ 58
5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 61

5.1. Kết luận ............................................................................................................. 61
5.2. Gợi ý cho các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính hiệu quả .................... 62
5.3. Những hạn chế của luận văn ............................................................................. 62
5.4. Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................... 63
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu

Phụ lục 2: Thống kê các công ty theo từng ngành
Phụ lục 3: Các bảng kết quả hồi quy


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
HOSE

: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

HNX

: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội

FEM

: Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model)

REM

: Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model)

GMM

: Generalized method of moments


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 - Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ hội
tăng trưởng và đòn bẩy tài chính
Bảng 3.1 - Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Bảng 4.1 - Thống kê mô tả các biến
Bảng 4.2 - Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình
Bảng 4.3 - Kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến đòn bẫy tài chính các
doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường Việt Nam
Bảng 4.4 - Kết quả ước lượng GMM xử lý hiện tượng nội sinh các yếu tố tác
động đến đòn bẫy tài chính các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường Việt
Nam
Bảng 4.5 - Kết quả ước lượng Pooled OLS và hồi quy Fama-Macbeth (1973)
các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường Việt Nam
Bảng 4.6 - Kiểm định tính bền vững mô hình theo thời gian
Bảng 4.7 - Kiểm tra tác động của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy tài chính
Bảng 4.8 - Kiểm định tính bền vững của mô hình qua không gian đồng thời
xem xét tác động của cấu trúc sở hữu
Bảng 4.9 - Kiểm tra tác động của hạn chế tài chính lên đòn bẩy
Bảng 4.10 - Kiểm định tính bền vững của mô hình qua không gian đồng thời
xem xét tác động của yếu tố chi trả cổ tức
Bảng 4.11 - Kiểm định tính bền vững của mô hình qua không gian đồng thời
xem xét tác động của yếu tố sỡ hữu nhà nước


1

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA
CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐÒN BẨY:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của cơ hội tăng trưởng (được đại
diện bởi tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản MB và hình thức
nghịch đảo số mũ của nó e-MB) lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Mẫu gồm

261 công ty giai đoạn 2008-2014. Bài nghiên cứu sử dụng nhiều phương pháp kiểm
định như Pooled OLS, Fixed Effects Model (FEM) và Random Effects Model
(REM) để phân tích mô hình tĩnh của cấu trúc vốn. Phương pháp GMM được sử
dụng để xử lý vấn đề nội sinh trong phân tích mô hình động của cấu trúc vốn. Kết
quả hồi quy cho thấy tồn tại mối quan hệ nghịch biến và lồi giữa cơ hội tăng trưởng
và đòn bẩy ở Việt Nam, phù hợp với các nghiên cứu trước đã được thực hiện ở Mỹ
(Ogden và Wu, 2013) và Trung Quốc (Qi Lin, 2015). Đặc biệt quan trọng hơn, sử
dụng hình thức phi tuyến của tỷ lệ MB thay vì hình thức tuyến tính thì sẽ có sức
mạnh giải thích lớn hơn cho tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính.
Hơn nữa, tác giả cũng tìm thấy rằng tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài
chính mạnh hơn ở những doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu thấp và những
doanh nghiệp đối diện với hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn.
Từ khóa: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy, lý thuyết đánh đổi, cấu trúc sở
hữu, hạn chế tài chính.


2

1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Quyết định cấu trúc vốn là vấn đề cốt lõi trong lĩnh vực quản trị tài chính
doanh nghiệp. Để lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp với công ty là một quá trình
phức tạp, từ việc sắp xếp nguồn tài trợ cho đến việc lựa chọn một cấu trúc vốn tối
ưu nhất. Do đó, trong những năm gần đây, trên thế giới và cả ở Việt Nam đã có
nhiều công trình nghiên cứu được thực hiện để làm sáng tỏ các yếu tố tác động đến
việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Trong đó vấn đề nổi trội được
quan tâm trong thời gian qua là nghiên cứu tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn
bẩy của doanh nghiệp. Trong số đó có các nghiên cứu dựa trên lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn tĩnh (static trade off theory). Tuy nhiên các nghiên cứu thực nghiệm
này cho thấy khả năng giải thích của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và các yếu

tố đại diện cho cơ hội tăng trưởng khác là nghịch biến nhưng yếu.
Thấy được vấn đề này đã thúc đẩy các nhà nghiên cứu phát triển các kỹ thuật
để xác định các mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng. Barclay và
cộng sự (2006), người đã phát triển một mô hình động trong khuôn khổ của lý
thuyết đánh đổi (dynamic trade off theory) để đánh giá tác động của cơ hội tăng
trưởng lên đòn bẩy, và thấy rằng đòn bẩy sổ sách tối ưu quan hệ nghịch biến với cơ
hội tăng trưởng và bằng chứng thực nghiệm phù hợp với mô hình của họ. Phân tích
của họ cũng phát hiện rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng
không phải là tuyến tính như các lý thuyết trước đó nhưng họ không cung cấp thêm
bằng chứng thực nghiệm về điểm này. Ogden và Wu (2013) nghiên cứu tác động
của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy, sử dụng dữ liệu từ các công ty phi tài chính Mỹ
trong giai đoạn 1971-2010, và thấy rằng hình thức phi tuyến (nghịch đảo số mũ) của
tỷ lệ MB không chỉ gia tăng R2 mà còn tăng phần thêm vào sức mạnh giải thích của
đòn bẩy trung vị ngành trong hồi quy đòn bẩy của họ. Nói cách khác, mối quan hệ
giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng là nghịch biến và rất lồi.


