Luận văn thạc sĩ ảnh hưởng của đòn bẫy đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

HUỲNH THỊ THẢO ANH

ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY ĐẾN QUYẾT
ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

Huỳnh Thị Thảo Anh

ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY ĐẾN QUYẾT
ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “ẢNH HƢỞNG CỦA ĐÒN BẨY ĐẾN QUYẾT
ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu do tôi thực
hiện. Nội dung nghiên cứu đƣợc đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu
thực tiễn, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Luận văn đƣợc
thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn của TS. Trần Thị Hải Lý.
Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm nội dung khoa học của công trình này.

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày…. tháng 12 năm 2015
Ngƣời thực hiện

Huỳnh Thị Thảo Anh


MỤC LỤC

TRANG BÌA PHỤ
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
MỞ ĐẦU
LỜI CAM ĐOAN .......................................................................................................1
MỤC LỤC ...................................................................................................................2
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT ..............................................5
DANH MỤC CÁC BẢNG..........................................................................................6

MỞ ĐẦU .....................................................................................................................7
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ...........................................1
1.1.

Giới thiệu đề tài và lý do chọn đề tài .............................................................1

1.2.

Tổng quan vấn đề nghiên cứu........................................................................2

1.3.

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................3

1.4.

Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ..............................................3

1.5.

Phƣơng pháp nghiên cứu: ..............................................................................3

1.6.

Bố cục của bài nghiên cứu:............................................................................4


CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ..............................................................6
2.1.

Cơ sở lý thuyết ...............................................................................................6

2.1.1.

Lý thuyết Modigliani and Miller ............................................................6

2.1.2.

Lý thuyết đại diện: ..................................................................................7

2.1.3.

Lý thuyết trật tự phân hạng: ..................................................................11

2.1.4.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ...........................................................12

2.2.

Mối liên hệ giữa đòn bẩy và đầu tƣ .............................................................14

2.3.

Mối quan hệ giữa Tobin’Q và đầu tƣ ..........................................................21

2.4.

Dòng tiền và doanh thu tác động đến đầu tƣ : .............................................21

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................24
3.1.

Dữ liệu và mô tả các biến ............................................................................24

3.1.1.

Dữ liệu nghiên cứu: ..............................................................................24

3.1.2.

Mô tả các biến: ......................................................................................25

3.2.

Mô hình ƣớc lƣợng và phƣơng pháp hồi quy: .............................................27

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ HỒI QUY ........................................................................32
4.1.

Thống kê mô tả: ...........................................................................................32

4.2.

Tƣơng quan giữa các biến: ..........................................................................33

4.3.

Lựa chọn mô hình. .......................................................................................35

4.4.

Kiểm định tự tƣơng quan:............................................................................36


4.5.

Kiểm định phƣơng sai thay đổi ...................................................................37

4.6.

Kết quả hồi quy của mô hình .......................................................................37

4.7.

Mô hình mở rộng- cơ hội tăng trƣởng và vai trò của đòn bẩy. ...................43

4.8.

Kiểm định GMM (General Method of Moments) .......................................49

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................54
5.1.

Kết quả nghiên cứu chính ............................................................................54

5.2.

Hạn chế và hƣớng phát triển của đề tài .......................................................56

5.3.

Kiến nghị về việc sử dụng đòn bẩy trong đầu tƣ của doanh nghiệp ...........57

TÀI LIỆU THAM KHẢO.........................................................................................59
PHỤ LỤC ..................................................................................................................61
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
HNX: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
FEM: Fixed effects method
REM: Random effects method
GMM: General Method of Moments
PGSTS: Phó giáo sƣ tiến sĩ
NPV: Net present value
CP: Cổ phần


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
Bảng 3.1: Mô tả các biến trong phƣơng trình đầu tƣ:
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến
Bảng 4.2: Tƣơng quan giữa các biến trong mô hình
Bảng 4.3: Đa cộng tuyến nhóm trong mô hình
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy phƣơng trình đầu tƣ với Leverage đƣợc tính bằng tỷ lệ
nợ dài hạn trên tổng tài sản
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy phƣơng trình đầu tƣ với Leverage đƣợc tính bằng tỷ lệ

tổng nợ trên tổng tài sản
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy khi đƣa thêm biến giả với Leverage tính trên tỷ lệ nợ dài
hạn và tổng tài sản
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy khi đƣa thêm biến giả với Leverage tính trên tỷ lệ tổng
nợ và tổng tài sản
Bảng 4.8: Kết quả hồi qui với phƣơng pháp GMM- xtabond
Bảng 4.9: Kết quả hồi qui với phƣơng pháp GMM- xtabond2
Bảng 5.1: Mối tƣơng quan kỳ vọng và kết quả mô hình hồi quy các nhân tố


MỞ ĐẦU
Luận văn này xem xét tác động của đòn bẩy tài chính về quyết định đầu tƣ của các
doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009 đến
2014. Kết quả cho thấy rằng đòn bẩy có mối quan hệ ngƣợc chiều với đầu tƣ và tác
động này mạnh hơn đáng kể trong các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp hơn
so với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng cao. Việc kiểm tra tính vững của
các kết quả bằng cách sử dụng mô hình thực nghiệm thay thế và, ngoài ra, sử dụng
phƣơng pháp GMM để xử lý các vấn đề nội sinh vốn có trong các mối quan hệ giữa
đòn bẩy và đầu tƣ. Các kết quả đều ủng hộ mối quan hệ ngƣợc chiều giữa đòn bẩy
và đầu tƣ.

