Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

---o0o---

NGUYỄN ANH KIỆT

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỶ SUẤT SINH
LỢI CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH - THÁNG 9/2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

---o0o---

NGUYỄN ANH KIỆT

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỶ SUẤT SINH
LỢI CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng.
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP. HỒ CHÍ MINH – THÁNG 9/2013


LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên, tôi xin chân thành cảm ơn thầy PGS.TS. Nguyễn Ngọc
Định đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện luận
văn này.
Cuối cùng, tôi xin trân trọng cảm ơn thầy hiệu trưởng và ban giám hiệu
trường Đại học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh, quý thầy cô Khoa Tài Chính và
Viện Sau Đại Học đã tổ chức và tạo điều kiện thuận lợi cho tôi được tham dự
lớp cao học khóa 20 năm 2010 – 2013.
TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng 09 năm 2013
Học viên

Nguyễn Anh Kiệt


i

MỤC LỤC
Lời cảm ơn
Mục lục
Danh mục các bảng biểu
Danh mục các ký hiệu
Danh mục các chữ viết tắt
TÓM LƯỢC ...................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................. 2

1.1Lý do chọn đề tài nghiên cứu: .................................................................. 3
1.2Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: ........................................... 4
1.3Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ........................................................... 4
1.4Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: ....................................................... 5
1.5Giới hạn của đề tài nghiên cứu: ................................................................ 5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ............................................................... 7
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới: ............................................. 7
2.1.1 Nghiên cứu của Bali-Cakici trên thị trường chứng khoán Mỹ
giai đoạn 1963-2001: ............................................................................ 7
2.1.2 Nghiên cứu tại thị trường chứng khoán đang phát triển
Đài Loan giai đoạn 1995 - 2008: .......................................................... 7
2.1.3 Nghiên cứu của Fama – French (1993) về “Các Nhân tố Rủi
Ro Ảnh Hưởng Đến Lợi Nhuận Trái Phiếu Và Cổ Phiếu”: ................. 8
2.1.4 Một số nghiên cứu khác: .............................................................. 9
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt: ...................................................... 10
2.2.1 Mô hình 3 nhân tố của Fama và French hoạt động như thế
nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam của Ts. Trần Thị Hải Lý: ... 10


ii

2.2.2 Đánh giá các nhân tố mô hình Fama French và nhân tố
Value-At-Risk trong việc giải thích suất sinh lợi cổ phiếu, trường hợp
sàn chứng khoán TP.HCM (HOSE) của Nguyễn Tấn Minh (2012) ....... 12
2.3 Tóm lược kết quả nghiên cứu trên các thị trường theo mô hình ba và
bốn nhân tố: ............................................................................................ 13
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................. 15
3.1Mẫu nghiên cứu: ....................................................................................... 15
3.2Mô hình nghiên cứu: ................................................................................. 17
3.3Các giả thuyết nghiên cứu: ....................................................................... 17

3.4Xác định cách tính toán các biến trong mô hình: ..................................... 18
3.4.1 Các biến trong mô hình hồi quy chéo: ........................................... 18
3.4.2 Các biến trong mô hình chuỗi thời gian: ........................................ 20
3.5 Quy trình nghiên cứu: ............................................................................. 22
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH ......................... 24
4.1Mô tả mẫu quan sát: .................................................................................. 24
4.2Phân loại danh mục: .................................................................................. 25
4.3Thống kê mô tả: ........................................................................................ 27
4.4Phân tích tương quan giữa các biến: ......................................................... 28
4.5Kết quả hồi quy và phương trình hồi quy: ................................................ 30
4.5.1 Phương pháp hồi quy chéo: ........................................................... 30
4.5.2 Phương pháp chuỗi thời gian: ......................................................... 32
4.6 Kiểm định giả thuyết thống kê:............................................................... 42
4.7 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu: ..................................................... 43
4.8 Thảo luận kết quả nghiên cứu và so sánh với kết quả của các nghiên
cứu khác: ................................................................................................... 45
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................. 47
5.1 Kết luận: .................................................................................................. 47


iii

5.2 Hạn chế của đề tài: .................................................................................. 49
5.3 Kiến nghị:................................................................................................ 49
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................ 51
PHỤ LỤC: CÁC BẢNG DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ...................................... 53
Phụ lục 1.1: Kết quả phân chia danh mục qua các giai đoạn .............................. 53
Phụ lục 1.2: Danh sách các công ty tài chính, hủy niêm yết và chuyển sàn ....... 59
Phụ lục 1.3: Dữ liệu chạy mô hình hồi quy ........................................................ 60
Phụ lục 1.4: Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình một nhân tố ................... 63