3

Tuy nhiên, những nghiên cứu về tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy
chủ yếu tập trung vào các nước phát triển, đặc biệt là thị trường Mỹ, và có rất ít các
nghiên cứu như vậy ở thị trường mới nổi, còn đang phát triển như Việt Nam. Câu
hỏi đặt ra là “Liệu mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng ở Việt
Nam vẫn là nghịch biến và rất lồi?” Chính vì vậy bài nghiên cứu: “ Mối quan hệ
giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”
được thực hiện bởi sự thiếu bằng chứng thực nghiệm về tác động của cơ hội tăng
trưởng tăng trưởng lên đòn bẩy trong nền kinh tế Việt Nam.
Luận văn được thực hiện dựa trên bài nghiên cứu: Growth Options Effects on
Leverage: Evidence from China” của Qi Lin (2015).
1.2. Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu chung
Theo bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trước đây thì cơ hội tăng
trưởng và đòn bẩy có mối quan hệ với nhau. Bài cứu tập trung vào vấn đề kiểm định
xem liệu mối tương quan trên có tồn tại tại các công ty phi tài chính hoạt động trong
các ngành nghề khác nhau niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ
Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) hay không.
1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể
Để đạt được mục tiêu chung, tác giả phải xác định được mục tiêu cụ thể thông
qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
1/ Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính là đồng biến hay
nghịch biến và tuyến tính hay phi tuyến tại các công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán Việt Nam?
2/ Mức độ tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp như thế nào khi phân tích thêm yếu tố cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính?
1.3. Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài
chính với mẫu ban đầu bao gồm khoảng 700 doanh nghiệp được niếm yết trên Sở
Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng


4

Khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2008 đến 2014. Các doanh nghiệp với thông tin tài
chính thiếu, không được công khai sẽ được loại bỏ để lấy được mẫu cuối cùng gồm
261 công ty. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính (gồm: bảng cân đối kế toán,
báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ), báo cáo thường
niên và các thông tin công bố của doanh nghiệp được đăng tải trên các website
www.bvsc.com.vn, www.finance.vietstock.vn và website của các doanh nghiệp.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu định lượng với sự

hỗ trợ các công cụ Microsoft Excel 2007 để tính toán, lọc các dữ liệu cần thiết và
phần mềm Stata 13 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy. Nghiên cứu dựa
trên phương pháp ước lượng Pooled OLS, mô hình tác động cố định FEM (Fixed
Effect Model), mô hình tác động ngẫu nhiên REM (Random Effect Model) để phân
tích mô hình tĩnh của cấu trúc vốn và phương pháp ước lượng GMM (Generalized
method of moments) trên dữ liệu bảng (Panel data) để phân tích mô hình động của
cấu trúc vốn nhằm ước lượng mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến giữa cơ hội tăng
trưởng và đòn bẩy tài chính.
1.5. Kết cấu của đề tài
Ngoài danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, phần tóm tắt, tài liệu tham
khảo và phụ lục, nội dung đề tài này bao gồm 5 chương được trình bày như sau:
Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình
bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên
cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài.
Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này tác giả
trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối tương quan giữa cơ hội tăng
trưởng và đòn bẩy.
Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này tác giả sẽ làm rõ
phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và
phương pháp ước lượng.


5

Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ
kiểm định thực nghiệm tại thị trường Việt Nam. Cụ thể là các công ty niêm yết trên
Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch
Chứng Khoán Hà Nội (HNX) thuộc các ngành khác nhau về mối quan hệ giữa cơ
hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính thông qua các phương pháp khác nhau.
Chương 5 - Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được

và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.


6

2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1. Các nghiên cứu lý thuyết
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger
(1973), Myers (1977) và Myers (1984). Theo quan điểm của lý thuyết này, những
nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến đòn bẩy tối ưu thông qua việc
đánh đổi của lợi ích thuế của chi phí lãi vay được khấu trừ. Một tỷ lệ đòn bẩy tối ưu
là sự cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế từ lãi vay và chi phí kiệt quệ tài chính.
Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ đòn bẩy khác nhau giữa các
ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi cao thì nên có
tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại công ty có tài sản vô hình là chủ yếu và khả năng
sinh lợi thấp nên lựa chọn cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Tuy nhiên trong lý thuyết
này có hai trường phái, một trường phái cho rằng doanh nghiệp có thể dể dàng và
nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và trong cả
quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy
nhất. Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (static trade-off
theory). Trường phái khác của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng doanh
nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời
kỳ do tác động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai) hoặc do tác
động của chi phí điều chỉnh (như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp). Chính tác
động của chi phí điều chỉnh và sự kỳ vọng làm cấu trúc vốn của doanh nghiệp
không thể nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình
điều chỉnh lâu hơn. Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động

quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn. Đây là quan
điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (dynamic trade-off theory).
Hạn chế của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích được thực
tế tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không


