Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

HUỲNH THỊ ĐÀO

MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG
KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

HUỲNH THỊ ĐÀO

MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ ĐÒN
BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG
KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH” là nghiên cứu của tôi. Nội dung nghiên cứu
được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu thực tiển, các số liệu sử dụng
là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn
của TS. Trần Thị Hải Lý.

Tác giả luận văn

Huỳnh Thị Đào


MỤC LỤC
Trang
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
MỞ ĐẦU
Tóm tắt ................................................................................................................. 1
Lý do chọn đề tài .................................................................................................. 2

Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 3
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................... 3
Phương pháp nghiên cứu....................................................................................... 3
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY VỀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU DOANH NGHIỆP
1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp ........................................................ 5
1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và cấu
trúc sở hữu doanh nghiệp.............................................................................. 7
1.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và
cấu trúc sở hữu doanh nghiệp trên thế giới. ........................................ 8
1.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và
cấu trúc sở hữu doanh nghiệp ở Việt Nam........................................ 12
CHƯƠNG 2. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGIÊN CỨU
2.1. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 13
2.2. Mô tả biến nghiên cứu ................................................................................. 14
2.3. Mô hình nghiên cứu .................................................................................... 22
2.4. Phương pháp ước lượng .............................................................................. 25
CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU


3.1. Thống kê mô tả ........................................................................................... 26
3.1.1. Kiểm tra hiện tượng tương quan ...................................................... 26
3.1.2. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .................................................. 29
3.1.3. Kiểm tra ảnh hưởng của thời gian lên các biến phụ thuộc đòn bẩy và các
biến cấu trúc sở hữu ......................................................................... 29
3.2. Kết quả hồi qui cho mối quan hệ tuyến tính giữa cổ đông kiểm soát và đòn bẩy
tài chính doanh nghiệp................................................................................ 31
3.2.1. Kết quả hồi qui theo phương pháp Random effects .......................... 31
3.2.2. Kết quả hồi qui theo phương pháp Fixed effects .............................. 36
3.3. Kết quả hồi qui cho mối quan hệ phi tuyến bậc 2 giữa cổ đông kiểm soát và đòn

bẩy tài chính nghiệp.................................................................................... 40
3.3.1. Kết quả hồi qui theo phương pháp Random effects .......................... 40
3.3.2. Kết quả hồi qui theo phương pháp Fixed effects ............................... 41
3.4. Kiểm định sự phù hợp của mô hình ............................................................. 43
3.4.1. Kiểm định Hausman chọn lựa phương pháp..................................... 43
3.4.2. Kiểm tra phương sai thay đổi .......................................................... 43
3.4.3. Kiểm tra hiện tượng tự tương quan .................................................. 44
3.4.4. Kiểm tra ảnh hưởng ngẫu nhiên (random effects test) ...................... 45
3.4.5. Kết luận ........................................................................................... 45
3.5. Kết quả hồi qui GLS cho mối quan hệ phi tuyến bậc 2 giữa cổ đông kiểm soát
và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp .............................................................. 45
3.6. Hồi quy GLS cho trường hợp xét đến ảnh hưởng của các cổ đông lớn bên
ngoài .......................................................................................................... 49
3.7. Vấn đề nội sinh - hồi quy 2 giai đoạn 2SLS................................................. 56
CHƯƠNG 4. KẾT LUẬN ..................................................................................... 59
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1. Hệ số tương quan của các biến trong bài nghiên cứu.
Bảng 3.2. Giá trị VIF của các biến trong các mô hình nghiên cứu.
Bảng 3.3. kết quả hồi qui tuyến tính mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ
đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp theo phương pháp Random effects.
Bảng 3.4. Kết quả hồi qui tuyến tính mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ
đông là ban giám đốc, thành viên hội đồng quản trị và đòn bẩy tài chính doanh
nghiệp theo phương pháp Random effects.
Bảng 3.5. Kết quả hồi qui tuyến tính mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ
đông nhà nước và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp theo phương pháp Random effects.

Bảng 3.6. Kết quả hồi qui tuyến tính mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ
đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp theo phương pháp Fixed effects.
Bảng 3.7. Kết quả hồi qui tuyến tính mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ
đông là ban giám đốc, thành viên hội đồng quản trị với sở hữu cá nhân và đại diện
cho các tổ chức trong và ngoài nước và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp theo phương
pháp Fixed effects.
Bảng 3.8. Kết quả hồi qui tuyến tính mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ
đông nhà nước và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp theo phương pháp Fixed effects.
Bảng 3.9. Kết quả hồi qui phi tuyến bậc 2 mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ
đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp theo phương pháp Random effects.


