KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP TÀI CHÍNH QUỐC TẾ NĂM 2017

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
LỚP NGÂN HÀNG
------  ------

Đề tài tiểu luận:

BỘ BA BẤT KHẢ THI
THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP TRONG THỜI KỲ MỚI

Giảng viên hướng dẫn : TRƯƠNG TRUNG TÀI
Họ và tên sinh viên : LÝ KIẾN MINH.
Khóa K2012TP1.
Số thứ tự : 19

TP.Hồ Chí Minh – THÁNG 12/2014
Mục lục
Page | 1


Lời nói đầu ......................................................................................................3
Phần I: LÝ THUYẾT...................................................................................... 4
Phần II: THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP
Thực trạng……............................................................................................... 6
Giải pháp……………......................................................................................8
Phần III: KẾT LUẬN……………................................................................ 10

Lời nói đầu

Page | 2

Bộ bả bất khả thi là một lý thuyết rất quan trọng của lý thuyết tài chính quốc tế, được phát triển bởi
Giáo sư Robert Mundell - được xem là cha đẻ của lý thuyết bộ ba bất khả thi - và Marcus Fleming vào
thập niên 1960 . Và “mô hình Mundell-Fleming” được xem là điểm khởi đầu của bộ ba bất khả thi, là
kết quả nghiên cứu của Robert Mundell (1962, 1963) và J.M.Fleming (1962) trong thời gian làm việc
tại quỹ tiền tệ quốc tế IMF.
Theo lý thuyết bộ ba bất khả thi, một quốc gia không thể đồng thời đạt được cả ba mục tiêu: chính
sách tiền tệ độc lập, tỷ giá cố định và hội nhập tài chính hoàn toàn.

I. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI

Page | 3


Bộ bả bất khả thi là một lý thuyết rất quan trọng của lý thuyết tài chính quốc tế, bằng cách giả định
chu chuyển vốn là hoàn hảo, Mundell-Fleming (1963) đã chỉ ra rằng chính sách tiền tệ không thể phát
huy hiệu quả dưới chế độ tỷ giá cố định trong khi chính sách tài khóa không có tác dụng dưới cơ chế tỷ
giá thả nổi. Ngược lại, chính sách tài khóa phát huy hiệu quả cao trong cơ chế tỷ giá cố định và chính
sách tiền tệ có tác dụng mạnh dưới chế độ tỷ giá thả nổi. Điều này có nghĩa, nếu chu chuyển vốn là hoàn
hảo thì chính sách tiền tệ hoàn toàn không có hiệu lực nếu chính phủ theo đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá
nhưng sẽ có hiệu lực cao nếu chính phủ thả nổi tỷ giá. Dựa vào lý thuyết này, các nhà kinh tế học như
Krugman (1979) và Frankel (1999) đã phát triển lên thành lý thuyết bộ ba bất khả thi. Lý thuyết bộ ba
bất khả thi có thể phát biểu như một định đề: một quốc gia không thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định,
hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ, trong đó :
- Tỷ giá ổn định: là tỷ giá trao đổi giữa đồng nội tệ và ngoại tệ là cố định.
- Hội nhập tài chính: là các Nhà đầu tư trong và ngoài nước được tự do đầu tư tài sản, nguồn vốn
vào nơi có khả năng sinh lợi, không chịu một rào cản nào.
- Chính sách tiền tệ độc lập: là việc Ngân hàng trung ương sẵn sàng và dễ dàng điều hành chính
sách, hướng vào các mục tiêu kinh tế của quốc gia đó.
Kiểm soát hoàn toàn tài khoản vốn

Chính sách tiền tệ độc lập

Ổn định tỷ giá

Hội nhập tài chính
Thả nổi tỷ giá hoàn toàn

Cố định tỷ giá hoàn toàn

Nguồn: Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Ngọc Định (2011), Tài chính quốc tế, trang 266

Theo đó một quốc gia có thể lựa chọn cùng lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu và từ bỏ, thả nổi
mục tiêu còn lại :
. Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá cố định nhưng
phải từ bỏ chính sách độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa là chính phủ mất đi công cụ điều chỉnh lãi suất
trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài.
. Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá thả nổi hoàn
toàn nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này, chính phủ (Ngân hàng Trung ương)
được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc của thị
trường.
. Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn đóng, lựa chọn
này có nghĩa chính phủ sẽ kiểm soát hoàn toàn tài khoản vốn do đó mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ
phá vỡ.
Kể từ khi vận hành, hình thành nhiều kiểu hệ thống tài chính quốc tế khác nhau như:
. Hệ thống Bretton Woods: thực hiện ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ trong khi hy sinh mục tiêu
chu chuyển vốn.