Phụ lục 1.5: Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình hai nhân tố .................... 65
Phụ lục 1.6: Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình ba nhân tố...................... 67
Phụ lục 1.7: Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình bốn nhân tố ................... 68
Phụ lục 1.8: Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình năm nhân tố .................. 69
Phụ lục 1.9: Kết quả hệ số chặn mô hình 3 nhân tố và 5 nhân tố ....................... 71
Phụ lục 1.10: Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm .................................. 72
Phụ lục 2.1: Kết quả hồi quy mô hình một nhân tố có khắc phục phương sai
thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số
hồi quy ................................................................................................................. 73
Phụ lục 2.2: Kết quả hồi quy mô hình hai nhân tố có khắc phục phương sai
thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi
quy ....................................................................................................................... 99
Phụ lục 2.3: Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố có khắc phục phương sai
thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số
hồi quy ............................................................................................................... 121
Phụ lục 2.4: Kết quả hồi quy mô hình bốn nhân tố có khắc phục phương sai
thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số
hồi quy ............................................................................................................... 130
Phụ lục 2.5: Kết quả hồi quy mô hình năm nhân tố có khắc phục phương sai


iv

thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số
hồi quy ............................................................................................................... 138
Phụ lục 3.1: Kết quả hồi quy chéo mô hình
Rj, t = ωt + γtBETAj,t + εj,t................................................................................ 156
Phụ lục 3.2: Kết quả hồi quy chéo mô hình
Rj, t = ωt + γt LN(ME)j,t + εj,t ........................................................................... 157
Phụ lục 3.3: Kết quả hồi quy chéo mô hình

Rj, t = ωt + γt VaR(α = 1%)j,t + εj,t ................................................................... 158
Phụ lục 3.4: Kết quả hồi quy chéo mô hình
Rj, t = ωt + γt VaR(α = 5%)j,t + εj,t ................................................................... 159
Phụ lục 3.5: Kết quả hồi quy chéo mô hình
Rj, t = ωt + γt VaR(α = 10%)j,t + εj,t ................................................................. 160
Phụ lục 3.6: Kết quả hồi quy chéo mô hình
Rj, t = ωt + γt TV j,t + εj,t ................................................................................. 161
Phụ lục 3.7: Kết quả hồi quy chéo mô hình
Rj, t = ωt + γt ILLIQ j,t + εj,t ............................................................................ 162


v

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 1: Số lượng các công ty cổ phần trong mỗi danh mục .............................. 16
Bảng 2: Số lượng các công ty quan sát qua các giai đoạn .................................. 25
Bảng 3: Phân chia các danh mục cổ phiếu qua các giai đoạn ............................. 25
Bảng 4: Mô tả thống kê các biến độc lập và các biến phụ thuộc ........................ 27
Bảng 5: Hệ số tương quan giữa 25 danh mục và các nhân tố RM - RF, SMB,
HML, HVARL .................................................................................................... 28
Bảng 6: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập ................................................ 30
Bảng 7: Kết quả hồi quy chéo hàng tháng .......................................................... 31


vi

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU
E(Ri) : Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho danh mục i;
RF : Lãi suất phi rủi ro;
RM : Tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam;

SMB : Nhân tố quy mô công ty;
HML : Nhân tố giá trị công ty;
HVARL : Nhân tố mức thua lỗ tối đa công ty;
b : Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường BETA;
c : Hệ số hồi quy cho nhân tố SMB;
d : Hệ số hồi quy cho nhân tố HML;
e : Hệ số hồi quy cho nhân tố HVARL;
u(t): Sai số ngẫu nhiên;
ME : Giá trị thị trường của công ty;
BE : Gía trị sổ sách của công ty;
BE/ME : Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường;
R2 : Hệ số xác định mô hình hồi quy;


vii

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn.
HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
OTC : Thị trường phi tập trung.
SGDCK TP. HCM : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
VAR :Value At Risk.
SMB : Small Minus Big.
HML : High Minus Low.
HVARL : High VaR Minus Low VaR.
HTVL: High Total Volatility Minus Low Total Volatility.
HILLIQL: High Illiquidity Minus Low Illiquydity.
TSSL: tỷ suất sinh lợi.