Bảng 3.10. Kết quả hồi qui phi tuyến bậc 2 mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của
cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp theo phương pháp Fixed
effects.
Bảng 3.11. Kết quả hồi qui phi tuyến bậc 2 mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của
cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp theo phương pháp GLS.
Bảng 3.12. Kết quả hồi qui phi tuyến bậc 2 mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của
cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp (DT_TA) với sở hữu của cổ
đông lớn bên ngoài theo phương pháp GLS.
Bảng 3.13. Kết quả hồi qui phi tuyến bậc 2 mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của
cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp (DT_CE) với sở hữu của cổ
đông lớn bên ngoài theo phương pháp GLS.
Bảng 3.14. Kết quả hồi qui phi tuyến bậc 2 mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của
cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp (DT_CMV) với các mức sở
hữu của cổ đông lớn bên ngoài theo phương pháp GLS.
Bảng 3.15. Kết quả hồi qui mô hình nội sinh tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm
soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp

1

MỞ ĐẦU

Tóm tắt
Bài nghiên cứu của tác giả xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy
tài chính doanh nghiệp với mẫu nghiên cứu là 91 công ty phi tài chính niêm yết
trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2007-2013. Kết quả
nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính bậc 2 hình dạng chữ U
ngược giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát kể
cả trong trường hợp xem xét vấn đề nội sinh của chúng. Tác giả tìm thấy các giá
trị ngưỡng tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát tương ứng với đòn bẩy
DT_TA, DT_CE và DT_CMV. Tác giả cũng xem xét tác động của các cổ đông
lớn bên ngoài lên đòn bẩy tài chính doanh nghiệp ở các tỷ lệ sở hữu khác nhau
của cổ đông kiểm soát. Kết quả cho thấy khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông
kiểm soát thấp hơn ngưỡng hình chữ U ngược, tác động của cổ đông lớn bên
ngoài làm gia tăng đòn bẩy tài chính. Nhưng khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ
đông kiểm soát cao hơn ngưỡng hình chữ U ngược, tác động của cổ đông lớn
bên ngoài làm giảm đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.

Từ khóa : Đòn bẩy tài chính, cấu trúc sở hữu.


2

Lý do chọn đề tài
Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính đã được nhiều học giả
trên thế giới nghiên cứu trong những năm gần đây. Các lập luận mang tính lý
thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính đề xuất một mối
quan hệ đồng biến giữa nợ và quyền sở hữu cổ phần của nhà quản lý (Leland và

pyle, 1977; Stulz, 1988; Harris và Raviv, 1988a,b; Berger và các cộng sự, 1997).
Các nghiên cứu thực nghiệm của Kim và Sorensen (1986), Agrawal và
Mandelker (1987) cho các doanh nghiệp Mỹ; Friedman và các cộng sự (2003)
cho các doanh nghiệp Châu Á; Boubaker (2007) cho các doanh nghiệp Pháp;
Holmen và Hogfeldt (2004) cho các doanh nghiệp Thụy Điển, tất cả các nghiên
cứu tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ đồng biến giữa nợ và kiểm soát doanh
nghiệp. Tuy nhiên nghiên cứu thực nghiệm của Friend và Lang (1988) lại cho
thấy một mối quan hệ nghịch biến giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính.
Các nghiên cứu của Timothy và các cộng sự (1999), Brailsford và các cộng sự
(2002) cho các doanh nghiệp Australian; Grullon và Kanatas (2001) cho các
doanh nghiệp Mỹ; Hubert de La Buslerie và Imen Latrous (2012) cho các doanh
nghiệp Pháp đã cho thấy một mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc sở hữu và đòn
bẩy tài chính doanh nghiệp.
Ở Việt Nam có nhiều tác giả nghiên cứu về đòn bẩy tài chính nhưng chủ yếu tập
trung vào kiểm định những nhân tố ảnh hưởng như quy mô doanh nghiệp, tỷ suất
sinh lợi vốn chủ sở hữu, tỷ suất sinh lợi của tài sản, rủi ro kinh doanh, cơ cấu tài
sản... nhưng chưa có nhiều nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu
lên đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Vì thế tác giả chọn nghiên cứu “mối quan hệ
giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” làm luận văn của mình.


3

Luận văn được thực hiện dựa trên bài nghiên cứu “Ownership structure and debt
leverage : Empirical test of a trade-off hypothesis on French firms” của Hubert
de La Buslerie và Imen Latrous.
Mục tiêu nghiên cứu
Xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát và đòn
bẩy tài chính doanh nghiệp.

Xem xét ảnh hưởng của cổ đông lớn bên ngoài lên đòn bẩy tài chính ở các mức
tỷ lệ hữu cổ phần khác nhau của cổ đông kiểm soát.
Xem xét mối quan hệ nhân quả của đòn bẩy và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông
kiểm soát.
Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh.
Phạm vi nghiên cứu: nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy tài
chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2007-2013. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài
chính, báo cáo thường niên của các doanh nghiệp đăng tải trên các website
www.hsx.vn, www.cafef.vn, www.vietstock.vn, website của các doanh nghiệp.
Phƣơng pháp nghiên cứu
Hồi qui dữ liệu bảng bằng các phương pháp ước lượng : Random effects, Fixed
effects, GLS (generalized least squares) có hiệu chỉnh hiện tượng phương sai
thay đổi và hiện tượng tự tương quan của các phần dư và hồi qui 2SLS xem xét
mối quan hệ nội sinh giữa biến đòn bẩy và cấu trúc sở hữu.


