Vàng có phải là công cụ phòng ngừa rủi ro đối với biến động của tỷ giá việt nam đồng tiếp cận mô hình TV AR

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
------

PHAN THỊ LỆ THÚY

VÀNG CÓ PHẢI LÀ CÔNG CỤ PHÒNG NGỪA RỦI RO
ĐỐI VỚI BIẾN ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ VIỆT NAM ĐỒNG:
TIẾP CẬN THEO MÔ HÌNH TVAR

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-----

PHAN THỊ LỆ THÚY

VÀNG CÓ PHẢI LÀ CÔNG CỤ PHÒNG NGỪA RỦI RO
ĐỐI VỚI BIẾN ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ VIỆT NAM ĐỒNG:
TIẾP CẬN THEO MÔ HÌNH TVAR

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. VŨ VIỆT QUẢNG

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin xam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi dưới sự
hướng dẫn khoa học của TS.Vũ Việt Quảng
Những nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trong đề tài là trung thực,
các số liệu phục vụ cho nghiên cứu là đáng tin cậy và được chính tác giả thu thập từ
các nguồn khác nhau, đều được chú thích rõ ràng để dễ dàng tra cứu và kiểm chứng.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2015
Tác giả

Phan Thị Lệ Thúy


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CỤM TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC HÌNH VẼ
TÓM TẮT ...................................................................................................1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI..........................................................2
1.1. Giới thiệu............................................................................................2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...........................................................................3
1.3. Phạm vi nghiên cứu ............................................................................4
1.4. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................4

1.5. Điểm mới của luận văn .......................................................................4
1.6. Bố cục của luận văn............................................................................5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC....................6
2.1 Các nghiên cứu về vàng và các tài sản khác.........................................6
2.2. Các nghiên cứu về vàng và tiền tệ.......................................................9
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................... 13
3.1 Phương pháp nghiên cứu ................................................................... 14
3.2 Mô hình nghiên cứu........................................................................... 16
3.2.1 Định nghĩa TVAR ....................................................................... 16
3.2.2 Xây dựng và kiểm định các giả thuyết ......................................... 19
3.2.3 Phương pháp ước lượng............................................................... 23
3.3 Dữ liệu ........................................................................................... 23
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN.................. 25
4.1 Sơ lược sự biến động của tỷ giá VND và giá vàng. ............................ 25
4.2 Kết quả kiểm định ............................................................................. 28
4.2.1 Kết quả kiểm định tính dừng ....................................................... 28


4.2.2. Kiểm tra tuyến tính..................................................................... 30
4.2.3. Xác định tham số trễ (p) và giá trị ngưỡng (  ) ........................... 38
4.2.4 Kiểm tra quan hệ nhân quả .......................................................... 44
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................ 58
5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu .......................................................... 60
5.2 Những điểm hạn chế của luận văn ..................................................... 60
5.3 Những gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo .................................... 60
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CỤM TỪ VIẾT TẮT

NHNN

: Ngân hàng nhà nước

NHTW

: Ngân hàng Trung ương

TGHĐ

: Tỷ giá hối đoái


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1. Kết quả kiểm định tính dừng.................................................................. 29
Bảng 4.2. Độ trễ tối ưu theo mô hình VAR............................................................ 31
Bảng 4.3. Kiểm tra mối quan hệ phi tuyến tính 1 ngưỡng ..................................... 34
Bảng 4.4. Kiểm tra mối quan hệ phi tuyến tính 2 ngưỡng ...................................... 36
Bảng 4.5. Xác định tham số trễ (d), giá trị ngưỡng (  ) và mô hình TVAR ............ 40
Bảng 4.6. Phân chia chế độ.................................................................................... 42
Bảng 4.7 . Độ trễ tối ưu trong từng chế độ………………………………………...47
Bảng 4.8. Kiểm tra quan hệ nhân quả mô hình phi tuyến tính ................................ 49
Bảng 4.9. Tổng hợp kết quả kiểm tra quan hệ nhân quả mô hình phi tuyến tính..... 55
Bảng 4.10. Tổng hợp kết quả kiểm tra quan hệ nhân quả mô hình tuyến tính......... 57

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 4.1: Giá vàng và tỷ giá VND từ tháng 1/2004 đến tháng 8/2015 ................... 28
Hình 4.2. Biến động tỷ giá VND và giá trị ngưỡng................................................ 44

1

TÓM TẮT
Luận văn đánh giá vai trò của vàng như là công cụ phòng ngừa đối với sự
biến động của VND, bằng cách sử dụng mô hình phi tuyến tính vector ngưỡng tự
hồi quy (TVAR). Sử dụng dữ liệu suất sinh lợi theo tháng của vàng và tỷ giá hối
đoái của các đồng tiền bao gồm: USD/VND; EUR/VND; GBP/VND; JPY/VND;
CNY/VND giao dịch tại ngân hàng Ngoại thương Việt Nam, luận văn cho thấy:
Không tìm thấy được vai trò của vàng như là công cụ phòng ngừa đối với
các tỷ giá EUR/VND; GBP/VND; CNY/VND. Đối với tỷ giá USD/VND vàng có
thể là công cụ phòng ngừa đối với sự biến động tỷ giá. Riêng đối với tỷ giá
JPY/VND khi et 1 > -0.148942% tức là khi đồng VND tăng giá ít hoặc khi đồng
VND bị mất giá thì đầu tư vào vàng như là môt kênh để có thể phòng ngừa sự biến
động của tỷ giá JPY/VND.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Giới thiệu
Tỷ giá hối đoái (TGHĐ) là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô quan
trọng của mỗi quốc gia. Ở Việt Nam, TGHĐ không chỉ tác động đến xuất nhập
khẩu, cán cân thương mại, nợ quốc gia, thu hút đầu tư trực tiếp, gián tiếp, mà còn
ảnh hưởng không nhỏ đến niềm tin của dân chúng. Khi TGHĐ biến động theo chiều
hướng không thuận, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) đã thực hiện nhiều
giải pháp như: nới rộng biên độ +/-5% (3/2009); hạ biên độ xuống +/- 3% (2/2010),
đồng thời với việc điều chỉnh tăng tỷ giá liên ngân hàng 3,36% ; 4/2010 NHNN yêu
cầu các Tổng công ty, Tập đoàn có thu ngoại tệ phải bán cho ngân hàng và kiểm
kiểm soát chặt chẽ các giao dịch mua bán ngoại tệ tại các địa điểm mua bán ngoại