1

TÓM LƯỢC
Ngoài một số đặc điểm của công ty, những nghiên cứu thực nghiệm
trước đây sử dụng những nhân tố khác như rủi ro hệ thống và phi hệ thống để
giải thích sự thay đổi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Nghiên cứu này cung cấp bằng
chứng từ hồi quy hàng tháng Fama-MacBeth(1973) là quy mô công ty, sự
biến động tổng thể của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, và VaR có thể nắm bắt sự
thay đổi khác nhau trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên thị trường chứng khoán
Việt Nam giai đoạn 2009 đến 2012. Bài nghiên cứu so sánh mối liên hệ hiệu
quả của quy mô công ty, BETA, và VaR trong giải thích sự thay đổi tỷ suất
sinh lợi danh mục chéo. Kết quả chỉ ra rằng những nhân tố được xem trong
bài nghiên cứu có thể tác động sự thay đổi khác nhau trong tỷ suất sinh lợi
danh mục.
Ngoài hồi quy chéo trong mô hình Fama- French (1992) mô hình định
giá tài sản, một phương pháp tiếp cận hồi quy chuỗi thời gian được sử dụng
để định giá hiệu quả thực nghiệm của phương pháp VaR theo danh mục đầu
tư. Bài nghiên cứu đưa ra sự lựa chọn nhân tố HVARL (VaR cao trừ VaR
thấp) mà được đo lường để mô phỏng nhân tố rủi ro trong tỷ suất sinh lợi liên
quan đến VaR, được định nghĩa như là sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi
trung bình của danh mục VaR cao và VaR thấp. Tỷ suất sinh lợi hàng tháng
trên 25 danh mục cổ phiếu được hồi quy trên tỷ suất sinh lợi đối với danh mục
thị trường của cổ phiếu (RM –RF), danh mục quy mô công ty (SMB), danh
mục giá trị công ty (HML) và VaR.
Kết quả dựa trên 25 danh mục của Fama – French chỉ ra rằng nhân tố
thị trường, nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị công ty và VaR tác động
đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

2

CHƯƠNG I
GIỚI THIỆU
Với sự phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam,
việc đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán trở thành một kênh đầu tư khá hấp dẫn,
đem đến lợi nhuận cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, với bản chất là thị trường
mới nổi, còn non trẻ và chứa nhiều biến động thì việc đầu tư vào thị trường
chứng khoán Việt Nam cũng chứa đựng không ít rủi ro. Điều này được thể
hiện khá rõ qua tình hình biến động chỉ số thị trường chứng khoán như VN –
Index. Đã có nhiều nghiên cứu phân tích các nhân tố tác động đến thị trường
chứng khoán, như chính sách cổ tức, tâm lý hành vi của các nhà đầu tư, chính
sách lãi suất có tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng
khoán Việt Nam…Trong đó, nhân tố quan trọng không thể phủ nhận là kiến
thức và tâm lý của nhà đầu tư. Khi một nhà đầu tư thiếu kiến thức về đầu tư
chứng khoán, một mặt sẽ thấy lúng túng trước những thông tin và báo cáo của
các công ty công bố, cũng như thông tin về thị trường, mặt khác sẽ càng lúng
túng hơn khi đọc các báo cáo, dự báo, dự đoán của các tổ chức tài chính lớn
trên thế giới nhận định và dự báo về thị trường chứng khoán Việt Nam. Do
vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức
quan trọng và cấp thiết. Hơn nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong
việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán, đặc
biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán mới nổi
đã cho những kết quả có ý nghĩa vô cùng thiết thực, điều đó càng khẳng định
thêm tính đúng đắn và tính thực nghiệm của các mô hình. Trong tình hình lên
xuống khá thất thường của thị trường chứng khoán Việt Nam, thì việc xem
xét thêm các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để giảm

3

thiểu các rủi ro cho tất cả các nhà đầu tư nói chung và các nhà đầu tư cá nhân
nói riêng là một bài toán khó.
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu:
Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới nổi, chứa đựng
nhiều biến động và rủi ro tiềm ẩn nội tại phụ thuộc vào biến động của nền
kinh tế vĩ mô và bản thân của các doanh nghiệp.
Tình hình biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam khá mạnh
ảnh hưởng đến rủi ro cho các nhà đầu tư. Vì vậy việc xem xét các nhân tố ảnh
hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để giảm thiểu các rủi ro cho các nhà
đầu tư mang tính cấp thiết.
Để tối đa hóa danh mục đầu tư các nhà đầu tư đánh giá dựa trên hai
nhân tố là rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Tất cả các quyết định đầu tư đều dựa trên
hai nhân tố này và những tác động của chúng đối với vốn đầu tư.
Trong những năm 1960 sự ra đời của mô hình CAPM thể hiện mối
tương quan giữa rủi ro và suất sinh lợi mà cơ sở là lý thuyết danh mục của
Markowitz(1959). Mô hình thể hiện mối quan hệ dương giữa tỷ suất sinh lợi
kỳ vọng của chứng khoán và hệ số beta chứng khoán. Đến năm 1992, Fama –
French cho rằng Beta thị trường trong mô hình CAPM không giải thích được
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán ở Mỹ thời kỳ 1962 – 1990. Vì vậy ông
đưa vào 2 nhân tố là quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
(BE/ME) để giải thích cho tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu.
Đến năm 2004 Tuaran G.Bali và Nusret Cakici cung cấp bằng chứng
thực nghiệm rằng quy mô công ty, tính thanh khoản, và mức thua lỗ tối đa
giải thích sự thay đổi chéo trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vượt trội của cổ
phiếu, trong khi beta thị trường và sự biến động tổng thể thì hầu như không
làm thay đổi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng đại diện cho công ty. Vì vậy, trong luận