4

Bố cục bài viết như sau:
 Phần mở đầu giới thiệu sơ lược về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu,
đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.
 Chương 1 giới thiệu tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về
mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy doanh nghiệp trên thế giới
và ở Việt Nam.
 Chương 2 trình bày cách thu thập số liệu, đo lường các biến, mô hình
nghiên cứu và phương pháp ước lượng.
 Chương 3 trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm của mẫu dữ liệu thu

thập được.
 Chương 4 trình bày tóm lược lại các kết quả nghiên cứu.


5

CHƢƠNG 1. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

1.1.

Lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modilligani và Miller
(1958) và sau này được gọi là học thuyết MM. Hai ông xem xét việc lựa chọn
cấu trúc vốn trong điều kiện thị trường hoàn hảo với các giả định : không có chi
phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán; thị trường có đủ số người mua,
người bán vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẽ nào có thể tác động đến giá chứng
khoán; thông tin có sẵn cho nhà đầu tư và không phải mất chi phí; tất cả các nhà
đầu tư có thể cho vay và đi vay với cùng lãi suất; không có thuế. Theo lý thuyết
MM, việc lựa chọn nguồn tài trợ hoặc vốn chủ sở hữu hoặc nợ không ảnh hưởng
đến giá trị doanh nghiệp. Việc sử dụng nợ mang lại rủi ro tài chính tăng thêm
cho nên chủ sở hữu kỳ vọng sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp
cho rủi ro sử dụng nợ. Vì vậy lý thuyết của MM kết luận rằng giá trị của doanh
nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng
tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Modilligani và Miller (1963) đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả
định về thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được trừ
khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên một phần thu nhập của doanh nghiệp có
sự dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình Vg = Vu + T.D

(giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ
cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ). Như vậy, theo lý thuyết MM (1963) cấu
trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp trong môi trường có thuế.


6

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm
được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một tỷ lệ đòn
bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế từ lãi vay và chi phí nợ
vay. Chi phí tiềm tàng của nợ vay bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện
giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ
khác nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình và khả năng
sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại công ty có tài sản vô hình
chủ yếu và khả năng sinh lợi thấp nên lựa chọn cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.
Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi cao thì chi phí đại
diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ thấp và ngược lại.
Hạn chế của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích được thực tế
tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không
sử dụng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động rất cao. Chính hạn chế này là
tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời : lý thuyết trật tư phân hạng.
Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng
thông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Bởi vì
những nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, do đó
những nhà đầu tư mới bên ngoài sẽ yêu cầu một mức chiết khấu cao hơn khi
doanh nghiệp phát hành chứng khoán, điều này làm cho các nguồn tài trợ từ bên
ngoài đắt đỏ hơn. Chính vì lý do đó , khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn , họ
thường ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là

chứng khoán nợ, cuối cùng mới đến việc phát hành cổ phần thường mới.


7

Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên cứu
của Donaldson (1961). Nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy nhà
quản trị ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ rồi mới đến nguồn tài trợ từ bên
ngoài (vay nợ và phát hành cổ phần mới).
Lý thuyết đại diện
Khi xã hội ngày càng phát triển, nền kinh tế cũng phát triển cao, qui mô và mức
độ phức tạp của các doanh nghiệp khiến cho việc điều hành trực tiếp của các chủ
doanh nghiệp trở nên khó khăn và không hiệu quả. Việc điều hành những doanh
nghiệp phức tạp đòi hỏi những kỹ năng và phẩm chất mà không phải chủ doanh
nghiệp nào cũng hội đủ. Các chủ doanh nghiệp sẽ tìm kiếm những nhà quản lý
có đủ khả năng bảo quản và phát triển khối tài sản của họ. Thực tế đó dẫn đến sự
tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát trong doanh nghiệp. Sự tách biệt này
dẫn đến mâu thuẫn giữa người đại diện quản lý và chủ doanh nghiệp. Trong mối
quan hệ giữa nhà đầu tư và người quản lý doanh nghiệp, cả hai đều mong muốn
tối đa hóa lợi ích của mình, tuy nhiên mục tiêu tối đa hóa lợi ích của mỗi bên là
khác nhau. Nhà đầu tư mong muốn tối đa hóa lợi ích của mình thông qua việc
gia tăng giá trị của doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà quản lý là khoản thu nhập
nhận được từ tiền lương, thưởng và các phúc lợi khác từ doanh nghiệp. Do nhà
quản lý là người trực tiếp điều hành các hoạt động doanh nghiệp nên họ có thể
thực hiện những hành vi nhằm tối đa hóa lợi ích của họ nhưng lại gây tổn thất
cho nhà đầu tư. Những tổn thất này được gọi là chi phí đại diện. Mặc dù ý thức
được vấn đề này nhưng nhà đầu tư không dễ dàng để kiểm soát được, bởi thực tế
tồn tại thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và nhà quản lý (Scott 2006).
1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và
cấu trúc sở hữu doanh nghiệp.

