Quản trị vốn lưu động và cấu trúc vốn ảnh hưởng đến khả năng sinh lời các công ty ngành tiêu dùng niêm yết trên sàn chứng khoán TP HCM

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIÊP

QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG VÀ CẤU TRÚC
VỐN ẢNH HƯỞNG ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỜI
CÁC CÔNG TY NGÀNH TIÊU DÙNG
NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Giảng viên hướng dẫn: Th.sĩ Hà Minh Phước
Sinh viên thực hiện:

Lớp 12DTDN04

Nguyễn Phạm Kim Quốc

MSSV: 1211190839

TP.Hồ Chí Minh, 2016


i

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG VÀ CẤU TRÚC
VỐN ẢNH HƯỞNG ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỜI
CÁC CÔNG TY NGÀNH TIÊU DÙNG
NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Giảng viên hướng dẫn: Th.sĩ Hà Minh Phước
Sinh viên thực hiện:

Lớp 12DTDN04

Nguyễn Phạm Kim Quốc

MSSV: 1211190839

TP.Hồ Chí Minh, 2016


ii

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan đề tài này là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn của
thầy Hà Minh Phước. Các kết quả nghiên cứu có tính độc lập riêng, không sao chép bất
kỳ tài liệu nào khác và chưa được công bố toàn bộ nội dung này bất kỳ ở đâu; các số liệu,
các nguồn trích dẫn trong đồ án được chú thích nguồn gốc rõ ràng, minh bạch.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của mình..

Tp.HCM, ngày tháng năm 2016
Ký tên

NGUYỄN PHẠM KIM QUỐC


iii

LỜI CẢM ƠN

Đầu tiên em không có gì hơn, xin gởi đến quý thầy cô đang giảng dạy và làm việc tại
trường Đại Học Công Nghệ HUTECH lời chúc sức khỏe.Em xin chúc tất cả các thầy cô
giáo luôn thành công trong sự nghiệp giáo dục đào tạo cũng như mọi lĩnh vực trong cuộc
sống.
Em xin gửi lời cảm ơn đặc biệt đến thầy Hà Minh Phước, người đã tận tình hướng dẫn,
giúp đỡ em trong suốt quá trình làm việc để em có thể hoàn thành tốt bài luận theo đúng
thời gian và quy định của trường.
Một lần nữa em xin chúc tất cả mọi người nhiều sức khỏe, luôn thành công trong công
việc và cuộc sống.
Em xin chân thành cảm ơn!

TP. HCM, ngày tháng năm 2016
Ký tên

NGUYỄN PHẠM KIM QUỐC


iv

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
VIẾT TẮT
DTT
GVHB
HOSE
LNST
NDH
NNH
SIZE
TSNH
TTS
VCSH
VLC

DỊCH THUẬT
Doanh thu thuần
Giá vốn hàng bán
Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh
Lợi nhuận sau thuế
Nợ dài hạn
Nợ ngắn hạn
Quy mô công ty
Tài sản ngắn hạn
Tổng tài sản
Vốn chủ sở hữu
Vốn luân chuyển


v

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Kỳ vọng về dấu....................................................................................... 22
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các doanh nghiệp trong mẫu quan sát .......................... 26
Bảng 4.2 : Mối quan hệ giữa biến độc lập với biến phụ thuộc ............................... 30
Bảng 4.3 : Ý nghĩa của hệ số tương quan ............................................................... 30
Bảng 4.4 : Ma trận tương quan trong mô hình ROA .............................................. 30
Bảng 4.5 : Ma trận tương quan trong mô hình ROS ............................................... 31
Bảng 4.6 : Ma trận tương quan trong mô hình GOP .............................................. 31
Bảng 4.7 : Tổng hợp các mô hình theo biến phụ thuộc ROA................................. 33
Bảng 4.8 : Tổng hợp các mô hình theo biến phụ thuộc ROS ................................. 35
Bảng 4.9 : Tổng hợp các mô hình theo biến phụ thuộc GOP ................................. 38
Bảng 4.10 :Tổng kết Tác động của các biến từ kết quả nghiên cứu ....................... 39

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ, HÌNH ẢNH
Biểu đồ 3.1 Khả năng sinh lợi và các nhân tố ảnh hưởng ...................................... 22
Biểu đồ 4.1 Mức sinh lợi ROA, ROS của 30 công ty............................................. 27
Biểu đồ 4.2 Thống kê Quy mô của các công ty trong bảng.................................... 29


vi

MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 1
1.1 Lý do chọn đề tài................................................................................................... 1
1.2 Đối tượng phạm vi nghiên cứu ............................................................................. 1
1.3 Mục tiêu của đề tài ................................................................................................ 1
1.4 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 2
1.5 Kết cấu bài nghiên cứu ......................................................................................... 2
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUÂN.............................................................................. 3

