Ảnh hưởng của quá tự tin và điều kiện kinh tế lên quyết định cấu trúc vốn bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC



LÊ MINH ĐĂNG KHOA

ẢNH HƯỞNG CỦA QUÁ TỰ TIN VÀ ĐIỀU KIỆN KINH TẾ
LÊN QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN: BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh, Tháng 10/2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC



LÊ MINH ĐĂNG KHOA

ẢNH HƯỞNG CỦA QUÁ TỰ TIN VÀ ĐIỀU KIỆN KINH TẾ
LÊN QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN: BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ ĐẠT CHÍ.

Tp. Hồ Chí Minh, Tháng 10/2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng quá tự tin và điều kiện kinh tế lên
quyết định cấu trúc vốn: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là công
trình do chính tôi nghiên cứu dưới sự hướng dẫn của TS. Lê Đạt Chí.
Các số liệu nghiên cứu trong bài được thu thập từ thực tế, xử lý trung thực và
khách quan.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của đề tài này.

TP. Hồ Chí Minh, Ngày tháng

Lê Minh Đăng Khoa

năm


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
CHƯƠNG 1. TÓM TẮT ...........................................................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................1
1.3 Phương pháp nghiên cứu....................................................................................2
1.4 Đóng góp của đề tài .............................................................................................2
CHƯƠNG 2. GIỚI THIỆU ......................................................................................4
CHƯƠNG 3. KHUNG LÝ THUYẾT ......................................................................6
3.1 Cơ sở lý thuyết .....................................................................................................6
3.2 Lý thuyết đánh đổi ..............................................................................................6
3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng ...............................................................................8
3.4 Lý thuyết về sự quá tự tin.................................................................................10
CHƯƠNG 4. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ..............................13
4.1 Những nhân tố nào có ảnh hướng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. ............13
4.2 Nhà quản lý là đối tượng dễ mắc phải lệch lạc nhận thức mà cụ thể là sự
quá tự tin. .................................................................................................................17
4.3 Tác động của sự quá tự tin của nhà quản trị đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
............................................................................................................................23
4.4 Tác động của điều kiện kinh tế vĩ mô lên sự điều chỉnh cấu trúc vốn của
nhà quản trị .............................................................................................................25
CHƯƠNG 5. MÔ TẢ DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH ..................................................27
5.1 Dữ liệu ................................................................................................................27
5.2 Mô hình ..............................................................................................................29
5.3 Giới thiệu về GMM ...........................................................................................32
5.4 Mô tả các biến trong mô hình ..........................................................................34
5.4.1 Quá tự tin ........................................................................................................34


5.4.2 Đòn bẩy ...........................................................................................................36
5.4.3 Các biến về đặc điểm của doanh nghiệp ......................................................36
5.4.4 Điều kiện kinh tế vĩ mô ..................................................................................38
CHƯƠNG 6. CÁC KẾT QUẢ CHÍNH .................................................................40
6.1 Thống kê mô tả các biến: ..................................................................................40

6.2 Kết quả hồi quy cho mô hình động ..................................................................42
6.3 Kết quả hồi quy với biến tỷ lệ nợ tính theo giá trị thị trường: .....................45
6.4 Kết quả hồi quy khi thay đổi các giá trị đại diện của tâm lý quá tự tin/lạc
quan ..........................................................................................................................47
6.5 Kết quả hồi quy ảnh hưởng của điều kiện kinh tế lên hành vi của nhà quản
lý ............................................................................................................................49
CHƯƠNG 7. KẾT LUẬN .......................................................................................51
7.1 Hướng nghiên cứu và phát triển đề tài ...........................................................54
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CEO

Giám đốc điều hành

GMM

Generalized Method of Moments

GMM-Sys

Mô hình hồi quy GMM hệ thống

HOSE

Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

HNX

Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 5.1: Giải thích các biến đại diện cho tâm lý quá tự tin

35

Bảng 5.2: Giải thích các biến đại diện cho đòn bẩy

36

Bảng 5.3: Mô tả các biến về đặc điểm của doanh nghiệp

38

Bảng 6.4: Thống kê các biến được sử dụng trong bài

41

Bảng 6.5: Thống kê các biến LEV1, EBIT, LNA đối với
các công ty thuộc nhóm 1

42

Bảng 6.6: Thống kê các biến LEV1, EBIT, LNA đối với
các công ty thuộc nhóm 2

43

Bảng 6.7: Xác định các nhân tố tác động cấu trúc vốn sử dụng

mô hình hồi quy GMM-Sys cho mô hình động (dynamic model)

35

Bảng 6.8: Xác định các nhân tố tác động cấu trúc vốn sử dụng
mô hình hồi quy GMM-Sys cho giá trị đòn bẩy thị trường.

48

Bảng 6.9: Bảng kết quả hồi quy các đại diện khác cho biến tâm lý
quá tự tin/lạc quan

50

Bảng 6.10: Bảng Kết quả hồi quy GMM-Sys về ảnh hưởng của điều kiện
kinh tế vĩ mô.