8

1.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và
cấu trúc sở hữu doanh nghiệp trên thế giới.
Sở hữu của cổ đông kiểm soát và quyết định tài chính doanh ngiệp.
Jensen và Meckling (1976), Fama và Jensen (1986), Shleifer và Vishny (1986)
và nhiều nghiên cứu khác lập luận rằng cấu trúc sở hữu cổ phần tác động quan
trọng đến việc điều hành và giá trị doanh nghiệp. Các lý thuyết nền tảng đều giả
định rằng các nhà đầu tư luôn muốn đa dạng hóa đầu tư của mình để tối thiểu
hóa rủi ro của họ. Các cổ đông của doanh nghiệp ngoài phần vốn góp vào doanh
nghiệp họ có thể đa dạng hóa danh mục bởi những khoản đầu tư khác. Các nhà
quản trị doanh nghiệp không thể tối thiểu hóa rủi ro của họ khi mà phần lớn
quyền lợi của họ được gắn liền với khoản đầu tư về nguồn nhân lực của doanh
nghiệp. Không giống như nguồn lực tài chính, nguồn nhân lực không thể đa
dạng hóa (Amihud và Lev, 1981). Sự mất mát do không thể đa dạng hóa nguồn
nhân lực tạo ra tổn thất lớn đối với những nhà quản trị, những người có lợi ích
gắn liền với doanh nghiệp.
Một trong những cách mà nhà quản trị sử dụng để giảm thiểu rủi ro của họ là
giảm nợ vay (Friend và Lang, 1988). Điều này được giải thích bởi việc sử dụng
nợ làm gia tăng rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp có nguy cơ
phá sản hoặc lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến việc các doanh
nghiệp sẽ cắt giảm nhân sự hoặc cắt giảm các khoản phúc lợi dành cho các nhà
quản trị. Do vậy các nhà quản trị sẽ ưu tiên giảm nợ vay của doanh nghiệp (lý
thuyết tư lợi của nhà quản trị - Amihud và Lev, 1981).
Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng quyền sở hữu của cổ đông điều hành có
thể làm giảm thiểu việc các nhà quản trị thu lợi cho cho cá nhân làm ảnh hưởng
đến giá trị doanh nghiệp. Việc sở hữu cổ phần của các cổ đông điều hành có thể
phần nào làm giảm hành vi tư lợi của nhà quản trị và tạo nên sự cân bằng lợi ích

9

của cổ đông và nhà quản trị doanh nghiệp hay còn gọi là “hiện tượng sở thích
hội tụ”.
Berger và các cộng sự (1997) xem xét dữ liệu chéo của 434 doanh nghiệp giai
đoạn 1984-1991 đã cho thấy khi nhà điều hành nắm giữ cổ phần ở một tỷ lệ đáng
kể, thì việc gia tăng tỷ lệ sở hữu của ban điều hành dẫn đến hiện tượng cố thủ
trong quản trị. Khi ban điều hành nắm giữ cổ phần ở một tỷ lệ cao sẽ tránh xa
nợ.
Các nghiên cứu gần đây cho thấy một mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sỡ hữu
của ban điều hành và đòn bẩy tài chính như nghiên cứu thực nghiệm của
Agrawal và Mandelker (1987), Timothy và công sự (1999), Hubert de La
Buslerie và Imen Latrous (2012).
Agrawal và Mandelker (1987) nghiên cứu hai mối quan hệ : (1) mối quan hệ
giữa số lượng cổ phiếu phổ thông và quyền chọn được nắm giữ bởi các nhà quản
lý và các quyết định đầu tư của doanh nghiệp, (2) mối quan hệ giữa số lượng cổ
phiếu phổ thông và quyền chọn được nắm giữ bởi các nhà quản lý và các quyết
định tài chính doanh nghiệp, với bộ dữ liệu được lấy từ hệ thống CRSP giai đoạn
1974-1982. Trong bài nghiên cứu Agrawal và Mandelker sử dụng ba cách đo
lường biến sở hữu của các nhà quản trị : tỷ lệ sở hữu cổ phiếu phổ thông và
quyền chọn của nhà điều hành cao nhất; tỷ lệ sở hữu cổ phiếu phổ thông và
quyền chọn của hai nhà điều hành cao nhất và tỷ lệ sở hữu cổ phiếu phổ thông và
quyền chọn của của tất cả các nhà điều hành. Nghiên cứu Agrawal và Mandelker
đã tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho giả thiết về mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ
sở hữu của nhà quản lý với sự thay đổi trong các quyết định tài chính của doanh
nghiệp.
Nghiên cứu của Timothy và các cộng sự (1999) sử dụng dữ liệu của 216 doanh
nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Australia giai đoạn 1989-1995 để tìm hiểu