2.1. Giới thiệu về vốn luân chuyển ............................................................................. 3
2.2. Nền tảng lý thuyết về quản trị vốn lưu chuyển .................................................... 3
2.2.1 Các nhân tố tác động đến nhu cầu vốn lưu chuyển ................................... 4
2.2.1.1 Nhân tố bên trong ............................................................................ 4
2.2.1.2 Nhân tố bên ngoài ............................................................................ 5
2.3. Nền tảng lý thuyết về cấu trúc vốn ...................................................................... 6
2.4. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ................................................................. 13
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 20
3.1. Thu Thập số liệu ............................................................................................... 20
3.2. Phương pháp đo lường các biến ........................................................................ 20
3.2.1.Biến phụ thuộc ........................................................................................ 20
3.2.2 Biến độc lập ............................................................................................. 22
3.3.Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 23
3.3.1 Mô hình Pool-OLS .................................................................................. 24
3.3.2 Mô hình FIXED EFFECT MODEL........................................................ 24
3.3.3 Mô hình RANDOM EFFECT MODEL.................................................. 25
3.4 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 26
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 27
4.1.Thống kê mô tả ................................................................................................... 27
4.2 Phân tích tương quan .......................................................................................... 30
4.3 Phân tích hồi quy ................................................................................................ 33
4.4 So sánh với các nghiên cứu trước ....................................................................... 42
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN, GIẢI PHÁP ............................................................... 44
5.1 Kết luận ............................................................................................................... 44
5.2 Giải pháp ............................................................................................................. 46
5.3 Hạn chế của nghiên cứu và Hướng phát triển đề tài ........................................... 48


vii

5.3.1 Hạn chế của nghiên cứu .......................................................................... 48
5.3.2 Hướng phát triển của đề tài .............................................................................. 49
Tài liệu tham khảo
Phụ Lục


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài:
Kinh tế xã hội ngày càng phát triển, các công ty mọc lên ngày càng nhiều, cạnh
tranh ngày càng gay gắt, quyết liệt. Doanh nghiệp muốn tồn tại và phát triển được thì đòi
hỏi doanh nghiệp phải có một sức mạnh về chính cụ thể là vốn. Vốn là biểu hiện vật chất
không thể thiếu được trong hoạt động sản xuất kinh doanh, trong việc mở rộng quy mô
về chiều sâu và chiều rộng của mỗi doanh nghiệp. Vì thế doanh nghiệp phải luôn đảm
bảo vốn cho hoạt động của mình, không ngừng nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, từ đó
doanh nghiệp mới có thể tăng lợi nhuận, tăng thu nhập để tồn tại và phát triển. Để có thể
huy động, quản lý và sử dụng có hiệu quả nguồn vốn của mình, giảm thiểu được rủi ro tài
chình, chi phí sử dụng vốn, doanh nghiệp phải xác định cho mình một cấu trúc vốn hợp
lý. Sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phẩn thay đổi tùy theo các yếu tố tác động.
Vốn kinh doanh có thể được chia làm hai bộ phận gồm: vốn cố định là bộ phận vốn
đầu tư vào tài sản cố định gắn với quyết định đầu tư cơ bản và bộ phận vốn lưu động là
vốn đầu tư tạo ra tài sản lưu động nhằm phục vụ cho sự vận hành tài sản cố định, đảm
bảo cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được diễn ra thường xuyên, liên tục và
đạt mục tiêu đề ra với hiệu quả cao. Vì vậy quản trị VLC là một phần rất quan trong
trong công việc của nhà quản lý, có ảnh hưởng đến sự tồn vong của côn ty.
Chính vì thế tôi lựa chọn đề tài cho khóa luận này tiến hành phân tích thực nghiệm
để kiểm tra đánh giá sự ảnh hưởng của quản trị VLC và cấu trúc vốn đến khả năng sinh
lời của những doanh nghiệp ngành Tiêu dùng trên Sàn Chứng Khoán TP.HCM.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Để nghiên cứu mối quan hệ giữa việc quản trị VLC và khả năng sinh lời của công ty
chúng tôi lần lượt làm rõ các vấn đề sau:

 Thứ nhất, quản trị VLC và cấu trúc vốn có tác động đến khả năng sinh lời của
công ty hay không.
 Thứ hai, nếu có tác động thì giữa chúng có mối quan hệ cùng hay ngược chiều.
 Thứ ba, tác động của các nhân tố tới khả năng sinh lời cụ thể ra sao
1.3 Phạm vi đối tượng nghiên cứu:
Để nghiên cứu mối quan hệ giữa việc quản trị VLC và cấu trúc vốn đối với khả năng sinh
lời của công ty chúng tôi tiến hành thực nghiệm trên dữ liệu được sử dụng bao gồm 30
1


Doanh nghiệp nhóm ngành Tiêu dùng niêm yết trên Sàn chứng khoán TP.HCM (HOSE)
trong giai đoạn 2013-2015 với 90 quan sát.
1.4 Phương pháp nghiên cứu:
Khóa luận sử dụng các phương pháp nghiên cứu sau
1. Phân tích thống kê mô tả
2. Phân tích tương quan
3. Nghiên cứu định lượng dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính để ước lượng sự tác động
của VLC và cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi.
Các công cụ phân tích dữ liệu để thực hiện nghiên cứu như thống kê mô tả, mô hình hồi
quy với chương trình Eviews 8.1.
1.5 Kết cấu bài nghiên cứu:
Bài nghiên cứu được kết cấu theo 5 chương:
Chương 1 Giới thiệu
Chương 2 Cơ sở lý luận
Chương 3 Phương pháp nghiên cứu
Chương 4 Kết quả nghiên cứu
Chương 5 Kết luận và khuyến nghị
Tài Liệu Tham Khảo
Phụ Lục