Từ khóa: Đòn bẩy, quyết định đầu tƣ


1

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Chƣơng 1 trình bày khái quát lý do chọn đề tài nghiên cứu đồng thời đƣa ra câu hỏi
nghiên cứu, nêu sơ lƣợc phƣơng pháp nghiên cứu.

1.1.

Giới thiệu đề tài và lý do chọn đề tài

Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tƣ là vấn đề trọng tâm của tài
chính doanh nghiệp. Theo Modigliani and Miller (1958) quyết định đầu tƣ của công
ty không bị chi phối bởi quyết định tài trợ trong thị trƣờng hoàn hảo. Về lý thuyết,
quyết định tài trợ không ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ khi không tính đến chi
phí giao dịch và bất cân xứng thông tin, đây là điểm giả định của Miller–
Modigliani. Song thực tế vẫn có những bất hoàn hảo nhƣ bất cân xứng thông tin,
chi phí đại diện…nên đầu tƣ vẫn bị ảnh hƣởng bởi quyết định tài trợ. Các vấn đề
phát sinh từ tác động qua lại giữa các cổ đông, chủ nợ và nhà quản lý dẫn đến thúc
đẩy đầu tƣ dƣới mức hoặc đầu tƣ quá mức.
Các nghiên cứu trƣớc đó về mối quan hệ giữa đòn bẩy và tăng trƣởng, nhƣ
McConnell và Servaes (1995) và Lang. (1996), sử dụng hồi quy Pooled và bỏ qua
hiệu ứng từng doanh nghiệp. Có lẽ phƣơng pháp này không hoàn toàn xác định tác
động của đòn bẩy với tăng trƣởng- nếu mối quan hệ này bị chi phối bởi đặc trƣng
doanh nghiệp cá nhân không quan sát đƣợc. Nghiên cứu của Aivazian (2005) đã sử
dụng hồi quy Pooled, random effects và fixed effects, song việc sử dụng mô hình
hồi quy hai giai đoạn để xử lý vấn đề nội sinh khá cổ điển. Nghiên cứu của PGSTS
Nguyễn Ngọc Trang sử dụng ba phƣơng pháp hồi quy nhƣ nghiên cứu của Aivazian
(2005). Nhƣng điểm nổi bật của bài nghiên cứu tại Việt Nam của PGSTS Nguyễn
Ngọc Trang là xét riêng từng trƣờng hợp công ty có Tobin’s Q nhỏ hơn một và lớn
hơn một nhằm xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tƣ trong những công ty
tăng trƣởng thấp hay công ty tăng trƣởng cao.


2

Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009 đến 2014 khá biến động, từ

dƣ chấn hậu khủng hoảng kinh tế thế giới, phần lớn các mã cổ phiếu giảm mạnh so
với thời kỳ hƣng thịnh năm 2006 và 2007, số lƣợng giao dịch giảm rõ rệt , niềm tin
của các nhà đầu tƣ suy giảm khá rõ ràng. Các nhà quản trị luôn cẩn trọng trong việc
cân đối chi phí giữa việc phát hành vốn cổ phần hay sử dụng nợ vay để tài trợ cho
các dự án đầu tƣ. Trong thời gian này là bài học đƣợc chứng minh cho tầm quan
trọng của việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp. Hàng loạt doanh nhiệp phá sản, nhiều
doanh nghiệp có quy mô từ lớn đến nhỏ hay đến doanh nghiệp Nhà nƣớc, tƣ nhân
đều phải đối mặt với khả năng mất thanh khoản và đứng trƣớc nguy cơ phá sản.
Vì vậy, việc thực hiện nghiên cứu này nhằm tìm hiểu thêm tác động của đòn bẩy
đến đầu tƣ của các công ty niêm yết ở VN trong giai đoạn 2009-2014. Luận văn này
sử dụng dữ liệu của 278 công ty thực hiện niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) từ
năm 2009 đến 2014.
Trong luận văn này, tôi sử dụng phƣơng pháp dữ liệu bảng để kiểm soát tính không
đồng nhất giữa các công ty riêng lẻ, và kiểm tra tính vững các kết quả bằng cách sử
dụng mô hình thực nghiệm thay thế. Các kết quả của nghiên cứu cho thấy rằng đòn
bẩy có một tác động ngƣợc chiều đáng kể đến đầu tƣ các doanh nghiệp Việt Nam và
tác động này mạnh mẽ hơn ở các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp. Kết quả
của nghiên cứu này cũng tƣơng tự nhƣ những nghiên cứu trƣớc của Mỹ và Canada,
chẳng hạn nhƣ những ngƣời của Lang cùng cộng sự (1996) hay nghiên cứu của
nhóm tác giả Aivazian (2005).
1.2.

Tổng quan vấn đề nghiên cứu

Luận văn này cung cấp bằng chứng về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tƣ và mở
rộng các tài liệu trƣớc ở một số khía cạnh quan trọng liên quan đến phƣơng pháp
thực nghiệm bao gồm cả việc giải quyết vấn đề nội sinh, trong các mối quan hệ giữa
đầu tƣ và đòn bẩy. Xem xét các mối quan hệ với các công ty niêm yết ở Việt Nam.