Page | 4

. Hệ thống tiền tệ Châu Âu thiết lập trên cơ sở thỏa thuận tỷ giá cố định và hội nhập tài chính hoàn
toàn trong khi từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập của các thành viên, là cơ sở hình thành đồng tiền chung
Châu Âu – Euro.
. Và ở các nước đang phát triển bắt đầu hội nhập tài chính, điều này có nghĩa là quốc gia đó hoặc từ
bỏ chế độ chính sách tiền tệ độc lập hoặc từ bỏ chế độ tỷ giá cố định hoàn toàn.
Vậy nếu một quốc gia chọn đồng thời cả 3 cũng một lúc thì sao?
Ví dụ nước Việt Nam, hiện nay Việt Nam đang trong thời kỳ mở cửa thu hút các nhà đầu tư nước
ngoài vào Giả sử một nước cố gắng thực hiện cả ba chính sách trên đồng thời. Nền kinh tế tăng trưởng
nhanh, vốn nước ngoài sẽ chảy vào trong nước gây ra áp lực tăng giá nội tệ. Khi đó, ngân hàng trung
ương muốn bảo vệ chế độ tỷ giá cố định thì phải thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng, nhằm tăng lượng
cung tiền, điều tiết tỉ lệ đồng ngoại tệ và đồng VN bằng cách bơm đồng nội tệ để và thu ngoại tệ để dự
trữ, điều này có thể làm tăng lượng cung tiền nội tệ trong lưu thông dẫn đến tăng tốc lạm phát. Muốn
lạm phát không tăng tốc, thì phải thực hiện chính sách thanh khoản đối ứng. Song như thế thì vốn nước
ngoài càng chảy vào nhiều.
- Độc lập tiền tệ: giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ để thực hiện
chính sách phản chu kỳ kinh tế. Chẳng hạn nếu nền kinh tế phát triển quá nóng, chính phủ sẽ tăng lãi
suất hoặc thắt chặt cung tiền và ngược lại. Trong các trường hợp này chính phủ không quan tâm đến tỷ
giá tăng hay giảm và các biến số kinh tế vĩ mô khác. Chính vì sự độc lập tiền tệ này mà nhiều nhà kinh
tế tin rằng chúng sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định hơn. Tuy nhiên vấn đề là trong một thế giới
mà giá cả và tiền lương tương đối cứng nhắc, độc lập tiền tệ quá mức có thể là một cái cớ để chính phủ
lạm dụng thực hiện các chiến lược tăng trưởng méo mó trong ngắn hạn.
Độc lập tiền tệ nhiều hơn vì vậy dễ dẫn đến bất ổn định trong tăng trưởng và tiềm ẩn nguy cơ lạm
phát cao. Đó là chưa kể độc lập tiền tệ quá mức có khả năng làm cho chính phủ tiền tệ hóa chi tiêu
chính phủ bằng cách phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân sách. Hậu quả là nền kinh tế rơi vào
mất ổn định với tình trạng lạm phát 2 con số thậm chí siêu lạm phát.
- Ổn định tỷ giá: giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp ổn định giá
cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm
niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Tất cả giúp làm cho môi trường đầu tư tốt lên. Tuy nhiên, tỷ
giá cố định hay ổn định quá mức có mặt trái của nó. Tỷ giá ổn định làm cho chính phủ mất đi một công
cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bên ngoài truyền dẫn vào nền kinh tế.