10

về mối quan hệ giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các nhà quản lý và đòn bẩy tài
chính doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm đã cho thấy tồn tại mối quan hệ phi
tuyến giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các nhà quản lý và đòn bẩy tài chính doanh
nghiệp với điểm uốn 33.25%.
Hubert de La Buslerie và Imen Latrous (2012) sử dụng kỹ thuật hồi qui Random
effect cho 112 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Pháp giai đoạn
1998-2009 về mối quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát và đòn
bẩy tài chính doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm đã cho thấy tồn tại mối quan
hệ phi tuyến giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài
chính doanh nghiệp.
Ảnh hƣởng của quyền sở hữu của cổ đông lớn bên ngoài lên cấu trúc vốn
của doanh nghiệp và tác động của tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn bên ngoài lên
tỷ lệ đòn bẩy tài chính doanh nghiệp tại các mức sở hữu khác nhau của ban
điều hành.
Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến vai trò của cổ đông lớn
bên ngoài đã đưa ra giả thuyết và bằng chứng cho thấy các cổ đông lớn bên
ngoài có động cơ kiểm soát và tạo ra các ảnh hưởng lên ban điều hành của doanh
nghiệp để bảo vệ phần tài sản đầu tư của họ.
Shleifer và Vinshy (1986) cho rằng các cổ đông lớn bên ngoài đóng góp một
phần lớn vốn đầu tư của họ vào doanh nghiệp vì vậy họ có nhu cầu giảm sát hoạt
động của ban điều hành để đảm bảo rằng các nhà quản lý doanh nghiệp không
làm tổn thất tài sản của họ.
M.Stulz (1987) chỉ ra làm thế nào giá trị tiềm năng của doanh nghiệp phụ thuộc
vào quyền biểu quyết nắm giữ bởi ban điều hành. Bài viết kết luận rằng giá trị
doanh nghiệp phụ thuộc lớn vào sự phân phối quyền biểu quyết của ban quản trị

11

và cổ đông bên ngoài mà bắt nguồn từ các quyết định tài chính của doanh
nghiệp.
Nghiên cứu của Friend và Lang (1988) cung cấp bằng chứng cho thấy có sự ảnh
hưởng của cổ đông lớn bên ngoài lên đòn bẩy doanh nghiệp. Theo định nghĩa
của hai ông, cổ đông lớn bên ngoài là các cổ đông nắm giữ trên 10% vốn cổ
phần của doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm của 2 ông cho thấy sự tồn tại của
các cổ đông lớn bên ngoài làm tăng tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Tuy nhiên bài
viết của hai ông không xem xét ảnh hưởng của các cổ đông lớn lên tỷ lệ nợ
doanh nghiệp ở các mức sở hữu khác nhau của ban điều hành.
Nghiên cứu thực nghiệm của Timothy và các cộng sự (1999) cũng đã cung cấp
bằng chứng cho thấy sự tác động của tỷ lệ sở hữu của cổ đông bên ngoài lên đòn
bẩy tài chính doanh nghiệp ở các mức sở hữu khác nhau của ban điều hành. Tác
giả lập luận rằng, khi tỷ lệ sở hữu của ban điều hành ở mức thấp, các cổ đông lớn
bên ngoài sẽ giữ một vai trò quan trọng trong việc kiểm soát hành vi của các nhà
quản lý làm giảm hành vi chủ nghĩa cơ hội cá nhân của nhà quản lý. Khi tỷ lệ sở
hữu của ban điều hành ở mức cao thì hiệu quả giám sát của các cổ đông lớn bên
ngoài sẽ bị bù trừ với hiện tượng cố thủ trong quản trị. Vì vậy hiệu quả giám sát
của cổ đông lớn bên ngoài lên hành vi chủ nghĩa cơ hội cá nhân của nhà quản lý
là giảm đáng kể.
Nghiên cứu thực ngiệm của Hubert de La Buslerie và Imen Latrous (2012) cũng
xem xét ảnh hưởng của cổ đông lớn bên ngoài. Ông sử dụng biến giả
BLOC_EXT để xem xét ảnh hưởng của các cổ đông lớn bên ngoài. Hai ông cũng
định nghĩa cổ đông lớn bên ngoài là các cổ đông nắm giữ không ít hơn 10% vốn
cổ phần doanh nghiệp và không có liên quan gì đến ban điều hành.