52


1

CHƯƠNG 1. TÓM TẮT
1.1 Lý do chọn đề tài
Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp từ trước đến nay nhấn mạnh vai trò các đặc
điểm trong nội bộ doanh nghiệp và một số đề cập đến các yếu tố vĩ mô trong việc
xác định sự thay đổi của tỷ lệ nợ của một doanh nghiệp qua các năm với giả định là
các thành phần tham gia thị trường là lý trí (rational). Tuy nhiên giả định trên luôn
vấp phải những bất cập trong thực tế. Chính điều đó làm ảnh hưởng không nhỏ đến
độ chính xác của các lý thuyết truyền thống. Các nhân tố về đặc điểm của doanh

nghiệp như quy mô tài sản, khả năng sinh lợi… trên thực tế không hoàn toàn giải
thích hết những biến động trong cấu trúc vốn doanh nghiệp. Các công trình nghiên
cứu khác nhau đôi lúc lại không cho ra những kết quả đồng nhất. Do đó, việc nới
lỏng giả định về tính hợp lý của thị trường là một hướng đi mới góp phần giải thích
rõ hơn các đóng góp của những lý thuyết truyền thống.
Bài nghiên cứu tiếp cận vấn đề cấu trúc vốn doanh nghiệp trên phương diện tài
chính hành vi. Với giả định nhà quản trị không phải hoàn toàn hợp lý (rational) và
một góc nhìn mới trong đó xem xét vai trò của yếu tố tâm lý hành vi của nhà quản
trị, bài nghiên cứu kỳ vọng đóng góp thêm một nhân tố đặc biệt giải thích sự thay
đổi của tỷ lệ nợ trong công ty. Đó là hiện tượng lệch lạc nhận thức mà nhà quản trị
hay mắc phải: sự quá tự tin.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu.
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời cho câu hỏi: Liệu yếu tố tâm lý quá tự
tin của nhà quản trị có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghệp hay không?
Bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên bộ dữ liệu từ trung tâm dữ liệu Reuters bao
gồm 66 công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
(HOSE) trong giai đoạn 2006-2014


2

1.3 Phương pháp nghiên cứu
Với mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp định lượng
hồi quy GMM-sys cho dữ liệu bảng trong giai đoạn 2006-2014.
Giả thuyết nghiên cứu chính của bài đó là sự tương quan giữa tâm lý quá tự tin của
nhà quản trị ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Mô hình nghiên cứu chính được dùng để kiểm định giả thuyết trên như sau:
LEVit = α.LEVit-1 + Txit + ci +

it

Trong đó:
LEVit: là tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp i trong năm t
xit : là tập hơn các biến thể hiện cho đặc điểm của doanh nghiệp. Bao gồm nhiều
nhân tố như quy mô tài sản, giá trị thị trường doanh nghiệp, tâm lý quá tự tin của
nhà quản trị…
ci: là những yếu tố không quan sát đồng nhất và bất biến qua thời gian
it

: là thành phần phương sai của mô hình

Các giá trị trên được thu thập dựa trên báo cáo thường niên và dữ liệu từ trung tâm
dữ liệu Reuters. Những chỉ tiêu về đặc điểm doanh nghiệp sẽ được thay đổi xuyên
suốt công trình nhằm tăng tính bền vững của kết quả cũng như giúp giải thích các
giả thuyết được xây dựng trong bài.

1.4 Đóng góp của đề tài
Bài nghiên cứu kỳ vọng đóng góp vào khuôn khổ các lý thuyết về cấu trúc vốn
doanh nghiệp một hướng đi mới liên quan đến lĩnh vực tài chính hành vi. Kết quả
của bài cũng kỳ vọng sẽ là một phần quan trọng trong quá trình phát triển và đề cao
vai trò lĩnh vực học thuật mới này. Bên cạnh đó, đề tài này cũng đề cao tầm ảnh


3

hưởng của yếu tố quản trị doanh nghiệp trong việc đưa ra các quyết định hiệu quả
góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra bài nghiên cứu cũng cung cấp
thêm bằng chứng thực nghiệm về các vận động trên thị trường vốn của doanh
nghiệp tại Việt Nam: những biến động, đặc điểm và nguyên nhân.

4

CHƯƠNG 2. GIỚI THIỆU
Hiện nay vẫn còn nhiều quan điểm về những nhân tố ảnh hưởng đến những quyết
định tài chính của các công ty. Trong tài chính doanh nghiệp truyền thống, có hai lý
thuyết lớn về cấu trúc vốn được thừa nhận rộng rãi, đó là lý thuyết đánh đổi và lý
thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có
thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn
các doanh nghiệp nhỏ bởi vì các doanh nghiệp lớn được đa dạng hóa tốt hơn và rủi
ro vỡ nợ thấp hơn. Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, các tài sản hữu
hình ít sụt giảm giá trị hơn, do đó các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều
thu nhập được khấu trừ thuế nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao. 1Lý thuyết trật tự phân
hạng dựa trên sự bất cân xứng thông tin giữa các giám đốc và các nhà đầu tư.
Thông tin bất cân xứng này ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ
bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Theo lý thuyết này,
nguồn vốn đầu tư trước tiên sẽ được huy động từ vốn cổ phần, chủ yếu là lợi nhuận
tái đầu tư, rồi sau mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng là bằng phát hành cổ
phần mới. 2
Cả hai lý thuyết này tuy khác nhau về quan điểm nhưng đều dựa trên một giả định
quan trọng: đó là hàm ý tất cả những người tham gia trên thị trường, kể cả nhà quản
lý đều duy lý. Tuy nhiên, trên thực tế thì thị trường tồn tại những bất hoàn hảo và
khoa học hành vi con người cũng chứng minh rằng con người không hoàn toàn duy
lý và dễ mắc phải những lệch lạc.
Vì vậy, lý thuyết về tài chính hành vi gần đây nổi lên, như là một nhân tố quan
trọng trong việc giải thích những quyết định về tài chính của con người. Một trong

Trang 391, Chương 15, sách Tài chính doanh nghiệp hiện đại – Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp, Đại học
Kinh Tế Thành Phố Hồ chí Minh, NXB Thống Kê năm 2007

2
Trang 396, Chương 15, sách Tài chính doanh nghiệp hiện đại – Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp, Đại học
Kinh Tế Thành Phố Hồ chí Minh, NXB Thống Kê năm 2007
1


