Tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

-1-

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH


HOÀNG THỊ PHƢƠNG ANH

TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẾN GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP - NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH
TP.Hồ Chí Minh - 2012


-2-

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH


HOÀNG THỊ PHƢƠNG ANH

TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẾN GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP - NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT
TP.Hồ Chí Minh - 2012


-3-

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.
TS Phan Thị Bích Nguyệt là công trình nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ
lưỡng của tôi. Các số liệu và nội dung trong luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng
tin cậy.
Tác giả

Hoàng Thị Phƣơng Anh


-4-

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Những nghiên cứu thực nghiệm chính và kết quả mà các tác giả tìm được
trong bài nghiên cứu
Bảng 3.1: Sự phân bổ các mẫu quan sát của các công ty theo năm của các công ty đơn
ngành và công ty đa ngành
Bảng 3.2: Danh sách phân ngành của HOSE theo định nghĩa của VSIC 2007
Bảng 3.3: Thống kê mô tả một số biến chính về đặc điểm tài chính của doanh nghiệp
trong mẫu
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến
Bảng 4.2: Thống kê mô tả mức độ đa dạng hóa

Bảng 4.3: Thông kê mô tả giữa các nhóm công ty đến ROA và TobinQ
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy theo TobinQ
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy theo ROA
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy về mức độ đa dạng hóa tác động đến TobinQ
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy về mức độ đa dạng hóa tác động đến ROA
Bảng 4.8: Kết quả ước lượng Probit không có độ trễ
Bảng 4.9: Kết quả ước lượng Probit có độ trễ


-5-

MỤC LỤC
TÓM TẮT ........................................................................................................................ 1
GIỚI THIỆU .................................................................................................................... 8
1. Những nghiên cứu trước đây ................................................................................... 12
1.1.

Tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp ........................................ 12

1.1.1. Chi phí của Đa dạng hóa: Đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp........ 12
1.1.2. Lợi ích của đa dạng hóa: đa dạng hóa làm gia tăng giá trị doanh nghiệp ..... 15
1.2.

Bằng chứng thực nghiệm .................................................................................. 18

1.2.1. Sơ lược về những bằng chứng thực nghiệm trước đây ................................. 18
1.2.2. Giải thích sự gia tăng/giảm giá trị doanh nghiệp của các nghiên cứu .......... 20
2. Vấn đề nghiên cứu của đề tài .................................................................................. 29
3. Phương pháp nghiên cứu: Chọn mẫu, các biến và mô hình kinh tế ........................ 31
3.1. Chọn mẫu ............................................................................................................. 31

3.2. Các biến ............................................................................................................... 33
3.2.1. Biến thể hiện cho giá trị doanh nghiệp .......................................................... 33
3.2.2. Biến thể hiện cho mức độ đa dạng hóa ......................................................... 35
3.2.3. Các biến kiểm soát ........................................................................................ 35
3.3. Mô hình kinh tế và phương pháp ước lượng ...................................................... 36
4. Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................................. 36
4.1. Kết quả từ thống kê mô tả.................................................................................... 36
4.1.1. Kết quả thống kê mô tả giữa công ty đơn ngành và công ty đa ngành ......... 36
4.1.2. Kết quả thống kê mô tả theo mức độ đa dạng hóa ........................................ 38
4.2.

kết quả phân tích thực nghiệm.......................................................................... 39

4.2.1. Phân tích mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp ................. 39
4.2.2. Phân tích mối quan hệ giữa mức độ đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp.... 42
4.2.3. Phân tích các đặc tính của công ty tác động đến việc đa dạng hóa. .............. 45
4.2.4.Tóm tắt kết quả nghiên cứu ............................................................................ 49
4.2.5. Một số các gợi ý chính sách cho việc đa dạng hóa ....................................... 50
5. Những hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu xa hơn trong tương lai ................ 52


-6-

5.1. Những hạn chế của đề tài..................................................................................... 52
5.2. Hướng nghiên cứu trong tương lai ...................................................................... 53
TÀI LIỆU THAM KHẢO.............................................................................................. 55


-7-

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này sẽ cung cấp một bằng chứng về mức độ và giá trị của công
ty đa dạng hóa thông qua việc sử dụng một mẫu gồm 872 quan sát các công ty niêm
yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE). Bài nghiên cứu cho thấy có một
mối tương quan dương giữa đa dạng hóa với giá trị doanh nghiệp nhưng không tìm
thấy bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa đa dạng hóa và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Tuy nhiên khi nghiên cứu về mức độ đa dạng hóa thì tôi lại thấy rằng
mức độ đa dạng hóa càng nhiều (từ 4 ngành trở nên) sẽ có mối tương quan dương
không chỉ với giá trị doanh nghiệp mà còn với hiệu quả hoạt động. Có được điều này là
nhờ các công ty đa dạng hóa đã tận dụng được các lợi thế trong việc gia tăng khả năng
tài trợ từ bên ngoài, nhờ đó công ty sẽ lựa chọn được các dự án tốt hơn dẫn tới sự hiệu
quả trên. Bên cạnh đó tôi cũng nghiên cứu xem các đặc tính công ty có tác động đến
việc quyết định đa dạng hóa của công ty hay không, thì thấy rằng quyết định đa dạng
hóa của công ty sẽ có mối tương quan dương với quy mô và tương quan âm với lợi
nhuận trong quá khứ của công ty, không tìm thấy bằng chứng cho thấy mối quan hệ
giữa quyết định đa dạng hóa và mức độ đầu tư của công ty.


-8-

GIỚI THIỆU
Theo Ansoff (1965) đa dạng hóa doanh nghiệp là một trong những nhân tố đưa
đến sự xâm nhập vào các thị trường mới và đưa ra các các sản phẩm mới cùng một lúc,
đồng thời đây cũng là chủ đề nghiên cứu được đề cập nhiều nhất trong những thập kỷ
qua. Khi các công ty đa dạng hoá dần gia tăng tầm quan trọng của họ trong nền kinh tế
hiện đại, mối liên hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp đã trở thành một "bí ẩn"
vĩ đại phải được giải quyết, không chỉ trong nghiên cứu mà còn trong lĩnh vực kinh
doanh (Heuskel et al, 2006).
Đa dạng hóa làm gia tăng hay giảm giá trị doanh nghiệp? Các học giả đã rất nỗ
lực để trả lời cho câu hỏi này. Mặc dù có sự tồn tại của một lượng lớn nghiên cứu về

vấn đề này nhưng chúng vẫn chưa đưa ra được một lời giải thích thỏa đáng. Kết quả
của họ phân ra thành hai mảng chính: Chiến lược và Tài chính dẫn đến việc đưa ra các
kết luận mâu thuẫn cho câu hỏi này. Trong nhiều năm, nhiều học giả đã coi đa dạng
hóa như là một chiến lược làm giảm giá trị doanh nghiệp - bằng chứng ủng hộ cho sự
giảm giá trị doanh nghiệp (như Lang và Stulz, 1994; Berger và Ofek năm 1995;
Servaes năm 1996; Grass, 2010). Từ góc độ tài chính, Amihud và Lev (1981) đề nghị
rằng câu hỏi quan trọng nhất phải được giải quyết đó là loại rủi ro được giảm khi đa
dạng hóa và liệu rằng các cổ đông có thể đa dạng hóa trong danh mục đầu tư cá nhân
của họ không? Nếu các nhà đầu tư có thể đa dạng hóa với chi phí thấp hơn so với các
doanh nghiệp, doanh nghiệp đa dạng hóa sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Một loạt
các bài viết gần đây nghi ngờ về ý tưởng này và các nghiên cứu về sự gia tăng của đa
dạng hóa đã được đề xuất bởi (Campa và Kedia, 2002; Villalonga, 2004a). Kết quả là,
những gì mà các học giả gọi là "câu đố đa dạng hóa" vẫn chưa được giải quyết.
Lane et al. (1999) tranh luận rằng câu đố đa dạng hóa bắt nguồn từ những thiếu
sót giữa các phương pháp tiếp cận theo hướng Tài chính và Chiến lược. Trong khi các
học giả tài chính xem các doanh nghiệp như một danh mục đầu tư mà hiệu quả của
khoản đầu tư này phụ thuộc chủ yếu vào các lực lượng thị trường, còn các nhà quản lý