12

1.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính
và cấu trúc sở hữu doanh nghiệp ở Việt Nam.
Đỗ Xuân Quang và Wu Zhong Xin (2013) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu, điều hành doanh nghiệp và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi
tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn
2009-2012. Bài viết tìm thấy qui mô của ban quản trị và tỷ lệ thành viên độc lập
không tham gia điều hành chia số lượng thành viên ban quản trị có mối quan hệ
nghịch biến với cấu trúc vốn, trong khi biến chủ tịch hội đồng quản trị kiêm tổng
giám đốc, sở hữu của ban quản trị và sở hữu nhà nước không có ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu của hai Ông chỉ xem xét số lượng
của thành viên hội đồng quản trị, mà chưa xét đến tỷ lệ nắm giữ của những
người này.
Võ Xuân Vinh (2014) đã xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn 2006-2012. Kết quả cho thấy sở hữu tập trung càng
cao (tỷ lệ sở hữu từ 5% trở lên của cổ đông) thì đòn bẩy tài chính càng cao. Sở
hữu nước ngoài và sở hữu tổ chức càng cao thì đòn bẩy tài chính càng thấp, bài
viết không tìm thấy mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và đòn bẩy tài chính
doanh nghiệp. Nghiên cứu của Ông chỉ xét tỷ lệ sở hữu tập trung (những cổ đông
có tỷ lệ nắm giữ từ 5% trở lên) mà chưa xét đến những cổ đông này có tham gia
điều hành doanh nghiệp hay không.
Hai nghiên cứu trình bày ở trên cũng chưa xét đến mối quan hệ nội sinh giữa đòn
bẩy tài chính và cấu trúc sở hữu doanh nghiệp. Bỏ qua hiện tượng nội sinh có thể
dẫn đến kết hồi qui bị chệch. Bài nghiên cứu của tác giả sẽ xem xét những khía
cạnh khác của yếu tố cấu trúc sở hữu tác động lên đòn bẩy tài chính doanh
nghiệp và vấn đề nội sinh mà hai nghiên cứu trên chưa xét đến.


13

CHƢƠNG 2. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các doanh nghiệp phi tài chính được niêm
yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ
năm 2007-2013. Trong đó dữ liệu bảng từ năm 2009-2013, dữ liệu 2 năm trước
đó được sử dụng để tính toán một số biến trong bài nghiên cứu. Tổng số doanh
nghiệp niêm yết trên sàn HOSE năm 2007 là 107 doanh nghiệp. Việc lựa chọn
các doanh nghiệp đã niêm yết làm đối tượng khảo sát vì những lý do sau đây:


Tính sẵn có và dễ thu thập của dữ liệu, vì các doanh nghiệp này phải công bố
thông tin theo qui định của cơ quan quản lý nhà nước.



Những doanh nghiệp này là những doanh nghiệp cổ phần có qui mô lớn, cấu
trúc sở hữu đa dạng.



Thông tin của báo cáo đã được kiểm toán và có sự giám sát của Ủy ban
chứng khoán nhà nước.

Dữ liệu được trích lập, tính toán lại từ báo cáo thường niên và báo cáo tài chính
năm của các doanh nghiệp.


Báo cáo thường niên cung cấp thông tin về cơ cấu sở hữu, thông tin về hội

đồng quản trị và ban giám đốc.



Báo cáo tài chính năm cung cấp các thông tin tài chính như : tài sản, nợ,
nguồn vốn, số lượng cổ phiếu đang lưu hành, lợi nhuận...

Báo cáo thường niên và báo cáo tài chính năm của các doanh nghiệp được thu
thập từ các website www.hsx.vn, www.cafef.vn, www.vietstock.vn, website của
các doanh nghiệp.


14

Sau khi xác định được đối tượng, tác giả tiến hành các bước lọc số liệu như sau :
Bƣớc 1: Loại các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính. Lý do loại
các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính là vì ngoài việc tuân thủ các qui
định chung, các công ty tài chính còn phải tuân thủ các qui định đặc thù riêng
thuộc lĩnh vực hoạt động mà cụ thể là Luật các tổ chức tín dụng, Luật kinh
doanh bảo hiểm. Các doanh nghiệp hoạt động trong lãnh vực tài chính thường có
đòn bẩy tài chính cao... Kết quả bước 1, tác giả chọn được 105 doanh nghiệp.
Bƣớc 2: Thu thập các thông tin cần phân tích cho 105 doanh nghiệp trong
khoảng thời gian từ năm 2009-2013. Sau khi loại trừ các doanh nghiệp không đủ
thông tin, tác giả xây dựng được bộ dữ liệu gồm 91 doanh nghiệp, với 455 quan
sát theo doanh nghiệp - năm.
2.2. Mô tả biến nghiên cứu
Biến phụ thuộc : đòn bẩy tài chính
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp
được đại diện bởi ba giá trị: Theo Antoniou và các cộng sự (2008), Hubert de La
Buslerie và Imen Latrous (2012), tác giả tính giá trị sổ sách của nợ được định

nghĩa như là tỷ lệ giá trị sổ sách của tổng nợ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài
sản (DT_TA) và giá trị sổ sách của tổng nợ chia cho giá trị sổ sách của tổng nợ
cộng với giá giá sổ sách của vốn cổ phần (DT_CE). Thước đo thứ ba là giá trị
trường của nợ được định nghĩa như là giá trị sổ sách của tổng nợ chia cho giá trị
sổ sách của tổng nợ cộng với giá trị thị trường của vốn cổ phần (DT_CMV).
Biến biến độc lập
Các nghiên cứu của Lehand và Pyle (1977), Stulz (1988), Berger và các cộng sự
(1997) chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu vốn cổ phần của ban điều hành
và đòn bẩy tài chính.