VD: lạm phát cao trong nước mà tỷ giá gần như cố định để dẫn đến nguy cơ hàng hóa mất sức cạnh
tranh trên thị trường thế giới, hậu quả là xuất khẩu giảm và nhập khẩu tăng lên. Ngoài ra tính quá cứng
nhắc của tỷ giá còn ngăn cản không cho những nhà làm chính sách sử dụng công cụ chính sách phù hợp
với thực tế diễn biến của nền kinh tế, nhất là khi có dấu hiện bong bóng tài sản.
- Hội nhập tài chính: xu thế khó thể cưỡng lại được trong bối cảnh toàn cầu hóa. Lợi ích của hội
nhập tài chính đến từ 2 mặt: hữu hình và vô hình. Về mặt hữu hình: lợi ích của hội nhập tài chính giúp
quốc gia tăng trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn. Chúng cũng giúp nhà đầu tư đa dạng hóa
đầu tư, nhờ vậy mà họ mới mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế. Thị trường nội địa nhờ đó cũng phát triển
theo. Hội nhập tài chính còn giúp giải quyết được phần nào vấn đề mất cân xứng thông tin do từ khu
vực doanh nghiệp đến chính phủ phải minh bạch thông tin nếu muốn thu hút đầu tư nhiều hơn. Lợi ích
lớn nhất mang lại từ hội nhập tài chính là tạo ra động lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và
quản trị tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập. Trên thực tế chính nhờ vào quá trình tự do hóa
tài chính cuối những thập niên 1990, nhất là sau khi trở thành thành viên WTO 2007 mà chính phủ Việt
Nam đã tiến hành nhiều cải cách sâu rộng, trong đó có cải cách thủ tục hành chính và chất lượng thể
chế.
Mặc dù vậy hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế những năm
gần đây. Cuộc khủng hoảng kinh tế thập niên 1990 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu cũng có
nguyên nhân từ hội nhập tài chính nhưng thiếu quy tắc điều tiết kèm theo. Tình trạng bong bóng chứng
khoán và bất động sản ở Việt Nam giai đoạn 2005-2008 dẫn đến những bất ổn kinh tế vĩ mô một phần
cũng do tự do hóa tài chính nhưng thiếu cơ chế giám sát tương thích. Dòng vốn gián tiếp chảy vào nền
kinh tế đa phần là ngắn hạn và mang tính đầu cơ.
II. THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP TRONG THỜI KỲ MỚI

Page | 5


Để đánh giá sự tác động của bộ ba bất khả thi đối với kinh tế thị trường: tỷ giá ổn định, hội nhập tài
chính và chính sách độc lập tiền tệ, thì phải xác định được mức độ tác động và ảnh hưởng của từng yếu
tố vào nền kinh tế:
Tỷ giá, yếu tố đầu tiên của bộ ba, dễ đo lường nhất. Độ ổn định tỷ giá được đo lường dựa vào chế độ

tỷ giá trên thực tế thay vì chế độ tỷ giá như cam kết của một quốc gia với IMF.
Yếu tố thứ hai của bộ ba là độc lập tiền tệ. Rose (1996) có đề xuất đo lường độc lập tiền tệ bằng cách
xem phản ứng của tỷ giá đối với những thay đổi trong sản lượng,lãi suất và cung tiền. Tuy nhiên đối với
cung tiền, phương pháp này có nhược điểm là khó thể nào phân biệt được trong thực tế đâu là một cú
sốc cung và cú sốc cầu tiền tệ, đó là chưa kể phải giả định tốc độ lưu thông tiền tệ là không đổi.
Khác với Rose, Obstfeld, Jay C. Shambaugh và Taylor (2005) đề xuất cách tiếp cận khác để đo
lường độc lập tiền tệ bằng cách không dựa trên số lượng mà dựa trên lãi suất danh nghĩa ngắn hạn.
Phương pháp này gây tranh cãi vì chỉ dựa chủ yếu vào trực giác khi cho rằng điều hành chính sách tiền
tệ chủ yếu dựa vào mức lãi suất mục tiêu hơn là dựa trên số lượng tiền tệ. Yếu tố khó đo lường nhất của
bộ ba là hội nhập tài chính. Thường thì các nhà kinh tế dựa vào phương thức kiểm soát vốn của mỗi
quốc gia theo phân loại của IMF để xem xét chỉ số độ mở của tài khoản vốn. Tuy nhiên điều mà các nhà
kinh tế thực sự quan tâm là mức độ hội nhập tài chính trên thực tế. Có thể một quốc gia tuy tuyên bố
kiểm soát chặt các giao dịch vốn nhưng trên thực tế các chính sách lại khá thông thoáng.
Do tính phổ biến và dễ ứng dụng, Chinn và Ito đã phát triển ba thước đo để đánh giá mức độ độc lập
tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá (ERS) và hội nhập tài chính (KAOPEN).
Độc lập tiền tệ (MI): Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm đảo nghịch của mức tương
quan hằng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Chỉ số mức độ độc lập
tiền tệ được xác định bằng:
MI = 1 –