-9-

chiến lược coi danh mục đầu tư là các nguồn lực và các khả năng được liên kết bởi
những người tạo ra và sử dụng chúng.
Có một đặc điểm chung đó là hiện nay các nghiên cứu hiện có về đa dạng hóa
doanh nghiệp đều tập trung nghiên cứu cho thị trường Mỹ, có rất ít các nghiên cứu về mối
quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp ở bên ngoài nước Mỹ, đặc biệt là trong
các thị trường mới nổi và kém phát triển, nơi mà các thị trường vốn kém phát triển, mới
chỉ có một số các nghiên cứu như Sheng-Syan Chena, Kim Wai Ho (1997) nghiên cứu
cho trường hợp của Singapore và Rodolfo Q. Aquino cho trường hợp của Philippines và
Khanna and Palepu (2000) cho thị trường Ấn Độ. Cho nên trong bài nghiên cứu này, tôi

muốn xác định mối tương quan giữa đa dạng hoá và kết quả hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam vì Việt
Nam có một nền kinh tế nhỏ và mở.
Có nhiều lý do để cho rằng đa dạng hóa có khả năng mang lại lợi ích trong bối
cảnh thị trường mới nổi. Lý thuyết về chi phí giao dịch được đề xuất bởi Coase 1937 và
Williamson 1985 cho rằng cấu trúc tối ưu của một công ty phụ thuộc vào tình hình nội bộ
của nó. Ở Mỹ tình hình nội bộ được đặc trưng bởi nguồn vốn, lao động và thị trường sản
phẩm tốt, ngược lại ở các thị trường mới nổi có một loạt các thất bại của thị trường được
gây ra bởi vấn đề thông tin và đại diện. Ví dụ như, các thị trường tài chính được đặc trưng
bởi công bố thông tin không đầy đủ, kiểm soát và quản lý yếu kém.
Sự thiếu vắng của các định chế trung gian làm cho các công ty tốn kém chi phí
hơn trong các thị trường mới nổi để đáp ứng nhu cầu đầu vào như tài chính, công nghệ,
năng lực quản lý. Các bất hoàn hảo của thị trường cũng làm cho việc thiết lập hình ảnh
thương hiệu có chất lượng trong thị trường sản phẩm và trong việc thiết lập mối quan hệ
hợp tác với các đối tác liên doanh quốc tế trở nên tốn kém hơn. Trong bối cảnh này, một
công ty có thể theo đuổi lợi nhuận như một phần của một tập đoàn kinh doanh đa dạng,
hoạt động với vai trò như một trung gian giữa cá nhân nhà doanh nghiệp và thị trường
không hoàn hảo. Ví dụ như các tập đoàn lớn có thể sử dụng danh tiếng của mình để tạo
uy tín cho các công ty con với các nhà cung cấp. Điều này mang lại một lợi ích tiềm năng
cho các công ty thành viên.


- 10 -

Mặc dù việc đa dạng hóa sẽ mang lại nhiều lợi ích tiềm năng nhưng cũng có nhiều
lý do giải thích cho việc chi phí trong các công ty đa dạng hóa vượt quá các lợi ích tiềm
năng. Ví dụ như sự phân bổ sai nguồn vốn, dòng tiền được tạo ra từ các bộ phận có lãi
được đầu tư vào các dự án mạo hiểm mà không đem lại lợi nhuận mặc dù điều này sẽ
không đem lại lợi ích cho các cổ đổng. Đồng thời vì những khó khăn trong việc đạt được
mức chuyên môn trong nhiều ngành cùng một lúc nên các công ty đa ngành có thể đưa ra

các quyết định dưới mức tối ưu.
Vậy liệu rằng các công ty đa dạng hóa sẽ làm gia tăng hay làm giảm giá trị doanh
nghiệp?
Bài nghiên cứu này sẽ so sánh thành quả giữa công ty đa dạng hóa và công ty đơn
ngành bằng cách sử dụng TobinQ và ROA như một biện pháp đo lường, kết quả thống kê
chỉ ra rằng các công ty đa dạng hóa thì tốt hơn so với các công ty đơn ngành. Phân tích
hồi quy chỉ ra rằng đa dạng hóa có một mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp,
nhưng không tìm thấy bằng chứng cho thấy đa dạng hóa ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Phân tích sâu hơn mức độ của đa dạng hóa thì bài nghiên cứu
cho thấy rằng khi mức độ đa dạng hóa nhiều (từ 4 ngành trở lên) thì có một sự gia tăng
đáng kể trong chỉ số tobinQ của các công ty đa ngành so với các công ty đơn ngành, đồng
thời đã thấy được sự tác động của đa dạng hóa đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Bên cạnh đó khi hồi quy ROA tôi thấy rằng quy mô doanh nghiệp có tương quan âm với
ROA, nên tôi tiến hành kiểm định thêm các đặc tính của doanh nghiệp đóng vai trò như
thế nào trong việc quyết định đa dạng hóa của doanh nghiệp. Tôi tiến hành chạy hồi quy
các đặc tính của doanh nghiệp như quy mô, lợi nhuận, khả năng đầu tư tới quyết định đa
dạng hóa và kiểm định thêm độ trễ trong 1 thời kỳ của chúng và thấy rằng quyết định đa
dạng hóa của công ty sẽ phụ thuộc vào quy mô công ty, lợi nhuận trong quá khứ của công
ty. Công ty có quy mô lớn thường sẽ tiến hành đa dạng hóa, còn công ty có lợi nhuận
trong quá khứ ít thì cũng sẽ thích đa dạng hóa hơn để có thể tận dụng những lợi ích từ
việc đa dạng hóa trong việc cải thiện lợi nhuận của công ty trong tương lai. Trong bài
phân tích này tôi không tìm thấy bằng chứng cho thấy đầu tư thì tác động đến giá trị
doanh nghiệp cũng như là quyết định đa dạng hóa.


- 11 -

Bài nghiên cứu này được trình bày thành năm phần chính như sau:
 Phần 1: tóm tắt các bằng chứng thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa đa
dạng hóa và giá trị doanh nghiệp.

 Phần 2: từ những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới để đưa ra vấn đề nghiên
cứu cho bài viết.
 Phần 3: tập trung giải thích các vấn đề về phương pháp chẳng hạn như lựa chọn
mẫu, các biến và phương pháp ước lượng.
 Phần 4: thảo luận một số kết quả sơ bộ mà nghiên cứu có được từ việc chạy mô
hình hồi quy.
 Phần 5: là những đóng góp của đề tài cũng như những hạn chế và đề xuất cho
những nghiên cứu xa hơn trong tương lai.