5

những lệch lạc phổ biến nhất, được thừa nhận rộng rãi nhất chính là sự quá tự tin.
Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng nếu một nhà quản lý bị lệch lạc quá tự tin thì sẽ
có xu hướng vay nợ nhiều hơn so với các nhà quản lý duy lý. 3Vì vậy, lệch lạc này
có thể là một nhân tố quan trọng trong quyết định tài trợ của một công ty.
Bài nghiên cứu này tập trung xem xét đến các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
(HOSE), đặc biệt là nhân tố quá tự tin tác động như thế nào đến mức độ nợ của một
công ty. Ngoài ra bài nghiên cứu cũng sẽ xem xét 2 yếu tố hành vi này của nhà quản
lý trong bối cảnh khác nhau của nền kinh tế nhằm làm rõ tác động của chúng đối
với cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình GMM-Sys nhằm giải quyết các hiện tượng nội
sinh, tương quan đồng thời giữa các biến giải thích và biến công cụ, và hiện tương
phương sai thay đổi trong mô hình. Các vấn đề này gây ra bởi các yếu tố tác động
cố định hay ngẫu nhiên trong phương trình (hay phương pháp hồi quy dữ liệu
bảng).
Các phần còn lại của bài nghiên cứu được trình bày như sau:
-

Phần 2: Cơ sở lý thuyết và Tổng quan các nghiên cứu trước đây: cơ sở lý
thuyết về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng), lý thuyết tài
chính hành vi về quá tự tin.

-

Phần 3: Phương pháp nghiên cứu: phần này sẽ trình bày mô hình và các kiểm
định đượcsử dụng, cách thức thu thập dữ liệu tại sàn HOSE.

-

Phần 4: Kết quả: kết quả hồi quy, các kiểm định để khẳng định ý nghĩa của
kết quả hồi quy và giải thích các kết quả có được này.

Theo Overconfident, Managerial Optimism and the Determinants of Capital Structure – Barros and Silveira
(2007).
3


6

-

Phần 5: Kết luận và các đề xuất: kết luận về bài nghiên cứu, những ưu điểm
và hạn chế; một số kết luận rút ra được cho thị trường Việt Nam.

CHƯƠNG 3. KHUNG LÝ THUYẾT
3.1 Cơ sở lý thuyết
Mặc dù có nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp truyền thống, tuy nhiên
một cách tổng quát có thể chia các nhân tố tác động cấu trúc vốn doanh nghiệp vào
4 nhóm:
 Cải thiện mâu thuẫn lợi ích giữa các nhóm được hưởng lợi ích từ nguồn lợi
công ty khác nhau, bao gồm cả nhà quản lý (tiếp cận theo chi phí đại diện)
 Truyền đạt thông tin nội bộ ra thị trường vốn hoặc làm giảm bớt hiệu ứng lựa

chọn ngược (adverse selection effects) (tiếp cận theo bất cân xứng thông tin)
 Ảnh hưởng của trạng thái tự nhiên của sản phẩm hoặc đối thủ cạnh tranh trong
thị trường sản phẩm/đầu vào
 Hoặc tác động đến kết quả của sự cạnh tranh kiểm soát doanh nghiệp4
Có thể kể đến 2 lý thuyết về cấu trúc vốn quan trọng nhất trong số đó là: Lý thuyết
đánh đổi (trade-off theory) và Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory).

3.2 Lý thuyết đánh đổi
Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ-vốn cố phần của doanh nghiệp
như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết
đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh
nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để

4

Theo The Theory of Capital Structure ( Milton Harris and Artur Raviv - The Journal of Finance, Volume
46, Issue 1 (Mar, 1991), p 297-355)


7

được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi có các tài
sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
Trong mô hình lý thuyết đánh đổi, công ty xác định tỷ lệ nợ mục tiêu bằng việc cân
nhắc giữa chi phí và lợi ích của một đôla nợ vay thêm. Chi phí của nợ thường bao
gồm chi phí phá sản5 và xung đột về vấn đề đại diện giữa cổ đông và chủ nợ còn lợi
ích thì đến từ tấm chắn thuế của lãi vay và việc giảm bớt những vấn đề về dòng tiền
tự do. Như vậy tổng lợi ích thu được từ việc vay nợ sẽ là lợi ích từ tấm chắn thuế
của lãi vay bù trừ cho chi phí mà doanh nghiệp phải gánh chịu khi vay nợ. Tại tỷ lệ
nợ mục tiêu, các lợi ích của nợ sẽ bù trừ hoàn toàn các chi phí. Các công ty có tài

sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ mục
tiêu cao. Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ
yếu vào tài trợ vốn cổ phần6.
Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí, mỗi doanh nghiệp nên
luôn luôn nhắm vào tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. Tuy nhiên do có các chi phí này và
vì vậy có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh mục tiêu tối ưu. Các doanh nghiệp không
thể phản ứng ngay tức khắc đối với các biến cố ngẫu nhiên đẩy họ xa rời cấu trúc
vốn mục tiêu, vì vậy có sự khác biệt giữa tỷ lệ nợ thực tế và tỷ lệ nợ mục tiêu của
các doanh nghiệp7.
Lý thuyết đánh đổi giúp giải thích loại công ty nào tư nhân hoá trong các "mua đứt
bằng vốn vay" (LBO). Đó là các mua lại các công ty cổ phần của các nhà đầu tư tư
nhân. Những người này tài trợ phần lớn giá mua bằng nợ. Công ty mục tiêu của các
vụ sát nhập, mua lại hay tiếp quản thông qua LBO thường là các doanh nghiệp “gà

Chi phí phá sản gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí gián tiếp: chi phí kí kết hợp đồng cao
hơn, vấn đề đầu tư không đầy đủ. Chi phí trực tiếp gồm: chi phí quản lý, hành chính và toà án
6
Theo Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt - Eugene F. Fama;
Kenneth R. French 2002
7
Theo Trang 392 Chương 15 sách Tài chính doanh nghiệp hiện đại – Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp, Đại
học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh, NXB Thống Kê năm 2007
5