corr (ii , i j ) − (−1)
1 − (−1)

Trong đó:
i: quốc gia sở tại,
j: quốc gia cơ sở.
Với công thức như trên, giá trị tối đa, tối thiểu tương ứng là 1 và 0. Gía trị càng tiến về 1 có nghĩa là
chính sách tiền tệ càng độc lập hơn. Ví dụ nếu chúng ta muốn đo lường mức độ độc lập tiền tệ của Việt
Nam, quốc gia sở tại là Việt Nam và quốc gia cơ sở là Mỹ ( nếu chúng ta muốn xem xét thay đổi lãi suất
VNĐ với lãi suất USD).

Ổn định tỷ giá (ERS): Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá, được tính theo năm dựa
trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Độ ổn định tỷ giá nằm giữa giá trị 1
và 0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định.
ERS =

0.01
0.01 + stdev(∆ log(exchrate ))

Cách thức đo lường độ ổn định tỷ giá như trên có ưu điểm là giúp chúng ta xác định được chính sách
tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải dựa trên những gì mà quốc gia đó
tuyên bố.
Hội nhập tài chính (KAOPEN): Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi,khó nhất là đo lường
mức độ hội nhập tài chính. Muốn đánh giá mức độ hội nhập tài chính, chúng ta phải đo lường mức độ
mà một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn. Tuy nhiên việc đo lường mức độ kiểm soát vốn rất phức tạp
vì rất khó để phản ánh hết những phức tạp trong thực tế. Chẳng hạn có quốc gia tuy tuyên bố mở cửa thị
trường vốn bằng những chính sách khá thông thoáng nhưng trong thực tế lại kiểm soát vốn bằng những
biện pháp hành chính của các cơ quan chức năng. Chinn và Ito (2006 , 2008) đưa ra đề xuất sử dụng độ
mở tài khoản vốn KAOPEN để đo lường mức độ hội nhập tài chính.
Lưu ý: chỉ số KAOPEN chỉ cho ta thấy độ mở tài khoản vốn theo pháp lý dựa trên các báo cáo của
chính phủ cho IMF, WB các chỉ số kinh tế vĩ mô liên quan đến kiểm soát vốn và ngoại hối. KAOPEN

Page | 6


dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF
phát hành (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions - AREAER). Do
đó, KAOPEN chỉ cho thấy một quốc gia về mặt pháp lý (de jure) có tiến hành các chính sách kiểm
soát vốn hay không. Chỉ số KAOPEN cũng biến thiên giữa 0 và 1. Giá trị càng cao của chỉ số này
cho thấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia.
Ngoài cách đo lường các mục tiêu của bộ ba theo Chinn và Ito, một số nghiên cứu sử dụng các thước