- 12 -

1. Những nghiên cứu trƣớc đây
1.1.

Tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp
Trong thị trườngvốn hoàn hảo theo các giả định của Modigliani-Miller, đa dạng

hóa không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Nếu các cổ đông mong muốn đa dạng
hóa để giảm rủi ro không hệ thống thì họ có thể đa dạng hóa trực tiếp trong danh mục
của mình. Nếu việc đa dạng hóa của họ là hiệu quả thì họ không muốn các công ty đa
dạng hóa. Trong những thập kỷ qua, có rất nhiều lý thuyết giải thích cho động cơ đa
dạng hóa đã được phát triển. Các lý thuyết này chủ yếu xoay quanh vấn đề về các loại
chi phí cũng như những lợi ích khác nhau phát sinh liên quan đến các quyết định đa
dạng hoá. Về mặt lý thuyết các chi phí phát sinh từ sự đa dạng hóa doanh nghiệp được
tranh luận chủ yếu nhất là chi phí đại diện (Amihud và Lev, 1981; Jensen, 1986;
Shleifer và Vishny năm 1989, Jensen và Murphy, 1990), đầu tư không hiệu quả do
những hoạt động rent-seeking 1 (Scharfstein, năm 1998; Scharfsteinvà Stein, 2000;
Rajan et al, 2000; Choe và Yin, 2009), và các lý thuyết gần đây cho thấy một số hành
vi tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp sẽ làm giảm giá trị (Fluck và Lynch, năm 1999;

Zuckerman, năm 1999; Burch et al, 2000; Matsusaka năm 2001; Gomes và Livdan,
2004).Tương tự, lợi ích của đa dạng hóa doanh nghiệp, có tác động làm gia tăng giá trị
của đa dạng hóa, có thể bắt nguồn từ các lý thuyết về sự hiệu quả của thị trường vốn
nội bộ (Williamson, 1975; Williamson, 1970; Gertner et al, 1994;. Stein, 1997), đồng
bảo hiểm nợ (Lewellen, 1971; Shleifer và Vishny, 1992), hiệu quả kinh tế do quy mô
sản xuất (economies of scope ) (Teece, 1980; Teece, 1982) và gia tăng sức mạnh thị
trường (Scott, 1982; Tirole năm 1995; Villalonga, 2000).

1.1.1. Chi phí của việc Đa dạng hóa
động rent-seeking là những hoạt động mà các bộ phận trong công ty thực hiện nhằm gia tăng mức xếp hạng
tín nhiệm từ người giám sát, nhưng điều đó làm cho giá trị thặng dư của công ty bị giảm khi so với một số hoạt
động khác mà họ có thể thực hiện thay vì tập trung vào hoạt động rent-seeking này (Prendergast, 1999). Thường
thì các nhà quản lý của một tổ chức dành phần lớn thời gian, nỗ lực và sự khéo léo để ảnh hưởng đến việc ra
1hoạt


- 13 -

Phần này cung cấp một cách chi tiết các lập luận cho rằng đa dạng hóa dẫn đến
giảm giá trị doanh nghiệp. Những lập luận khác nhau như sau:
1.1.1.1.

Lý thuyết đại diện

Lý thuyết được thảo luận rộng rãi nhất là "lý thuyết đại diện" xem xét việc giảm
giá trị doanh nghiệp của đa dạng hóa như là kết quả của các vấn đề đại diện giữa nhà
quản lý và các cổ đông. Các nhà quản lý thường xuyên thực hiện các hoạt động nhằm
nâng cao lợi ích riêng của họ bằng chi phí của các cổ đông. Jensen (1986) lập luận rằng
các nhà quản lý có xu hướng thâu tóm và quản lý các nguồn lực để tạo thành một
nguồn lực có quy mô lớn. Bởi vì việc quản lý những nguồn lực này cung cấp cho họ

quyền kiểm soát những lợi ích cá nhân. Những lợi ích cá nhân là gia tăng sức mạnh và
uy tín của người quản lý.
Shleifer và Vishny (1989) cho thấy rằng những nhà quản lý có xu hướng đầu tư
các nguồn lực có giá trị của công ty hoặc của các cổ đông giàu có thành những tài sản
cụ thể ngay cả khi khoản đầu tư đó không làm tối đa hóa giá trị cho công ty hoặc chủ
sở hữu của nó. Việc làm này sẽ giúp cho các nhà quản lý giảm nguy cơ bị sa thải hoặc
giúp cho họ nâng cao được vị thế của mình trong các cuộc thương lượng liên quan đến
tiền lương.
1.1.1.2.

Sự không hiệu quả của thị trƣờng vốn nội bộ

Một cách khác để giải thích sự giảm giá trị của đa dạng hóa là thông qua sự
thiếu hiệu quả phát sinh trong các doanh nghiệp do hoạt động rent-seeking hoặc những
hoạt động gây ảnh hưởng được tạo ra bởi các nhà quản lý bộ phận. Wulf (1999), Rajan
et al (2000) và Scharfstein và Stein (2000) chính thức hóa ý tưởng này cho thấy rằng
các nhà quản lý bộ phận thực hiện những hoạt động rent-seeking một cách lãng phí
trong một thị trường vốn nội bộ để gây ảnh hưởng đến Giám đốc điều hành hoặc trụ sở
chính để cung cấp cho họ tiền hoặc vốn nội bộ hơn là nhắm đến sự tối ưu. Điều này sẽ
dẫn đến sự phân bổ các nguồn tài nguyên không hiệu quả dẫn đến việc làm mất giá trị
doanh nghiệp.
Wulf (1999) sử dụng mô hình rủi ro đạo đức cơ bản để cho thấy rằng các hoạt
động gây ảnh hưởng dưới các hình thức gây nhiễu tín hiệu dẫn đến sự phân bổ vốn


- 14 -

kém hiệu quả trên các đơn vị. Trong mô hình của mình, nhiệm vụ chính của trụ sở
chính là phân bổ vốn cho các đơn vị để tối đa hóa giá trị của công ty. Trụ sở chính sẽ
dựa trên những thông tin được cung cấp bởi người quản lý của các bộ phận lớn (thông