2


CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ LUẬN
2.1. Giới thiệu về vốn luân chuyển
Vốn luân chuyển (Working Capital) được định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn
và nợ ngắn hạn phải trả. Theo nghĩa rộng, vốn luân chuyển là giá trị của toàn bộ tài sản
ngắn hạn, những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh của công ty. Các yếu tố tác động
lên vốn luân chuyển là các khoản mục trong tài sản ngắn hạn như: hàng tồn kho, tiền mặt,
tiền gửi ngân hàng, khoản phải thu…và các khoản mục trong nợ ngắn hạn như: nợ ngân
hàng, phải trả người bán, thuế…
Vốn luân chuyển đo lường sức khỏe tài chính của một doanh nghiệp và nó đóng một vai
trò quan trọng trong việc tối đa hóa tài sản của cổ đông. Mỗi ngày các nhà quản lý tài
chính dành phần lớn thời gian để cân bằng các thành phần của vốn luân chuyển, điều này
để đáp ứng những nghĩa vụ trong ngắn hạn của công ty. Mục đích của bài nghiên cứu này
là xem xét mối quan hệ giữa các thành phần của vốn luân chuyển như hàng tồn kho,
khoản phải thu, khoản phải trả đối với lợi nhuận của công ty.
2.2. Nền tảng lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển
Các công ty tốt luôn có các nhân viên tài chính có chuyên môn giỏi để phụ trách các vấn
đề hằng ngày liên quan tới các quyết định về vốn luân chuyển, vì vốn luân chuyển luôn
chiếm phần lớn trong tổng tài sản của doanh nghiệp và tồn tại ở nhiều dạng khác nhau, từ
thành phần tài sản ngắn hạn này sang thành phần tài sản ngắn hạn khác, ví dụ: từ hàng
tồn kho chuyển thành thành phẩm, sau đó được bán ra và tạo ra doanh thu bán chịu,
doanh thu bán chịu này được công ty ghi nhận là một khoản nợ ngắn hạn được được coi
là sẽ được chi trả trong một khoảng thời gian ngắn bởi các khách hàng bên ngoài.
Đầu tư vào vốn luân chuyển và các thành phần liên quan đến tài chính ngắn hạn bắt
nguồn từ 3 hoạt động kinh doanh – mua nguyên vật liệu, sản xuất và bán hàng. Quản trị
vốn luân chuyển tốt trong vòng 1 năm có thể làm cho các hoạt động này trở nên hiệu quả
và linh hoạt hơn. Ngoài ra, các thành phần của vốn luân chuyển có thể gợi ra các giải
pháp quản lý hoạt động kinh doanh tốt hơn. Trên hết, quản trị vốn luân chuyển có thể làm

giảm chi phí và tạo ra thêm lợi nhuận cho công ty. (Brealey et al, 2006 pp 815-827).
Quản trị vốn luân chuyển còn cực kì quan trọng đối với một công ty không có khả năng
giải quyết các khoản nợ. Danh sách các tài sản ngắn hạn chiếm phần lớn so với tổng tài
sản đối với các doanh nghiệp sản xuất và thương mại, vì thế điều tối quan trọng là vốn
3


luân chuyển được quản lý bằng cách tối ưu, cân bằng giữa tính thanh khoản và lợi nhuận.
Mặc dù một công ty làm ăn có lãi nhưng thực sự khoản lãi này bị trói buộc vào trong
khoản phải thu và công ty phải đi vay mượn thêm hoặc mua nợ hàng tồn kho. Vì vậy điều
này dẫn đến viễn cảnh khi công ty cần tiền mặt để mua hàng hóa và họ phải gánh thêm
một khoản chi phí khi đi số tiền rút ở ngân hàng vượt quá số tiền gửi. Tóm lại, lợi nhuận
và tính thanh khoản nên được quản trị một cách cẩn thận, khoản đầu tư vào hàng tồn kho
là cần thiết và nếu nó được cân bằng một cách hợp lý, đúng lúc thì sẽ tạo ra cơ hội tốt để
bán được hàng hóa, thông qua đó sẽ cải thiện lợi nhuận và thanh khoản của doanh
nghiệp. Hàng hóa được luân chuyển nhanh hơn thì sẽ có kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn
hơn (Padachi, 2006a).
Theo Rafuse (1996), phần lớn các doanh nghiệp bị thua lỗ là do không quản trị các thành
phần vốn luân chuyển tốt, điều đó dẫn tới số ngày tồn kho và số ngày phải thu cao dẫn
đến kỳ luân chuyển tiền mặt dài. Tiền mặt tạo ra nhanh chóng sẽ giúp công ty có thể mua
thêm hàng hóa để bán cho khách hàng. Từ đó tạo ra thêm lợi nhuận cho doanh nghiệp.
Có được lượng vốn luân chuyển tối ưu tại thời điểm thích hợp là yếu tố cực kì quan trọng
để đưa tới hoạt động kinh doanh hiệu quả. Sử dụng vốn luân chuyển một cách không
kiểm soát hoặc phung phí trong thời kì kinh tế suy thoái như hiện nay là thiếu.khôn
ngoan, vì khoản nợ không dễ để thu hồi có thể dẫn đến tài sản ngắn hạn phải tài trợ bằng
vay mượn. Mà chính sách tiền tệ thắt chặt được nhiều chính phủ áp dụng hiện nay lại
không khuyến khích các ngân hàng nói chung cho vay trong giai đoạn suy thoái.
Sự thành công của một công ty có liên quan nhiều tới quản trị vốn luân chuyển. Vốn luân
chuyển là kết quả của sự khác nhau giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, và nó liên kết
với quản trị tài chính ngắn hạn thông qua các hoạt động sản xuất ngắn hạn. Công ty luôn