tệ. Đầu năm 2015, Thống đốc NHNN tuyên bố sẽ kiểm soát tỷ giá biến động không
quá 2%. Tuy nhiên tỷ giá trong những tháng vừa qua liên tục biến động.
Thêm vào đó, xét trong tình hình kinh tế khi: Thị trường chứng khoán chưa
có tín hiệu khởi sắc tốt; kinh doanh bất động sản đang u ám, ngay cả các ngân hàng
cũng huy động vốn với lãi suất rất thấp vì vậy sẽ thu hút không nhiều nhà đầu tư
vào những lĩnh vực này. Trong khi đấy để phòng ngừa rủi ro nhiều người đã nhìn
thấy rằng vàng sẽ là một kênh đầu tư an toàn hơn.
Như ta biết vàng là tài sản đã thu hút được rất nhiều người trên thế giới từ
hàng ngàn năm nay và nhu cầu của con người đối với vàng không ngừng tăng lên.
Có rất nhiều lý do để nhà đầu tư tham gia vào thị trường vàng. Có thể mua vàng
kiếm khoảng chênh lệch từ biến động giá vàng khi niềm tin của nhà đầu tư về giá
vàng sẽ biến động có lợi cho họ. Họ cũng có thể mua vàng như một hàng rào chống
lại bất kỳ một cuộc khủng hoảng kinh tế, chính trị hay tiền tệ. Các nhà đầu tư cũng
thường hạn chế rủi ro của mình bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư họ có thể
tham gia đồng thời cả trên thị trường vàng và các thị trường khác nữa. Vì vậy sự
phát triển của thị trường vàng luôn được theo dõi chặt chẽ bởi các nhà đầu tư, các
nhà phân tích tài chính và các nhà hoạch định chính sách.


3

Trong các nghiên cứu trước đây về vấn đề vàng và tỷ giá hối đoái, nghiên
cứu hầu hết đều tập trung vào một mối quan hệ tuyến tính. Như chúng ta được biết
những bất lợi của việc sử dụng một mô hình tuyến tính là chúng ta không thể sử
dụng kết quả ước lượng từ mô hình tuyến tính để suy ra những gì sẽ xảy ra trong
những điều kiện khác nhau. Trong khi đấy tác giả thấy rằng sự biến động của tỷ giá
và giá vàng là theo những chiều hướng rất khác nhau. Vì vậy tác giả cho rằng mối
quan hệ này là phi tuyến tính, không phải là tuyến tính như đã được giả định trong
các nghiên cứu trước đây. Gần đây nhất, có nghiên cứu của tác giả Wang và Lee
(2010) có sử dụng các hàm TVAR để đo lường xem thử vàng có phải là công cụ

phòng ngừa đối với sự biến động của đồng Yên Nhật hay không? Tuy nhiên vẫn
chưa có nghiên cứu nào xem thử vàng có phải là công cụ phòng ngừa biến động đối
với tỷ giá hối đoái VND bằng mô hình phi tuyến tính TVAR. Do đó, luận văn sử
dụng vector ngưỡng tự hồi quy TVAR (mô hình phi tuyến tính) cho nghiên cứu
thực nghiệm của đề tài. Tác giả sử dụng biến động tỷ giá hối đoái của đồng VND là
biến ngưỡng để xây dựng một chế độ xem thử khi nào thì đầu tư vào vàng sẽ hạn
chế được rủi ro của biến động tỷ giá hối đoái của VND trong giai đoạn từ tháng
01/2004 đến tháng 8/2015. Tác giả tin rằng phát hiện này có thể là một tài liệu tham
khảo hữu ích cho chính sách tiền tệ của chính phủ Việt Nam và một hướng dẫn cho
các nhà đầu tư, những người muốn sử dụng vàng như một hàng rào chống lại biến
động của VND.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn kiểm định vàng có phải là công cụ phòng
ngừa rủi ro đối với tỷ giá VND cho các nhà đầu tư hay không? Hay nói cách khác,
đầu tư vào vàng có thể ngăn chặn sự giảm giá trị của tài sản cá nhân hoặc công ty
do sự biến động của đồng nội tệ hay không?