tin riêng) và các đặc tính đáng chú ý của các bộ phận nhỏ (thông tin đại chúng) để
quyết định bao nhiêu vốn sẽ phân bổ cho bộ phận nhỏ hơn. Nếu các bộ phận lớn cung
cấp các thông tin không chính xác thì việc phân bổ vốn của trụ sở chính sẽ bị ảnh
hưởng.
Scharfstein và Stein (2000) giải thích dựa trên sự không hiệu quả của các nguồn
trợ cấp chéo (cross-subsidisation) trong thị trường vốn nội bộ. Trợ cấp chéo (Crosssubsidisation) không hiệu quả xảy ra khi các nguồn lực được phân bổ quá nhiều vào
những ngành có cơ hội tăng trưởng kém và đầu tư quá ít vào những ngành có cơ hội
tăng trưởng tốt. McNeil và Smythe (2009) tìm thấy bằng chứng cho thấy các nhà quản
lý với quyền lực vận động hành lang được đại diện bởi thời gian nắm giữ chức vụ,
thâm niên và thành viên hội đồng quản trị luôn luôn xoay sở được để có thêm vốn ngay
cả khi họ đang phụ trách một bộ phận yếu hơn. Điều này là phù hợp với lý thuyết được
đề xuất bởi Scharfstein và Stein (2000).
Rajan et al (2000) đề xuất rằng động lực đằng sau việc phân bổ không hiệu quả
trong một tập đoàn đa dạng hóa là do sự đa dạng của các cơ hội đầu tư và sự phân bổ
các nguồn lực giữa các bộ phận của công ty. Theo tác giả thì công ty có hai loại cơ hội
đầu tư đó là đầu tư hiệu quả và đầu tư phòng thủ. Đồng thời theo quy tắc thì thặng dư
được tạo ra bởi một đơn vị cụ thể phải được chia sẻ cho các đơn vị khác. Nếu các bộ
phận tương tự nhau về nguồn lực và cơ hội thì thặng dư được tạo ra bởi chúng sẽ không
khác nhau nhiều. Trong trường hợp đó, chính bản thân các nhà quản lý bộ phận sẽ
không có động cơ để đi chệch khỏi lựa chọn mức độ hiệu quả của đầu tư bởi vì số tiền
được chia sẻ cho các đơn vị sẽ không khác nhau nhiều. Sự không hiệu quả phát sinh khi
các bộ phận khác nhau về nguồn lực và cơ hội. Người quản lý bộ phận biết rằng nếu bộ
phận khác nhau về nguồn lực và cơ hội thì họ sẽ tạo ra thặng dư không giống nhau. Ít
nhất một nhà quản lý bộ phận tạo ra mức thặng dư cao hơn sẽ không sẵn lòng chia sẻ
thặng dư của mình và do đó ông sẽ thực hiện đầu tư phòng thủ. Trụ sở chính không thể


- 15 -

buộc các nhà quản lý bộ phận phải tuân theo các quy tắc chia sẻ, nhưng trụ sở chính có

thể chuyển vốn đến các bộ phận có ít cơ hội đầu tư trong một nỗ lực làm cho phần thặng
dư của nó ít khác biệt hơn so với các bộ phận khác, từ đó người quản lý bộ phận với
những cơ hội đầu tư tốt hơn sẽ lựa chọn mức độ hiệu quả của đầu tư. Do đó sự không
hiệu quả của nguồn lực trợ cấp chéo diễn ra trong một nỗ lực nhằm ngăn chặn sự không
hiệu quả lớn hơn có thể xảy ra nếu đầu tư phòng thủ được lựa chọn.
Choe và Yin (2009) cho thấy rằng việc giảm giá trị doanh nghiệp của các công ty
đa dạng hóa không phải là sản phẩm của sự phân bổ sai nguồn lực trong thị trường vốn
nội bộ, mà do tiền thuê thông tin phải trả cho giám đốc bộ phận. Bởi vì quyết định phân
bổ nguồn lực của trụ sở chính phụ thuộc vào các thông tin được cung cấp bởi người
quản lý bộ phận về tình trạng của các bộ phận đó. Nếu bộ phận nhận được nhiều nguồn
lực thì có thể tiến hành các hoạt động đầu tư nhiều hơn, từ đó tạo ra nhiều doanh thu
hơn và đem lại cho các nhà quản lý bộ phận nhiều lợi ích hơn. Do vậy mà các nhà quản
lý bộ phận không có động cơ để tiết lộ tình trạng thực sự của bộ phận mà họ quản lý.
Vì vậy Choe và Yin (2009) đề xuất rằng cách duy nhất để lấy được thông tin
trung thực từ các nhà quản lý bộ phận là thưởng cho những tiết lộ trung thực của họ như
là một hình thức tiền thuê thông tin. Họ cho thấy rằng giá thuê thông tin nói chung trong
các tập đoàn lớn hơn so với các công ty đơn ngành. Cuối cùng họ lập luận rằng khi các
chi phí đến từ việc thuê thông tin lớn hơn lợi ích từ việc đầu tư vào các dự án có hiện
giá thuần dương thì khi đó các tập đoàn sẽ bị giảm giá trị (discount) và ngược lại.
1.1.1.3.

Lợi ích của việc đa dạng hóa

1.1.1.4.

Sự hiệu quả của thị trƣờng vốn nội bộ

Thị trường vốn bên ngoài thường không hoàn hảo và tốn kém chi phí và đó là lý
do tại sao nhiều công ty lựa chọn để hoạt động trong thị trường vốn nội bộ. Williamson
(1970, 1975) cho thấy rằng các công ty đa dạng hóa để tận dụng được các nguồn lực

hiệu quả trên các đơn vị của họ thông qua thị trường vốn nội bộ. Các thị trường vốn
bên ngoài và nội bộ cũng khác nhau đối với quyền kiểm soát phần thặng dư tương ứng
trên tài sản của công ty .Tài trợ bên ngoài (ví dụ như một ngân hàng) không được sở


- 16 -

hữu công ty mà nó cho vay vốn, nhưng tài trợ nội bộ (tức là trụ sở chính) sở hữu công
ty theo nghĩa nó có quyền kiểm soát sử dụng đối với phần thặng dư trên tài sản công ty.
Gertner et al.(1994) cho thấy những ưu điểm của việc tài trợ nội bộ của công ty
thông qua 2 nguồn chính đó là thúc đẩy sự gia tăng giám sát và sử dụng tài sản tốt hơn.
Bởi vì việc giám sát tốt hơn sẽ đảm bảo lợi nhuận cao hơn sau này, như tranh luận của
Alchian cho thấy rằng các công ty ưa thích nguồn vốn nội bộ hơn vì nó tạo ra sự kết
hợp tốt hơn trong thông tin giữa người cung cấp và người sử dụng vốn. Đồng thời các
công ty đa dạng hóa sẽ sử dụng tài sản của công ty tốt hơn. Bởi vì nếu một đơn vị kinh
doanh cụ thể thể hiện sự yếu kém thì tài sản của nó có thể được chuyển giao cho một
đơn vị khác, nơi những tài sản đó có thể được sử dụng hiệu quả hơn. Ngược lại nếu
một công ty đơn ngành hoạt động yếu kém thì tài sản không thể chuyển cho bộ phận
khác được mà chỉ có một cách là thanh lý tài sản của mình với một giá trị thấp hơn.
Lý thuyết "winner-picking " của Stein (1997) cũng hỗ trợ lập luận rằng các công
ty đa dạng hóa có thể tạo ra giá trị. Trong mô hình của ông trụ sở chính có quyền kiểm
soát các nguồn tài nguyên và nhận được lợi ích riêng do các dự án tạo ra dưới sự kiểm
soát của mình. Trụ sở chính sẽ nhận được một phần lớn hơn lợi ích riêng do một dự án
có lợi tạo ra. Do đó, động cơ của trụ sở chính là thực hiện các dự án có lợi nhuận nhiều
hơn vì những dự án này sẽ làm gia tăng lợi ích riêng của nó. Bởi vì trụ sở chính có
quyền lấy nguồn lực từ một bộ phận và chuyển cho bộ phận xứng đáng nhất nơi mà lợi
nhuận được tạo ra cao hơn hoặc nó có thể sử dụng tài sản của một bộ phận như là một
tài sản thế chấp để gia tăng tài trợ và sau đó chuyển nguồn tài trợ này đến bộ phận có
nhiều lợi nhuận hơn.
1.1.2.2.

Đồng bảo hiểm nợ

Đa dạng hóa sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách gia tăng khả năng vay
nợ. Lewellen (1971) lập luận rằng các công ty đa dạng hóa có thể có khả năng vay nợ
cao hơn bởi vì đa dạng hóa làm giảm biến đổi trong thu nhập và do đó các chủ nợ có sự
tự tin hơn trong dòng tiền gộp của tất cả các bộ phận của một công ty đa ngành
(multidivisional) hơn là so với một công ty đơn ngành.