7

sử dụng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động rất cao. Chính hạn chế này là tiền
đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: lý thuyết trật tự phân hạng.
Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory)
Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của
Donaldson (1961). Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ
ra rằng có một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ
bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ bất cân xứng
thông tin. Thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến một sự định giá sai của vốn cổ phần
của công ty trên thị trường, gây ra một mất mát của cải cho những cổ đông hiện tại.
Myers và Majluf (1984) đã khẳng định rằng nếu công ty tài trợ dự án mới của mình
bằng cách phát hành cổ phần, các cổ phần sẽ bị định dưới giá. Bởi vì chỉ có Ban
Giám Đốc mới là người nắm rõ các hoạt động của công ty hơn so với các nhà đầu tư
bên ngoài. Và các nhà quản lý không thể truyền đạt thông tin đáng tin cậy về tài sản
hiện có của họ, cũng như những cơ hội có sẵn đến các nhà đầu tư. Kết quả các nhà
đầu tư bên ngoài không thể phân biệt giữa các dự án tốt và xấu. Do đó, các nhà đầu
tư không thể hoàn toàn tin tưởng vào thông tin của công ty, họ sẽ yêu cầu phần
thưởng để đầu tư hoặc công ty chỉ có thể phát hành vốn cổ phần với khoản giảm
giá. Giữa nguồn tài trợ nội bộ và bên ngoài, tất yếu nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại
ít có bất cân xứng thông tin nhất, kế đến là nợ và sau cùng là vốn cổ phần. Theo
quan điểm của nhà đầu tư, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên, mức độ rủi ro
ở vốn cổ phần cao hơn, do đó đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn. Đối với doanh
nghiệp, giữa nợ và vốn cổ phần thì doanh nghiệp thích nợ hơn vì nợ không làm pha

loãng quyền của các cổ đông, chi phí bất cân xứng thông tin từ nợ ít hơn vốn cổ
phần. Đó là vì hợp đồng nợ an toàn, chủ nợ cũng có quyền giám sát mục đích vay
vốn cũng như quá trình sử dụng vốn của doanh nghiệp, trong khi các nhà đầu tư nhỏ
lẻ bên ngoài thì không có quyền hạn này. Những điều trên dẫn tới một trật tự phân
hạng, theo đó, đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là
lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ
phần mới.


8

Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích được những vấn đề sau:
(1) Các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng nhiều hơn thì nguồn vốn nội bộ có
thể không đủ tài trợ cho cơ hội đầu tư của mình vì vậy các doanh nghiệp này phải
huy động thêm vốn từ bên ngoài bằng việc đi vay.
(2) Giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít
hơn. Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn
tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn phát hành nợ vì họ
không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi
nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng.
(3) Lý giải những hành động quản trị, đó là các doanh nghiệp có khả năng sinh
lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong khi
các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát sinh nội bộ buộc phải
tăng tỷ lệ nợ.
(4) Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát
triển bão hòa. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt
tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính.
Tuy nhiên, cũng có nhiều lập luận chỉ trích lý thuyết trật tự phân hạng. Hệ
thống phân cấp nguồn tài trợ trong lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ sự thiếu
nguồn nội bộ dẫn đến nhu cầu tìm nguồn tài trợ bên ngoài, nhưng đã bỏ qua những

yếu tố ảnh hưởng khác như lãi suất, quan hệ giữa người đi vay - người cho vay và
sự can thiệp của Chính Phủ.
Lý thuyết chi phí đại diện
Jensen và Meckling (1976) đã phát triển lý thuyết chi phí đại diện. Theo lý
thuyết này, sự gia tăng xung đột đại diện từ sự phân biệt về lợi ích giữa các cổ đông
(nhà đầu tư) và các nhà quản lý (đại diện) của các công ty. Nhiệm vụ chủ yếu của
các nhà quản lý là điều hành công ty, đem lại lợi nhuận cho cổ đông, do đó làm tăng
lợi nhuận và dòng tiền. Tuy nhiên Jensen và Meckling (1976) và Jensen và Ruback
(1986) lập luận rằng các nhà quản lý không phải luôn luôn hành động để tối đa hóa
lợi nhuận cho cổ đông. Bởi vì các nhà quản lý có thể thực hiện các khoản đầu tư


9

mang lại lợi nhuận thấp, có thể gây thiệt hại cho cổ đông. Họ có xu hướng sử dụng
dòng tiền tự do có sẵn để thực hiện lợi ích cá nhân của họ thay vì đầu tư vào các dự
án đem lại lợi ích cho các cổ đông. Để giảm thiểu xung đột đại diện này, Pinegar và
Wilbricht (1989) lập luận rằng cấu trúc vốn có thể được lựa chọn thông qua sự gia
tăng mức độ nợ và không gia tăng chi phí đại diện. Điều này sẽ buộc các nhà quản
lý đầu tư đem lại lợi nhuận cho các cổ đông. Nếu họ quyết định đầu tư vào các dự
án phi lợi nhuận và họ không thể trả lãi cho chủ nợ, chủ nợ có thể buộc công ty
thanh lý và các nhà quản lý sẽ bị mất quyền quyết định hoặc có thể bị mất việc.
Quan điểm đầu tư dưới mức (underinvestment) - Liên quan đến vấn đề chi phí
đại diện giữa trái chủ với cổ đông và nhà quản lý theo lý thuyết của Myers (1997).
Doanh nghiệp có đòn bẩy cao cần cân nhắc vấn đề giảm tỷ lệ nợ để có thể thuận
tiện trong việc huy động vốn cũng như hạn chế các ràng buộc của chủ nợ trong việc
cho phép công ty tham gia đầu tư vào các dự án mới và tăng giá trị doanh nghiệp.
Do đó nếu đòn bẩy càng theo hướng tạo áp lực gia tăng về đầu tư dưới mức thì
tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư là tương quan âm, đồng thời tương quan giữa
đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng cũng là tương quan âm.