4

1.3. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu của luận văn xem xét liệu giá vàng có thể là công cụ
phòng ngừa thay đổi trong tỷ giá VND đối với 5 ngoại tệ được sử dụng chủ yếu
trong các hoạt động thương mại và đầu tư ở Việt Nam là GBP/VND; EUR/VND;
USD/VND; JPY/VND; CNY/VND. Số liệu về giá vàng và tỷ giá được thu thập
hàng tháng tại ngân hàng Ngoại thương Việt Nam từ tháng 01/2004 đến tháng
8/2015.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Để kiểm định xem vàng có phải là công cụ phòng ngừa rủi ro đối với biến
động VNĐ hay không, trước hết tác giả kiểm tra liệu có tồn tại một mối quan hệ có

ý nghĩa thống kê giữa các biến hay không. Có hai giả thuyết được đưa ra: Thứ nhất
là giả thuyết mô hình mối quan hệ giữa các biến là tuyến tính (mô hình VAR) và
thứ hai là mô hình mối quan hệ là phi tuyến tính (mô hình TVAR).
Nếu giả thuyết mô hình giữa các biến là tuyến tính bị bác bỏ hay kết quả
kiểm định chỉ ra rằng mô hình này là phi tuyến tính, thì bước tiếp theo là tìm các
giá trị của hai tham số: tham số độ trễ trong biến ngưỡng (d) và giá trị ngưỡng (γ).
Sau khi ta tìm được giá trị ngưỡng tối ưu và các tham số trễ, mô hình TVAR phù
hợp nhất có thể được xây dựng.
Cuối cùng tác giả sử dụng kiểm định hệ số Wald để kiểm tra các mối quan hệ
nhân quả giữa các biến và các ràng buộc tương ứng để có thể kiểm định giả thuyết
vàng có phải là công cụ phòng ngừa đối với biến động tỷ giá VND hay không.
1.5. Điểm mới của luận văn
+ Phạm vi nghiên cứu của đề tài này kiểm định vai trò của vàng như là một
công cụ phòng ngừa đối với biến động trong tỷ giá VND với 5 đồng tiền chủ chốt
trong nền kinh tế: GBP/VND; EUR/VND; USD/VND; JPY/VND; CNY/VND.
Các nghiên cứu trước đây, chẳng hạn như Huỳnh Thị Thúy Vy (2015) không kiểm
định tỷ giá của VND đối với đồng Yên Nhật và đồng Nhân Dân Tệ. Tôi nghĩ rằng
việc đánh giá bổ sung vai trò phòng ngửa rủi ro của vàng đối với hai đồng tiền này


5

là có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà đầu tư cũng như các nhà hoạch định chính
sách ở Việt Nam.
+ Phương pháp nghiên cứu: đề tài áp dụng mô hình TVAR để kiểm định
mối quan hệ phi tuyến tính giữa các biến nhằm đảm bảo khả năng đánh giá chính
xác vàng có phải là công cụ phòng ngừa rủi ro đối với biến động của đồng VND
hay không. Mô hình này có ưu điểm là nếu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi đầu
tư vào vàng và tỷ suất sinh lợi đầu tư vào đồng nội tệ thay đổi khi tỷ giả động nội
tệ với các đồng tiền khác tăng hoặc giảm vượt quá một giả trị ngưỡng cụ thể nào

đó, thì mối quan hệ giữa các biến trong mô hình sẽ thay đổi. Mô hình mối quan hệ
phi tuyến này nếu được kiểm định là tồn tại thì sẽ phản ánh chính xác và tốt hơn so
với việc sử dụng các mô hình với giả định mối quan hệ giữa các biến số là tuyến
tính. Theo hiểu biết tốt nhất của tác giả thì mô hình hồi quy VAR phi tuyến chưa
được sử dụng trong nghiên cứu vai trò của vàng như là một kênh phòng ngừa rủi
ro tỷ giá hối đoái tại Việt Nam.
+ Nghiên cứu này đã tìm thấy vàng không phải là công cụ phòng ngừa rủi
ro đối với sự biến động của các tỷ giá GBP/VND; EUR/VND; và CNY/VND. Tuy
nhiên vàng có thể là công cụ phòng ngừa đối với sự biến động tỷ giá USD/VND.
Riêng đối với tỷ giá JPY/VND kết quả kiểm định cho thấy khi tỷ suất sinh lợi đầu
tư vào đồng nội ( et 1 ) > -0.148942% thì đầu tư vào vàng có thể phòng ngừa sự
biến động của tỷ giá JPY/VND.
1.6. Bố cục của luận văn
Ngoài phần tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục, bố cục của luận văn gồm
5 chương chính với cấu trúc như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận


6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
2.1 Các nghiên cứu về vàng và các tài sản khác
Vàng là một trong những kim loại quý được quan tâm nhiều nhất do vai trò
nổi bật của chúng trong cả giới đầu tư và tiêu dùng. Mặc dù không còn được sử
dụng như một phương thức tiền tệ chính ở các nước, nhưng vàng tiếp tục tác động
mạnh đến giá trị của tiền tệ ở các nước. Hơn nữa, có một sự tương quan mạnh mẽ