đo khác:
- Rose (1996) đề xuất đo lường độc lập tiền tệ bằng cách xem xét phản ứng của tỷ giá hối đoái với
những thay đổi trong sản lượng, lãi suất và cung tiền .
-Nếu coi độc lập tiền tệ đồng nghĩa với mức độ độc lập của NHTW thì Cukierman và cộng sự (1992)
đã đưa ra chỉ số CBI dựa vào tính pháp lý (độc lập về mặt pháp lý); sau đó là chỉ số về tỷ lệ tái bổ
nhiệm chức vụ thống đốc NHTW (độc lập trên thực tế). Các chỉ số này được một số nghiên cứu sử
dụng, chẳng hạn Jácome và Vázquez (2005), Siklos (2008), Crowe và Meade (2007), Dreher và cộng sự
(2008), Sami Alpanda và Adam Honig (2011).
- Obstfeld, M.; Shambaugh, J.; và Taylor, A. (2005) đề xuất đo lường độc lập tiền tệ dựa vào mức độ
thay đổi của lãi suất danh nghĩa ngắn hạn
- Để đánh giá mức độ ổn định thực tế của tỷ giá, một số tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính
dựa theo tỷ giá trao đổi tiền tệ chéo, được sử dụng đầu tiên bởi Haldane và Hall (1991), sau đó được
phổ biến bởi Frankel và Wei (kể từ đó được gọi là mô hình Frankel-Wei). Gần đây cách đo lường này
cũng được vận dụng trong những nghiên cứu của các tác giả khác như Bénassy-Quéré, Coeuré, và
Mignon (2006), Shah, Zeileis, và Patnaik (2005), Frankel và Wei (2007).
- Lane và Milesi-Ferretti (2006) đề xuất đo lường hội nhập tài chính trên thực tế bằng tỷ lệ tổng nợ
và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán.
- Aizenman, J., M.D. Chinn, và H. Ito (2008) phát triển một tập hợp gồm nhiều chỉ số (index) của lý
thuyết bộ 3 bất khả thi để đo lường mức độ của mỗi 1 trong 3 lựa chọn chính sách đã được thực thi
trong các nền kinh tế. Sử dụng những chỉ số này, các tác giả đã kiểm tra xem chúng có tương quan
tuyến tính với nhau hay không và xác định rằng có một sự thay đổi trong một biến của bộ 3 sẽ gây
ra một sự thay đổi đối với biểu hiện đối lập trong trung bình trọng số của 2 biến còn lại. Điều đó có
nghĩa là như lý thuyết đã dự đoán, các nền kinh tế phải đối mặt với việc cân bằng 3 lựa chọn chính
sách để đạt được sự kết hợp tốt nhất. Đặc biệt, nghiên cứu đã cho thấy 3 thước đo này có tương
quan tuyến tính với nhau.
- Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) đã đánh giá mức độ hội nhập tài chính bằng việc
phát triển một cơ sở dữ liệu với bảng dữ liệu về sự phát triển khu vực tài chính.
Như vậy có thể thấy mặc dù đã ra đời khá lâu nhưng cho tới tận bây giờ, bộ ba bất khả thi vẫn là một
chủ đề thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Và không chỉ dừng lại ở việc đo lường sự lựa chọn
chính sách, các nghiên cứu còn đi theo nhiều hướng chuyên sâu khác, chẳng hạn như tác động của

các kết hợp chính sách đến các biến số kinh tế vĩ mô, hay những thay đổi chính sách sau khủng
hoảng…
Trong những phân tích dựa vào quan sát về xu hướng chính sách của các quốc gia mới nổi,
Aizenman và Glick (2008) đã nêu bậc lên được xu hướng hội tụ về mẫu hình trung gian của bộ ba bất
khả thi.
Trong những năm cuối thập 1990s, đầu 2000s các quốc gia này đã gánh chịu hàng loạt các cuộc
khủng hoảng gắn liền với chế độ neo tỷ giá (cố định và linh hoạt – soft and hard peg) và xu hướng hội
nhập tài chính – Khủng hoảng Mexico 1994; Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc 1997; Nga và Brazil
1998; Argentina và Thổ Nhĩ kì 1998. Trong cùng thời gian đó, các quốc gia không theo chế độ neo tỷ
giá bao gồm Israel và Nam phi 1998 lại tránh được khủng hoảng.
Kết quả là, các quốc gia đang phát triển đã thay đổi hướng đến một mẫu hình trung gian của bộ ba
bất khả thi với tỷ giá thả nổi có quản lý, giữ độc lập tiền tệ ở một mức nào đó và tiếp tục xu hướng hội
nhập tài chính. Hình 13 thể hiện xu hướng hội tụ về mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các
quốc gia thị trường mới nổi trong những năm 80s, 90s và 2000s. Vào những năm cuối 1980 đầu 1990
các quốc gia như Hàn Quốc, Mexico và các nền kinh tế Châu Á khác đã bắt đầu gia tăng tự do hóa và
mở cửa tài chính đồng thời vẫn tiếp tục duy trì độc lập tiền tệ và chế độ tỷ giá không đổi.