Như vậy, theo lý thuyết chi phí đại điện thì các công ty vay nợ thì tốt hơn cho
cổ đông, vay nợ để giám sát các nhà quản lý. Do đó đòn bẩy tài chính tăng kỳ vọng
sẽ làm giảm chi phí đại diện, giảm các hoạt động đầu tư thiếu hiệu quả.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1. Các nghiên cứu về các nhân tố tác động đến đòn bẩy
Raijan và Zingales (1995) nghiên cứu về đòn bẩy nợ của các quốc gia trong
nhóm G7 bao gồm Mỹ, Nhật, Đức, Pháp, Ý, Anh và Canada .Với biến đòn bẩy nợ
được đo lường theo cả giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường của nợ, còn biến cơ
hội tăng trưởng được đo lường bởi tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của
tổng tài sản. Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tuyến tính và
ngược chiều với tỷ lệ nợ trong cả hai trường hợp giá trị sổ sách của nợ hay giá trị thị
trường của nợ làm biến phụ thuộc. Tài sản cố định luôn có mối tương quan cùng
chiều với đòn bẩy nợ. Quy mô công ty cũng có tương quan cùng chiều với đòn bẩy


10

nợ ngoại trừ trường hợp ở Đức. Cuối cùng lợi nhuận có tương quan ngược chiều với
nợ ở tất cả các quốc gia.
Armen Hovakimian, Tim Opler, và Sheridan Titman (2001) đã dựa trên
nền tảng về lý thuyết đánh đổi cho rằng khi các công ty điều chỉnh cấu trúc của họ,
họ thường hướng về phía tỷ lệ nợ mục tiêu sao cho phù hợp với các lý thuyết dựa
trên sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của nợ. Nghiên cứu thực nghiệm của tác giả
giải thích rằng các doanh nghiệp có thể gặp phải trở ngại khi điều chỉnh về tỷ lệ
mục tiêu của họ, và tỷ lệ nợ mục tiêu có thể thay đổi theo thời gian khi lợi nhuận và
giá cổ phiếu của công ty thay đổi. Sử dụng mẫu dữ liệu gồm 39.000 doanh nghiệp năm trong khoảng thời gian từ năm 1979 đến năm 1997. Đòn bẩy mục tiêu được
ước lượng bằng cách hồi quy theo các biến: quy mô của công ty, giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách, tài sản cố định hữu hình, chi phí bán hàng. Kết quả chỉ ra rằng,
giá cổ phiếu đóng một vai trò quan trọng trong lựa chọn tài chính của công ty. Khi
giá cổ phiếu tăng thì công ty có xu hướng tăng việc phát hành cổ phiếu và giảm nợ.

Công ty với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách hoặc P/E thấp thì có xu hướng
giảm phát hành vốn cổ phần.
Jean J.Chen (2004) đã phát triển một nghiên cứu sơ bộ để khám phá những
yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ở Trung Quốc bằng cách sử
dụng dữ liệu bảng. Họ cho rằng một số những hiểu biết từ lý thuyết tài chính hiện
đại về cấu trúc vốn có thể áp dụng cho Trung Quốc. Trong đó các yếu tố về đặc
điểm doanh nghiệp có liên quan giải thích cho cấu trúc vốn ở các nền kinh tế phát
triển cũng giải thích cho cấu trúc vốn ở Trung Quốc. Tuy nhiên không phải lý
thuyết đánh đổi, cũng không phải lý thuyết trật tự phân hạng cung cấp lời giải thích
thuyết phục cho sự lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ở Trung Quốc. Quyết định
cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc dường như tuân theo một lý thuyết trật tư
phân hạng mới - lợi nhuận giữ lại, vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn. Bởi vì các giả định
thể chế cơ bản dưới mô hình ở phương Tây không phù hợp ở Trung Quốc. Những
khác biệt về thể chế quan trọng và hạn chế tài chính trong lĩnh vực ngân hàng ở
Trung Quốc là những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đòn bẩy của các công ty và


11

ít nhất nó cũng quan trọng như các yếu tố về đặc điểm doanh nghiệp. Kết quả
nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội tăng trưởng (đại diện
bằng tăng trưởng tăng trưởng doanh thu trên tăng tổng tài sản) và đòn bẩy tài chính.
Để giải thích cho mối quan hệ này không thể dùng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Nguyên nhân là do hầu hết các doanh nghiệp ở Trung Quốc là các doanh nghiệp sản
xuất và hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp nặng do đó có nhiều tài sản hữu hình
hơn là tài sản vô hình. Nghiên cứu này đặt một số nền tảng mà có thể dựa vào đó để
đưa ra những ước lượng chi tiết hơn về cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Hong Zou, Jason Zezhong Xiao (2006) nghiên cứu hành vi tài chính doanh
nghiệp của các công ty niêm yết ở Trung Quốc. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng
các yếu tố tác động đến đòn bẩy của doanh nghiệp (như quy mô công ty, tài sản cố