ưu tiền sẽ dụng nguồn vốn có sẵn vì họ không phải trả lãi suất trên những khoản vay nợ.
Một công ty không thể đảm bảo khoản nợ từ các tổ chức tài chính một cách nhanh chóng
với lãi suất rất rẻ trừ khi đó là để cải thiện năng suất sản xuất của công ty. Vì vậy, vốn nội
bộ đưa tới sự linh hoạt cho công ty (Brealey et al, 2006 pp 813-832).

2.2.1. Các nhân tố tác động tới nhu cầu vốn luân chuyển
2.2.1.1. Nhân tố bên trong
Loại hình kinh doanh: Nhu cầu vốn luân chuyển phụ thuộc vào kiểu kinh doanh của
công ty. Các doanh nghiệp sản xuất và thương mại sẽ nắm giữ nhiều hàng hóa và sẽ có
4


nhiều khoản phải thu cũng như nhiều khoản phải trả hơn. Vì vậy, nhu cầu về vốn luân
chuyển là rất lớn. Mặt khác, những doanh nghiệp dịch vụ như nhà hàng, khách sạn sẽ có
doanh thu tiền mặt và số lượng khách hàng nợ nhỏ. Do đó, nhu cầu về vốn luân chuyển
của loại hình doanh nghiệp này không nhiều bằng công ty sản xuất.
Quy mô công ty: công ty nhỏ, đặc biệt là những công ty mới thành lập sẽ không có đủ
vốn để trang trải hoạt động của họ, các chủ nợ sẽ không sẵn lòng cho công ty vay. Vì thế,
công ty có quy mô nhỏ sẽ có mức vốn lưu động thấp. Ngược lại, những công ty lớn với
lượng hàng hóa và con nợ khổng lồ sẽ liên tục phát triển và ngày càng cần nhiều vốn luân
chuyển hơn nữa.
Chính sách sản xuất của công ty: Nhu cầu vốn luân chuyển của công ty có thể bị ảnh
hưởng bởi chính sách sản xuất. Nhìn chung, có 2 trường phái chính sách sản xuất trường
phái lâu dài, công ty ước tính lượng vốn luân chuyển cố định của mình trong một giai
đoạn dài. Ngược lại, công ty có chính sách sản xuất thời vụ sẽ tăng sản xuất trong những
giai đoạn lượng hàng bán ra đạt đỉnh và những lúc đó nhu cầu vốn luân chuyển sẽ nhiều
nhất.
Chính sách bán chịu: Một vài công ty chỉ cho phép mua chịu trong 15 ngày, trong khi
một số khác lại cho phép khách hàng nợ đến 60 ngày. Khi số ngày bán chịu càng dài thì
công ty sẽ cần nhiều vốn lưu động hơn để trang trải những khoản chưa thu hồi được. Khi

một công ty có chính sách cho nợ ngắn hơn, tiền mặt sẽ có nhanh hơn, công ty ít khi phải
rơi vào tình trạng đói tiền và do đó nhu cầu vốn luân chuyển cũng ít hơn.
Tăng trưởng và mở rộng kinh doanh: Khi giám đốc công ty quyết định mở rộng kinh
doanh hoặc công việc làm ăn đang tăng trưởng tốt, nhu cầu về tài sản cố định và tài sản
ngắn hợn sẽ tăng. Vì vậy nhu cầu vốn luân chuyển sẽ tăng để bù đắp cho công việc kinh
doanh trong dài hạn. Điều này có thể mang lại rủi ro cho doanh nghiệp.
2.2.1.2 Nhân tố bên ngoài
Chu kỳ kinh tế và kinh doanh: Phần lớn công ty trải qua sự thay đổi bất thường trong
nhu cầu đối với hàng hóa và dịch vụ tùy theo thời điểm. Những sự thay đổi không theo
quy luật này ảnh hưởng đến nhu cầu vốn luân chuyển. Khi có sự bùng nổ kinh tế, thông
thường nhu cầu hàng hóa sẽ tăng và từ đó doanh thu sẽ tăng, dẫn tới sự đầu tư của công
ty vào hàng tồn kho, các khoản nợ cũng như tài sản cố định sẽ tăng lên. Công ty sẽ
thường xuyên vay các khoản nợ dài hạn hoặc giữ lại thu nhập. Trái lại, sự suy giảm của
5