giữa giá trị của vàng và sức mạnh tiền tệ kinh doanh trên thị trường ngoại hối. Vì
vậy trước đây có rất nhiều nghiên cứu về vai trò của vàng trong lĩnh vực tài chính
và kinh tế.
Có rất nhiều lý do để người ta đầu tư vào vàng, Ghosh và cộng sự (2004) đã
chỉ ra rằng những người mua vàng cho hai mục đích. Đầu tiên là "nhu cầu sử dụng",
nơi vàng được sử dụng trực tiếp trong sản xuất đồ trang sức, huy chương, tiền xu,
các thành phần khác trong cuộc sống. Thứ hai là "nhu cầu tài sản" đối với vàng, nơi
nó được sử dụng bởi các chính phủ, các nhà quản lý quỹ và các cá nhân như một
khoản đầu tư. Nhu cầu đối với vàng thể hiện ngoài coi vàng là tài sản truyền thống
bên cạnh đó là quan điểm cho rằng vàng cung cấp một "hàng rào" chống lại lạm
phát và mất giá đồng nội tệ.
Có thể kể đến có rất nhiều nghiên cứu về vàng như là một phòng ngừa đối
với sự biến động của thị trường chứng khoán. Baur và Lucey (2010), đã nghiên
cứu trên các thị trường Mỹ và Anh và Đức. Kiểm tra giả thuyết vàng đại diện cho
công cụ phòng ngừa hay là nơi trú ẩn an toàn đối với cổ phiếu và trái phiếu. Các
tác giả thấy rằng vàng là công cụ phòng ngừa đối với chứng khoán trong điều kiện
thị trường bình thường đồng thời cũng là nơi trú ẩn an toàn trong điều kiện thị
trường không ổn định, tuy nhiên việc trú ẩn này chỉ trong thời gian ngắn mà thôi.
Cũng trong năm này tác giả Baur và McDermott (2010), với mục đích là để kiểm
tra vai trò của vàng trong hệ thống tài chính toàn cầu. Tác giả kiểm tra giả thuyết
rằng vàng đại diện cho một nơi trú ẩn an toàn đối với cổ phiếu của các nước mới


7

nổi và đang phát triển mạnh. Một phân tích mô tả và kinh tế cho một mẫu bao
trùm một khoảng thời gian 30 năm 1979-2009 cho thấy rằng vàng là công cụ
phòng ngừa và một nơi trú ẩn an toàn cho thị trường chứng khoán Châu Âu và
Hoa Kỳ, ngoại trừ các nước Úc, Canada, Nhật Bản và các thị trường lớn mới nổi
như các nước BRIC. Tác giả cũng phân biệt giữa một hình thức mạnh và yếu của

các tài sản an toàn và cho rằng vàng có thể hoạt động như một lực lượng ổn định
cho hệ thống tài chính bằng cách giảm tổn thất khi đối mặt với những cú sốc thị
trường âm cực. Gần đây các tác giả Hood và Malik (2013) đã đánh giá vai trò của
vàng và các kim loại quý khác liên quan đến biến động như một công cụ phòng
ngừa và nơi trú ẩn an toàn bằng cách sử dụng dữ liệu từ các thị trường chứng
khoán Mỹ. Sử dụng dữ liệu hàng ngày từ tháng mười năm 1995 đến tháng 11 năm
2010, các tác giả thấy rằng vàng, không giống như các kim loại quý khác, phục vụ
như là một công cụ phòng ngừa và một nơi trú ẩn an toàn yếu cho thị trường
chứng khoán Mỹ. Tuy nhiên, tác giả thấy rằng các kim loại quý khác phục vụ như
một công cụ phòng ngừa rất mạnh và là nơi ẩn náu an toàn mạnh mẽ. Kết quả cho
thấy rằng các kim loại quý khác là một công cụ bảo hiểm rủi ro và phục vụ như
một nơi trú ẩn an toàn tốt hơn so với vàng trong thời kỳ nghiên cứu của tác giả
Các nghiên cứu khác xem vàng như là một công cụ phòng ngừa đối với lạm
phát. Laurent (1994), nghiên cứu mối quan hệ giữa giá vàng và giá cả hàng hóa
bán buôn, để tìm ra vai trò của vàng như công cụ phòng ngừa cho lạm phát trong
dài hạn ở Mỹ, Brasil, Pháp, Đức và Nhật. Ghosh và cộng sự (2004), sử dụng suất
sinh lợi hàng tháng từ năm 1976 -1999 bằng kỹ thuật hồi quy đồng liên kết. Tác
giả đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm khẳng định vàng có thể là công cụ phòng
ngừa lạm phát trong dài hạn. Tiếp đó McCown và Zimmerman (2006) đã cho thấy
thay đổi trong lạm phát kỳ vọng tương lai sẽ không dẫn đến thay dổi giá vàng. Nhà
đầu tư không thể dự đoán lãi suất kì vọng chỉ bằng việc nhìn vào giá vàng giao
ngay. Blose (2010) đã xem xét liệu sự thay đổi trong lạm phát kỳ vọng có ảnh
hưởng đến giá vàng như thế nào? Sử dụng sự thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng
(CPI), nghiên cứu đã cho thấy chỉ số CPI không ảnh hưởng đến giá vàng giao


8

ngay. Kết quả là nhà đầu tư dự đoán những thay đổi kỳ vọng trong lạm phát thì
nên thiết kế đầu cơ trong thị trường trái phiếu chứ không phải là thị trường vàng.