định hữu hình, cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận) thường được trích dẫn trong các
nghiên cứu trước đây ở các nền kinh tế phát triển cũng là những yếu tố quan trọng ở
Trung Quốc. Cụ thể tác giả tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ giá trị thị
trường trên giá trị sổ sách (đại diện cho cơ hội tăng trưởng) và đòn bẩy tài chính.
Mối quan hệ đồng biến giữa quy mô doanh nghiệp và tài sản cố định hữu hình với
đòn bẩy công ty phù hợp với mô hình đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh. Tuy nhiên, tác giả
không tìm thấy rằng sỡ hữu Nhà nước và sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng quan
trọng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ở Trung Quốc. Với
những quy định kiểm soát chặt chẽ về vốn và xung đột giữa người chủ và người
quản lý trong các doanh nghiệp Nhà nước, tác giả cũng đã đặt ra giả thuyết và đưa
ra bằng chứng kết luận rằng các doanh nghiệp ở Trung Quốc đã xây dựng các biện
pháp để nâng cao vốn chủ sở hữu. Điều này cung cấp một lời giải thích cho tác
động nghịch biến của lợi nhuận lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Tác giả
cũng tìm thấy rằng một số tính năng độc đáo của yếu tố thể chế ở Trung Quốc cũng
tác động đến đòn bẩy tài chính.
Huang và Song (2006) sử dụng dữ liệu từ năm 1994 đến năm 2003 của hơn
1,200 công ty niêm yết ở Trung Quốc để làm rõ các yếu tố tác động đến cấu trúc
vốn của nó. Như những quốc gia khác, đòn bẩy của các công ty ở Trung Quốc tăng


12

với quy mô và tài sản cố định và giảm với lợi nhuận, lợi ích thuế phi nợ vay, cơ hội
tăng trưởng (đại diện bằng Tobin’s Q), cổ đông quản lý và có tương quan với yếu tố
ngành. Đối với các công ty niêm yết ở Trung Quốc, một công ty có trung bình
Tobin’s Q cao hơn ngụ ý rằng công ty đó có cơ hội tăng trưởng cao hơn các công ty
có trung bình Tobin’s Q thấp hơn khi các yếu tố khác không đổi. Kết quả nghiên
cứu cho thấy rằng một công ty có cơ hội tăng trưởng tốt trong tương lai (Tobin’s Q
cao) có xu hướng sử dụng đòn bẩy thấp hơn vì họ không muốn từ bỏ lợi nhuận đầu
tư bằng việc chuyển giao tài sản từ các cổ đông đến chủ nợ, một lý do khác là cơ

hội tăng trưởng là tài sản vô hình sẽ dể dàng mất giá khi công ty lâm vào tình trạng
kiệt quệ tài chính. Tác giả cũng thấy rằng sở hữu nhà nước và sở hữu tổ chức không
tác động đáng kể đến cấu trúc vốn. Các công ty ở Trung Quốc xem xét ảnh hưởng
của thuế trong việc vay nợ dài hạn. Khác với các quốc gia khác, các công ty Trung
Quốc có xu hướng vay nợ dài hạn thấp hơn.
Bhabra và các cộng sự (2008) nghiên cứu quyết định cấu trúc vốn của các
công ty niêm yết tại Trung Quốc từ năm 1992 đến năm 2001. Thị trường Trung
Quốc có sự bất cân xứng thông tin cao, tăng trưởng phi thường và tập trung quyền
sở hữu cao. Tác giả tìm thấy rằng các công ty ở Trung Quốc sử dụng ít nợ dài hạn
có mối quan hệ đồng biến với quy mô của công ty và tài sản cố định hữu hình, đồng
thời có mối quan hệ nghịch biến với lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng (đại diện bằng
Tobin’s Q). Mặc dù yếu tố ngành là quan trọng nhưng sự phát triển và tăng trưởng
của thị trường chứng khoán lại không ảnh hưởng đến nợ dài hạn qua các năm.
Ngoài ra còn có nghiên cứu Hubert de La Bruslerie, Imen Latrous (2012)
cho rằng cấu trúc sở hữu có tác động đến đòn bẩy tài chính. Hubert de La Bruslerie,
Imen Latrous (2012) chỉ ra rằng nợ có thể quản lý xung đột trong chi phí đại diện vì
nó giúp cho cổ đông dễ dàng hơn trong việc kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy. Sử dụng một
mẫu gồm 112 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Pháp trong giai
đoạn 1998-2009 để kiểm tra thử nghiệm. Kết quả chỉ ra một mối quan hệ hình chữ
U ngược giữa quyền sở hữu của cổ đông và đòn bẩy. Ở mức độ của quyền sở hữu
thấp, cổ đông kiểm soát sử dụng nợ nhiều hơn để thổi phồng cổ phần của họ trong


13

vốn và nổ lực chống thâu tóm. Khi sở hữu đạt đến một điểm nhất định, mục tiêu của
cổ đông kiểm soát tiếp tục hội tụ với các cổ đông bên ngoài. Hơn nữa, kiệt quệ tài
chính nhắc nhở cổ đông kiểm soát giảm tỷ lệ đòn bẩy của các công ty.
Chun Chang, Xin Chen, Guanmin Liao (2014) sử dụng mẫu dữ liệu gồm
15,250 doanh nghiệp - năm trong giai đoạn từ năm 1998 đến năm 2009 ở Trung