kinh tế sẽ làm giảm doanh thu và công ty sẽ giảm các khoản vay mượn và cho vay ngắn
hạn.
Thay đổi trong công nghệ: Công nghệ tốt hơn sẽ đẩy nhanh năng suất sản xuất công ty,
mang tới những sản phẩm chất lượng và chuyên nghiệp hơn, thành phẩm cũng được bán
nhanh và nhiều hơn so với trước đây, do đó làm tiền mặt luân chuyển nhanh hơn. Tuy
nhiên, đầu tư ban đầu vào công nghệ mới cần nguồn tiền và nhân lực rất lớn.
Chính sách thuế: Hệ thống thuế của đất nước sẽ quyết định lượng thuế phải trả hàng
năm. Nếu môi trường kinh doanh ở đất nước đó thoải mái thì tỷ lệ thuế sẽ nhỏ và sẽ
không đưa đến sự căng thẳng của công ty về việc đáp ứng nghĩa vụ nộp thuế. Ở một số
nước, cơ quan thuế yêu cầu phải nộp thuế trước, điều này dẫn tới việc phải đi vay mượn
để nộp thuế nếu trong trường hợp khoản nợ của khách hàng chưa thể thu lại.
2.3 Nền tảng lý thuyết cấu trúc vốn:
 Lý Thuyết Cấu Trúc Vốn Của Modigliani Và Miller (Mô Hình Mm) :
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí

vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số
những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị
trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như
tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ
được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có cơ
hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị
giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào
giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây,
có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và
giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn
chủ sở hữu.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả
thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả.
6


1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những
thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.
2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của
các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn
đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít
rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ
vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử
dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này
chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn.
Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp
không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả
thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử
dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được
khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh
nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương
trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp
không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử
dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh
nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi
doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
 Thuyết Quan Hệ Trung Gian
Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung gian có lẽ
cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn. Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có liên
quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến các
7


vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến kết cấu
vốn.
Kết cấu vốn ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian
Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian. Chính vì thế, sự gia
tăng trong mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự do chắc
chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phải xuất ra một khoản tiền
mặt quá mức. Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho vay ngoài
khoản trợ cấp do đánh thuế. Các doanh nghiệp với các vấn đề trung gian lớn đầy tiềm
năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định cho ban quản trị,
các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn.

Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông. Khi vay mượn để
đầu tư có hiệu quả thì các nhà quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động
đó nhưng họ phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này.
Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do.
Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực
Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối với
doanh nghiệp lớn có tiền mặt).
Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm mấu chốt của
hoạt động doanh nghiệp, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanh nghiệp có hiệu quả
nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản nợ của doanh nghiệp,
ngoài ra nó còn đòi hỏi ban quản trị phải dốc túi vào lưu lượng tiền mặt tự do đó. Vì vậy,
nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ nợ khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn
cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm
hữu hạn của các khoản đầu tư. Do đó, họ đưa ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng
vay.
Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau:
1. Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị cổ phiếu.
2. Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản)
8


Vấn đề trung gian ảnh hưởng đến kết cấu vốn
Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với việc đẩy
thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản bởi vị trí không
đa dạng của họ.
Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức độ tác động
của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các hội đồng quản trị
tích cực/độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích sẽ được tạo ra cho ban quản
trị.
Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:

1. Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấp.
2. Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị.
 Mô Hình Cấu Trúc Vốn Tối Ưu (Lý Thuyết Cân Bằng) :
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng cấu
trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn
vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ
thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh nghiệp là
như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi
xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn doanh nghiệpđến chỗ
phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và
chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của doanh nghiệp do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn
buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là
chi phí khánh tận tài chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn
cổ phần hơn trong cấu trúc vốn.
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân cho
nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và mâu
thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986). Nợ quá nhiều có thể
dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ (Fama
9


và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ
đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% Vốn chủ sở hữu. Khi đó, họ
không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn
bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát
hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản
lý và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể
thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư.
Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ

vay cao nhằm giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng
vay.
Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của Doanh
nghiệo.
Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình
Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí
khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu
quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi
phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược
chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô hình MM
và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn.
Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.
 Thuyết Trật Tự Phân Hạng (Thông Tin Bất Cân Xứng)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf
(1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn
các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ
cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt
tương lai.

10


Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể
phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị
trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là
đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các
nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn
tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ

phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra
vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin
không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan
tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết
định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn
tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ
phần.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự
quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh
nghiệp.