Gần đây, Joscha và Robert (2013) cũng kiểm chứng liệu vàng có cung cấp khả
năng phòng ngừa lạm phát từ khía cạnh mới hay không, sử dụng dữ liệu từ 4 nền
kinh tế USA, EU, UK, Japan bằng mô hình động phi tuyến và phân biệt hai trường
hợp ngắn hạn và dài hạn của sự thay đổi về thời gian, với dự liệu từ 1/1970 đến
tháng 9/2011. Kết quả cho thấy, về dài hạn vàng có thể phòng ngừa lạm phát trong
tương lai (đối với US, UK thì mạnh hơn so với EU và Japan). Tại Việt Nam tác
giả Thân Thị Thu Thủy và Lê Thị Thu Hồng (2014) sử dụng số liệu chuỗi chỉ số
lạm phát và chỉ số vàng theo thời gian với tần suất tháng, thu thập trong khoảng
thời gian từ tháng 1 năm 2000 đến tháng 12 năm 2013. Sử dụng kiểm định
Granger, kết quả nghiên cứu cho thấy sự thay đổi của lạm phát có ảnh hưởng đến
giá vàng và ngược lại sự biến động của giá vàng cũng ảnh hưởng đến lạm phát.
Gần đây tác giả Hồ Thị Lam (2015) đã nghiên cứu xem thử liệu đầu tư vào vàng
có phải là kênh đầu tư an toàn bảo hiểm cho rủi ro lạm phát ở Việt Nam hay
không. Đồng thời, nghiên cứu cũng phân tích mối quan hệ của vàng với các thành
phân fcuar lạm phát bao gồm lạm phát kỳ vọng và ngoài kỳ vọng. Sử dụng dữ liệu
giá vàng và lạm phát trong giai đoạn tháng 1/2015 - 4/2015, nghiên cứu tìm thấy
đầu tư vào vàng là kênh bảo hiểm an toàn cho rủi ro lạm phát, đặc biệt là lạm phát
ngoài kỳ vọng tại Việt Nam.
Bên cạnh đó có một vài nghiên cứu khác xem vàng như là công cụ phòng
ngừa đối với sự biến động của giá dầu hay của lãi suất. Reboredo (2013), đã sử
dụng phương pháp tiếp cận dựa trên các hàm copulas để phân tích cấu trúc phụ
thuộc giữa hai thị trường vàng và giá dầu. Với mục đích đánh giá vai trò của vàng
như một công cụ phòng ngừa hay là nơi trú ẩn an toàn chống lại sự biến động giá
dầu. Bằng chứng thực nghiệm cho dữ liệu hàng tuần từ tháng 1 năm 2000 đến
tháng 9 năm 2011 tìm thấy được vai trò của vàng như là kênh trú ấn an toàn đối
với giá dầu nhưng không phải là công cụ phòng ngừa rủi ro. Hay Wang và Chueh
(2013), tìm thấy trong ngắn hạn vàng và dầu thô ảnh hưởng tích cực lẫn nhau. Về


9

lâu dài, lãi suất ảnh hưởng đến đồng đô la Mỹ, do đó ảnh hưởng đấn giá dầu thô
quốc tế. Khi cụ dự trữ liên bang Mỹ (FED), giảm lãi suất để thúc đẩy nền kinh tế,
kỳ vọng thị trường sẽ làm cho giá dầu thô biến động. Ngoài ra, có một mối quan
hệ truyền giá từ lãi suất đến giá vàng. Giảm lãi suất ảnh hưởng đến kỳ vọng nhà
đầu tư liên quan đến việc giảm giá trị đồng USD. Các nhà đầu tư sẽ có xu hướng
chuyển vốn sang đầu tư trên thị trường vàng để an toàn vốn hoặc đầu cơ. Cuối
cùng giá vàng và dầu thô có tác dụng phản hồi về lãi suất.
2.2. Các nghiên cứu về vàng và tiền tệ
Việc nghiên cứu về vai trò của vàng như là một công cụ phòng ngừa chống
lại các rủi ro biến động tỷ giá hối đoái, đã được một vài tác giả nghiên cứu trước
đây. Beckers và Soenen (1984), nghiên cứu sức hấp dẫn của vàng đối với các nhà
đầu tư và tính năng phòng ngừa rủi ro của vàng, tìm kiếm việc đa dạng hóa giảm
thiểu rủi ro bất đối xứng cho vị thế nắm giữ vàng của các nhà đầu tư Mỹ và các
nhà đầu tư bên ngoài nước Mỹ. (Sjasstad và Scacciavillani, 1996; Sjasstad, 2008)
khẳng định rằng sự tăng giá hoặc mất giá tiền tệ có ảnh hưởng mạnh mẽ đến giá
vàng, sự sụp đổ của hệ thống tỷ giá thả nổi Bretton woods là nguyên nhân chính
dẫn đến sự bất ổn trong giá vàng thế giới. Sự tăng giá hay giảm giá USD có ảnh
hưởng mạnh mẽ đến giá vàng và các đơn vị tiền tệ khác. Tương tự như vậy, Capie
và cộng sự (2005) sử dụng mô hình EGARCH theo suất sinh lợi hàng tuần trong
khoảng thời gian từ năm 1971 – 2004, khẳng định mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ
giá USD và giá vàng, minh chứng cho vàng có thể là một công cụ phòng ngừa
hiệu quả cho USD.
Wang và Lee (2010) sử dụng mô hình phi tuyến tính TVAR đã xem xét liệu
vàng có phải là một công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái ở Nhật Bản hay
không, sử dụng dữ liệu ở Nhật Bản từ năm 1986- 2007. Bài này sử dụng tỷ lệ mất
giá của đồng Yên như một ngưỡng để phân biệt giữa một chế độ mất giá cao và sự
mất giá thấp. Tác giá thấy rằng, khi tỷ lệ mất giá của đồng Yên lớn hơn 2,62%,
đầu tư vào vàng có thể tránh được sự mất giá của đồng nội tệ. Vì vậy tác giả kết