- 17 -

Shleifer và Vishny (1992) lập luận rằng bên cạnh dòng tiền cao hơn các tập
đoàn còn có lợi thế về tính thanh khoản của tài sản. Bởi vì một tập đoàn có thể bán tài
sản của mình cho nhiều ngành công nghiệp khác nhau. Vì vậy, nếu một công ty đơn
ngành cần bán tài sản của mình trong một cuộc khủng hoảng tài chính, nó có thể thấy
khó khăn để làm như vậy bởi vì những công ty cùng ngành với nó cũng phải đối mặt
với cuộc khủng hoảng tương tự. Mặt khác một công ty đa dạng hóa có sự lựa chọn bán
tài sản của mình cho những ngành công nghiệp mà trong số đó có những ngành ít bị
ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng. Vì vậy, các công ty đa dạng hóa thì có nhiều bảo
đảm hơn để chống lại rủi ro thị trường và do đó khả năng vay nợ cao hơn.
1.1.2.3. Hiệu quả kinh tế nhờ quy mô sản xuất(Economies of scope2)
Hiệu quả kinh tế nhờ quy mô sản xuất thường có nguồn gốc từ việc sử dụng phổ
biến các bí quyết độc quyền hoặc sử dụng phổ biến và thường xuyên (recurrent) một số
tài sản chuyên dụng. Teece (1980) đề xuất rằng một công ty đa dạng hóa có thể đạt
được những lợi ích từ hiệu quả kinh tế nhờ quy mô sản xuất bằng cách chuyển giao bí
quyết độc quyền giữa các bộ phận của công ty, đồng thời tài sản của công ty có thể
được sử dụng để sản xuất nhiều sản phẩm cuối cùng có liên quan, do đó tài sản trong
các công ty đa ngành có thể được sử dụng hiệu quả hơn các công ty đơn ngành, từ đó
làm cho giá trị doanh nghiệp gia tăng.

1.1.1.5.

Sức mạnh thị trƣờng

Villalonga (2000) lập luận rằng các công ty đa dạng hóa để có được sức mạnh
thị trường nhiều hơn nữa. Nghiên cứu của tác giả cung cấp ba động cơ khác nhau trong
việc chống cạnh tranh của đa dạng hóa. Trước hết, các công ty đa dạng hóa có thể sử
dụng lợi nhuận được tạo ra bởi một bộ phận để hỗ trợ giá tích cực trong bộ phận khác.
Lý do thứ hai là giả thuyết sự nhường nhịn lẫn nhau trong cạnh tranh của đa thị
2

Economies of scope liên quan đến các kỹ năng và các tài sản sử dụng trong việc sản xuất một loại mặt hàng hoặc
một dịch vụ. Người ta nhận thấy rằng khi sản xuất các mặt hàng này tại cùng 1 công ty sẽ có chi phí rẻ hơn so với
việc sản xuất riêng lẻ ở hai công ty khác nhau. Nguyên tắc economies of scope có nghĩa là quy mô nhà máy càng
lớn thì chi phí trên mỗi sản phẩm càng giảm.
Ví dụ một nhà máy may đang sử dụng 1,000 công nhân, với sản lượng 1 triệu bộ quần áo/ năm. Nếu họ
muốn tăng sản lượng thêm 20%, thì họ cần tăng số công nhân và dây chuyền may thêm 20%, nhưng nhiều thứ
khác không cần tăng thêm tương ứng, ví dụ hệ thống giao thông nội bộ, bảo vệ, kế toán, văn phòng... Do đó suất
đầu tư và chi phí trên mỗi sản phẩm giảm đi. Đó là lợi thế của nhà máy lớn so với nhà máy nhỏ.


- 18 -

trường3. Lý do thứ ba là các công ty thường đa dạng hóa để tiến hành sự mua qua lại
(reciprocal buying) với các công ty lớn khác để loại bỏ những đối thủ cạnh tranh nhỏ
trong kinh doanh.
1.2.

Bằng chứng thực nghiệm

1.2.1. Sơ lƣợc về những bằng chứng thực nghiệm trƣớc đây
Bảng 1.1: Thể hiện những nghiên cứu thực nghiệm chính và kết quả họ tìm
được trong bài nghiên cứu:
Thời
gian
nghiên cứu
1978-1990

Đất
nước
nghiên cứu
Mỹ

1986-91

Mỹ

1961-1976

Mỹ

Lins, Servaes
(1999)
Khanna and
Palepu (2000)
Bernardo et al
Anderson et
al (2000)
Lins, Servaes
(2002)

Graham et al
(2002)

1994 và
1996
1993

Đức, Anh,
Nhật
Ấn Độ

1980-1998
1985-1994

Mỹ
Mỹ

1995
1978-1995

Các quốc
gia Đông Á
Mỹ

Campa
và
Kedia (2002)
Schoar (2002)

1978-1996

Mỹ

1987

Mỹ

Cơ sở dữ liệu nghiên cứu theo chiều dọc
(LRD) tại Cục điều tra dân số Hoa Kỳ

Mansi
và
Reeb (2002)

1988-1999

Mỹ

Fleming et al
(2003)
Villalonga(20
04)

1988-1998

Úc

1989-1996

Mỹ

Công bố cơ sở dữ liệu Worldscope, cơ
sở dữ liệu thu nhập cố định của
Lehman Brothers
Files báo cáo thường niên của AGMS,
Kết nối 4 cơ sở dữ liệu, dòng dữ liệu
Chuỗi theo dõi thông tin doanh nghiệp
(BIT), Compustat

Tác giả
Lang, Stulz
(1994)
Berger,
Ofek(1995)
Servaes
(1996)

Dự liệu

Kết quả

File Thông tin doanh nghiệp của
Compustat
Dữ liệu phân khúc ngành của
Compustat
Compustat, Dun & Bradstreet‟s Million
Dollar Directory

Giảm giá

Cơ sở dữ liệu Worldscope
Trung tâm giám sát kinh tế Ấn Độ và thị
trường chứng khoán Bombay
Compusat, CRSP
Dữ liệu phân khúc ngành của compustat

Giảm giá
Giảm giá mạnh ở thập niên
1960
Không giảm giá ở thập niên
1970
Không giảm giá ở Đức
Giảm ở Anh và nhật
Gia tăng
Giảm giá
Giảm giá

Cơ sở dữ liệu Worldscope

Giảm giá

Dữ liệu phân khúc ngành Compustat, dữ
liệu chứng khoán, dữ liệu các công ty
mua lại và sáp nhập
Dữ liệu phân khúc ngành của compustat

Giảm giá

Giảm giá ngay lập tức và gia
tăng về sau

Gia tăng khi đo lường bằng
lợi nhuận và giảm giá khi đo
lường bằng giá trị tăng thêm
Giảm giá ngay lập tức nhưng
nó biến mất sau đó
Giảm giá ngay lập tức nhưng
nó biến mất sau đó
Gia tăng khi dùng dữ liệu
BIT, giảm giá khi dùng