Thuyết Điều Chỉnh Thị Trường

Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điều chỉnh thị
trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát triển như
một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường cổ phiếu.
Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn.
Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư
đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng thời
gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992)
nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau. Phù hợp với
những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh
11


nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ

làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996)
nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ
hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong
chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả
trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài.
Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu tư
không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời gian khác nhau
(hay sự am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá
trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị
trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương
lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết
với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những
mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá
cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu
không có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà
các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ
qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có
những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ. Mô hình điều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu
thị trường phải thực sự không hiệu quả. Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo
thành công lãi của cổ phiếu. Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có
thể điều chỉnh được thị trường.
Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền
của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá
trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều
chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các
quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo
thời gian.

12



Thuyết Hệ Thống Quản Lý

Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị tiền
cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần, nhưng cũng
vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ chối tăng nợ để tạo tính
cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả năng điều chỉnh thị trường chứ không
phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá
trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại. Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các
nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà
không cân đối lại.
Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thị trường hoàn hảo
nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi ro lên Vốn chủ sở
hữu được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó đòn bẩy tài chính
không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó, các nhà kinh tế học sẽ bỏ bớt
các giả định không có thuế, không có chi phí phá sản để chứng minh rằng quyết định cấu
trúc vốn có liên quan nhất tới sự cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với
việc gia tăng rủi ro phá sản. Ở mức thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích từ lá chắn
thuế. Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia
tăng và giá trị doanh nghiệp giảm.
Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng ta có được
cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu ích trong việc
hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn
2.4 Tổng quan các nghiên cứu trước đây:
2.4.1 Các nghiên cứu liên quan đến vốn lưu chuyển:
Lamberson (1995) lựa chọn 50 công ty Mỹ trong giai đoạn 1980-1991 để nghiên cứu
liên quan giữa hoạt động kinh tế và chính sách vốn luân chuyển. Ông đã tìm thấy mối
quan hệ không có ý nghĩa giữa hoạt động kinh tế và các thành phần của vốn luân chuyển.

Shin và Soenen (1998b) đã lựa chọn 58985 công ty Mỹ, trong giai đoạn 1975-1994 để
điều tra có hay không mối quan hệ giữa kỳ luân chuyển tiền mặt của công ty và lợi
nhuận. Hai tác giả này đã sử dụng phân tích tương quan và hồi quy để nghiên cứu và đã
đưa đến kết quả là đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận công ty và kỳ
13


luân chuyển tiền mặt. Lyroudi và cộng sự (1999) nghiên cứu trên mẫu gồm các công ty
niêm yết trên sàn chứng khoán London trong giai đoạn 4 năm và đã phát hiện được kỳ
luân chuyển tiền mặt có liên quan ngược chiều với lợi nhuận thuần, lợi nhuận trên tổng
tài sản và lợi nhuận trên vốn cổ phần.
Cote và Latham (1999) nhấn mạnh việc quản trị số ngày phải thu, tồn kho và phải trả
một cách hiệu quả có thể ảnh hưởng tích cực tới dòng tiền của công ty. Cuối cùng dòng
tiền đóng một vai trò sống còn trong quyết định sự tồn tại của công ty. Moyer và công sự
(2003) tìm ra rằng vốn luân chuyển chiếm một tỷ lệ lớn trong tổng đầu tư của công ty vào
tài sản, 40% trong các công ty sản xuất, 50-60% đối với các doanh nghiệp bán lẻ và bán
sỉ. Công ty có thể giảm chi phí tài chính và tăng nguồn quỹ cho việc mở rộng sản xuất
nếu họ giảm xuống mức tối thiểu nguồn vốn bị cột chặt trong tài sản ngắn hạn.
Deloof (2003c) thu thập mẫu gồm 1009 công ty phi tài chính ở Bỉ từ năm 1992 đến 1996.
Tác giả sử dụng phân tích tương quan và hồi quy trong bài nghiên cứu này. Kết quả là lợi
nhuận hoạt động và các thành phần vốn luân chuyển có tương quan nghịch.
Jose và cộng sự (2003) trong nghiên cứu của mình đã lựa chọn 2178 công ty trong giai
đoạn 1974-1993 để ước tính mối quan hệ giữa lợi nhuận trên vốn đầu tư ROI và vòng
quay tiền mặt. Tác giả đã sử dụng phân tích hồi quy đa biến và đã kết luận được tồn tại
mối quan hệ ngược chiều giữa vòng quay tiền mặt và lợi nhuận công ty trong các ngành
sản xuất, bán lẻ, dịch vụ,…
Lazaridis và Tryfonidis (2006b) nghiên cứu trên mẫu 131 công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán Athens trong giai đoạn 2001-2004. Họ đã quan sát thấy vòng quay tiền mặt
và số ngày phải trả có tương quan ngược chiều. Padachi (2006b) xác nhận mối quan hệ
ngược chiều giữa lợi nhuận và các thành phần của vốn luân chuyển.