4

văn này tác giả nghiên cứu các nhân tố trên có tác động như thế nào đến tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu:
Đánh giá ảnh hưởng của nhân tố thị trường (RM – RF), nhân tố quy mô
công ty (SMB), nhân tố giá trị công ty (HML), nhân tố mức thua lỗ tối đa của
công ty Value_at_risk (VaR) có tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu là:
 Nhân tố thị trường (RM – RF) có tác động đến tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
 Nhân tố quy mô công ty (SMB) có tác động đến tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
 Nhân tố giá trị công ty (HML) có tác động đến tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
 Nhân tố mức thua lỗ tối đa công ty (VaR) có tác động đến tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu: Tác giả dựa theo nghiên cứu của Bali và Cakici
(2004) để xây dựng mô hình 4 nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam (bao gồm các cổ
phiếu trên SGDCK TP. HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX)).
Phạm vi nghiên cứu: tập trung vào việc thu thập dữ liệu, phân tích,
kiểm định tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố gồm các nhân tố mô hình Fama
– French và VaR đến tỷ suất sinh lợi cho các cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Dữ liệu quan sát là tất cả các công ty phi tài chính trên sàn HOSE và
HNX giai đoạn 01/01/2008 đến 30/06/2012 gồm giá chứng khoán, chỉ số VN-

5

Index, chỉ số HNX, giá trị giao dịch của cổ phiếu, lãi suất trái phiếu chính
phủ, báo cáo tài chính của công ty niêm yết để tính giá trị sổ sách, giá trị vốn
hóa thị trường, tỷ suất sinh lợi của danh mục….
1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu trong luận văn này là sử dụng mô hình kinh
tế lượng để nghiên cứu mối tương quan giữa các biến trong mô hình, sử dụng
phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS gồm hồi quy chéo và hồi quy
chuỗi thời gian để xác định mức độ giải thích của các biến trong mô hình từ
đó kiểm định tính phù hợp của mô hình nghiên cứu với điều kiện thực tế
thông qua các công việc:
 Xác định mẫu nghiên cứu;
 Giới thiệu mô hình nghiên cứu để mô tả mối quan hệ giữa các biến
nghiên cứu;
 Đưa ra giả thuyết mô hình nghiên cứu;
 Xác định và tính toán các biến trong mô hình.
Dữ liệu được sử dụng để kiểm định mô hình thông qua dữ liệu thứ cấp
cần thiết thu thập được từ website về chứng khoán, tài chính cũng như thông
tin của các công ty trong nghiên cứu này.
1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu
Với các giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu nói trên, nghiên
cứu này tập trung vào việc phân tích các cổ phiếu của các công ty niêm yết tại
sàn HOSE và sàn HNX trước ngày 30/06/2012 có đầy đủ dữ liệu. Số liệu về
giá và các báo cáo tài chính của các công ty này được thu thập trong khoảng
thời gian từ 01/01/2008 đến 30/06/2012. Ngoài ra, nghiên cứu chỉ tập trung
vào các cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội
(HNX); không nghiên cứu thị trường UPCOM và thị trường chứng khoán phi
tập trung (OTC) mà hoạt động của các thị trường này được xem là khá sôi nổi

6

và chứa nhiều rủi ro, do chưa minh bạch trong việc cung cấp thông tin cho các
nhà đầu tư chứng khoán.


7

CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới:
2.1.1 Nghiên cứu của Bali-Cakici (2004) trên thị trường chứng
khoán Mỹ giai đoạn 1963-2001:
Năm 2004, Nusret Cakici một giáo sư tài chính của trường đại học
NewYork cùng Turan G.Bali, trợ lý giáo sư tiến hành nghiên cứu kiểm định
có hay không khả năng mất vốn tối đa đo lường bởi Value-at-Risk (VaR) có
giải thích lên suất sinh lợi kỳ vọng bằng phương pháp hồi quy chéo và hồi
quy chuỗi thời gian.
Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng quy mô
công ty, tính thanh khoản, và VaR giải thích sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi
kỳ vọng, trong khi beta thị trường và sự biến động tổng thể của tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu thì hầu như không làm thay đổi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng đại diện
cho mức độ công ty. Mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi trung bình
và VaR sẽ mạnh hơn khi áp dụng cho các mức giới hạn đầu tư và mức xác
suất lỗ khác nhau. Ngoài ra hồi quy chéo đại diện cho mức độ công ty, nghiên
cứu này kiểm tra thực nghiệm của phương pháp VaR đối với danh mục sử
dụng phương pháp tiếp cận chuỗi thời gian. Kết quả dựa trên 25 danh mục
quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) của Fama- French