8

đẻ trứng vàng” sung mãn, có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, vì các doanh
nghiệp này chính là loại công ty nên có tỷ lệ nợ cao.
Đồng thời Lý thuyết đánh đổi còn giúp giải thích sự khác nhau giữa tỷ lệ nợ của các

ngành khác nhau. Thí dụ, các công ty tăng trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro
và hầu hết là vô hình, thường sử dụng tương đối ít nợ. Các hãng hàng không có thể
vay và thường vay nhiều vì tài sản của họ là hữu hình và tương đối an toàn.
Lý thyết đánh đổi cũng cho rằng các công ty có nợ vay quá nặng - quá nhiều không
thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một năm – nên phát hành cổ phần,
hạn chế cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc
vốn.
Lý thuyết đánh đổi còn chưa giải thích được tại sao một số công ty thành công nhất
(có rủi ro phá sản thấp) lại sử dụng rất ít nợ (từ bỏ sử dụng các lợi ích của tấm chắn
thuế từ lãi vay của các khoản nợ). Theo lý thuyết đánh đổi lợi nhuận cao có nghĩa sẽ
có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thuế và
thông thường các công ty với mức sinh lợi cao trong ngành sẽ có một tỷ lệ nợ mục
tiêu cao hơn. Tuy nhiên, trong thực tế tồn tại hiện trạng đó là các doanh nghiệp sinh
lợi nhiều nhất lại thường vay ít nhất.

3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng8
Lý thuyết trật tự phân hạng được giới thiệu bởi Myers (1984) và Myers and Maluf
(1984) bắt đầu với thông tin bất cân xứng - một cụm từ dùng để chỉ các giám đốc
biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty của mình hơn là các
nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội
bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn. Bên
cạnh đó là sự khác biệt trong kỳ vọng giữa các nhà đầu tư và nhà quản trị. Các giám

Trang 393 Chương 15 sách Tài chính doanh nghiệp hiện đại – Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp, Đại học
Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh, NXB Thống Kê năm 2007
8


9

đốc biết về doanh nghiệp mình nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài, và họ rất miễn
cưỡng phát hành cổ phần khi cho rằng giá hiện tại quá thấp so với giá trị thực. Họ
cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá phải chăng hay được định giá
cao. Các nhà đầu tư hiểu điều này và diễn dịch một quyết định phát hành cổ phần
như một tin tức xấu. Điều này đưa đến một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ
được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại rồi mới đến
phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ
phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã hết khả năng vay nợ. Lý
thuyết này giải thích được tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất
thường vay nợ ít hơn, không phải vì họ có các tỉ lệ nợ mục tiêu thấp nhất mà do họ
không cần tiền từ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát
hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn. Do
đó, nguồn vốn nội bộ đứng đầu tiên trong tất cả các nguồn tài trợ.
Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ trái phiếu
được coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối của dòng
tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự. Các doanh nghiệp có khả năng sinh
lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đuy trì một tỷ lệ nợ thấp. Các doanh
nghệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải
vay nợ ngày càng nhiều.
Lý thuyết trật tự phân hạng còn giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa
khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Theo lẽ thường, các doanh nghiệp thường
đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau
trong cùng một ngành. Với những tỷ lệ chi trả cổ tức được cho trước và không thể
linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và
sẽ phải vay mượn thêm.
Các hàm ý của lý thuyết trật tự phân hạng:
 Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn
 Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo
các cơ hội đầu tư, trong khi hạn chế các thay đổi đột xuất trong cổ tức.

10

 Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các biến động không thể dự đoán
trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh
nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu lớn hơn thì
doanh nghiệp thanh toán hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường. Nếu
nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng
khoán thị trường.
 Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán
an toàn nhất trước. Tức là họ bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép
như trái phiếu chuyển đổi, và vốn cổ phần thường là giải pháp cuối cùng.
Chúng ta thấy lý thuyết trật tự phân hạng có thể dự báo đúng những thay đổi trong
tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển bão hòa. Các tỷ lệ nợ của các
doanh nghiệp này tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có
thặng dư tài chính.
Tuy nhiên lý thuyết trật tự phân hạng lại kém “thành công” trong việc giải thích các
khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong
các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao, ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất
lớn. Cũng có ngành thành đạt, ổn định – như ngành điện công ích chẳng hạn, dòng
tiền dư thừa không được dùng để chi trả nợ.
Rõ ràng là lý thuyết trật tự phân hạng không đúng 100%. Có nhiều thí dụ cổ phần
thường được phát hành bởi các công ty có thể vay mượn dễ dàng. Nhưng lý thuyết
này giải thích được tại sao hầu hết tài trợ từ bên ngoài là nợ vay, và tại sao các thay
đổi trong các tỷ lệ nợ thường theo sau các nhu cầu từ tài trợ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của việc dư thừa tài chính. Khi
không có sự dư thừa, doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân hạng và bị
buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài
chính cao, hay phải bỏ quan các cơ hội đầu tư có NPV dương

3.4 Lý thuyết về sự quá tự tin
Sự quá tự tin là xu hướng tự đánh giá cao những hiểu biết, khả năng và tính chính
xác của những thông tin mình có, từ đó đánh giá thấp các kết quả bất lợi có thể xảy