3

Các nghiên cứu trƣớc hầu hết đã đƣợc giới hạn cho các công ty tại Hoa Kỳ, Canada,
Nam Phi và Việt Nam nhƣng dữ liệu quá khứ khá lâu.
1.3.

Mục tiêu nghiên cứu

Đo lƣờng tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tƣ của các doanh
nghiệp Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu:
Quyết định đầu tƣ các doanh nghiệp Việt Nam có chịu tác động bởi đòn bẩy tài
chính không? Hay có thể nói cách khác đòn bẩy tài chính tác động nhƣ thế nào đến
quyết định đầu tƣ?
1.4.

Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Đối tƣợng nghiên cứu: các yếu tố tác động đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp
Phạm vi nghiên cứu: bài nghiên cứu thực hiện cho 278 công ty niêm yết trên sàn
HOSE và HNX trong giai đoạn 2009 đến 2014
1.5.

Phƣơng pháp nghiên cứu:

Luận văn này đƣợc dựa vào các nghiên cứu trƣớc xác định yếu tố tác động đến
quyết định đầu tƣ là: đòn bẩy tài chính, doanh thu, dòng tiền và khả năng tăng
trƣởng trong tƣơng lai. Các biến này đƣợc lƣợng hóa bằng các chỉ số tài chính đƣợc
tính toán dựa trên nguồn dữ liệu từ Nghiên cứu tài chính của các doanh nghiệp Việt

Nam từ năm 2009 đến 2014.
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình: Pooled (mô hình hồi quy gộp), fixed effects,
random effects và GMM (General Method of Moments). Bài viết sử dụng phƣơng
pháp GMM để giải quyết các vấn đề nội sinh liên quan đến các mối quan hệ giữa
đòn bẩy và đầu tƣ. Các kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa


4

đòn bẩy và đầu tƣ kết quả khi hồi quy theo phƣơng pháp GMM càng khẳng định
hơn mối quan hệ ngƣợc giữa đòn bẩy và đầu tƣ.
1.6.

Bố cục của bài nghiên cứu:

Luận văn này cấu trúc gồm có 5 chƣơng, với nội dung nhƣ sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài.
Trong chƣơng này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên
cứu, các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu tổng quan về phƣơng pháp
nghiên cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài.
Chƣơng 2: Cơ sở lý luận khoa học và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
về đòn bẩy cũng nhƣ các biến khác tác động nhƣ thế nào đến đầu tƣ của doanh
nghiệp.
Những tổng hợp cơ sở lý luận khoa học, những nghiên cứu thực nghiệm trên thế
giới về các yếu tố tác động đến quyết định đầu tƣ, đặc biệt chú trọng mối quan hệ
giữa đòn bẩy và đầu tƣ đƣợc đƣa ra trong chƣơng 2.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu.
Nội dung chính của chƣơng này trình bày phƣơng pháp nghiên cứu, giải thích các
biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình, mô tả các đặc điểm của mô hình thực
nghiệm, các giả định đặt ra để kiểm định và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu.

Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu
Trong chƣơng này, tôi sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố
quyết tác động nhƣ thế nào đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp Việt Nam , mức
độ ảnh hƣởng ra sao, tác động nhƣ thế nào; đồng thời thảo luận các kết quả thực
nghiệm nhận đƣợc.
Chƣơng 5: Kết luận.


5

Ở chƣơng cuối, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết luận lại kết quả thực
nghiệm từ mô hình nghiên cứu, nêu lên những hạn chế của đề tài và hƣớng mở rộng
đề tài.


6

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
Trong chƣơng thứ hai, tôi sẽ trình bày nền tảng lý thuyết cũng nhƣ quan điểm của
các nghiên cứu khác về mối quan hệ đòn bẩy và đầu tƣ. Ngoài ra các yếu tố khác tác
động nến đầu tƣ cũng sẽ đƣợc đề cập sơ lƣợc. Ngoài ra các bằng chứng thực nghiệm
về mối quan hệ đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ của nhiều tác giả khác
nghiên cứu trên nhiều quốc gia trên thế giới để củng cố thêm vấn đề nghiên cứu.
2.1.

Cơ sở lý thuyết

2.1.1. Lý thuyết Modigliani and Miller
Theo nghiên cứu của Modigliani and Miller (1958), trong một thị trƣờng hoàn hảo
thì quyết định đầu tƣ độc lập với quyết định tài trợ. Hai tác giả này cho rằng chính

sách đầu tƣ phụ thuộc hoàn toàn vào các nhân tố nhƣ cầu trong tƣơng lai, công nghệ
sản xuất của công ty, lãi xuất thị trƣờng. Lý thuyết này chỉ dựa trên thị trƣởng hoàn
hảo khi:
Không có chi phí giao dịch khi mua hoặc bán chứng khoán
Có đủ số ngƣời mua và ngƣời bán trên thị trƣờng, vì vậy không có một nhà
đầu tƣ riêng lẻ nào có thể ảnh hƣởng đến giá chứng khoán.
Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tƣ và không phải mất tiền.
Tất cả các nhà đầu tƣ đều có thể cho vay hoặc đi vay cùng một lãi suất.
Tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận
của doanh nghiệp.
Không có thuế thu nhập.
Modigliani and Miller cũng giả định tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có các kỳ
vọng thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp. Ngoài ra cũng giả dụ các
doanh nghiệp hoạt động dƣới các điều kiện tƣơng tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh
doanh.