(1993) chỉ ra rằng phương pháp VaR có giải thích mạnh mẽ sau khi kiểm soát
được đặc điểm của tỷ suất sinh lợi thị trường, quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên
giá trị thị trường và tính thanh khoản.
2.1.2 Nghiên cứu tại thị trường chứng khoán đang phát triển Đài
Loan giai đoạn 1995 đến 2008:
Nghiên cứu “VaR và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chéo: Một bằng chứng ở
thị trường mới nổi” của giáo sư Dar-Hsin Chen của trường đại học quốc gia


8

Đài Bắc, Đài Loan (National Taipei University, Taiwan). Dựa theo nghiên
cứu của Bali và Cakici (2004), nghiên cứu này nghiên cứu mức độ giải thích
của Beta thị trường, quy mô công ty và tỷ số (BE/ME) cũng như VaR ảnh
hưởng lên suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường chứng khoán đang phát triển
Đài Loan. Đề tài nghiên cứu toàn bộ các chứng khoán trên thị trường chứng
khoán TSEC trong giai đoạn từ tháng 1/1995 đến tháng 12/2008, dữ liệu lấy
theo tháng (168 tháng). Sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính, kết quả
thực nghiệm chỉ ra rằng VaR có thể giải thích cho suất sinh lợi trung bình
chứng khoán cả ở mức ý nghĩa 1% và 5% qua phân tích hồi quy tuyến tính,
VaR cũng cho thấy ảnh hưởng đến sự biến động của thị trường chứng khoán,
đặc biệt đối với các công ty lớn trong thị trường chứng khoán Đài Loan. Kết
quả cho thấy, có mối quan hệ nghịch biến giữa suất sinh lợi thực tế và beta,
kết quả cũng chỉ ra rằng quy mô công ty có liên quan đến lợi nhuận. Trung
bình, lợi nhuận của các cổ phiếu có vốn hóa lớn trên thị trường chứng khoán
Đài Loan thì thấp hơn so với cổ phiếu có vốn hóa nhỏ. Kết quả này cũng cho
thấy rằng, đối với một công ty có vốn hóa lớn hơn, hiệu suất có vẻ thấp hơn
so với các công ty nhỏ. Với các công ty mà thị trường đánh giá triển vọng
kém, dấu hiệu qua giá cổ phiếu thấp và tỷ lệ cao BE/ME cao, có suất sinh lợi
kỳ vọng cao hơn so với với các công ty có triển vọng tốt. Kết quả này là phù

hợp với quan điểm đưa ra bởi Fama - French (1992) rằng BE/ME mạnh hơn
trong việc giải thích suất sinh lợi trung bình chứng khoán so với biến quy mô
công ty.
2.1.3

Nghiên cứu của Fama – French (1993) về “Các Nhân tố Rủi

Ro Ảnh Hưởng Đến Lợi Nhuận Trái Phiếu Và Cổ Phiếu”:
Nghiên cứu này chỉ ra năm nhân tố rủi ro hệ thống có ảnh hưởng quan
trọng đến lợi nhuận trái phiếu và cổ phiếu, trong đó hai nhân tố thuộc về thị
trường trái phiếu và ba nhân tố thuộc về thị trường cổ phiếu. Các kết quả


9

chính: sự biến động trong lợi nhuận của các cổ phiếu chịu ảnh hưởng của các
nhân tố thị trường cổ phiếu, đồng thời lợi nhuận cổ phiếu có mối liên hệ với
lợi nhuận trái phiếu thông qua hai nhân tố thị trường trái phiếu. Ngoại trừ các
trái phiếu có xếp hạng thấp, các nhân tố thị trường trái phiếu giải thích được
phần lớn sự thay đổi lợi nhuận của các trái phiếu. Năm nhân tố được tìm thấy
dường như có ảnh hưởng quan trọng đến lợi nhuận trung bình của các cổ
phiếu và trái phiếu.
Trong Fama&French (1992a), hai nhà nghiên cứu đã đưa ra mô hình
định giá cổ phiếu gồm ba nhân tố: thị trường, quy mô và giá trị (BE/ME).
Tiếp nối kết quả này và kết quả trong các nghiên cứu trước đó, nghiên cứu
này được thực hiện nhằm tìm kiếm một mô hình định giá tài sản chung cho cổ
phiếu và trái phiếu. Ý tưởng của hai ông là nếu các thị trường hội nhập nhau,
sẽ có sự chồng chéo nhau trong quá trình hình thành lợi nhuận của cổ phiếu
và trái phiếu. Nói cách khác, những nhân tố quan trọng với cổ phiếu thì cũng
quan trọng với trái phiếu và ngược lại.