10

luận rằng hiệu quả của vàng như một công cụ phòng ngừa biến động tỷ giá và nó
phụ thuộc vào tỷ lệ mất giá của đồng Yên.
Theo Pukthuanthong và Roll (2011), cho rằng vàng và USD có mối quan hệ
âm khi mà giá vàng tính theo USD tăng, giá USD tính theo các loại tiền tệ khác sẽ
giảm, và liệu có phải USD khác với các đồng tiền khác hay không, kết quả thì
không đúng như vậy vì giá vàng có thể liên kết với sự mất giá tiền tệ ở các quốc gia,
giá vàng tính bằng đô la có thể liên quan đến sự mất giá đồng đô la và giá vàng tính
bằng đồng Euro, Pound, Yen liên quan đến sự mất giá của đồng Euro, Pound, Yen.
Joy (2011) Sử dụng mô hình tương quan động có điều kiện bao gồm dữ liệu 23 năm
theo tuần cho 16 tỷ giá đồng USD, bài viết này đề cập đến 2 vấn đề: liệu vàng có
phải là công cụ phòng ngừa hay là nơi trú ẩn an toàn cho đồng USD, hay không?
Kết quả cho thấy trong dù vàng có thể xem như là một công cụ phòng ngừa hiệu
quả hoặc một nơi trú ẩn an toàn cho việc đầu tư, nhưng lại là tài sản kém an toàn so
với USD. Bên cạnh đó kết quả cũng báo cáo ra rằng vàng đã hoạt động như là một
công cụ phòng ngừa hiệu quả chống lại rủi ro tiền tệ liên quan đến USD.
Roberedo (2013), đánh giá vai trò vàng như nơi trú ấn an toàn hoặc là công
cụ phòng ngừa rủi ro đối với USD bằng cách sử dụng các hàm Copula khác nhau để
mô tả sự phụ thuộc giữa giá vàng và USD trong giai đoạn thị trường ở điều kiện
bình thường và khi thị trường biến động. Dựa trên một tập hợp lớn các tiền tệ,
nghiên cứu thực nghiệm của tác giả đã tìm thấy bằng chứng về sự phụ thuộc trung
bình với tương quan dương có ý nghĩa giữa vàng và sự giảm giá của đồng USD,
phù hợp với thực tế là vàng có thể đóng vai trò như tài sản phòng ngừa đối với
những thay đổi trong tỷ giá đồng USD, và sự phụ thuộc đuôi mang tính hệ thống
giữa vàng và tỷ giá USD, hàm ý rằng vàng có thể đóng vai trò như là kênh trú ẩn an
toàn có hiệu quả đối với những biến động quá mức trong tỷ giá đồng USD.
Roberedo (2014) tiếp tục nghiên cứu vai trò vàng vàng là công cụ phòng ngừa và
nơi trú ẩn an toàn khi USD giảm giá, bằng cách sử dụng phương pháp LR

(likelihood ratio test) kết quả cũng cho thấy, vàng là công cụ phòng ngừa rủi ro,
nhưng là kênh trú ẩn an toàn yếu đối với biến động của USD.


11

Bên cạnh đấy việc nghiên cứu vàng trong việc giúp đa dạng hóa danh mục
đầu tư tiền tệ cũng đã được một vài tác giả nghiên cứu. Roberedo (2014) đã sử dụng
phân tích đa phân giải Wavelet trong giai đoạn từ tháng 1/2000 đến tháng 3/2013,
xác định đặc tính phụ thuộc lẫn nhau giữa thị trường giá vàng và tỷ giá trong các
khoản thời gian khác nhau. Tìm thấy được sự phụ thuộc dương giữa giá vàng và sự
mất giá của đồng USD. Đồng thời tác giả cũng đã xem xét các loại khác nhau của
danh mục đầu tư ở thời gian khác nhau, so sánh các rủi ro cho danh mục đầu tư
vàng – tiền tệ trộn với nhau với các rủi ro đối một đồng tiền duy nhất trong danh
mục đầu tư. Từ đó đã xác định tính hữu dụng của vàng trong việc bảo hiểm rủi ro
tiền tệ và quản lý rủi ro thua lỗ trong khoảng thời gian đầu tư khác nhau. Phát hiện
này đã giúp cho các nhà đầu tư tiền tệ lựa chọn được danh mục đầu tư hợp lý. Wong
và cộng sự (2015) đã nghiên cứu vai trò của vàng niêm yết trên Sở Giao dịch Vàng
Thượng Hải trong việc đa dạng hóa danh mục đầu tư của Trung Quốc. Với giai
đoạn 2004-2014, kết quả cho thấy nói chung các nhà đầu tư không thích rủi ro
không thích danh mục đầu tư của mình bao gồm vàng, trong khi các nhà đầu tư mạo
hiểm thích bao gồm vàng trong danh mục đầu tư chứng khoán, trái phiếu của họ,
đặc biệt là trong thời kỳ khủng hoảng. Trong năm 2015 tác giả Wong và cộng sự
(2015) tiếp tục đánh giá vai trò của vàng tại thị trường chứng khoán ở Paris trong
việc đa dạng hóa danh mục đầu tư của Pháp 1949-2012 sử dụng phương pháp thống
trị ngẫu nhiên (SD). Các tác giả nghiên cứu thấy rằng các nhà đầu tư không thích rủi
ro sẽ được tốt hơn bằng cách bao gồm vàng trong danh mục đầu tư chứng khoán
của họ để tối đa hóa các tiện ích dự kiến của họ, đặc biệt là trong thời gian nền kinh
tế không ổn định hoặc khủng hoảng. Kết quả cho thấy vàng là tốt cho việc đa dạng
hóa danh mục đầu tư chứng khoán, tuy nhiên nhưng không phải cho danh mục đầu

tư trái phiếu.
Gần đây tác giả Huỳnh Thị Thúy Vy (2015) sử dụng dữ liệu trong vòng gần
11 năm từ năm 2004 đến năm 2014, tác giả đã đánh giá vai trò của vàng như là
công cụ phòng ngừa rủi ro và là kênh trú ẩn an toàn đối với VND, bằng cách sử
dụng các hàm Copula để mô tả sự phụ thuộc giữa vàng và VND trong điều kiện


12

thị trường khác nhau. Sử dụng dữ liệu suất sinh lợi theo tuần của vàng và bộ 3 tỷ
giá hối đoái VND, bài viết không tìm thấy sự phụ thuộc giữa vàng và VND ở
điều kiện thị trường bình thường, điều này cho thấy vàng không được sử dụng
như là một công cụ phòng ngừa rủi ro đối với biến động của VND. Bên cạnh đó,
bài viết đã đóng góp vào việc tìm thấy sự phụ thuộc giữa vàng và VND khi thị
trường biến động cực độ đi lên, cho thấy vàng có thể hoạt động như một kênh trú
ẩn an toàn khi VND giảm giá.