Shah và Sana (2006) đã sử dụng số ngày phải thu, số ngày phải trả, số ngày tồn kho, tỷ
số thanh toán nhanh và hiện hành như biến độc lập, thu nhập hoạt động như biến phụ
thuộc. Với kĩ thuật phân tích tương quan và hồi quy bình phương bé nhất, tác giả đã kết
luận được mối quan hệ ngược chiều giữa thu nhập hoạt động và các thành phần của vốn
luân chuyển.
Ganeshan (2007b) sử dụng số ngày vốn luân chuyển (DWC) để đo lường hiệu quả của
vốn luân chuyển. Ông đã kết luận rằng mối quan hệ giữa lợi nhuận và DWC là không có
ý nghĩa. Raheman và Nasr (2007b) chứng minh rằng tồn tại một mối quan hệ ngược
14


chiều mạnh giữa các thành phần của vốn luân chuyển, nợ và lợi nhuận công ty. Hơn nữa,
mối quan hệ giữa quy mô công ty và lợi nhuận là tương quan cùng chiều.
Garcia và cộng sự (2007) sử dụng 8872 công ty Tây Ban Nha trong giai đoạn 19962002. Họ đã kết luận được công ty có lợi nhuận tốt thì tốn ít thời gian để thu hồi các
khoản phải thu, trả thuế nhanh sớm hơn và luân chuyển từ hàng tồn kho thành thành
phẩm trong khoảng thời gian ngắn. Afza và Nazir (2007) nhận ra mối quan hệ ngược
chiều giữa thành quả của công ty và chính sách đầu tư vào vốn luân chuyển. Samiloglo
và Demirgunes (2008) khảo sát mối quan hệ giữa các thành phần của vốn luân chuyển
và lợi nhuận. Họ phát hiện ra số ngày phải thu và số ngày tồn kho có quan hệ ngược
chiều với lợi nhuận.
Zariyawati và cộng sự (2009) kết luận rằng mối liên hệ giữa vòng quay tiền mặt và lợi
nhuận là ngược chiều. Nghiên cứu của Sen và Eda (2009) khám phá ra vòng quay tiền
mặt càng ngắn thì sẽ càng đưa tới nhiều lợi nhuận hơn. Falope và Ajilore (2009) trong
công trình của mình đã tìm ra mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa các thành phần
của vốn luân chuyển và thu nhập hoạt động thuần đối với mẫu 50 công ty Nigeria. Uyar
(2009) cũng đưa ra kết luận về quan hệ ngược chiều giữa vòng quay tiền mặt và lợi
nhuận trên tài sản. Theo Rezazadeh và Heidarian (2010), lợi nhuận công ty có thể được
cải thiện bằng việc giảm CCC.
Mohamad và Saad (2010) quan sát trên nguồn dữ liệu của Bloomberg của 172 công ty
niêm yết ở Malaysia trong giai đoạn 2003-2007. Họ đã kết luận được các thành phần của

vốn luân chuyển có tương quan ngược chiều với thành quả công ty. Gil và cộng sự
(2010) đã chứng minh được có tồn tại quan hệ có ý nghĩa giữa vốn luân chuyển và lợi
nhuận. Mathuva (2010) kết luận số ngày phải trả và số ngày tồn kho có tương quan cùng
chiều với lợi nhuận trong khi số ngày phải thu lại có quan hệ ngược chiều.
Danuletiu (2010) lựa chọn 20 công ty ở Alba để tìm hiểu mối quan hệ giữa vốn luân
chuyển và lợi nhuận trong giai đoạn 2004-2008. Biến phụ thuộc là vốn luân chuyển
thuần, trong khi đó biến độc lập gồm có lợi nhuận trên tài sản, lợi nhuận trên doanh thu,
lợi nhuận trên vốn cổ phần. Kết quả là đã tìm thấy có tồn tại mối quan hệ lợi nhuận – vốn
luân chuyển.
Gill, Biger và Mathur (2010) nghiên cứu trong phạm vi 88 công ty ở NewYork trong
khoảng thời gian 2005-2007. Số ngày phải thu, số ngày phải trả, số ngày tồn kho, logarit
của doanh thu, tỷ số nợ và vốn cổ phần là các biến độc lập. Thu nhập hoạt động là biến
15


phụ thuộc. Họ đã thống nhất được có tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và
số ngày phải thu. Vì vậy công ty cần phát triển các chiến lược hiệu quả nhằm thu hồi các
khoản nợ đúng hạn. Các tác giả cũng kết luận rằng mối quan hệ giữa vòng quay tiền mặt
và lợi nhuận là cùng chiều.
Dong (2010) kết luận rằng mối quan hệ giữa lợi nhuận và quản trị vốn luân chuyển ở
Việt Nam là ngược chiều trên mẫu gồm các công ty từ 2006 đến 2008. Điều này dẫn đến
sự thật là để tăng lợi nhuận thì một công ty cần giảm số ngày phải thu và số ngày tồn kho
xuống thấp nhất.
Ikram ul Haq, Sohail, Zaman, và Alam (2011) đo lường trên 14 công ty trong ngành xi
măng ở Pakistan trong thời kì 2004 đến 2009. Họ sử dụng số ngày phải thu, số ngày phải
trả, số ngày tồn kho, tỷ số thanh toán nhanh, tỷ số thanh khoản và tài sản ngắn hạn trên
tổng tài sản để dự đoán thay đổi trong tỷ số lợi nhuận trên đầu tư. Cuối cùng, kết luận là
mối quan hệ giữa các biến này là ở mức độ vừa phải.
Nobanee và cộng sự (2011) sử dụng dữ liệu của 2123 công ty phi tài chính Nhật Bản để
nghiên cứu và kết luận được nhà quản trị có thể tăng lợi nhuận thông qua giảm độ dài của