Kết quả hồi quy của nghiên cứu này chỉ ra rằng, biến thị trường RM –
RF có ảnh hưởng quan trọng hơn đến lợi nhuận cổ phiếu, thể hiện qua các độ
dốc hầu hết đều có giá trị lớn, từ 0.84 đến 1.42. Các danh mục có R2 gần bằng
0.9 là những danh mục cổ phiếu quy mô lớn và tỷ lệ BE/ME thấp. Với những
danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ và BE/ME cao, giá trị R2 phổ biến thường
nhỏ hơn 0.8. Đây là những danh mục sẽ cho thấy rõ nhất ảnh hưởng của quy
mô và BE/ME đến lợi nhuận cổ phiếu.
2.1.4 Một số nghiên cứu khác:
Nartea và Djajadikerta (2005) nghiên cứu về mô hình 3 nhân tố Fama –
French ở thị trường New Zealand giai đoạn từ năm 1994 đến 2002, tìm thấy
sự tác động mạnh của nhân tố quy mô và tác động không đáng kể của nhân tố


10

giá trị (BE/ME) ở New Zealand. Kết quả nghiên cứu cho rằng mô hình 3 nhân
tố không thể giải thích nhiều hơn so với mô hình một nhân tố CAPM.
Ajili (2005) nghiên cứu về mô hình 3 nhân tố Fama - French ở thị
trường Pháp giai đoạn từ năm 1976 đến 2001 đã tìm ra những chứng cứ cho
thấy mô hình 3 nhân tố có thể giải thích tốt hơn so với CAPM.
Bhavna Bahl (2006) nghiên cứu trên TTCK Ấn Độ kết quả chỉ ra rằng
nhân tố thị trường giải thích mạnh nhất sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu, hai nhất tố còn lại là quy mô và giá trị không giải thích rõ ràng cho sự
thay đổi tỷ suất sinh lợi tuy nhiên hệ số xác định R2 hiệu chỉnh của mô hình 3
nhân tố cao hơn so với mô hình CAPM.
Nima Billou (2004) nghiên cứu lại cho ba thị trường chứng khoán lớn
NYSE, AMEX, và NASDAQ giai đoạn từ 07/1926 đến 12/2003, kết luận
rằng mô hình Fama-French 3 nhân tố có thể giải thích tốt sự thay đổi của tỷ
suất sinh lợi.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam:

2.2.1 M h nh

nh n tố của a a à r nch hoạt động như thế nào

trên thị trường chứng khoán iệt Na

của T Tr n Thị H i L :

Trong nghiên cứu này, tác giả kiểm định mô hình 3 nhân tố của Fama
và French và so sánh với mô hình CAPM để đánh giá xem mô hình 3 nhân tố
có sự cải thiện nào so với CAPM không. Ngoài ra, sở hữu nhà nước cao trong
các công ty niêm yết của Việt Nam là một đặc trưng rất khác biệt so với các
thị trường quốc tế do đó nhân tố sở hữu nhà nước cũng được kiểm định.
Mẫu sử dụng là các công ty cổ phần niêm yết trên SGDCK TP.HCM
(HOSE). Lý do của việc chọn mẫu này là do SGDCK TP.HCM có thời gian
hoạt động dài hơn so với SGDCK Hà Nội nên sẽ cung cấp các chuỗi dữ liệu
dài hơn để phân tích thống kê. Thị trường phi chính thức của Việt Nam cũng


11

khá lớn tuy nhiên dữ liệu về các công ty trên thị trường này không đầy đủ và
khó tiếp cận.
Phỏng theo phương pháp của Fama và French, tác giả chọn tất cả các
công ty phi tài chính có vốn cổ phần không âm trên SGDCK TP.HCM để xây
dựng các danh mục theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Số
lượng công ty trong mẫu thay đổi từ 25 công ty vào ngày 31/12/2004 đến 136
công ty vào ngày 31/12/2007.
Kết quả hồi quy cho thấy cả 3 nhân tố Rm – Rf, SMB và HML đều giải
thích cho những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của các danh mục, tất cả các hệ

số hồi quy của cả ba nhân tố đều khác không ở mức ý nghĩa 1%, các hệ số
beta của nhân tố thị trường vẫn xoay quanh 1 và có ý nghĩa thống kê mạnh
hơn nhiều so với hệ số của các nhân tố SMB và HML cho thấy nhân tố thị
trường này vẫn giữ vai trò quan trọng nhất cho việc giải thích những thay đổi
trong tỷ suất sinh lợi.
Mặt khác phần bù thị trường dương khá lớn, kết quả này phù hợp với
kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993). Phần bù rủi ro giá trị cũng
phù hợp với kết quả của Fama và French, các danh mục có BE/ME cao có
phần bù rủi ro dương (0,41% và 0,65% ứng với danh mục S/H và B/H) và các
danh mục có BE/ME thấp có phần bù rủi ro âm (- 0,28% và 0,52% ứng với
danh mục S/L và B/L).
Tuy nhiên, có một điểm trái ngược với kết quả của Fama và French
(1993) đó là phần bù rủi ro quy mô trên thị trường chứng khoán Việt Nam là
phần bù rủi ro cho quy mô lớn chứ không phải phần bù rủi ro cho quy mô
nhỏ. Phần bù rủi ro nhân tố SMB đối với các danh mục quy mô nhỏ (S/L,
S/H) âm trong khi các danh mục quy mô lớn (B/L và B/H) lại có phần bù rủi
ro dương. Như vậy, chiến lược đầu tư để đạt được tỷ suất sinh lợi cao trên thị
trường Việt Nam là đầu tư vào các công ty quy mô lớn và BE/ME cao mà