13

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Có thể khẳng định vàng có vai trò quan trọng trong nền kinh tế, trong đó
vai trò phòng ngừa rủi ro là mối quan tâm của rất nhiều thành phần trong nền kinh
tế, bao gồm Chính phủ, các tổ chức, các nhà đầu tư, và kể cả người dân. Vì vậy, đã
có rất nhiều nghiên cứu về vai trò của vàng đối với nền kinh tế của một đất nước
cũng như thế giới: Nghiên cứu vai trò của vàng đối với thị trường chứng khoán;
vai trò của vàng như là công cụ phòng ngừa lạm phát, sự biến động giá dầu, lãi
suất hay là vai trò của vàng đối với biến động tỷ giá hối đoái…
Trong các nghiên cứu trước đây về vấn đề vàng và tỷ giá hối đoái, các
nghiên cứu hầu hết đều tập trung vào một mối quan hệ tuyến tính hơn là phi tuyến

tính. Có một vài tác giả nghiên cứu vai trò của vàng đối với tỷ giá hối đoái sử
dụng mô hình phi tuyến tính trên thế giới. Tuy nhiên, vẫn chưa có nghiên cứu nào
xem thử vàng có phải là công cụ phòng ngừa biến động đối với tỷ giá hối đoái
VND sử dụng mô hình phi tuyến tính TVAR.


14

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Phương pháp nghiên cứu
Để kiểm định xem vàng có phải là công cụ phòng ngừa rủi ro đối với biến
động tỷ giá VNĐ hay không, trước hết tác giả kiểm định mối quan hệ giữa các biến
trong mô hình là mối quan hệ tuyến tính hay là phi tuyến sử dụng phương pháp tiếp
cận Tsay (1998) với thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của đồng nội tệ ( et  d ) như là
biến ngưỡng của mô hình.
Bước đầu tiên là tiến hành các thử nghiệm để xác định độ trễ tối ưu của mô
hình VAR.
Bước thứ hai là kiểm tra mô hình VAR là tuyến tính hay phi tuyến: Có hai
giả thuyết được đưa ra: Thứ nhất mô hình là tuyến tính (mô hình VAR) và thứ hai
mô hình này là phi tuyến tính (mô hình TVAR).
Nếu giả thuyết mô hình là tuyến tính bị bác bỏ, và kết quả kiểm định chỉ ra
rằng mô hình là phi tuyến tính, thì bước thứ ba là tìm các giá trị của hai tham số:
tham số trễ của biến ngưỡng (d) và giá trị ngưỡng (γ). Sau khi ta tìm được giá trị
ngưỡng tối ưu và các tham số trễ, các mô hình TVAR phù hợp nhất có thể được xây
dựng.
Cuối cùng tác giả sử dụng kiểm định Wald để kiểm tra mối quan hệ nhân quả
giữa các biến cũng như các ràng buộc cần thiết để có thể xác nhận vàng có phải là
công cụ phòng ngừa đối với biến động tỷ giá VND hay không.

15
Kiểm định tính dừng
(Stationary) của các biến TTSL
Vàng và TSSL VND

Xác định độ trễ tối ưu cho mô
hình VAR

Kiểm định mô hình VAR là
tuyến tính hay phi tuyến
(TVAR)

Kết quả kiểm định mô hình
VAR là tuyến tính

Kiểm định Causality và kiểm
định Wald trên các ràng buộc
cần thiết để xác nhận xem vàng
có phải là công cụ phòng ngừa
rủi ro đối với tỷ giá VND

Kết quả kiểm định mô hình
VAR là phi tuyến tính (TVAR)

Kiểm định số ngưỡng và độ trễ
của biến ngưỡng

Xác định các “regimes” ứng với
các giá trị ngưỡng đã được tìm
thấy.

Kiểm định Causality và kiểm
định Wald trên các ràng buộc
cần thiết ứng với các “regimes”
đã được xác lập để xác nhận
xem vàng có phải là công cụ
phòng ngừa rủi ro đối với tỷ giá
VND hay không?


16

3.2 Mô hình nghiên cứu
Khi nào vàng được xem là có vai trò là công cụ phòng ngừa của đối với sự
biến động của tiền tệ? Có rất nhiều định nghĩa khác nhau về thế nào là công cụ
phòng ngừa. Baur và Lucey (2010), Reboredo (2013) đã đưa ra định nghĩa như
sau:
- Hedge (công cụ phòng ngừa): một tài sản là một công cụ phòng ngừa rủi
ro nếu nó tương quan âm với một tài sản hoặc danh mục đầu tư khi thị trường ở
điều kiện bình thường.
Như vậy vàng có khả năng như là công cụ phòng ngừa chống lại những
thay đổi trong biến động của đồng nội tệ, đó là, về cơ bản, khi đồng nội tệ tăng giá
(tỷ giá giảm) thì giá vàng ở trong nước giảm cùng lúc và cùng mức độ. Ngược lại
khi tỷ giá tăng tức là đồng nội tệ bị mất giá thì giá vàng sẽ tăng ở chính xác cùng
lúc và cùng mức độ.
3.2.1. Định nghĩa TVAR
Theo Lutkepohl (2006), từ khi xuất hiện của mô hình vector tự hồi quy tuyến
tính hơn ba mươi năm trước (Sims, 1980), thì Linear VAR đã được xem như là một
công cụ ước lượng và dự báo mô hình kinh tế vĩ mô chủ lực. Mô hình Linear VAR
đã được áp dụng trong các tình huống mô hình hóa kinh tế khác nhau và phát triển