15

Lehand và Pyle (1977) xem xét cấu trúc tài chính trong điều kiện thông tin bất
cân xứng. Hai ông nói rằng, chủ doanh nghiệp, người luôn tìm kiếm nguồn tài
trợ cho các dự án (hoặc cho doanh nghiệp), là người hiểu rõ nhất chất lượng của
dự án (hoặc doanh nghiệp). Tác giả chỉ ra rằng việc chủ doanh nghiệp sẵn lòng
đầu tư vào dự án của họ thì đó là tín hiệu của một dự án có chất lượng. Chủ
doanh nghiệp luôn muốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Doanh nghiệp với thu
nhập rủi ro hơn sẽ có tỷ lệ nợ tối ưu thấp hơn. Tín hiệu về sự thịnh vượng của
doanh nghiệp được cảm nhận từ việc chủ doanh nghiệp nắm một lượng lớn cổ
phần thay vì chuyển nhượng.
M.Stulz (1987) chỉ ra làm thế nào giá trị tiềm năng của doanh nghiệp phụ thuộc
vào quyền biểu quyết nắm giữ bởi ban điều hành. Bài viết kết luận rằng giá trị
doanh nghiệp phụ thuộc lớn vào sự phân phối quyền biểu quyết của ban quản trị
và cổ đông bên ngoài mà bắt nguồn từ các quyết định tài chính của doanh
nghiệp.
Berger và các cộng sự (1997) nghiên cứu sự kết hợp giữa sự cố thủ của nhà quản
lý và cấu trúc vốn của doanh nghiệp, kết quả chỉ ra rằng những nhà điều hành cố
thủ tìm cách để tránh xa nợ. Thực tế từ dữ liệu chéo của 434 doanh nghiệp giai

đoạn từ năm 1984-1991 tìm thấy đòn bẩy tăng sau kết quả của việc giảm những
cổ phần cố thủ đối với cổ phần của nhà quản lý.
Trong khi nghiên cứu thực nghiệm của Friend và Lang (1998) chỉ ra một mối
quan hệ nghịch biến giữa sở hữu vốn cổ phần của ban điều hành và đòn bẩy tài
chính. Hai Ông đã kiểm tra có hay không những quyết định về cấu trúc vốn xuất
phát một phần từ lợi ích cá nhân của nhà quản trị. Bài viết chỉ ra rằng tỷ lệ nợ có
mối quan hệ nghịch biến với việc nắm giữ cổ phần của ban quản trị


16

Theo Agrawl và Mandelker (1987) đã tìm thấy bằng chứng cho mối quan hệ
đồng biến giữa tỷ lệ sở hữu của ban điều hành với sự thay đổi trong các quyết
định tài chính của doanh nghiệp.
Từ những lập luận mang tính lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm của các
nghiên cứu nói trên, Tác giả đo lường biến tỷ lệ sở hữu của cổ đông kiểm soát
bằng cách tính tỷ lệ nắm giữ của ban giám đốc, thành viên hội đồng quản trị với
sở hữu cá nhân và đại diện nhà nước, các tổ chức trong và ngoài nước
(PERCAP).
Vì phần lớn các doanh nghiệp trong mẫu có tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước
(71/91 doanh nghiệp chiếm 78%) với tỷ lệ sở hữu cao thấp khác nhau, nên tác
giả tách tỷ lệ sở hữu của cổ đông kiểm soát (PERCAP) thành 2 thành phần để xét
tác động của mỗi thành phần lên đòn bẩy tài chính như thế nào. (PERCAP1) Tỷ
lệ sở hữu vốn cổ phần của ban giám đốc, thành viên hội đồng quản trị với sở hữu
cá nhân và đại diện sở hữu cho các tổ chức trong và ngoài nước.
(GOVERSHARE) tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của cổ đông nhà nước trong doanh
nghiệp.
Nghiên cứu của Friend và Lang (1998), Timothy và các cộng sự (1999) cho thấy
sự tác động của tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn bên ngoài lên đòn bẩy tài chính
doanh nghiệp. Ông định nghĩa cổ đông lớn bên ngoài là những cổ đông nắm giữ

lớn hơn 10% vốn cổ phần doanh nghiệp. Tuy nhiên, để phù hợp với điều kiện
Việt Nam, tác giả định nghĩa cổ đông lớn bên ngoài là những cổ đông nắm giữ
không ít hơn 5% vốn cổ phần doanh nghiệp. (Luật chứng khoán Việt Nam năm
2006 qui định “cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở
lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành”) (EBO).