(1955) là là người khởi xướng cho lý thuyết này.Giả thuyết sự nhường nhịn lẫn nhau của tình trạng
cạnh tranh đa thị trường cho rằng các công ty tập đoàn tiếp xúc với nhau ở nhiều thị trường đã phát triển một triết
lý “sống và để sống”. Điều này là do bất kỳ hành động không hay nào được thực hiện bởi một công ty nào đó
trong một thị trường cụ thể có thể kích hoạt sự trả đũa tại các thị trường khác nơi mà nó dễ bị tổn thương hơn.
Kết quả là sự phổ biến của các công ty tập đoàn có thể làm giảm sự cạnh tranh giữa các công ty ngay cả trong thị
trường với cấu trúc tương đối cạnh tranh.
3Edwards


- 19 -

Lee et al
(2008)
He, Xi (2009)

1984-1996

Hàn Quốc

1992-1997

1998-2004

Mỹ

KFTC, KSE, Ngân hàng Hàn Quốc,
Dịch vụ Giám sát tài chính
Compustat

compustat
Gia tăng ban đầu nhưng biến
thành giảm giá theo thời gian
Giảm giá khi sử dụng dữ liệu
trước năm 1997 và gia tăng
khi sử dụng dữ liệu sau năm
1997

Những nghiên cứu tiến hành tại các công ty ở Mỹ rõ ràng cung cấp những bằng
chứng hỗn hợp. Lang và Stulz (1994), Berger và Ofek (1995), Bernardo et al. (2000),
Anderson et al (2000) và Graham et al (2002) thấy rằng các công ty đa dạng hóa ở Mỹ
sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Những nghiên cứu này được tiến hành trong giai
đoạn 1978-1998 và sử dụng dữ liệu từ COMPUSTAT. Servaes (1996) nghiên cứu
trong giai đoạn 1961-1976 và tìm thấy một sự giảm giá trị doanh nghiệp vào thập niên
những năm 1960 nhưng biến mất vào thập niên những năm 1970. Campa & Kedia
(2002) và Mansi & Reeb (2002) cũng tìm thấy một sự giảm giá trị doanh nghiệp vào
lúc bắt đầu của thời kỳ nghiên cứu của họ nhưng cuối cùng sự giảm giá trị này biến
mất hoặc trở thành một sự gia tăng trong giá trị doanh nghiệp. Schoar (2002) tìm thấy
cả sự giảm giá trị lẫn sự gia tăng giá trị theo hai phương pháp khác nhau bằng cách sử
dụng dữ liệu từ cơ sở dữ liệu nghiên cứu theo chiều dọc (LRD) tại Cục điều tra dân số
Mỹ. Villalonga (2004) tìm thấy một sự gia tăng trong giá trị doanh nghiệp bằng cách
sử dụng Chuỗi theo dõi thông tin doanh nghiệp (BIT), nhưng giá trị doanh nghiệp bị

giảm bằng cách sử dụng dữ liệu từ COMPUSTAT từ năm 1989 đến năm 1996. He,
Xi(2009) sử dụng dữ liệu COMPUSTAT và tìm thấy một sự giảm giá trị doanh nghiệp
khi sử dụng dữ liệu trước năm 1997 và gia tăng trong giá trị bằng cách sử dụng dữ liệu
sau năm 1997. Những nghiên cứu này không thể đưa ra kết luận là các công ty đa dạng
hóa của Mỹ sẽ làm gia tăng hay sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp. Sự khác biệt trong
các kết quả có thể xuất phát từ các vấn đề phương pháp luận hoặc sử dụng các nguồn
dữ liệu khác nhau.
Nghiên cứu quốc tế cho thấy rằng đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp
tồn tại ở một số nước trong khi những nước khác thì lại làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp. Lins và Servaes (1999, 2002) tìm thấy rằng đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh
nghiệp tồn tại trong các công ty của Nhật Bản, Vương quốc Anh, Hồng Kông, Ấn Độ,


- 20 -

Indonesia, Malaysia, Singapore, Hàn Quốc, và Thái Lan trong khi điều này lại không
được tìm thấy ở Đức. Trong khi Khanna và Palepu (2000) tìm thấy rằng các công ty đa
dạng hóa sẽ làm gia tăng giá trị ở Ấn Độ thì Lins và Servaes (2002) lại tìm thấy bằng
chứng cho rằng đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp cho các công ty Ấn Độ
bằng cách sử dụng một nguồn dữ liệu khác nhau. Fleming et al.(2003) thấy rằng các
công ty đa dạng hóa của Úc bị giảm giá trị vào giữa năm 1988 và 1998, nhưng sự giảm
giá trị đó biến mất khi các công ty có hiệu suất thấp bị loại trừ khỏi mẫu. Lee et
al.(2008) tiến hành một nghiên cứu về các công ty Hàn Quốc từ năm 1984 đến 1996 và
tìm thấy rằng các công ty đa dạng hóa sẽ làm gia tăng giá trị khi công ty mới bắt đầu đa
dạng hóa nhưng mức gia tăng này sẽ chuyển thành giảm giá trị theo thời gian. Bằng
chứng quốc tế cho thấy rằng đa dạng hóa làm gia tăng hay giảm trong giá trị doanh
nghiệp có thể là kết quả của sự khác biệt về thể chế giữa các nước, các vấn đề phương
pháp luận, và sử dụng nguồn dữ liệu khác nhau hoặc sai lệch trong việc lựa chọn mẫu.
1.2.2. Giải thích sự gia tăng/giảm giá trị doanh nghiệp của các nghiên cứu
Những nghiên cứu trên không phải là đầy đủ để kết luận các công ty đa dạng

hóa sẽ làm gia tăng hay giảm trong giá trị doanh nghiệp. Cho nên việc tìm hiểu kỹ hơn
những yếu tố đưa đến kết quả trong các nghiên cứu trên là một điều quan trọng. Nếu có
thể xác định các yếu tố chịu trách nhiệm trong việc làm giảm giá trị doanh nghiệp của
đa dạng hóa thì các công ty sẽ có biện pháp thích hợp để hạn chế các yếu tố này từ đó
làm cho giá trị doanh nghiệp của họ gia tăng. Mặt khác, nếu các yếu tố tạo ra sự gia
tăng giá trị doanh nghiệp của đa dạng hóa có thể được xác định thì các công ty đa dạng
hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp có thể áp dụng để làm gia tăng giá trị doanh nghiệp
của nó lên. Phần này xem xét vấn đề là các tác giả khác nhau làm thế nào để giải thích
kết quả của họ.
Lang và Stultz (1994) giải thích sự giảm giá trị của đa dạng hóa thông qua hiệu
ứng ngành, quy mô, sự tiếp cận thị trường vốn, mật độ nghiên cứu và phát triển và lý
thuyết thị trường vốn nội bộ. Hiệu ứng ngành có thể giải thích mối tương quan nghịch
biến giữa hệ số tobin q và mức độ đa dạng hóa khi các công ty đa dạng hóa được tập
trung trong các ngành công nghiệp có ít cơ hội tăng trưởng hơn. Họ giải thích cho hiệu