11

ra. Hầu hết mọi người đều quá tự tin trong phần lớn thời gian. Sự quá tự tin thường
gồm: ước lượng sai, hiệu ứng tốt hơn trung bình, ảo tưởng kiểm soát và quá lạc
quan.9
 Ước lượng sai là khuynh hướng phóng đại tầm hiểu biết của bản thân.
 Hiệu ứng tốt hơn trung bình liên quan đến việc nhiều người dánh giá rằng
khả năng của họ tốt hơn mức trung bình. Những khả năng đó có thể là kỹ
năng vận động, khả năng lái xe…Một yếu tố làm cho người ta tin rằng khả
năng của bản thân cao hơn mức trung bình là do những định nghĩa về sự
thông minh hay những năng lực đặc biệt không rõ ràng, theo lẽ tự nhiên con
người thường nghĩ đó là những việc họ có vẻ giỏi nhất10.
 Ảo tưởng kiếm soát là việc con người nghĩ rằng họ có khả năng kiểm soát
tình huống hơn là thực tế có thể.
 Sự quá lạc quan là khuynh hướng con người đánh giá xác suất cho các kết
quả thuận lợi/bất lợi cao hơn/thấp hơn dựa vào trải nghiệm lịch sử hoặc
những phân tích suy luận.11 Sự quá lạc quan thường được phân tích trong bối
cảnh của hiệu ứng tốt hơn trung bình và lệch lạc tự quy kết. Nói chung có thể
xem sự quá lạc quan như một sai sót trong việc đánh giá các sự kiện trong
tương lai trong cả trường hợp của hiệu ứng tốt hơn trung bình (ví dụ khi hầu
hết mọi người đều cho rằng cơ hội thành công về tài chính của họ cao hơn
mức trung bình) và cả trong điều kiện tuyệt đối (khi người ta cho rằng cơ hội
chiến thắng sổ số cao hơn so với xác xuất đúng)12.

9

Trích Barros and Silveira(2007)-"Overconfidence, Managerial Optimism and the Determinants of Capital
Structure"
Trích Lê Đạt Chí, (2012), Giáo trình Tài chính hành vi, TP Hồ Chí Minh: Trường đại học Kinh tế thành
phố Hồ Chí Minh
10

11

Trích Barros and Silveira(2007)-"Overconfidence, Managerial Optimism and the Determinants of Capital
Structure
12
Theo Overconfidence in Psychology and Finance – an Interdisciplinary Literature Review - Dorota Skała
2008


12

Có nhiều nghiên cứu nói về nguyên nhân của sự quá tự tin, mặc dù vẫn còn nhiều
tranh cãi nhưng nhìn chung có thể đến từ những nguyên nhân sau:13
 Khuynh hướng tự quy kết: quy kết những thành công hoặc kết quả tốt cho
khả năng của bản thân và những thất bại cho các điều kiện ngoài tầm kiểm
soát.
 Khuynh hướng nhận thức muộn: người ta có suy nghĩ là đã biết nó từ trước
sau khi đã có kết quả. Khuynh hướng này thường xảy ra với những sự kiện
có nội dung hàm chứa cảm xúc, đạo đức hay phụ thuộc vào một quá trình
tưởng tượng trước khi kết quả được biết.
 Khuynh hướng tự xác nhận: khi tin vào điều gì thì cố gắng tìm những bằng
chứng để ủng hộ thêm niềm tin của mình mà không bận tâm đến những bằng
chứng khác.

Gần đây, các nhà nghiên cứu thuộc lĩnh vực Tài chính hành vi gần đây bắt đầu
nghiên cứu về mối liên quan giữa sự quá tự tin và lạc quan với những quyết định
của doanh nghiệp. Một vài nghiên cứu của họ đứng trên giả định các nhà quản lý thì
lý trí và các nhà đầu tư bên ngoài thì quá tự tin. Chỉ có một số ít nghiên cứu đề xuất
rằng nhà quản lý có khả năng bị lệnh lạc nhận thức (đặc biệt là quá tự tin) và chỉ ra
liệu sự quá tự tin đó ảnh hưởng gì đến quyết định đầu tư và tài trợ. Do đó, những
nghiên cứu ở chiều hướng quy kết nhà quản lý bị lệch lạc sẽ kỳ vọng mang đến các
kết quả thú vị, giúp chúng ta có cái nhìn toàn diện hơn về các tác động của yếu tố
tâm lý hành vi lên các vận động của thị trường.

Theo Overconfidence in Psychology and Finance – an Interdisciplinary Literature Review - Dorota Skała
2008
13


13

CHƯƠNG 4. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
4.1 Những nhân tố nào có ảnh hướng đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện với dữ liệu mẫu từ rất nhiều quốc gia
trên thế giới cho ta bằng chứng về những nhân tố thực sự ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn doanh nghiệp.
Frank và Goyal (2003) đã kiểm tra mức độ quan trọng của 39 nhân tố trong quyết
định cấu trúc vốn của các công ty giao dịch đại chúng ở US. Lý thuyết trật tự phân
hạng và lý thuyết thời điểm thị trường không cung cấp những mô tả tốt cho dữ liệu
quan sát. Bằng chứng quan sát lại cho thấy sự phù hợp của lý thuyết đánh đổi và lý
thuyết các bên liên quan hợp tác đầu tư (stakeholder co-investment theory). Nhân tố
đóng vai trò quan trọng nhất là đòn bẩy trung bình ngành (tương quan dương với
đòn bẩy doanh nghiệp), rủi ro vỡ nợ đo bằng Altman’s Z-Score (tương quan âm),

quy mô doanh nghiệp (tương quan dương), chi trả cổ tức (tương quan âm), tài sản
vô hình (tương quan dương), M/B (tương quan âm) và tài sản cố định (tương quan
dương).
Trong khi đó Bancel và Mittoo (2002) khảo sát các nhà quản lý của các công ty ở
17 nước Châu Âu về lựa chọn cấu trúc vốn của họ và các nhân tố quyết định. Tính
linh hoạt trong điều kiện tài chính, xếp hạng tín nhiệm và lợi ích tấm chắn thuế là
những nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách nợ, trong khi sự pha loãng
vốn cổ phần lại là yếu tố quan trọng nhất quyết định phát hành vốn cổ phần. Bài
nghiên cứu còn phát hiện ra độ lớn lãi suất vay nợ và giá cổ phần là những yếu tố
cần quan tâm trong việc lựa chọn thời điểm phát hành nợ và vốn cổ phần.
Những bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động cấu trúc vốn còn được tìm
thấy qua bài nghiên cứu của Ivo Welch (2003), sử dụng dữ liệu từ các công ty tại
Hoa Kỳ cho thấy trong giai đoạn 1-5 năm, lợi suất của cổ phiếu có thể giải thích
được 40% biến động trong tỷ lệ nợ của công ty (debt ratio dynamics)