đa dạng theo nhiều cách
Mặc dù mô hình VAR tuyến tính đã giúp mô hình hóa các vấn đề nghiên cứu
kinh tế khá tốt, tuy nhiên vẫn có rất nhiều tình huống mà mô hình VAR phi tuyến sẽ
thích hợp hơn. Chẳng hạn có những lý thuyết kinh tế cần phải sử dụng một mô hình
phi tuyến hoặc có những trường hợp chuỗi số liệu quan sát theo thời gian chỉ ra
rằng các biến của mô hình có mối quan hệ phi tuyến tính. Ví dụ các cuộc khủng
hoảng tài chính gần đây cho thấy rằng các mối quan hệ định lượng giữa các biến vĩ
mô trong nền kinh tế đòi hỏi mô hình hóa phi tuyến thay vì tuyến tính. Mô hình phi
tuyến cũng có thể hữu ích trong phân tích chính sách tiền tệ. Những cú sốc tích cực


17

hay tiêu cực trong chính sách tiền có thể có hiệu ứng bất đối xứng lên nền kinh tế,
và như vậy hiệu ứng này có thể cần mối quan hệ phi tuyến. Mô hình VAR phi tuyến
cũng có thể có vai trò quan trọng trong các nghiên cứu về hiệu ứng của chính sách
tài khóa. Các hiệu ứng của chính sách tài khóa hầu như phụ thuộc vào các giai đoạn
khác nhau của chu kỳ kinh doanh, và việc nghiên cứu hiệu ứng số nhân tài khóa
(Fiscal multiplier effects) có thể yêu cầu các công cụ định lượng phi tuyến.
Có nhiều cách khác nhau để mô hình hóa các mối quan hệ phi tuyến trong
kinh tế. Các mô hình phổ biến hàng đầu là các mô hình phi tuyến VAR tham số như
là: Vector ngưỡng tự hồi quy (TVAR), Vector ngưỡng tự hồi quy chuyển đổi trơn
(VSTAR) và mô hình tự hồi quy vector Markov-switching (VMSAR). Hai mô hình
đầu tiên khác với mô hình thứ ba ở chổ tất cả các biến ngưỡng là quan sát được,
trong khi đó ở các mô hình VMSAR biến ngưỡng không quan sát được, tiềm ẩn
nhưng đóng vai trò trung tâm của mô hình.
Tiếp đến sự lựa chọn giữa mô hình TVAR và VSTAR phụ thuộc vào vấn đề
kinh tế cụ thể cần được nghiên cứu. Các mô hình TVAR được thiết kế để mô tả
những tình huống trong đó hành vi của các biến ngưỡng có thể được tự xác định nội
tại và từ đó xác định các chế độ chuyển đổi mối quan hệ khác nhau giữa các biến

nghiên cứu. Mô hình VSTAR có thể được sử dụng trong trường hợp cần mô hình
hóa sự chuyển đổi trơn liên tục giữa 2 (hay nhiều hơn) các mối quan hệ tuyến tính
giữa các biến nghiên cứu.
Hồi quy vector chuyển mạch (VSTAR) và mô hình ngưỡng tự hồi quy
(TVAR) là mô hình khái quát đơn giản của mô hình phương trình tương ứng. Các
mô hình VSTAR được định nghĩa như sau:
q

p


yt   i  ij yt  j i Xt  it I  ci 1  st  ci 
i 1 
j 1


(1)


18

Trong đó:
yt và  it ; j = 1,….q: là biến ngẫu nhiên m x 1 vectơ.
 i là vector chặn m X 1, i = 1….q
 ij : là ma trận m X m, i = 1,….,q, j= 1,...,p.

i là ma trận hệ số m X m, co= -  và cq = - 

Và nếu khi i =0 với tất cả mọi i thì mô hình trên trở thành mô hình TVAR
Các mô hình TVAR có thể được khái quát hóa theo những cách khác nhau.

Có thể thêm các ngưỡng và biến ngưỡng từ đó mà các mô hình chuyển mạch được
điều khiển bởi nhiều biến hơn. Một trong những mô hình này là một sự tổng quát đa
biến của Nested TAR (NTAR) mô hình đơn biến bởi Astatkie, Watts và Watt
(1997). Đây là một mô hình bốn chế độ với các hình thức sau đây:

p
p





yt   11  11 j yt j  I  c1  s1t    12  12 j yt  j  I  c1  s1t 
j 1
j 1





p
p





I  c2  s2t    21  21 j yt  j  I (c1  s1t )   22  22 j yt j  I  c1  s1t 
j 1
j 1







I  c2  s2t   t
Trong đó  t   iid 0 , 

 và do đó không thể chuyển đổi. Trong mô hình

này, ngưỡng đầu tiên biến s1t điều khiển chuyển mạch như trong phương trình (1).
Nhưng sau đó, hai trạng thái giữa mà quá trình chuyển mạch theo s1t có thể thay đổi
do ngưỡng khác biến s2t: Các mô hình TVAR tiêu chuẩn như vậy lồng vào nhau
trong mô hình tổng quát hơn Vector NTAR (VNTAR).