7

Song thực tế thị trƣờng còn tồn tại bất hoàn hảo nhƣ chi phí giao dịch, thông tin bất
cân xứng, chi phí đại diện giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ. Do đó có nhiều
bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ phức tạp giữa đòn bẩy và đầu tƣ.
2.1.2. Lý thuyết đại diện:
Lý thuyết đại diện có nguồn gốc từ lý thuyết đƣợc phát triển bởi Alchian và
Demsetz năm 1972, sau đó đƣợc Jensen và Meckling phát triển thêm vào năm 1976.
Trong lý thuyết này, đề cập mối quan hệ chủ sở hữu công ty (cổ đông) và nhà quản
lý- ngƣời đại diện thực hiện các quyết định của công ty. Lý thuyết đại diện nêu ra
vấn đề chính làm thế nào để nhà quản lý làm việc vì lợi ích cao nhất cho cổ đông.
Trên lý thuyết, các cổ đông, ngƣời chủ sở hữu đích thực của một công ty, phải là
ngƣời điều hành các hoạt động của nó. Song thật là một điều vô cùng khó khăn để

có thể thống nhất hàng ngàn cổ đông của một công ty, mỗi ngƣời nắm một số cổ
phần rất nhỏ của công ty, để đƣa ra một quyết định nào đó. Trên thực tế, cổ đông
của các tập đoàn lớn ngày nay rất phân tán và do đó quyền điều hành thực chất lại
nằm trong tay các giám đốc điều hành. Các giám đốc điều hành là những ngƣời
đƣợc các cổ đông ủy quyền đứng ra điều hành công ty, đem lại lợi ích cho cả hai
phía. Tuy nhiên, chính ủy quyền trên lại gây sự tách rời hay sự chia cắt quyền sở
hữu và quyền quản lý một doanh nghiệp. Sự tách rời giữa quyền sở hữu và quyền
quản lý doanh nghiệp làm nảy sinh các mối lo ngại rằng, những ngƣời quản lý sẽ
theo đuổi những mục tiêu rất hấp dẫn đối với họ, song chƣa chắc đã có lợi cho các
cổ đông của công ty. Ngƣời ủy quyền, chính là các cổ đông, phải tìm cách nào đó
để đảm bảo ngƣời đƣợc ủy quyền (các nhà quản lý) hành động vì quyền lợi của
ngƣời ủy quyền. Muốn đạt đƣợc điều này các cổ đông phải bỏ ra các "chi phí ủy
quyền" để giám sát hoạt động của các nhà quản lý và tạo ra những cơ chế khuyến
khích các nhà quản lý theo đuổi việc tối đa hoá lợi ích cho các cổ đông chứ không
phải chỉ vì lợi ích cá nhân.


8

Rất nhiều phƣơng pháp đƣợc sử dụng để đồng nhất hành động của các nhà quản lý
cấp cao với lợi ích của các cổ đông, vì một mục tiêu chung có lợi cho cả hai phía:
Gắn liền phần thƣởng cho nhà quản lý với việc nâng cao lợi ích cho các cổ đông:
(1)Các cổ đông có thể thƣởng cho các giám đốc và quản lý cấp cao bằng quyền mua
cổ phiếu, cho phép các nhà quản lý mua cổ phiếu vào một ngày nhất định trong
tƣơng lai tại một mức giá cố định trƣớc. Nếu giá cổ phiếu tăng mạnh kể từ ngày nhà
quản lý đƣợc tặng quyền mua cổ phiếu và ngày thực hiện quyền mua này thì nhà
quản lý thực sự sẽ kiếm đƣợc một gia tài bằng việc mua cổ phiếu ở mức giá định
trƣớc và bán ra thị trƣờng. Các nhà quản lý này có một lợi ích rõ ràng từ việc làm
tăng giá cổ phiếu lên và nhƣ vậy trong một mức độ nào đó đã đạt đƣợc sự đồng
thuận với các cổ đông, bởi khi công ty hoạt động tốt thì cả hai sẽ cùng có lợi.

(2)Một phƣơng pháp tƣơng tự là phân phối cổ phiếu cho các nhà quản lý doanh
nghiệp nếu họ đạt đƣợc một số mục tiêu nhất định xét trên kết quả hoạt động của
công ty, ví dụ, đạt đƣợc mức tăng trƣởng theo kế hoạch về thu nhập trên đầu cổ
phiếu.(3)Sa thải: Nguy cơ bị sa thải, với sự mất mát về tài chính cũng nhƣ danh dự
có thể sẽ động viên các nhà quản lý giúp họ không đi chệch hƣớng quá xa so với
định hƣớng đem lại sự thính vƣợng của các cổ đông.Tuy nhiên, phƣơng pháp này ít
khi đƣợc sử dụng bởi vì nó khó thực thi.
Nguy cơ các nhà đầu tƣ bán cổ phiếu và công ty bị thâu tóm vì hầu hết các cổ đông
lớn (đặc biệt là các tổ chức đầu tƣ) của các công ty niêm yết lớn đều không có ý
định bỏ ra những khoản chi phí lớn để điều hành và giám sát tất cả các công ty mà
nó giữ cổ phiếu. Hoàn toàn bình thƣờng nếu phản ứng đầu tiên của các cổ đông lớn
là bán các cổ phiếu đó đi khi họ phát hiện ra rằng hoạt động quản trị đang không
diễn ra theo cách mà họ cho là sẽ đem lại lợi ích tối đa đó. Điều này sẽ làm giảm giá
cổ phiếu và khiến việc huy động vốn trở nên khó khăn hơn. Nếu quá trình này kéo
dài, công ty có thể sẽ đứng trƣớc nguy cơ bị thâu tóm bởi một công ty khác, và
đƣơng nhiên các vị trí quản lý cấp cao sẽ mất việc. Nỗi sợ hãi bị thâu tóm có thể sẽ
tạo ra một số điểm dừng nhất định để ngăn ngừa việc lợi ích của các cổ đông hoàn
toàn bị bỏ qua. Các qui định về quản lý của tập đoàn: có rất nhiều áp lực về mặt