- 21 -

ứng ngành bằng cách xây dựng một danh mục đầu tư gồm các công ty chuyên ngành
phù hợp với các thành phần ngành của các công ty đa dạng hóa. Ảnh hưởng ngành dẫn
đến việc đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp nhưng ngay cả sau khi điều chỉnh
cho hiệu ứng ngành, thì đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp vẫn chiếm đáng kể.
Cho nên tác động ngành không thể giải thích tại sao việc đa dạng hóa lại làm giảm giá
trị doanh nghiệp nên tác giả đã giải thích nó thông qua các biến có ảnh hưởng đến hệ
số tobin q, chẳng hạn như quy mô, sự tiếp cận thị trường vốn và mật độ nghiên cứu và
phát triển.
Berger và Ofek (1995) lập luận rằng đầu tư quá mức và trợ cấp chéo, góp phần
hướng tới sự mất mát giá trị của đa dạng hóa. Họ cũng cho thấy sự mất mát này sẽ
được giảm là do lợi ích từ thuế của đa dạng hóa. Đầu tư quá mức được đo lường bởi
chi tiêu vốn trong tất cả các ngành mà công ty đang hoạt động có chỉ số tobin q trung

bình ở mức dưới 0,76 và được thu nhỏ lại bởi doanh số bán hàng. Giá trị cao hơn của
biến đầu tư quá mức sẽ bao hàm cả sự đầu tư không mang lại lợi nhuận. Mối tương
quan nghịch biến giữa đầu tư quá mức và giá trị doanh nghiệp thì cho thấy rằng đầu tư
quá mức càng nhiều thì giá trị tăng thêm của các công ty đa ngành (multisegment) sẽ
thấp hơn so với các công ty đơn ngành.
Một lời giải thích khác được đưa ra để ủng hộ cho việc mất giá trị từ đa dạng
hóa là trợ cấp chéo (cross-subsidisation). Người ta thường cho rằng trợ cấp chéo cho
những ngành có hoạt động kém trong một công ty đa ngành thường dẫn đến việc làm
mất giá trị doanh nghiệp. Berger và Ofek (1995) sử dụng dòng tiền âm như là một đại
diện (proxy) cho hiệu quả hoạt động kém. Họ cố gắng kiểm tra xem sự hiện diện của
dòng tiền âm có tác động tiêu cực đến giá trị của doanh nghiệp đa dạng hóa như thế
nào khi so sánh với giá trị của một công ty đơn ngành. Điều này sẽ cho thấy rằng các
ngành hoạt động kém trong công ty đa dạng hóa sẽ lấy nguồn lực từ các ngành khác
trong một công ty đa dạng hóa. Họ nhận thấy rằng các công ty đa dạng hoá với các đơn
vị có dòng tiền âm có giá trị tăng thêm thấp hơn đáng kể khi so với các công ty đa
dạng hóa mà không có các đơn vị có hiệu quả hoạt động kém.


- 22 -

Ngoài ra, họ lập luận rằng việc gia tăng khả năng vay nợ và giảm thuế thanh toán
có thể làm giảm việc mất giá trị từ đa dạng hóa. Nếu các công ty đa dạng hóa trong các
doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi không giống nhau thì khi đó sẽ gia tăng khả năng vay
nợ của công ty. Kết quả là các công ty đa dạng có thể vay nhiều hơn dẫn đến tấm chắn
thuế từ vay nợ cao hơn. Đồng thời các công ty đa dạng hóa có thể bù đắp các khoản lỗ
của một số ngành thông qua lợi nhuận trong các ngành khác và do đó có thể tạo ra lợi
thế về thuế đối với toàn thể công ty.
Servaes (1996) cho thấy rằng các công ty có quyền sở hữu nội bộ thấp sẽ thích
đa dạng hóa hơn khi so sánh với các doanh nghiệp với quyền sở hữu nội bộ cao hơn
trong giai đoạn từ năm 1961-1970. Tuy nhiên, từ năm 1970 trở đi khi mức độ sở hữu

nội bộ trong công ty đa ngành gia tăng và việc giảm giá trị doanh nghiệp của đa dạng
hóa bị sụt giảm thì ông lại đưa ra kết luận cho rằng các doanh nghiệp với quyền sở hữu
nội bộ cao hơn chọn đa dạng hóa khi họ không phải đối mặt với các vấn đề tài chính.
Nghiên cứu được tiến hành bởi Servaes (1996) một phần có thể giải thích lý do tại sao
các công ty thích đa dạng hóa hơn trong giai đoạn nghiên cứu của ông, nhưng không
thể giải thích được lý do tại sao có sự giảm giá trị trong các doanh nghiệp đa dạng hóa
ngay từ đầu và nguyên nhân dẫn đến sự gia tăng giá trị của nó thời gian sau.
Lins và Servaes (1999) giải thích sự tồn tại của việc giảm giá trị của đa dạng
hóa tại Đức, Nhật Bản và Vương quốc Anh thông qua cấu trúc sở hữu và thành viên
nhóm công nghiệp. Quyền sở hữu tập trung cao nhất ở Đức và thấp nhất ở Anh. Đa
dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp ở Đức khi quyền sở hữu nội bộ chiếm dưới
5%. Ngược lại, quyền sở hữu nội bộ lại không ảnh hưởng đến việc giảm giá trị doanh
nghiệp của đa dạng hóa ở Nhật Bản và Vương quốc Anh. Một đặc điểm khác biệt của
các công ty Nhật Bản là liên kết của họ tới các nhóm công nghiệp được gọi là tổ chức
keiretsu. Các nghiên cứu được tiến hành cho các công ty Nhật Bản đã cho thấy rằng
thành viên nhóm công nghiệp ảnh hưởng đến việc giảm giá trị của đa dạng hóa. Kết
quả của họ cho thấy rằng các công ty đa dạng hóa sẽ làm giá trị doanh nghiệp giảm
khoảng 30% khi họ có liên kết mạnh mẽ vào một nhóm công nghiệp. Kết quả của họ
thiết lập một thực tế rằng cấu trúc quản trị doanh nghiệp thực sự đóng một vai trò quan


- 23 -

trọng trong việc xác định đa dạng hoá có làm giảm giá trị doanh nghiệp hay không
nhưng không có mẫu hình cố định hiện nay đối với các nước khác nhau.
Nhóm các doanh nghiệp Ấn Độ có đặc điểm của cả tập đoàn và hiệp hội LBO. Có
cả chi phí và lợi ích gắn liền với liên kết nhóm. Tuy nhiên, liên kết nhóm có thể nhận
được sự thuận lợi ở các thị trường mới nổi như Ấn Độ. Thị trường mới nổi được đặc
trưng bởi thất bại của thị trường gây ra bởi các vấn đề thông tin và vấn đề đại diện và các
định chế trung gian như các nhà phân tích tài chính, quỹ tương hỗ, ngân hàng đầu tư, nhà