14

Cùng thuộc chủ đề này còn có nghiên cứu của Titman and Wessels (1988). Hai tác
giả trên đã phát hiện ra mức độ nợ tương quan âm với “tính độc nhất” (uniqueness)
trong phạm vi hoạt động kinh doanh của công ty. Bằng chứng này hoàn toàn phù
hợp với những kết luận của Titman (1988) rằng các công ty áp đặt chi phí của họ
lên khách hàng, công nhân và nhà cung cấp trong trường hợp thanh lý sẽ có tỷ lệ
đòn bẩy thấp. Chi phí giao dịch cũng có thể được xem là một nhân tố quyết định
cấu trúc vốn doanh nghiệp. Các công ty chịu mức phí giao dịch cao thường sẽ có xu
hướng vay nợ ngắn hạn nhiều hơn. Do đó, quy mô công ty, thông qua chi phí giao
dịch, sẽ có tương quan âm đến khoản nợ ngắn hạn của công ty. Điều này phản ánh
thực tế rằng các công ty nhỏ sẽ chịu những bất lợi trong việc huy động hay tiếp cận
các khoản vay ngắn hạn.
Một số tác giả khác nghiên cứu các yếu tố giúp xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp

còn nêu ra nhân tố “cơ hội đầu tư tương lai”. Người ta cho rằng các cơ hội đầu tư
sinh ra lợi nhuận trong tương lai có thể ảnh hưởng lên các quyết định tài chính của
doanh nghiệp theo nhiều cách khác nhau. Theo như lý thuyết trật tự phân hạng
được đề cập ở trên, các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư và tin rằng cổ phiếu
(hoặc trái phiếu) của công ty họ bị thị trường định giá thấp có thể chọn một cấu trúc
với tỷ lệ nợ thấp hơn. Nếu họ duy trì một tỷ lệ đòn bẩy cao, họ có thể bị buộc phải
sử dụng nguồn tiền quý giá sinh ra từ hoạt động kinh doanh của mình và có thể đối
mặt với việc phát hành cổ phiếu khi nó bị định giá thấp nhằm tài trợ cho các dự án
mới. Điều này, đến lượt nó, sẽ dẫn đến hiện tượng đầu tư dưới mức. Trong khi đó,
dưới quan điểm truyền thống, lý thuyết trật tự phân hạng thừa nhận rằng các doanh
nghiệp với nhiều cơ hội trong tương lai sẽ có mức vay nợ cao hơn. Vì khi họ cần
nguồn tài trợ bên ngoài đề đầu tư cho các dự án thì nợ là nguồn vốn được ưu tiên so
với việc phát hành vốn cổ phần. Các kết luận dựa trên vấn đề mâu thuẫn lợi ích giữa
các nhà quản trị và các cổ đông cho rằng các công ty với nhiều cơ hội đầu tư mang
lại tỷ suất sinh lợi cao sẽ có tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn. Theo như Jensen (1986), một
trong những lợi ích của đòn bẩy tài chính đó là việc vô hình chung tạo ra gánh nặng
hoặc tạo ra một sự ràng buộc cho một bộ phận không nhỏ các nhà quản trị trong


15

việc sử dụng tiền trong công ty. Như vậy, một cách gián tiếp, đòn bẩy tài chính có
thể làm giảm thiểu đi hiện tương đầu tư quá mức, đầu tư tràn lan theo sở thích và
mong muốn của nhà quản trị, có thể nhằm mục đích khuếch trương vị thế hay xây
dựng một đế chế riêng cho mình. Tuy nhiên, đối với những công ty với nhiều cơ hội
tốt, triển vọng hơn, thì lợi ích đó có thể sẽ không rõ ràng và đòn bẩy tài chính lúc
này có thể thậm chí dẫn đến hiện tương đầu tư dưới mức. Đối với những công ty
này, cách tốt nhất là xây dựng cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.
Yếu tố khả năng sinh lợi cũng được xem là thành phần quan trọng và được hầu hết
các công trình nghiên cứu cân nhắc khi xem xét tác động của đặc điểm doanh

nghiệp lên tỷ lệ nợ công ty. Một công ty có khả năng sinh lợi cao, trong điều kiện
những yếu tố khác không đổi, sẽ dĩ nhiên có nguồn tài trợ nội bộ dồi dào cho các dự
án đầu tư trong tương lai. Nếu các nhà quản trị của những công ty này hành động
theo lý thuyết trật tự phân hạng, thì họ sẽ có xu hướng ít sử dụng nguồn tài trợ bên
ngoài (đi vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu). Do đó, xét về trung bình, tỷ lệ đòn bẩy
tài chính của những công ty này sẽ thường thấp hơn (Fama và French, 2002). Ở một
khía cạnh khác, phỏng theo mô hình đánh đổi, mối liên hệ này bị nghịch đảo.
Những công ty kinh doanh giỏi, kiếm được nhiều tiền hơn thường ít khi nào là đối
tượng của rủi ro phá sản, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi. Vì vậy, những
cản trở đến từ chi phí phá sản được dự đoán sẽ giảm dần và họ sẽ thuận lợi cũng
như có nhiều điều kiện để sử dụng nợ với lợi ích là một tấm chắn thuế vô cùng hiệu
quả. Việc tạo một vị thế nợ cao hơn trong cấu trúc vốn sẽ là điều dễ hiểu.
Tài sản cố định và các tải sản có thể thế chấp của công ty lại là một yếu tố khác cần
xem xét khi nói tới vấn đề vay nợ của doanh nghiệp. Các loại tài sản hữu hình của
công ty, ví dụ như hàng tồn kho, máy móc và thiết bị, có thể được sử dụng như là
các tài sản thế chấp cho những khoản nợ. Điều này sẽ khiến cho việc vay nợ trở nên
ít rủi ro hơn đứng trên quan điểm của những người cho vay. Theo như mô hình bất
cân xứng thông tin, các nhà quản trị ưa thích việc phát hành các loại chứng khoán
có độ rủi ro thấp hơn khi tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài. Do đó, những công ty
với lượng tài sản hữu hình lớn một cách đáng kể, mà có thể đem ra làm vật thế