9

pháp lý cũng nhƣ về giám sát (ví dụ: Quy định công ty) đƣợc tạo ra để thúc đẩy các
nhà quản lý hành động vì lợi ích của cổ đông. Ví dụ, theo các qui định này ban giám
đốc không thể do một ngƣời duy nhất đứng đầu vừa với tƣ cách chủ tịch vừa với tƣ
các tổng giám đốc. Đồng thời, các giám đốc không mang tính chất điều hành, nên
có thêm quyền lực để đại diện cho lợi ích cổ đông, đặc biệt, họ phải chiếm đa số
trong việc đƣa ra các quyết định liên quan đến lƣơng thƣởng của các giám đốc và sổ
sách kế toán của công ty. Kiểm soát dòng thông tin: các công ty kiểm toán, công ty
chứng khoán, sàn giao dịch chứng khoán, các cơ quan quản lý và cộng đồng đầu tƣ

liên tục đấu tranh để đòi các công ty đƣa ra những thông tin chính xác, kịp thời và
chi tiết về hoạt động của họ. Các báo cáo tài chính, báo cáo thƣờng niên với chất
lƣợng cao hơn và sự hiện diện của các thông tin khác cho nhà đầu tƣ và các chuyên
gia phân tích nhƣ các báo cáo tóm lƣợc của công ty và các thông cáo báo chí sẽ giúp
giám sát các công ty tốt hơn, và sớm phát hiện ra bất cứ một động thái nào của các
nhà quản lý bƣớng bỉnh gây tổn hại lợi ích cho các cổ đông.
Tóm lại quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp thƣờng đƣợc đƣa ra bởi nhà quản lý,
nhƣng nhà quản lý lại là ngƣời đƣợc ủy quyền để mang lại lợi ích cao nhất cho cổ
đông. Tránh trƣờng hợp nhà quản lý bỏ qua lợi ích cổ đông mà một số biện pháp
đƣợc đƣa ra nhằm hạn chế quyết định đầu tƣ phục vụ cho lợi ích của nhà quản lý.
Đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức:
Đầu tƣ dƣới mức xảy ra do mâu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ. Việc
sử dụng nợ vay trong một công ty có thể làm giảm lợi ích của cổ đông khi nhà quản
trị quyết định đầu tƣ vào các dự án có NPV dƣơng, vì lợi ích có đƣợc phải chia sẽ
cho các trái chủ chứ không phải hoàn toàn là của các cổ đông. Do đó, các doanh
nghiệp sử dụng vốn vay nhiều (tỷ lệ nợ cao) rất ít có khả năng khai thác hết cơ hội
tăng trƣởng so với các công ty có mức độ đòn bẩy thấp. Các doanh nghiệp có mức
đòn bẩy cao gặp khó khăn trong việc huy động vốn để tài trợ cho các dự án có giá
trị vì trái chủ thƣờng áp đặt tỷ suất sinh lợi cao làm chi phí vay tăng cao có thể


10

khiến các doanh nghiệp từ bỏ những cơ hội tăng trƣởng. Do đó, doanh nghiệp có
mức đòn bẩy tài chính cao ít có khả năng tận dụng đƣợc những cơ hội tăng trƣởng
có giá trị so với công ty có đòn bẩy tài chính thấp.
Một lý thuyết có liên quan- đầu tƣ dƣới mức tập trung vào tác động của tính thanh
khoản lên các doanh nghiệp có nghĩa vụ nợ lớn, kết quả cho thấy rằng những doanh
nghiệp này thƣờng đầu tƣ ít hơn mặc dù cơ hội tăng trƣởng có giá trị. Ngay cả khi
nợ tạo ra đầu tƣ dƣới mức, tác động này có thể bị suy giảm nếu công ty thực hiện