Page | 7


Tuy nhiên theo thuyết Mundell – Fleming thì lựa chọn này là bất khả thi. Do đó, Mexico và Đông Á
đã lần lượt “lâm nạn” vào năm 1994 – 1995 và 1997 – 1998. Các cuộc khủng hoảng đó đã chứng minh
được được sự đánh đổi của bộ ba bất khả thi: một quốc gia khi cố gắng mở cửa tài chính thì phải từ bỏ
ổn định tỷ giá nếu muốn duy trì độc lập tiền tệ.
Trường hợp tương tự có thể nhắc đến là Argentina vào đầu những năm 1990 đã cố gắng đạt được
mẫu hình gồm chế độ neo tỷ giá cố định (hard peg) liên quan đến tỷ giá cố định (liên minh tiền tệ) và
hội nhập tài chính hoàn toàn, tức là gốc bên phải của tam giác. Và kết quả là Argentina cũng phải trải
qua cuộc khủng hoảng 2000 khi họ không có khả năng chịu đựng việc mất đi độc lập tiền tệ.
Sau các cuộc khủng hoảng này thì các quốc gia thị trường mới nổi mới bắt đầu theo đuổi mẫu hình
bộ ba bất khả thi với tỷ giá linh hoạt có quản lý, duy trì độc lập tiền tệ và tăng cường hội nhập về tài

chính. Do đó, họ phải đối mặt với áp lực của việc nâng giá đồng tiền, và biện pháp giải quyết chính là
gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và kèm theo đó là chính sách can thiệp vô hiệu hóa – điển hình là
Trung Quốc, từ 2005 đã đẩy mạnh thực hiện chính sách trên.
Vai trò của dự trữ ngoại hối đối với nền kinh tế mở: Một trong những lợi ích mang lại cho các quốc
gia đang phát triển là dòng vốn vào. Dòng vốn này đã góp phần làm thỏa mãn cơn khát vốn cho các dự
án đầu tư, hỗ trợ thương mại dài hạn và kích thích thị trường tài chính phát triển mạnh mẽ…từ đó kích
thích tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia này. Tuy nhiên, hội nhập tài chính là con dao hai lưỡi, nó cũng
mang lại không ít vấn đề cho các quốc gia đang phát triển. Dòng vốn vào, một mặt gây áp lực nâng giá
trị đồng tiền làm giảm khả năng cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu từ đó tác động xấu đến cán cân vãng
lai, mặt khác thành phần chiếm tỷ trọng lớn của dòng vốn này là ngắn hạn với mục đích đầu cơ gây ra
tình trạng lạm phát và đẩy nền kinh tế vào chu kì hưng thịnh – suy thoái. Và cuối cùng nền kinh tế bị
đẩy vào con đường khủng hoảng khi dòng vốn đột ngột đảo chiều trong tình trạng cán cân vãng lai thâm
hụt. Dựa vào những lợi ích và hạn chế từ hội nhập tài chính có thể thấy việc hội nhập là cần thiết nhưng
cũng cần thực hiện các biện pháp kiểm soát dòng vốn ở một mức độ nhất định nhằm hạn chế “tác dụng
phụ” của nó. Và cũng dễ dàng nhận thấy rằng để gia tăng hội nhập tài chính thì quốc gia phải thực hiện
đánh đổi giữa ổn định tỷ giá và độc lập về tiền tệ.
Theo D. Ostry và đồng sự (2010) công cụ chủ yếu cho việc kiểm soát này bao gồm: chính sách tài
khóa, chính sách tiền tệ, chính sách tỷ giá, chính sách can thiệp vào thị trường ngoại hối. Việc áp dụng
chính sách nào và hiệu quả của nó sẽ tùy thuộc vào thực trạng của một quốc gia. Chúng ta sẽ đi vào
phân tích quá trình kiểm soát vốn để thấy rõ vai trò của dự trữ ngoại hối cũng như việc lựa chọn giữa
độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá trong một nền kinh tế mở.
Trong quá trình hội nhập tài chính, nhân tố đầu tiên bị tác động bởi dòng vốn vào là tỷ giá – một
trong 3 nhân tố của bộ ba bất khả thi.
Nếu tỷ giá là linh hoạt hoàn toàn thì việc tỷ giá nâng lên sẽ giúp các quốc gia đang phát triển hạn chế
được một phần dòng vốn kinh doanh chênh lệch lãi suất vì lợi nhuận nhà đầu tư nước ngoài đạt được từ
lãi suất cao hơn đã bị triệt tiêu do tỷ giá trị đồng nội tê tăng. Tuy nhiên, nếu đồng nội tệ đang bị định giá
cao hoặc ít nhất là đang ở trạng thái định giá đúng thì việc gia tăng giá trị đồng nội tệ sẽ làm cho hoạt
động xuất khẩu suy giảm và cán cân vãng lai bị thâm hụt. Vì vậy, việc thả nổi tỷ giá là điều không nên
trong trường hợp các quốc gia đang phát triển. Và điều chính phủ cần làm lúc này là tìm ra một biện
pháp khác nhằm kiểm soát dòng tiền vào.