17

Biến kiểm soát
Tác giả tích hợp nhiều biến kiểm soát được xem xét trong lý thuyết về cấu trúc
vốn của doanh nghiệp. Các biến này bao gồm qui mô doanh nghiệp, cơ cấu tài
sản, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế ngoài nợ và
đặc điểm ngành nghề kinh doanh.
Tác giả đo lường qui mô của doanh nghiệp bằng cách tính logarit của tổng tài
sản (LOGTA) (Faccio và các cộng sự 2002). Rajan và Zingales (1995) đã tìm
thấy qui mô của doanh nghiệp có thể đại diện cho khả năng phá sản của doanh
nghiệp, khả năng này là cao đối với những doanh nghiệp có qui mô nhỏ. Tuy
nhiên cũng có một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy kết quả trung hòa của
mối quan hệ giữa đòn bẩy và qui mô doanh nghiệp như Kim và Sorensen(1986),
Rajan và Zingales (1995).
Rajan và Zingales (1995) còn sử dụng thước đo tỷ lệ giá trị thị trường chia cho
giá trị sổ sách của vốn cổ phần làm đại diện cho cơ hội tăng trưởng. Titman
(1984), Bradley và các cộng sự (1984), Titman và Wessels (1998) tìm thấy một
mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng
(MTB).
Theo Rajan và Zingales (1995) tài sản hữu hình có thể được cầm cố để vay nợ và
giảm được chi phí sử dụng nợ. Biến này được đo lường bằng tỷ lệ tài sản hữu
hình chia cho tổng tài sản (FIXED_ASS_TA). Ngược lại tài sản vô hình chỉ
được tài trợ từ vốn cổ phần và tỷ lệ tài sản vô hình chia cho tổng tài sản càng cao

thể hiện một khả năng vay nợ thấp. Tuy nhiên Myers (1977) cho rằng vấn đề đầu
tư không hiệu quả dẫn đến khả năng vay nợ thấp của các doanh nghiệp có nhiều
tài sản hữu hình. Tác giả sử dụng tỷ lệ tài sản vô hình chia cho tổng tài sản làm
đại diện cho biến này (INTANGIBLE_TA)


18

Myers và Majlif (1984) chỉ ra rằng những doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao
thì sử dụng ít nợ hơn bởi vì những doanh nghiệp này được tài trợ bên trong từ
các nguồn lợi nhuận giữ lại. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy một mối
quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính (Friend và Lang 1998).
Tác giả sử dụng hai biến là lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) và lợi nhuận
trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) chia cho tổng tài sản làm đại diện.
Một biến khác đó là biến động trong lợi nhuận được sử dụng trong nghiên cứu
thực nghiệm của Titman và Wessels (1988) và Friend và Lang (1998). Biến động
lợi nhuận tăng lên là một mối đe dọa đối với các chủ nợ ( Ferri và Jones 1979,
Bradley và các cộng sự 1984, Mehran 1992). Biến động trong lợi nhuận là
nghịch biến với đòn bẩy tài chính. Tác giả sử dụng độ lệch chuẩn của lợi nhuận 2
năm trước đó cho dữ liệu năm 2009, độ lệch chuẩn của lợi nhuận 3 năm trước đó
cho dữ liệu năm 2010, 2011, 2012, 2013 (RISK_EBIT và RISK_EBITDA).
Tấm chắn thuế ngoài nợ được sử dụng trong nghiên cứu của De Angelo và
Masulis (1980), hai ông chỉ ra rằng những doanh nghiệp có tấm chắn thuế ngoài
nợ cao sẽ kỳ vọng nhận được lợi ích tấm chắn thuế từ nợ vay thấp hơn, điều đó
dẫn đến việc vay nợ ít hơn. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra mối quan hệ
nghịch biến giữa tấm chắn thuế ngoài nợ và đòn bẩy tài chính như Wald (1999),
Chaplinsky và Niehaus (1993), Brailsford và các cộng sự (2002). Tác giả sử
dụng tỷ lệ khấu hao trong năm của tài sản chia cho tổng tài sản đại diện cho biến
này (NDTS).
Đặc điểm ngành nghề kinh doanh cũng được xem là quan trọng để giải thích cho

tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Ferri và Jones (1979) những doanh
nghiệp thuộc những ngành nghề tương tự nhau có những đặc điểm rủi ro giống
nhau. Tác giả sử dụng 3 biến giả cho ngành bán buôn bán lẻ, ngành kinh doanh
bất động sản và xây dựng, ngành công nghiệp chế biến chế tạo.