hành động khắc phục và giảm đòn bẩy của nó trong trƣờng hợp các cơ hội tăng
trƣởng trong tƣơng lai đƣợc nhận thức đúng. Do đó, một mối quan hệ ngƣợc chiều
giữa đòn bẩy và tăng trƣởng có thể phát sinh ngay cả khi kiểm soát các cơ hội tăng
trƣởng vì ngƣời quản lý giảm đòn bẩy với dự đoán của các cơ hội đầu tƣ trong
tƣơng lai. Đòn bẩy đƣợc xem là dấu hiệu đơn giản về tín hiệu thông tin quản lý đối
với cơ hội đầu tƣ.
Đầu tƣ quá mức là vấn đề xảy ra khi nhà quản lý có xu hƣớng mở rộng quy mô của
công ty thậm chí thực hiện các dự án có NPV âm và giảm lợi ích của cổ đông. Để
hạn chế khả năng nhà quản lý thực hiện một chính sách nhƣ vậy các cổ đông thực
hiện chính sách ràng buộc- phát hành nợ. Việc vay nợ khiến các công ty phải trả
tiền lãi và gốc, đồng thời các nhà quản lý phải thực hiện các cam kết nợ và phải sử
dụng các quỹ hợp lý thay vì đƣợc phân bổ cho các dự án đầu tƣ kém. Nhƣ vậy, đòn
bẩy là một cơ chế cho việc khắc phục các vấn đề đầu tƣ quá mức cho thấy một mối
quan hệ ngƣợc chiều giữa nợ và đầu tƣ cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng
yếu.
Hai quan điểm đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức đều dựa trên lý giải về tài chính
hành vi của nhà quản lý mà nguyên nhân cơ bản nằm ở vấn đề đại diện và thông tin
bất cân xứng giữa ba bên: nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ. Nhƣng tóm lại cả hai lý
thuyết này đều ủng hộ mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và quyết
định đầu tƣ.


11

2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng:
Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của Donaldson
(1961). Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng có
một trật tự ƣu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài,
giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ thông tin không cân
xứng. Theo quan điểm của nhà đầu tƣ, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên,

mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, do đó đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn. Điều
này dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó, đầu tƣ sẽ đƣợc tài trợ trƣớc tiên bằng
nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay nợ mới và cuối
cùng là phát hành vốn cổ phần mới.
Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng
thông tin ảnh hƣởng lên quyết định đầu tƣ và tài trợ của doanh nghiệp. Myers và
Majluf (1984) cho rằng thông tin bất cân xứng sẽ dẫn tới việc định giá sai vốn cổ
phần trên thị trƣờng. Hai tác giả này cho rằng công ty tài trợ dự án mới của mình
bằng cách phát hành vốn cổ phần, các cổ phần này sẽ bị định dƣới giá. Bởi vì các
nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tƣ bên ngoài, đứng ở vị thế của
những nhà đầu tƣ đang hiện hữu thì những nhà đầu tƣ mới yêu cầu một mức chiết
khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí
cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có
nhu cầu về vốn, họ thƣờng sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên.
Đối với nguồn tài trợ bên ngoài, giữa nợ và vốn cổ phần thì doanh nghiệp thì doanh
nghiệp thích nợ hơn vì nợ không làm pha loẵng lợi ích của cổ đông, chi phí bất cân
xứng thông tin từ nợ ít hơn vốn cổ phần. Vì hợp đồng nợ an toàn, chủ nợ cũng có
quyền giám sát mục đích vay vốn cũng nhƣ quá trình sử dụng vốn của doanh
nghiệp, trong khi các nhà đầu tƣ nhỏ lẻ bên ngoài thì không có quyền hạn này.
Myers và Majluf (1984) còn cho rằng thông qua công cụ nợ ít rủi ro hơn giúp doanh
nghiệp giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tƣ đƣợc gây ra bởi thông
tin bất cân xứng. Đồng quan điểm với Myers và Majluf (1984), Myers (2001) cho


12

rằng việc phát hành vốn cổ phần chỉ xuất hiện tỷ lệ nợ nguy hiểm cao mà nhà quản
lý và các nhà đầu tƣ trƣớc thấy đƣợc chi phí kiệt quệ tài chính.
Ba ƣu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là: (1) Giải thích tại sao các doanh
nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thƣờng vay ít hơn. Không phải vì họ có các tỷ lệ

đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài. Các doanh
nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ
đủ cho đầu tƣ vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân
hạng đối; (2) Lý giải những hành động quản trị, đó là các doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi cao với cơ hội đầu tƣ hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong
khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tƣ lớn hơn các nguồn phát sinh nội bộ buộc phải
tăng tỷ lệ nợ; (3) Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai
đoạn phát triển bão hòa. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp
có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dƣ tài chính. Tuy nhiên, thuyết trật tự
phân hạng không giải thích đƣợc các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Ví dụ,
tỷ lệ nợ có xu hƣớng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trƣởng cao ngay cả
khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn.
2.1.4. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua
các phƣơng án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái
phiếu và đi vay. Hay có thể đơn giản hơn cấu trúc vốn đƣợc hiểu nhƣ là sự kết hợp
giữa nợ và vốn thƣờng đƣợc dùng để tài trợ cho quyết định đầu tƣ của doanh
nghiệp. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp
không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu đƣợc từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới
doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định
này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trƣờng cạnh tranh.
Cấu trúc vốn tối ƣu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh
nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời


13

giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lƣợng hạn chế cơ hội
kinh doanh và đầu tƣ). Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi
phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa

doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho
doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành
doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tƣ
cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý.
Về mặt định tính, kinh tế học tài chính có rất nhiều phân tích, nghiên cứu các quyết
định về cấu trúc vốn. Tuy nhiên, các lý thuyết này cung cấp không nhiều các chỉ
dẫn thực hành cụ thể. Không giống nhƣ sự chính xác đƣợc Black và Scholes trình
bày trong mô hình định giá quyền chọn (1973) và các ứng dụng của mô hình này,
các lý thuyết về cấu trúc vốn có độ sai lệch cao. Chính điều này đã hạn chế khả
năng vận dụng kết quả nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn vào các quyết định của
doanh nghiệp.
Các công ty có tài sản cố định hữu hình chiếm tỷ lệ lớn trong tổng tài sản đồng thời
có nhiều thu nhập trong tƣơng lai thƣờng theo đuổi tỷ lệ nợ cao. Vì với bảng cân đối
kế toán có nhiều tài sản cố định hữu hình an toàn dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn
vay do các tổ chức tín dụng thƣờng yêu cầu các doanh nghiệp thế chấp tài sản đảm
bảo. Mặt khác, các tổ chức tín dụng còn phải đánh giá mục đích sử dụng nguồn vốn
vay có mang lại hiệu quả không, mà điều này căn cứ vào triển vọng thu nhập trong
tƣơng lai. Một lý do khác khiến các doanh nghiệp đi vay nhiều hơn do lợi ích từ
việc sử dụng tấm chắn thuế để tối thiểu hóa số thuế phải nộp.
Ngƣợc lại với công ty có tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản thấp và khả năng
sinh lợi thấp sẽ khó tiếp cận với nguồn vốn vay. Do đó sẽ không có cơ hội đầu tƣ
vào dự án tốt và luôn theo đuổi tỷ lệ nợ thấp hơn.
Tóm lại, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc thì công ty có cơ hội tăng trƣởng tốt sẽ vay
nợ nhiều hơn để hƣởng lợi ích từ tấm chắn thuế và khả năng vƣợt trội tiếp cận


14

nguồn vốn thị trƣờng. Các công ty này sẽ có xu hƣớng nâng cao tỷ lệ nợ để đầu tƣ
vào các dự án.

2.2.

Mối liên hệ giữa đòn bẩy và đầu tƣ

Myers (1977) trong bài nghiên cứu của mình đã đƣa ra lý thuyết “Debt overhang”.
Lý thuyết này cho rằng nếu nhƣ nợ trong tƣơng lai vƣợt quá khả năng trả nợ của
công ty thì các chi phí dự tính cho việc chi trả các khoản trả nợ này sẽ kìm hãm việc
đầu tƣ của chính doanh nghiệp và từ đó ảnh hƣởng xấu đến tăng trƣởng. Điều này
có thể đƣợc lý giải nhƣ sau: Thứ nhất, khi doanh nghiệp vay nợ để đầu tƣ vào các
dự án các nhà quản lý phải lo sợ một phần những thành quả tạo ra từ việc đầu tƣ vào
dự án tốt tạo ra dòng tiền ổn định sẽ rơi vào tay trái chủ. Chính sự mâu thuẫn về
quyền lợi của cổ đông, nhà quản lý và trái chủ làm xuất hiện “đầu tƣ quá mức” vào
các dự án có độ rủi ro cao hơn hoặc thậm chí vào các dự án NPV âm nhƣng vẫn làm
tăng giá trị công ty. Thứ hai, việc vay nợ làm tăng gánh nặng trả lãi vay, điều này
làm giảm lƣợng tiền trong tay doanh nghiệp khiến họ không đủ khả năng đầu tƣ vào
các dự án, đồng thời những doanh nghiệp này cũng không đủ khả năng huy động
thêm vốn vay để đầu tƣ. Vậy việc vay nợ có tác động ngƣợc chiều lên đầu tƣ. Tác
động này đƣợc gọi là “debt overhang”. Trong kết luận của mình, Myers (1977) cũng
đƣa ra thêm bằng chứng về mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tƣ, nếu
doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì họ có xu hƣớng đầu tƣ dƣới mức làm ảnh
hƣởng xấu đến đầu tƣ của doanh nghiệp.
McConnell và Servaes (1995): “Equity ownership and the two faces of debt”, kiểm
tra một mẫu lớn các doanh nghiệp phi tài chính Mỹ trong những năm 1976, 1986,
và 1988 để kiểm định mối quan hệ Tobin’s Q, nợ và vốn chủ sở hữu trong những
công ty có cơ hội tăng trƣởng cao và công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp. Đối với
mỗi năm, họ tách mẫu nghiên cứu thành hai nhóm: những công ty có cơ hội phát
triển mạnh mẽ và những công ty có cơ hội tăng trƣởng yếu. Họ cho thấy giá trị của
công ty có tƣơng quan âm với đòn bẩy cho các doanh nghiệp có cơ hội phát triển