Để giữ cho tỷ giá ở một mức cố định hoặc ít nhất là biến động theo một dải băng được định trước thì
công cụ được sử dụng lúc này chính là dự trữ ngoại hối. Ngân hàng trung ương sẽ dùng đồng nội tệ để
mua lại dòng tài sản ngoại chảy vào sao cho không làm thay đổi lớn tương quan cung cầu giữa nội và
ngoại tệ từ đó giữ cho tỷ giá được cố định hoặc biến động quanh một vùng định trước. Tuy nhiên, chính
sách này cũng phải trả một cái giá đắt đó là lượng cung tiền nội địa gia tăng gây nên áp lực lạm phát.
Bên cạnh đó, lý thuyết Mundell – Fleming đã cho thấy rằng khi tỷ giá càng cố định thì việc thực thi
chính sách tiền tệ càng có ít tác dụng. vd cụ thể cho trường hợp tỉ giá cố định thì Trung Quốc là quốc
gia đã và đang đạt được những thành tựu và có những phát triển trong nền kinh tế với hai con số
Nếu chúng ta thực hiện can thiệp bằng việc tăng dự trữ ngoại hối sẽ dẫn đến vấn đề lạm phát. Dòng
tiền tăng lên này có thể được làm giảm bằng các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa thông qua thị trường
mở, cụ thể hơn là giảm lượng tín dụng nội địa. Tuy nhiên, hoạt động can thiệp vô hiệu hóa gặp phải rất
nhiều vấn đề hạn chế. Thị trường tài chính nội địa có thể không đủ lớn để hấp thu lượng tín dụng tăng