Quốc. Tác giả chỉ ra rằng lợi nhuận, đòn bẩy ngành, tăng trưởng tài sản, quy mô
doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, kiểm soát của chính phủ và sở hữu của cổ
đông lớn nhất là những nhân tố đáng tin cậy để giải thích cho đòn bẩy tài chính.
Kiểm soát nhà nước thì có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính, điều này
trái ngược với các nghiên cứu trước đó. Các kiểm tra cho thấy rằng các tác động
nghịch biến của kiểm soát nhà nước xuất phát chủ yếu từ việc tiếp cận dể dàng với
nguồn vốn tài chính. Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và chi phí hoạt động
của công ty trở thành yếu tố mới tác động tới đòn bẩy tài chính. Tỷ lệ giá trị thị
trường trên giá trị sổ sách có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy.
2.2.2. Các nghiên cứu về tác động của cơ hội tăng trường lên đòn bẩy
Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Pandey (2004) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và cấu trúc thị
trường sử dụng dữ liệu 208 công ty ở Malaysia giai đoạn từ 1994 đến 2000. Sử
dụng phương pháp ước lượng GMM trên dữ liệu bảng. Bài nghiên cứu cung cấp
một cách nhìn nhận giữa cấu trúc vốn, đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản và cơ
hội tăng trưởng được đo lường bằng Tobin’s Q có mối quan hệ phi tuyến với nhau.
Vấn đề đại diện liên quan đến cổ đông và giám đốc, giữa người cho vay với cổ đông
và giám đốc có thể làm hạn chế khả năng tài chính ảnh hưởng tới cơ hội tăng trưởng
thông qua nợ và mức độ này có thể phụ thuộc vào mức độ của cơ hội tăng trưởng.
Bài nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ hình dĩa giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bởi
vì sự tương tác giữa chi phí đại diện, chi phí tài chính bên ngoài và lãi vay hay tấm
chắn thuế. Ngoài cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận còn có các biến độc lập khác trong
mô hình ước lượng. Quy mô và tài sản cố định hữu hình được tìm thấy có mối quan


14

hệ đồng biến với đòn bẩy; tăng trưởng, rủi ro hệ thống và quyền sở hữu có mối
quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn.
Bài nghiên cứu của Gaud và các cộng sự (2005) phân tích các yếu tố của cấu

trúc vốn của bảng dữ liệu của 106 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thụy Sỹ
trong giai đoạn 1991-2000. Sử dụng cả hai mô hình tĩnh (static) và động (dynamic)
của cấu trúc vốn, phân tích mô hình động kết hợp với GMM kết quả cho thấy lợi
nhuận năm hiện hành và cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tuyến tính ngược chiều
với đòn bẩy nợ, quy mô công ty, tài sản cố định, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ
thuận chiều với đòn bẩy nợ. Các mối quan hệ trên cho thấy rằng cả lý thuyết trật tự
phân hạng và lý thuyết đánh đổi đều được dùng để giải thích cho cấu trúc vốn của
các công ty ở Thụy Sỹ. Phân tích của tác giả cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp ở
Thụy Sỹ điều chỉnh về phía tỷ lệ nợ mục tiêu tuy nhiên quá trình điều chỉnh này
chậm hơn nhiều so với hầu hết các nước khác nguyên nhân có thể do bối cảnh về
thể chế tại Thụy Sỹ.
Kết quả thử nghiệm lý thuyết đánh đổi động cũng chỉ ra rằng độ lệch chuẩn
ước tính là quá dài. (ví dụ, tốc độ điều chỉnh được tìm thấy là trên 30% của
Flannery và Rangan (2006), xấp xỉ 25% bởi Lemmon và cộng sự (2008), và 17-23%
của Huang và Ritter (2009)) khi tỷ lệ MB và các đại diện truyền thống khác được sử
dụng để ước tính đòn bẩy tối ưu, và do đó tốc độ điều chỉnh là quá thấp để giải thích
sự biến động trong đòn bẩy của doanh nghiệp. Thấy được những vấn đề trên đã thúc
đẩy các nhà nghiên cứu phát triển các kỹ thuật để xác định các mối quan hệ giữa
đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng. Barclay et al. (2006), người đã phát triển một
mô hình động trong khuôn khổ của lý thuyết đánh đổi để đánh giá tác động của cơ
hội tăng trưởng lên đòn bẩy, và thấy rằng đòn bẩy sổ sách tối ưu quan hệ nghịch
biến với cơ hội tăng trưởng và bằng chứng thực nghiệm phù hợp với mô hình của
họ. Phân tích của họ cũng ngụ ý rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội
tăng trưởng không phải là tuyến tính như các lý thuyết trước đó mặc dù họ không
cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về điểm này.