đầu tư mạo hiểm, và tạp chí tài chính còn nhiều yếu kém. Trong hoàn cảnh này, một
doanh nghiệp là một phần của một nhóm doanh nghiệp lớn được đa dạng hóa có thể hoạt
động như một trung gian giữa các doanh nghiệp riêng lẻ và thị trường không hoàn hảo
(Khanna và Palepu, 2000).
Khanna và Palepu (2000) kiểm tra ba nguồn có khả năng ảnh hưởng tới hiệu quả
hoạt động của liên kết nhóm: (a) Mức độ tiếp cận cho các nhà đầu tư quốc tế và các đối
tác liên doanh (b) sự bảo thủ của chủ sở hữu bên trong và (c) tài trợ thông qua các thị
trường vốn nội bộ để giải thích cho kết quả của họ. Họ thấy rằng nhóm các doanh
nghiệp sẽ tiếp cận với các thị trường vốn quốc tế tốt hơn. Quyền sở hữu nội bộ được
tìm thấy là có mối tương quan dương đến hiệu suất của cả hai công ty liên kết và
không liên kết. Thị trường vốn nội bộ thì có mức nhạy cảm đầu tư giống nhau cho cả
những công ty liên kết và không liên kết. Vì vậy, những phát hiện này cho thấy rằng
kết quả của đa dạng hóa bị ảnh hưởng không chỉ bởi bối cảnh thể chế mà còn bởi sự
khác biệt trong cơ cấu tổ chức.
Bernardo et al. (2000) giải thích việc giảm giá trị của đa dạng hóa thông qua các
quyền chọn thực. Phỏng đoán của họ dựa trên lập luận rằng giá trị thị trường của các
công ty đơn ngành vẫn bao gồm các quyền chọn thực để đa dạng hóa và mở rộng trong
các ngành khác, trong khi các công ty đa dạng hóa có nhiều ngành thì đã hết sự lựa
chọn trong việc đa dạng hóa và mở rộng thành nhiều ngành. Họ sử dụng các biến như
R & D / tài sản và tuổi của các công ty đơn ngành để đại diện cho các quyền chọn thực.
Họ sử dụng ba phương pháp khác nhau để kiểm tra những lập luận của họ. Thứ nhất,
nếu đúng là các công ty đơn ngành bao gồm giá trị của quyền chọn thực để đa dạng


- 24 -

hóa và mở rộng thành một dãy các doanh nghiệp trong tương lai thì khi đó phải có là
một mối quan hệ cùng chiều giữa việc đo lường quyền chọn thực của các công ty và số
lượng của các ngành mà công ty hoạt động trong tương lai. Thứ hai, họ tạo ra một số
các công ty bằng cách thêm các công ty đơn ngành mà hoạt động trong các ngành

tương tự để trở thành các công ty đa ngành. Họ tìm thấy rằng các công ty đa ngành có
quyền chọn thực nhỏ hơn khi so sánh với các công ty tổng hợp bởi vì các công ty đa
dạng hóa chi tiêu ít hơn vào R & D, có phần lớn tài sản là tài sản hữu hình, tạo ra dòng
tiền lớn hơn và có quy mô lớn hơn khi được so sánh với các công ty tổng hợp tương
đương. Cuối cùng, mối quan hệ giữa việc giảm giá trị doanh nghiệp của đa dạng hóa và
các đại diện cho các quyền chọn thực được kiểm tra. Họ nhận thấy rằng việc giảm giá
trị doanh nghiệp của đa dạng hóa gia tăng với các đại diện cho quyền chọn thực. Cụ thể
hơn việc giảm giá trị của đa dạng hóa là cùng chiều với chi phí R & D của các công ty
đơn ngành, nghịch biến với tuổi của các công ty đơn ngành, và cùng chiều với biến
động của thị trường.
Anderson et al.(2000) sử dụng tiền thưởng của Giám đốc điều hành và đặc tính
khác của các giám đốc điều hành để xem liệu cấu trúc quản trị doanh nghiệp có làm
giảm giá trị doanh nghiệp hay không.Việc giảm giá trị doanh nghiệp của đa dạng hóa
có thể là sản phẩm của cấu trúc quản trị không hiệu quả của công ty. Đây là một cơ chế
mà các nhà quản lý có thể tiến hành các hoạt động bảo thủ và giúp các nhà quản lý gặt
hái những lợi ích cá nhân với chi phí của các cổ đông. Sự khác biệt giữa các doanh
nghiệp đơn ngành và đa dạng hóa đã được xác định và những khác biệt này tương thích
với các giải thích về sự đa dạng hóa theo thuyết chi phí đại diện đã được kiểm tra.
Graham et al.(2002) cho thấy rằng việc giảm giá trị doanh nghiệp của đa dạng
hóa không phải là do đa dạng hóa mà do hiệu quả thấp của hoạt động mua lại của
doanh nghiệp. Giảm giá trị doanh nghiệp phát sinh liên quan tới các đặc tính của đơn vị
bị mua lại. Khi một công ty gia tăng số lượng của các ngành mà không cần mua lại thì
giá trị tăng thêm của nó không bị giảm xuống, nhưng khi có sự gia tăng về số lượng
của các ngành thông qua hoạt động mua lại thì giá trị doanh nghiệp bị giảm rất lớn cho
các công ty đa dạng hóa. Vấn đề phát sinh trong nghiên cứu này là do các phương pháp


- 25 -

xác định giá trị đối với các ngành của tập đoàn thì tương tự như việc xác định giá trị

thương hiệu của các công ty đơn ngành. Tuy nhiên, các ngành của tập đoàn có một số
đặc điểm khác nhau so với các công ty đơn ngành, mà những đặc điểm này thì thường
không được hạch toán trong khi tính toán giá trị tăng thêm. Nếu những đặc điểm này
không được tính toán cho các tác động của đa dạng hóa đối với giá trị doanh nghiệp thì
kết quả sai sót này là do những sai lệch trong việc lựa chọn mẫu.
Campa và Kedia (2002) lập luận rằng các doanh nghiệp lựa chọn để đa dạng hóa
khi các lợi ích của đa dạng hóa lớn hơn chi phí của đa dạng hóa. Những lợi ích từ đa
dạng hóa có thể phát sinh từ hiệu quả kinh tế do quy mô lớn, gia tăng khả năng vay nợ,
hiệu quả phân bổ nguồn lực thông qua các thị trường vốn nội bộ và nhiều yếu tố khác.
Các chi phí của đa dạng hóa có thể phát sinh từ sự phân bổ không hiệu quả các nguồn
lực thông qua thị trường vốn nội bộ, khó khăn trong việc thúc đẩy các hợp đồng với
điều kiện tối đa hóa, khoảng cách thông tin giữa Trung tâm quản lý và nhà quản lý bộ
phận, những hoạt động rent-secking được thực hiện bởi những nhà quản lý bộ phận, và
như vậy những chi phí và lợi ích của đa dạng hóa có thể tạo ra sự giảm giá trị của đa
dạng hoá. Vì vậy, điều quan trọng là phải xem xét các đặc tính có thể ảnh hưởng đến cả
giá trị doanh nghiệp và các quyết định đa dạng hóa của công ty.
Theo Mansi và Reeb (2002) lập luận trong nghiên cứu thực nghiệm của họ cho
thấy rằng việc giảm giá trị doanh nghiệp của đa dạng hóa liên quan tới xu hướng giảm
rủi ro của các tập đoàn. Họ cũng lập luận rằng một mặt đa dạng hóa làm giảm giá trị
của các cổ đông, nhưng sẽ làm gia tăng giá trị cho trái chủ liên quan tới giảm rủi ro.Kết
quả của họ cho thấy rằng đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp trong các công ty
có sử dụng nợ nhiều hơn là các công ty sử dụng hoàn toàn là vốn cổ phần.Sau khi sử
dụng phương pháp Berger và Ofek (1995), họ tìm thấy đa dạnh hóa làm giảm giá trị
doanh nghiệp khoảng 4,5% trong các công ty có sử dụng nợ nhưng không tìm thấy sự
giảm giá cho các công ty có cấu trúc vốn hoàn toàn là vốn cổ phần.Kết quả này cho
thấy rằng nợ là một yếu tố quan trọng trong việc xác định việc đa dạng hóa của công
ty.Họ cũng cho thấy rằng nên sử dụng giá trị sổ sách của nợ thay vì giá trị thị trường
của nợ để tính giá trị tăng thêm của các công ty đa dạng hóa.Cuối cùng, họ kiểm tra tác