12

không phải là đầu tư vào các công ty quy mô nhỏ có BE/ME cao như ở các thị
trường quốc tế. Sự khác biệt này có thể do đặc trưng của thị trường Việt Nam,
các công ty quy mô lớn chủ yếu là những công ty được cổ phần hóa nhưng
Nhà nước vẫn sở hữu chi phối.
Trong một nghiên cứu của John M. Griffin (2002), khi xem xét mô
hình 3 nhân tố của Fama và French bằng cách kết hợp các nhân tố quốc tế với
nhân tố đặc trưng của quốc gia đã kết luận mô hình 3 nhân tố quốc gia hữu
ích hơn so với mô hình nhân tố quốc tế. Điều này có thể phù hợp với thị

trường chứng khoán Việt Nam vì những đặc thù của thị trường này.
Phần bù rủi ro của nhân tố sở hữu nhà nước dương đối với các danh
mục có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và âm đối với danh mục có tỷ lệ sở hữu nhà
nước thấp, lý giải tại sao nhân tố quy mô lại tác động đến tỷ suất sinh lợi
không trùng khớp với kết quả nghiên cứu của Fama và French và nhiều
nghiên cứu tại các thị trường khác. Điều này phản ánh đặc trưng của thị
trường Việt Nam là các công ty niêm yết có quy mô vốn lớn có tỷ lệ sở hữu
nhà nước khá cao.
2.2.2 “Đánh giá các nh n tố mô hình Fama French và nhân tố
Value-At-Risk trong việc gi i thích suất sinh lợi cổ phiếu, trường hợp sàn
chứng khoán TP.HCM (HOSE)” của Nguyễn Tấn Minh (2012): Đánh giá
ảnh hưởng của các nhân tố trong mô hình Fama-French và VaR đến suất sinh
lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là kiểm định mô hình trên
với dữ liệu của các cổ phiếu tại Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE).
Kết quả của mô hình 4 nhân tố chỉ ra rằng cả 4 nhân tố đều góp phần
giải thích lên suất sinh lợi cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM
HOSE. Giá trị R2 hiệu chỉnh của mô hình đạt giá trị trung bình 0.9, hầu hết hệ
số hồi quy đều có mức ý nghĩa 5%. Giá trị R2 hiệu chỉnh này cũng là giá trị


13

cao nhất so với các trường hợp mô hình khác thiếu vắng một trong các nhân
tố. Trong 4 nhân tố thì nhân tố thị trường giải thích lên suất sinh lợi mạnh
nhất bởi vì trong mô hình hồi quy một nhân tố, nhân tố này cho giá trị hiệu
chỉnh cao nhất, có hệ số hồi quy dương cao nhất tại mức ý nghĩa 0.05. Tiếp
theo là các nhân tố quy mô công ty, rủi ro VaR và BE/ME cũng ảnh hưởng
đến suất sinh lợi nhưng không mạnh như nhân tố thị trường. VaR cũng góp
phần làm thay đổi suất sinh lợi nhưng chỉ với một số danh mục nhất định.

Nhân tố thị trường ảnh hưởng mạnh đến suất sinh lợi của tất cả các
danh mục. Ảnh hưởng của các nhân tố còn lại lên các danh mục khác nhau là
khác nhau. Nhân tố phần bù quy mô ảnh hưởng mạnh nhất đối với các danh
mục quy mô nhỏ, nhân tố phần bù giá trị ảnh hưởng mạnh nhất đối với danh
mục có tỷ số BE/ME cao, ảnh hưởng của nhân tố phần bù rủi ro mạnh đối với
danh mục H(VaR). Trong nhóm 8 danh mục thì suất sinh lợi của hai nhóm
danh mục: danh mục có khả năng mất tối đa trong tương lai cao H(VaR) và
danh mục có quy mô lớn vừa có BE/ME cao bị ảnh hưởng mạnh nhất bởi các
nhân tố của mô hình.
2.3 Tóm lược kết qu nghiên cứu trên các thị trường theo mô hình ba và
bốn nhân tố:
Tác gi
nghiên cứu
(nă )

Turan G.
Bali và
Nusret
Cakici
(2004)

TTCK
(Giai đoạn)

Mỹ
(1963 –
2001)

Tác động
của nhân tố

(RM – RF)

Tác động
của nhân tố
(SMB)

Tác động
của nhân
tố (HML)

Danh
mục
quy mô lớn
giá trị cao có
tỷ suất sinh
lợi cao hơn
so với các
danh
mục
quy mô nhỏ
giá trị thấp.