kỳ luân chuyển tiền mặt.
Sebastian Ofumbia (2012) lựa chọn công ty ở Nigeria để tìm ra ảnh hưởng của vốn luân
chuyển lên lợi nhuận. Tác giả đã tìm thấy mối quan hệ giữa kỳ luân chuyển tiền mặt và
lợi nhuận thì có ý nghĩa. Ngoài ra, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho và thời gian thu nợ
đóng vai trò cực kì quan trọng. Ông ta đã khuyến nghị các công ty nên thu hồi tiền mặt từ
các người nợ đúng hạn, số tiền thu được nên được tái đầu tư vào chứng khoán ngắn hạn,
chính phủ Nigeria nên khuyến khích vốn đầu tư trược tiếp nước ngoài để thúc đẩy kinh tế
cũng như tình hình các công ty.
Bagchi và Khamrui (2012b) chọn mẫu 10 công ty thuộc nhóm hàng tiêu dùng nhanh
trong giai đoạn 2000-2010. Lợi nhuận trên tài sản được sử dụng để đo lường lợi nhuận.
kỳ luân chuyển tiền mặt, hệ số khả năng thanh toán lãi vay, số ngày tồn kho, số ngày phải
trả, số ngày phải thu, tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu được dùng như biến độc lập. Khám
phá của bài là tìm ra tương quan ngược chiều giữa các thành phần của vốn luân chuyển
với lợi nhuận công ty.
Tóm lại, từ những nghiên cứu ở trên, rõ ràng là phần lớn các nhà nghiên cứu đều tìm
thấy những kết quả tương tự nhau. Những tác giả cùng phát hiện ra mối quan hệ ngược
16


chiều giữa số ngày trả nợ và lợi nhuận, điều này ủng hộ thực tế là những công ty lợi
nhuận thấp sử dụng hết khoảng thời gian cho nợ đưa ra bởi các nhà cung cấp. Mối quan
hệ ngược chiều giữa số ngày phải thu và lợi nhuận có nghĩa là công ty lợi nhuận cao cần
ít thời gian hơn để thu hồi các khoản nợ. Mối quan hệ ngược chiều giữa kỳ tồn kho và lợi
nhuận cũng vậy, công ty có lợi nhuận cao chuyển đổi hàng tồn kho thành thành phẩm
trong giai đoạn ngắn. Ngoài ra, lợi nhuận được đo lường thông qua nhiều thước đo như
lợi nhuận trên doanh thu, lợi nhuận trên tài sản, lợi nhuận trên vốn cổ phần, lợi nhuận
trên vốn đầu tư hay lợi nhuận hoạt động càng làm chắc chắn thêm vai trò của quản trị vốn
luân chuyển đến thành quả của một công ty.
Với việc sử dụng mẫu lớn, kết luận của Shin và Soenen (1998), Deloof (2003),
Garcia(2007) và Nobanee (2011) là khá tin cậy. Tuy nhiên, dữ liệu nghiên cứu đã lâu và

đã khá cũ so với hiện tại.
Theo Raheman and Nasr (2007), Alam (2011), Bagchi và Khamrui (2012), có một mối
quan hệ ngược chiều giữa nợ của công ty cũng như quy mô công ty, logarit của doanh thu
và lợi nhuận.
Mặt khác, những điều tìm thấy của Ganeshan (2007) và Mathuva (2010) lại khác.
Ganeshan nhấn mạnh rằng mối quan hệ giữa số ngày luân chuyển vốn và lợi nhuận thì
không có ý nghĩa. Họ nghiên cứu trên ngành viễn thông, khá khác so với ngành sản xuất.
Cũng trong nghiên cứu của mình, Mathuva (2010) đã kết luận mối quan hệ giữa số ngày
phải trả, số ngày tồn kho và lợi nhuận là cùng chiều, điều này mâu thuẫn với các nghiên
cứu khác. Mathuva nghiên cứu trên mẫu 30 công ty trên sàn Nairobi, một thị trường kém
phát triển hơn các thị trường phương tây rất nhiều, và đây có thể là lý do cho sự khác biệt
này.
2.4.2 Các nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn
Abor (2005) Abor đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của
20 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana. Kết quả cho thấy, mối
quan hệ dương giữa nợ ngắn hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE và mối quan
hệ âm giữa nợ dài hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE. Đối với tổng nợ,
nghiên cứu của Abor (2005) cho thấy mối quan hệ dương giữa tổng nợ và hiệu quả hoạt
động đo bằng tỷ số ROE. Kết quả nghiên cứu của Abor (2005) cho thấy rằng sự gia tăng
17