16

chấp, nên vay nợ nhiều hơn.
Tuy nhiên, mặt khác, những mô hình được phát triển dựa trên xung đột lợi ích giữa
nhà quản trị và các cổ đông lại đề xuất những quan điểm ngược lại đối với yếu tố
này. Titman và Wessels (1988) đã khẳng định rằng sẽ rất khó cho các cổ đông bên
ngoài trong việc kiểm soát lượng tài sản vô hình của công ty, những thứ có thể làm
tăng nguồn thu lợi cho các nhà quản trị. Một trong những cơ chế làm giảm thiểu

vấn đề đại diện này đó là phát hành nợ. Khi đó vấn đề mâu thuẫn lúc này sẽ diễn ra
giữa những người trong công ty (cổ đông và các nhà quản trị) và các chủ nợ. Việc
phát hành nợ này đồng nghĩa là ta sẽ chấp nhận những khoản cam kết chi trả khoản
tiền tự do của công ty thay vì sử dụng nó một cách không hiệu quả. Như vậy, quan
điểm của thuyết bân cân xứng thông tin lại cho rằng các công ty với lượng tài sản
vô hình cao nên chọn tỷ lệ nợ vay cao hơn như một cách làm giảm thiểu các khoản
lợi nhuận bị bòn rút từ công tác quản lý của các nhà quản trị.
Ngoài ra, một yếu tố khác không thể không kể đến đó là quy mô doanh nghiệp. Các
nghiên cứu đề xuất rằng lợi ích từ việc phá sản sẽ thấp hơn đối với các công ty lớn
và như vậy cũng có thể dễ hiểu là các công ty này sẽ ít vay nợ hơn so với các công
ty nhỏ. Ở một khía cạnh khác, việc phát hành vốn cổ phần có thể sẽ ít hấp dẫn hơn
đối với các công ty nhỏ vì những hạn chế như chi phí giao dịch cố định, khả năng
niêm yết trên thị trường, khả năng thu hút nhà đầu tư… Và cũng chính vì lý do đó,
các công ty nhỏ sẽ ưa chuộng việc vay nợ hơn bất chấp rủi ro từ đòn bẩy tài chính
mang lại.
Bên cạnh các yếu tố được liệt kê ở trên, ta cũng có thể kể ra những đặc điểm được
nghiên cứu trong cả lý thuyết và thực nghiệm về vai trò của chung đối với cấu trúc
vốn doanh nghiệp. Ví dụ chẳng hạn như độ biến động dòng tiền hay tấm chắn thuế
phi nợ. Ở một số trường hợp, có khá nhiều tranh luận khác nhau về tác động của
cùng một yếu tố đến tỷ lệ nợ của công ty. Chẳng hạn, lý thuyết trật tự phân hạng dự
đoán tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn sẽ dẫn đến tỷ lệ nợ cao hơn. Trong khi lý thuyết
đánh đổi thì cho rằng chỉ trả cổ tức càng cao sẽ hạn chế khả năng vay nợ.


17

Các yếu tố về điều kiện kinh tế vĩ mô, mặt khác, cũng đóng vai trò quan trọng trong
việc giải thích quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Ví dụ như Frank và Goyal
(2004) đã chứng minh một mối liên hệ có ý nghĩa giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và tỷ
lệ lạm phát kì vọng của quốc gia. Vấn đề này sẽ được đưa ra thảo luận sâu hơn ở

mục 4.4 trong phần này.
Nhìn chung, những bài nghiên cứu thực nghiệm này cung cấp những bằng chứng về
các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các quốc gia, kiểm tra tính thích hợp của
các lý thuyết truyền thống như lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi
trong việc giải thích các nhân tố đó. Đồng thời, các bài nghiên cứu thực nghiệm trên
cũng đưa ra nhận định về nhân tố nào có vai trò quan trọng nhất đến cấu trúc vốn,
từ đó đề xuất giải pháp riêng cho từng quốc gia cụ thể trong việc xây dựng cấu trúc
vốn tối ưu.
Tuy nhiên các nghiên cứu trên, với những giả định về sự hợp lý của các thành phần
tham gia thị trường bao gồm nhà quản lý và nhà đầu tư, lại chưa đề cập đến những
yếu tố thuộc về tâm lý học hành vi – một nhân tố cũng không kém phần quan trọng
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Các yếu tố thuộc về hành vi con người
mà cụ thể là các lệch lạc nhận thức của nhà quản lý gần đây được các nhà nghiên
cứu đặc biệt quan tâm xem xét bởi tác động chi phối đến những quyết định quản trị
của nhà quản lý. Do đó các yếu tố này sẽ có những ảnh hưởng không nhỏ đến
những quyết định quan trọng của doanh nghiệp trong đó có quyết định cấu trúc vốn.

4.2 Nhà quản lý là đối tượng dễ mắc phải lệch lạc nhận thức mà
cụ thể là sự quá tự tin.
Theo De Bondt và Thaler (1995) thì các nghiên cứu tâm lý học cho ra kết quả rằng
hầu như mọi người đều mắc phải tâm lý quá tự tin. Một nghiên cứu của Even Mark
Rubinstein (2001) thì thừa nhận rằng đa số các nhà đầu tư thường cho rằng họ thông
minh hơn so với trung bình. Cho đến nay có hàng trăm nghiên cứu của các nhà tâm
lý học đã xác định về sự tồn tại của hiện tượng lệch lạc nhận thức này và một số
hiện tượng khác có liên quan chẳng hạn như sự quá tự tin.