Page | 8


lên (bằng trái phiếu). Ngoài ra nó còn làm phát sinh chi phí tài khóa liên quan – chính là chệnh lệch
giữa lãi suất chi trả cho trái phiếu nội địa và lãi suất nhận được từ các tài sản nước ngoài nắm giữ trong
kho dự trữ (phụ lục). Hơn nữa, khi thực hiện biện pháp vô hiệu hóa làm giảm lượng cung tiền do đó lãi
suất nội địa tiếp tục bị duy trì ở mức cao và dòng tiền ngoại tiếp tục đổ vào nhằm tận dụng cơ hội kinh
doanh chênh lệch lãi suất.
Dựa trên cơ sở phân tích trên có thể cho thấy rằng, đối với các quốc gia đang phát triển, hội nhập tài
chính là cần thiết nhưng cần có những biện pháp kiểm soát vốn phù hợp. Với tác động của dòng vốn
vào để đảm bảo không ảnh hưởng xấu đến cán cân vãng lai đồng thời giảm rủi ro cho nền kinh tế non
yếu thì tỷ giá phải được giữ ở một mức ổn định nhất định. Tuy nhiên, tỷ giá càng ổn định đòi hỏi phải
có 1 kho dự trữ càng lớn và theo đó là chính sách can thiệp vô hiệu hóa phải có hiệu lực mạnh – gánh
chịu nhiều chi phí phát sinh và đang có xu hướng nới lỏng khoảng cách so với lợi ích đạt được. Trong
điều kiện dòng vốn quá lớn, với kho dự trữ ngoại hối không đáng kể sẽ dẫn đến các quốc gia đang phát
triển phải hi sinh đi độc lập tiền tệ bằng cách giảm lãi suất nhằm hạn chế dòng vốn vào. Tuy nhiên, nếu
nền kinh tế đang tăng trưởng nóng và rủi ro lạm phát ở mức cao thì đây không phải là hành động thông

minh khi tiếp tục “nhập khẩu lạm phát”. Từ đó cho thấy, hành động mà các quốc gia đang phát triển có
thể làm nhằm duy trì độc lập tiền tệ ở một mức nhất định là gia tăng kho dự trữ ngoại hối và các biện
pháp can thiệp vô hiệu hóa.
Như vậy, trong xu hướng hội nhập tài chính có kiểm soát vốn, duy trì tỷ giá ổn định và độc lập tiền
tệ ở mức cần thiết – tức là mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi thì việc gia tăng dự trữ ngoại hối là
cần thiết. Tuy nhiên, độ bền của chính sách này còn tùy thuộc vào chi phí và lợi ích mà quốc gia có
được.

III. KẾT LUẬN
Nói tóm lại, lý thuyết bộ ba bất khả thi dù có phát triển đến đâu đi nữa thì nó cũng mang một ý nghĩa
bất di bất dịch, đó là sự thiếu hụt công cụ quản lí vĩ mô. Việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi thích
hợp sẽ hỗ trợ đắc lực cho quá trình đạt được các mục tiêu đặt ra của một quốc gia, ngược lại sẽ đưa
quốc gia đó tới “cái chết” mang tên khủng hoảng. Đặc biệt trong xu hướng hội nhập tài chính hiện nay,

Page | 9


các quốc gia nhận được không ít nhưng cũng không nên bỏ qua các mất mác phải gánh chịu, một quốc
gia sẽ phải đánh đổi giữa ổn định về tài chính và ổn định về tiền tệ. Do đó, các quốc gia đang phát triển
với nền tài chính non yếu cần cân nhắc thận trọng. Thêm nữa, xu hướng hội tụ về mẫu hình trung gian
của bộ ba bất khả thi sau khủng hoảng châu Á 1997 – 1998 được hỗ trợ bằng gia tăng nắm giữ dự trữ
ngoại hối và các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa chưa được kiểm định tính đúng đắn và dài hạn. Vấn đề
càng phức tạp khi trong một vài năm gần đây chi phí của việc thực hiện chính sách trên ngày càng gia
tăng. Vì vậy, công việc của các quốc gia đang phát triển là phải kiểm định rõ ràng tính phù hợp của mô
hình này. Nếu nó thực sự đúng đắn thì cần phải phát triển những công cụ phù hợp để cắt giảm chi phí
của việc thực thi chính sách này.
Đối với Việt Nam, mẫu hình bộ ba bất khả thi ở Việt Nam mang những đặc trưng riêng, tuy nhiên
vẫn không nằm ngoài khả năng giải thích của thuyết Mundell – Fleming. Những phân tích về tình hình
dự trữ ngoại hối cho thấy, Việt Nam cũng có nhiều điểm tương đồng với Trung Quốc, tuy nhiên, việc sử
dụng yếu tố này để can thiệp vào việc lựa chọn bộ ba bất khả thi ở Việt Nam trong tương lai gần là

không khả thi vì qui mô dự trữ quá nhỏ.

Page | 10