15

Long Chen, Xinlei Zhao (2006) sử dụng mẫu gồm 72,084 quan sát doanh

nghiệp-năm từ năm 1971 đến năm 2002 để tìm hiểu về mối quan hệ nghịch biến
giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) đại diện cho cơ hội tăng trưởng
và đòn bẩy. Tác giả tách mẫu thành ba nhóm với ba mức độ tỷ lệ giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách từ thấp đến cao, nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ lệ giá trị thị
trường trên giá trị sổ sách và đòn bẩy khác nhau như thế nào giữa các nhóm. Tuy
nhiên kết quả thực nghiệm của tác giả chỉ ra rằng mối quan hệ nghịch biến đó là
không vững. Tác giả thấy rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách cao thì họ sẽ có chi phí vay mượn thấp hơn và tất nhiên họ sẽ sử dụng nợ
nhiều hơn các doanh nghiệp có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp. Mối
quan hệ giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là không đơn điệu và là đồng
biến cho hầu hết các doanh nghiệp trong mẫu (hơn 80% doanh nghiệp
COMPUSTAT và hơn 95% tổng vốn hóa thị trường.
Frank và Goyal (2009) xem xét tầm quan trọng của nhiều yếu tố tác động đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Mỹ từ 1950 đến 2003. Các yếu tố đáng tin cậy
nhất giải thích cho đòn bẩy thị trường gồm: đòn bẩy trung vị ngành (+), tỷ lệ giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách (-), tài sản cố định (+), lợi nhuận (-), logarit của tổng
tài sản (+), lạm phát kỳ vọng (+). Hơn nữa, tác giả tìm thấy rằng doanh nghiệp trả
cổ tức có xu hướng có đòn bẩy thấp hơn. Khi xem xét đòn bẩy sổ sách cũng có
những tác động tương tự. Tuy nhiên, khi xem xét đòn bẩy sổ sách thì tác động của
quy mô, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, và ảnh hưởng của lạm phát thì
không đáng tin cậy. Bằng chứng thực nghiệm này dường như phù hợp với lý thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn.
Trong bài nghiên cứu ở Bồ Đào Nha của hai tác giả Serrasqueiro và Macus
Nunes (2009) đã đề cập đến mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ.
Kết quả thực nghiệm tại các công ty ở Bồ Đào Nha cho thấy mối quan hệ giữa cơ
hội tăng trưởng và nợ có tác động cùng chiều khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng
thấp và cao, củng cố thêm tranh luận của Jensen 1986 và Stulz 1990 liên quan đến
vấn đề đại diện giữa cổ đông và giám đốc. Nợ được sử dụng như yếu tố để kiểm

16

soát những hành động sai lầm của Ban Giám Đốc làm tổn hại đến tình hình tài
chính của công ty. Phát hiện này cho thấy công ty mà có cơ hội tăng trưởng cao sẽ
tạo ra và ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn là vay từ bên ngoài. Mối quan hệ
giữa cơ hội tăng trưởng và nợ có tác động ngược chiều khi doanh nghiệp có mức
tăng trưởng trung bình. Kết quả này củng cố cho lý thuyết đánh đổi và lý thuyết đại
diện liên quan đến đầu tư dưới mức. Kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ
giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy là mối quan hệ phi tuyến, bên cạnh đó nghiên
cứu cho thấy các doanh nghiệp có lợi nhuận thì ít vay nợ, tương quan dương giữa
quy mô và nợ, giữa tài sản cố định và nợ.
Ogden và Wu (2013) xác nhận bằng thực nghiệm rằng các yếu tố bỏ lỡ có
liên quan đến cơ hội tăng trưởng và tuyến tính thêm vào tỷ lệ MB để hồi quy đòn
bẩy truyền thống dẫn đến mô hình có thông số lệch. Họ nghiên cứu tác động của cơ
hội tăng trưởng lên đòn bẩy, sử dụng dữ liệu từ các công ty phi tài chính Mỹ trong
giai đoạn 1971-2010, và thấy rằng một hình thức phi tuyến (nghịch đảo theo cấp số
nhân) của tỷ lệ MB không chỉ gia tăng R2 mà còn thêm vào sức mạnh giải thích của
đòn bẩy trung bình ngành trong hồi quy đòn bẩy của họ. Nói cách khác, mối quan
hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng là nghịch biến và rất lồi.
Tuy nhiên, những nghiên cứu về tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy
chủ yếu tập trung vào các nước phát triển, đặc biệt là thị trường Mỹ, nơi mà kỷ luật
thị trường là mạnh hơn, quản trị doanh nghiệp tốt hơn và các nhà quản lý sẵn sàng
để đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Ngược
lại, khi chúng ta tập trung vào các thị trường kém phát triển, với kỷ luật thị trường
thấp, tập trung quyền sở hữu của công ty nghiêm trọng hơn và quản lý những người
có khả năng bị áp lực để theo đuổi lợi ích riêng cho cổ đông kiểm soát thì liệu mối
quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng ưu vẫn là nghịch biến và rất lồi?
Qi lin (2015) đã trình bày các bằng chứng thực nghiệm mới liên quan đến mối quan
hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng là nghịch biến và rất lồi đặc trưng bởi
mức độ tập trung sở hữu nghiêm trọng hơn ở Trung Quốc. Tác giả kiểm tra tác

động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy và các mối quan hệ giữa tác động và cả