18

Sự quá tự tin đã được xác định trong các trường hợp khác nhau về hành vi. Bài

nghiên cứu của Alpert và Raiffa (1969) và Fischhoff cùng các cộng sự (1977) đã
tiến hành hai bài nghiên cứu chuyên đề thực nghiệm. Họ xác nhận rằng người
những tham gia thí nghiệm của họ cho thấy một sự tự tin quá mức trong việc dự
đoán độ chính xác các ước tính của họ đối với các kết quả không chắc chắn. Những
người này thường tin rằng họ nhận định đúng nhiều hơn là kết quả trong thực tế.
Nghiên cứu này đã làm tiền đề cho nghiên cứu khác – thể hiện xu hướng của những
người quá tự tin trong việc mắc lỗi khi hiệu chỉnh xác suất.
Một dòng nghiên cứu khác thì lại tập trung vào sự quá lạc quan và nó cũng có mối
liên hệ chặt chẽ đến hiện tượng quá tự tin. Trong đó phải kể đến công trình nghiên
cứu tiên phong của Weinstein (1980, 1982). Theo đó, những người tham gia thí
nghiệm của ông luôn đánh giá rằng khả năng thành công trong cuộc sống của họ thì
cao trên trung bình và cao hơn so với xác suất thành công của các đồng nghiệp.
Tương tự như vậy những người tham gia cho rằng xác suất họ gặp phải những tình
huống xấu là dưới mức trung bình, và đặc biệt, họ có xu hướng đánh giá thấp rủi ro
liên quan đến sức khỏe.
Theo bài nghiên cứu của Fischhoff (1977) và Lichtenstein (1982), mức độ mắc phải
lệch lạc quá tự tin thì thường cao hơn với những người tham gia trả lời các câu hỏi
có mức độ khó từ trung bình đến cao. Thực tế thì, sự quá tự tin hầu như biến mất
khi những người tham gia trả lời những câu hỏi dễ và các nhiệm vụ liên quan mà ở
đó họ hoàn toàn có thể dự đoán được và lặp đi lặp lại; cũng như là những nhiệm vụ
có thể nhận được kết quả phản hồi nhanh chóng và rõ ràng. Tuy nhiên, những quyết
định chính của doanh nghiệp (ví dụ như quyết định lựa chọn dự án đầu tư) chắc
chắn thuộc vào loại các nhiệm vụ thực sự phức tạp với sự phản hồi kết quả chậm và
không rõ ràng. Vì vậy, có nhiều lý do để tin rằng nhà quản lý và những doanh nhân
là những đối tượng dễ mắc phải lệch lạc về sự quá tự tin và lạc quan. Trước tiên,
khi một cá nhân có xu hướng đánh giá cao khả năng của họ, họ sẽ thể hiện một sự
tự tin và lạc quan thái quá về những kết quả không chắc chắn mà họ nghĩ họ có thể
kiểm soát được (Weinstein, 1980). Và cụ thể hơn, đối với các nhà quản lý, sau khi

19

họ lựa chọn dự án đầu tư, họ sẽ thường trở thành nạn nhân của hiện tượng “ảo
tưởng kiểm soát”, đánh giá thấp khả năng thất bại của dự án (quá tự tin) hay đánh
giá quá cao khả năng thành công của dự án (quá lạc quan).
Một câu hỏi đặt ra rằng, làm thế nào để xác định một nhà quản lý là có quá tự tin
hay không? Có nhiều phương pháp tiếp cận để tìm ra nhân tố đại diện cho sự quá tự
tin của nhà quản lý mà ta có thể quan sát được. Một trong số đó là phương pháp
chọn việc nhà quản lý có là entrepreneur14 hay non-entrepreneur để quyết định.
Có nhiều bằng chứng rằng những người tự quản lý công việc kinh doanh của mình
thì có xu hướng mắc phải ảo tưởng kiểm soát cao hơn hẳn so với đồng nghiệp. Cụ
thể như bài nghiên cứu của Evans và Leighton (1989) với dữ liệu mẫu gồm 4000
nhà quản lý nam thuộc Bắc Mỹ chia ra thành 2 nhóm: nhóm các entrepreneur và
nhóm non-entrepreneur. Các tác giả chỉ ra rằng nhóm entrepreneur thì hầu hết tin
tưởng rằng những thành quả có thể đạt được hoàn toàn phụ thuộc vào cách mà họ
hành động. Đồng thời, các tác giả cũng cho thấy rằng xác suất khởi nghiệp của
nhóm có niềm tin đó cao hơn nhóm còn lại. Bổ sung thêm, bài nghiên cứu của
McKenna (1993) cũng đề xuất rằng sự quá lạc quan có liên hệ mật thiết với ảo
tưởng kiểm soát.
Trong một nghiên cứu chuyên đề, Busennitz và Barney (1997) so sánh những nhóm
tính cách tâm lý của entrepreneur và cá nhà quản lý được thuê ở các công ty Hoa
Kỳ. Các tác giả sử dụng mẫu gồm 124 entrepreneur và 95 nhà quản lý chuyên
nghiệp từ các công ty lớn với mức độ chuyên trách từ vừa đến cao. Hai lệch lạc về
nhận thức bao gồm quá tự tin được ghi nhận thông qua việc trả lời bảng câu hỏi
khảo sát. Những câu hỏi được sử dụng liên quan tới lệch lạc quá tự tin cũng tương
tự như trong bài nghiên cứu của Fischhoff (1977) và ghi lại những sai số hệ thống
trong việc hiệu chỉnh xác suất. Thậm chí sau khi kiểm soát các đặc điểm tâm lý

Là những người tự quản lý công ty của chính mình

14