Giảm một
cách đơn lẽ
từ phân vị
quy mô nhỏ
đến phân vị
quy mô lớn.

Tăng một

cách đơn
lẽ từ phân
vị giá trị
thấp đến
phân
vị
giá trị cao.

Tác động
của nhân
tố
(VaR)
Có
mối
quan
hệ
dương
cùng chiều
với
các
danh mục
quy
mô
nhỏ và mối
quan
hệ
âm ngược


14

Danh
mục
quy mô nhỏ
giá trị thấp có
tỷ suất sinh
Dar-Hsin
Đài Loan
lợi cao hơn
Chen Chun(1995 –
so với các
Da Chen
2008)
danh mục cổ
(2009)
phiếu quy mô
lớn giá trị
cao.
Danh
mục
quy mô nhỏ
giá trị thấp có
New Zealand tỷ suất sinh
Nartea và
(1994 –
lợi cao hơn
Djajadikerta
2002)
so với các
(2005)

danh
mục
quy mô lớn
giá trị cao.
Danh
mục
quy mô lớn
giá trị cao có
Mỹ
tỷ suất sinh
Nima Billou
(1926 –
lợi cao hơn
(2004)
2003)
so với các
danh
mục
quy mô nhỏ
giá trị thấp.
Có ý nghĩa
thống
kê
mạnh và có
Việt Nam
Tr n Thị
mối quan hệ
(2004 –
H i Lý
dương với tỷ

2009)
(2010)
suất sinh lợi
vượt trội của
các cổ phiếu.

Giảm một
cách đơn lẽ
từ phân vị
quy mô nhỏ
đến phân vị
quy mô lớn.

Tăng một
cách đơn
lẽ từ phân
vị giá trị
thấp đến
phân vị giá
trị cao.

Có ý nghĩa
với một số
danh mục
nhất định.

Có ý nghĩa
với một số
danh mục
nhất định.

Giảm một
cách đơn lẽ
từ phân vị
quy mô nhỏ
đến phân vị
quy mô lớn.

Tăng một
cách đơn
lẽ từ phân
vị giá trị
thấp đến
phân vị giá
trị cao.

Giảm
từ Tăng
từ
phân vị quy phân vị giá
mô nhỏ đến trị thấp đến
phân vị quy phân vị giá
mô lớn.
trị cao.

chiều với
các danh
mục quy
mô lớn.
Có ý nghĩa

thống kê
mạnh đối
với danh
mục quy
mô lớn.


15

CHƯƠNG
PHƯƠNG PHÁP À DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu mà tác giả sử dụng dùng để nghiên cứu trong luận văn
của tác giả là nghiên cứu của Turan G. Bali và Nusret Cakici (2004), “Value
at Risk and Expected Stock Returns”, Financial Analysts Journal, Vol. 60,
No. 2 (Mar. - Apr., 2004), pp. 57-73. Được tác giả trình bày tóm lược trong
phần 2.1.1 “Nghiên cứu của Bali-Cakici (2004) trên thị trường chứng khoán
Mỹ giai đoạn từ 1963 đến 2001”
3.1 Mẫu nghiên cứu:
Tác giả lần lượt trả lời cho câu hỏi nghiên cứu các nhân tố thị trường
(RM – RF), nhân tố quy mô công ty (SMB), nhân tố giá trị công ty (HML),
nhân tố mức thua lỗ tối đa của công ty Value_at_risk (VaR) tác động đến tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả sử
dụng mẫu là các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và các công
ty niêm yết SGDCK Hà Nội (HNX). Lý do của việc chọn mẫu này là do dữ
liệu của các công ty này tương đối minh bạch số liệu đã được kiểm toán quan
trọng hơn là dễ dàng tiếp cận số liệu nghiên cứu nên sẽ đại diện tốt hơn cho
thị trường Việt Nam. Thị trường phi chính thức của Việt Nam cũng khá lớn
tuy nhiên dữ liệu về các công ty trên thị trường này không đầy đủ và khó tiếp
cận.
Phỏng theo phương pháp của Fama - French, tác giả chọn tất cả các

công ty phi tài chính, có vốn cổ phần không âm để xây dựng các danh mục
quy mô và danh mục giá trị theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
(BE/ME). Số lượng công ty trong mẫu thay đổi từ 265 công ty vào ngày
31/07/2009 đến 531 công ty vào ngày 30/06/2012, số lượng các công ty năm
2012 tăng gấp đôi so với năm 2008.