17

mức độ phân kỳ quyền kiểm soát - sở hữu và hạn chế tài chính, sử dụng dữ liệu từ
các công ty phi tài chính ở Trung Quốc trong giai đoạn 1994-2012. Như các biến
kiểm tra chính của tác giả, cả tỷ lệ MB và e-MB được sử dụng như các đại diện cho
cơ hội tăng trưởng, lần lượt được sử dụng để nắm bắt mối quan hệ phi tuyến (lồi)
giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng.
Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam
Hồ Đình Thắng (2015) xem xét mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là
mối quan hệ phi tuyến hay không? Nghiên cứu này được tác giả thu thập số liệu từ
105 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm
2009 đến năm 2013, sử dụng mô hình Pooled Regression, Fixed Effect Model và
Random Effect Model để kiểm định lần lượt mối quan hệ tuyến tính, bình phương
và lập phương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Nghiên cứu này đã tạo ra một vài
đóng góp vào lý thuyết thực nghiệm về quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Kết quả chỉ ra rằng có mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ, mối
quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là tương quan ngược chiều khi doanh nghiệp
có cơ hội tăng trưởng ở mức cao và thấp và tương quan cùng chiều khi cơ hội tăng
trưởng ở mức trung bình. Điều này cho thấy sự tương quan giữa cơ hội tăng trưởng
của doanh nghiệp và nợ bị ảnh hưởng bởi những vấn đề phức hợp trong quyết định
cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Hơn nữa, kết quả thực nghiệm cho thấy không có
tác động của tài sản cố định đến đòn bẩy nợ. Bên cạnh đó nghiên cứu cho thấy sự
tồn tại tác động cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và nợ; và sự tác động ngược
chiều giữa lợi nhuận doanh nghiệp và đòn bẩy nợ.
Bùi Thị Mến (2015) sử dụng dữ liệu gồm 126 công ty phi tài chính niêm yết
trên HOSE và HNX trong khoảng thời gian từ 2008-2013 để đánh giá lại tác động
của triển vọng tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính. Dựa trên 3 ước lượng chính

Pooled OLS, FEM, REM kết quả nghiên cứu của đề tài cho rằng biến triển vọng
tăng trưởng truyền thống MB có mối tương quan dương với nợ vay trong mô hình
hồi quy nâng cao đánh giá tác động của triển vọng tăng trưởng lên đòn bẩy thị
trường và đòn bẩy sổ sách, MB nghịch biến với nợ vay trong mô hình hồi quy


18

truyền thống với đòn bẩy thị trường là đồng biến nhưng không có ý nghĩa thống kê
trong mô hình hồi quy truyền thống với đòn bẩy sổ sách. Biến triển vọng tăng
trưởng nâng cao LnMB và e

–MB

có mối tương quan âm với nợ vay trong mô hình

hồi quy nâng cao đánh giá tác động của triển vọng tăng trưởng lên đòn bẩy thị
trường và đòn bẩy sổ sách. Hơn nữa, tác giả cũng tìm thấy mô hình hồi quy đòn bẩy
nâng cao phù hợp hơn mô hình hồi quy đòn bẩy truyền thống trong việc giải thích
khả năng vay nợ của các doanh nghiệp Việt Nam.
Bảng 2.1 - Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ hội
tăng trưởng và đòn bẩy tài chính
Cơ hội tăng
trưởng

Tác giả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

-Raijan và Zingales (1995)

-Armen Hovakimian, Tim Opler,
và Sheridan Titman (2001)
-Gaud và các cộng sự (2005)

Cơ hội tăng trưởng có mối quan

- Hong Zou, Jason Zezhong Xiao hệ tuyến tính và ngược chiều với
(2006)

tỷ lệ nợ.

- Frank và Goyal (2009)
-Chun Chang, Xin Chen,
Tỷ lệ M/B

Guanmin Liao (2014)
Mối quan hệ giữa tỷ lệ MB và đòn
-Long Chen, Xinlei Zhao (2006)

bẩy là không đơn điệu và là đồng
biến cho hầu hết các doanh nghiệp
trong mẫu.

-Barclay et al (2006)

-Ogden và Wu (2013)

Cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy có
quan hệ nghịch biến.
Cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy có

mối quan hệ nghịch biến và lồi, và


19

dùng hình thức phi tuyến của MB
có khả năng giải thích tốt hơn.
- Qi lin (2015)

Cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy có
mối quan hệ nghịch biến và lồi.
Triển vọng tăng trưởng nâng cao

-Bùi Thị Mến (2015)

có sức mạnh giải thích cho đòn
bẩy tài chính hơn là triển vọng
tăng trưởng truyền thống.

-Huang và Song (2006)
-Bhabra và các cộng sự (2008)

Các công ty có cơ hội tăng trưởng
tốt có xu hướng sử dụng đòn bẩy
thấp hơn.
Giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ

- Pandey (2004)

nợ có quan hệ phi tuyến, cụ thể là

cùng chiều khi cơ hội tăng trưởng

Tobin’s Q

- Serrasqueiro và Macus Nunes
(2009)

ở mức thấp và cao, ngược chiều
khi cơ hội tăng trưởng ở mức
trung bình.
Giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ
nợ có quan hệ phi tuyến, cụ thể là

- Hồ Đình Thắng (2015)

ngược chiều khi cơ hội tăng
trưởng ở mức thấp và cao, cùng
chiều khi cơ hội tăng trưởng ở
mức trung bình.
Cơ hội tăng trưởng đại diện bằng

Tăng trưởng
tài sản (asset
growth)

-Jean J.Chen (2004)

tăng trưởng tài sản có mối quan hệ
tuyến tính và đồng biến với đòn
bẩy tài chính.

Nguồn: Tổng hợp của tác giả