15

mạnh mẽ (đƣợc đại diện bởi Tobin’s Q cao), và tỷ lệ thuận với đòn bẩy khi các
doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng yếu (hoặc Tobin’s Q thấp). Để giải thích vấn đề
về mối tƣơng quan này, tác giả lập luận trong một vài trƣờng hợp việc vay nợ ngăn
cản nhà quản lý đầu tƣ dự án NPV âm. Xét đến trƣờng hợp nếu công ty có nhiều dự
án NPV dƣơng, khi công ty vay nợ nhiều chủ nợ sẽ có nhiều quyền hạn áp dụng để
tránh nhà quản lý đầu tƣ dự án tồi. Việc gia tăng đòn bẩy sẽ tác động ngƣợc chiều
đến đầu tƣ và giảm giá trị công ty. Còn với những công ty có ít cơ hội tăng trƣởng,
gia tăng sử dụng đòn bẩy giúp nhà quản lý có nguồn tiền để đầu tƣ vào các dự án
làm tăng giá trị doanh nghiệp. Kết quả của họ phù hợp với giả thuyết rằng đòn bẩy
gây ra việc đầu tƣ dƣới mức và làm giảm giá trị công ty, cũng nhƣ các giả thuyết
rằng đòn bẩy làm suy giảm đầu tƣ quá mức và làm tăng giá trị công ty.
Lang cùng cộng sự (1996) phân tích một mẫu lớn tầm 640 công ty của các công ty
công nghiệp Mỹ trong giai đoạn 1970-1989. Mô hình hồi qui bao gồm biến phụ
thuộc là đầu tƣ ròng (một trong ba phƣơng pháp đo lƣờng cơ hội phát triển) và các
biến độc lập: Tobin’s Q, dòng tiền trƣớc lãi vay và tăng trƣởng doanh thu. Kết quả
tìm thấy một mối quan hệ ngƣợc chiều giữa đòn bẩy và đầu tƣ, nhƣng chỉ cho các
doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng yếu (với Tobin’s Q nhỏ hơn một). Một lần nữa,
kết quả của Lang cùng cộng sự (1996) phù hợp với giả thuyết rằng đòn bẩy làm suy
giảm đầu tƣ quá mức vào các dự án kém. Để giải quyết các vấn đề nội sinh đƣợc đề
cập trƣớc đó, rằng đòn bẩy mạnh đại diện cho các cơ hội tăng trƣởng, Lang cùng
cộng sự (1996) phân biệt giữa tác động của đòn bẩy tăng trƣởng trong ngành kinh
doanh chủ yếu của một công ty và trong ngành kinh doanh không chủ yếu . Họ cho
rằng nếu đòn bẩy đại diện cho các cơ hội tăng trƣởng, tác động của nó lên đầu tƣ
trong ngành kinh doanh chủ yếu của công ty đƣợc ủng hộ nhiều hơn rõ rệt so với
các ngành không chủ yếu. Tuy nhiên, họ tìm thấy rằng tác động của đòn bẩy tăng
trƣởng có xu hƣớng không khác nhau đáng kể giữa các ngành chủ yếu và không chủ
yếu, đòn bẩy không chỉ đơn giản đại diện cho cơ hội tăng trƣởng.

16

Sự khác biệt trong kết quả thực nghiệm trong các công ty Q cao và các công ty Q
thấp có thể là do Q đƣợc xem nhƣ công cụ hay một đại diện để dễ tiếp cận với các
thị trƣờng vốn. Công ty Q cao (những ngƣời có triển vọng tăng trƣởng mạnh) có
những kỳ vọng của các dòng tiền mặt cao hơn, hoặc giá trị, và điều này có thể làm
giảm rủi ro đạo đức và các vấn đề bất lợi lựa chọn vốn có trong việc cung cấp tín
dụng cho các công ty trên thị trƣờng vốn. Đối với các công ty nhƣ vậy, đòn bẩy có
ràng buộc thấp trong đầu tƣ khi một công ty có triển vọng tăng trƣởng mạnh mẽ có
thể dễ dàng tái cấp vốn và tái cơ cấu vốn trên thị trƣờng vốn. Đối với các doanh
nghiệp có Q thấp, đòn bẩy sẽ là một hạn chế chặt chẽ hạn chế đầu tƣ, khi các nhà
máy này thấy nó khó khăn hơn để tái cơ cấu vốn cho triển vọng tăng trƣởng yếu
kém nhận thức của họ. Tuy nhiên, lập luận này không giải thích mối quan hệ tích
cực giữa đòn bẩy và giá trị công ty cho các công ty Q thấp.
Jensen (1986): “Agency cost of free cash flow, corporate finance, and take-overs”
và Stulz (1990): “Managerial discretion and optimal financing policies” đƣa ra
những lập luận liên quan “đầu tƣ quá mức”. Các công ty có dòng tiền tự do, nhà
quản lý có thể thực hiện đầu tƣ vào các dự án có NPV âm. Tuy nhiên các cổ đông
lại biết đƣợc hành động này, họ sẽ gây áp lực để nhà quản lý gia tăng sử dụng đòn
bẩy. Vì trong khi công ty đang mang gánh nặng của đòn bẩy sẽ không khuyến khích
nhà quản lý đầu tƣ dự án quá rủi ro, đồng thời trái chủ sẽ giám sát và hạn chế nhà
quản lý đầu tƣ vào các dự án NPV âm. Kết quả mang lại khi sử dụng đòn bẩy khiến
nhà quản lý hạn chế đầu tƣ vào những dự án kém kiệu quả. Trong trƣờng hợp này
đòn bẩy có quan hệ nghịch chiều với đầu tƣ.
Tiếp theo là nghiên cứu của tác giả Aviazian (2005): “The impact of leverage on
firm investment: Canadian evidence”, cho rằng đòn bẩy có mối quan hệ nghịch
chiều với quyết định đầu tƣ. Đặc biệt hơn khi mối tƣơng quan nghịch chiều này
càng mạnh mẽ với các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp. Tác giả Avizian đã thực
hiện nghiên cứu 863 công ty từ 1982 đến 1999 ở Canada và sử dụng hai phƣơng

pháp tính đòn bẩy khác nhau và ba mô hình ƣớc lƣợng: Pooled, Fixed effects,